ECLI:NL:RBROT:2008:BG7839

RECHTBANK ROTTERDAM Sector Bestuursrecht Meervoudige kamer Reg.nr.: AWB 08/1142-BC-KRD Uitspraak in het geding tussen SRM Advisers (Monaco) S.A.M., te Monaco, Trafalgar Asset Managers Ltd., te Londen, tezamen hierna: eiseressen, gemachtigden mr. J.H. Lemstra, mr. A.J. Boorsma en mr. V.M. Neering, advocaten te Den Haag, en Stichting Autoriteit Financiële Markten, verweerster (hierna: AFM), gemachtigden mr. H.J. Sachse en mr. Ph.L. Reeser Cuperus, advocaten te Amsterdam, met als derde partij: ArcelorMittal S.A., te Luxemburg (hierna: ArcelorMittal), gemachtigden mr. S.M.C. Nuyten en mr. P.D. Olden, advocaten te Amsterdam. 1 Ontstaan en loop van de procedure Bij besluit van 4 februari 2008 heeft de AFM het bezwaar van eiseressen tegen het besluit van de AFM van 17 augustus 2007, houdende afwijzing van het verzoek van eiseressen tot het treffen van in dat verzoek gespecificeerde handhavingsmaatregelen jegens Mittal Steel Company N.V. (hierna: Mittal Steel), ongegrond verklaard. Tegen dit besluit (hierna: het bestreden besluit) hebben eiseressen bij brief van 13 maart 2008, aangevuld bij brief van 23 april 2008, beroep ingesteld. ArcelorMittal heeft bij brief van 15 juli 2008 een schriftelijke uiteenzetting over de zaak ingediend. De AFM heeft bij brief van 29 augustus 2008 een verweerschrift ingediend. Eiseressen hebben bij brief 29 september 2008 een nadere toelichting ingediend. Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 10 oktober 2008. Eiseressen hebben zich laten vertegenwoordigen door mrs. Boorsma en Neering, voornoemd. Voorts is namens eiseressen verschenen [X], Chief Operating Officer van SRM Global Fund. De AFM heeft zich laten vertegenwoordigen door haar gemachtigden. Voorts is namens haar verschenen mr. C. J. Langendijk, werkzaam bij de AFM. ArcelorMittal heeft zich eveneens laten vertegenwoordigen door haar gemachtigden. Voorts is namens haar verschenen [Y], lid van de Raad van Bestuur van ArcelorMittal. De rechtbank, recht doende: verklaart het beroep gegrond, vernietigt het bestreden besluit, bepaalt dat de AFM aan eiseressen het betaalde griffierecht van € 288,- vergoedt, veroordeelt de AFM in de proceskosten tot een bedrag van € 966,- en wijst haar aan als de rechts¬persoon die deze kosten aan eiseressen moet vergoeden. Aldus gedaan door mr. R. Kruisdijk, voorzitter, en mr. J. den Boer en mr. M.S.F. Voskens, leden, en door de voorzitter en mr. drs. R. Stijnen, griffier, ondertekend. De griffier: De voorzitter: De voorzitter is verhinderd de uitspraak te tekenen Uitgesproken in het openbaar op: 10 december 2008. Afschrift verzonden op: Belanghebbenden - onder wie in elk geval eiseressen en ArcelorMittal worden begrepen - en de AFM kunnen tegen deze uitspraak hoger beroep instellen bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven, Postbus 20021, 2500 EA 's-Gravenhage. De termijn voor het indienen van het beroepschrift is zes weken en vangt aan met ingang van de dag na die waarop het afschrift van deze uitspraak is verzonden. 2.1 Grondslag van het geschil Tot 1 januari 2007 was voor zover hier van belang de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: Wte 1995) van toepassing. De daarin op 1 oktober 2005 opgenomen Wet marktmisbruik is in essentie niet gewijzigd met de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) welke met ingang van 1 januari 2007 in werking is getreden. Artikel 5:53, eerste lid, van de Wft luidt: “1. In dit hoofdstuk en de daarop berustende bepalingen wordt verstaan onder voorwetenschap: bekendheid met informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling als bedoeld in het vierde lid, onderdeel a, waarop de financiële instrumenten betrekking hebben of omtrent de handel in deze financiële instrumenten, welke informatie niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten. (…).” Artikel 5:58 van de Wft luidt: “1. Het is verboden om in of vanuit een in artikel 5:56, eerste lid, onderdeel a, b of d, bedoelde staat telkens voorzover het financiële instrumenten betreft als bedoeld in het desbetreffende onderdeel: (…) d. informatie te verspreiden waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, terwijl de verspreider van die informatie weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat die informatie onjuist of misleidend is. (…).” Artikel 5:59 van de Wft luidde ten tijde hier van belang: “1. Een uitgevende instelling als bedoeld in artikel 5:53, vierde lid, onderdeel a, die financiële instrumenten heeft uitgegeven als bedoeld in artikel 5:56, eerste lid, onderdeel a of b, die met haar instemming zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland of een markt in financiële instrumenten, niet zijnde een gereglementeerde markt, waarvan de houder een erkenning heeft als bedoeld in artikel 5:26, eerste lid, of waarvoor met haar instemming verzocht is om toelating van die financiële instrumenten tot de handel op een dergelijke markt, maakt informatie als bedoeld in artikel 5:53, eerste lid, die rechtstreeks op haar betrekking heeft, onverwijld openbaar. De openbaarmaking vindt plaats door middel van een persbericht dat gelijktijdig wordt uitgebracht in Nederland en in elke andere lidstaat waar de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten met haar instemming zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een markt in financiële instrumenten, niet zijnde een gereglementeerde markt, waarvan de houder een erkenning heeft als bedoeld in artikel 5:26, eerste lid, of waar de uitgevende instelling heeft verzocht om of heeft ingestemd met toelating tot de handel van die financiële instrumenten op een dergelijke markt. De uitgevende instelling stelt de Autoriteit Financiële Markten gelijktijdig met de openbaarmaking op de hoogte van deze informatie. 