ECLI:NL:GHAMS:2020:2379

GERECHTSHOF AMSTERDAM afdeling civiel recht en belastingrecht, team I zaaknummer : 200.276.218/01 SKG zaak-/rolnummer rechtbank Amsterdam : C/13/678130/KG ZA 20-17 arrest van de meervoudige burgerlijke kamer van 1 september 2020 inzake de rechtspersoon naar buitenlands recht VIVENDI S.A. , gevestigd te Parijs (Frankrijk), appellante, advocaat: mr. E.D. van Geuns te Amsterdam, tegen MEDIASET INVESTMENT N.V., gevestigd te Amsterdam, geïntimeerde, advocaat: mr. R.G.J. de Haan te Amsterdam. 1 Het geding in hoger beroep Partijen worden hierna Vivendi en MFE genoemd. Vivendi is bij dagvaarding van 25 maart 2020 in hoger beroep gekomen van een vonnis van de voorzieningenrechter in de rechtbank Amsterdam van 26 februari 2020, onder bovenvermeld zaak-/rolnummer gewezen tussen Vivendi als eiseres en MFE als gedaagde. De appeldagvaarding bevat de grieven. Partijen hebben daarna de volgende stukken ingediend: - memorie overeenkomstig de appeldagvaarding, met producties; - memorie van antwoord, met producties. Partijen hebben de zaak ter zitting van 24 juli 2020 doen bepleiten, Vivendi door mr. Van Geuns voornoemd en door mr. S.H.M.A. Dumoulin, advocaat te Amsterdam, en MFE door mr. De Haan voornoemd en door mrs. D.H. Tilanus en G. van Solinge, advocaten te Amsterdam. Beide partijen hebben pleitnotities overgelegd en nog producties in het geding gebracht. Ten slotte is arrest gevraagd. Ter zitting heeft het hof mondeling uitspraak gedaan op de voet van artikel 30p Rv. Het hierna onder 3.1, primair onder b, weergegeven deel van het gevorderde is daarbij toegewezen. Voor het overige is iedere beslissing aangehouden. De mondelinge uitspraak is vastgelegd in een proces-verbaal, dat op 27 juli 2020 aan partijen is afgegeven. Vivendi heeft geconcludeerd dat het hof het bestreden vonnis zal vernietigen en – uitvoerbaar bij voorraad – alsnog haar vorderingen zoals geformuleerd in haar dagvaarding in hoger beroep zal toewijzen, met beslissing over de proceskosten, met nakosten en rente. MFE heeft geconcludeerd tot bekrachtiging van het bestreden vonnis, met – uitvoerbaar bij voorraad – beslissing over de proceskosten, met nakosten en rente. 2 Feiten De voorzieningenrechter heeft in het bestreden vonnis onder 2 (2.1 tot en met 2.15) de feiten opgesomd die zij bij de beoordeling van de zaak tot uitgangspunt heeft genomen. Met haar grieven 1 tot en met 11 betoogt Vivendi dat deze feiten deels onjuist dan wel onvolledig zijn. Het hof heeft met deze grieven rekening gehouden bij onderstaande weergave van de feiten. Voor het overige zijn de feiten niet in geschil. Samengevat en waar nodig aangevuld met andere feiten die volgen uit niet weersproken stellingen van partijen dan wel uit de niet (voldoende) bestreden inhoud van producties waarnaar zij ter staving van hun stellingen verwijzen, komen de feiten neer op het volgende. 2.1. Mediaset S.p.A. (hierna Mediaset) is een beursgenoteerde, Italiaanse vennootschap. Mediaset exploiteert een televisiebedrijf en is in het bezit van onder meer drie Italiaanse televisiekanalen. 2.2. Mediaset heeft een belang van ongeveer 52% in de Spaanse vennootschap Mediaset España Comunicación S.A. (hierna Mediaset Spanje), die eveneens beursgenoteerd is. Mediaset Spanje exploiteert twee televisiekanalen in Spanje. 2.3. Finanziaria d’investimento Fininvest S.p.A. (hierna Fininvest) is een Italiaanse vennootschap die circa 44% van de aandelen in Mediaset in handen heeft. Fininvest is in handen van de familie Berlusconi. 2.4. Mediaset houdt 100% van de aandelen in MFE. MFE is een naamloze vennootschap naar Nederlands recht. Zij ontplooit thans nog geen (operationele) activiteiten. 2.5. Vivendi is een (beursgenoteerd) Frans mediabedrijf, actief in de muziek-, televisie- en filmindustrie. 2.6. Op 8 april 2016 hebben Vivendi en Mediaset een zogenoemde Share Exchange Agreement gesloten. Dit is gebeurd in het kader van een beoogde strategische samenwerking tussen Vivendi en Mediaset. Die samenwerking is niet van de grond gekomen. 2.7. In december 2016 heeft Vivendi een belang van ongeveer 29% in Mediaset verworven. Er loopt een strafrechtelijk onderzoek door het Italiaanse openbaar ministerie naar de vraag of Vivendi daarbij de toepasselijke beurs- en effectenwetgeving heeft geschonden. In 2019 heeft Vivendi tevens 1% van de aandelen in Mediaset Spanje verworven. 2.8. Op 18 april 2017 heeft AGCOM (de Italiaanse toezichthouder voor de communicatiesector, voluit de Autorità per le Garanzie nelle Comunicazioni) een besluit genomen dat – kort gezegd – inhield dat het door Vivendi gehouden percentage van de aandelen in Mediaset strijdig is met de ‘drempelbepaling’ (neergelegd in artikel 43 TUSMAR-besluit), gebaseerd op de zogenoemde Gasparri-wet uit 2004 (Wet nr. 112/2004). Deze wet heeft tot doel het bevorderen van de pluriformiteit in het Italiaanse medialandschap, het waarborgen van concurrentie en het tegengaan van machtsposities. Op grond van deze wet mogen ondernemingen die meer dan 40% van de totale omzet binnen de Italiaanse “elektronische communicatiesector” (waaronder met name de telecomsector) realiseren, niet meer dan 10% van de omzet binnen de Italiaanse mediamarkt realiseren. Vivendi heeft op 16 juni 2017 hoger beroep ingesteld tegen het besluit van AGCOM bij de bestuursrechter te Rome. De bestuursrechter heeft op 15 november 2018 aan het Hof van Justitie van de EU (HvJ EU) de prejudiciële vraag gesteld of de ‘Gasparri-drempelbepaling’ in strijd is met de fundamentele vrijheden van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (VWEU). Op 18 december 2019 is de conclusie van de advocaat-generaal (A-G) van het HvJ EU verschenen. De conclusie van de A-G komt, voor zover hier van belang, op het volgende neer. De A-G acht artikel 43 van het TUSMAR-besluit in beginsel geschikt voor de verwezenlijking van de doelstelling van bescherming van het pluralisme van de media, omdat het eraan in de weg staat dat één onderneming, zelf of via dochterondernemingen, een relevant aandeel van de mediamarkt verwerft. Hij acht echter “op zijn minst discutabel” of de maatregel die AGCOM aan Vivendi heeft opgelegd de (in de rechtspraak van het HvJ EU neergelegde) evenredigheidstoets doorstaat. Volgens hem is onder meer relevant of Vivendi met de door haar verkregen aandelen de facto aanzienlijke invloed kan uitoefenen op Mediaset. Indien daarvan geen sprake is – “zoals in casu het geval lijkt te zijn”, maar wat aan de Italiaanse bestuursrechter ter beoordeling staat, aldus de A-G –, acht hij het besluit van AGCOM in strijd met de door het VWEU beschermde vrijheid van vestiging. Voorts stelt hij dat AGCOM een restrictieve definitie van het begrip ‘elektronische communicatiesector’ hanteert, waarbij de sector wordt afgebakend tot de markten die aan regulering ex ante kunnen worden onderworpen. Deze enge definitie levert volgens de A-G ook strijd op met de vrijheid van vestiging. 2.9. Vivendi heeft naar aanleiding van de conclusie van de A-G de bestuursrechter te Rome twee maal verzocht om, in afwachting van de uitspraak van het HvJ EU, het besluit van AGCOM te schorsen. De bestuursrechter te Rome heeft deze verzoeken afgewezen bij vonnissen van 9 januari 2020 en 22 juli 2020. De uitspraak van het HvJ EU wordt thans verwacht op 3 september 2020. 2.10. Als gevolg van het AGCOM-besluit diende Vivendi haar aandelenpakket in Mediaset af te bouwen tot onder de 10%. Vivendi heeft om die reden de juridische eigendom van ongeveer 19% van haar aandelenbelang in Mediaset door middel van een fiduciary agreement overgedragen aan Simon Fiduciaria S.p.A. (hierna Simon Fiduciaria), die in beginsel het stemrecht op de aandelen mag uitoefenen. Ingevolge de fiduciary agreement komt aan Vivendi slechts het recht toe om aan Simon Fiduciaria instructies over de uitoefening van het stemrecht op die aandelen te geven indien in de aandeelhoudersvergadering van Mediaset wordt gestemd over een besluit dat, indien het wordt aangenomen, tot gevolg heeft dat aandeelhouders die niet hebben voorgestemd ingevolge de wet een uittreedrecht verkrijgen. AGCOM heeft verklaard dat Vivendi op deze wijze heeft voldaan aan het AGCOM-besluit. 