ECLI:NL:PHR:2019:365

Zaaknr: 18/01950 mr. L. Timmerman 1. [verzoeker 1] 2. [verzoeker 2] 3. [verzoeker 3] 4. [verzoeker 4] 5. [verzoeker 5] tegen 1. [verweerster 1] N.V. 2. [verweerster 2] B.V. 3. [verweerster 3] B.V. 4. [verweerder 4] 5. [verweerder 5] 6. En nog 2 anderen Deze zaak hangt samen met de zaken 18/01935 en 18/02407.

1.1. [verweerster 1] N.V. (hierna: [verweerster 1] ) is op 16 mei 1997 opgericht en droeg tot 15 november 2011 de naam [C] (in deze conclusie wordt de vennootschap steeds [verweerster 1] genoemd). [verweerster 1] drijft, via haar Belgische dochtervennootschappen [A] N.V. en [B] N.V., een onderneming (gestart in 1988) op het gebied van digitale druk- en drukvoorbereidingsystemen voor de grafische industrie. 1.2. De aandelen in [verweerster 1] waren tot 19 maart 2014 genoteerd aan Euronext Amsterdam. [D] N.V. (hierna: [D] ) hield in de periode van 2008 tot 20 september 2013 een belang in [verweerster 1] dat varieerde van 71,40% (2008) tot 73,04% (2013). 1.3. Per 31 december 2007 bedroeg de netto schuld van [verweerster 1] aan [D] circa € 25 miljoen. In februari 2008 was die schuld volledig afgelost. 1.4. De notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van [verweerster 1] van 18 februari 2008 houden in dat [verweerster 1] een lening beoogt te verkrijgen van € 60 miljoen ter financiering van een eventuele overname. 1.5. Op 18 april 2008, in aanloop naar de vergadering van de raad van commissarissen van 21 april 2008, heeft [verzoeker 1] (hierna: [verzoeker 1] ) aan alle bestuurders en alle andere commissarissen geschreven dat hij het uitlenen van “excess cash op armslength condities” door [verweerster 1] aan [D] geen probleem acht mits [verweerster 1] weer over het geld kan beschikken wanneer dat nodig is. In de vergadering van de raad van commissarissen van 21 april 2008 is gesproken over upstreaming van een bedrag van € 8 miljoen. De notulen van die vergadering houden in dat de raad van commissarissen heeft besloten dat de eventuele upstreaming commercieel onderbouwd moet worden, de bedragen enkel op korte termijn uitgeleend mogen worden en onmiddellijk opeisbaar moeten zijn door [verweerster 1] indien [verweerster 1] de middelen zelf nodig zou hebben. [betrokkene 1] (hierna: [betrokkene 1] ) heeft in die vergadering voorgesteld dat in geval van upstreaming [verweerster 1] zekerheid verkrijgt in de vorm van een pandrecht op de door [D] gehouden aandelen in [verweerster 1] . De notulen houden voorts in dat in een latere vergadering zal worden beslist over het al dan niet upstreamen. 1.6. De notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van [verweerster 1] van 27 mei 2008 houden met betrekking tot het agendapunt “Club deal”, onder meer in dat de raad van commissarissen onder voorwaarden heeft ingestemd met het aantrekken door [verweerster 1] van een bancair krediet van € 75 miljoen, welk krediet volgens die notulen als volgt zal worden gebruikt: “- EUR 16 Mio voor terugbetaling kredieten [ [verweerster 1] ] - EUR 9 Mio voor inkoop eigen aandelen - EUR 19 Mio voor upstream naar [D] voor terugbetaling krediet [E] - EUR 30 Mio voor upstream naar [D] voor terugbetaling krediet [F] ”. De notulen houden voorts in dat [D] zekerheid zal stellen in de vorm van een pandrecht op de door haar gehouden aandelen in [verweerster 1] en dat de raad van commissarissen bepaalt dat de upstreaming van middelen naar [D] de groei, ontwikkeling en financiering van [verweerster 1] niet mag belemmeren en dat [D] hetzelfde aflossingsschema zal volgen als [verweerster 1] . 1.7. In juni 2008 heeft [D] alle aandelen in haar dochtervennootschap [G] , houdster van een vastgoedportefeuille die voor een belangrijk deel bestaat uit onroerend goed dat is verhuurd aan vennootschappen waarin [D] een meerderheid van de aandelen houdt, voor een koopprijs van € 245 miljoen verkocht aan [H] N.V. (hierna: [H] ). Onderdeel van deze transactie was dat [D] aan [H] gedurende een periode van zes jaar een minimale huuropbrengst van € 19,58 miljoen per jaar garandeerde (hierna: de huurgarantie). 1.8. Op 7 juli 2008 heeft de secretaris van [verweerster 1] de concept-documentatie van de Clubdeal toegestuurd aan de commissarissen, met uitzondering van [verweerder 5] (hierna: [verweerder 5] ), (met cc aan beide bestuurders) en daarbij opgemerkt dat de documentatie een beperking van de upstreaming bevat tot € 15 miljoen. 1.9. De documentatie van de Clubdeal is op 22 juli 2008 door [verweerster 1] ondertekend en omvat een kredietfaciliteit van € 75 miljoen en een beperking van de upstreaming tot € 15 miljoen. 1.10. De notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van [verweerster 1] van 25 augustus 2008 houden met betrekking tot het agendapunt Clubdeal in: “De totale lijn bedraagt EUR 75 Mio, waarvan EUR 40 Mio opgenomen. 22 Mio EUR werd geupstreamed naar [D] . Maximum ligt op EUR 15 Mio. Overschrijdingen zijn niet acceptabel. De overschrijding van EUR 7 Mio zal terugbetaald worden uiterlijk tegen kerstdag.” 1.11. De notulen van de raad van commissarissen van 20 oktober 2008 houden met betrekking tot hetzelfde agendapunt onder meer in: “Op dit moment wordt EUR 60 Mio van de EUR 75 Mio opgenomen. 45 Mio EUR werd geupstreamed naar [D] , zijnde in breach, op vraag van [ [verweerder 5] ]. Maximum ligt op EUR 15 Mio. Overschrijdingen zijn niet acceptabel. De overschrijding van EUR 30 Mio zal ten spoedigste worden terugbetaald doch uiterlijk tegen het eind van het jaar.” 1.12. Op 21 oktober 2008 heeft [verzoeker 4] (hierna: [verzoeker 4] ) zijn medecommissarissen [verzoeker 5] (hierna: [verzoeker 5] ) en [verzoeker 1] geïnformeerd dat een door hem ingewonnen juridisch advies over de op 20 oktober 2008 aan de commissarissen gebleken (verdere) overschrijding van de Upstreaming, onder meer inhoudt dat de commissarissen verplicht zijn goed toezicht te houden op het ongedaan maken van de overschrijding en het inlichten van de banken door het bestuur, dat indien [D] niet in staat is de geleende bedragen onmiddellijk terug te betalen, aangetoond moet worden dat [D] op korte termijn zal kunnen terugbetalen en dat, indien de directie aan een en ander geen gevolg geeft, de commissarissen een schorsing van de directie dienen te overwegen. 1.13. [verzoeker 4] , [verzoeker 5] en [verzoeker 1] hebben op 26 oktober 2008 aan het bestuur van [verweerster 1] te kennen gegeven dat het bestuur verplicht is de banken in kennis te stellen van de overschrijding van de contractuele beperking van de Upstreaming en dat de overschrijding zo snel mogelijk ongedaan moet worden gemaakt en dat de voortgang van het voorgaande wekelijks besproken zal worden tussen het bestuur en de commissarissen. In reactie daarop heeft [betrokkene 3] (hierna: [betrokkene 3] ) aan de commissarissen bericht dat [verweerder 5] het bestuur uitdrukkelijk heeft verzocht de banken niet in kennis te stellen vóór 31 oktober 2008 en dat het bestuur de noodzaak van de ongedaanmaking van de overschrijding onderschrijft. 1.14. In oktober 2008 heeft [D] , door conversie van een onbetaald gebleven gedeelte van de door [H] verschuldigde koopsom voor de aandelen in [G] (zie 1.7), een aandelenbelang van 95,96% in [H] verkregen, welk belang door de uitoefening van een put-optie vervolgens is vergroot tot 99,15%. 1.15. In november 2008 is het aan [verweerster 1] duidelijk geworden dat [D] niet over voldoende liquide middelen beschikte om de Upstreaming ongedaan te maken door terugbetaling van het volledige bedrag voor het einde van het jaar.

3.40. Het behoeft geen nadere toelichting met het verwerpen van de voorgaande klachten ook de voortbouwende klachten in de subonderdelen 3.8 t/m 3.11 falen. 3.41. Onderdeel 4 bouwt voort op de onderdelen 2 en 3 en faalt derhalve ook. 3.42. Onderdeel 5 klaagt dat het oordeel van de ondernemingskamer in het dictum dat [verzoeker 1] tevens verantwoordelijk is voor wanbeleid met betrekking tot de omgang met tegenstrijdig belang als element van de Overname niet deugdelijk is gemotiveerd. Volgens het onderdeel staat vast dat [verzoeker 1] zelf geen tegenstrijdig belang had bij de Overname en dat zijn optreden steeds gericht is geweest op het belang van [verweerster 1] . Voor zover de ondernemingskamer zou hebben geoordeeld dat [verzoeker 1] onjuist is omgegaan met het door haar vastgestelde tegenstrijdig belang van [verzoeker 2] en [verzoeker 3] , heeft zij nagelaten dit oordeel van een deugdelijke motivering te voorzien, aldus het onderdeel. 3.43. Het onderdeel kan niet tot cassatie leiden. Het oordeel van de ondernemingskamer in het dictum ten aanzien van de verantwoordelijkheid van [verzoeker 1] voor wanbeleid met betrekking tot de omgang met tegenstrijdig belang als element van de Overname heeft een grondslag in rov. 5.57. In rov. 5.57 houdt de ondernemingskamer [verzoeker 1] verantwoordelijk voor het wanbeleid met betrekking tot het [H] Belang, de Carve Out en de omgang met tegenstrijdig belang als elementen van de Overname. De ondernemingskamer heeft in rov. 5.57 nadrukkelijk overwogen dat aan zijn verantwoordelijkheid niet afdoet dat, zoals de onderzoeker heeft geconstateerd, zijn optreden geheel vrij van enig eigen belang is geweest en steeds gericht was op het belang van [verweerster 1] . De omgang met het tegenstrijdig belang is in rov. 5.39 aangemerkt als wanbeleid. Het gaat om het feit dat [verzoeker 3] en [verzoeker 2] hebben deelgenomen aan de beraadslaging en besluitvorming over de Overname en de Carve Out. Het verwijt dat [verzoeker 1] gemaakt wordt, blijkt uit de rov. 5.34-5.39 en is erin gelegen dat [verweerster 1] – daaronder begrepen [verzoeker 1] – ervoor had moeten zorgdragen dat [verzoeker 3] en [verzoeker 2] , vanwege hun tegenstrijdig belang, niet zouden hebben deelgenomen aan de beraadslaging en besluitvorming over de Overname en de Carve Out. Het onderdeel faalt. Cassatieklacht in het voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep van [verweerster 2] 3.44. heeft voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep ingesteld onder de voorwaarde dat klachten van het cassatiemiddel in het principale beroep van [verzoeker 1] c.s. gegrond zijn. 3.45. De klacht in het voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep van [verweerster 2] is gericht tegen rov. 5.56 zoals verbeterd in de beschikking van 6 april 2018. De klacht houdt in dat zonder nadere motivering, die ontbreekt, niet valt in te zien dat en waarom [verweerder 5] niet meer medeverantwoordelijk is voor het wanbeleid ten aanzien van de verwerving van het [H] Belang. 3.46. Mijns inziens dienen de klachten van het cassatiemiddel in het principale beroep van [verzoeker 1] c.s. te worden verworpen, waarmee niet aan de voorwaarde voor het instellen van incidenteel beroep van [verweerster 2] wordt voldaan. Ten overvloede merk ik op dat de ondernemingskamer mijns inziens op grond van de slagende klachten in de zaak 18/01935 opnieuw zal moeten oordelen over het wanbeleid ten aanzien van de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang en de verantwoordelijkheid daarvoor (nr. 3.10-3-15 hiervoor). In het (deels voorwaardelijk) incidenteel cassatieberoep van [verweerder 5] 3.47. De klachten van [verweerder 5] hebben alle betrekking op de Upstreaming. Omdat de ondernemingskamer mijns inziens opnieuw dient te oordelen over het wanbeleid met betrekking tot de Upstreaming en de verantwoordelijkheid daarvoor, beoordeel ik de klachten van onderdeel 1 “ten overvloede”. 3.48. Middelonderdeel 1 is uitgewerkt in een lange reeks subonderdelen. De kern van het middel komt er mijns inziens op neer dat [verweerder 5] van oordeel is dat de Ondernemingskamer in met name rov. 5.15 onvoldoende duidelijk heeft gemaakt waarin [verweerder 5] als commissaris van [verweerster 1] nu precies is tekortgeschoten. 3.49. Ik meen dat het middelonderdeel dient te slagen. In rov. 5.15 zijn een aantal negatieve dingen over [verweerder 5] te lezen (onder andere zijn persoonlijke, tegenstrijdige belang). Maar in rov. 5.15 blijft voor mij onduidelijk wat [verweerder 5] in zijn hoedanigheid van commissaris [verweerster 1] nu precies verkeerd heeft gedaan op het punt van de Upstreaming. 4De conclusie in het principale cassatieberoep 4.1. De conclusie strekt tot verwerping van de onderdelen 2 tot en met 5 van het principale cassatieberoep. De Procureur-Generaal bij de Hoge Raad der Nederlanden A-G Ontleend aan rov. 3.2-3.57 van de bestreden beschikking. In rov. 2.2 van de bestreden beschikking omschreven als een door een bankenconsortium bestaande uit ABN AMRO, [E] en BBVA bij overeenkomst van 22 juli 2008 aan [verweerster 1] verstrekte kredietfaciliteit van € 75 miljoen. In rov. 2.2 van de bestreden beschikking omschreven als de terbeschikkingstelling door [verweerster 1] aan [D] van gelden door [verweerster 1] opgenomen onder de Clubdeal. In rov. 2.2 van de bestreden beschikking omschreven als het aandelenbelang van 24,49% in [H] dat [D] op 31 december 2008 aan [verweerster 1] heeft overgedragen (tezamen met de [H] Vordering) ter aflossing van de Upstreaming. Dit aandelenbelang is als gevolg van de deelname van [verweerster 1] aan een emissie door [H] op 30 november 2010 toegenomen tot 44,13% per ultimo 2010. In rov. 2.2 van de bestreden beschikking omschreven als een vordering op [H] van nominaal € 30,4 miljoen, door [D] op 31 december 2008 aan [verweerster 1] overgedragen (tezamen met de [H] Deelneming) ter aflossing van de Upstreaming. In rov. 2.2 van de bestreden beschikking omschreven als de combinatie van de [H] Vordering en de [H] Deelneming. In rov. 2.2 van de bestreden beschikking omschreven als de verkoop en overdracht door [verweerster 1] van het [H] Belang aan [D] in het kader van de Overname. [verweerster 1] heeft de [H] Vordering, toen nominaal (inclusief achterstallige rente) € 21.506.415, aan [D] verkocht voor € 4.055.000 en de [H] Deelneming (544.484.942 aandelen, zijnde 43,74% van het uitstaande kapitaal van [H] ) tegen een prijs van € 0,01 per aandeel. De Carve Out omvatte voorts de overname door [verweerster 1] van de door [D] gehouden aandelen in Point IT, maar dat element van de Carve Out speelt in deze procedure geen rol. In rov. 2.2 van de bestreden beschikking omschreven als de verkoop in 2013 door [D] van alle door haar gehouden aandelen in [verweerster 1] (65,68%) aan [verweerster 3] Belgium N.V. (hierna ook: [verweerster 3] ) tegen een prijs van € 5,85 per aandeel en onder de voorwaarde dat voorafgaand aan de overdracht [verweerster 1] het [H] Belang aan een derde overdraagt (de Carve Out). De overname is gevolgd door een verplicht openbaar bod door [verweerster 3] van € 5,85 per aandeel [verweerster 1] op 6 november 2013. Hof Amsterdam (ondernemingskamer) 22 juli 2014, ECLI:NL:GHAMS:2014:2899, ARO 2014/167. Hof Amsterdam (ondernemingskamer) 24 juli 2014, ARO 2014/168. Hof Amsterdam (ondernemingskamer) 4 augustus 2016, ECLI:NL:GHAMS:2016:3210, ARO 2016/155. Hof Amsterdam (ondernemingskamer) 6 februari 2018, ECLI:NL:GHAMS:2018:377, ARO 2018/85; JOR 2018/94 m.nt. M.W. Josephus Jitta; Ondernemingsrecht 2018/62 m.nt. P.H.M. Broere.

