ECLI:NL:RBROT:2021:7402

Rechtbank Rotterdam Bestuursrecht zaaknummer: ROT 20/325 uitspraak van de meervoudige kamer van 30 juli 2021 in de zaak tussen [Onderneming] , gevestigd te [plaats 1] ( [land] ), eiseres ( [eiseres] ), gemachtigden: mr. J.J. Peelen, mr. P. Kerckhaert en mr. S. Jeurissen en Stichting Autoriteit Financiële Markten, verweerster (AFM), gemachtigden: mr. C.A. Geleijnse en mr. S.O. Visch. Als derde-partij neemt aan het geding deel: [naam derde-partij], gevestigd te [plaats 2] ( [derde-partij] ), gemachtigden: mr. C.W.M. Lieverse en mr. J.M.Y. van Beijeren.

Bij besluit van 11 juni 2018 (het primaire besluit) heeft de AFM het verzoek van [eiseres] om handhavend op te treden tegen [derde-partij] afgewezen. Bij besluit van 16 oktober 2018 heeft de AFM het door [eiseres] daartegen gemaakte bezwaar niet-ontvankelijk verklaard. Bij uitspraak van 19 september 2019 (ECLI:NL:RBROT:2019:7821) heeft deze rechtbank het door [eiseres] tegen het besluit van 16 oktober 2018 ingestelde beroep gegrond verklaard, dit besluit vernietigd en de AFM opgedragen een nieuw besluit op het bezwaar van [eiseres] te nemen met inachtneming van deze uitspraak. Bij besluit van 9 december 2019 (het bestreden besluit) heeft de AFM, gevolg gevend aan de uitspraak van de rechtbank, opnieuw beslist op het bezwaar van [eiseres] en dit bezwaar ongegrond verklaard. Tegen het besluit van 9 december 2019 heeft [eiseres] beroep ingesteld bij de rechtbank. De AFM heeft op 15 april 2020 een verweerschrift ingediend en op 28 augustus 2020 haar verweerschrift aangevuld. [eiseres] heeft in haar reactie van 25 september 2020 gereageerd op het verweerschrift en daarin een nieuwe beroepsgrond aangevoerd - kort samengevat - inhoudende dat [derde-partij] kwalificeert als een beleggingsonderneming met systematische interne afhandeling (SI) waarbij zij orders van (externe) cliënten uitvoert. Volgens [eiseres] is [derde-partij] geen handelaar voor eigen rekening zonder cliënten, zodat het bonusplafond van toepassing is op [derde-partij] . Op 7 oktober 2020 heeft een (regie-)zitting plaatsgevonden. Bij brief van 8 oktober 2021 heeft de rechtbank [derde-partij] als derde-belanghebbende bij deze beroepsprocedure aangemerkt. Bij schrijven van 21 oktober 2021 heeft [derde-partij] bevestigd dat zij als derde-belanghebbende aan de beroepsprocedure wenst deel te nemen, waarna [derde-partij] op 26 november 2020 haar zienswijze heeft ingediend. De AFM heeft op 2 december 2020 een aanvullend verweerschrift ingediend. Daarbij heeft de AFM de vertrouwelijke versie van een aantal gedingstukken overgelegd en met verwijzing naar artikel 8:29 van de Algemene wet bestuursrecht (Awb) medegedeeld dat uitsluitend de rechtbank kennis zal mogen nemen van (een deel van) deze stukken. Op dit verzoek is door de rechter-commissaris van deze rechtbank op 4 mei 2021 beslist. [eiseres] heeft op 5 januari 2021 gereageerd op het aanvullend verweerschrift van de AFM en de zienswijze van [derde-partij] . Bij brief van 7 april 2021 heeft de rechtbank aan partijen medegedeeld dat het beroep door een meervoudige kamer zal worden behandeld. De AFM heeft bij brief van 7 mei 2021 gereageerd op de brief van [eiseres] van 5 januari 2021, waarop [eiseres] bij brief van 17 mei 2021 heeft gereageerd. Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 20 mei 2021. Namens [eiseres] zijn haar gemachtigden en [naam] (tolk) verschenen. [naam 2] en [naam 3] , achtereenvolgens [functie 1] en [functie 2] bij [eiseres] , hebben de zitting vanuit [land] via een videoverbinding bijgewoond. De AFM is ter zitting vertegenwoordigd door haar gemachtigden, vergezeld door [naam 4] , [naam 5] en [naam 6] , allen werkzaam bij de AFM. Namens [derde-partij] zijn haar gemachtigden verschenen, bijgestaan door [naam 7] , [functie 3] . [naam 8] , [functie 4] bij [derde-partij] , heeft de zitting via de videoverbinding bijgewoond.