2.11. Naar aanleiding van het AGCOM-besluit en omdat Vivendi volgens Mediaset met het verwerven van haar aandelenpakket in strijd zou hebben gehandeld met de zogenoemde stand still -bepaling uit de Share Exchange Agreement , heeft het bestuur van Mediaset besloten om Vivendi en Simon Fiduciaria niet toe te laten tot verschillende aandeelhoudersvergaderingen van Mediaset en aan hen het stemrecht op die aandeelhoudersvergaderingen te ontzeggen. Simon Fiduciaria heeft bij de Italiaanse rechter de schorsing gevorderd van besluiten van de aandeelhoudersvergadering van Mediaset op de grond dat zij ten onrechte van stemming was uitgesloten. Bij vonnis in kort geding van 23 november 2018 is dit standpunt niet overgenomen en is de vordering afgewezen. Het vonnis is in hoger beroep bekrachtigd, maar daarbij is in het midden gelaten of Simon Fiduciaria terecht van stemming was uitgesloten. Op vordering van Vivendi heeft de Italiaanse kortgedingrechter op 31 augustus 2019 geoordeeld dat Vivendi wèl moet worden toegelaten en mag stemmen op een op 4 september 2019 te houden aandeelhoudersvergadering van Mediaset. 2.12. Binnen Mediaset en Mediaset Spanje zijn besluiten genomen die moeten leiden tot een grensoverschrijdende juridische fusie waarbij deze twee vennootschappen als verdwijnende vennootschappen zullen opgaan in MFE. Het fusievoorstel dateert van 7 juni 2019. Op de hiervoor in 2.11 genoemde aandeelhoudersvergadering van 4 september 2019 van Mediaset is het fusievoorstel met ruim 78% van de stemmen aangenomen. Vereist was een tweederde meerderheid van de stemmen. Fininvest kon – na de uitsluiting van Simon Fiduciaria van stemming, zie in 2.15 – ruim 75,4% van de stemmen uitbrengen. Op een aandeelhoudersvergadering van diezelfde datum van Mediaset Spanje is het fusievoorstel eveneens aangenomen, met ruim 76% van de stemmen. 2.12.1 Zoals wettelijk voorgeschreven, is aan aandeelhouders van Mediaset en Mediaset Spanje die niet met de fusie hebben ingestemd de mogelijkheid geboden om hun aandelen tegen een redelijke prijs te verkopen. Vivendi heeft de termijn waarbinnen zij dit wettelijk uittreedrecht kon uitoefenen ongebruikt laten verstrijken. 2.12.2. Na de fusie zal Fininvest een belang hebben van ongeveer 35% in MFE. Vivendi en Simon Fiduciaria zullen na de fusie een belang hebben in MFE van ongeveer 8 respectievelijk 15%. 2.13. Op 10 januari 2020 en 5 februari 2020 hebben opnieuw aandeelhoudersvergaderingen van respectievelijk Mediaset en Mediaset Spanje plaatsgevonden. Op deze vergaderingen hebben de aandeelhouders (bij Mediaset met bijna 80% van de stemmen) gestemd vóór het aanpassen van het fusievoorstel op basis van gewijzigde voorwaarden en (nieuwe) post-fusie-statuten voor MFE. In de nieuwe statuten voor MFE is tegemoetgekomen aan een aantal bezwaren van Vivendi tegen de statuten voor MFE die bij het fusievoorstel van 7 juni 2019 hoorden. 2.14. Gehandhaafd bleef echter de in artikel 13 van die statuten opgenomen loyaliteitsregeling, die nader is uitgewerkt in door het bestuur van MFE vast te stellen voorwaarden. Ingevolge deze regeling krijgen zittende aandeelhouders van Mediaset en Mediaset Spanje dertig dagen na voltooiing van de beoogde fusie voor ieder gewoon aandeel een loyaliteitsaandeel A, dat recht geeft op twee additionele stemmen. Vereist is wel dat de aandeelhouders zich daarvoor uiterlijk zeven dagen voor de aandeelhoudersvergaderingen waarin besloten is tot de fusie hebben aangemeld voor registratie in het loyaliteitsregister. Indien de aldus verkregen loyaliteitsaandelen A twee jaar onafgebroken worden aangehouden, worden zij omgezet in loyaliteitsaandelen B, die vier additionele stemrechten per gewoon aandeel opleveren. De loyaliteitsaandelen B worden na nog eens drie jaar onafgebroken bezit omgezet in loyaliteitsaandelen C, die negen additionele stemrechten per gewoon aandeel opleveren. Aandeelhouders die niet reeds direct na de fusie loyaliteitsaandelen verkrijgen, kunnen – na registratie in het loyaliteitsregister – na onafgebroken bezit van hun aandelen van drie, vijf respectievelijk acht jaar in totaal twee, vier respectievelijk negen additionele stemrechten verkrijgen. 2.14.1. Fininvest, die MFE sinds haar oprichting controleert, is vrijgesteld van de wettelijke verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod. De statuten van MFE bevatten in aanvulling op de wettelijke verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod een statutaire verplichting daartoe voor eenieder die alleen of tezamen met personen met wie in onderling overleg wordt gehandeld, na 7 juni 2019 overwegende zeggenschap in MFE verwerft. Onder overwegende zeggenschap verstaan de statuten het kunnen uitoefenen van ten minste 30% van de stemmen in de algemene vergadering. 2.15. Bij de stemmingen op de aandeelhoudersvergaderingen van Mediaset van 4 september 2019 en 10 januari 2020 is Simon Fiduciaria uitgesloten van stemming. Vivendi heeft bij beide gelegenheden tegen de voorstellen gestemd. 2.16. Zowel in Spanje als in Italië heeft Vivendi bij wijze van voorlopige voorziening schorsing van het besluit tot fusie gevorderd. 2.16.1. In Spanje heeft de rechtbank te Madrid op 10 oktober 2019 de schorsing uitgesproken. Het hiertegen gerichte hoger beroep van Mediaset Spanje is bij beslissing van het Madrileense hof van beroep van 14 februari 2020 afgewezen. Het hof heeft over de uitwerking van de beoogde loyaliteitsregeling bij MFE (hiervoor beschreven in 2.14) als volgt overwogen, voor zover van belang: “As a result of the foreseeable initial allocation of class A loyalty voting shares, FININVEST will go from holding 35.31%, which represents 35.43% of the voting rights, to holding 47.88% of the voting rights (…) The forecast made by the BANCO SANTANDER report of the evolution of the voting system at two years and thirty days and five years and thirty days (…), taking into account the class B and C loyalty voting shares, is as follows: with class B loyalty voting shares, FININVEST will hold 53.2% and with class C loyalty voting shares, 56.35% (…)” Het hof te Madrid heeft geconcludeerd dat de loyaliteitsregeling erop gericht is de controle van Fininvest op MFE volledig zeker te stellen. Mediaset Spanje heeft op 5 maart 2020 aan de rechtbank te Madrid verzocht de door die rechtbank uitgesproken schorsing van het besluit tot fusie op te heffen. De uitspraak in deze zaak werd ter zitting in hoger beroep op korte termijn verwacht. 2.16.2. De rechtbank te Milaan heeft aanvankelijk gepoogd partijen met elkaar te verzoenen. Nadat bleek dat dat niet lukte, is op 3 februari 2020 uitspraak gedaan. Hierin is na een afweging van de wederzijdse belangen, en met inachtneming van de gewijzigde statuten als hiervoor vermeld in 2.13, het verzoek om schorsing afgewezen. Dit vonnis is bekrachtigd bij arrest van het hof te Milaan van 28 mei 2020. In dit arrest zijn de bezwaren van Vivendi tegen de beoogde loyaliteitsregeling bij MFE verworpen onder verwijzing naar het bestreden vonnis van de Amsterdamse voorzieningenrechter. De overwegingen daarin op dit punt heeft het hof tot de zijne gemaakt. Ten aanzien van de uitsluiting van Simon Fiduciaria van stemming op de algemene vergaderingen van Mediaset van 4 september 2019 en 10 januari 2020 overwoog het hof onder meer: “(…) this matter has already been dealt with by this Court in three precautionary orders, which clearly show that (…) the exclusion of [Simon Fiduciaria] is legitimate.