Op 15 november 2008 is tussen [verzoeker 4] , [verzoeker 5] en [verzoeker 1] enerzijds en [verweerder 5] anderzijds besproken dat de Upstreaming tot € 15 miljoen op verzoek van [verweerster 1] zal worden terugbetaald binnen een termijn van 30 dagen en dat de Upstreaming boven € 15 miljoen voor 15 december 2008 zal worden terugbetaald, hetzij in geld, hetzij in aandelen [H] en dat tussen [verweerster 1] en [D] een kredietovereenkomst zal worden opgesteld, ook strekkende tot verpanding door [D] van haar aandelen in [H] . 1.16. [D] heeft op 9 december 2008 een openbaar bod op [H] uitgebracht van € 0,18 per aandeel. Na afloop van de termijn van het bod (op 22 december 2008) hield [D] een belang in [H] van 99,78%. 1.17. Op 22 december 2008 heeft de raad van commissarissen van [verweerster 1] ermee ingestemd dat [D] haar schuld aan [verweerster 1] , inmiddels opgelopen tot € 51 miljoen, zal voldoen door overdracht aan [verweerster 1] van (a) de [H] Deelneming en (b) de [H] Vordering. De notulen van de desbetreffende vergadering van de raad van commissarissen houden met betrekking tot het agendapunt Clubdeal onder meer in: “Per 1 november staat er voor een bedrag van EUR 51 Mio open ten aanzien van [D] : EUR 45 op R/C en 6,4 Mio door de verkoop van het gebouw te [vestigingsplaats] . [D] biedt 125.487.176 aandelen [H] aan ter aflossing ten bedrage van EUR 20.705.383 van de R/C, zijnde (…) een participatie van 24,49%. Het betreft hier beursgenoteerde aandelen, met een fair value van EUR 0,18, dewelke tegen EUR 0,165 oftewel een décote van 3% [sic] in betaling worden aangeboden aan [ [verweerster 1] ]. (…) Voor het saldo van de openstaande R/C (ongeveer EUR 30 Mio) biedt [D] bovendien de overname aan van een lening van [D] op [H] . Deze vordering is rentedragend aan 6% per jaar en is bullit gefinancierd op vijf jaar (geen tussentijdse aflossingen door [H] ). Het betreft een gedeelte van een lening die [D] heeft op [H] voor een totaal bedrag van EUR 50 Mio. Het betreffende gedeelte van deze lening kan overgenomen worden met een décote van 3%. In totaal zou er een lening worden overgenomen van EUR 30,4 Mio voor een bedrag van 29,5 Mio. De RvC bespreekt deze transactie, met haar voor- en nadelen. Het betreft hier verhandelbare aandelen van een vennootschap met belangrijke vastgoedportfolio (…). [H] heeft oa. 4 bedrijfsgebouwen in eigendom die door [ [verweerster 1] ] gehuurd worden, (…) waarvan een strategisch belangrijk pand (…). De RvC wenst de R/C op [D] bovendien volledig op nul te zetten. Gezien er op korte termijn geen andere mogelijkheid bestaat voor [ [D] ] om de R/C af te lossen, wordt na beraad besloten door de RvC om de aandelen van [H] aan te kopen, en voor het saldo de lening over te nemen van [D] op [H] , ter aflossing van de volledige openstaande R/C. De RvC keurt deze transactie goed. [ [verweerder 5] ] onthoudt zich bij de stemming wegens conflict of interest. (…)” 1.18. Overeenkomstig een aankondiging in het prospectus van haar openbaar bod op de aandelen in [H] , heeft [D] op of omstreeks 28 december 2008 ongeveer 75% van de door haar gehouden aandelen in [H] in het kader van een kapitaalvermindering uitgereikt aan haar aandeelhouders. Als gevolg daarvan hield [D] nog slechts een belang van 24,60% in [H] . 1.19. Op 31 december 2008 heeft [D] 24,49% van de geplaatste aandelen in [H] (de [H] Deelneming) tegen een koopsom van € 20,7 miljoen (€ 0,165 per aandeel) en een vordering op [H] van nominaal € 30,4 miljoen (de [H] Vordering) tegen een koopsom van € 29,5 miljoen overgedragen aan [verweerster 1] . Diezelfde dag is de koers van [H] gedaald naar € 0,10 per aandeel. Vanaf januari 2009 schommelde de koers van [H] rond € 0,05 en eind januari 2010 was de beurskoers van [H] € 0,04. 1.20. Op 5 januari 2009 schreef de financiële instelling [I] over de verkrijging van het [H] Belang: “We see this transaction as very unfavourable to [ [verweerster 1] ]. (...) Clearly, we see no strategic benefit for [ [verweerster 1] ] in owning a real estate company and this was clearly not the expected cash use following the capital increase. Furthermore, the price paid for [H] is significantly above market price (...). In fact, we believe that as feared, the main driver behind this transaction was the financial situation at [D] . Through this transaction, [D] has used its subsidiary to transform illiquid assets into cash. (...) In the end, we believe this transaction is put in place to rescue [D] at the expense of [ [verweerster 1] ].” In een rapport van 9 januari 2009 schreef [J] : “We regard the [H] aquisition as value destructive. [ [D] ] has used the favourable credit facility of [ [verweerster 1] ] to reduce its balance sheet exposure to real estate. This shows that [ [D] ] is in control of [ [verweerster 1] ] destiny and that it is made secondary to [ [D] ] itself.” 1.21. Op 29 december 2009 is als gevolg van een aandelenuitgifte door [D] het (indirecte) belang van [verweerder 5] in [D] verwaterd. [K] N.V. verkreeg toen een belang van ruim 20% in [D] . [K] N.V. en [L] B.V. (houder van een belang van ruim 10% in [D] ) zijn vennootschappen gelieerd aan (familieleden van) [verzoeker 2] (hierna: [verzoeker 2] ). 1.22. Medio februari 2010 heeft [D] haar verplichtingen jegens [H] uit hoofde van de onder 1.7 genoemde huurgarantie afgekocht tegen betaling van € 13,3 miljoen. 1.23. Op 30 november 2010 heeft [H] nieuwe aandelen uitgegeven tegen een prijs van € 0,02 per aandeel om te voorzien in haar behoefte aan werkkapitaal. [verweerster 1] heeft voor € 8.679.955 deelgenomen aan deze emissie, als gevolg waarvan de omvang van haar aandelenbelang in [H] is toegenomen van 24,49% tot 44,13% per ultimo 2010. 1.24. In december 2010 is tussen [verweerster 1] als kredietgever en [D] als kredietnemer een schriftelijke kredietovereenkomst gesloten met betrekking tot een op dat moment reeds bestaande schuld in rekening-courant van € 9 miljoen en een bijkomende kredietfaciliteit van € 6 miljoen (tezamen € 15 miljoen). 1.25. In mei 2012 heeft het management van [verweerster 1] de waarde van de onderneming gewaardeerd op € 7,40 per aandeel. 1.26. Bij persbericht van 8 januari 2013 heeft [verweerster 1] bekendgemaakt dat zij gesprekken voert met een (niet nader bekendgemaakte) partij die mogelijk een openbaar bod wil uitbrengen. [verweerster 1] was toen in gesprek met [M] (hierna: [M] ), naar aanleiding van een non binding offer van € 6,25 per aandeel. [M] heeft op 28 januari 2013 afgezien van een overname van [verweerster 1] . Inmiddels, op 25 januari 2013, had [verweerster 3] B.V. (hierna: [verweerster 3] ) aan [verweerster 1] kenbaar gemaakt geïnteresseerd te zijn in een overname van [verweerster 1] . 1.27. Op 29 januari 2013 is [verzoeker 3] (hierna: [verzoeker 3] ) op zijn eigen verzoek op non-actief gesteld als bestuurder van [D] in verband met de overnamegesprekken met betrekking tot [verweerster 1] . 1.28. Begin april 2013 heeft de raad van commissarissen geconstateerd dat [verzoeker 2] en [betrokkene 4] (hierna: [betrokkene 4] ) als commissarissen en [verzoeker 3] als enig bestuurder een tegenstrijdig belang hebben bij de besluitvorming over de overname van [verweerster 1] en dat die besluitvorming daarom door [verzoeker 1] alleen dient te geschieden.

Hof Amsterdam (ondernemingskamer) 6 april 2018, ECLI:NL:GHAMS:2018:1609, ARO 2018/86. Op grond van de driemaandentermijn van art. 426 lid 1 Rv. 6 mei 2018 viel op een zondag. Op grond van art. 1 lid 1 Atw is de cassatietermijn verlengd tot en met 7 mei 2018. Zie ook nr. 3.7 van de conclusie in de samenhangende zaak 18/01935, onder verwijzing naar Asser Procesrecht/Korthals Altes & Groen 7 2015/89 en 256. Vgl. HR 11 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:905, NJ 2014/296 m.nt. P. van Schilfgaarde (Slotervaartziekenhuis), rov. 5.3.2: “Het enquêterecht strekt immers mede ter bescherming van een minderheid van aandeelhouders (…) tegen (mogelijk) machtsmisbruik door de meerderheid.” Zie ook reeds Kamerstukken II 1967/68, 9596, nr. 3, p. 4 (MvT). HR 10 januari 1990, ECLI:NL:HR:1990:AC1234, NJ 1990/466, m.nt. J.M.M. Maeijer (Ogem), rov. 4.1 en HR 4 juni 1997, ECLI:NL:HR:1997:AG7240, NJ 1997/671 m.nt. J.M.M. Maeijer (Text Lite), rov. 4.1.1. Zie voor enkele andere voorbeelden uit het enquêterecht: Hof Amsterdam (Ondernemingskamer) 8 april 2014, ECLI:NL:GHAMS:2014:1243, Ondernemingsrecht 2015/18 m.nt. A.A. Bootsma & J.B.S. Hijink ([…] N.V.); Hof Amsterdam (Ondernemingskamer) 24 april 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1626, JOR 2017/163 m.nt. M.W. Josephus Jitta; Ondernemingsrecht 2017/80 m.nt. A.A. Bootsma (Fortuna Entertainment Group N.V.); en Hof Amsterdam (Ondernemingskamer) 14 juli 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:2901, JOR 2018/7 m.nt. J.L. van der Schrieck; Ondernemingsrecht 2017/122 m.nt. A.A. Bootsma (Fortuna Entertainment Group N.V.). Vgl., ook voor niet-beursvennootschappen, A.J.F. Lafarre, B.C.J. Schippers, S.F.W. van den Bosch C.F. van der Elst & G.J.H. van der Sangen, Doelbereiking en effectiviteit van de wet aanpassing enquêterecht in de praktijk (WODC-rapport 2791), Tilburg: Tilburg University 2018, p. 66. Zie voor een recent voorbeeld uit het Curaçaose enquêterecht HR 8 maart 2019, ECLI:NL:HR:2019:316 met mijn conclusie (ECLI:NL:PHR:2018:1513). Zie over deze ontwikkeling bijv. ook Kamerstukken II 2016/17, 29752, nr. 9, met verwijzingen. Zie voor deze beeldspraak J.W. Winter, ‘Tunneltjes graven’, Ondernemingsrecht 2001, p. 217. Vgl. de definitie van overwegende zeggenschap in art. 1:1 Wft. De definitie voor grootaandeelhouder wordt doorgaans bij een belang van 5% of 10% gelegd. Vgl. rov. 5.1 van de bestreden beschikking en Voorziening onder A op p. 28 van het Verzoekschrift ex artikel 2:355 BW tot het treffen van voorzieningen van [verweerster 2] . M.W. Josephus Jitta, JOR 2018/94, sub 7: “Ik zou mij hebben kunnen voorstellen dat de OK ook [D] – gelet op de invloed die [D] heeft gehad op het beleid en de gang van zaken bij [verweerster 1] – verantwoordelijk zou hebben geoordeeld voor het wanbeleid bij [verweerster 1] . [verweerster 2] had dat wel gevraagd, maar dat deel van het verzoek lijkt in de beschikking tussen de wal en het schip te zijn gevallen.”. In gelijke zin P.H.M. Broere, Ondernemingsrecht 2018/62, p. 369: “Vreemd genoeg zwijgt de Ondernemingskamer – hoewel door [verweerster 2] wel verzocht – over de vaststelling van verantwoordelijkheid voor het wanbeleid van [D] .” Zie bijv. HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797, NJ 2014/286 m.nt. P. van Schilfgaarde (Cancun). Zie ook M.W. Josephus Jitta, JOR 2018/94, sub 9 e.v., die in dit verband spreekt van een “gordiaanse knoop”. Hof Amsterdam (ondernemingskamer) 18 december 2018, ECLI:NL:GHAMS:2018:4684, Ondernemingsrecht 2019/42 m.nt. M.W. Josephus Jitta. Zie hierover ook reeds M.W. Josephus Jitta, ‘Drie variaties op een thema; complicaties bij de bepaling van de te vergoede waarde in OK-procedures’, Ondernemingsrecht 2016/105 en Hof Amsterdam (ondernemingskamer) 28 juni 2016, ECLI:NL:GHAMS:2016:2493, JOR 2016/270 m.nt. M.W. Josephus Jitta, Ondernemingsrecht 2017/29 m.nt. D.J.F.F.M. Duynstee in Ondernemingsrecht 2017/30. Vgl. verder Hof Amsterdam (ondernemingskamer) 5 juli 2016, ECLI:NL:GHAMS:2016:2676, JOR 2016/271 m.nt. T. Salemink, Ondernemingsrecht 2017/30 m.nt. D.J.F.M.M. Duynstee. Zie ook nr. 3.2 van mijn conclusie in de samenhangende zaak 18/01935 waarin ik vandaag ook concludeer. Zie hierover bijv. Asser Procesrecht/Korthals Altes & Groen 7 2015/328-337. Zie ook B. Winters, De procedure na cassatie en verwijzing in civiele zaken, Serie civiele procespraktijk, Zwolle: Tjeenk Willink 1992, p. 64-73 (hierna: Winters 1992) en I.M.A. Lintel, ‘Vernietiging door de Hoge Raad: gevolgen van de vernietiging bij verwijzing’, TCR 2019, p. 33-41 (hierna: Lintel 2019). Zie bijv. Winters 1992, p. 64, onder verwijzing naar HR 7 mei 1926, NJ 1926, 1057. Zie ook Asser Procesrecht/Korthals Altes & Groen 7 2015/296, onder verwijzing naar A-G Wijnveldt bij HR 22 december 1938, NJ 1939/754. Aldus ook Lintel 2019, p. 34. HR 18 november 2016, ECLI:NL:HR:2016:2607, JOR 2017/30 m.nt. A. Hammerstein (Meavita), rov. 3.4. Het ging om schending van het oude art. 33 lid 5 Wet op de jaarrekening en het vrijwel gelijkluidende art. 2:339 lid 5 BW (oud). HR 20 juni 1979, ECLI:NL:HR:1979:AD5646, NJ 1979/566 m.nt. J.M.M. Maeijer (KSH/Sobi), rov. 6-7 en HR 26 maart 1980, ECLI:NL:HR:1980:AC6854, NJ 1980/630 (Pakhoed/Sobi), rov. 6. Zie voor het eindarrest na verwijzing in laatstgenoemde zaak Hof Amsterdam (ondernemingskamer) 29 mei 1980, ECLI:NL:GHAMS:1980:AC6905, NJ 1980/631 m.nt. J.M.M. Maeijer (Pakhoed/Sobi). J.M.M. Maeijer sub 3 van zijn noot onder HR 20 juni 1979, ECLI:NL:HR:1979:AD5646, NJ 1979/566 m.nt. J.M.M. Maeijer (KSH/Sobi). Zie hierover ook Winters 1992, p. 69-70. J.M.M. Maeijer sub 2 van zijn noot onder Hof Amsterdam (ondernemingskamer) 29 mei 1980, ECLI:NL:GHAMS:1980:AC6905, NJ 1980/631 m.nt. J.M.M. Maeijer (Pakhoed/Sobi) en mede naar aanleiding van HR 26 maart 1980, ECLI:NL:HR:1980:AC6854, NJ 1980/630 (Pakhoed/Sobi). HR 18 november 2016, ECLI:NL:HR:2016:2607, JOR 2017/30 m.nt. A. Hammerstein (Meavita), rov. 3.4: “Gegrondbevinding van onderdeel 1 brengt mee dat de zaak volledig opnieuw moet worden beoordeeld. Niettemin ziet de Hoge Raad aanleiding ten overvloede nog het volgende te overwegen ten aanzien van een aantal andere onderdelen van het middel.” Asser Procesrecht/Korthals Altes & Groen 7 2015/296 en 331. Zie ook Lintel 2019, p. 34. Zie bijv. ook Winters 1992, p. 71. Asser Procesrecht/Korthals Altes & Groen 7 2015/296, onder verwijzing naar HR 20 juni 1979, ECLI:NL:HR:1979:AD5646, NJ 1979/566 m.nt. J.M.M. Maeijer (KSH/Sobi) en HR 26 maart 1980, ECLI:NL:HR:1980:AC6854, NJ 1980/630 (Pakhoed/Sobi). Vgl. sub c van de conclusie van A-G Van Soest voor HR 26 maart 1980, ECLI:NL:HR:1980:AC6854, NJ 1980/630 (Pakhoed/Sobi): “Nu is de kans, dat het verhoor van de accountant op dit punt had kunnen bijdragen tot een in dit opzicht voor Sobi gunstiger oordeel van de Ondernemingskamer, wel heel klein, maar naar het mij voorkomt, kan men aan een klacht in cassatie over schending van een substanti[ë]le vorm, voorgeschreven in het algemene belang van een goede procesorde, geen zwaarder belangvereiste stellen dan dat een voor de klager gunstigere uitkomst in abstracto denkbaar is: de wet eist eerbiediging van de vorm; eerst vervolgens kan door afweging van alle rechtmatig verkregen gegevens een geldige beslissing tot stand komen.” Aldus ook Winters 1992, p. 71. Zie ook de dupliek van mr. Evers [advocaat van [verzoeker 1] , [verzoeker 2] en [verzoeker 3] ] in het p-v van de zitting van 13 april 2017, p. 14: “Mr. Evers schetst de achtergrond van de problemen bij [H] . Als gevolg van de vastgoedcrisis in 2009/2010 daalde de waarde van het onroerend goed en stond het vastgoed van [H] tegen een te hoge waarde op de balans. De dalende waarde van het vastgoed had een negatief effect op de mogelijkheden van (her)financiering: beleggers bieden bij een dalende waarde minder. Hierdoor kwam [H] in financieringsproblemen.” Zie ook de dupliek van mr.

Over de positie van [verzoeker 3] is toen als volgt overwogen: “The Supervisory Board has been informed by [verzoeker 3] , the sole member of the Management Board, about his (potential) conflict of interest in respect of the Potential Transaction, which results from the facts that (i) he is also a member of the management board of the Company’s majority shareholder [D] NV and (ii) the Interested Party has offered him to, post-settlement of the Potential Transaction, continue his employment with the Company in his current position and participate in the capital of the newly to be incorporated holding company through which the Interested Party considers making the public takeover bid for all shares in the capital of the Company.” Over de positie van [verzoeker 2] vermelden de notulen: “The Supervisory Board has furthermore been informed by [betrokkene 4] and [verzoeker 2] , members of the Supervisory Board about their (potential) conflicts of interest in respect of the Potential Transaction, which, in case (…) of Mr. [verzoeker 2] , results from the fact that he is a (direct or indirect) majority shareholder of [D] NV as well as a member of the board of directors of [H] NV, approximately 44% of the outstanding share capital of which is held by the Company.” 1.29. Op 8 april 2013 heeft [verweerster 1] aan [verweerster 3] te kennen gegeven betrokken te willen worden in de gesprekken over een overname van [verweerster 1] , in het bijzonder omdat [verweerster 3] beoogt dat [verweerster 1] die overname steunt en daaraan meewerkt door overdracht van het [H] Belang aan [D] (de Carve Out). 1.30. In een e-mail van 12 april 2013 heeft [verzoeker 1] zorgen geuit over de Carve Out, in het bijzonder vanwege het verschil tussen de waardering van het [H] Belang in het jaarverslag van [verweerster 1] (€ 25 miljoen) in relatie met de veel lagere prijs waartegen de Carve Out plaatsvindt en daarnaast vanwege het feit dat [verweerster 1] in de voorafgaande vier maanden niemand benaderd heeft om het [H] Belang over te nemen. 1.31. Op 23 april 2013 heeft Goss International een indicatief bod uitgebracht op [verweerster 1] van € 7,65 per aandeel met als voorwaarde onder meer de Carve Out op dezelfde voorwaarden als besproken met [verweerster 3] . Eind mei 2013 heeft Goss International te kennen gegeven af te zien van een bod. 1.32. Op 3 mei 2013 heeft [verzoeker 3] aan [I] SA/NV medegedeeld dat [verweerster 1] haar ( [I] ) zal inschakelen voor het geven van een fairness opinion in het kader van een mogelijke overname. 1.33. Op 16 mei 2013 heeft [verzoeker 3] verslag gedaan aan de advocaat van [verweerster 1] van een gesprek tussen [verzoeker 3] en [I] eerder die dag over “de discount” van het [H] Belang in het kader van de Carve Out. [verzoeker 3] schrijft over dat gesprek: “Verliep prima, 10 m Eur is wel challenging, te laag dus … komende dagen even over nadenken hoe hiermee om te gaan.” 1.34. Op 28 mei 2013 heeft de algemene vergadering van aandeelhouders van [verweerster 1] de jaarrekening 2012 vastgesteld. De [H] Vordering is in de jaarrekening, evenals in de jaarrekeningen 2009-2011 gewaardeerd tegen de nominale waarde. Tijdens diezelfde vergadering is [betrokkene 2] (hierna: [betrokkene 2] ) benoemd als statutair bestuurder van [verweerster 1] . 1.35. Op 2 juli 2013 heeft [betrokkene 10] , de CEO van [H] aan [verzoeker 3] , met cc aan [verzoeker 2] geschreven: “FYI, Heb [betrokkene 5] [ [betrokkene 5] , Manager Corporate Finance bij [I] ] een uurtje aan de lijn gehad! Kwam met bedragen af rond 20Meur voor aandelen/vordering. Na grondige argumentatie en meerekenen : - Aandelen à 0.011€ (gemiddelde beurswaarde) minus discount packageaankoop = ca 4800K - RC na Oostkaai rond 22MEur = tussen 7 & 9Meur Heb alle mogelijke elementen aangereikt, van verdisconteringskosten voor leasings tot milieudossiers ...” 1.36. Op 18 juli 2013 heeft [verzoeker 1] namens [verweerster 1] schriftelijk verklaard dat [verweerster 1] akkoord is met de Carve Out, “onder de opschortende voorwaarde dat een onafhankelijke gereputeerde zakenbank ter zake een ‘fairness opinion’ zal afgeven, welke zakenbank wij z.s.m. na publicatie van de transactie tussen [ [D] ] en [verweerster 3] zullen inschakelen.” 1.37. Bij gezamenlijk persbericht van 18 juli 2013 hebben [D] en [verweerster 3] bekendgemaakt overeenstemming te hebben bereikt over verkoop door [D] van alle door haar gehouden aandelen in [verweerster 1] aan [verweerster 3] tegen een prijs van € 5,85 per aandeel. Het persbericht maakt melding van voorwaarden die afhankelijk zijn van de instemming van [verweerster 1] : “Als onderdeel van de overeenkomst zal [ [D] ] voor een bedrag van maximaal 6.000.000 euro aan klantenvorderingen van [verweerster 1] overnemen. (…) Naarmate de vorderingen worden terugbetaald, kan [verweerster 1] tot 1.500.000 euro per jaar extra vorderingen overdragen op voorwaarde dat het totale uitstaande saldo maximaal 6.000.000 bedraagt. Deze faciliteit versterkt het werkkapitaal van [verweerster 1] en zou beschikbaar worden gesteld tot 2019. Verder geldt als voorwaarde dat, voorafgaandelijk aan de overdracht van het controlebelang, de overblijvende banden tussen [verweerster 1] en [ [D] ] dienen te worden verbroken. Daarom neemt [ [D] ] voor een prijs van 9.600.000 euro alle belangen van [verweerster 1] in [H] over, namelijk 544.484.942 aandelen [H] (d.i. 43,74% van het uitstaande kapitaal) tegen de prijs van 0,01 euro per aandeel en alle vorderingen op [H] (…). (…) Bovengemelde transacties gaan vanzelfsprekend uit van de medewerking van [verweerster 1] .” Het persbericht houdt voorts in dat “in de door [verweerster 3] voorziene transactiestructuur” [verweerster 1] binnen twee weken na afronding van de transactie een aanmerkelijk deel van haar eigen aandelen zal inkopen en dat [verweerster 3] nadien een verplicht openbaar bod zal uitbrengen op de overige aandelen in [verweerster 1] tegen een prijs van € 5,85 per aandeel. 1.38. Bij persbericht van eveneens 18 juli 2013 heeft [verweerster 1] aangekondigd dat haar raad van commissarissen en raad van bestuur zich zullen beraden over de in de overeenkomst tussen [D] en [verweerster 3] opgenomen voorwaarden die betrekking hebben op het verbreken van de banden tussen [verweerster 1] en [D] . 1.39. De raad van commissarissen van [verweerster 1] heeft op 19 juli 2013 besloten om aan [I] een fairness opinion te vragen met betrekking tot de Carve Out. 1.40. [I] heeft op 7 augustus 2013 twee afzonderlijke fairness opinions afgegeven – een met betrekking tot de Carve Out en een met betrekking tot de door [verweerster 3] te betalen prijs van € 5,85 per aandeel – beide gericht aan de raad van commissarissen van [verweerster 1] en beide inhoudende dat de opdracht daartoe is verstrekt door de raad van commissarissen en is vastgelegd in een engagement letter van 27 juni 2013. 1.41. Op 20 augustus 2013 heeft [verzoeker 1] namens [verweerster 1] een brief van [verweerster 3] waarin de Overname wordt beschreven, voor akkoord ondertekend. Dit stuk wordt ook aangeduid als de [verweerster 3] Brief.