2. De uitgevende instelling beschikt over een website en maakt de informatie onverwijld op deze website openbaar. Indien de uitgevende instelling een beleggingsinstelling is, kan de informatie ook op de website van de beheerder van die beleggingsinstelling onverwijld openbaar worden gemaakt. De uitgevende instelling houdt de informatie gedurende ten minste een jaar op de website toegankelijk. 3. In afwijking van het eerste en tweede lid kan de uitgevende instelling de openbaarmaking van de informatie uitstellen indien: a. het uitstel een rechtmatig belang van de uitgevende instelling dient; b. van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is; en c. zij de vertrouwelijkheid van deze informatie kan waarborgen. (…).” Ingevolge de eerste twee leden van artikel 1:74 van de Wft kan de AFM ten behoeve van het toezicht op de naleving van de bij of krachtens deze wet gestelde regels van een ieder inlichtingen vorderen en zijn de artikelen 5:13 en 5:20 van de Algemene wet bestuursrecht (hierna: Awb) van overeenkomstige toepassing. Ingevolge artikel 1:75 (in verbinding met artikel 5:25), respectievelijk de artikelen 1:79 en 1:80 van de Wft is de AFM bevoegd tegen overtreding van de artikelen 5:58 en 5:59 van de Wft op te treden door middel van een aanwijzing, respectievelijk een last onder dwangsom en een bestuurlijke boete en is zij ingevolge artikel 1:97 van de Wft voorts bevoegd de boeteoplegging openbaar te maken. Ingevolge de artikelen 4:4b en 5:32h van de Wft (ingevoerd per 1 november 2007) kan de AFM aan een beleggingsonderneming die in Nederland het bedrijf uitoefent van beleggingsonderneming met systematische interne afhandeling, een beleggingsonderneming die in Nederland een multilaterale handelsfaciliteit exploiteert, of een marktexploitant een aanwijzing geven met het oog op opschorting, onderbreking of doorhaling van de handel in een financieel instrument. Vergelijkbare bevoegdheden waren voordien neergelegd in de artikelen 24, 28, 48b, 48c en 48m van de Wte 1995. In paragraaf 2.3 van de Invoerings- en aanpassingswet Wft is ten slotte voorzien in overgangsrecht terzake toezicht en handhaving. De rechtbank neemt de volgende feiten als vaststaand aan. Op 27 januari 2006 heeft Mittal Steel, een naar Nederlands recht opgerichte vennootschap waarvan de aandelen waren toegelaten tot de handel op Euronext Amsterdam, ongevraagd een openbaar bod uitgebracht op alle aandelen en converteerbare obligaties van Arcelor S.A. (hierna: Arcelor), een aandelenvennootschap naar Luxemburgs recht. Op 29 januari 2006 heeft het bestuur van Arcelor dit bod verworpen. Na een herziening van het eerste bod op 19 mei 2006, en een volgende herziening op 25 juni 2006, heeft het bestuur van Arcelor op 25 juni 2006 besloten het herziene bod unaniem aan te bevelen. Tegelijkertijd hebben Mittal Steel en Arcelor hun overeenstemming over het bod neergelegd in een Memorandum of Understanding (hierna: het Memorandum). Bladzijden 1 en 2 van het Memorandum bevatten onder meer het volgende: “(…) Mittal Steel Revised offer: Mittal Steel and Arcelor will effect a merger by way of a mix and match offer by Mittal steel for all of the shares and convertible bonds of Arcelor (the “Revised Offer”), comprising; (i) a mixed offer at a price equal to 13 Mittal Steel shares and €150.6 in cash per 12 Arcelor shares; (ii) a cash offer at a price equal to €40.4 per Arcelor share; (iii) an exchange offer at an exchange ratio of 11 Mittal Steel shares per 7 Arcelor shares; (…) Post-Offer Merger: As soon as practicable following completion of the Revised Offer, including any subsequent offer or compulsory buy-out, the Parties will use their best efforts to procure that Mittal Steel will merge into Arcelor, using a share for share exchange ratio consistent with the value of the Revised Offer as at the date of its settlement and delivery based on the Revised Offer terms referred to in paragraph 1(a)(i) above (but for the avoidance of doubt there will be no cash component in the merger). The merger will be effected in the most efficient manner possible, including from a tax standpoint. Arcelor will continue to be corporated, domiciled and headquartered in Luxembourg. (…).” Op 4 juli 2006 heeft Mittal Steel een tweede supplement op haar biedingsbericht uitgebracht waarin ook een beschrijving van de bepalingen uit het Memorandum is opgenomen (hierna: het Biedingsbericht). In het Biedingsbericht zijn de drie opties van het openbare bod aangeduid als respectievelijk ‘Primary Mixed Cash and Exchange Offer’, ‘Secondary Cash Offer relating to the Arcelor Shares’ en ‘Secondary Exchange Offer relating to the Arcelor Shares’. Omtrent de de ruilverhouding in de voorgenomen fusie is in het Biedingsbericht het volgende opgenomen: “The Parties to the Memorandum of Understanding have agreed to use their best efforts to procure (…) the merger of Mittal Steel into Arcelor, using a share for share exchange ratio consistent with the value of the Offer as at the settlement date of the Offer based on the Offer terms for the secondary exchange offer for Arcelor shares (but, for the avoidance of doubt, there will be no cash component in the merger (…).” Op bladzijde 30 van het Biedingsbericht is onder meer te lezen: “(…) Subject to further Legal and tax analysis, the merger will take the form of a cross border merger governed by Dutch and Luxembourg law. Accordingly, the rights and priviliges of Arcelor shareholders who tender their shares in the Offer for Mittal Steel shares may, following completion of such merger, again be governed by Luxembourg law. (…).” In een persbericht van 28 augustus 2006 heeft Mittal Steel meegedeeld dat zij inmiddels 93,7% van het aandelenkapitaal van Arcelor had verkregen. Op 14 november 2006 heeft Mittal Steel een persbericht uitgebracht waarin Mittal Steel zich vooruitlopend op de beoogde fusie reeds Arcelor Mittal heeft genoemd. Daarin is te lezen: “(…) Further to questions raised by investors relating to the merger of Mittal Steel Company N.V. (Arcelor Mittal) into Arcelor