(…) In any case, Fininvest and Mediaset (…) rightly claimed that, in the event that the AGCom Deliberation were cancelled, retroactivity of annulment would nonetheless be limited in relation to the action taken according to the provision while it was effective and supposedly legitimate. This line of reasoning was not objected to by the claimants in hearing notes. Finally, in relation to the extent of the rights lost by [Simon Fiduciaria] and Vivendi, the decisions made by the Madrid Trade Court on 10 October 2019 and Madrid Appeal Court on [14] February 2020 cannot be invoked as such Courts made their rulings without knowing about the amendments to the MFE Bylaws deriving from the decisions made by [Mediaset] on 10 January 2020 and [Mediaset Spanje] on 5 February 2020. It can therefore be concluded that the extent of loss to rights by [Simon Fiduciaria] and Vivendi further to the Merger is well identified, limited and, if necessary, susceptible to equivalent compensation.” Ten aanzien van het belang van Mediaset bij de voorgenomen fusie concludeert het hof: “(…) it must be acknowledged that the Merger under discussion entails consistent economic and commercial rationale and, for the Mediaset Group, is an important strategic objective in line with the goal of creating a player leader on the European communications and media market.” Het hof concludeert tot bekrachtiging van de beslissing van de rechtbank, “having assessed the limited and certainly remunerable damage that Vivendi and [Simon Fiduciaria] would suffer further to execution of the challenged decisions with respect to the damage Mediaset would suffer due to suspension.” 2.17. Op 5 februari 2020 heeft MFE het eerste fusievoorstel, dat zij op 7 juni 2019 bij het (Nederlandse) handelsregister had gedeponeerd, teruggetrokken uit het handelsregister en het aangepaste fusievoorstel (zie in 2.13) gedeponeerd. Het aangepaste fusievoorstel heeft MFE op 4 maart 2020 weer uit het handelsregister teruggetrokken. Op 26 maart 2020 heeft MFE het aangepaste fusievoorstel opnieuw gedeponeerd, thans voorzien van een door de accountant opgesteld addendum van 24 maart 2020 bij de accountantsverklaring en het -verslag die waren gevoegd bij het oorspronkelijke fusievoorstel van 7 juni 2019. In het addendum staat, kort gezegd en voor zover hier van belang, dat de accountant heeft onderzocht of er zich tussen de datum waarop hij zijn eerdere accountantsverklaring en -verslag heeft afgegeven (18 juni 2019) en de datum van het addendum (24 maart 2020) gebeurtenissen hebben voorgedaan die bewijs opleveren van op 18 juni 2019 aanwezige omstandigheden die, als zij destijds aan de accountant bekend waren geweest, aanleiding hadden kunnen vormen om de eerdere verklaring of het eerdere verslag aan te passen. Het addendum vermeldt verder: “We will not issue a new auditor’s report pursuant to Section 2:328 subsection 1, second sentence, in conjunction with Section 2:333g of the Dutch Civil Code. Our procedures do not constitute the following: 1. An investigation whether the Exchange Ratios are reasonable as of any date after June 18, 2019. (…)” 3 Beoordeling 3.1. Vivendi vordert in dit kort geding, samengevat, uitvoerbaar bij voorraad: primair a. MFE te verbieden om de fusie te implementeren;b. MFE te verbieden om de fusie te implementeren, voordat in dit geding is beslist over vordering a.; c. een en ander op straffe van dwangsommen; subsidiair d. MFE te verbieden de fusie te implementeren voordat het HvJ EU uitspraak heeft gedaan in de procedure over de ‘Gasparri-drempelbepaling’; e. op straffe van dwangsommen; meer subsidiair f. MFE te verbieden om de fusie te implementeren, voor zover de fusie is gegrond op het gewijzigde fusievoorstel met de gewijzigde nieuwe statuten;g. op straffe van dwangsommen; meer subsidiair h. MFE te verbieden om haar statuten aldus te wijzigen dat daarvan onderdeel uitmaken (i) artikel 13, of (ii) een of meer regelingen die substantieel vergelijkbaar zijn met de loyaliteitsregeling; i. een en ander op straffe van dwangsommen; meer subsidiair j. buiten werking te stellen iedere toekomstige regeling in de nieuwe statuten van MFE die (i) overeenstemt met artikel 13, of (ii) substantieel vergelijkbaar is met de loyaliteitsregeling; meer subsidiair k. iedere andere voorziening te treffen die de rechter geraden acht. 3.2. In het bestreden vonnis zijn de gevraagde voorzieningen geweigerd, met veroordeling van Vivendi in de proceskosten. Tegen deze beslissing en de daaraan ten grondslag gelegde motivering komt Vivendi met haar grieven op. De grieven lenen zich voor gezamenlijke behandeling. 3.3. De bezwaren van Vivendi tegen de voorgenomen fusie houden, kort gezegd, in (1) dat deze strijdig is met dwingend Nederlands fusierecht, (2) dat het fusiebesluit van de aandeelhoudersvergadering van Mediaset niet rechtsgeldig is genomen omdat Simon Fiduciaria daarbij ten onrechte van stemming is uitgesloten en (3) dat de loyaliteitsregeling die is opgenomen in de post-fusie-statuten van MFE in strijd is met artikel 2:8 lid 1 BW en artikel 2:92 BW. De bezwaren zullen hierna in deze volgorde worden besproken. Strijd met Nederlands fusierecht 3.4. Volgens Vivendi zou implementatie van het fusievoorstel dat MFE op 26 maart 2020 bij het handelsregister heeft gedeponeerd strijdig zijn met dwingend Nederlands fusierecht. Zij voert daartoe het volgende aan. Art. 2:333i lid 5 BW eist in een geval als dit, waarin de verkrijgende vennootschap een vennootschap naar Nederlands recht is, dat door de verdwijnende vennootschappen op hetzelfde fusievoorstel is beslist. Aan dit voorschrift is niet voldaan omdat het thans in Nederland gedeponeerde voorstel een supplement, met bijlagen, bevat dat niet aan de aandeelhoudersvergaderingen van Mediaset en Mediaset Spanje is voorgelegd toen zij (op 4 september 2019 en 10 januari 2020 respectievelijk 4 september 2019 en 5 februari 2020) over de fusie besloten. Als bijlage bij het supplement waren de statuten van MFE gevoegd zoals deze golden op het moment van het gewijzigde voorstel. Het fusievoorstel van 7 juni 2019 bevatte ook al de toen geldende statuten van MFE, maar deze waren tussen 7 juni 2019 en 5 februari 2020 gewijzigd. Ten onrechte is nagelaten die gewijzigde, actuele, statuten aan de aandeelhoudersvergaderingen van Mediaset en Mediaset Spanje voor te leggen toen zij over de fusie besloten. Hetzelfde geldt voor de post-fusie-statuten van MFE in de Nederlandse taal, die deel uitmaken van het thans gedeponeerde fusievoorstel. Dit laatste klemt te meer daar de Nederlandse versie materieel afwijkt van de Engelse versie – die wel tijdig aan de aandeelhoudersvergaderingen van Mediaset en Mediaset Spanje ter beschikking is gesteld – terwijl de Nederlandse versie leidend is. De op grond van artikel 2:328 BW vereiste accountantsverklaringen ontbreken. Bij het gewijzigde fusievoorstel van 5 februari 2020 had de accountant de door dit artikel vereiste verklaringen opnieuw moeten afgeven, met inachtneming van de toen bekende omstandigheden. Ad a. Statuten 3.5. Blijkens artikel 121 lid 1 onder b van Richtlijn (EU) 2017/1132 van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2017 (hierna: de Richtlijn) dient elke vennootschap die bij een grensoverschrijdende fusie is betrokken te voldoen aan de bepalingen en formaliteiten van de op haar toepasselijke wetgeving. Op Mediaset is dus enkel Italiaans fusierecht van toepassing en op Mediaset Spanje is enkel Spaans fusierecht van toepassing. De vraag welke stukken aan de aandeelhoudersvergaderingen van deze vennootschappen moeten worden voorgelegd voor besluitvorming over een gewijzigd voorstel tot fusie dient dus naar Italiaans respectievelijk Spaans recht te worden beantwoord. Onbetwist is gesteld dat er geen Italiaanse of