Inleiding 1.1. [eiseres] is een beleggingsonderneming met een vergunning van de [buitenlandse] toezichthouder [naam toezichthouder] voor onder andere het handelen voor eigen rekening. [eiseres] is onder meer actief als marketmaker in exchange traded funds (ETF’s) op Nasdaq OMX, Xetra, LSE, Borsa Italia en Euronext. 1.2. Bij brief van 4 april 2018 heeft [eiseres] de AFM verzocht handhavend op te treden tegen de overtreding door [derde-partij] van de voorschriften inzake de bonuscap van artikel 94, eerste lid, aanhef en onder g, aanhef en onder i, van Richtlijn 2013/36/EU (CRD IV) en van artikel 1:121, eerste lid, van de Wet op het financieel toezicht (Wft) (de bonuscapregels). [derde-partij] heeft een vergunning van de AFM voor het handelen voor eigen rekening en is ook actief als marketmaker in grotendeels dezelfde ETF’s als [eiseres] op Nasdaq OMX, Xetra, LSE, Borsa Italia en Euronext. [derde-partij] staat sinds 15 mei 2019 bij de Europese Autoriteit voor effecten en markten (ESMA) geregistreerd als beleggingsonderneming met systematische interne afhandeling (SI). Deze registratie wordt aangehouden door de ESMA op basis van artikel 15, eerste lid, en artikel 18, vierde lid, van de MiFIR (Verordening 600/2014). 1.3. Bij brief van 11 juni 2018 heeft de AFM [eiseres] meegedeeld dat zij geen belanghebbende is bij dit handhavingsverzoek en dat dus geen sprake is van een aanvraag als bedoeld in artikel 1:3, derde lid, van de Awb waarop een besluit moet worden genomen. De rechtbank heeft in haar eerder vermelde uitspraak van 19 september 2019 geoordeeld dat [eiseres] belanghebbende is bij haar handhavingsverzoek, zodat de brief van 11 juni 2018 een (afwijzend) besluit is als bedoeld in artikel 1:3, eerste lid, van de Awb en de AFM het daartegen door [eiseres] gemaakte bezwaar bij besluit van 16 oktober 2018 ten onrechte niet-ontvankelijk heeft verklaard. Bestreden besluit 2. Bij het bestreden besluit heeft de AFM opnieuw beslist op het bezwaar van [eiseres] en de afwijzing van het handhavingsverzoek alsnog gehandhaafd. Daaraan heeft de AFM ten grondslag gelegd dat zij sinds 13 november 2017 het beleid voert de naleving van artikel 1:121, eerste lid, van de Wft niet te handhaven ten aanzien van beleggingsondernemingen met uitsluitend een vergunning voor de beleggingsactiviteit ‘handelen voor eigen rekening’ (dus zonder externe cliënten). Dit gedoogbeleid zou in eerste instantie gelden tot en met 31 december 2019, maar de AFM heeft dit beleid blijkens een persbericht voortgezet totdat de Wet nadere belonings-maatregelen financiële ondernemingen (Wnbfo) in werking treedt of duidelijk is dat dit niet zal gebeuren. De AFM heeft tot deze voortzetting besloten, omdat het gedoogbeleid (1) aansluit bij de wensen van de Nederlandse wetgever zoals die blijken uit de wetsgeschiedenis van de Wet beloningsbeleid financiële ondernemingen (Wbfo), (2) anticipeert op toekomstig Nederlands en Europees recht en (3) een disproportionele inbreuk voorkomt op de rechten van Nederlandse handelaren voor eigen rekening zonder externe cliënten en van hun werknemers. 3. Het wettelijk kader is opgenomen in de bijlage van deze uitspraak. Procesbelang 4. Het standpunt ter zitting van [derde-partij] dat [eiseres] geen procesbelang (meer) heeft vanwege de veranderende Europese (en Nederlandse) wetgeving en dat van een gunstigere positie op de arbeidsmarkt en bij het aantrekken van personeel geen sprake (meer) is, wordt niet gevolgd. Daargelaten dat de nieuwe wetgeving nog niet in werking is getreden, heeft [eiseres] belang bij de beantwoording van de vraag in rechte of die wetgeving het gedoogbeleid van de AFM ten aanzien van de bonuscapregels voor ‘handelaren voor eigen rekening’ zal legaliseren. In de eerder genoemde uitspraak van 19 september 2019 heeft deze rechtbank reeds geoordeeld dat [eiseres] voldoende aannemelijk heeft gemaakt dat zij, gelet op de aard van het besluit en de feitelijke gevolgen die [eiseres] daarvan kan ondervinden, belanghebbende is bij het handhavingsbesluit en ook diens procesbelang is daarmee aangenomen. Ook het gestelde belang van [eiseres] bij het kunnen verhalen van mogelijke schade als gevolg van het onrechtmatig uitblijven van de gevraagde handhaving door de AFM maakt dat procesbelang kan worden aangenomen. Dossierstukken 5.1 De AFM heeft de vertrouwelijke versie van een aantal gedingstukken overgelegd en met