S.A., Arcelor Mittal reiterates the fact it will make its best efforts to complete the merger by June 2007. Such timing is subject to a number of administrative actions, such as the effectiveness of a U.S. Securities and Exchange Commission registration statement (including SEC-compliant financial statements related to Arcelor and the Mittal Steel-Arcelor transaction) with respect to the merger. The share for share merger exchange ratio has not yet been fixed and will only be finally set in the course of the implementation of the merger process, in accordance with applicable laws. As publicly disclosed in the course of the offer, the merger exchange ratio will be consistent with the value of Arcelor shares pursuant to the secondary exchange offer as at the date of its settlement and delivery on August 1, 2006. The merger exchange ratio will have to be reviewed and validated by independent auditors as required by Dutch and Luxembourg laws, considering its fairness to both Mittal Steel Company N.V.'s (ArcelorMittal) and Arcelor S.A.'s shareholders, and approved by the shareholders and will take into account a number of factors, including, without limitation, possible corporate reorganizations and the financial statements of Mittal Steel Company N.V. and Arcelor S.A. for the most recent periods. (…).” Op 3 mei 2007 heeft Mittal Steel het volgende persbericht uitgebracht: “Arcelor Mittal announces details on legal merger process Rotterdam / Luxembourg, 3 May 2007 - The Board of Directors of Mittal Steel Company N.V. ("Mittal Steel") announces today further details of the process for its legal merger with Arcelor SA that was agreed in the context of its exchange offer completed on August 1, 2006. The process will involve two steps. In the first step, subject to the approval of the Mittal Steel shareholders, Mittal Steel will be merged into a Luxembourg-based ad hoc subsidiary named ArcelorMittal. Each Mittal Steel share will be exchanged for a share of ArcelorMittal. The same corporate governance structure applicable to Mittal Steel and Arcelor SA will be applied to ArcelorMittal. Mittal Steel and ArcelorMittal signed a merger agreement on 2 May 2007 and the disclosure documents relating to such merger will be submitted shortly to the relevant securities regulatory authorities. In the second step, ArcelorMittal will be merged into Arcelor, which will be renamed ArcelorMittal. The exchange ratio of ArcelorMittal shares for Arcelor shares has not yet been determined. It will be announced once approved by the boards of directors of the two companies. The companies are actively working to implement the two mergers as promptly as possible in the course of 2007. (…).” Op 14 mei 2007 heeft Goldman Sachs aan Mittal Steel een opinie uitgebracht inhoudende dat een ruilverhouding van 8 aandelen Mittal Steel voor 7 aandelen Arcelor “fair” zou zijn vanuit het financiële gezichtspunt van de aandeelhouders van Mittal Steel. In de bestuursvergadering van Mittal Steel van 15 mei 2007 is de opinie van Goldman Sachs besproken en als uitgangspunt aanvaard. Op 16 mei 2007 is het volgende persbericht uitgebracht: “Arcelor Mittal announces further details on legal merger process Luxembourg / Rotterdam, 16 May 2007 - The Boards of Directors of Mittal Steel Company N.V. ("Mittal Steel") and Arcelor announce further details of the process for the legal merger into Arcelor that was agreed in the context of Mittal Steel's exchange offer completed on 1 August 2006. As announced on 3 May 2007, the legal merger will occur in two steps: first, the merger of Mittal Steel into ArcelorMittal, a wholly-owned subsidiary of it domiciled in Luxembourg, based on an exchange ratio of one ArcelorMittal share for every Mittal Steel share; and second, the merger of ArcelorMittal into Arcelor, which will be renamed ArcelorMittal upon completion of the merger. The Boards of Directors of Mittal Steel, ArcelorMittal and Arcelor have unanimously decided that the second-step merger of ArcelorMittal into Arcelor will be effected on the basis of an exchange ratio of 7 Arcelor shares for every 8 ArcelorMittal shares. In determining such exchange ratio, the Boards of Directors have applied the principles outlined in the Memorandum of Understanding of 25 June 2006 and subsequent public statements, which provided that the merger exchange ratio will be consistent with the value of Arcelor shares pursuant to the secondary exchange offer as at the date of its settlement and delivery on August 1, 2006. In compliance with applicable laws, the Boards of Directors have conducted a multi-criteria analysis, including but not limited to EBITDA multiples and discounted cash flow analyses. The Boards of Directors of Mittal Steel, ArcelorMittal and Arcelor have received opinions as to the fairness of this exchange ratio from a financial standpoint, respectively, from Goldman Sachs, with respect to the shareholders of ArcelorMittal (i.e., the shareholders of Mittal Steel prior to completion of the first-step merger of Mittal Steel into ArcelorMittal), and from Morgan Stanley, Société Générale, Fortis and Ricol Lasteyrie with respect to the public shareholders of Arcelor. In addition, the exchange ratio will be reviewed by independent auditors as required by Luxembourg law. In order to provide the market with information equivalent to that provided to the institutions having delivered the fairness opinions, the following information is being communicated: - approximately 41% of the previously-announced synergies generated by the combination of Arcelor and Mittal Steel will be realized at the level of Arcelor; - Arcelor will contribute approximately 49% of the combined Arcelor/Mittal Steel group EBITDA indicated in the combined Arcelor/Mittal Steel group harmonized value plan 2008, - Arcelor will account for approximately 50% of the combined Arcelor/Mittal Steel group's capital expenditures