De brief houdt onder meer in: “(…) [verweerster 1] will repurchase own shares (up to maximum 28% of the shares), which will be financed with available cash and third party financing (the Repurchase); the Repurchase is a requirement from the lenders in the overall financing structure; (...) [verweerster 1] envisages to attract financing in an amount of up to EUR 30 million to finance the purchase of its own shares.” 1.42. Een concept-persbericht van 22 augustus 2013 van [verweerster 1] over de Overname hield voor zover hier van belang in dat [verzoeker 3] een (potentieel) tegenstrijdig belang bij de overname heeft omdat hij tevens bestuurder is van [D] en een aanbod van [verweerster 3] heeft gekregen om aan te blijven als CFO onder verwerving van een (indirect) belang in [verweerster 1] . 1.43. Nadat de advocaat van [verweerster 1] had geconstateerd dat personen die eerder als geconflicteerd waren aangemerkt hadden deelgenomen aan de besluitvorming over de Overname, is in september 2013 aan de notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van [verweerster 1] van 13 juni 2013 een passage toegevoegd inhoudende dat de raad van commissarissen heeft besloten dat [verzoeker 3] als bestuurder van [verweerster 1] niet langer geconflicteerd was met betrekking tot de overname van [verweerster 1] . De desbetreffende passage luidt: “T.a.v. [verzoeker 3] geldt vanaf begin juni dat niet langer sprake is van een (mogelijk) tegenstrijdig belang, omdat – anders dan ten tijde van de rechtstreekse gesprekken tussen [verweerster 1] en [verweerster 3] over een mogelijk bod – niet langer tussen [verzoeker 3] en [verweerster 3] wordt gesproken over het in het vooruitzicht stellen van een vergoeding bij het slagen van de transactie en/of een “sweetener” in de vorm van aandelen en dergelijke en hij bij [D] v.w.b. de besluitvorming reeds op non-actief is gesteld gezien zijn dubbele positie als bestuurder bij [D] en [verweerster 1] . Daarom zal [verzoeker 3] vanaf heden, naast [verzoeker 1] , kunnen participeren in de beraadslagingen en besluitvorming t.a.v. project Apache [de Overname].” 1.44. Op 11 september 2013 heeft [verweerster 1] , met het oog op een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders op 17 september 2013, een position statement gepubliceerd. In het position statement heeft [verweerster 1] bekend gemaakt te hebben besloten mee te werken aan de transactie tussen [D] en [verweerster 3] en heeft zij dit besluit onder meer als volgt toegelicht. Ten aanzien van de tussen [D] en [verweerster 3] overeengekomen voorwaarden: “The Boards have given (…) consideration to both the non-financial and financial consequences of the Transaction for the Company and its stakeholders (including the Shareholders), also (a) in relation to assessing all other strategic options, such as stand-alone scenarios and alternative forms of third party transactions and co-operations and (b) importantly, the strong wish of [verweerster 1] ’s majority shareholder, [D] , to divest its 65.68% Share interest. (…) [verweerster 3] supports the business strategy of [verweerster 1] and will respect and support the business plans of [verweerster 1] . [verweerster 3] will also make available sufficient funds to grow the business of [verweerster 1] in a manner that reflects [verweerster 1] ’s business strategy. (…) [H] is a real estate investment company whose activities have no added value to the business and strategy of [verweerster 1] whatsoever. The divestment of the [H] Receivables and the [H] Participation will therefor allow [verweerster 1] to focus on its core business and activities. (…) [verweerster 3] would like [verweerster 1] to aim to repurchase between 4,922,906 and 8,205,844 Shares (…). (…) [verweerster 1] would in principle be willing to cooperate with the repurchase since this will give free float Shareholders the opportunity to tender their Shares in the Repurchase outside the Mandatory Offer at the same price (…). Under the Repurchase, free float Shareholders will even be given preference over [verweerster 3] , subject to [verweerster 3] ’ right to tender 1,504,103 Shares (i.e. 5,2%). (…) A transfer of the [H] Participation will result in [verweerster 1] no longer having to be responsible for significant funding requirements of [H] in future years. In this respect it should be noted that the [H] Participation has resulted in considerable impairments costs for [verweerster 1] which have negatively affected its profits over the past years. Given the specific nature of many of [H] ’ real estate assets as well as current economic conditions and associated market demand for these real estate assets, a sale of [H] ’ real estate assets in a short timeframe may occur at a significant discount to the estimated market value. As mentioned above, it is expected that [H] will require significant funding in the future years whereby additional equity funding cannot be excluded. (…) It cannot be excluded that in the absence of additional equity financing, holders of the unsecured debt (such as the [H] Receivables) will be asked to consider a debt restructuring. The [H] Receivables is de facto subordinated to [H] ’ bank debt (…). (…) The [H] Receivables have a long maturity, there is no liquid market in the [H] receivables and its potential liquidity is further diminished by its limited size. (…) Finally, [verweerster 1] has engaged [I] SA/NV (…) and requested them to provide [verweerster 1] with a fairness opinion (…). (…) the fairness opinion of [I] (…) dated 7 August 2013, [is] stating that, subject to the assumptions made therein, in the opinion of [I] , the transfer of the [H] Receivables and the [H] Participation to [ [D] ], is fair from a financial point of view.” Ten aanzien van de tussen [D] en [verweerster 3] overeengekomen prijs van € 5,85 per aandeel [verweerster 1] : “When comparing the Share Price of EUR 5.85 per Share, it, inter alia, represents: (a) a premium even to the price at wich Shares have traded at any point in time in the period between 8 January 2013 and 11 July 2013 (i.e. EUR 4 to EUR 5.1) (...) (b) a premium which is higher than the premiums paid in recent public takeovers bids on NYSE Euronext Amsterdam. (...) (...) the Boards are of the opinion that the Share Price is fair to the Shareholders from a financial point of view.” 1.45. Als bijlagen bij het position statement zijn gevoegd de genoemde fairness opinion van [I] met betrekking tot de Carve Out en de fairness opinion van [I] met betrekking tot de tussen [D] en [verweerster 3] overeengekomen (bied)prijs van € 5,85 per aandeel [verweerster 1] . De conclusie van de fairness opinion over de Carve Out luidt: “Given the specific characteristics of [H] , the [H] Participation and the [H] Receivable, determining a market value for the [H] Receivable and the [H] Participation is not straightforward and carries inevitable subjective elements. On the Basis of and subject to the elements mentioned in this Opinion, we are of the opinion that, as of the date of the Opinion, the [H] Sale is fair, from a financial point of view.” De conclusie van de fairness opinion met betrekking tot de prijs van € 5,85 per aandeel [verweerster 1] luidt: “It should be noted that the Sales Price represents a discount to the estimated value per share obtained on the basis of the peer group multiples valuation method and the base case DCF valuation method with the busines plan of the Company’s management. However, taking into account and subject to the different elements mentioned in this Opinion, and a.o.

when considering the Company’s historical valuation, we are of the opinion that, as of the date of the Opinion, the [verweerster 1] Sale is fair, from a financial point of view.” 1.46. Ten tijde van het position statement bestond de raad van bestuur van [verweerster 1] uit [betrokkene 2] (CEO) en [verzoeker 3] (CFO) en de raad van commissarissen uit [verzoeker 1] (voorzitter), [betrokkene 4] en [verzoeker 2] . Het position statement houdt in dat het desbetreffende besluit is genomen door [verzoeker 3] en [verzoeker 1] omdat de overige leden van de raad van bestuur en raad van commissarissen belast zijn met een tegenstrijdig belang; [betrokkene 2] omdat [verweerster 3] te kennen heeft gegeven hem na voltooiing van de transactie te willen ontslaan als bestuurder, [betrokkene 4] omdat hij tevens lid is van de raad van bestuur van [D] , en [verzoeker 2] omdat hij in nauwe familierelatie staat tot de grootaandeelhouder van [D] en omdat hij lid is van de raad van bestuur van [H] . Met betrekking tot [verzoeker 3] houdt het position statement in dat ook hij weliswaar lid is van de raad van bestuur van [D] , maar dat geen sprake is van een (potentieel) tegenstrijdig belang omdat [verzoeker 3] niet heeft deelgenomen aan de besluitvorming door [D] over de transactie met [verweerster 3] en omdat [verzoeker 3] “has not in any way been incentivised or deincentivised by either [ [D] ] or [verweerster 3] tot approve or disapprove of the Transaction.” 1.47. Bij vonnis van 16 september 2013 heeft de voorzieningenrechter van de rechtbank Zeeland-West-Brabant, een vordering van [verweerster 2] B.V. (hierna: [verweerster 2] ) tot het opleggen van een verbod aan [verweerster 1] om de [H] Vordering over te dragen aan [D] voor een bedrag van € 4.055.150 afgewezen. 1.48. De notulen van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van [verweerster 1] van 17 september 2013 houden in dat [verzoeker 3] een presentatie heeft gegeven over de beoogde transactie tussen [D] en [verweerster 3] , dat een voorstel tot machtiging van het bestuur van [verweerster 1] tot inkoop van eigen aandelen (in het kader van de transactie tussen [D] en [verweerster 3] ) is aangenomen, dat op het tijdstip van de aandelenoverdracht tussen [D] en [verweerster 3] [betrokkene 4] en [verzoeker 2] als commissarissen zullen aftreden en dat alsdan [verweerder 4] (hierna: [verweerder 4] ) en [betrokkene 7] (hierna: [betrokkene 7] ) (beiden voorgedragen vanuit [verweerster 3] ) en [betrokkene 8] (hierna: [betrokkene 8] ) tot commissarissen worden benoemd. 1.49. Bij besluiten van 17 en 20 september 2013 hebben [verzoeker 3] en de raad van commissarissen besloten tot respectievelijk ingestemd met het inkoopprogramma. 1.50. Op 20 september 2013 heeft [D] het door haar gehouden aandelenbelang van 65,68% in [verweerster 1] geleverd aan [N] B.V., een door [verweerster 3] gecontroleerde vennootschap die hierna ook [verweerster 3] zal worden genoemd. Op dezelfde datum is [betrokkene 2] afgetreden als CEO van [verweerster 1] . 1.51. Bij persbericht van 14 oktober 2013 heeft [verweerster 1] bekend gemaakt dat zij in het kader van het inkoopprogramma 5.324.423 eigen aandelen heeft ingekocht (waarvan 1.504.103 aangeboden door [verweerster 3] ). Als gevolg van de inkoop van eigen aandelen is het aandelenbelang van [verweerster 3] in [verweerster 1] gestegen tot 85,8% van de niet door [verweerster 1] zelf gehouden aandelen. 1.52. Op 6 november 2013 heeft [verweerster 3] een verplicht openbaar bod uitgebracht op [verweerster 1] van € 5,85 per aandeel. Dezelfde dag heeft [verweerster 1] een position statement gepubliceerd waarin zij verklaart het bod te steunen en de aandeelhouders aanraadt het bod te aanvaarden. 1.53. De algemene vergadering van aandeelhouders van [verweerster 1] heeft op 8 november 2013 [betrokkene 6] (hierna: [betrokkene 6] ) benoemd tot CEO en besloten tot intrekking van alle 8.476.755 aandelen die [verweerster 1] (als gevolg van de inkoop van eigen aandelen) zelf houdt. 1.54. Met ingang van 19 maart 2014 zijn de aandelen van [verweerster 1] niet langer genoteerd aan Euronext Amsterdam. [verweerster 3] ( [N] ) en [verweerster 1] hebben bij dagvaarding van 6 juni 2014 op de voet van art. 2:92a BW een vordering tot uitkoop van de minderheidsaandeelhouders van [verweerster 1] ingesteld. 1.55. Bij uitspraak van 17 juli 2015 heeft de Accountantskamer een klacht van [verweerster 2] tegen de externe accountant van [verweerster 1] over de op 16 april 2013 afgegeven goedkeurende verklaring bij de jaarrekening van [verweerster 1] over 2012, gegrond bevonden voor wat betreft het ten onrechte afwaarderen van het [H] Belang en het ten onrechte toestaan van het treffen van een voorziening voor rente op de [H] Vordering. 1.56. [verweerster 3] heeft op 20 november 2015 de verkoop van haar dochtervennootschap [N] , die meer dan 95% van de aandelen in [verweerster 1] houdt, aan [O] aangekondigd. 2Het procesverloop 2.1. [verweerster 2] , als gevolmachtigde en vertegenwoordiger van [betrokkene 11] , [betrokkene 12] , [betrokkene 13] , [betrokkene 14] , [betrokkene 15] , [betrokkene 16] en [betrokkene 17] (hierna kortweg: [verweerster 2] ), heeft de ondernemingskamer bij verzoekschrift van 2 april 2014 verzocht een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van [verweerster 1] over de periode van 2008 tot de datum van indiening van het verzoekschrift. Daarbij heeft zij tevens verzocht bij wijze van onmiddellijke voorzieningen voor de duur van het geding een commissaris van [verweerster 1] te benoemen met doorslaggevende stem in de raad van commissarissen en voorts de voorzieningen te treffen die de ondernemingskamer nuttig of nodig mocht achten. 2.2. [verweerster 1] heeft bij verweerschrift van 22 mei 2014 geconcludeerd tot afwijzing van het verzoek. 2.3. Het verzoek is behandeld ter openbare terechtzitting van de ondernemingskamer van 12 juni 2014. Bij beschikking van 22 juli 2014 heeft ondernemingskamer een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van [verweerster 1] over de periode vanaf 2008; het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vastgesteld op € 50.000 exclusief de verschuldigde omzetbelasting; en mr. G.C. Makkink benoemd tot raadsheer-commissaris. Bij beschikking van 24 juli 2014 heeft de ondernemingskamer mr. J.M. Blanco Fernández (hierna: de onderzoeker) benoemd tot onderzoeker. 2.4. Op 4 augustus 2016 heeft de onderzoeker het onderzoek met bijlagen aan de ondernemingskamer doen toekomen. De ondernemingskamer heeft bij beschikking van die datum bepaald dat het onderzoekverslag met bijlagen ter inzage ligt voor een ieder, met dien verstande dat een aantal bijlagen uitsluitend ter inzage ligt voor belanghebbenden. 2.5. [verweerster 2] heeft bij verzoekschrift van 4 oktober 2016 de ondernemingskamer onder meer verzocht bij beschikking: I. vast te stellen dat zich wanbeleid heeft voorgedaan bij [verweerster 1] ; II. vast te stellen dat het bestuur van [verweerster 1] , in het bijzonder de bestuurders [betrokkene 3] en/of [betrokkene 1] en/of [verzoeker 3] en/of [betrokkene 6] en/of [betrokkene 2] en/of de raad van commissarissen van [verweerster 1] , in het bijzonder de commissarissen [verweerder 5] en/of [verzoeker 2] en/of [verzoeker 4] en/of [betrokkene 7] en/of [verzoeker 1] en/of [verweerder 4] en/of [verzoeker 5] en/of [betrokkene 4] en de meerderheidsaandeelhouder [D] en [verweerster 3] verantwoordelijk zijn voor het wanbeleid.