Spaanse regel is die ertoe verplicht aan de aandeelhoudersvergadering over te leggen (i) de (ten tijde van het fusievoorstel) geldende statuten van de verkrijgende vennootschap of (ii) de post-fusie-statuten in de Nederlandse taal, indien de verkrijgende vennootschap een Nederlandse vennootschap is. De omstandigheid dat deze twee stukken niet aan de aandeelhoudersvergaderingen zijn overgelegd voorafgaande aan de besluitvorming kan niet de conclusie dragen dat die aandeelhouders niet over ‘hetzelfde fusievoorstel’ hebben beslist als bedoeld in artikel 2:333i lid 5 BW. Een andere opvatting zou betekenen dat alle Nederlandsrechtelijke eisen omtrent over te leggen stukken ook gelden voor Mediaset en Mediaset Spanje, wat niet past bij het uitgangspunt dat op Mediaset alleen Italiaans fusierecht van toepassing is en op Mediaset Spanje alleen Spaans fusierecht. ‘Hetzelfde fusievoorstel’ moet worden begrepen als een fusievoorstel van gelijke strekking, mede gelet op artikel 11 lid 1 van Richtlijn 2005/56/EG van het Europees Parlement en de Raad van 26 oktober 2005 betreffende grensoverschrijdende fusies van kapitaalvennootschappen, waarop artikel 2:333i lid 5 BW is gebaseerd. Het door Vivendi bedoelde supplement bij het gewijzigde fusievoorstel bevat geen inhoudelijke fusievoorwaarden, zodat dit naar voorlopig oordeel van het hof ook niet aan de aandeelhoudersvergaderingen van Mediaset of Mediaset Spanje behoefde te worden verstrekt. 3.6. Ten aanzien van de post-fusie-statuten van MFE overweegt het hof als volgt. Ter zitting in hoger beroep heeft MFE erkend dat de Nederlandse versie daarvan, die was gevoegd bij het op 5 februari 2020 gedeponeerde fusievoorstel, materieel afweek van de Engelse versie, die aan de aandeelhoudersvergaderingen van Mediaset en Mediaset Spanje is voorgelegd. Tussen partijen is voorts niet in geschil dat de statuten van MFE worden belichaamd in de Nederlandse versie en dat die versie bij verschil met vertaalde versies leidend is. MFE heeft ter zitting in hoger beroep gesteld dat de bewuste Nederlandse versie een kennelijke fout bevatte, die bij het laatstelijk (op 26 maart 2020) gedeponeerde fusievoorstel van MFE is hersteld. De Nederlandse versie is aangepast aan de Engelse versie, zodat van een verschil met de aan de buitenlandse aandeelhoudersvergaderingen voorgelegde post-fusie-statuten inmiddels geen sprake meer is, aldus MFE. 3.7. Vivendi heeft terecht aangevoerd dat MFE dit verweer in haar memorie van antwoord had moeten voeren en dat het aan Vivendi bovendien onmogelijk is gemaakt het verweer op juistheid te controleren. Vivendi heeft bij memorie van grieven aangevoerd dat de Nederlandse en Engelse versie van de post-fusie-statuten van MFE op een materieel punt van elkaar verschillen. MFE heeft in haar memorie van antwoord – die ruimschoots na 26 maart 2020 is genomen – niet op deze stelling gereageerd en er niet op gewezen dat de Nederlandse versie van de post-fusie-statuten bij het laatste depot van de fusiestukken was gewijzigd. Zij heeft dit evenmin voorafgaand aan de zitting in hoger beroep gedaan en ook nagelaten om de laatste Nederlandse versie van de post-fusie-statuten in het geding te brengen. Zij heeft aldus niet alleen in strijd met de tweeconclusieregel ter zitting in hoger beroep een nieuw verweer gevoerd, maar ook in strijd met de goede procesorde gehandeld omdat zij door haar wijze van procederen aan Vivendi geen redelijke mogelijkheid heeft geboden om haar verweer op juistheid te controleren. Het hof kan er dus ook niet van uitgaan dat de Nederlandse versie van de statuten is aangepast aan de Engelse versie. Het is echter ook niet opportuun om in dit kort geding bij de beoordeling van de vorderingen van het omgekeerde uit te gaan of nader onderzoek op dit punt te doen, nu de praktische relevantie van deze kwestie op dit moment niet groot is, gelet op het navolgende. Ad b. Accountantsverklaringen 3.8. Blijkens het in 2.17 bedoelde, door de accountant opgestelde, addendum van 24 maart 2020 heeft de accountant aanvullend onderzoek verricht ter beantwoording van de vraag of de voorgestelde ruilverhouding per 18 juni 2019, de datum waarop de accountantsverklaring bij het oorspronkelijke fusievoorstel is afgegeven, redelijk was. Daarmee is naar voorlopig oordeel van het hof niet voldaan aan het bepaalde in artikel 2:328 lid 1 (eerste zin) BW, gelezen in samenhang met de artikelen 2:314 lid 1 en 2:313 lid 2 BW. Ingevolge laatstgenoemde bepaling, die ook bij een grensoverschrijdende fusie van toepassing is, dient het bestuur van MFE bij de deponering van ieder nieuw voorstel tot fusie de laatste drie vastgestelde jaarrekeningen te voegen van ieder van de te fuseren rechtspersonen. Als het laatste van de betrokken boekjaren van een van deze rechtspersonen meer dan zes maanden is verstreken voor de datum van de deponering bij het handelsregister, dienen tussentijdse cijfers te worden opgemaakt naar een datum die – kort gezegd – ten vroegste drie maanden voor de deponering van het fusievoorstel ligt (artikel 2:313 lid 2 BW). Ook die tussentijdse cijfers moeten dan tegelijk met het fusievoorstel gedeponeerd worden. Deze bepalingen strekken er onder meer toe om te waarborgen dat de ruilverhouding in het (gedeponeerde) fusievoorstel wordt gebaseerd op – en kan worden vergeleken met – recente cijfers. Op grond van artikel 2:328 lid 1 BW dient de accountant die voorgestelde ruilverhouding te onderzoeken, “mede gelet op de bijgevoegde stukken”, en zijn bevindingen in een verklaring neer te leggen. Ook die verklaring dient bij het handelsregister ter inzage te worden gelegd (artikel 2:328 lid 5 BW). Ter completering van dit wettelijk systeem strekt artikel 2:318 lid 1 BW ertoe om het tijdsverloop tussen de deponering van het fusievoorstel (althans de aankondiging daarvan in een landelijk dagblad) en de daadwerkelijke aandelenruil te beperken. Met dit wettelijk systeem is onverenigbaar dat het op 26 maart 2020 gedeponeerde fusievoorstel van het bestuur van MFE is voorzien van een accountantsverklaring die betrekking heeft op de redelijkheid van de ruilverhouding per 18 juni 2019. Het op 26 maart 2020 gedeponeerde fusievoorstel had voorzien moeten worden van een accountantsverklaring omtrent de redelijkheid van de ruilverhouding per de datum van die accountantsverklaring, mede gebaseerd op recente cijfers, zoals die kennelijk wel – zoals vereist – tegelijk met het aangepaste voorstel zijn gedeponeerd. De fusie kan daarom, nu een dergelijke verklaring ontbreekt, niet op basis van het thans gedeponeerde voorstel geïmplementeerd worden. 3.9. Artikel 2:328 lid 1, tweede zin, BW eist naast de hierboven vermelde zogenoemde redelijkheidsverklaring van de accountant nog een tweede verklaring, inhoudende – kort gezegd – dat de som van de eigen vermogens van de verdwijnende vennootschappen, elk bepaald naar de dag waarop haar jaarrekening of tussentijdse vermogensopstelling betrekking heeft, ten minste overeenkwam met het nominaal gestorte bedrag op de gezamenlijke aandelen die hun aandeelhouders ingevolge de fusie verkrijgen, vermeerderd met eventuele bijbetalingen (de zogenoemde inbrengverklaring). Naar het voorlopig oordeel van het hof ligt de vereiste inbrengverklaring ook niet besloten in de accountantsverklaring van 18 juni 2019, zoals aangevuld in het addendum van 24 maart 2020. Het addendum vermeldt weliswaar dat onderzoek is verricht naar de vraag of de som van de eigen vermogens van de verdwijnende vennootschappen volgens de jaarrekeningen van die beide vennootschappen per 31 december 2019 ten minste gelijk was aan het nominaal gestorte bedrag op de gezamenlijke aandelen die hun aandeelhouders ingevolge de fusie verkrijgen, maar dat is onvoldoende. Een positieve beantwoording van die vraag is in het addendum immers niet te