indicated in the harmonized value plan 2008. For the avoidance of doubt, these elements relate to the harmonized value plan 2008 communicated to the market and do not take into account transactions effected since 27 September 2006. ArcelorMittal and Arcelor will sign a merger agreement shortly and submit the disclosure documents relating to such merger to the relevant securities regulatory authorities in the near-term. The companies are actively working to implement the two mergers as promptly as possible in the course of 2007. (…).” De fondsen SRM Global Masterfund, respectievelijk Trafalgar Catalyst Fund en Trafalgar Entropy Fund hebben op enig moment via het innemen van een zogenoemde short-longpositie op dusdanige wijze een (minderheids)belang verworven in Mittal Steel en Arcelor dat zij winst zouden behalen indien bij de fusie, zoals zij verwachtten, een ruilverhouding van 11 aandelen Mittal Steel tegen 7 aandelen Arcelor zou worden gehanteerd. Bij brief van 12 juni 2007 hebben eiseressen, in hun hoedanigheid van beheerders van de fondsen SRM Global Masterfund, respectievelijk Trafalgar Catalyst Fund en Trafalgar Entropy Fund aan Mittal Steel als hun mening te kennen gegeven dat het persbericht van 16 mei 2007 niet in overeenstemming is met het Memorandum en het Biedingsbericht. Bij brief van 13 juni 2007 (hierna: de Aanvraag) hebben eiseressen de AFM verzocht handhavend op te treden tegen Mittal Steel. Hierbij hebben zij gesteld dat de op 16 mei 2007 aangekondigde gewijzigde ruilverhouding in 8/7 heeft geleid tot een sterke stijging van het aandeel Mittal Steel en een sterke daling van het aandeel Arcelor. Eiseressen hebben gesteld dat Mittal Steel heeft gehandeld in strijd met artikel 5:59 van de Wft omdat het persbericht van 16 mei 2007 misleidend, onjuist en niet tijdig is. Door die berichtgeving niet bij te stellen blijft Mittal Steel handelen in strijd met die bepaling, aldus eiseressen. Daarnaast hebben eiseressen betoogd dat van het persbericht een onjuist signaal uitgaat met betrekking tot de effecten van beide ondernemingen, zodat voorts artikel 5:58 van de Wft wordt overtreden. Eiseressen hebben voorts gesteld dat het prospectus van 4 juli 2006, dat verwijst naar Supplement No. 2 (het Biedingsbericht), onvolledig en misleidend is, dat (de samenstelling van) het bestuur van beide vennootschappen geen enkele waarborg voor de belangen van minderheidsaandeelhouders bevat en er geen onafhankelijk toezicht op het fusieproces is. Eiseressen hebben gesteld dat onverwijld optreden door de AFM geboden is. Zij hebben de AFM verzocht de volgende maatregelen te treffen: - Mittal Steel een aanwijzing te geven of een last onder dwangsom op te leggen om onverwijld een nieuw persbericht uit te brengen waarin beleggers volledig en juist worden geïnformeerd, waarin ten minste een toelichting wordt gegeven op de ruilverhouding, op de ontwikkelingen binnen beide ondernemingen die de nieuwe ruilverhouding zouden rechtvaardigen, op de vraagstelling en de inhoud van de uitgebrachte zogenoemde “fairness opinions” en op de vraag hoe de thans voorgestelde ruilverhouding zich verhoudt tot de eerder verstrekte informatie; - Mittal Steel een aanwijzing te geven of een last onder dwangsom op te leggen om onverwijld alle informatie en correspondentie ten aanzien van de besluitvorming omtrent de fusie op internet te publiceren, waaronder de “fairness opinions” die blijkens het persbericht zijn opgemaakt; - Mittal Steel een aanwijzing te geven of een last onder dwangsom op te leggen om zodanige maatregelen te treffen dat de besluitvorming omtrent de ruilverhouding wordt genomen door onafhankelijke personen op zodanige wijze dat de belangen van minderheidsaandeelhouders in Arcelor worden gewaarborgd; - de handel in effecten van Mittal Steel onverwijld op te schorten totdat bovenstaande informatie publiek is gemaakt. Op 15 juni 2007 heeft Mittal Steel een persbericht uitgebracht waarin zij reageert op de gewijzigde ruilverhouding 8/7. Zij geeft daarin aan dat alle relevante informatie openbaar zal worden gemaakt zodra het prospectus inzake de tweede stap in de fusie is goedgekeurd door de autoriteiten. Bij brieven van 25 juni 2007 en 4 juli 2007 hebben eiseressen de Aanvraag aangevuld; zij hebben hun standpunt herhaald dat handhavend optreden door de AFM noodzakelijk is. De AFM heeft naar aanleiding van de Aanvraag een onderzoek ingesteld naar de naleving door Mittal Steel van de artikelen 5:58 en 5:59 van de Wft. In dat kader heeft op 21 juni 2007 een bespreking tussen (vertegenwoordigers van) de AFM en Mittal Steel plaatsgevonden. In haar brief van 9 juli 2007 heeft de AFM Mittal Steel op grond van artikel 5:16 van de Awb verzocht om binnen veertien dagen de volgende informatie en documentatie te verstrekken: 1. Een afschrift van de notulen van de bestuursvergaderingen waarin het besluit is genomen of voorbereid ten aanzien van de voorgestelde, gewijzigde ruilverhouding. 2. Een afschrift van de opdrachtverstrekking die Mittal Steel heeft gegeven aan de partijen die een fairness opinie hebben afgegeven of nog gaan afgeven. 3. Afschrift(en) van de reeds beschikbare fairness opinie(s) ten aanzien van de ruilverhouding als voornoemd. 4. Afschrift(en) van enige onderliggende prognose, berekeningen of analyses die ten grondslag liggen aan deze fairness opinies. 5. Overige zaken in relatie tot bovenstaande die eventueel van belang kunnen zijn voor de beoordeling door de AFM met betrekking tot voornoemd onderzoek. 