2.6. In het verweerschrift van [verweerster 1] , van [verzoeker 1] , [verzoeker 2] en [verzoeker 3] en van [verweerder 5] is aangevoerd dat [verweerster 2] in haar verzoekschrift van 4 oktober 2016 de Upstreaming als zodanig niet als een grond voor de vaststelling van wanbeleid heeft aangevoerd en dat [verweerster 2] niet gerechtigd is dat onderwerp in een later stadium van de procedure, in de schriftelijke reactie van 23 februari 2017, alsnog ten grondslag aan haar verzoek te leggen. 2.7. Het verzoek is behandeld ter openbare terechtzitting van de ondernemingskamer van 13 april 2017. 2.8. Bij beschikking van 6 februari 2018 heeft de ondernemingskamer in het dictum vastgesteld dat zich wanbeleid heeft voorgedaan ten aanzien van de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang in 2008 en ten aanzien van de Overname (omgang met tegenstrijdig belang en Carve Out) in 2013, een en ander zoals omschreven in rov 5.10 (Upstreaming), rov. 5.27 (verwerving van het [H] Belang), rov. 5.39 (tegenstrijdig belang) en rov. 5.47 (Carve Out). De ondernemingskamer heeft voorts in het dictum vastgesteld welke personen verantwoordelijk zijn voor het vastgestelde wanbeleid. De ondernemingskamer houdt [betrokkene 1] , [betrokkene 3] en [verweerder 5] verantwoordelijk voor het vastgestelde wanbeleid met betrekking tot de Upstreaming. [verzoeker 1] , [verzoeker 4] en [verzoeker 5] worden door de ondernemingskamer verantwoordelijk geacht voor het wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het [H] Belang. De ondernemingskamer stelt verder vast dat [verzoeker 1] , [verzoeker 3] en [verzoeker 2] verantwoordelijk zijn voor het wanbeleid met betrekking tot de Carve Out en de omgang met tegenstrijdig belang als elementen van de Overname. Onder het kopje De Upstreaming overweegt de Ondernemingskamer onder andere: “5.14 In het bijzonder het feit (a) dat [betrokkene 1] en [betrokkene 3] , in weerwil van de op 25 augustus 2008 geuite opvatting van de commissarissen, de Upstreaming boven de limiet niet ongedaan hebben gemaakt en de Upstreaming nadien zelfs aanzienlijk hebben uitgebreid en het feit (b) dat [betrokkene 1] een tegenstrijdig belang had bij de Upstreaming leveren naar het oordeel van de Ondernemingskamer omstandigheden op die de raad van commissarissen noopten tot doortastend ingrijpen, in ieder geval aanstonds na 20 oktober 2008. De raad van commissarissen behoefde na de op 25 augustus 2008 gebleken Upstreaming zijn beleid niet aanstonds af te stemmen op de mogelijkheid dat het bestuur, in strijd met zijn instructie, de Upstreaming verder zou uitbreiden. Hoewel (achteraf) kan worden vastgesteld dat de keuze van de raad van commissarissen om de ongedaanmaking van de Upstreaming in handen te laten van [betrokkene 1] en [betrokkene 3] onjuist was, kan niet gezegd worden dat het optreden door de raad van commissarissen in reactie op de op 20 oktober 2008 gebleken verdere Upstreaming – als gezegd afgezien van de verwerving van het [H] Belang die hierna afzonderlijk aan de orde komt – zozeer tekort schoot dat dit op zichzelf als wanbeleid moet worden aangemerkt. De onafhankelijke commissarissen hebben kort na 20 oktober 2008 hun toezicht op het bestuur versterkt en geïntensiveerd en ook in rechtstreeks contact met [verweerder 5] getracht een oplossing te vinden. Bij haar oordeel dat een hardere opstelling van de raad van commissarissen weliswaar wenselijk zou zijn geweest, maar niet gezegd kan worden dat de reactie van de raad van commissarissen op de Upstreaming wanbeleid is, betrekt de Ondernemingskamer dat het niet aannemelijk is dat een andere opstelling van de raad van commissarissen na 20 oktober 2008 zou hebben geleid tot een daadwerkelijke ongedaanmaking van de Upstreaming. Zoals hierboven in 5.10 en 5.11 al is overwogen bracht de Upstreaming zelf – waarmee de raad van commissarissen tot twee keer toe achteraf werd geconfronteerd – [verweerster 1] in een onmogelijke positie. 5.15 Afzonderlijke aandacht verdient de rol van [verweerder 5] bij de Upstreaming. [verweerder 5] was ten tijde van de Upstreaming commissaris van [verweerster 1] en bestuurder van [D] . Voorts hield [P] N.V., een aan familieleden van [verweerder 5] gelieerde vennootschap, in 2008 ruim 30% van de aandelen in [D] (onderzoeksverslag 68). [D] had zich jegens [E] verplicht tot terugbetaling van twee door [E] aan [D] verstrekte kredieten van tezamen € 19,5 miljoen op het moment dat [verweerster 1] de eerste opname onder de Clubdeal zou doen. De kredieten van [E] aan [D] waren gesecureerd met een pandrecht op de aandelen die [P] N.V. in [D] hield (onderzoeksverslag 133 en 134). Uit deze feiten en omstandigheden volgt dat [verweerder 5] een persoonlijk belang had bij de Upstreaming dat tegengesteld was aan dat van [verweerster 1] . De stelling van [verweerder 5] dat hij tot 25 augustus 2013 niet op de hoogte was van de contractuele beperking van de Upstreaming tot € 15 miljoen acht de Ondernemingskamer niet geloofwaardig in het licht van de constatering van de onderzoeker (onderzoeksverslag 131) dat [betrokkene 1] de in 3.9 genoemde e-mail van 7 juli 2008 met de concept-financieringsdocumentatie van de Clubdeal diezelfde dag aan [verweerder 5] heeft doorgestuurd (onderzoeksverslag 131). Afgezien daarvan is het standpunt van [verweerder 5] dat hij de financieringsdocumentatie tot 25 augustus 2013 niet kende geen afdoend excuus. De Upstreaming heeft plaatsgevonden op verzoek van [verweerder 5] (onderzoeksverslag 140-143 en 167 sub a) en als commissaris van [verweerster 1] diende hij zich daaraan voorafgaand op de hoogte te stellen van hetgeen de financieringsdocumentatie van de Clubdeal inhield over de wijze waarop [verweerster 1] het krediet mocht aanwenden. Bovendien wist [verweerder 5] op grond van het besprokene in de vergadering van de raad van commissarissen van [verweerster 1] van 25 augustus 2008 (zie 3.11) dat toen reeds sprake was van Upstreaming in strijd met de bepalingen van de Clubdeal en is de Upstreaming nadien meer dan verdubbeld in de periode tot 20 oktober 2008 (zie 3.12). Ten slotte geldt dat [verweerder 5] op de hoogte was van de overige voorwaarden die door de raad van commissarissen van [verweerster 1] (waarvan [verweerder 5] deel uitmaakte) in de vergaderingen van 21 april en 27 mei 2008 aan upstreaming waren gsteld, onder meer inhoudende onmiddellijke opeisbaarheid en toereikende zekerheidstelling door [D] en dat [verweerder 5] wist dat de Upstreaming niet aan deze voorwaarden voldeed. Onbegrijpelijk acht de Ondernemingskamer daarom het standpunt van [verweerder 5] dat [D] in 2008 niet in staat behoefde te zijn om het bedrag van de Upstreaming terug te betalen.” Onder het kopje De verkrijging van het [H] Belang overweegt de ondernemingskamer als volgt: “5.16 Voor een goed begrip vermeldt de Ondernemingskamer de gebeurtenissen tussen [D] en [H] , voorafgaand aan de overdracht door [D] van het [H] Belang aan [verweerster 1] (zie hierboven 3.8, 3.15, 3.17 en 3.19). In juni 2008 heeft [D] haar dochtervennootschap [G] , houdster van een onroerend goed portefeuille, verkocht aan [H] voor € 245 miljoen waarbij (een deel van) de koopsom is omgezet in een geldlening. In oktober 2008 heeft [D] door conversie van (een deel van) die geldlening 95,96% van de aandelen in [H] verkregen, welk belang zij vervolgens door uitoefening van een putoptie heeft uitgebreid tot 99,15%. Op 9 december 2008 heeft [D] een openbaar bod uitgebracht op de resterende aandelen [H] (0,85% van het geplaatste kapitaal) van € 0,18 per aandeel. Door middel van dit bod heeft [D] haar belang in [H] uitgebreid tot 99,78%. Tenslotte heeft [D] op of omstreeks 18 december 2008 haar belang in [H] teruggebracht tot 24,60%, door uitdeling (bij wijze van dividenduitkering) van de overige aandelen aan haar eigen aandeelhouders. 5.17 Met de overdracht van het [H] Belang aan [verweerster 1] diende [D] slechts haar eigen belang.

[D] werd aldus bevrijd van haar onmiddellijk opeisbare schuld aan [verweerster 1] van € 50 miljoen (uit hoofde van de Upstreaming en de koop van onroerend goed) tegen overdracht van haar resterende aandelen in [H] en haar niet liquide vordering op [H] . 5.18 [verweerster 1] voelde zich, teneinde alsnog te voldoen aan de kredietvoorwaarden van de Clubdeal, kennelijk gedwongen het [H] Belang als betaling te accepteren, maar had bij de verkrijging van het [H] Belang geen enkel strategisch belang. Tekenend voor dit laatste is dat, toen in november 2008 aan [verweerster 1] duidelijk werd dat [D] niet in staat was om de Upstreaming ongedaan te maken door terugbetaling en [D] voorstelde aandelen [H] in betaling te geven, [verzoeker 1] aan [betrokkene 1] kenbaar maakte dat verwerving van de aandelen door [verweerster 1] tekst en uitleg zou vergen en dat [betrokkene 1] daarop een tekstvoorstel heeft geformuleerd - kort gezegd inhoudende dat [verweerster 1] behoefte zou hebben aan diversifiëren (zie onderzoeksverslag 150) - dat slechts kan worden begrepen als window dressing. De Ondernemingskamer overwoog in haar beschikking van 22 juli 2014, dat gesteld noch gebleken is dat in 2008 niet hetzelfde gold als wat [verweerster 1] in 2013 in haar position statement schreef ter toelichting op de voorgenomen vervreemding van haar belang in [H] , te weten: “ [H] is a real estate investment company whose activities have no added value to the business and strategy of [verweerster 1] whatsoever”. De Ondernemingskamer ziet geen reden daar thans anders over te denken. 5.19 Kort gezegd was het resultaat van de Upstreaming en de overdracht van het [H] Belang dat [D] een deel van haar oorspronkelijke vordering op [H] (zie 3.8) tegen vrijwel de nominale waarde had omgezet in ruim € 50 miljoen aan contanten en dat [verweerster 1] ten laste van haar bancaire financiering (de Clubdeal) een illiquide en niet strategisch belang in [H] had verworven, tegen, zoals hieronder zal worden besproken, een te hoge prijs. 5.20 De verwerving door [verweerster 1] van het [H] Belang in 2008 en de vervreemding van het [H] Belang in 2013 (de Carve Out) hebben per saldo een aanzienlijk verlies opgeleverd voor [verweerster 1] . Dat verlies kan als volgt gesimplificeerd (zonder rekening te houden met rente) berekend worden: [verweerster 1] heeft in 2008 € 20,7 miljoen betaald voor de [H] Deelneming en € 29,5 miljoen voor de [H] Vordering, zijnde tezamen € 50,2 miljoen. [verweerster 1] heeft aan de emissie van [H] in 2010 deelgenomen voor een bedrag van € 8,7 miljoen (zie 3.24). Tegenover deze kosten staan als opbrengsten aflossingen op de [H] Vordering tussen 2008 en 2013 ten bedrage van € 7,3 miljoen en het bedrag van € 9,6 miljoen dat in 2013 is betaald voor de Carve Out. Per saldo bedraagt het door [verweerster 1] op het [H] Belang geleden verlies derhalve ruwweg € 42 miljoen. 5.21 De Ondernemingskamer acht het veelzeggend dat direct nadat [verweerster 1] het [H] Belang had verworven twee analisten zich daarover zeer kritisch uitlieten (zie 3.21). Zowel [I] , op 5 januari 2009, als [J] , op 9 januari 2009, legden meteen de vinger op de zere plek door erop te wijzen dat daarmee slechts de belangen van [D] ten detrimente van de belangen van [verweerster 1] waren gediend en dat [D] [verweerster 1] had gebruikt om haar illiquide activa om te zetten in contanten. Het feit dat aldus de portee van de overdracht van het [H] Belang indertijd voor externe waarnemers zo duidelijk was, betekent dat ook het bestuur en de raad van commissarissen van [verweerster 1] zich gerealiseerd moeten hebben dat [verweerster 1] daarbij benadeeld werd door [D] . Het is zelfs sterker: reeds op 31 oktober 2008 - toen [verweerster 1] nog pogingen deed om de Upstreaming terug te draaien – schreef [I] te vrezen dat [verweerster 1] doende is [D] te subsidiëren ten koste van haar minderheidsaandeelhouders en vroeg daarover opheldering bij [verweerster 1] , waarop [betrokkene 1] en [betrokkene 3] besloten de analist niet te informeren over de Upstreaming (onderzoeksverslag 156). De Ondernemingskamer verwerpt reeds daarom het verweer van [verweerster 1] dat zij niet kon voorzien dat de verwerving van het [H] Belang slecht zou uitpakken. Dat verweer strandt voorts op de omstandigheid dat [verweerster 1] , zoals hierna zal blijken, de verwerving van het [H] Belang onvoldoende zorgvuldig heeft voorbereid. 5.22 Onduidelijk is gebleven waarom [verweerster 1] er uiteindelijk mee heeft ingestemd dat [D] haar gehele schuld mocht aflossen door overdracht van het [H] Belang. Op 15 november 2008 hebben de onafhankelijke commissarissen van [verweerster 1] met [verweerder 5] besproken dat [D] tenminste € 15 miljoen zal terugbetalen in geld en dat [D] zekerheid zal stellen in de vorm van een pandrecht op aandelen [H] (zie 3.16). In de overeenkomst tussen [verweerster 1] en [D] van 5 december 2008 wordt [D] de keuze gelaten (een deel?) daarvan te voldoen in aandelen [H] . Op 22 december 2008 heeft [verweerster 1] ermee ingestemd dat ter aflossing van het gehele bedrag van ruim € 50 miljoen [D] zowel aandelen [H] als een vordering op [H] overdraagt. Deze ontwikkelingen duiden erop dat [verweerster 1] niet bij machte was haar belangen tegenover [D] effectief te beschermen; [verweerster 1] heeft [D] niet gehouden aan haar toezegging tenminste een deel van de Upstreaming in contanten terug te betalen en het door [D] toegezegde pandrecht is evenmin gevestigd. Voorts heeft de onderzoeker met betrekking tot het aanvaarden door [verweerster 1] van de [H] Vordering als deelbetaling door [D] niet meer aangetroffen dan de notulen van de vergadering van 22 december 2008 (onderzoeksverslag 162). Dat alles duidt erop dat [verweerster 1] de verkrijging van het [H] Belang niet voldoende zorgvuldig heeft voorbereid. 5.23 Dat gebrek aan zorgvuldige voorbereiding heeft ook betrekking op de waardering van het [H] Belang. Met betrekking tot de [H] Deelneming verwerpt de Ondernemingskamer het standpunt van [verweerster 1] dat daarvoor aansluiting kon worden gezocht bij het openbaar bod van [D] van 9 december 2008. Uit de hierboven in 3.15 en 3.16 weergegeven feiten blijkt dat [D] ten tijde van het bod reeds meer dan 95% van de aandelen in [H] hield en dat [D] het bod deed nadat zij jegens [verweerster 1] had bedongen dat zij haar schuld uit hoofde van de Upstreaming kon aflossen door overdracht van de [H] Deelneming. Onder deze omstandigheden kan de biedprijs van € 0,18 per aandeel redelijkerwijs geen betrouwbare indicatie van de waarde van de [H] Deelneming zijn. Dat de biedprijs geen betrouwbare indicatie van de waarde van de [H] Deelneming was, bleek ook onmiddellijk na de verwerving van het [H] Belang; dezelfde dag daalde de koers van [H] naar € 0,10 per aandeel en in januari 2009 naar € 0,05. In één maand tijd was 70% van de waarde die [verweerster 1] bij de verwerving van de [H] Deelneming daaraan toekende verdampt. 5.24 [verweerster 1] heeft de als deelbetaling van [D] ontvangen [H] Vordering van nominaal € 30,4 miljoen kennelijk gewaardeerd op € 29,5 miljoen, zijnde het nominale bedrag minus de door [D] aangeboden discount van 3%. Met betrekking tot deze waardering zijn geen stukken of andere gegevens voorhanden waaruit blijkt dat [verweerster 1] de waarde van de [H] Vordering heeft onderzocht. Ook de notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van 22 december 2008 bieden daarin geen inzicht. Indien de waarde van de [H] Vordering daadwerkelijk vrijwel gelijk was aan de nominale waarde van de vordering zou het voor de hand hebben gelegen dat [D] de vordering aan een derde zou hebben verkocht om uit de opbrengst daarvan haar schuld uit hoofde van de Upstreaming af te lossen.

Indien de tijd daarvoor ontbrak omdat [verweerster 1] ter voldoening aan de voorwaarden van de Clubdeal de rekening-courantstand met [D] wilde terugbrengen voor 31 december 2008, zou het voor de hand hebben gelegen dat [verweerster 1] de [H] Vordering begin 2009 zelf te gelde zou hebben gemaakt door verkoop aan een derde en dat [verweerster 1] van [D] een garantie zou hebben bedongen dat de opbrengst ten minste € 29,5 miljoen zou zijn. 5.25 [verweerster 1] , [verzoeker 1] , [verzoeker 5] en [verzoeker 4] hebben nog gewezen op een onafhankelijke waardering van medio 2008 (in verband met een transactie tussen [D] en [H] ) en een deskundigenrapport van 27 november 2008 met betrekking tot de waarde van het vastgoed van [H] , maar hebben niet toegelicht wat deze stukken inhielden en waarom zij steun boden aan de door [verweerster 1] betaalde prijs voor het [H] Belang. 5.26 De stelling van [verweerster 1] dat zij eind 2008 geen andere keuze had dan aanvaarding van het [H] Belang als betaling voor de schuld van [D] uit hoofde van de Upstreaming, leidt niet tot een ander oordeel omdat (a) dat geen afbreuk doet aan de onzorgvuldige voorbereiding van de transactie en het ontbreken van een adequate waardering van het [H] Belang en (b) aannemelijk is dat alternatieven voorhanden waren. Wat dit laatste betreft heeft [verweerster 1] - aangenomen dat de door [D] gehouden aandelen in [verweerster 1] reeds waren verpand aan de [F] en dus als zekerheid of betaling niet beschikbaar waren - onvoldoende toegelicht waarom zij de op 15 november 2008 overeengekomen verpanding door [D] van haar aandelen in [H] niet heeft afgedwongen en waarom zij er niet voor gekozen heeft garanties te bedingen van [D] met betrekking tot de toekomstige waarde van het [H] Belang of van [D] heeft verlangd dat ten minste € 15 miljoen van de Upstreaming in contanten zou worden terugbetaald, desnoods op een later tijdstip dan 31 december 2008. De voorwaarden van de Clubdeal lieten toe de Upstreaming voor een bedrag van € 15 miljoen na 31 december 2008 in stand te laten. [verweerster 1] had daarom verpanding van een deel van het [H] Belang kunnen bedingen als zekerheid voor de terugbetaling door [D] van die € 15 miljoen op een later tijdstip, zodat in ieder geval in zoverre het risico van waardedaling van het [H] Belang niet voor rekening van [verweerster 1] zou zijn gekomen. 5.27 Op grond van hetgeen hierboven in 5.16 tot en met 5.26 is overwogen oordeelt de Ondernemingskamer dat de verwerving door [verweerster 1] van het [H] Belang aangemerkt moet worden als wanbeleid.” Onder het kopje De Carve Out heeft de ondernemingskamer onder meer overwogen als volgt: “5.40 Zoals de onderzoeker voorop heeft gesteld (onderzoeksverslag 387) en door geen van partijen is bestreden, berustte de Carve Out op een gezonde rationale; het doorsnijden van de banden tussen [verweerster 1] en [H] was condicio sine qua non voor een overname. Bij de beoordeling van de Carve Out komt het daarom vooral aan op de prijs waartegen [verweerster 1] het [H] Belang heeft overgedragen aan [D] . Het tegenstrijdig belang tussen [verweerster 1] als verkoper van het [H] Belang en haar grootaandeelhouder [D] als koper van het [H] Belang bij het bepalen van die prijs is evident. Er bestond bovendien een rechtstreeks verband tussen de prijs waartegen de Carve Out zou plaatsvinden en de overnameprijs per aandeel [verweerster 1] . Dit verband is ter zitting bevestigd door de verklaring van [verweerster 3] dat zij geen belang hechtte aan de Carve Out prijs omdat die prijs en de overnameprijs voor haar communicerende vaten waren en dat verband bestond ook al ten tijde van de in 2010 beoogde overname door [Q] zoals blijkt uit een e-mail van [verzoeker 3] aan [betrokkene 1] van 14 februari 2010 (zie onderzoeksverslag 402), waarin [verzoeker 3] voorstelt de prijs waartegen de [H] Vordering wordt overgedragen aan [D] te bepalen op € 22,5 miljoen (in plaats van € 10 miljoen) onder de toevoeging dat dan “uiteraard” de prijs per aandeel [verweerster 1] stijgt “met een dito bedrag”. 5.41 De prijs waartegen het [H] Belang is verkocht aan [D] bedroeg € 9,6 miljoen, bestaande uit € 4.055.000 voor de [H] Vordering van nominaal € 21.506.415 en € 5.444.849 (€ 0,01 per aandeel) voor de [H] Deelneming (zie 3.38). De beurskoers van [H] bedroeg toen € 0,01 en in de jaarrekening van [verweerster 1] van 2012 is de [H] Deelneming gewaardeerd op € 5,5 miljoen per ultimo 2012, tegenover € 13,3 miljoen per ultimo 2011. 5.42 De Carve Out prijs van € 9,6 miljoen was feitelijk al overeengekomen tussen [D] en [verweerster 3] op 26 januari 2013 (onderzoeksverslag 206), met dien verstande dat, zoals uit het onderzoeksverslag volgt (onderzoeksverslag 203) en [verweerster 3] heeft gesteld, daaraan geen onderhandelingen vooraf zijn gegaan en dat de Carve Out, met inbegrip van de Carve Out Prijs, aan [verweerster 3] is medegedeeld als onderdeel van de beoogde overname van de door [D] gehouden aandelen in [verweerster 1] . Nu ook tussen [verweerster 1] en [D] niet is onderhandeld over de Carve Out prijs, is de hoogte daarvan dus in feite eenzijdig bepaald door [D] , de koper van het [H] Belang. 5.43 Er hebben zich ten tijde van de Carve Out feiten en omstandigheden voorgedaan die erop duiden dat de prijs waartegen de Carve Out heeft plaatsgevonden te laag was, in het bijzonder ten aanzien van de [H] Vordering. Die omstandigheden zijn de volgende: a. In de jaarrekeningen 2009-2012 heeft [verweerster 1] de [H] Vordering consistent tegen (vrijwel) nominale waarde gewaardeerd (onderzoeksverslag 398), volgens [verweerster 1] omdat zich geen loss events conform IFRS hebben voorgedaan. b. Op 15 juni 2009 heeft de raad van commissarissen van [verweerster 1] besloten het [H] Belang te proberen te verkopen en daarbij de minimumprijs bepaald op € 43 miljoen (onderzoeksverslag 400). c. Op 14 februari 2010 (toen een mogelijke overname door [Q] aan de orde was) heeft [verzoeker 3] aan [betrokkene 1] geschreven dat hij problemen voorziet bij een Carve Out van de [H] Vordering tegen een prijs van € 10 miljoen, gegeven de boekwaarde van € 30 miljoen en dat hij daarom voorstelt de prijs van de [H] Vordering te bepalen op €22,5 miljoen en de prijs per aandeel [verweerster 1] dienovereenkomstig te verhogen (onderzoeksverslag 402). Op 15 februari 2010 heeft [verzoeker 1] er bij [verzoeker 3] op aangedrongen dat een discount op de prijs van de [H] Vordering consistent dient te zijn met de “waarderingsonderbouw in onze jaarafsluiting” en met de instemming door de raad van commissarissen met de deelname van [verweerster 1] aan de emissie van [H] (onderzoeksverslag 402). In het voorstel van [Q] is de [H] Vordering (toen nominaal € 30,2 miljoen) gewaardeerd op € 24 miljoen. d. De notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van [verweerster 1] van 23 februari 2010 houden in dat de raad van commissarissen zich kan vinden in de raming door [R] (de controlerend accountant van [verweerster 1] ) van de direct realiseerbare waarde van het [H] Belang op € 25 miljoen (onderzoeksverslag 400). e. Op 28 september 2010 heeft [verweerster 1] aan de AFM geschreven dat zij de [H] Vordering heeft gewaardeerd zonder rekening te houden met een afwaardering onder meer omdat [H] tot nu toe aan al haar verplichtingen heeft voldaan, waaronder de rente over de lening over 2009 en [verweerster 1] haar huurverplichtingen kan verrekenen met de lening (onderzoeksverslag 399). f. In mei 2012 hebben [betrokkene 6] en [verzoeker 3] een berekening gemaakt met het oog op de mogelijke invoering van een werknemersparticipatieplan bij [verweerster 1] waarin de opbrengst van verkoop van de [H] Deelneming aan [D] is berekend op € 11 miljoen en van de [H] Vordering op € 15 miljoen (onderzoeksverslag 403). g.