vinden. Integendeel, uit het in 2.17 vermelde citaat uit het addendum volgt dat de benodigde verklaring in het addendum uitdrukkelijk niet besloten ligt. Ten overvloede wordt overwogen dat de beschreven reikwijdte van het onderzoek te beperkt is, gelet op het bepaalde in de artikelen 2:328 lid 1, tweede zin en 2:333g BW. 3.10. Het ontbreken van de door artikel 2:328 lid 1 BW vereiste redelijkheids- en inbrengverklaring brengt reeds mee dat de fusie niet op basis de thans bij het handelsregister gedeponeerde stukken kan worden geïmplementeerd. Een belangenafweging kan dit niet anders maken. Het betreft dwingendrechtelijke voorschriften, die strekken ter bescherming van de belangen van de aandeelhouders en de crediteuren van de fuserende vennootschappen. De redelijkheidsverklaring kan ingevolge artikel 2:328 lid 6 BW achterwege blijven indien de aandeelhouders van alle fuserende vennootschappen daarmee instemmen, maar daarvan is hier geen sprake. Ook anderszins zijn geen bijzondere feiten of omstandigheden gesteld of gebleken die rechtvaardigen dat artikel 2:328 lid 1 BW buiten toepassing blijft. MFE lijkt te betogen dat de accountantsverklaring van 18 juni 2019, aangevuld met het addendum, in dit geval moet volstaan omdat het meest recente fusievoorstel ten opzichte van het voorstel van 7 juni 2019 slechts wijziging heeft ondergaan waar het betreft de post-fusie-statuten van MFE, terwijl met die wijziging tegemoet wordt gekomen aan bezwaren van Vivendi. MFE ziet daarmee echter voorbij aan de sinds 7 juni 2019 verstreken tijd. Het fusievoorstel van 26 maart 2020 had vergezeld moeten gaan van een actuele beoordeling van zowel de redelijkheid van de ruilverhouding als de inbreng op de aandelen die ingevolge de fusie worden verkregen, op basis van (onder meer) de (bij dat fusievoorstel gevoegde) jaarrekeningen over 2019 van Mediaset en Mediaset Spanje. Vivendi heeft daarbij een rechtens te respecteren belang. De besluitvorming binnen Mediaset 3.11. Vivendi betoogt verder dat het besluit tot fusie van de aandeelhoudersvergadering van Mediaset enkel tot stand heeft kunnen komen doordat het grootste deel van het aandelenbelang dat Vivendi in Mediaset heeft verworven van de stemming over de fusie is uitgesloten. Die uitsluiting is volgens Vivendi een schending van haar fundamentele rechten onder het VWEU, meer in het bijzonder de vrijheid van vestiging en de vrijheid van kapitaal. Die vrijheden omvatten volgens Vivendi haar recht om aandelen te verkrijgen en te houden in Mediaset en voorts het recht om de aan die aandelen verbonden aandeelhoudersrechten, zoals het stemrecht, vrijelijk uit te oefenen. In strijd met de artikelen 49 en 63 van het VWEU heeft Vivendi een deel van haar belang in Mediaset moeten overdragen aan Simon Fiduciaria en heeft het bestuur van Mediaset vervolgens Simon Fiduciaria van stemming uitgesloten, hoewel AGCOM had ingestemd met een instructiebevoegdheid van Vivendi jegens Simon Fiduciaria in verband met de uitoefening van stemrecht over besluiten zoals het besluit tot fusie. MFE mag op grond van het voor haar geldende Nederlandse recht de fusie alleen implementeren als ook de verdwijnende vennootschap Mediaset daartoe rechtsgeldig heeft besloten. Dat is hier niet het geval vanwege de uitsluiting van Simon Fiduciaria, aldus Vivendi. 3.12. Het hof oordeelt als volgt. Ingevolge artikel 24, aanhef en sub 2 van de Brussel I bis-Verordening is uiteindelijk de Italiaanse rechter bij uitsluiting bevoegd om ten gronde te oordelen over de rechtsgeldigheid van het besluit tot fusie van de aandeelhoudersvergadering van Mediaset. Tussen partijen is voorts niet in geschil dat de Italiaanse rechter die rechtsgeldigheid naar Italiaans vennootschapsrecht zal moeten beoordelen. De Italiaanse rechter heeft, oordelend in kort geding, herhaaldelijk beslist dat Simon Fiduciaria naar zijn voorlopig oordeel van stemrecht mocht worden uitgesloten. Het hof te Milaan heeft dit recentelijk, op 28 mei 2020, nog eens herhaald voor het besluit tot fusie (zie hiervoor in 2.16.2). In de (hiervoor in 2.11 vermelde) beslissing van 23 november 2018 heeft de Italiaanse kortgedingrechter dit oordeel gemotiveerd aan de hand van artikel 43 lid 4 van het TUSMAR-besluit, waarin – kort gezegd – een nietigheidssanctie is opgenomen voor overeenkomsten en transacties in strijd met de ‘Gasparri-drempelbepaling’. Dat Vivendi – voor wat betreft de aan Simon Fiduciaria overgedragen aandelen – in strijd met die bepaling heeft gehandeld, leidde de Italiaanse kortgedingrechter daarbij af uit het AGCOM-besluit. Het is uiteindelijk aan de Italiaanse bestuursrechter om te beslissen of het AGCOM-besluit en de daaraan ten grondslag liggende uitleg van de ‘Gasparri-drempelbepaling’ vernietigd moeten worden wegens strijd met de genoemde artikelen uit het VWEU. Op 3 september aanstaande zal het HvJ EU naar verwachting de prejudiciële vragen beantwoorden die de Italiaanse bestuursrechter heeft gesteld. Daarna zal de Italiaanse bestuursrechter met inachtneming van die beslissing moeten oordelen over de geldigheid van het AGCOM-besluit en de juistheid van de daaraan ten grondslag liggende (uitleg van de) ‘Gasparri-drempelbepaling’. Relevant is voorts dat de Italiaanse bestuursrechter inmiddels twee maal een verzoek van Vivendi om het AGCOM-besluit in afwachting van de beslissing van het HvJ EU te schorsen, heeft afgewezen en daarbij de conclusie van de A-G in zijn afweging heeft kunnen betrekken (zie hiervoor in 2.9). 3.13. Op zichzelf voert Vivendi terecht aan dat de genoemde beslissingen van de Italiaanse rechter het aan dit hof niet onmogelijk maken om voorshands uit te gaan van de onverenigbaarheid van het AGCOM-besluit en de ‘Gasparri-drempelbepaling’ met het VWEU en aan te nemen dat Simon Fiduciaria ten onrechte van stemming over de fusie is uitgesloten. Het hof acht de mogelijkheid dat de Italiaanse rechters uiteindelijk, oordelend ten gronde, het standpunt van Vivendi op dit punt zullen volgen, echter te ongewis om thans, mede gelet op de over en weer in het geding zijnde belangen – waarover hierna – de fusie te blokkeren uitsluitend op de grond van mogelijke gebrekkigheid van de besluitvorming bij Mediaset. Weliswaar heeft de A-G van het HvJ EU blijkens diens conclusie ernstige – en naar aan het hof voorkomt: terechte – aarzelingen bij de geldigheid van het AGCOM-besluit, op dit moment is nog onzeker of het HvJ EU die conclusie zal volgen en ook wat de Italiaanse bestuursrechter vervolgens zal beslissen. Ook de A-G erkent uitdrukkelijk de beoordelingsvrijheid van de Italiaanse (bestuurs)rechter in de zaak, die in de visie van de A-G onder meer zal moeten beslissen of Vivendi met het door haar verkregen belang van bijna 29% in Mediaset ‘aanzienlijke invloed’ op Mediaset kon uitoefenen. Het hof ziet in de gestelde gebrekkigheid van het fusiebesluit van Mediaset vooralsnog derhalve geen grond voor een verbod tot de fusie. 