verwijzing naar artikel 8:29 van de Awb medegedeeld dat uitsluitend de rechtbank kennis zal mogen nemen van (een deel van) deze stukken. Het betreft een drietal, door de AFM onleesbaar gemaakte, passages uit de brieven van [derde-partij] van respectievelijk 19 oktober 2020, met bijlagen (bijlage A-2), en 2 november 2020 (bijlage A-4). [eiseres] heeft medegedeeld dat zij er geen bezwaar tegen heeft dat uitsluitend de rechtbank kennis kan nemen van de weggelakte passages, met uitzondering van het antwoord dat [derde-partij] heeft gegeven op vraag 5c. Op 4 mei 2021 heeft de rechter-commissaris beslist dat beperking van de kennisneming van het antwoord op vraag 5c van bijlage A-2 gerechtvaardigd is. [eiseres] heeft de rechtbank geen toestemming gegeven mede op de grondslag van dit deel van het stuk uitspraak te doen. De rechtbank heeft daarom geen kennis genomen van het antwoord op vraag 5c van bijlage A-2. 5.2 Ten aanzien van de vierde bijlage bij de brief van 19 oktober 2020 van [derde-partij] ( [het document] ) heeft [eiseres] ter zitting geen bezwaar gemaakt tegen beperkte kennisname door de rechtbank. De rechtbank oordeelt dat, in tegenstelling tot het standpunt van de AFM, dit een op de zaak betrekking hebbend stuk is in de zin van artikel 8:42 van de Awb en dat beperking van de kennisneming gerechtvaardigd is. Bevoegdheid van de AFM tot handhaving tegen [derde-partij] 6.1 De rechtbank stelt voorop dat de bonuscapregels tot doel hebben om perverse prikkels in de beloningen van bij een onderneming betrokken personen tegen te gaan. Het gaat hierbij met name om prikkels die aanleiding kunnen geven tot het nemen van ongewenste en onverantwoorde risico’s en prikkels die ertoe kunnen leiden dat het klantbelang wordt veronachtzaamd. Artikel 94, eerste lid, aanhef en onder g en i van de Richtlijn 2013/36/EU (CRD IV) is geïmplementeerd in artikel 1:121, eerste lid, van de Wft. Artikel 1:121, eerste lid, van de Wft luidt als volgt: “De variabele beloning die een financiële onderneming met zetel in Nederland toekent aan een natuurlijk persoon werkzaam onder haar verantwoordelijkheid, bedraagt ten hoogste 20% van de vaste beloning van die persoon op jaarbasis.” In artikel 1:121, zevende lid, aanhef en onder c, van de Wft is bepaald dat “Het eerste lid niet van toepassing is op : (…) c.

10.1 De slotsom is dat het beroep ongegrond moet worden verklaard. 10.2 Voor een proceskostenveroordeling bestaat geen aanleiding.

De rechtbank verklaart het beroep ongegrond. Deze uitspraak is gedaan door mr. E.J. Rutten, voorzitter, mr. D. Haan en mr. D.J.M. de Grave, leden, in aanwezigheid van mr. E. Naaijen-van Kleunen, griffier. De uitspraak is uitgesproken in het openbaar op 30 juli 2021. de griffier is verhinderd de uitspraak te ondertekenen. griffier voorzitter Een afschrift van deze uitspraak is verzonden aan partijen op: Bent u het niet eens met deze uitspraak? Als u het niet eens bent met deze uitspraak, kunt u een brief sturen naar het College van Beroep voor het bedrijfsleven waarin u uitlegt waarom u het er niet mee eens bent. Dit heet een hogerberoepschrift. U moet dit hogerberoepschrift indienen binnen zes weken na de dag waarop deze uitspraak is verzonden. U ziet deze datum hierboven. Bijlage Artikel 94 van Richtlijn 2013/36/EU (CRD IV) luidt als volgt: Variabele beloningscomponenten 1. Voor variabele beloningscomponenten zijn de volgende beginselen van toepassing, naast en onder dezelfde voorwaarden als die welke in artikel 92, lid 2, zijn neergelegd: (…) g) de instellingen stellen passende verhoudingen tussen de vaste en de variabele component van de totale beloning vast en passen daarbij de volgende beginselen toe: i. i) de variabele component bedraagt niet meer 100 % van de vaste component van de totale beloning per persoon. De lidstaten kunnen een lager maximumpercentage vaststellen; (…) Op grond van artikel 4, eerste lid, van Richtlijn 2014/65/EU (MiFID II) gelden voor de toepassing van deze richtlijn de volgende definities: 1. „beleggingsonderneming”: iedere rechtspersoon waarvan het gewone beroep of bedrijf bestaat in het beroepsmatig verlenen van een of meer beleggingsdiensten voor derden en/of het beroepsmatig verrichten van een of meer beleggingsactiviteiten. (…) 9. „ „cliënt”: iedere natuurlijke of rechtspersoon voor wie een beleggingsonderneming beleggingsdiensten en/of nevendiensten verleent; (…). Op