ECLI:NL:GHAMS:2002:AD8368

GERECHTSHOF TE AMSTERDAM

ONDERNEMINGSKAMER

BESCHIKKING van 21 januari 2002 in de zaak met rekestnummer 810/2001 OK van:

1. VERENIGING VAN EFFECTENBEZITTERS,

gevestigd te 's-Gravenhage,

2. De naamloze vennootschap

ORANGE FUND N.V.,

gevestigd te Amsterdam,

3. De naamloze vennootschap

HIDDEN VALUE FUND N.V.,

gevestigd te Amsterdam,

4. De besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid

WEDGE INTERNATIONAL HOLDINGS B.V.,

gevestigd te Amstelveen,

5. De rechtspersoon naar Engels recht

D.P.F.M.,

gevestigd te Londen, Verenigd Koninkrijk,

6. DSM PENSIOENFONDS,

gevestigd te Heerlen,

7. De rechtspersoon naar Engels recht

ODEY ASSET MANAGEMENT LTD,

gevestigd te Londen, Verenigd Koninkrijk,

8. AMSTERDAMS EFFECTENKANTOOR,

gevestigd te Amsterdam,

9. HUET ET CIE,

gevestigd te Genève, Zwitserland,

10. De rechtspersoon naar het recht van de Bondsrepubliek Duitsland

DRESDNER BANK A.G.,

gevestigd te Frankfurt, Bondsrepubliek Duitsland,

11. De rechtspersoon naar Engels recht

PENDRAGON CAPITAL MANAGEMENT,

gevestigd te Londen, Verenigd Koninkrijk,

12. De rechtspersoon naar Canadees recht

SPRUCEGROVE INVESTMET MANAGEMENT,

gevestigd te Toronto, Canada,

13. W. VEERMAN-VAN HATIEREN,

wonende te Eemdijk,

14. H.S. CATZ,

wonende te Huizen,

15. A. VAN DEN BERG,

wonende te Amerongen,

16. A.J. VAN OOSTVEEN,

wonende te Rotterdam,

17. F.L. OOSTERBAAN,

wonende te Bentveld,

18. C. BUIS,

wonende te Hippolytushoef,

19. PHOENIX,

gevestigd te Schiedam,

20. L. VAN DEN BROEK,

wonende te Schiedam,

21. A. LEDEBOER,

wonende te Loenen aan de Vecht,

22. De naamloze vennootschap

WILNIS N.V.,

gevestigd te Rotterdam,

23. NEOLIT,

gevestigd te Amsterdam,

24. EENDENBURG,

gevestigd te Wateringen,

25. De besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid

AVEX BEHEER B.V.,

gevestigd te Putten,

26. J.K. MELSE,

wonende te Genève, Zwitserland,

VERZOEKERS,

procureur en advocaat: Mr F.D. Stibbe,

t e g e n

De naamloze vennootschap

HOLLANDSCHE BETON GROEP N.V.,

gevestigd en kantoorhoudende te Rijswijk, Zuid-Holland,

VERWEERSTER,

procureur: Mr B.J.H. Crans,

advocaten: Mr E.D. Wiersma en Mr P. N. Wakkie,

e n t e g e n

1. De naamloze vennootschap

BALLAST NEDAM N.V.,

gevestigd te Amstelveen,

2. De besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid

BALLAST NEDAM BAGGEREN B.V.,

gevestigd te Amstelveen,

BELANGHEBBENDEN,

procureur en advocaat: Mr M.W. Josephus Jitta.

1. Het verloop van het geding

1.1 Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar haar eerdere beschikkingen in de zaak met rekestnummer 591/2001 OK van onderscheidenlijk 4 juli 2001, 19 juli 2001, 1 augustus 2001, 3 augustus 2001 en - wederom - 3 augustus 2001 en in de zaak met rekestnummer 591/2001 OK en rekestnummer 810/2001 OK van onderscheidenlijk 19 september 2001, 18 oktober 2001, 26 oktober 2001, - wederom - 26 oktober 2001 en 7 november 2001.