6. Een uitleg, zoals reeds gevraagd in de e-mail van 26 juni 2007, omtrent het verschil in de teksten (in paragraaf V.A.3.4) tussen het Belgische en het Luxemburgse ‘Information document supplement no. 2 in English’. Mittal Steel heeft de vragen van de AFM – gedeeltelijk – beantwoord bij brieven van 18 juli 2007, 25 juli 2007 en 8 augustus 2007. Hierbij zijn notulen van de bestuursvergadering van 15 mei 2007 overgelegd alsmede een op 14 mei 2007 gedagtekende ‘engagement letter’. Blijkens voormelde notulen was aan Goldman Sachs gevraagd een opinie af te geven over de vraag ‘whether a proposed merger exchange ratio of 7 Arcelor shares for every 8 ArcelorMittal shares would be fair from a financial standpoint for the shareholders of [Mittal Steel]’. In voormelde ‘engagement letter’ heeft Goldman Sachs de haar gegeven opdracht als volgt bevestigd: “We are pleased to confirm the arrangements under which Goldman Sachs (…) is engaged by Mittal Steel Company (the “Company”) to undertake a study to enable us to render our opinion with respect to the exchange ratio of shares of Common Stock of Arcelor S.A. for each share of Common Stock of the Company offered to the shareholders of the Company in the proposed merger (…)”. Bij besluit van 17 augustus 2007 heeft de AFM de Aanvraag in al haar onderdelen afgewezen. Op 22 augustus 2007 hebben de door eiseressen beheerde fondsen Mittal Steel in kort geding gedagvaard in Rotterdam en in Parijs met het oog op het verbieden van de voorgenomen fusie, althans op het verbieden van rechtshandelingen die het onmogelijk maken dat de fusie tegen een verhouding van 11/7 doorgang heeft. Deze vorderingen zijn door de voorzieningenrechter van de rechtbank Rotterdam, respectievelijk die van het Tribunal de Grande Instance te Parijs afgewezen. Op 3 september 2007 is, als eerste stap in de fusie, Mittal Steel als verdwijnende vennootschap gefuseerd met de door haar (als haar volle dochter) opgerichte vennootschap ArcelorMittal S.A. Daarbij is een ruilverhouding van 1/1 gehanteerd. Op 13 november 2007 is, als tweede stap in de fusie, ArcelorMittal S.A. als verdwijnende vennootschap gefuseerd met Arcelor, waarna laatstgenoemde vennootschap haar naam heeft gewijzigd in ArcelorMittal. In deze tweede fusiestap is, zoals was aangekondigd, een ruilverhouding van 7 aandelen Arcelor tegen 8 aandelen ArcelorMittal (rechtsopvolgster van Mittal Steel) gehanteerd. De aandelen van ArcelorMittal zijn sinds 13 november 2007 aan de beurs genoteerd. In het op 28 september 2007 uitgebrachte Europese prospectus met betrekking tot de tweede fusiestap is het gehele fusieproces uitvoerig gedocumenteerd; ook de fairness opinion van Goldman Sachs is in dit prospectus opgenomen. Op bladzijde 199 van het prospectus is vermeld dat ‘the question of whether the exchange ratio is consistent with agreements between and disclosure previously made by the companies was outside the scope of the fairness opinions requested of the Boards’ financial advisors and of the reports of the independent auditors’. Tegen het besluit van de AFM tot afwijzing van de Aanvraag hebben eiseressen bij brief van 19 september 2007 bezwaar gemaakt; de gronden van het bezwaar zijn aangevuld bij brief van 6 november 2007. In bezwaar is aangevoerd dat het oorspronkelijke handhavingsverzoek mede was gericht op het door eiseressen op tijd kunnen nemen van stappen ter bescherming van hun rechten als beleggers in Mittal Steel en Arcelor. Eiseressen hebben gesteld dat een deel van de verzochte informatie nog steeds niet openbaar is gemaakt, zodat de overtreding van artikel 5:58 van de Wft voortduurt. Ten slotte hebben eiseressen opgemerkt dat indien de AFM zou besluiten dat een aanwijzing of last niet langer opportuun is, het opleggen en publiceren van een boete meer op zijn plaats is. Op 19 december 2007 heeft de AFM een hoorzitting gehouden waarop achtereenvolgens eiseressen en ArcelorMittal, in elkaars aanwezigheid, zijn gehoord. 2.2 Het bestreden besluit In het bestreden besluit, strekkende tot ongegrondverklaring van het bezwaar, heeft de AFM onder meer het volgende in aanmerking genomen. Voorzover al een grondslag aanwezig is geweest voor reparatoir ingrijpen is die ontvallen. Inwilliging van het oorspronkelijke verzoek om reparatoir in te grijpen is immers niet langer opportuun nu Mittal Steel en Arcelor reeds zijn gefuseerd en de door eiseressen verlangde informatie inmiddels grotendeels openbaar is gemaakt. De suggestie van eiseressen om in plaats daarvan een boete op te leggen en die openbaar te maken wordt niet overgenomen omdat dit verzoek geen onderdeel uitmaakt van het handhavingsverzoek en derhalve buiten de omvang van de heroverweging valt. De AFM verwerpt het standpunt van eiseressen dat meer informatie had moeten worden verzameld. Op grond van artikel 5:13 van de Awb dient de toezichthouder van haar bevoegdheden slechts gebruik te maken voor zover dat redelijkerwijs voor de vervulling van haar taak nodig is. In hoeverre de inlichtingen daadwerkelijk nodig zijn dient te worden beoordeeld aan de hand van de beginselen van evenredigheid, zorgvuldigheid en subsidiariteit. Na bestudering van de ter beschikking staande stukken, heeft de AFM geoordeeld dat zij op basis van deze stukken kan komen tot een weloverwogen oordeelsvorming. Zij heeft bij deze beslissing bovengenoemde beginselen in acht genomen. Naar het oordeel van de AFM zijn de teksten van het Memorandum, het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 weliswaar niet identiek, maar niet is gebleken dat de betekenis van deze berichten zodanig verschilt dat hieruit zou moeten worden afgeleid dat er sprake is geweest van veranderde omstandigheden die kunnen worden aangeduid als koersgevoelige informatie. Ten aanzien van de ruilverhouding heeft de AFM op bladzijde 13 en 14 van het bestreden besluit overwogen: “De AFM is van mening dat het persbericht van 14 november 2006 ondanks het ontbreken van een uiteenzetting van Luxemburgs recht over het belang van de intrinsieke waarden voor het bepalen van de ruilverhouding door de accountants, voldoende informatie bevat voor beleggers. De zin dat de ruilverhouding nog niet was vastgesteld kan door een redelijk handelende belegger niet anders worden begrepen dan dat de ruilverhouding nog onzeker was. Dat de toevoeging in het persbericht dat de ‘ruilverhouding consistent zal zijn met de waarde van de Arcelor aandelen per 1 augustus 2006 gebaseerd op de secondary exchange ratio en eerder gedane mededelingen’, niet in overeenstemming zou kunnen zijn met de beoordeling door de accoauntants is voor de AFM niet duidelijk. (…) De AFM wil verder benadrukken – onder verwijzing naar bovenstaande – dat uit de tekst van het MoU, het biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 blijkt dat de ruilverhouding niet slechts zou worden gebaseerd op de secondary exchange ratio aangezien deze teksten met betrekking tot de ruilverhouding tevens verwijzen naar de ‘value of the Revised Offer’, respectievelijk de ‘value of the Offer’, respectievelijk de ‘value of Arcelor shares’.” Naar het oordeel van de AFM is de koersgevoelige informatie, zoals het vaststellen door de directeursvergaderingen op 2 en 15 mei 2007 van de fusiemodaliteiten, respectievelijk de ruilverhouding ten tijde van de fusie, onverwijld openbaar gemaakt door middel van persberichten op 3 respectievelijk 16 mei 2007. Evenmin heeft de AFM kunnen vaststellen dat er sprake is geweest van het verspreiden van misleidende of onjuiste informatie. 2.3 Standpunt eiseressen Het financiële belang dat eiseressen hebben is gelegen in het feit dat eiseressen hun “long-short-beleggingstrategie” hebben afgestemd op de aangekondigde ruilverhouding 11/7. Eiseressen hebben aldus in licht van die verhouding aandelen Arcelor gekocht en aandelen Mittal Steel verkocht. Ten einde die strategie te doen slagen is het essentieel dat de beleggers beschikken over tijdige en juiste informatie. Eiseressen hebben enerzijds gesteld belang te hebben bij een rechtsoordeel omtrent de vraag of Mittal Steel de regels terzake marktmisbruik heeft overtreden en anderzijds hebben zij aangevoerd dat nog steeds niet alle informatie openbaar is gemaakt, met name de informatie ten aanzien van de voorbereiding en besluitvorming van de fusie en de daarbij gehanteerde ruilverhouding. Indien komt vast te staan dat Mittal Steel de artikelen 5:58 en 5:59 van de Wft heeft overtreden, maken eiseressen meer kans op het in een (in Luxemburg gevoerde) civiele procedure met succes vorderen van een schadevergoeding van ArcelorMittal. Daarnaast hebben eiseressen rechtreeks schade geleden door het bestreden besluit zelf, althans door het primaire besluit. Indien de AFM direct had opgetreden hadden eiseressen namelijk met succes kunnen opkomen tegen de fusie althans de daarbij gehanteerde ruilverhouding. Eiseressen menen dat de AFM ten onrechte heeft nagelaten in haar onderzoek te betrekken dat beleggers op basis van het Biedingsbericht van 4 juli 2006 en het persbericht van 14 november 2006 een koersverhouding van 11/7 verwachtten, dat de bekendmaking van de uiteindelijk vastgestelde ruilverhouding op 16 mei 2007 een significante invloed had op de koersen, dat het feitelijke besluit tot die uiteindelijke ruilverhouding te komen veel eerder was genomen dan op 15 mei 2007 en dat Mittal Steel dus al (ver) voor die datum beschikte over koersgevoelige informatie. De AFM had onderzoek moeten doen naar de opdracht die de fusiepartners hebben gegeven aan de banken, naar de wijze van besluitvorming ten aanzien van de fusie en naar de vraag of een andere wijze van berichtgeving een significante invloed zou kunnen hebben gehad op de koersvorming. Eiseressen hebben in dit verband niet alleen aangevoerd dat Mittal Steel artikel 5:58 en/of artikel 5:59 van de Wft heeft overtreden met het persbericht van 16 mei 2007, maar ook dat van het Biedingsbericht van 4 juli 2006 en het persbericht van 14 november 2006 een misleidend signaal is uitgegaan. 2.4 Standpunt ArcelorMittal ArcelorMittal heeft betoogd dat het bezwaar van eiseressen reeds niet-ontvankelijk had moeten worden verklaard nu geen aanvraag als bedoeld in artikel 1:3, derde lid, van de Awb voorlag omdat eiseressen geen belang hadden bij hun verzoek. Subsidiair heeft zij gesteld dat eiseressen geen procesbelang bij hun beroep hebben. In dit verband is aangevoerd dat nu de fusie reeds is voltooid reparatoire handhaving zoals is verzocht niet langer mogelijk is. Voorts levert de stelling dat eiseressen in een civiele procedure schade willen verhalen op ArcelorMittal geen rechtstreeks belang op doch slechts een afgeleid belang, nu die schade niet is te herleiden tot het bestreden besluit. Verder kunnen eiseressen met hun beroep evenmin bereiken dat zij de AFM aansprakelijk kunnen stellen wegens onrechtmatige besluitvorming omdat de toezichthouder de nodige beoordelings- en beleidsvrijheid heeft. Meer subsidiair heeft ArcelorMittal gesteld dat zij (c.q. haar rechtsvoorgangster Mittal Steel) de regels terzake marktmisbruik niet heeft overtreden, zodat de AFM niet de bevoegdheid toekwam de door eiseressen verzochte handhavingsinstrumenten in te zetten. ArcelorMittal heeft de rechtbank voorts verzocht eiseressen te veroordelen in de proceskosten die zij in deze procedure heeft gemaakt. 2.5 Beoordeling Mittal Steel heeft betoogd dat de brief van 17 augustus 2007 van de AFM geen besluit op aanvraag is omdat eiseressen geen belanghebbende zijn. Deze stelling verwerpt de rechtbank. Eiseressen hebben als beheerders van de fondsen SRM Global Masterfund, respectievelijk Trafalgar Catalyst Fund en Trafalgar Entropy Fund een belang dat te vereenzelvigen is met dat van die fondsen. Eiseressen hebben als beheerders van de fondsen gesteld dat deze schade leden door de gewijzigde ruilverhouding tussen de fuserende partijen. Voorts meenden zij dat de AFM de schade kon beperken door de handel in de aandelen van de fuserende partijen stil te leggen. Ten slotte meenden zij dat de AFM eiseressen kon faciliteren in hun beslissing hoe hun posities in Mittal Steel af te wikkelen door Mittal Steel te gelasten nadere informatie te verstrekken over de besluitvorming rond de ruilverhouding. Gelet op een en ander moeten zij als belanghebbende worden