[R] heeft op 23 januari 2013 aan [verzoeker 3] geschreven dat de Carve Out tegen een prijs die, voor wat betreft de [H] Vordering neerkomt op 30% van de nominale waarde van de [H] Vordering, niet strookt met de in april 2012 opgemaakte jaarrekening 2011, zonder dat daarvoor een verklaring is. [R] heeft daarom geadviseerd een prijs voor het [H] Belang overeen te komen die strookt met de beurskoers van de aandelen respectievelijk de nominale waarde van de vordering “met eventuele beperkte discount" (onderzoeksverslag 394). h. [verzoeker 1] heeft op 12 april 2013 zijn zorgen geuit over de Carve Out prijs in relatie tot de waardering in het jaarverslag en het feit dat [verweerster 1] in de voorafgaande vier maanden niemand heeft benaderd om het [H] Belang over te nemen (zie 3.31 en verslag 408). i. In het accountantsverslag van 1 mei 2013, over jaarrekening 2012, schrijft [R] onder meer dat de raad van bestuur van mening is dat er geen redenen zijn om een eventuele bijzondere waardevermindering op de [H] Vordering door te voeren en dat [R] deze mening onderschrijft (onderzoeksverslag 401). Dat laatste volgt ook uit het controledossier van de externe accountant als geciteerd in r.o. 4.7.8 van de uitspraak van 17 juli 2015 van de Accountantskamer (zie 3.56). j. Op 16 mei 2013 heeft [verzoeker 3] met [I] gesproken over “de discount” op het [H] Belang en diezelfde dag daarover aan de advocaat van [verweerster 1] geschreven: “10 m Eur is wel challenging, te laag dus (...)” (onderzoeksverslag 254). k. In een memo van 16 augustus 2013 heeft [R] , aan de hand van de financiële positie van [H] , kritiek geuit op het kennelijk zeer hoge kredietrisico dat [I] in haar fairness opinion bij de waardering van de [H] Vordering heeft gehanteerd (onderzoeksverslag 395). 5.44 De hierboven genoemde omstandigheden en het feit dat de Carve Out een transactie met haar meerderheidsaandeelhouder was, noopten [verweerster 1] tot een grote mate van zorgvuldigheid bij de voorbereiding van het besluit al dan niet in te stemmen met de prijs waartegen de Carve Out zou plaatsvinden. Daartoe lag het voor de hand, zoals de advocaat van [verweerster 1] haar ook had geadviseerd (onderzoeksverslag 378) om een daadwerkelijk onafhankelijke financieel adviseur in te schakelen, hetgeen [verweerster 1] heeft nagelaten. Het standpunt van [verweerster 1] dat er geen reden was een onafhankelijke financieel adviseur in te schakelen omdat zij slechts voor de keuze stond al dan niet mee te werken aan de Carve Out, acht de Ondernemingskamer onjuist omdat ook die beslissing vergde dat [verweerster 1] zich op zorgvuldige wijze een oordeel vormt over de Carve Out prijs, ook vanwege het hierboven besproken verband tussen de Carve Out prijs en de door [verweerster 3] te betalen prijs per aandeel. Bovendien zou een eigenstandig oordeel van [verweerster 1] over de waarde van het [H] Belang - indien die waardering hoger zou zijn dan de Carve Out prijs - een aanknopingspunt hebben geboden voor onderhandelingen met [D] . Indien dat zou hebben geleid tot een hogere Carve Out prijs, zou dat gelet op het hierboven sub 5.40 genoemde verband, hebben geresulteerd in een hogere prijs per aandeel [verweerster 1] op een wijze die voor [verweerster 3] budgettair neutraal is. De Ondernemingskamer ziet daarom niet in waarom er geen ruimte zou zijn geweest voor onderhandelingen tussen [verweerster 1] en [D] indien [verweerster 1] de door [D] bepaalde Carve Out prijs te laag zou hebben bevonden. 5.45 [verweerster 1] heeft aangevoerd dat de Carve Out prijs steun vindt in de fairness opinion van [I] (zie 3.41). Naar het oordeel van de Ondernemingskamer komt aan deze fairness opinion slechts zeer beperkte betekenis toe omdat [verzoeker 3] op 16 mei 2013 (zie 3.34) - voordat [verweerster 1] opdracht had gegeven aan [I] tot het opstellen van de fairness opinion - en de CEO van [H] ( [betrokkene 9] ) op 2 juli 2013 (zie 3.36) overleg hebben gevoerd met [I] met de kennelijke bedoeling [I] te bewegen tot een waardering overeenkomstig de reeds voordien bepaalde Carve Out prijs. Noch uit het verslag, noch uit de stellingen van partijen blijkt dat [verzoeker 1] op de hoogte is gesteld van de beïnvloeding van [I] door [verzoeker 3] en [betrokkene 9] , terwijl in ieder geval tot begin september 2013 binnen [verweerster 1] werd aangenomen dat [verzoeker 1] als enige die niet belast was met een tegenstrijdig belang, bevoegd was te beslissen (zie 5.35). Het feit dat [verzoeker 3] en [verzoeker 2] betrokken waren bij - althans voor wat betreft [verzoeker 2] op de hoogte was van - het bewerken van [I] , nadat [verzoeker 3] op 3 mei 2013 aan [I] had laten weten dat zij de opdracht zou krijgen voor het geven van een fairness opinion maar voordat [verweerster 1] , op 19 juli 2013, formeel besloot tot het inschakelen van [I] (zie 3.40), duidt erop dat de fairness opinion slechts bedoeld was om de reeds overeengekomen Carve Out prijs te legitimeren en niet de functie had van een zelfstandige onafhankelijke waardering die in de besluitvorming van [verweerster 1] over de Carve Out nog enige wezenlijke rol kon spelen. In haar beschikking van 22 juli 2014 (r.o. 3.16) overwoog de Ondernemingskamer dat zij de fairness opinion van [I] ten aanzien van de waardering van de [H] Vordering aldus begrijpt dat bij de waardering van die vordering “a significant discount” gerechtvaardigd is indien de [H] Vordering (die een lange looptijd heeft) op zeer korte termijn te gelde gemaakt zou moeten worden en dat gesteld noch gebleken is dat [verweerster 1] genoodzaakt was tot verkoop van de [H] Vordering op zeer korte termijn en dat daarom niet begrijpelijk is waarom [verweerster 1] een zo grote korting op de waarde van de vordering accepteerde in het kader van de Carve Out. De Ondernemingskamer ziet geen reden daar thans anders over te oordelen. Ook het argument van [verweerster 1] dat haar in 2011 was gebleken dat er feitelijk geen markt was voor herfinanciering van de [H] Vordering, legt weinig gewicht in de schaal omdat uit het desbetreffende bericht van [E] van 2 maart 2011 (verslag 404) niet blijkt dat [verweerster 1] serieus onderzoek heeft laten doen naar de mogelijkheden tot vervreemding van de [H] Vordering. Het ontbreken van enige serieuze poging van [verweerster 1] om het [H] Belang eerder te gelde maken blijkt ook uit de in 5.43 sub h genoemde zorgen van [verzoeker 1] . 5.46 [verweerster 1] heeft er voorts op gewezen dat de voorwaarden van de Carve Out tevens inhielden dat [D] tot 2019 aan [verweerster 1] werkkapitaal zou verschaffen door overname van vorderingen van [verweerster 1] op klanten. Los van de - door [verweerster 1] niet beantwoorde - vraag wat de economische waarde is van deze voorwaarde, doet dit feit geen afbreuk aan de mate van zorgvuldigheid die van [verweerster 1] kon worden verlangd bij haar beoordeling van de Carve Out prijs. 5.47 Op grond van hetgeen in 5.40 tot en met 5.46 is overwogen, oordeelt de Ondernemingskamer dat het beleid en de gang van zaken met betrekking tot de Carve Out moet worden gekwalificeerd als wanbeleid, in het bijzonder omdat [verweerster 1] heeft nagelaten zich op voldoende zorgvuldige wijze een eigen oordeel te vormen over de waarde van het [H] Belang in relatie tot de Carve Out prijs en in plaats daarvan haar aandeelhouders zonder voldoende deugdelijke grondslag heeft voorgespiegeld dat [verweerster 1] gebleken was dat die prijs redelijk is.

De stelling van [verweerster 1] dat haar beslissing om mee te werken aan de Carve Out niet slechts berustte op de prijs maar ook op het belang van [verweerster 1] bij de overname, leidt niet tot een ander oordeel (a) omdat het verderstrekkende belang van de overname niet afdoet aan de verplichting van [verweerster 1] om zich op voldoende zorgvuldige wijze een eigen oordeel te vormen over de waarde van het [H] Belang en (b) omdat gesteld noch gebleken is dat in de interne beraadslagingen van [verweerster 1] en/of in haar informatievoorziening aan haar aandeelhouders (bijvoorbeeld in het position statement van 11 september 2013) uitdrukkelijk aan de orde is gesteld dat de Carve Out prijs weliswaar niet berust op een zorgvuldig tot stand gekomen eigen oordeel van [verweerster 1] over de waarde van het [H] Belang, maar niettemin gerechtvaardigd is vanwege het belang van [verweerster 1] bij de overname.” Onder het kopje De verantwoordelijkheid voor het wanbeleid heeft de ondernemingskamer onder meer overwogen als volgt: “5.56 De Ondernemingskamer acht [betrokkene 1] en [betrokkene 3] als bestuurders van [verweerster 1] en [verweerder 5] als commissaris van [verweerster 1] verantwoordelijk voor het wanbeleid ten aanzien van de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang. De Ondernemingskamer verwijst naar hetgeen hierboven over deze onderwerpen en de rol van [betrokkene 1] , [betrokkene 3] en [verweerder 5] is overwogen. 5.57 De Ondernemingskamer acht [verzoeker 1] verantwoordelijk voor het in 5.27, 5.39 en 5.47 genoemde wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het [H] Belang en de Carve Out en de omgang met tegenstrijdig belang als elementen van de Overname. Aan zijn verantwoordelijkheid doet niet af dat, zoals de onderzoeker heeft geconstateerd (zie onderzoeksverslag 347), zijn optreden geheel vrij van enig eigen belang is geweest en steeds gericht was op het belang van [verweerster 1] . 5.58 De Ondernemingskamer acht [verzoeker 5] en [verzoeker 4] , naast [verzoeker 1] , - de drie onafhankelijke commissarissen ten tijde van de verwerving van het [H] Belang -verantwoordelijk voor het in 5.27 genoemde wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het [H] Belang. 5.59 De Ondernemingskamer acht [verzoeker 3] en [verzoeker 2] verantwoordelijk voor de omstandigheid dat zij zich niet hebben onthouden van beraadslaging en besluitvorming door [verweerster 1] over de Overname en meer in het bijzonder de Carve Out, terwijl zij geconflicteerd waren. De Ondernemingskamer verwijst naar hetgeen zij hierboven onder 5.39 heeft overwogen.” 2.9. [verzoeker 5] heeft op 27 februari 2018 verzocht de beschikking van 6 februari 2018 op twee punten te verbeteren. Onder a stelt [verzoeker 5] dat in het dictum ten onrechte niet wordt vermeld dat ook [verweerder 5] , [betrokkene 1] en [betrokkene 3] verantwoordelijk zijn voor het wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het [H] Belang, terwijl in rov. 5.56 staat dat deze personen verantwoordelijk zijn voor het wanbeleid ten aanzien van de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang. Het verbeterpunt onder b gaat erover dat [verweerder 5] ten onrechte niet is veroordeeld in de proceskosten aan de zijde van [verweerster 2] en blijft hier verder buiten beschouwing. 2.10. [verweerster 1] , [verweerster 3] , [verweerder 4] , [betrokkene 7] , [betrokkene 4] hebben zich ten aanzien van het verzoek van [verzoeker 5] gerefereerd aan het oordeel van de ondernemingskamer. [verzoeker 4] , [verweerster 2] , [verzoeker 2] , [verzoeker 3] en [verzoeker 1] hebben zich achter het verzoek van [verzoeker 5] geschaard, waarbij de drie laatstgenoemden daaraan hebben toegevoegd dat zij ook zelfstandig verzoeken om de beschikking te verbeteren op de door [verzoeker 5] vermelde punten. [verweerder 5] heeft geconcludeerd tot afwijzing van het verzoek en zelf verzocht de beschikking te verbeteren, voor zover die in rov. 5.56 inhoudt dat [verweerder 5] verantwoordelijk is voor het wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het [H] Belang. Van [betrokkene 1] , [betrokkene 3] , [betrokkene 6] , [betrokkene 2] en [D] is in dit verband niet vernomen. 2.11. Bij beschikking van 6 april 2018 overweegt de ondernemingskamer met betrekking tot de verzochte verbeteringen als volgt: “2.1 De Ondernemingskamer constateert dat haar beschikking van 6 februari 2018 een tegenstrijdigheid bevat tussen enerzijds de overwegingen over het wanbeleid ten aanzien van de verwerving van het [H] Belang (r.o. 5.16-5.27) en anderzijds de conclusie over de verantwoordelijkheid daarvoor (r.o. 5.56). Het gaat hier om een kennelijke fout die zich leent voor eenvoudig herstel, een en ander als bedoeld in artikel 31 lid 1 Rv. Uit de overwegingen (r.o 5.16-5.27) die hebben geleid tot het oordeel van wanbeleid ten aanzien van de verwerving van het [H] Belang volgt onmiskenbaar dat [betrokkene 1] en [betrokkene 3] als bestuurders van [verweerster 1] verantwoordelijk zijn voor het wanbeleid ten aanzien van de verwerving van het [H] Belang, dat onder meer is gelegen in de beslissing van [verweerster 1] om verwerving van het [H] Belang als betaling van de door de Upstreaming ontstane schuld van [D] aan [verweerster 1] te accepteren. De genoemde overwegingen bevatten ten aanzien van [verweerder 5] geen aanknopingspunten voor de vaststelling van zijn verantwoordelijkheid (als commissaris van [verweerster 1] ) voor de verwerving van het [H] Belang, terwijl in rechtsoverweging 5.15 wel wordt ingegaan op de rol van [verweerder 5] bij de Upstreaming. 2.2 Rechtsoverweging 5.56 dient dan ook te worden verbeterd en als volgt te luiden: “De Ondernemingskamer acht [betrokkene 1] en [betrokkene 3] als bestuurders van [verweerster 1] en [verweerder 5] als commissaris van [verweerster 1] verantwoordelijk voor het wanbeleid ten aanzien van de Upstreaming. Voorts acht de Ondernemingskamer [betrokkene 1] en [betrokkene 3] als bestuurders van [verweerster 1] verantwoordelijk voor het wanbeleid ten aanzien van de verwerving van het [H] Belang. De Ondernemingskamer verwijst naar hetgeen hierboven over deze onderwerpen en de rol van [betrokkene 1] , [betrokkene 3] en [verweerder 5] is overwogen.” 2.3 Op grond van het voorgaande moeten [betrokkene 1] en [betrokkene 3] in het dictum van de beschikking worden toegevoegd aan de daar genoemde personen die verantwoordelijk zijn voor het vastgestelde wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het [H] Belang.” 2.12. Bij op 7 mei 2018 - derhalve tijdig - bij de Hoge Raad ingekomen verzoekschrift hebben [verzoeker 1] , [verzoeker 2] , [verzoeker 3] , [verzoeker 4] en [verzoeker 5] (hierna: [verzoeker 1] c.s.) cassatieberoep ingesteld tegen de beschikkingen van de ondernemingskamer van 6 februari 2018 en 6 april 2018. 2.13. [verweerder 5] heeft op 13 juli 2018 een verweerschrift, tevens houdende (deels voorwaardelijk) incidenteel cassatieberoep ingediend. 2.14. [verweerster 2] heeft op 13 juli 2018 een verweerschrift, tevens houdende voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep ingediend. 2.15. [verweerder 5] heeft bij verweerschrift van 13 september 2018 gereageerd op het voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep van [verweerster 2] . 2.16. [verweerster 2] heeft bij verweerschrift van 14 september 2018 gereageerd op het (deels voorwaardelijk) incidenteel cassatieberoep van [verweerder 5] .