1.2 Bij op 11 september 2001 ter griffie van de Ondernemingskamer in de zaak met rekestnummer 810/2001 OK ingekomen verzoekschrift met 12 producties hebben de verzoekers 1 tot en met 4 in die zaak de Ondernemingskamer verzocht - voor zover thans nog van belang -

a) te bepalen dat van wanbeleid (de Ondernemingskamer begrijpt dat bedoeld wordt: van HBG) is gebleken;

b) te vernietigen de besluiten van de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen (de Onder-nemingskamer begrijpt: van HBG) tot het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam en de maatregelen te treffen die ertoe leiden dat geen uitvoering aan de joint ventu-re/samenwerking wordt gegeven;

c) HBG te veroordelen in de kosten van het geding.

1.3 Bij op 12 september 2001 ter griffie van de Ondernemingskamer in de zaak met rekestnummer 810/2001 OK ingekomen verzoekschrift hebben de verzoekers 5 tot en met 26 in die zaak zich bij het in 1.2 vermelde verzoek aangesloten en de Ondernemingskamer dezelfde verzoeken gedaan als de verzoekers 1 tot en met 4 in die zaak hebben gedaan.

1.4 Bij op 6 november 2001 ter griffie van de Ondernemingskamer in de zaak met rekestnummer 810/2001 OK ingekomen verzoekschrift met twee producties hebben verzoekers 1, 2 en 3 in die zaak de Ondernemingskamer verzocht te bepalen dat van wanbeleid van HBG is gebleken en de besluiten van de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen van HBG tot het aangaan van de joint venture/samenwerkingsovereenkomst met Ballast Nedam en Ballast Nedam Baggeren te vernieti-gen, althans zodanige voorzieningen te treffen als de Ondernemingskamer in goede justitie meent te behoren, kosten rechtens.

1.5 Nadat ter openbare terechtzitting 13 september 2001 zowel de zaak met rekestnummer 591/2001 OK als die met rekestnummer 810/2001 OK waren behandeld, de Ondernemingskamer bij haar beschikking van 19 september 2001 een nader onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van HBG had bevolen en nadat vervolgens het verslag van het onderzoek ter griffie van de Onderne-mingskamer was neergelegd ter inzage voor eenieder, zijn zowel de zaak met rekestnummer 591/2001 OK als die met rekestnummer 810/2001 OK verder behandeld ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 7 november 2001. De advocaten hebben de standpunten van partijen - wat Mr Stibbe betreft slechts die van de verzoekers 1, 4 en 5 in de zaak met rekestnummer 591/2001 OK onderscheidenlijk 1, 2 en 3 in de zaak onder rekestnummer 810/2001 OK - nader toegelicht. Mr Stibbe, Mr Wiersma en Mr Wakkie hebben zich daarbij bediend van een pleitnota.

1.6 Ter terechtzitting van 7 november 2001 heeft de Ondernemingskamer de hiervoor onder 1.1 vermelde beschikking in de zaak onder rekestnummer 591/2001 OK van die datum gewezen.

1.7 In die beschikking is de uitspraak in de zaak onder rekestnummer 810/2001 OK bepaald op 20 december 2001. Op die dag en nadien is de uitspraak nader bepaald op heden.

1.8 De inhoud van alle hiervoor vermelde stukken geldt als hier herhaald en ingelast.

2. De vaststaande feiten

2.1 Wat de vaststaande feiten betreft verwijst de Ondernemingskamer naar haar hiervoor vermelde beschikkingen van 4 juli 2001 en van 19 september 2001, die de Ondernemingskamer hier herhaalt en aanvult op de wijze zoals hierna volgt.