aangemerkt, zodat hun brief van 13 juni 2007 wel degelijk een aanvraag behelst als bedoeld in artikel 1:3, derde lid, van de Awb. De brief van de AFM van 17 augustus 2007 behelst aldus een afwijzing van een aanvraag als bedoeld in artikel 1:3, tweede lid, van de Awb. Met betrekking tot het – door de AFM en ArcelorMittal betwiste – procesbelang van eiseressen, stelt de rechtbank voorop dat de omvang van de heroverweging door de AFM is beperkt tot de vraag of zij terecht heeft afgezien van het treffen van maatregelen zoals die door eiseressen zijn verzocht in de Aanvraag. Ook het beroep is tot die vraag beperkt. De AFM en ArcelorMittal hebben in dit verband aangevoerd dat alle informatie die ArcelorMittal openbaar zou moeten maken inmiddels openbaar is gemaakt, zodat eiseressen met hun beroep niet meer kunnen bereiken dat ArcelorMittal daartoe alsnog opdracht van de AFM krijgt. Voorts stellen zij dat er geen rechtstreeks verband bestaat tussen het bestreden besluit en de door eiseressen gestelde schade. Eiseressen hebben gesteld niettemin belang te hebben bij een inhoudelijk oordeel over de vraag of de AFM terecht heeft overwogen dat Mittal Steel de artikelen 5:58 en 5:59 van de Wft niet heeft overtreden. Naar de rechtbank begrijpt is het belang van eiseressen in dit verband thans nog tweeërlei. Enerzijds stellen zij dat zij in een civiele procedure meer kans maken om ArcelorMittal aansprakelijk te stellen voor schade die de voornoemde fondsen hebben geleden, indien in deze procedure komt vast te staan dat Mittal Steel de regels terzake marktmisbruik heeft overtreden. Anderzijds hebben eiseressen aangevoerd dat zij de AFM wensen aansprakelijk te stellen wegens het destijds achterwege laten van maatregelen die hadden kunnen voorkomen dat de voorgenomen fusie werd geëffectueerd tegen een ruilverhouding van 8/7 in plaats van de eerder aangekondigde 11/7. De rechtbank acht het niet op voorhand onaannemelijk dat eiseressen schade hebben geleden tengevolge van de hiervoor gestelde wijziging in de ruilverhouding, zodat eiseressen niet enig procesbelang bij hun beroep kan worden ontzegd. Dat eiseressen de door hen gestelde schade in een andere procedure dan de onderhavige wensen te verhalen op ArcelorMittal en/of de AFM maakt dit niet anders. De rechtbank wijst in dit verband op de uitspraken van het College van Beroep voor het bedrijfsleven van 3 december 1998 (AB 1999/314) en 28 mei 2004 (LJN: AP1336; AB 2004/449) en de uitspraken van de Afdeling bestuursrechtspraak van de Raad van State van 16 maart 2005 (LJN: AT0569; AB 2006/140) en 13 februari 2008 (LJN: BC4247, JB 2008/72). De stelling van ArcelorMittal ten slotte dat de AFM terzake de inzet van handhavingsinstrumenten de nodige beoordelings- en beleidsruimte toekomt, raakt niet aan de vraag naar het procesbelang van eiseressen, maar aan de vraag naar de gegrondheid van het beroep. Aangezien de vraag naar de inzet van handhavingsinstrumenten eerst aan de orde komt na beantwoording van de vraag of sprake is van de door eiseressen gestelde overtredingen, ziet de rechtbank aanleiding in te gaan op die voorvraag, in welk verband tevens aan de orde is of het onderzoek door de AFM naar de gestelde overtredingen voldoende zorgvuldig is geweest. De rechtbank overweegt in dit verband het volgende. Naar het oordeel van de rechtbank bestaan op het punt van de bij de fusie vast te stellen ruilverhouding aanzienlijke discrepanties tussen enerzijds de teksten van het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 en anderzijds de tekst van het persbericht van 16 mei 2007. In het persbericht van 16 mei 2007 is naar buiten gebracht dat de ruilverhouding is vastgesteld op 8 aandelen Mittal tegen 7 aandelen Arcelor, dat ‘in compliance with applicable laws, the Boards of Directors have conducted a multi-criteria analysis, including but not limited to EBITDA multiples and discounted cash flow analyses’, en dat op de ‘fairness’ van die ruilverhouding opinies zijn afgegeven door zakenbanken. Daarmee is voor beleggers duidelijk geworden dat de ruilverhouding in essentie is bepaald op basis van intrinsieke waarden. Dat dit daadwerkelijk het geval is geweest, vindt bevestiging in de nader bekend geworden stukken, met name in het prospectus van 28 september 2007. Noch in het Biedingsbericht, noch in het persbericht van 14 november 2006 is melding gemaakt van de mogelijkheid dat de ruilverhouding bij de fusie zou worden gebaseerd op intrinsieke waarden, laat staan op ‘a multi-criteria analysis, including but not limited to EBITDA multiples and discounted cash flow analyses’. Integendeel wekken die eerdere publicaties veeleer de indruk dat de ruilverhouding zoals die werd gehanteerd in het kader van het openbare bod, en met name het ‘secondary exchange offer’, een belangrijke factor zou zijn bij de vaststelling van de ruilverhouding in het kader van de voorgenomen fusie. Daarbij kan in het midden blijven of, zoals eiseressen hebben gesteld, beleggers op grond van het Biedingsbericht konden verwachten dat de ruilverhouding in de fusie zou worden gebaseerd op de in het ‘secondary exchange offer’ gehanteerde verhouding van 11 aandelen Mittal tegen 7 aandelen Arcelor. Ook indien, zoals de AFM heeft gesteld, in ieder geval uit het persbericht van 14 november 2006 kon worden afgeleid dat de ruilverhouding zou worden gebaseerd op een (naar de ruilverhouding per 1 augustus 2006 op basis van het ‘secondary exchange offer’ berekende) waarde van het bod – hetgeen zou leiden tot een prijs per aandeel Arcelor van € 42,50 althans (om en nabij) € 42,00 – doet dat niets af aan de discrepanties die bestaan tussen de mededelingen in – enerzijds – het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 en – anderzijds – het persbericht van 16 mei 2007. De in het Biedingsbericht en het persbericht van 14 november 2006 opgenomen voorbehouden (‘best efforts’; ‘the (...) exchange ratio has not yet been