grond van artikel 1:1 van de Wft wordt in deze wet en de daarop berustende bepalingen, voor zover niet anders is bepaald, verstaan onder: beleggingsonderneming met systematische interne afhandeling: beleggingsonderneming die op georganiseerde, frequente, systematische en aanzienlijke basis voor eigen rekening buiten een georganiseerde handelsfaciliteit, gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit orders van cliënten uitvoert zonder een multilateraal systeem te exploiteren en waarbij de vooraf bepaalde limieten voor frequente en systematische basis en voor een aanzienlijke basis beiden worden overschreden of de beleggingsonderneming ervoor kiest om onder de regeling voor beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling te vallen. verlenen van een beleggingsdienst: a. in de uitoefening van een beroep of bedrijf ontvangen en doorgeven van orders van cliënten met betrekking tot financiële instrumenten; b. in de uitoefening van beroep of bedrijf voor rekening van die cliënten uitvoeren van orders met betrekking tot financiële instrumenten; c. beheren van een individueel vermogen; d. in de uitoefening van beroep of bedrijf adviseren over financiële instrumenten; e. in de uitoefening van beroep of bedrijf overnemen of plaatsen van financiële instrumenten bij aanbieding ervan als bedoeld in de prospectusverordening met plaatsingsgarantie; f. in de uitoefening van beroep of bedrijf plaatsen van financiële instrumenten bij aanbieding ervan als bedoeld in de prospectusverordening zonder plaatsingsgarantie. Op grond van artikel 1:121, eerste lid, van de Wft bedraagt de variabele beloning die een financiële onderneming met zetel in Nederland toekent aan een natuurlijk persoon werkzaam onder haar verantwoordelijkheid, ten hoogste 20% van de vaste beloning van die persoon op jaarbasis. Op grond van het zevende lid, aanhef en onder c, van dit artikel is het eerste lid niet van toepassing op beleggingsondernemingen die uitsluitend voor eigen rekening handelen met eigen middelen en kapitaal, geen externe cliënten hebben en plaatselijke onderneming zijn.

beleggingsondernemingen die uitsluitend voor eigen rekening handelen met eigen middelen en kapitaal, geen externe cliënten hebben en plaatselijke onderneming zijn.” (de wettelijke uitzondering) 6.2 Om gebruik te mogen maken van de wettelijke uitzondering van artikel 1:121, zevende lid, aanhef en onder c, van de Wft is vereist dat een beleggingsonderneming: (1) uitsluitend voor eigen rekening handelt, met eigen middelen en kapitaal, (2) geen externe cliënten heeft en (3) kwalificeert als plaatselijke onderneming. 6.3. Met de AFM stelt [derde-partij] dat zij een (vergunning houdende) beleggingsonderneming is die handelt voor eigen rekening met eigen middelen en kapitaal en geen externe cliënten heeft en dat zij hiermee voldoet aan de eerste twee voorwaarden die in artikel 1:121, zevende lid, aanhef en onder c, van de Wft zijn genoemd. Ook kwalificeerde [derde-partij] als plaatselijke onderneming: de derde voorwaarde van artikel 1:121, zevende lid, aanhef en onder c van de Wft. [derde-partij] kon dus gebruik maken van de wettelijke uitzondering op de bonuscapregels en profiteren van het hiermee verband houdend gedoogbeleid van de AFM. 6.4 Met de sectorbrief van 13 november 2017 heeft De Nederlandsche Bank (DNB) haar beleid over de uitleg van het begrip ‘plaatselijke onderneming’ aangepast, waarbij handelaren voor eigen rekening niet meer als ‘plaatselijke onderneming’ werden aangemerkt. Door deze aanpassing kwalificeerde [derde-partij] niet langer als plaatselijke onderneming in de zin van de wettelijke uitzonderingsbepaling, zodat die niet langer op haar van toepassing was en zij aldus vanaf dat moment de bonuscapregels overtrad. Hieruit volgt, hetgeen tussen partijen niet in geschil is, dat de AFM vanaf dat moment bevoegd was tegen [derde-partij] handhavend op te treden. Bijzondere omstandigheden om van handhaving af te zien 7.1 De AFM stelt zich op het standpunt dat er bijzondere omstandigheden zijn om van handhaving af te zien. De AFM wijst in dit verband op het wetsvoorstel tot Wijziging van de Wet op het financieel toezicht houdende nadere regels met betrekking tot het beloningsbeleid van financiële ondernemingen (Wnbfo - hierna aangeduid als het Wetsvoorstel). 