2.2 Hollandsche Beton Groep N.V., hierna ook HBG te noemen, oefent wereldwijd een onderne-ming uit die bestaat uit de divisies bouw en vastgoed, civiel, baggeren, consultancy en engineering. Bij haar zijn wereldwijd ongeveer 18.700 personen werkzaam. Zij heeft in 2000 een omzet behaald van € 5,4 miljard. Het resultaat uit de bedrijfsvoering bedroeg in 2000 € 67 miljoen negatief.

2.3 De baggeractiviteiten van HBG zijn althans waren ondergebracht in de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid Hollandsche Aanneming Maatschappij B.V., hierna ook HAM te noemen. De omzet van deze vennootschap bedroeg in 2000 € 411 miljoen, hetgeen neerkomt op 8% van de omzet van HBG. Het resultaat uit de bedrijfsvoering van HAM bedroeg in voormeld jaar € 57 miljoen.

2.4 Het geplaatste kapitaal van HBG bestaat uit 34.950.951 gewone aandelen van nominaal NLG 2,- elk, 34.588.280 preferente aandelen van nominaal NLG 2,- elk en 71 prioriteitsaandelen van nomi-naal NLG 2,- elk.

De - gewone - aandelen zijn genoteerd aan de Effectenbeurs te Amsterdam Euronext N.V.

2.5 Op 15 mei 2000 hebben HBG en de naamloze vennootschap Koninklijke Boskalis Westminster N.V., hierna ook Boskalis te noemen, bekendgemaakt dat zij streven naar een juridische fusie op basis van gelijkwaardigheid en dat zij verwachten dienaangaande volledige overeenstemming te krijgen.

2.6 HBG en Boskalis hebben op 10 juli 2000 laten weten dat zij in goed overleg hebben besloten de fusiebesprekingen te beëindigen vanwege een verschil van mening over de toekomst van de bouwac-tiviteiten en dat zij blijven samenwerken bij de uitvoering van omvangrijke joint venture-opdrachten.

2.7 Op 4 september 2000 heeft HBG een persbericht het licht doen zien waarin zij heeft medege-deeld dat een ingrijpende koerswijziging in gang is gezet en dat zij - in verband daarmee - voorzie-ningen zal treffen tot een bedrag van ongeveer € 166 miljoen waardoor naar verwachting een netto verlies over 2000 van € 68 miljoen zou gaan ontstaan.

2.8 Voormeld persbericht is voor Boskalis aanleiding geweest HBG te benaderen met - zakelijk weergegeven - het verzoek opnieuw te gaan spreken over een fusie tussen de beide vennootschappen omdat naar de opvatting van Boskalis uit de aangekondigde beleidswijziging bleek dat HBG geop-teerd had voor een beleid dat overeenstemde met de voorstellen die zij, Boskalis, eerder had gedaan naar aanleiding van het in mei 2000 plaatsgevonden hebbend due diligence-onderzoek, welke voorstel-len toen echter niet door HBG werden onderschreven. HBG heeft afwijzend op het verzoek gereageerd.

2.9 Bij brieven van onderscheidenlijk 20 februari 2001 en 7 mei 2001 heeft Boskalis aan HBG aangeboden de aandelen in HAM over te nemen, aanvankelijk voor een bedrag van NLG 1 miljard in contanten, welk bedrag zij later heeft verhoogd tot NLG 1,25 miljard in contanten.

2.10 Nadat HBG ook in deze brieven geen aanleiding had gevonden andermaal besprekingen met Boskalis te entameren, heeft Boskalis op 7 mei 2001 in een persbericht laten weten dat zij een bod had uitgebracht op HAM voor een bedrag van NLG 1,25 miljard in contanten. Door een samengaan van deze beide vennootschappen zou een onderneming ontstaan met een uitstekende positie als marktleider op het terrein van baggeractiviteiten en zou tot een substantiële synergie wat kosten betreft en tot substantiële besparingen op investeringen gekomen worden.