3De bespreking van de cassatiemiddelen Inleidend kader 3.1. Alvorens toe te komen aan de behandeling van de cassatieklachten, maak ik enkele preliminaire opmerkingen over het rechterlijk toetsen van transacties van de vennootschap met haar controlerende aandeelhouder in het enquêterecht. 3.2. Deze zaak draait in de kern om drie transacties tussen [verweerster 1] - een beursvennootschap - en haar controlerende aandeelhouder [D] : (i) de het ter beschikking stellen door [verweerster 1] aan [D] van gelden behorende tot een aan [verweerster 1] verstrekte kredietfaciliteit (de Upstreaming); (ii) de verwerving van 24,49% aandelenbelang in [H] -belang door [verweerster 1] ter aflossing van de Upstreaming en (iii) de (terug)verkoop en overdracht door [verweerster 1] van het [H] Belang aan [D] in 2013 (de Carve Out) in het kader van de verkoop in 2013 door [D] van alle door haar gehouden aandelen in [verweerster 1] aan [verweerster 3] (de Overname). [verweerster 2] meent als minderheidsaandeelhouder van [verweerster 1] bij deze transacties te zijn benadeeld. De ondernemingskamer stelt in de bestreden beschikking - op basis van het verslag van de onderzoeker en het gevoerde partijdebat - wanbeleid vast ten aanzien van de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang in 2008 en ten aanzien van het beleid en de gang van zaken omtrent de Overname en de Carve Out in 2013. De ondernemingskamer stelt bovendien vast welke individuele bestuurders en commissarissen verantwoordelijk zijn voor het vastgestelde wanbeleid. Opmerkelijk is ook dat diverse personen die in deze zaak een rol spelen op uiteenlopende momenten een dubbelrol vervullen. 3.3. Naar mijn indruk wordt het enquêterecht in toenemende mate geconfronteerd met transacties tussen de (beurs)vennootschap en haar controlerende aandeelhouder en (mogelijke) benadeling van minderheidsaandeelhouders dientengevolge. De onderhavige zaak vormt daarvan een illustratie. Deze ontwikkeling houdt mijns inziens verband met een verschuiving naar een meer geconcentreerd aandeelhouderschap die zich de laatste jaren bij Nederlandse beursvennootschappen heeft voltrokken. Door zijn sterke positie binnen de vennootschap kan de controlerende aandeelhouder afdwingen dat de vennootschap voor haar nadelige transacties aangaat, wel aangeduid als “tunneltjes graven”. Van een controlerende aandeelhouder wordt doorgaans gesproken bij een belang vanaf 30% van de stemrechten. In het onderhavige geval houdt de controlerende aandeelhouder [D] een meerderheidsbelang in [verweerster 1] van ruim 70% (nr. 1.2 hiervoor). 3.4. Uit de bestreden beschikking blijkt ook dat de ondernemingskamer zich niet beperkt tot het beoordelen van formele aspecten van de transacties. De ondernemingskamer vormt zich tevens een eigen oordeel over de inhoud van de transacties uit 2008 en 2013. Zo overweegt de ondernemingskamer met betrekking tot de verkrijging van het [H] Belang in 2008 dat [verweerster 1] daarbij “geen enkel strategisch belang” had (rov. 5.18) en dat het [H] Belang tegen “een te hoge prijs” is verworven (rov. 5.19). Met betrekking tot de Carve Out in 2013 stelt de ondernemingskamer vast dat deze, evenals de Overname zelf (rov. 5.28) “op een gezonde rationale [berustte]; het doorsnijden van de banden tussen [verweerster 1] en [H] was condicio sine qua non voor een overname” (rov. 5.40). De ondernemingskamer toetst ook hier de prijs inhoudelijk en stelt vast dat “zich ten tijde van de Carve Out feiten en omstandigheden hebben voorgedaan die erop duiden dat de prijs waartegen de Carve Out heeft plaatsgevonden te laag was, in het bijzonder ten aanzien van de [H] Vordering” (rov. 5.43). 3.5. De ondernemingskamer prikt verder door formele aspecten die de transacties beogen te legitimeren heen. Een voorbeeld daarvan is de betekenis die door de ondernemingskamer wordt toegekend aan een fairness opinion bij de Carve Out uit 2013. Van een fairness opinion kan een legitimerende werking uitgaan. [verweerster 1] heeft ten aanzien van de Carve Out-prijs in dit verband aangevoerd dat deze steun vindt in een fairness opinion van [I] (zie nr. 1.40). De ondernemingskamer oordeelt echter dat aan deze fairness opinion “slechts zeer beperkte betekenis” toekomt (rov. 5.45). De feiten en omstandigheden duiden er volgens de ondernemingskamer op “dat de fairness opinion slechts bedoeld was om de reeds overeengekomen Carve Out prijs te legitimeren en niet de functie had van een zelfstandige onafhankelijke waardering die in de besluitvorming van [verweerster 1] over de Carve Out nog enige wezenlijke rol kon spelen” (rov 5.45). 3.6. Zowel in 2008 bij de verkrijging van het [H] Belang als gevolg van de Upstreaming als bij de (terug)verkoop van het [H] Belang aan [D] (de Carve Out) in het kader van de Overname in 2013 speelt het risico van persoonlijke belangen bij de transacties. Uit de beschikking (rov. 5.15, onder verwijzing naar onderzoeksbevinding 68) blijkt dat [P] N.V., een aan familieleden van [verweerder 5] gelieerde vennootschap, in 2008 ruim 30% van de aandelen in [D] hield. [verweerder 5] was op dat moment tevens commissaris van [verweerster 1] en bestuurder van [D] (rov. 5.15, zie ook rov. 2.1). Uit de beschikking (rov. 3.22) blijkt verder dat eind 2009 het (indirecte) belang van [verweerder 5] in [D] is verwaterd. Via [K] N.V. en [L] B.V., vennootschappen gelieerd aan (familieleden van) [verzoeker 2] werd [verzoeker 2] feitelijk gezien en gepresenteerd als aandeelhouder van [D] (rov. 5.37, onder verwijzing naar onderzoeksbevindingen 89-101). [K] N.V. had een belang van ruim 20% in [D] (rov. 3.22 en rov. 5.37) en [L] B.V. was houder van een belang van ruim 10% in [D] (rov. 3.22). In de notulen van de raad van commissarissen van april 2013 staat ook vermeld dat [verzoeker 2] “is a (direct or indirect) majority shareholder of [D] ” (rov. 3.29). [verzoeker 2] was in 2013 tevens commissaris van [verweerster 1] en commissaris (of non-executieve bestuurder) van [H] (rov. 5.37, zie ook rov. 2.1). 3.7. Het verdient opmerking dat de ondernemingskamer de verantwoordelijkheid voor het vastgestelde wanbeleid legt bij individuele bestuurders en commissarissen van [verweerster 1] . De ondernemingskamer heeft de controlerende aandeelhouder [D] niet verantwoordelijk geoordeeld voor het wanbeleid van [verweerster 1] , hoewel dat wel door [verweerster 2] was verzocht. In de commentaren bij de bestreden beschikking in de literatuur wordt dit opmerkelijk geacht. Het komt vaker voor dat de individuele bestuurders van de vennootschap verantwoordelijk worden gehouden voor geconstateerd wanbeleid en niet (tevens) de (groot)aandeelhouder. 3.8. Ik wijs nog op de samenloop van de onderhavige enquêteprocedure met andere procedures. Het gaat met name om de vordering die [N] op de voet van art. 2:92a BW heeft ingesteld tot uitkoop van minderheidsaandeelhouders van [verweerster 1] (nr. 1.54 hiervoor). De ondernemingskamer heeft in die uitkoopprocedure bij beschikking van 18 december 2018 geoordeeld dat de inhoud van de wanbeleidbeschikking van 6 februari 2018, zoals verbeterd bij beschikking van 6 april 2018, betrokken dient te worden bij de vaststelling van de uitkoopprijs. Volgens de ondernemingskamer is het op grond van de wanbeleidbeschikking voldoende aannemelijk geworden dat op de te hanteren peildatum voor de uitkoop van 31 januari 2014 tot het vermogen van [verweerster 1] vorderingen behoorden op de derden, onder wie (voormalige) bestuurders, tot vergoeding van schade. De ondernemingskamer schat de waarde van de vorderingen op (ten minste) € 30 miljoen. De ondernemingskamer draagt de door haar te benoemend deskundige op bij de waardering van de aandelen uit te gaan van het bestaan van dergelijke vorderingen ter waarde van € 30 miljoen (rov. 2.28).

De ondernemingskamer prejudicieert in de uitkoopprocedure op een aansprakelijkheidoordeel. 3.9. Mijn conclusies in de zaken 18/01935 en 18/02407 van [betrokkene 3] tegen [verweerster 2] en anderen strekken tot vernietiging van de beschikkingen van 6 februari 2018 en 6 april 2018 en terugwijzing naar de ondernemingskamer. De grond voor vernietiging is gelegen in een vormverzuim: [betrokkene 3] is als belanghebbende niet adequaat opgeroepen voor de tweede fase van de enquêteprocedure en ook niet naar aanleiding van de nadere schriftelijke reactie waarin [verweerster 2] haar verzoek heeft gewijzigd in de zin dat [verweerster 2] de Upstreaming als afzonderlijke grond – naast de verwerving van het [H] Belang – voor het vaststellen van wanbeleid heeft aangevoerd. Verder heeft de ondernemingskamer in het kader van de verbetering van de tweede fase beschikking [betrokkene 3] niet in de gelegenheid gesteld zich hierover uit te laten. Aldus heeft de ondernemingskamer essentiële vormen verzuimd, die onder meer volgen uit het bepaalde in art. 277 Rv, art. 283 jo. art. 130 lid 3 Rv en art. 31 lid 1 Rv. 3.10. De vraag dient zich aan wat de consequenties zijn van een vernietiging door de Hoge Raad. Volgens oude jurisprudentie van de Hoge Raad leidde gegrondbevinding van een cassatieklacht wegens vormverzuim tot algehele vernietiging. Ook tegenwoordig leidt gegrondbevinding van een klacht soms nog tot algehele vernietiging van de beschikking. Een recent voorbeeld daarvan in een enquêterechtelijke zaak bij de ondernemingskamer is de Meavita-beschikking waarin de Hoge Raad een klacht over schending van art. 5 lid 2 en 3 RO jo. art. 66 lid 2 RO gegrond bevond. Dat de beschikking niet is gewezen door het in de wet bepaalde aantal rechters bracht volgens de Hoge Raad mee “dat de zaak volledig opnieuw moet worden beoordeeld”. In de jaarrekeningprocedure bij de ondernemingskamer heeft de Hoge Raad ook aangenomen dat schending van het bepaalde in het huidige art. 2:450 lid 4 BW - om de accountant die met het onderzoek van de jaarrekening is belast geweest, in de gelegenheid te stellen te worden gehoord - meebracht dat het arrest van de ondernemingskamer in zijn geheel werd vernietigd. De Hoge Raad beschouwt het tot de ondernemingskamer gerichte voorschrift, dat door de wetgever mede is gegeven in het belang van een juiste oordeelsvorming door de ondernemingskamer, als van zo wezenlijke betekenis voor een goede procesgang dat niet-inachtneming van dat voorschrift een beslissing van de ondernemingskamer in haar geheel aantastbaar maakt. Maeijer merkt in zijn noot onder het KSH/Sobi-arrest op: “Bij dit onderdeel van de uitspraak kan men een vraagteken zetten. Het had mede ter wille van een te bevorderen, effici[ë]nte proceseconomie in jaarrekeningzaken, meer voor de handgelegen de nietigheid te beperken tot die onderdelen van het arrest van de O.k. waarin was beslist over gestelde tekortkomingen van de jaarrekening waarover de accountant niet was gehoord. Thans moet door de O.k. na een verder behandeling ten principale van de zaak opnieuw beslist worden over alle gestelde tekortkomingen, waarbij echter de beschouwingen van de conclusie van de Adv.-Gen. over de [overige, A-G] onderdelen (…) van het cassatiemiddel kunnen worden verdisconteerd. Indien de O.k. bij haar eerder bestreden beslissingen blijft (dit hoeft niet), is voor een beroep in cassatie dat betrekking heeft op dezelfde punten, een tweede cassatieprocedure noodzakelijk. Men kan zich afvragen of de Derde Kamer van de HR zich hier niet had kunnen inspireren door hetgeen bij cassatie in burgerlijke zaken gebruikelijk is. Daar kent men de parti[ë]le werking: die delen van de gecasseerde beslissing die niet of zonder succes zijn aangevochten, blijven in stand en krijgen kracht van gewijsde. Dit geldt in beginsel ook voor vormverzuimen bijv. bij onvoldoende motivering. Slechts in uitzonderlijke gevallen van vormverzuim: bijv. het niet uitspraak doen met open deuren, is er sprake van aantasting van het gehele vonnis. (…). Indien de Derde Kamer deze weg had gekozen, dan zou zij een beslissing hebben kunnen nemen over alle aangevoerde grieven die na cassatie en terugverwijzing van belang blijven. Wellicht zou ambtshalve op bepaalde punten een richtsnoer kunnen zijn gegeven voor de verdere behandeling.” In het Pakhoed/Sobi-arrest blijkt dat de Belastingkamer van de Hoge Raad deze laatste suggestie van Maeijer, om ambtshalve een richtsnoer te geven voor de verdere behandeling, ter harte heeft genomen, door een beoordeling “ten overvloede” te geven van andere middelonderdelen. Ik laat wederom Maeijer aan het woord: “Ondanks aandrang in de literatuur zijn standpunt in dit opzicht te wijzigen: vgl. ook mijn noot onder het KSH-arrest, wil de HR bij schending van art. 339 lid 5 niet weten van een eventuele parti[ë]le nietigheid van het arrest waartegen cassatie is ingesteld. Wel wordt thans de bepleite effici[ë]nte proceseconomie in jaarrekeningzaken op andere wijze bevorderd. Anders dan in het KSH-arrest wordt thans sub 7 een beoordeling ten overvloede gegeven van enige andere middelen. Deze laatste uitdrukking kan misverstand wekken, want in wezen worden alle middelen in de beoordeling betrokken: het vijfde, enige niet behandelde cassatiemiddel van Sobi had dezelfde strekking als haar tweede cassatiemiddel en was voorts van geen belang meer omdat het cassatiemiddel van Pakhoed gegrond was gevonden. De O.k. kon derhalve met deze beoordeling ten overvloede voor ogen, de zaak bij eindarrest van 29 mei 1980, kort afdoen. Wat echter, indien de accountant bij nader verhoor een nieuwe zienswijze naar voren had gebracht die de O.k. tot een andere oordeelsvorming had geleid? M.i. zou de O.k. zich dan alleen aan de door de HR ten overvloede gegeven beoordeling gebonden hoeven te voelen, voor zover deze de uitleg betreft van in het geding zijnde rechtsregels. Dit volgt uit de betekenis van art. 339 lid 5 zoals de HR deze ziet.” Het behandelen van een aantal andere cassatiemiddelen “ten overvloede” paste de Hoge Raad meer recent ook toe in de geheel vernietigde Meavita-beschikking. 3.11. Uitgangspunt is tegenwoordig dat het cassatieberoep partiële werking heeft. Een vernietiging door de Hoge Raad raakt alleen beslissingen die in cassatie met succes zijn bestreden en beslissingen die daarop voortbouwen of daarmee onverbrekelijk samenhangen. Een algehele vernietiging komt nog slechts aan de orde in uitzonderlijke gevallen van vormverzuim, zoals in de Meavita-zaak, waar de beschikking van de ondernemingskamer niet was gewezen door het in de wet bepaalde aantal rechters, of in het hiervoor door Maeijer genoemde voorbeeld, waarin niet uitspraak is gedaan met open deuren. Korthals Altes & Groen drukken het aldus uit: “Beslissend is of, zo het vormvoorschrift wél in acht was genomen, de uitspraak in tegengestelde zin zou kunnen zijn uitgevallen; is dat het geval dan is een algehele vernietiging op haar plaats.” Het vormverzuim in de Meavita-beschikking raakte de gehele beschikking. In het onderhavige geval ligt het mijns inziens een slag anders. Het niet adequaat oproepen van een belanghebbende in een enquêteprocedure is mijns inziens niet een vormverzuim dat steeds zal leiden tot een gehele vernietiging van de bestreden uitspraak. Het gaat erom of het vormverzuim gevolgen kan hebben gehad voor de op grond van dat vormverzuim vernietigde beslissingen. 3.12. In de beschikking van 6 februari 2018 maakt de ondernemingskamer onderscheid tussen gebeurtenissen in 2008 en in 2013. De Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang vonden plaats in 2008. De ondernemingskamer komt in rov. 5.10-5.15 en het dictum tot het oordeel wanbeleid met betrekking tot de Upstreaming en in rov. 5.16-5.27 en het dictum tot het oordeel wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het [H] Belang. In rov.