7.2 Het Wetsvoorstel, dat ten tijde van het bestreden besluit (te weten op 9 december 2019) in voorbereiding was, voorziet onder andere in een aanpassing van de Nederlandse bonuscapregels die ertoe zal leiden dat deze niet meer gelden voor [derde-partij] . Het Wetsvoorstel beoogt het onbedoelde effect van de beleidswijziging van de DNB te repareren door het vereiste van ‘plaatselijke onderneming’ in artikel 1:121, zevende lid, aanhef en onder c, Wft te schrappen. Het Wetsvoorstel is in lijn met Richtlijn (EU) 2019/2034 van het Europees Parlement en de Raad van 27 november 2019 betreffende het prudentiële toezicht op beleggings-ondernemingen en tot wijziging van Richtlijnen 2002/87/EG, 2009/65/EG, 2011/61/EU, 2013/36/EU, 2014/59/EU en 2014/65/EU (PbEU L 314/64; Investment Firms Directive, IFD). De termijn voor de lidstaten om de IFD-richtlijn in nationale wetgeving te implementeren is op 26 juni 2021 verlopen. Vanaf dat moment zal voor beleggings-ondernemingen het nieuwe Europees wettelijk kader van toepassing zal zijn, bestaande uit de Investment Firm Regulation (IFR, verordening 2019/2033) en de Investment Firm Directive (IFD, richtlijn 2019/2034). Deze Europese regelgeving is van toepassing op beleggingsondernemingen waaraan een vergunning is verleend en die onder toezicht staan op basis van MiFID II (richtlijn 2014/65/EU betreffende markten voor financiële instrumenten). Niet in geschil is dat [derde-partij] (net als overigens [eiseres] ) onder deze doelgroep valt. In onder meer artikel 30 van de IFD zijn regels opgenomen over de vaststelling en toepassing van het beloningsbeleid, waaronder het beleid op het gebied van variabele beloning. Anders dan de CRV IV, schrijft de IFD geen bonuscap voor. In plaats daarvan dienen beleggingsondernemingen in hun beloningsbeleid een passende verhouding vast te stellen tussen de vaste en de variabele component van de totale beloning. Nu de hoofdregel onder IFD/IFR is dat er geen wettelijke bonuscap komt voor beleggings-ondernemingen en dat beleggingsondernemingen zelf een passende ratio moeten bepalen, betekent dit dat voor [derde-partij] (en [eiseres] ) vanaf 26 juni 2021 geen bonuscap zal gelden. 7.3 Het Wetsvoorstel bevat onder meer het volgende voorstel: “Artikel 1:121 wordt gewijzigd als volgt: (…) 2. In het zevende lid, onderdeel c, wordt “, geen externe cliënten hebben en plaatselijke onderneming zijn” vervangen door “en geen externe cliënten hebben”.” Door deze wijziging verandert er ten opzichte van de reikwijdte zoals beoogd bij de invoering van de Wbfo niets in de groep ondernemingen die de uitzondering kan toepassen. 7.4 Hangende dit Wetsvoorstel heeft de AFM in 2017 een gedoogbeleid en per 13 september 2019 een verlenging daarvan afgekondigd, dat erop neer komt dat handelaren voor eigen rekening (waaronder [derde-partij] ) ervan uit mogen gaan dat zij wel van de wettelijke uitzondering van artikel 1:121, zevende lid, aanhef en onder c, van de Wft gebruik mogen maken. Met haar gedoogbeleid wil de AFM onwenselijke neveneffecten, waarbij mogelijk de continuïteit van deze ondernemingen in gevaar wordt gebracht, in het zicht van nadere Europese regelgeving voorkomen. Ter zitting heeft de AFM nog toegelicht dat sprake is van concreet zicht op legalisatie van het Wetsvoorstel. Op 3 juni 2020 heeft de Raad van State een advies over het Wetsvoorstel uitgebracht, waarna het Wetsvoorstel op 1 juli 2020 voor behandeling aan de Tweede Kamer is aangeboden (Kamerstukken II 2019/20, 35 514, nrs 1-4). Daarbij is de reparatie van artikel 1:121, zevende lid, aanhef en onder c, van de Wft ongewijzigd gebleven, zodat naar het oordeel van de AFM het aangeboden wetsvoorstel een concreet zicht op legalisatie vormt, zoals dat bij het nemen van het bestreden besluit reeds bestond. Strekt het Wetsvoorstel tot legalisering van de overtreding? 8.1 [eiseres] betwist primair dat het Wetsvoorstel strekt tot legalisering van de overtreding door [derde-partij] van de bonuscapregels. [eiseres] stelt zich verder op het standpunt dat [derde-partij] kwalificeert als SI, gelet op de registratie bij de ESMA, en dat zij als beleggingsonderneming orders van (externe) cliënten uitvoert. [derde-partij] is daarmee niet een handelaar voor eigen rekening zonder cliënten, zodat het bonusplafond reeds daarom van toepassing is op [derde-partij] en [derde-partij] zich om die reden niet kan beroepen op de wettelijke uitzondering in artikel 1:121, zevende lid, aanhef en onder c, van de Wft.