3.14. Dat de fusie onomkeerbaar zal zijn ingevolge artikel 2:333l BW kan niet tot een ander oordeel leiden. Tegenover het belang van Vivendi om de fusie tegen te kunnen houden met gebruikmaking van het haar in de fiduciary agreement toegekende recht om aan Simon Fiduciaria instructies te geven bij een besluit als het onderhavige, staat het recht op schadevergoeding voor Vivendi indien achteraf blijkt dat Simon Fiduciaria ten onrechte van stemming is uitgesloten. Vivendi en Simon Fiduciaria kunnen hun aandelen in Mediaset voorts op ieder door hen gewenst moment ter beurze verkopen. Van belang is verder dat ter zitting in hoger beroep is gebleken dat nog geheel onzeker is wanneer de Italiaanse rechter (onherroepelijk) over de geldigheid van het AGCOM-besluit zal oordelen. Evenmin is duidelijk wanneer een (onherroepelijke) uitspraak valt te verwachten in de door Simon Fiduciaria aangespannen bodemzaak over de vraag of zij van stemming mocht worden uitgesloten. Het hof acht het niet opportuun dat de fusie voor onbepaalde, mogelijk lange, tijd wordt uitgesteld totdat duidelijkheid is verkregen over de geldigheid van het AGCOM-besluit en/of de toelaatbaarheid van de uitsluiting van Simon Fiduciaria van de stemming over het fusiebesluit. Hierbij is van belang dat niet in geschil is dat er een heftige concurrentiestrijd woedt in de markt waarin de Mediaset-groep actief is en dat voldoende aannemelijk is geworden dat de beoogde fusie een zinvolle bijdrage kan leveren aan haar kansen in die strijd. Dit wordt door een groot aantal analisten onderschreven. Het door Vivendi in hoger beroep in het geding gebrachte rapport van B. Veronese van 8 oktober 2019 kan aan die conclusie niet afdoen. Loyaliteitsregeling 3.15. Vivendi betoogt tot slot dat de loyaliteitsregeling in het licht van alle omstandigheden van dit geval in strijd is met de artikelen 2:8 BW en 2:92 lid 2 BW. Meer in het bijzonder betoogt zij dat er geen objectieve en redelijke rechtvaardiging bestaat voor de ongelijke behandeling van aandeelhouders die in de loyaliteitsregeling besloten ligt, althans dat de ongelijke behandeling disproportioneel is. De regeling is er volgens haar op gericht – en leidt er in concreto ook toe – dat Fininvest met een economisch belang van 35% blijvend de volledige controle over MFE zal kunnen uitoefenen. Dat klemt te meer nu het bestuur van MFE na de fusie op één bestuurder na zal bestaan uit personen voorgedragen door Fininvest of Mediaset, dat wil zeggen dertien van de veertien bestuurders. De statutaire regeling leidt op deze wijze tot een vennootschap zonder checks and balances , aldus Vivendi. In Italië en Spanje – waar de Mediaset-groep thans gevestigd is – is een regeling als de voorgestelde loyaliteitsregeling niet mogelijk. 3.16. Het hof stelt voorop dat – naar tussen partijen ook niet in geschil is – het Nederlandse recht zich niet verzet tegen een statutaire regeling voor een naamloze vennootschap waarbij aan geregistreerde langetermijnaandeelhouders loyaliteitsaandelen worden toegekend die recht geven op extra stemrechten, mits het gelijkheidsbeginsel van artikel 2:92 lid 2 BW (al dan niet naast de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW) in acht wordt genomen (vgl. o.m. Kamerstukken II, 2010/2011, 31980, nr. 48, p. 1, alsmede, naar analogie, HR 14 december 2007, ECLI:NL:HR:2007:BB3523 (DSM)). Ter discussie staat slechts of de voorgestelde regeling dat gelijkheidsbeginsel (en artikel 2:8 BW) respecteert, gelet op alle omstandigheden van het geval. 3.17. Feitelijk is het volgende gebleken. 3.17.1. De regeling biedt in de eerste plaats aan alle ten tijde van de fusie bestaande aandeelhouders van de verdwijnende (beursgenoteerde) vennootschappen de mogelijkheid om – mits zij zich voorafgaand aan het nemen van het fusiebesluit in het loyaliteitsregister hebben laten registreren – dertig dagen na de fusie voor ieder gewoon aandeel een loyaliteitsaandeel A te verkrijgen, dat recht geeft op twee additionele stemmen, zodat hun stemrecht verdrievoudigt. De relatieve zeggenschapsverhoudingen tussen de aandeelhouders in MFE worden door deze “initiële toekenning” van loyaliteitsaandelen kort na de beoogde beursgang van MFE – naar inmiddels bekend is omdat de aanmeldingstermijn is verstreken – ten voordele van (vooral) Fininvest gewijzigd omdat andere aandeelhouders dan Fininvest, Vivendi en Simon Fiduciaria zich slechts in geringe mate hebben aangemeld voor de verkrijging van extra stemrechten. Zo is van de aandelen in Mediaset die niet door Fininvest of Vivendi of Simon Fiduciaria werden gehouden bij het nemen van het fusiebesluit slechts 6% aangemeld voor de verkrijging van extra stemrechten. Dankzij de loyaliteitsregeling zal de relatieve zeggenschap van Fininvest in de aandeelhoudersvergadering van MFE ten opzichte van alle overige aandeelhouders gezamenlijk toenemen. Met een belang van 35% zal Fininvest vanaf dertig dagen na de fusie bijna 50% van de stemmen kunnen uitoefenen indien het gehele geplaatste kapitaal is vertegenwoordigd. Aangezien (ten minste enig) absenteïsme te verwachten valt bij beursvennootschap MFE, zal Fininvest direct na de fusie de absolute controle over de algemene vergadering van MFE kunnen uitoefenen. 3.17.2. Deze gevolgen waren vooraf voorzienbaar. Dat komt niet slechts omdat kleine aandeelhouders zich in de praktijk nu eenmaal vaak niet aanmelden voor het verkrijgen van extra stemrecht (onder meer omdat hun aandelen daarvoor uit het girale effectensysteem moeten worden gelicht en zij daarna slechts met een zekere vertraging weer ter beurze kunnen worden verkocht). In dit geval was de geringe belangstelling van kleine aandeelhouders mede te verwachten omdat zij hoe dan ook met extra stemrechten weinig tegenwicht zouden kunnen bieden aan het machtsblok dat Fininvest na de fusie zou vormen in de algemene vergadering van MFE. Daar komt nog bij dat de algemene vergadering van MFE in de voorgestelde post-fusie-statuten een (zeer) beperkte invloed op het bestuur van MFE heeft omdat een bestuurder slechts op bindende voordracht van het bestuur kan worden benoemd, terwijl het eerste post-fusie-bestuur van MFE voor meer dan driekwart zal bestaan uit bestuurders van Mediaset die zijn voorgedragen door Fininvest en voor het overige afkomstig zijn uit het bestuur van Mediaset Spanje, alwaar zij ook reeds hoofdzakelijk waren voorgedragen door Mediaset. Op voorhand viel dan ook te voorzien dat de minderheidsaandeelhouders weinig belangstelling voor de extra stemrechten zouden hebben en slechts zeer beperkt in de loyaliteitsregeling zouden participeren. 3.17.3. Redelijkerwijs voorzienbaar is voorts dat de loyaliteitsregeling – zoals hiervoor in 2.14 beschreven – twee respectievelijk vijf jaar na de initiële toekenning van extra stemrechten zal leiden tot een verdere versterking van de invloed van Fininvest in de algemene vergadering van MFE. Het hof verwijst naar de feitelijke vaststelling van het Madrileense hof in het arrest van 14 februari 2020 op dit punt, hiervoor aangehaald in 2.16.1, die onbetwist is gebleven en een indicatie vormt voor de te verwachten ontwikkeling in de zeggenschapsverhoudingen gedurende de komende jaren. 3.17.4. Vijf jaar en dertig dagen na de fusie zal het stemrecht in de algemene vergadering van MFE van aandeelhouders die hun aandelen reeds voor de initiële toekenning hebben laten registreren en nadien geregistreerd houden, zijn vertienvoudigd. Aandeelhouders die eerst na de fusie aandelen in MFE zullen verkrijgen en zich in het loyaliteitsregister zullen registreren, zullen acht jaar moeten wachten op een vertienvoudiging van hun stemrecht. 3.18. De beschreven regeling maakt dus onderscheid tussen aandeelhouders die reeds ten tijde van het fusiebesluit aandeelhouder waren en zij die eerst daarna aandeelhouder zijn geworden, en bovendien tussen aandeelhouders die zich (gedurende een onafgebroken periode van enkele jaren) in het loyaliteitsregister laten registreren en zij die dat niet doen. Anders dan MFE betoogt, houdt de toets van de beschreven regeling aan artikel 2:92 lid 2 BW niet op bij de vaststelling dat de aldus onderscheiden groepen aandeelhouders zich – naar uit de omschrijving daarvan reeds volgt – niet “in gelijke omstandigheden bevinden” als bedoeld in die bepaling. In de opvatting van MFE zou artikel 2:92 lid 2 BW een wassen neus zijn. 3.19. Artikel 2:92 lid 2 BW is ingevoerd ter implementatie van artikel 42 van de tweede Europese Richtlijn op het gebied van het vennootschapsrecht, welke bepaling inmiddels is vervangen door artikel 85 van de Richtlijn. De bepaling moet derhalve met inachtneming van de jurisprudentie van het HvJ EU worden uitgelegd, ook voor zover artikel 2:92 lid 2 BW toepassing vindt op onderwerpen die het bereik van artikel 85 van de Richtlijn te buiten gaan. Daarbij komt onder meer belang toe aan jurisprudentie waarbij het maken van indirect onderscheid aan Europeesrechtelijke gelijkheidsbeginselen wordt getoetst. Dit betekent dat in het kader van de beantwoording van de vraag of voor ongelijke behandeling van aandeelhouders een objectieve rechtvaardigingsgrond bestaat, onder meer van belang is of (i) een objectief gerechtvaardigde reden bestaat voor het onderscheid, (ii) of de regeling geschikt is om het doel te bereiken, (iii) of de regeling noodzakelijk is om het doel te bereiken en (iv) of het onderscheid in evenredige verhouding staat tot het ermee nagestreefde doel. Bij de beoordeling van deze vragen komt de vennootschap een zekere beoordelingsvrijheid toe. Voorts dient de rechter bij zijn beoordeling rekening te houden met alle omstandigheden van het geval. Vgl. ook HR 31 december 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1212 (Verenigde Bootlieden). 