5.56-5.58 en het dictum houdt de ondernemingskamer verschillende personen verantwoordelijk voor de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang. [betrokkene 3] wordt als bestuurder van [verweerster 1] in rov. 5.56 en het dictum verantwoordelijk gehouden voor het wanbeleid met betrekking tot de Upstreaming. De ondernemingskamer komt met betrekking tot de Overname in 2013 in rov. 5.28-5.48 tot het oordeel wanbeleid ten aanzien van de elementen: omgang met tegenstrijdig belang (met name rov. 5.39 en het dictum) en de Carve Out (met name rov. 5.47 en het dictum). De ondernemingskamer houdt in rov. 5.57 en 5.59 en het dictum verschillende personen verantwoordelijk voor het wanbeleid met betrekking tot de Carve Out en de omgang met tegenstrijdig belang als elementen van de Overname. [betrokkene 3] is niet een van deze personen. Dat houdt verband met het feit dat [betrokkene 3] in de periode dat de Overname speelde geen functie meer bekleedde bij [verweerster 1] . Uit rov. 2.1 blijkt dat [betrokkene 3] CFO van [verweerster 1] was van 2008 tot 16 november 2009 (en bestuurder van [H] van begin tot medio 2010). De partiële werking van het cassatieberoep brengt met zich dat de mijns inziens slagende klachten over het niet adequaat oproepen van [betrokkene 3] slechts gevolgen kunnen hebben voor het door de ondernemingskamer vastgestelde wanbeleid en verantwoordelijkheid daarvoor ten aanzien van de gebeurtenissen in 2008 (de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang). Het oordeel wanbeleid en de verantwoordelijkheid daarvoor ten aanzien van de gebeurtenissen in 2013 worden niet geraakt door het niet adequaat oproepen van [betrokkene 3] . [betrokkene 3] was in 2013 immers niet meer als bestuurder bij [verweerster 1] betrokken. Het is daarmee uitgesloten dat, zo [betrokkene 3] wel adequaat was opgeroepen, het oordeel wanbeleid en de verantwoordelijkheid daarvoor ten aanzien van de gebeurtenissen 2013 anders had geluid. Ten aanzien van de gebeurtenissen in 2008 – de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang – kan niet uitgesloten worden dat de beslissing van de ondernemingskamer anders had geluid als [betrokkene 3] adequaat was opgeroepen. 3.13. Vernietiging van de beschikking van 6 februari 2018 op de grond dat [betrokkene 3] als belanghebbende niet adequaat is opgeroepen in de zin van art. 277 Rv en naar aanleiding van de verandering van het verzoek van [verweerster 2] in de zin van art. 283 Rv jo. art. 130 lid 3 Rv betekent mijns inziens dat de ondernemingskamer opnieuw dient te oordelen over de vaststelling van wanbeleid met betrekking tot de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang in 2008 en over de vraag wie daarvoor eventueel verantwoordelijk zijn. Als [betrokkene 3] alsnog als belanghebbende in de procedure wenst te verschijnen (vgl. nr. 3.5 van mijn conclusie in de zaak 18/01935) mag hij reageren op de deze gronden voor wanbeleid en zich verweren ten aanzien van verantwoordelijkheid voor wanbeleid inzake de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang (vgl. rov. 5.8 van de beschikking van 6 februari 2018). 3.14. Over de reikwijdte van een vernietiging van de verbeteringsbeschikking van 6 april 2018 nog het volgende. In de verbeteringsbeschikking heeft de ondernemingskamer de beschikking van 6 februari 2018 op drie punten verbeterd: (i) de ondernemingskamer acht [betrokkene 1] en [betrokkene 3] als bestuurders van [verweerster 1] verantwoordelijk voor het wanbeleid ten aanzien van de verwerving van het [H] Belang ( [betrokkene 1] en [betrokkene 3] worden op grond van rov. 2.3 en het dictum van de verbeteringsbeschikking toegevoegd in het dictum van de beschikking aan de daar genoemde personen die verantwoordelijk zijn voor het vastgestelde wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het [H] Belang); (ii) de ondernemingskamer acht [verweerder 5] als commissaris van [verweerster 1] niet verantwoordelijk voor het vastgestelde wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het [H] Belang (rov. 5.56 van de beschikking wordt in rov. 2.2 en het dictum van de verbeteringsbeschikking in die zin aangepast); (iii) [verweerder 5] wordt, gelet op zijn verantwoordelijkheid voor het vastgestelde wanbeleid met betrekking tot de Upstreaming, als overwegend in het ongelijk gestelde partij veroordeeld in de proceskosten aan de zijde van [verweerster 2] (rov. 5.70 en het dictum van de beschikking worden in rov. 2.4-2.5 en het dictum van de verbeteringsbeschikking in die zin aangepast). De verbeteringen onder (i) en (ii) zijn door de ondernemingskamer gemotiveerd in rov. 2.1 van de verbeteringsbeschikking. In de zaak 18/01935 heb ik geconcludeerd tot vernietiging van de verbeteringsbeschikking van 6 april 2018 op de gronden dat de ondernemingskamer bij de verbeteringen (onder (i) en (ii)) buiten het toepassingsgebied van art. 31 Rv is getreden en door verbetering aan te brengen zonder [betrokkene 3] in de gelegenheid te stellen zich daarover uit te laten essentiële vormen heeft verzuimd. Mijns inziens dient de verbeteringsbeschikking in zijn geheel te worden vernietigd. Het opnieuw beoordelen van het wanbeleid met betrekking tot de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang en de verantwoordelijkheid daarvoor brengt met zich dat ook de verbetering onder (iii) niet in stand kan blijven. De cassatieklachten in het principale cassatieberoep 3.15. Tegen deze achtergrond kom ik toe aan de beoordeling van de cassatieklachten in het principale cassatieberoep van [verzoeker 1] c.s. 3.16. Het principale cassatieberoep bestaat uit vijf onderdelen. Onderdeel 1: de verwerving van het [H] Belang 3.17. Het eerste onderdeel ziet op de verwerving van het [H] Belang. Het onderdeel richt rechts- en motiveringsklachten tegen rov. 5.16-5.27 van de beschikking van 6 februari 2018, waarin de ondernemingskamer heeft geoordeeld dat de verwerving door [verweerster 1] van het [H] Belang aangemerkt moet worden als wanbeleid, rov. 5.56-5.58 van de beschikking van 6 februari 2018, waarin de ondernemingskamer heeft geoordeeld dat [verzoeker 4] , [verzoeker 5] , [verzoeker 1] , [betrokkene 1] en [betrokkene 3] verantwoordelijk zijn voor dit wanbeleid en rov. 2.1 van de verbeteringsbeschikking van 6 april 2018, waarin de ondernemingskamer heeft geoordeeld dat [verweerder 5] niet verantwoordelijk is voor dit wanbeleid. Het onderdeel is uitgewerkt in zes subonderdelen. 3.18. Ik merkte hiervoor op dat de ondernemingskamer mijns inziens opnieuw dient te oordelen over het wanbeleid met betrekking tot de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang en de verantwoordelijkheid daarvoor. Ik beoordeel de klachten van onderdeel 1 derhalve “ten overvloede” (vgl. nr. 3.13 en 3.14 hiervoor). 3.19. Subonderdeel 1.1 is gericht tegen het oordeel van de ondernemingskamer in rov. 5.20-5.21 dat de verwerving door [verweerster 1] van het [H] Belang in 2008 en de vervreemding van het [H] Belang in 2013 (de Carve Out) een aanzienlijk verlies hebben opgeleverd voor [verweerster 1] en dat het bestuur en de raad van commissarissen zich moeten hebben gerealiseerd dat [verweerster 1] daarbij werd benadeeld door [D] . Het subonderdeel klaagt dat de ondernemingskamer ten onrechte voorbij is gegaan aan de concrete omstandigheden die zich tussen 2008 en 2013 hebben voorgedaan, zoals de financiële en economische crisis. Het subonderdeel stelt als feit van algemene bekendheid dat deze crisis ongekend was en een gigantische invloed heeft gehad op vrijwel alle waarderingen van vastgoed. 3.20. Het subonderdeel faalt. De ondernemingskamer respondeert in rov. 5.20-5.21 op het verweer van [verweerster 1] dat zij niet kon voorzien dat de verwerving van het [H] Belang slecht zou uitpakken.

Dat oordeel rust niet alleen op de waardering van het [H] Belang bij de verkrijging in 2008 en de vervreemding in 2013 en het daaruit voortvloeiende door [verweerster 1] geleden verlies, dat door de ondernemingskamer in rov. 5.20 wordt berekend op ruwweg € 42 miljoen, maar ook op de onvoldoende zorgvuldige voorbereiding van de verwerving van het [H] Belang in 2008 (rov. 5.21 e.v.). Het subonderdeel maakt niet duidelijk op welke wijze de financiële en economische crisis afdoet aan dat oordeel. Deze omstandigheden hebben zich volgens het subonderdeel voorgedaan ná de verwerving van het [H] Belang in 2008. Het subonderdeel stelt dat [verweerster 1] - als gevolg van de financiële en economische crisis - “sedert 2009 steeds meer problemen kreeg om financiering bij de banken te verkrijgen”. Deze omstandigheden kunnen daarom mijns inziens niet afdoen aan het oordeel van de ondernemingskamer in rov. 5.20-5.21 dat het verweer van [verweerster 1] dat zij niet kon voorzien dat verwerving van het [H] Belang slecht zou uitpakken, wordt verworpen. Het hof is in rov. 5.20-5.21 niet ten onrechte voorbijgegaan aan de context van de financiële en economische crisis. Het oordeel van de ondernemingskamer op dit punt is ook niet onbegrijpelijk. 3.21. Subonderdeel 1.2 klaagt dat de ondernemingskamer voor wat betreft de als wanbeleid aangemerkte verwerving van het [H] Belang ten onrechte geen onderscheid maakt tussen de rol van het bestuur en de rol van de raad van commissarissen van [verweerster 1] . De ondernemingskamer rept in rov. 5.16-5.27 over de verwerving van het [H] Belang van ‘ [verweerster 1] ’ terwijl bij de verantwoordelijkheid voor de Upstreaming wel een onderscheid wordt gemaakt tussen de bestuurders van [verweerster 1] en haar commissarissen en de ondernemingskamer de nauwe band tussen de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang heeft benadrukt (rov. 5.8). 3.22. Het subonderdeel faalt. Ik acht het oordeel van de ondernemingskamer dat erop neerkomt dat de onafhankelijke leden van de raad van commissarissen [verzoeker 4] , [verzoeker 5] en [verzoeker 1] niet mede-verantwoordelijk zijn voor de Upstreaming (rov. 5.56) en wel verantwoordelijk worden gehouden voor de verwerving van het [H] Belang (rov. 5.57 en 5.58) niet onterecht of onbegrijpelijk. Dat de ondernemingskamer uitgaat van een nauwe band tussen de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang maakt dat niet anders. In de overwegingen over het wanbeleid ten aanzien van de Upstreaming (rov. 5.10-5.15) gaat de ondernemingskamer uitgebreid in op de rol van de onafhankelijke commissarissen. Ik wijs met name op rov. 5.14. Bij de rov. 5.16-5.27 die ten grondslag liggen aan het oordeel wanbeleid ten aanzien van de verkrijging van het [H] Belang ligt het anders. Uit deze overwegingen, in samenhang beschouwd, valt mijns op te maken dat de ondernemingskamer de (onafhankelijke) commissarissen van [verweerster 1] verwijten maakt, welke verwijten in rov. 5.27 worden gekwalificeerd als wanbeleid en waarvoor de onafhankelijke commissarissen in rov. 5.58 verantwoordelijk worden gehouden. Zo blijkt uit rov. 5.22 dat de onafhankelijke commissarissen van [verweerster 1] weliswaar met [verweerder 5] hebben besproken dat [D] tenminste € 15 miljoen zal terugbetalen in geld en dat zij zekerheid zal stellen in de vorm van een pandrecht op de aandelen [H] , maar is van dat alles niets terechtgekomen wat er volgens de ondernemingskamer op duidt dat [verweerster 1] – waaronder kennelijk ook begrepen haar raad van commissarissen – niet bij machte was haar belangen tegenover [D] effectief te beschermen. De ondernemingskamer concludeert in rov. 5.22 dat dat alles erop duidt dat [verweerster 1] – waaronder kennelijk ook begrepen haar raad van commissarissen – de verkrijging van het [H] Belang niet voldoende zorgvuldig heeft voorbereid. In rov. 5.24 voegt de ondernemingskamer daar nog aan toe dat uit de notulen van de raad van commissarissen van 22 december 2008 ook niet blijkt dat [verweerster 1] de waarde van de [H] Vordering heeft onderzocht. In rov. 5.24 overweegt de ondernemingskamer verder dat [verweerster 1] , [verzoeker 1] , [verzoeker 5] en [verzoeker 4] hebben gewezen op een onafhankelijke waardering en deskundigenrapport, maar niet hebben toegelicht wat deze stukken inhielden en waarom zij steun boden aan de door [verweerster 1] betaalde prijs voor het [H] Belang. Tegen deze achtergrond acht ik het oordeel van de ondernemingskamer dat de onafhankelijke leden van de raad van commissarissen mede-verantwoordelijk zijn voor het wanbeleid ten aanzien van de verwerving van het [H] Belang niet onbegrijpelijk. 3.23. Subonderdeel 1.3 klaagt dat de onbegrijpelijkheid wordt versterkt doordat de ondernemingskamer in haar verbeteringsbeschikking van 6 april 2018 [verweerder 5] niet verantwoordelijk houdt voor de verwerving van het [H] Belang (rov. 2.1). 3.24. Subonderdeel 1.4 klaagt dat het oordeel van de ondernemingskamer dat [verweerder 5] niet verantwoordelijk is voor het wanbeleid ten aanzien van de verwerving van het [H] Belang bovendien onbegrijpelijk is, omdat het niet valt te verenigen met de bevindingen van de onderzoeker, die heeft geconcludeerd dat “de verkrijging van het [H] Belang blijkt geeft van wanbeleid en dat de verantwoordelijkheid daarvoor hoofdzakelijk bij [verweerder 5] ligt.” 3.25. Subonderdeel 1.5 klaagt dat in het licht van het voorgaande des te onbegrijpelijker is waarom de ondernemingskamer de overige (onafhankelijke) commissarissen wel verantwoordelijk houdt voor het wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het [H] Belang en dat rov. 5.16-5.27 niet voldoende inzichtelijk maken welke gedragingen de onafhankelijke commissarissen nu precies worden verweten en waarom zij daarom verantwoordelijk zijn voor het geconstateerde wanbeleid op dit punt. 3.26. Ik stel voorop dat het de onderzoeker vrijstaat zich uit te laten over de vraag of zich wanbeleid heeft voorgedaan. Dit is met zoveel woorden opgenomen in laatste zin van bepaling 4.5 van de Aandachtspunten, aanbevelingen en suggesties voor onderzoekers in enquêteprocedures: “De onderzoeker dient in het verslag de weergave van feitelijke bevindingen waar mogelijk te scheiden van de weergave van eventuele oordelen, meningen, conclusies en aanbevelingen. Voor zover oordelen, meningen of conclusies betrekking hebben op het beleid of de gang van zaken van de rechtspersoon, dienen deze te worden gegeven in het licht van in de betrokken periode geldende normen en opvattingen. Het uiteindelijke oordeel over mogelijk “wanbeleid” is, nadat hierover een debat tussen partijen heeft kunnen plaatsvinden tijdens de zogeheten tweede fase van de enquêteprocedure, aan de Ondernemingskamer. Het staat de onderzoeker echter vrij desgewenst op dit punt zijn opvatting weer te geven.” Deze vrijheid van de onderzoeker wordt door de ondernemingskamer in rov. 5.9 van de beschikking van 6 februari 2018 ook – in het onderhavige cassatieberoep onbestreden – aangenomen. Het is vervolgens aan de ondernemingskamer om vast te stellen of inderdaad sprake is geweest van wanbeleid, waarbij de ondernemingskamer niet aan het oordeel van de onderzoeker is gebonden. De Aandachtspunten, aanbevelingen en suggesties voor onderzoekers zwijgen over de vraag of de onderzoeker zich, ook zonder een daartoe strekkende expliciete opdracht van de ondernemingskamer, mag uitlaten over de vraag wie verantwoordelijk zijn voor het wanbeleid. Ik meen dat de onderzoeker deze vrijheid heeft. De ondernemingskamer is ook hier niet gebonden aan het oordeel van de onderzoeker. Overigens meen ik dat onderzoekers er verstandig aan doen terughoudendheid te betrachten bij het uitspreken van een oordeel over de vraag of sprake is van wanbeleid.

Dat geldt temeer voor het door de onderzoeker geven van een oordeel over de verantwoordelijkheid voor wanbeleid. 3.27. De ondernemingskamer maakt in de bestreden beschikking haar eigen afweging en beoordeling bij het vaststellen van wanbeleid en het aanwijzen van daarvoor verantwoordelijke personen. Anders dan de onderzoeker maakt de ondernemingskamer bij het vaststellen van wanbeleid een onderscheid tussen de Upstreaming en de verkrijging van het [H] Belang. Dit onderscheid heeft de ondernemingskamer kennelijk gemaakt om vervolgens, anders dan de onderzoeker, ook bij het aanwijzen van verantwoordelijke personen, onderscheid te kunnen maken tussen de verantwoordelijkheid voor het wanbeleid ten aanzien van de Upstreaming en ten aanzien van de verkrijging van het [H] Belang. Naar het oordeel van de ondernemingskamer, de beschikking van 6 februari 2018 zoals verbeterd in de beschikking van 6 april 2018, wordt [verweerder 5] wel verantwoordelijk gehouden voor de Upstreaming (rov. 5.56, zoals verbeterd in rov. 2.2 van de verbeteringsbeschikking van 6 april 2018) en niet verantwoordelijk gehouden voor de verkrijging van het [H] Belang (rov. 5.57 en 5.58). De onafhankelijke commissarissen worden niet verantwoordelijk gehouden voor de Upstreaming (rov. 5.56, zoals verbeterd in rov. 2.2 van de verbeteringsbeschikking van 6 april 2018) en wel verantwoordelijk gehouden voor de verkrijging van het [H] Belang (rov. 5.57 en 5.58). 3.28. De onderdelen 1.3-1.5, die voortbouwen op onderdeel 1.2, lenen zich voor gezamenlijke behandeling. De onderdelen treffen geen doel. Zij delen in het lot van onderdeel 1.2. Dat het onderzoeksverslag wel aanknopingspunten bevat voor de verantwoordelijkheid van [verweerder 5] bij de verkrijging van het [H] Belang (zie met name onderzoeksbevindingen 166, 167 en 170, zoals weergegeven in rov. 4.1 van de beschikking) doet niet aan de begrijpelijkheid van het oordeel van de ondernemingskamer af. Onderdeel 1.4 faalt daarom ook. De ondernemingskamer heeft immers haar eigen oordeel gevormd over de vaststelling van wanbeleid en het vaststellen van wie verantwoordelijkheid dragen voor dat wanbeleid. Dat oordeel van de ondernemingskamer is mede gebaseerd op het onderzoeksverslag en het partijdebat en (voldoende) gemotiveerd onderbouwd. De ondernemingskamer is niet gebonden aan de kwalificaties “wanbeleid” en “verantwoordelijkheid” in het onderzoekverslag (nr. 3.29 hiervoor). De verwarring die blijkens onderdeel 1.4 over het gebruik van deze kwalificaties door de onderzoeker kan ontstaan, onderstreept nog eens dat het verstandig is, hoewel de onderzoeker de vrijheid heeft desgewenst zijn opvatting over “wanbeleid” en “verantwoordelijkheid” in het onderzoeksverslag weer te geven, terughoudend gebruik te maken van die kwalificaties (nr. 3.29 hiervoor). Onderdeel 1.5 faalt ook. De verwijten die de onafhankelijke commissarissen worden gemaakt zijn naar mijn mening voldoende gemotiveerd in rov. 5.16-5.27 (zie ook nr. 3.25 hiervoor). De verwijten die de onafhankelijke commissarissen worden gemaakt blijken met name uit rov. 5.22 en 5.23 en zijn gelegen in een onvoldoende zorgvuldige besluitvorming van de verkrijging van het [H] Belang, die ook blijkt uit het ontbreken van een onafhankelijke waardering. In rov. 5.22 is vermeld: “Op 15 november 2008 hebben de onafhankelijke commissarissen van [verweerster 1] met [verweerder 5] besproken dat [D] tenminste € 15 miljoen zal terugbetalen in geld en dat [D] zekerheid zal stellen in de vorm van een pandrecht op aandelen [H] (zie 3.16)”. Uit rov. 3.16, weergegeven in nr. 1.15 van deze conclusie, blijkt dat [verweerder 5] hier optrad namens [D] en de drie onafhankelijke commissarissen - [verzoeker 4] , [verzoeker 5] en [verzoeker 1] - namens [verweerster 1] . [verweerder 5] was ten tijde van de Upstreaming en de verwerving van het [H] Belang zowel commissaris van [verweerster 1] als bestuurder van [D] . Een aan familieleden van [verweerder 5] gelieerde vennootschap hield voorts ruim 30% van de aandelen in [D] (zie rov. 5.25 onder verwijzing naar het onderzoekverslag; zie ook nr. 3.9 hiervoor). Ik memoreer dat de verantwoordelijkheid van [verweerder 5] voor het wanbeleid – wel verantwoordelijk ten aanzien van de Upstreaming en niet ten aanzien van de verwerving van het [H] Belang – is gebaseerd op zijn positie als commissaris van [verweerster 1] . 3.29. Subonderdeel 1.6 klaagt dat de ondernemingskamer in rov. 5.26 buiten de grenzen van de rechtsstrijd is getreden. De ondernemingskamer overweegt dat het aannemelijk is dat alternatieven voorhanden waren voor de verkrijging van het [H] Belang. Het gaat om een tweetal alternatieven: (i) verpanden door [D] van haar aandelen in [H] en (ii) bedingen van garanties van [D] met betrekking tot de toekomstige waarde van het [H] Belang of van [D] te verlangen dat ten minste € 15 miljoen van de Upstreaming in contanten zou worden terugbetaald, desnoods op een later tijdstip. Het subonderdeel klaagt dat deze alternatieven noch door de onderzoeker, noch door [verweerster 2] , [verweerster 1] of door één van de belanghebbenden in dit verband te berde zijn gebracht. Het subonderdeel klaagt voorts dat het oordeel van de ondernemingskamer onvoldoende begrijpelijk is gemotiveerd, omdat de ondernemingskamer zich geen rekenschap heeft gegeven van het verweer van de commissarissen dat zij zich na de Upstreaming in een dwangpositie bevonden, dat er in de hectische periode eind 2008 geen tijd was voor een uitgebreidere waardering van het [H] Belang en dat verpanding van eigen aandelen geen uitkomst bood omdat daarmee een mogelijke default van [verweerster 1] in de ogen van de banken niet zou kunnen worden geremedieerd. 3.30. Deze klachten kunnen niet tot cassatie leiden. Het eerste deel van de klacht mist feitelijke grondslag. De onderzoeker is in bevinding 165 van het onderzoeksverslag nadrukkelijk ingegaan op de vraag of er een alternatief voorhanden was voor de verkrijging van het [H] Belang. De onafhankelijke commissarissen hebben op het onderzoeksverslag kunnen reageren. De door de ondernemingskamer in rov. 5.26 genoemde alternatieven zijn ontleend aan rov. 3.16 van de vaststaande feiten. Deze feiten zijn blijkens rov. 3.1 vastgesteld op grond van de in zoverre niet nader ter discussie gestelde feitenweergave in de beschikking van de ondernemingskamer van 22 juli 2014, het in zoverre onbestreden onderzoeksverslag en hetgeen partijen in de tweede fase procedure onbestreden hebben aangevoerd. Van het treden buiten de grenzen van de rechtsstrijd is bij het noemen van deze alternatieven in rov. 5.26 geen sprake, nu deze alternatieven horen tot de vastgestelde feiten op basis van het onderzoeksverslag. Het tweede deel van de klacht faalt eveneens. Rov. 5.26 geeft er juist blijk van dat de ondernemingskamer zich rekenschap geeft van het verweer van [verweerster 1] dat zij geen andere keuze had dan aanvaarding van het [H] Belang als betaling voor de schuld van [D] uit hoofde van de Upstreaming. De ondernemingskamer heeft dit verweer gewogen en oordeelt - naast dat het aannemelijk is dat alternatieven voorhanden waren - dat dit verweer ook geen afbreuk doet aan de onzorgvuldige voorbereiding van de transactie en het ontbreken van een adequate waardering van het [H] Belang. In zoverre is ook geen sprake van innerlijke tegenstrijdigheid in het oordeel van de ondernemingskamer, nu de ondernemingskamer ook in eerdere rechtsoverwegingen - met name in rov. 5.21-5.23 – oordeelt dat [verweerster 1] de verkrijging van het [H] Belang niet voldoende heeft voorbereid. Ook bij dit subonderdeel draagt het onderscheid dat de ondernemingskamer maakt tussen de Upstreaming en het verkrijging van het [H] Belang bij aan de begrijpelijkheid van het oordeel. Het dwangpositieverweer van de onafhankelijke commissarissen wordt aanvaard voor de Upstreaming waarvoor de commissarissen niet verantwoordelijk worden gehouden. De ondernemingskamer oordeelt in rov.