[eiseres] verwijst in dit verband - kort samengevat en voor zover relevant - naar de definitie van een beleggingsonderneming met SI uit artikel 1:1 van de Wft, waarin is bepaald: “een beleggingsonderneming met systematische interne afhandeling is een beleggingsonderneming die op georganiseerde, frequente, systematische en aanzienlijke basis voor eigen rekening […] orders van cliënten uitvoert […] “ 8.2 Alvorens in te gaan op de rechtsvraag of het Wetsvoorstel strekt tot legalisering van de overtreding door [derde-partij] van de bonuscapregels, zal de rechtbank eerst ingaan op de vraag of [derde-partij] als beleggingsonderneming orders van (externe) cliënten uitvoert en zich om die reden niet kan beroepen op de wettelijke uitzondering van artikel 1:121, zevende lid, aanhef onder c, van de Wft. Het begrip ‘(externe) cliënt’ 8.3 [derde-partij] stelt met de AFM dat de registratie als beleggingsonderneming met SI géén verandering brengt in haar status, namelijk dat [derde-partij] uitsluitend handelt voor eigen rekening en geen (externe) cliënten heeft, zoals bedoelt in artikel 1:121, zevende lid, aanhef en onder c, van de Wft. [derde-partij] licht toe dat een beleggingsonderneming als een beleggingsonderneming met SI kwalificeert als het twee drempelwaarden overschrijdt, te weten de drempelwaarde met betrekking tot ‘frequent en systematisch’ en de drempelwaarde met betrekking tot ‘aanzienlijk’. [derde-partij] kwalificeert als SI omdat zij op de relevante meetpunten de drempels zoals aangegeven in artikel 12 - 16 MiFID II Uitvoeringsverordening 2017/565 heeft overschreden en dient te voldoen aan de transparantieverplichtingen, neergelegd in artikelen 14 -18 MiFIR (transparantie voor de handel) en artikelen 20 en 21 MiFIR (transparantie na de handel). [derde-partij] verwijst verder naar de ESMA Q&A (Questions and Answers on MiFID II and MiFIR transparency topics, dd. 8 juli 2020 / ESMA70-87294901-35), waaruit duidelijk blijkt dat de verwijzing naar ‘uitvoeren van orders van cliënten’ een specifiek doel heeft, namelijk de toewijzing van de partij, die de transactie moet meetellen, om te bepalen of de drempels voor het zijn van een beleggingsonderneming met SI worden overschreden. Daarmee is dan ook bepaald op wie de transparantievoorschriften voor en na de handel rusten. [derde-partij] past dit als volgt toe. In alle gevallen waarbij [derde-partij] optreedt als de partij die liquiditeit verschaft, merkt [derde-partij] haar wederpartij aan als cliënt, zoals bedoeld in de ESMA Q&A (“deemed to be executing a client order”). Al deze transacties worden dus meegeteld om te bepalen of de drempels gesteld voor een SI kwalificatie worden gehaald. Als dat het geval is en [derde-partij] kwalificeert als een beleggingsonderneming met SI voor dit bepaalde financiële instrument, dan neemt [derde-partij] de hieraan gekoppelde verplichtingen ten aanzien van transparantie voor en na de handel in acht. [derde-partij] kan ook liquiditeit vragen aan een marktpartij. Transacties die hieruit voortvloeien worden door [derde-partij] niet meegeteld voor de SI drempels. De marktpartij met wie [derde-partij] handelt is in dat geval degene die de transactie meetelt voor diens SI metingen. Ongeacht of een beleggingsonderneming met SI wel of geen (echte) cliënten heeft, moet in ieder geval steeds één van de partijen bij een transactie via systematische internalisatie geacht worden cliënt te zijn. Deze manier van toewijzing van de status van de partij die de transactie vervolgens meetelt voor een SI kwalificatie met de daaraan verbonden transparantievoorschriften, is gebruikelijk in de markt. Met dit systeem wordt de door de Europese wetgever beoogde transparantie bij systematische internalisatie beoogt te bereiken. [derde-partij] concludeert dat de verwijzing naar de ‘uitvoering van client orders’ in de definitie van beleggingsonderneming met SI is opgenomen om te voorzien in transparantie omtrent de handel, maar dat dit niet betekent dat een dergelijke partij (daadwerkelijk) (externe) cliënten heeft in de zin van artikel 1:121, zevende lid sub c, van de Wft. 8.4 De rechtbank volgt het standpunt van de AFM (onder meer in het verweerschrift van 2 december 2020) en [derde-partij] (onder meer in de zienswijze van 26 november 2020) dat de status van [derde-partij] niet is veranderd als gevolg van haar registratie als beleggingsonderneming met SI. Niet in geschil is dat [derde-partij] voor eigen rekening handelt en een daarop afgestemde vergunning als beleggingsonderneming van de AFM heeft. Aan [derde-partij] is een vergunning als bedoeld in artikel 2:99 van de Wft verleend voor het verrichten van beleggingsactiviteiten, in haar geval voor het in de uitoefening van beroep of bedrijf handelen voor eigen rekening. 8.5 Anders dan [eiseres] betoogt, betekent het verkrijgen van een status als beleggingsonderneming met SI niet dat [derde-partij] geacht wordt (daadwerkelijk) cliëntorders uit te voeren. Voor de uitleg van het begrip ‘externe cliënt’ is beslissend of [derde-partij] beleggings-diensten verleend aan een cliënt. Niet is gebleken dat hiervan sprake is. Uit de door [derde-partij] overgelegde stukken blijkt dat [derde-partij] uitsluitend handelt voor eigen rekening en volgt niet dat [derde-partij] (externe) cliënten heeft met wie zij in een beleggingsdienstverleningsrelatie staat. [derde-partij] heeft in haar zienswijze uitvoerig toegelicht waaruit haar beleggings-activiteiten bestaan, voor zover relevant voor haar kwalificatie als SI. De activiteiten van [derde-partij] bestaan uit het voor eigen rekening aangaan van Organised Trading facility (OTC)-transacties (transacties die tot stand komen buiten een handelsplatform als bedoeld in artikel 1:1 van de Wft) op basis van een Request for Quote (RfQ) van een wederpartij. Dit wordt gezien als een verzoek van deze partij aan [derde-partij] om liquiditeit te verschaffen. [derde-partij] geeft daartoe een quote af en de wederpartij bepaalt vervolgens zelf of hij deze quote accepteert en de transactie tot stand komt. Met het op verzoek van partijen afgeven van een quote en op basis daarvan aangaan van transacties met deze wederpartijen, verleent [derde-partij] geen beleggingsdiensten als bedoeld onder artikel 1:1 onder b, van de Wft. 8.6 Uit guidance van de Europese Commissie (EC-brief van mei 2007) volgt verder dat er geen sprake is van het uitvoeren van orders voor rekening van cliënten (“on behalf of cliënts) als een beleggingsonderneming voor eigen rekening OTC-transacties aangaat op basis van een RfQ van een wederpartij. Daarbij is bepalend of de wederpartij er gerechtvaardigd op mocht vertrouwen dat de beleggingsonderneming haar belangen behartigt. Uit de door [derde-partij] overgelegde stukken volgt dat partijen die met [derde-partij] OTC-transacties aangaan er niet op mogen vertrouwen dat [derde-partij] hun belangen daarbij vooropstelt of beschermt. Dit betekent dat [derde-partij] geen orders voor rekening van cliënten uitvoert, geen beleggingsdienst als bedoeld in artikel 1:1, onder b, van de Wft verleent en dus geen cliënten heeft als bedoeld in artikel 4, eerste lid, punt 9, van MiFID II. 8.7 In de ESMA Q&A is vermeld dat het systeem erop neer komt dat als een transactie plaatsvindt tussen een beleggingsonderneming en een niet financiële marktpartij de beleggingsonderneming steeds wordt geacht een order van een cliënt uit te voeren. Deze order moet, zoals hierboven uiteengezet onder 8.2, meetellen bij deze beleggingsonderneming om te bepalen of de SI-drempels worden overschreden en als gevolg daarvan transparantieverplichtingen moeten worden nageleefd.