3.20. In de uitwerking door het bestuur van MFE van de loyaliteitsregeling staat omtrent het doel daarvan: “The sole purpose of Special Voting Shares is to foster the development and continued involvement of a core base of long-term shareholders in a manner that reinforces the Company’s stability.” Dit is op zichzelf een legitiem doel voor een loyaliteitsregeling. MFE heeft in deze procedure echter niet voldoende kunnen toelichten dat de voorgestelde regeling geschikt en noodzakelijk is om dat doel te bereiken, althans dat het gemaakte onderscheid in evenredige verhouding staat tot het ermee nagestreefde doel. Hiertoe wordt als volgt overwogen. 3.21. Ook met inachtneming van voormelde beoordelingsvrijheid is onvoldoende duidelijk geworden dat de onderhavige regeling van het loyaliteitsstemrecht, meer in het bijzonder het deel daarvan waarbij in drie tranches uiteindelijk in vijf jaar tijd negen extra stemrechten per aandeel worden toegekend, onder de omstandigheden van het geval een geschikt en proportioneel instrument is om een aandeelhouder aan te moedigen zijn aandelen langere tijd aan te houden. 3.21.1. Hierbij is onder meer van belang dat het bestuur van MFE als gevolg van de in 3.17.2 genoemde regelingen van corporate governance buiten de algemene vergadering om zal worden gedomineerd door Fininvest. De algemene vergadering van MFE kan weliswaar een bindende voordracht van het bestuur van MFE voor de benoeming van een nieuwe bestuurder doorbreken met een gewone meerderheid van stemmen; maar vervolgens kan het bestuur van MFE een nieuwe bindende voordracht doen, zodat het bestuur te allen tijde kan voorkomen dat de algemene vergadering een persoon van haar eigen keuze tot bestuurder benoemt. Daar komt bij dat het eerste post-fusie-bestuur van MFE (nagenoeg) geheel bestaat uit door Fininvest (direct dan wel indirect) uitgekozen bestuurders. 3.21.2. Voorts zal Fininvest in de voorgestelde regeling direct na de fusie – naar vooraf voorzienbaar was – bijna 50% van alle stemrechten op de aandelen in MFE bezitten, waardoor zij de facto in MFE, dat kort na de fusie een beursnotering zal verkrijgen, voor een ruime meerderheid van de op een aandeelhoudersvergadering uit te brengen stemmen het stemrecht zal kunnen uitoefenen. Die meerderheid zal zij in de voorgestelde regeling naar redelijke verwachting niet snel meer kwijtraken. Ruim twee jaar na de fusie zal zij naar redelijke verwachting meer dan de helft van de stemrechten op alle aandelen bezitten en na ruim vijf jaar zal dit vermoedelijk verder oplopen (zie hiervoor in 2.16.1). Fininvest verstevigt aldus met de voorgestelde regeling direct na de fusie haar controle op de algemene vergadering van MFE tot een niveau waarop de overige aandeelhouders ook met vereende krachten geen (rechtens relevante) zeggenschap meer in dat orgaan kunnen uitoefenen. 3.21.3. Dat de initiële toekenning van extra stemrechten, direct na de fusie, het langetermijnaandeelhouderschap zou kunnen bevorderen, is vooralsnog ook onvoldoende duidelijk geworden. De verdriedubbeling van stemrecht die bij de initiële toekenning wordt verkregen is immers in de toekenningsvoorwaarden niet gekoppeld aan een bepaalde minimale duur van het aandeelhouderschap. Voor zover die koppeling erin moet worden gezocht dat de direct na de fusie verkregen loyaliteitsaandelen al na twee jaar kunnen worden omgezet in loyaliteitsaandelen van een hogere klasse, die recht geven op vier extra stemrechten, zodat in totaal een vervijfvoudiging van het stemrecht kan worden gekregen in twee jaar tijd en aldus de aandeelhouders worden verleid om hun aandelen na de fusie gedurende ten minste twee jaar aan te houden, acht het hof – mede gelet op hetgeen in 3.21.1 en 3.21.2 is overwogen – deze vermenigvuldigingsfactor van vijf vooralsnog disproportioneel in verhouding tot het nagestreefde doel. Er ontstaat dan al twee jaar na de fusie een stemverhouding van 5:1 ten opzichte van de aandelen die niet voorafgaand aan het fusiebesluit voor de loyaliteitsregeling zijn aangemeld. 3.21.4. Niet gesteld of gebleken is dat een risico bestaat dat Fininvest haar belang in MFE zal afbouwen, met mogelijk een verminderde stabiliteit van MFE tot gevolg. Integendeel, Mediaset heeft aan haar aandeelhoudersvergadering van 4 september 2019 (waarin het fusiebesluit is genomen) het volgende medegedeeld: “Mediaset is not aware of any information or evidence according to which a reduction of Fininvest’s investment in Mediaset can be considered as a probable scenario. On the contrary, in the last years, Fininvest steadily increased its investment in Mediaset acquiring additional Mediaset shares for the purpose of strengthening its position as controlling shareholder.” 3.21.5. Als een voldoende rechtvaardiging voor de initiële toekenning van extra stemrecht kan ook niet worden beschouwd dat de toekenning geschiedt aan de aandeelhouders die de fusie mogelijk hebben gemaakt en aldus trouw hebben betoond aan het plan van de Mediaset-groep om een pan-Europees platform voor betaaltelevisie te creëren, zoals MFE betoogt. Uit de in 2.12 genoemde stemverhoudingen kan geen brede steun van de aandeelhouders aan het plan voor dat platform worden afgeleid, reeds daarom niet omdat van de stemmen die niet door Fininvest zijn uitgebracht slechts een klein deel (ongeveer 10% van die stemmen) voor het fusiebesluit is uitgebracht. Dat het langetermijnbelang van MFE wordt gediend met het aanblijven van de ten tijde van het fusiebesluit bestaande aandeelhouders, anders dan Fininvest, is ook overigens niet voldoende toegelicht. 3.21.6. De stelling van MFE dat de voorgestelde regeling een grote rol kan spelen bij het aantrekken van nieuwe aandeelhouders die zich voor langere tijd willen binden aan MFE, wordt verworpen. Nieuwe aandeelhouders worden door de regeling steeds op grote achterstand gezet waar het zeggenschap betreft. 3.21.7. MFE heeft nog aangevoerd dat de regeling er mede toe dient de positie van bestaande aandeelhouders te beschermen tegen verwatering bij toekomstige emissies. De geschiktheid van de regeling om dat doel te bereiken, althans de proportionaliteit ervan, is onvoldoende aannemelijk geworden. Om de redenen die hierboven zijn vermeld dient het tegengaan van verwatering, naar het voorlopig oordeel van het hof, zeker in de komende jaren slechts, althans hoofdzakelijk, het belang van Fininvest. 