5.14 dat de Upstreaming – waarmee de raad van commissarissen tot twee keer toe achteraf geconfronteerd werd – [verweerster 1] in een onmogelijke positie bracht. Dat neemt volgens de ondernemingskamer echter niet weg dat de verkrijging van het [H] Belang onvoldoende zorgvuldig is voorbereid. De ondernemingskamer kwalificeert de verkrijging van het [H] Belang in rov. 5.27 als wanbeleid. Ik acht het niet onbegrijpelijk dat de onafhankelijke commissarissen in rov. 5.57 en 5.58 voor dat wanbeleid medeverantwoordelijk worden gehouden. Onderdeel 2: de Overname en de Carve Out 3.31. Het tweede onderdeel heeft betrekking op de Overname en de Carve Out in 2013. Onder de Carve Out wordt verstaan (nr. 1.29 hiervoor): de (terug)verkoop en overdracht door [verweerster 1] van het [H] Belang aan [D] in het kader van de Overname. Onder de Overname wordt verstaan (zie ook nr. 1.41 hiervoor): de verkoop in 2013 door [D] van alle door haar gehouden aandelen in [verweerster 1] aan [verweerster 3] onder de voorwaarde dat voorafgaand aan de overdracht [verweerster 1] het [H] Belang aan een derde overdraagt (de Carve Out). 3.32. De ondernemingskamer heeft het beleid en de gang van zaken omtrent de Carve Out, gekwalificeerd als wanbeleid (rov. 5.40-5.47), waarvoor [verzoeker 1] , [verzoeker 2] en [verzoeker 3] verantwoordelijk zijn (rov. 5.57, 5.59 en het dictum). Het onderdeel richt motiveringsklachten tegen rov. 5.40-5.47. Het onderdeel is uitgewerkt in zeven subonderdelen. 3.33. De klachten van het tweede onderdeel kunnen worden samengevat als volgt. 3.34. Subonderdeel 2.1 klaagt dat de ondernemingskamer bij haar oordeel dat het beleid en de gang van zaken met betrekking tot de Carve Out kwalificeren als wanbeleid ten onrechte voorbij is gegaan aan de context waarin die plaatsvond. Het was voor [verweerster 1] “een voor twaalf” op het moment dat zij moest besluiten over medewerking aan de Overname en de Carve Out, zodat die beslissing een “nu of nooit”-karakter had. Het oordeel van de ondernemingskamer in rov. 5.40-5.47 waarin wordt verondersteld dat er voor [verweerster 1] nog een zekere ruimte was om te onderhandelen over de prijs is in het licht van deze omstandigheden onbegrijpelijk. Subonderdeel 2.2 bouwt op de zojuist gegeven context voort en klaagt dat de ondernemingskamer deze in het bijzonder heeft miskend door in rov. 5.40 tot uitgangspunt te nemen dat het bij de beoordeling van de Carve Out vooral aankomt op de prijs waartegen [verweerster 1] het [H] Belang aan [D] heeft overgedragen. Bij de beoordeling van de Carve Out zou de context, dat deze van cruciaal belang was voor het waarborgen van de continuïteit van [verweerster 1] , bepalend moeten zijn. Subonderdeel 2.3 klaagt dat voor zover de prijs waartegen het [H] Belang aan [D] is verkocht al bepalend zou kunnen zijn voor het oordeel over de Carve Out, de ondernemingskamer met haar oordeel dat de in rov. 5.43 genoemde omstandigheden erop duiden dat de Carve Out prijs te laag was, ten onrechte heeft verondersteld dat [verweerster 1] in een positie verkeerde waarin over de Carve Out prijs kon worden onderhandeld. Die onderhandelingsruimte was er volgens de stellingen van [verzoeker 1] , [verzoeker 2] en [verzoeker 3] niet. Subonderdeel 2.4 klaagt dat het oordeel van de ondernemingskamer dat de in rov. 5.43 opgesomde omstandigheden a t/m k erop duiden dat de Carve Out prijs te laag was, om verschillende redenen onbegrijpelijk is. De omstandigheden a t/m e zien op de periode 2009/2010 en liggen in de tijd en qua ontwikkelingen van de markt ver verwijderd van het moment – in 2013 – waarop de Carve Out prijs wordt beoordeeld. [verzoeker 1] , [verzoeker 2] en [verzoeker 3] hebben er voorts op gewezen dat de boekwaarde van de [H] Vordering onder IFRS weinig tot niets zegt over de overdrachtsprijs. Subonderdeel 2.5 klaagt dat de ondernemingskamer bij haar oordeel dat de in rov. 5.43 genoemde omstandigheden erop duiden dat de Carve Out prijs te laag was ten onrechte heeft nagelaten het belang van de Carve Out voor de continuïteit van [verweerster 1] en de overige voorwaarden van de Carve Out in zijn beoordeling te betrekken. Het ging bij het beoordelen van de Carve Out niet slechts om de Carve Out prijs, maar ook om de overige voorwaarden van de Carve Out als onderdeel van de Overname. Onderdeel 2.6 acht het voorts onbegrijpelijk dat het oordeel van de ondernemingskamer dat gesteld noch gebleken is dat [verweerster 1] genoodzaakt was tot verkoop van de [H] Vordering op zeer korte termijn en dat daarom niet begrijpelijk is dat [verweerster 1] een zo grote korting op de waarde van de [H] Vordering accepteerde bij de Carve Out (rov. 5.45). Ook dit subonderdeel is onderbouwd met de context waarbinnen de Carve Out plaatsvond, waarbij [verweerster 1] haar eigen continuïteit diende te waarborgen en waaruit volgde dat [verweerster 1] wel degelijk genoodzaakt was tot verkoop van het [H] Belang (inclusief de [H] Vordering) op zeer korte termijn. Onderdeel 2.7 klaagt dat het oordeel van de ondernemingskamer aan het slot van rov. 5.45 dat [verweerster 1] geen serieuze poging heeft ondernomen om het [H] Belang eerder te gelde te maken onbegrijpelijk is, temeer nu dit oordeel indruist tegen de bevindingen van de onderzoeker op dit punt (onderzoeksbevinding 404). 3.35. De klachten van het tweede onderdeel lenen zich voor gezamenlijke behandeling. De rov. 5.40-5.47 moeten mijns inziens in onderlinge samenhang worden gelezen. Ik begrijp het oordeel van de ondernemingskamer dat het beleid en de gang van zaken met betrekking tot de Carve Out moeten worden gekwalificeerd als volgt. In rov. 5.40 neemt de ondernemingskamer tot uitgangspunt dat de Carve Out – de verkoop van het [H] Belang - een transactie is tussen [verweerster 1] en haar grootaandeelhouder [D] . De ondernemingskamer overweegt dat het vooral aankomt op de prijs waartegen [verweerster 1] het [H] Belang aan [D] heeft overgedragen. De tegengestelde belangen bij het bepalen van die prijs tussen [verweerster 1] als verkoper en [D] als koper zijn evident. In rov 5.41 bepaalt de ondernemingskamer de prijs waartegen het [H] Belang is verkocht aan [D] op € 9,6 miljoen. In rov. 5.42 overweegt de ondernemingskamer dat tussen [verweerster 1] en [D] niet is onderhandeld over deze prijs en dat de hoogte daarvan dus in feite eenzijdig is bepaald door [D] . In rov. 5.43 somt de ondernemingskamer feiten en omstandigheden op die zich in de periode 2009-2013 hebben voorgedaan en die er naar haar oordeel op duiden dat de prijs waartegen de Carve Out heeft plaatsgevonden te laag was. In rov. 5.44 overweegt de ondernemingskamer dat deze omstandigheden, en het feit dat de Carve Out een transactie met haar meerderheidsaandeelhouder was, [verweerster 1] noopten tot een grote mate van zorgvuldigheid bij de voorbereiding van het besluit al dan niet in te stemmen met de Carve Out prijs. Het lag daartoe volgens de ondernemingskamer voor de hand dat [verweerster 1] een onafhankelijk financieel adviseur inschakelde, hetgeen niet is gebeurd. De ondernemingskamer oordeelt dat ook als [verweerster 1] slechts voor de keuze stond al dan niet mee te werken aan de Carve Out, die beslissing vergde dat [verweerster 1] zich op zorgvuldige wijze een oordeel vormde over de Carve Out prijs. In rov. 5.45 kent de ondernemingskamer slechts zeer beperkte betekenis toe aan de fairness opinion van [I] . De ondernemingskamer overweegt dat overleg is gevoerd door [verzoeker 3] en de CEO van [H] met de kennelijke bedoeling [I] te bewegen tot een waardering overeenkomstig de reeds voordien bepaalde Carve Out prijs. De opinie was naar het oordeel van de ondernemingskamer slechts bedoeld om de voordien overeengekomen prijs te legitimeren.

De ondernemingskamer trekt voorts de uitgangspunten waarop de opinie is gebaseerd in twijfel, “a significant discount” was alleen gerechtvaardigd als de [H] Vordering (die een lange looptijd heeft) op zeer korte termijn te gelde gemaakt zou moeten worden. Naar het oordeel van de ondernemingskamer legt ook het argument van [verweerster 1] dat in 2011 was gebleken dat er feitelijk geen markt was voor herfinanciering van de [H] Vordering weinig gewicht in de schaal, omdat niet gebleken is dat [verweerster 1] serieus onderzoek heeft laten doen naar de mogelijkheden tot vervreemding van de [H] Vordering. In rov. 5.46 gaat de ondernemingskamer in op overige voorwaarden van de Carve Out, naast de prijs. De voorwaarde dat [D] werkkapitaal aan [verweerster 1] zou verschaffen doet naar het oordeel van de ondernemingskamer geen afbreuk aan de mate van zorgvuldigheid die van [verweerster 1] kon worden verlangd bij haar beoordeling van de Carve Out prijs. In rov. 5.47 neemt de ondernemingskamer hetgeen is overwogen in rov. 5.40-5.46 samen en oordeelt zij dat het beleid en de gang van zaken met betrekking tot de Carve Out kwalificeren als wanbeleid. Het kernverwijt is dat [verweerster 1] heeft nagelaten zich op voldoende zorgvuldige wijze een eigen oordeel te vormen over de waarde van het [H] Belang in relatie tot de Carve Out prijs. De stelling van [verweerster 1] dat haar beslissing om mee te werken aan de Carve Out niet slechts berustte op de prijs, maar ook op het belang van [verweerster 1] bij de overname, leidt naar het oordeel van de ondernemingskamer niet tot een ander oordeel. Het belang van [verweerster 1] bij de overname doet niet af aan de verplichting zich op voldoende zorgvuldige wijze een eigen oordeel te vormen over de waarde van het [H] Belang. Daarnaast is in interne beraadslagingen en informatievoorziening aan de aandeelhouders van [verweerster 1] niet uitdrukkelijk aan de orde gesteld dat de Carve Out prijs niet berust op een zorgvuldig tot stand gekomen eigen oordeel over de waarde van het [H] Belang maar niettemin gerechtvaardigd is vanwege het belang van [verweerster 1] bij de overname. 3.36. Uit het voorgaande blijkt dat de ondernemingskamer zich een inhoudelijk oordeel heeft gevormd over zowel de prijs en de overige voorwaarden van de Carve Out als over de wijze waarop het besluit om met de Carve Out in te stemmen tot stand is gekomen en de mate van zorgvuldigheid die bij de voorbereiding van het besluit is betracht. De verschillende subonderdelen van onderdeel 2 nemen alle tot uitgangspunt dat [verweerster 1] in 2013 in een dwangpositie verkeerde. Het onderdeel klaagt in de kern dat de ondernemingskamer heeft miskend dat de positie waarin [verweerster 1] in 2013 verkeerde, noopte tot onverwijld handelen waarbij er gelet op de op het spel staande continuïteit van [verweerster 1] geen gelegenheid meer was over de prijs of de overige voorwaarden van de Carve Out te onderhandelen. Mijns inziens heeft de ondernemingskamer in de overwegingen die ten grondslag liggen aan het oordeel dat het beleid en de gang van zaken met betrekking tot de Carve Out kwalificeren als wanbeleid kenbaar rekening gehouden met de omstandigheden waarin [verweerster 1] verkeerde ten tijde van de Carve Out. Ik wijs met name op rov. 5.44 en 5.47. De ondernemingskamer beziet in haar wanbeleidoordeel de Carve Out in 2013 niet geïsoleerd, maar betrekt daarbij, voor haar beoordeling van de wijze waarop het besluit van de Carve Out tot stand is gekomen, de aanloop naar dat besluit in de periode daaraan voorafgaand aan het uiteindelijke besluit in 2013. Tegen die achtergrond begrijp ik ook de feiten en omstandigheden uit de periode 2009-2010 die de ondernemingskamer in rov. 5.43 heeft opgesomd. De ondernemingskamer heeft voor het wanbeleidoordeel, dat in belangrijke mate steunt op de omstandigheid dat [verweerster 1] heeft nagelaten zich op voldoende zorgvuldige wijze een eigen oordeel te vormen over de Carve Out prijs, ook kenbaar rekening gehouden met de overige voorwaarden van de Carve Out. Ik wijs met name op rov. 5.46. Het oordeel van de ondernemingskamer komt er in de kern op neer dat het dwangpositieverweer van [verzoeker 1] c.s. naar het oordeel van de ondernemingskamer kennelijk en niet onbegrijpelijk onvoldoende gewicht in de schaal legt ten opzichte van de eisen van zorgvuldige voorbereiding en besluitvorming die in het licht van het geconstateerde tegenstrijdig belang bij de transactie tussen [verweerster 1] en haar grootaandeelhouder [D] (rov. 5.40) gelden. Daarop stuiten alle klachten van onderdeel 2 af. Voor zover in subonderdeel 2.7 wordt geklaagd dat de ondernemingskamer in rov. 5.45 afwijkt van het oordeel van de onderzoeker verwijs ik naar nr. 3.31 hiervoor. Onderdeel 3: de betekenis van de fairness opinion 3.37. Het derde onderdeel heeft betrekking op de betekenis van de fairness opinion van [I] over de Carve Out prijs. Het onderdeel richt motiveringsklachten tegen rov. 5.45 van de beschikking van 6 februari 2018, waarin de ondernemingskamer heeft geoordeeld dat maar zeer beperkte betekenis moet worden toegekend aan de fairness opinion van [I] over de Carve Out prijs. Het onderdeel is uitgewerkt in elf subonderdelen. 3.38. De klachten van het derde onderdeel kunnen als volgt worden samengevat. Subonderdeel 3.1 klaagt dat het onbegrijpelijk is dat in rov. 5.45 slechts een zeer beperkte betekenis aan de fairness opinion wordt toegekend, omdat de ondernemingskamer eraan voorbijziet dat aan het afgeven van een fairness opinion logischerwijze een fase van informatievergaring voorafgaat, waarbij alle relevante aspecten van de transactie moeten worden onderzocht. Subonderdeel 3.2 klaagt dat evenmin begrijpelijk is hoe de ondernemingskamer in rov. 5.45 tot het oordeel is gekomen dat [verzoeker 3] in het gesprek van 16 mei 2013 de kennelijke bedoeling zou hebben gehad [I] te bewegen tot een waardering overeenkomstig de Carve Out prijs. Subonderdeel 3.3 klaagt dat ook uit de e-mail van [betrokkene 10] van 2 juli 2013, de toenmalige CEO van [H] , waar de ondernemingskamer in rov. 5.45 onder verwijzing naar rov. 3.36 aan refereert, niet anders blijkt dan dat deze slechts de relevante informatie heeft verstrekt. Subonderdeel 3.4 klaagt dat ook indien bij [betrokkene 10] en [verzoeker 3] de intentie zou hebben bestaan om [I] ervan te overtuigen dat de Carve Out in het belang van [verweerster 1] en haar aandeelhouders was, dat het oordeel van de ondernemingskamer dat aan de fairness opinion slechts zeer beperkte betekenis toekomt niet kan dragen. Subonderdeel 3.5 klaagt dat onbegrijpelijk is dat het feit dat [verzoeker 2] op de hoogte was van het contact tussen [verzoeker 3] en [I] in dit verband van belang kon zijn. Subonderdeel 3.6 klaagt dat uit de bestreden overwegingen voorts niet blijkt dat en op welke gronden de ondernemingskamer zou hebben geoordeeld dat [I] daadwerkelijk door [verzoeker 3] en/of [betrokkene 10] zou zijn bewogen tot een waardering overeenkomstig de reeds bepaalde Carve Out prijs. Subonderdeel 3.7 klaagt dat voor zover in het oordeel van de ondernemingskamer besloten ligt dat [I] zich daadwerkelijk (oneigenlijk) zou hebben laten beïnvloeden door [betrokkene 10] of [verzoeker 3] , c.q. [H] of [verweerster 1] , dit oordeel tevens onbegrijpelijk is in het licht van de stelling van [verzoeker 1] , [verzoeker 2] en [verzoeker 3] dat [I] een onafhankelijk, gerenommeerd bureau is, dat zich eerder bij de beoordeling van het beleid omtrent de verwerving van het [H] Belang kritisch had opgesteld en dat er, gelet op het relatief geringe financieel belang dat voor [I] gemoeid was met opstellen van de fairness opinion, geen enkele reden was om aan te nemen dat [I] zich zou laten beïnvloeden of haar waardering niet op kritische en zakelijke wijze zou uitvoeren. Het oordeel van de ondernemingskamer is gelet op rov.