De wederpartij wordt dus enkel als cliënt aangemerkt in het kader van de transparantie-verplichtingen (prijsvorming en berekening van het aantal transacties). 8.8 Tegen deze achtergrond moet het begrip ‘cliënt’ ruimer worden uitgelegd dan uitsluitend op basis van de letterlijke tekst van de definitie van SI in artikel 1:1 van de Wft. Uit de definitie volgt niet dat [derde-partij] cliënten heeft met wie zij in een beleggings-dienstverleningsrelatie staat. [derde-partij] moet haar wederpartijen voor de SI-calculatie met het oog op transparantieverplichtingen, die voor haar activiteiten zowel als beleggings-onderneming als voor haar handelen voor eigen rekening gelden, beschouwen als zijn zij cliënten (“deemed to be a client (order)”). Dit maakt echter niet dat [derde-partij] , anders dan [eiseres] betoogt, ook beleggingsdiensten verleent en dus cliënten heeft als bedoeld in artikel 4, eerste lid, punt 9, MiFID II. Uit het vorenstaande volgt dat [derde-partij] voldoet aan de (tweede) voorwaarde van de wettelijke uitzondering van artikel 1:121, zevende lid, aanhef en onder c, van de Wft. Beginselplicht tot handhaving 9.1 Anders dan [eiseres] betoogt, noopt de beginselplicht tot handhaving en het beginsel van Unietrouw de AFM niet tot handhaving ten tijde van het bestreden besluit. De rechtbank neemt daarbij in aanmerking dat er twee gronden kunnen zijn voor niet-handhaving: (i) (concreet) zicht op legalisatie en (ii) de handhaving is onevenredig in vergelijking tot de daarmee te dienen doelen. (i) (concreet) zicht op legalisatie 9.2 De rechtbank stelt vast dat ten tijde van het bestreden besluit het Wetsvoorstel al zover gevorderd was dat er rekening mee gehouden kon worden dat deze van kracht zou worden, temeer ook omdat bovengenoemde Europese regelgeving dat uitdrukkelijk toeliet. De beginselplicht tot handhaving bij een overtreding (dat wil zeggen dat de AFM op verzoek van belanghebbenden moet handhaven) doet er niet aan af dat in iedere situatie nauwkeurig moet worden bezien welke belangen er spelen bij de handhavingsbevoegdheid en hoe die gewogen moeten worden. Met de AFM is de rechtbank van oordeel dat de AFM heeft mogen meewegen dat de beleidswijziging van de DNB onbedoeld tot gevolg had dat handelaren voor eigen rekening, zoals [derde-partij] , niet langer gebruik zouden kunnen maken van de uitzondering op de bonuscapregels, terwijl de wetgever deze situatie steeds als toegelaten beschouwde en deze situatie uiteindelijk ook in overeenstemming is met Europese regelgeving. Temeer nu het hier de financiële sector betreft, komt aan de beginselplicht minder dwingend gewicht toe omdat de stabiliteit van de financiële markt een belangrijk uitgangspunt behoort te zijn. De stabiliteit van de markt (of specifiek deel van die markt, zoals in de onderhavige zaak) relativeert andere (particuliere) belangen en biedt de AFM meer armslag dan algemeen gebruikelijk bij de beginselplicht. Daarbij neemt de rechtbank in aanmerking dat het belang van [eiseres] bij een ‘level playing field’ relativering vindt in de omstandigheid dat zij zelf niet is gebonden aan de Nederlandse regelgeving, omdat zij opereert onder de op dit punt afwijkende [buitenlandse] regelgeving. (ii) handhaving onevenredig in vergelijking tot de daarmee te dienen doelen 9.3 Zoals hiervoor onder 6.4 is toegelicht, betekende de beleidswijziging door DNB dat na 13 november 2017 alle handelaren voor eigen rekening onmiddellijk onder de bonuscapregels zouden gaan vallen, terwijl zij eerst daarvan waren uitgezonderd. Onmiddellijke handhaving door de AFM zou deze partijen hebben gedwongen om direct hun hele businessmodel te wijzigen. Het doorvoeren van ingrijpende wijzigingen in het beloningsbeleid zou onder deze omstandigheden financieel en personeelsmatig onevenredige gevolgen kunnen hebben en de continuïteit van deze ondernemingen mogelijk op het spel zetten. Daarnaast geldt dat niet alleen de gevolgen voor de betrokken ondernemingen en hun werknemers, als zij gedwongen zijn hun beloningsbeleid aan te passen, zeer ingrijpend zijn, maar dat deze ook nog slechts voor een zeer beperkte periode gelden, namelijk totdat het Wetsvoorstel (de Wnbfo) daadwerkelijk in werking zal treden, in de wetenschap dat het bonusplafond op basis van EU-regelgeving in andere lidstaten niet meer is vereist. 9.4 In de gegeven omstandigheden is de rechtbank van oordeel dat de AFM zich in redelijkheid op het standpunt heeft kunnen stellen dat handhaving in deze situatie niet noodzakelijk en evenredig is. Met het gedoogbeleid heeft de AFM op juiste gronden onwenselijke neveneffecten, waarbij mogelijk de continuïteit van deze ondernemingen in gevaar wordt gebracht, in het zicht van nadere Europese regelgeving voorkomen. Gelet op het vorenstaande is de rechtbank van oordeel dat sprake is van concreet zicht op legalisatie van toekomstige Nederlandse wetgeving als gevolg van vastgestelde Europese wetgeving, waardoor handelaren voor eigen rekening niet ten onrechte uitgezonderd zijn van het bonusplafond/de bonuscapvoorschriften.