fixed and will only be finally set in the course of the implementation of the merger process’) zijn naar het oordeel van de rechtbank te algemeen geformuleerd en te weinig concreet van inhoud om afbreuk te kunnen doen aan de verwachtingen die bij beleggers konden worden gewekt door de – veel concretere – mededeling dat de ruilverhouding ‘consistent’ zou zijn met (de waarde van) het ‘secondary exchange offer’ per 1 augustus 2006. Voorts is hetgeen in die publicaties is meegedeeld omtrent het toepasselijke recht op en de rol van accountants bij de fusie zo weinig concreet dat dit redelijkerwijs niet kon worden opgevat als een signaal dat de ruilverhouding bij de fusie gebaseerd zou worden op intrinsieke waarden. Tussen het persbericht van 14 november 2006 en het persbericht van 16 mei 2007 is een half jaar verstreken waarin namens Mittal Steel geen mededelingen zijn gedaan over de voorbereiding van de fusie. Vast staat dat Mittal Steel op 10 januari 2007 een opdracht aan Goldman Sachs heeft verstrekt en dat deze opdracht – ten minste – inhield het verrichten van een studie naar een voor de aandeelhouders van Mittal Steel uit financieel gezichtspunt faire ruilverhouding. Vast staat voorts (zoals blijkt uit het prospectus van 28 september 2007) dat ‘the question of whether the exchange ratio is consistent with agreements between and disclosure previously made by the companies was outside the scope of the fairness opinions requested of the Boards’ financial advisors and of the reports of the independent auditors’. Uit een uitlating van ArcelorMittal tijdens de AFM-hoorzitting van 19 december 2007 maakt de rechtbank op dat in april 2007 de jaarcijfers aan de betrokken banken (zijn) meegedeeld waarmee zij hun analyses konden maken. Blijkens een door ArcelorMittal bij haar schriftelijke uiteenzetting overgelegde koersgrafiek heeft de beurskoers van het aandeel Arcelor zich in de periode tussen medio juni 2006 en medio januari 2007 vrij constant bewogen op een iets boven € 42,50 gelegen niveau en is deze koers tussen medio januari 2007 en 16 mei 2007 geleidelijk gestegen tot ongeveer € 58,-. Na het persbericht van 16 mei 2007, waarin de ruilverhouding 8/7 bekend werd gemaakt, is de koers van het aandeel Mittal gestegen en die van het aandeel Arcelor vrij aanzienlijk gedaald (tot een niveau van ongeveer € 52,-). Mittal Steel heeft de haar door de AFM gestelde vragen slechts gedeeltelijk beantwoord. Wat het overleggen van stukken betreft, heeft zij volstaan met de notulen van haar bestuursvergadering van 15 mei 2007, en de ‘engagement letter’ van Goldman Sachs van 14 mei 2007. Ter zake van de opdrachtverlening van 11 januari 2007 is geen documentatie overgelegd. De AFM heeft daarin berust en heeft ook geen verdere vragen gesteld over (eventuele) correspondentie of overleg tussen Mittal Steel en Goldman Sachs in de periode tussen 11 januari 2007 en 14 mei 2007. Gelet op de discrepanties en het tijdsverloop tussen het persbericht van 14 november 2006 en dat van 16 mei 2007, alsmede de intussen opgetreden koersontwikkeling van het aandeel Arcelor, heeft de AFM naar het oordeel van de rechtbank redelijkerwijs niet kunnen volstaan met een zo beperkt onderzoek als heeft plaatsgevonden. Ook indien wordt uitgegaan van de juistheid van de stelling van Mittal Steel dat bij de opdrachtverlening aan Goldman Sachs geen aanwijzing is gegeven omtrent de ruilverhouding, laat staan een ruilverhouding van 8/7, acht de rechtbank het op voorhand onaannemelijk dat niet bij die opdracht, althans op enig moment tussen 11 januari 2007 en 14 mei 2007 door (het bestuur van) Mittal Steel aan Goldman Sachs op enigerlei wijze is gecommuniceerd dat de te verrichten analyse en de te geven ‘fairness opinion’ gebaseerd zou dienen te zijn op gegevens die in essentie de relatieve intrinsieke waarden van de bij de fusie betrokken vennootschappen zouden betreffen, en dat hierbij niet zou behoeven te worden gelet op de bij het openbare bod gehanteerde ruilverhouding. Het vorenoverwogene leidt ertoe dat de rechtbank eiseressen kan volgen in hun stellingen dat de AFM niet, althans onvoldoende heeft onderzocht hoe het besluit om de ruilverhouding 8/7 vast te stellen is voorbereid en dat de AFM niet, althans onvoldoende heeft onderzocht op welk moment en door wie is besloten om de ruilverhouding te bepalen op basis van (enigerlei vorm van) intrinsieke waarden. De rechtbank is voorts, met eiseressen, van oordeel dat de AFM zich bij haar onderzoek onvoldoende rekenschap heeft gegeven van de discrepanties tussen de door Mittal Steel gedane publieke mededelingen. De rechtbank is, concluderend, van oordeel dat de AFM op basis van het beperkte onderzoek dat zij heeft verricht, redelijkerwijs niet tot de conclusie heeft kunnen komen dat de op 16 mei 2007 door Mittal Steel bekend gemaakte informatie niet (significant) afweek van de eerder bekend gemaakte informatie en heeft redelijkerwijs ook niet tot het oordeel kunnen komen dat Mittal Steel correct en tijdig heeft voldaan aan haar verplichtingen koersgevoelige informatie openbaar te maken, en dat er geen reden is om aan te nemen dat Mittal Steel de markt heeft gemanipuleerd of misleid. Het onderzoek van AFM is daardoor als onzorgvuldig te kwalificeren. Gelet hierop kan het bestreden besluit wegens strijd met artikel 3:2 van de Awb geen stand houden. Het beroep is derhalve gegrond. De AFM zal een nieuwe beslissing op bezwaar dienen te nemen terzake het handhavingsverzoek van eiseressen. De rechtbank ziet aanleiding de AFM te veroordelen in de kosten die eiseressen in verband met de be¬han¬de¬ling van het beroep tot aan deze uitspraak redelijkerwijs hebben moeten ma¬ken. De rechtbank bepaalt de proceskosten op € 966,- (2 punten tegen wegingsfactor 1,5) aan kosten van door een derde be¬roeps¬ma¬tig verleende rechtsbijstand. Voor de door ArcelorMittal verzochte kostenveroordeling acht de rechtbank geen termen aanwezig.