3.22. Het hof concludeert met het Madrileense hof (zie hiervoor in 2.16.1) dat de regeling is vormgegeven met het doel om aan Fininvest (met een economisch belang van 35%) de absolute controle op MFE te verzekeren. Dit wordt nader geïllustreerd doordat de regeling Vivendi ertoe lijkt te dwingen hetzij af te zien van loyaliteitsaandelen, hetzij een openbaar bod op de aandelen MFE uit te brengen, terwijl Fininvest van de verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod is vrijgesteld, zowel ingevolge de wettelijke als ingevolge de (hiervoor in 2.14.1 vermelde) statutaire regeling. De beursnotering van MFE zal gedurende de periode van dertig dagen na de totstandkoming van de fusie worden verkregen, zodat aan Vivendi en Simon Fiduciaria tezamen, indien aan beide (bij de initiële allocatie) dertig dagen na de fusie loyaliteitsaandelen zullen worden toegekend, meer dan 30% van de stemrechten zal toekomen, met als gevolg dat Vivendi – naar het hof begrijpt: indien het AGCOM-besluit geen stand houdt – een openbaar bod zal moeten uitbrengen. Voor aandelen die Vivendi aldus verkrijgt, zal zij geen loyaliteitsstemrecht verkrijgen. Dat loyaliteitsstemrecht vervalt immers bij overdracht van de aandelen. Als Vivendi en Simon Fiduciaria niet (volledig) meedoen met de loyaliteitsregeling, verwatert hun zeggenschap ten opzichte van die van Fininvest terwijl Vivendi in het andere geval mogelijkerwijs een enorme investering dient te doen zonder daarvoor noemenswaardige invloed in MFE voor terug te krijgen. Fininvest daarentegen kan haar belang in MFE dankzij de loyaliteitsregeling op termijn gedeeltelijk te gelde maken zonder de controle over de algemene vergadering van MFE te verliezen. 3.23. De voorgestelde loyaliteitsregeling kan in het licht van het voorgaande en gelet op alle andere omstandigheden van het geval de toets aan de in 3.19 vermelde maatstaven naar voorlopig oordeel van het hof niet doorstaan. 3.24. Het hof merkt in dit verband nog op dat de onderhavige loyaliteitsregeling in (nagenoeg) alle andere EU-landen niet toelaatbaar wordt geacht. Dit geldt ook voor landen als Frankrijk, Italië en België, waar loyaliteitsstemrecht (bij beursvennootschappen) als een bekend en op zichzelf geoorloofd instrument voor langetermijnwaardecreatie wordt gezien. Niet betwist is dat de beoogde loyaliteitsregeling niet is toegestaan onder Belgisch, Duits, Frans, Italiaans en Spaans recht. 3.25. Anders dan MFE heeft betoogd, kan aan de hiervoor in 3.23 vermelde conclusie niet afdoen dat de (minderheids)aandeelhouders in Mediaset en Mediaset Spanje op grond van het Italiaanse respectievelijk Spaanse recht – zoals voorgeschreven in de hiervoor reeds genoemde Richtlijn 2005/56/EG betreffende grensoverschrijdende fusies van kapitaalvennootschappen – direct na de fusiebesluiten van 4 september 2019 het recht hadden om als aandeelhouder uit te treden tegen betaling van een redelijke prijs voor hun aandelen. Als aandeelhouders die mogelijkheid benutten, worden zij weliswaar financieel schadeloos gesteld, maar dat kan niet wegnemen dat de voorgestelde loyaliteitsregeling niet voldoet aan de hiervoor in 3.19 vermelde maatstaven. 3.26. De fusie zal dan ook worden verboden op basis van de thans voorliggende post-fusie-statuten van MFE. Een belangenafweging maakt dit oordeel niet anders. Indien de fusie doorgang vindt, zal deze onomkeerbaar zijn en zullen de statuten van MFE vastliggen, behoudens een wijziging daarvan volgens de daarvoor in de statuten opgenomen regeling. Die wijziging zal Fininvest echter kunnen tegenhouden, zodat de met de loyaliteitsregeling beoogde versterking van haar zeggenschap ook definitief zal zijn. MFE stelt hier tegenover dat de fusie voor de Mediaset-groep van levensbelang is. Daargelaten dat dit onvoldoende aannemelijk is geworden – niet is gebleken dat de pan-Europese strategie niet ook goed mogelijk is zonder de beoogde fusie – is van belang dat MFE er zelf bewust voor heeft gekozen het doorgaan van de fusie op het spel te zetten met een vergaande loyaliteitsregeling en dat zij aan die regeling heeft vastgehouden ook nadat Vivendi daartegen steekhoudende bezwaren had aangevoerd. Het hof verwerpt ook de stelling van MFE dat Vivendi slechts ter bescherming van haar concurrentiebelang bezwaar tegen de voorliggende loyaliteitsregeling maakt. Vivendi heeft immers een aanzienlijk economisch belang in Mediaset van bijna 30%. Slotsom 3.27. Het voorgaande leidt tot de conclusie dat de fusie zal worden verboden (i) indien na de fusie voor MFE de voorgestelde loyaliteitsregeling gaat gelden en ook (ii) indien de fusie plaatsvindt op basis van de accountantsverklaring van 18 juni 2019 en het addendum van 24 maart 2020. Voor een ongeclausuleerd verbod van de fusie, zoals primair onder a gevorderd, ziet het hof geen aanleiding. Dat zou MFE noodzaken om een gerechtelijke procedure te voeren alvorens te kunnen fuseren. Daartoe bestaat onvoldoende aanleiding. Vivendi zal, gelet op de Nederlandse fusiewetgeving, tijdig kennis kunnen nemen van een nieuw fusievoorstel van MFE en een nieuwe accountsverklaring, zodat zij desgewenst tijdig zal kunnen opkomen tegen een voorgenomen fusie. Voor een tijdelijk verbod totdat het HvJ EU uitspraak heeft gedaan, zoals subsidiair onder d gevorderd, ziet het hof evenmin aanleiding. Onvoldoende aannemelijk is immers (zie hiervoor in 3.13) dat een dergelijke uitspraak de gewenste duidelijkheid biedt over de rechtsgeldigheid van het fusiebesluit van Mediaset. Nu die uitspraak reeds zeer binnenkort wordt verwacht, zou toewijzing van een verbod tot de datum van die uitspraak naar verwachting ook tot een nieuw kort geding tussen partijen leiden. De meer subsidiaire vordering onder f zal worden toegewezen als zojuist vermeld. Aan de overige vorderingen wordt niet toegekomen. Voor het verbinden van een dwangsom aan overtreding van het uit te spreken verbod ziet het hof geen aanleiding. De fuserende partijen zijn beursgenoteerde ondernemingen, die bovendien de fusie niet tot stand kunnen brengen zonder de medewerking van een Nederlandse notaris. 3.28. De grieven slagen derhalve voor zover zij zijn gericht tegen de afwijzing van de meer subsidiaire vordering onder f. Voor het overige falen zij. Het vonnis waarvan beroep zal worden vernietigd. De fusie zal worden verboden (i) indien na de fusie voor MFE de hiervoor in 2.14 vermelde loyaliteitsregeling gaat gelden en ook (ii) indien zij plaatsvindt op basis van de accountantsverklaring van 18 juni 2019, aangevuld met het addendum van 24 maart 2020. Het meer of anders gevorderde zal worden afgewezen. 3.29. MFE zal als de overwegend in het ongelijk gestelde partij worden verwezen in de kosten van het geding in beide instanties. Het hof hanteert daarbij voor de proceskosten van de eerste aanleg hetzelfde tarief als de voorzieningenrechter. 4 Beslissing Het hof: vernietigt het vonnis waarvan beroep, en opnieuw rechtdoende: verbiedt MFE over te gaan tot een fusie met Mediaset Italië en Mediaset (i) indien na die fusie voor MFE de hiervoor in 2.14 vermelde loyaliteitsregeling gaat gelden en bovendien (ii) zolang de bij het fusievoorstel behorende accountantsverklaringen als bedoeld in artikel 2:328 lid 1 BW worden gevormd door de (hiervoor in 2.17 vermelde) accountantsverklaring van 18 juni 2019 en het addendum daarbij van 24 maart 2020; veroordeelt MFE in de kosten van het geding in beide instanties, in eerste aanleg aan de zijde van Vivendi begroot op € 656,- aan verschotten en € 1.470,- voor salaris en in hoger beroep tot op heden op € 760,- aan verschotten en € 3.222,- voor salaris en op € 157,- voor nasalaris, te vermeerderen met € 82,- voor nasalaris en de kosten van het betekeningsexploot ingeval betekening van dit arrest plaatsvindt; alle bedragen te vermeerderen met de wettelijke rente, indien niet binnen veertien dagen na dit arrest dan wel het verschuldigd worden van de nakosten aan de kostenveroordeling is voldaan; verklaart deze veroordelingen uitvoerbaar bij voorraad; wijst af het meer of anders gevorderde. Dit arrest is gewezen door mr. A.P. Wessels, mr. W.A.H. Melissen en mr. H. Struik en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 1 september 2020.