2.11 In een persbericht van 23 mei 2001 heeft HBG laten weten dat de voorzitter van haar Raad van Bestuur, Ir C.J.A. Reigersman, tijdens de op die dag te houden algemene vergadering van aandeel-houders zou laten weten dat HBG, alvorens een definitief standpunt omtrent het bod in te nemen, "ook alle andere alternatieven bestudeert in het kader van de recentelijk bijgestelde Groepstrategie" alsmede dat - overigens - de Centrale Ondernemingsraad van HBG - in een op voorhand gegeven en ongevraagd advies - en de directie, de ondernemingsraad en de medewerkers van HAM zich tegen het aanvaarden van het bod hadden uitgesproken, zulks onder de toevoeging dat medewerkers en directie van HAM erkenden dat bij de te maken afweging eveneens aan de belangen van de aandeel-houders van HBG recht diende te worden gedaan.

2.12 Tijdens de zojuist vermelde algemene vergadering van aandeelhouders van HBG van 23 mei 2001 is het bod van Boskalis ampel besproken. Blijkens een tweetal daarvan opgemaakte - overigens niet formeel vastgestelde - verslagen is van de zijde van de aandeelhouders de wenselijkheid van de aanvaarding van het bod nadrukkelijk naar voren gebracht en hebben de voorzitters van de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG diverse bezwaren tegen het bod aan de orde gesteld en opgemerkt dat zij alternatieven wilden vergelijken alsmede dat het doen plaatsvinden van die vergelijking en het nemen van een beslissing omtrent het bod in rust moest kunnen geschieden. Een concreet alternatief is in dit verband door hen toen niet genoemd.

2.13 Op de expliciete vraag tijdens voormelde vergadering of HBG de beslissing aan de aandeelhou-ders wilde voorleggen heeft - blijkens één van de van de vergadering opgemaakte verslagen - Jhr Mr A.A. Loudon, voorzitter van de Raad van Commissarissen van HBG, geantwoord: "Ik weet niet of ik zo'n ruime toezegging kan doen. Ik denk dat dat alleen speelt als het bod niet wordt geaccepteerd. Als er sprake is van een profielwijziging zal dat worden voorgelegd aan de aandeelhouders. Daarvan is geen sprake als het bod niet wordt geaccepteerd. Want als dat wel gebeurt zijn de aandeelhouders, althans (..) sommigen heel blij."

2.14 In verband met haar stelling dat tijdens voormelde vergadering de toezegging van de zijde van HBG zou zijn gedaan dat de beslissing omtrent het bod aan de aandeelhouders zou worden voorge-legd, heeft verzoekster onder 1, verder ook VEB te noemen, verzocht te kunnen beschikken over de bandopnamen van de vergadering. HBG heeft aan dat verzoek niet willen voldoen.

2.15 In een persbericht van 31 mei 2001 heeft HBG laten weten dat zij niet ingaat op het bod van Boskalis en dat zij zich zou concentreren op een samengaan van HAM en Ballast Nedam Baggeren B.V., hierna ook Ballast Nedam Baggeren te noemen, in een nieuwe vennootschap, Ballast HAM Baggeren B.V., waarin HBG voor twee derden en Ballast Nedam N.V., hierna ook Ballast Nedam te noemen, voor een derde zou participeren, alsmede dat zij een algemene vergadering van aandeel-houders zou beleggen teneinde deze keuze toe te lichten.

2.16 De aandeelhouders zijn vervolgens opgeroepen voor een op 26 juni 2001 te houden algemene vergadering. Punt 2 van de agenda luidde: "Informatie omtrent de bundeling door Hollandse Beton Groep nv en Ballast Nedam nv van hun baggeractiviteiten." Bij wege van toelichting bij dat agenda-punt heeft HBG "ter vermijding van misverstand" nog vermeld dat niet gevraagd zou worden om goedkeuring van de bedoelde transactie door de algemene vergadering van aandeelhouders.

2.17 Bij brief van 19 juni 2001 aan Reigersman en Loudon heeft de naamloze vennootschap Heij-mans N.V., hierna ook Heijmans te noemen, laten weten in overleg te willen treden over het samenvoegen van de bouwactiviteiten van Heijmans en HBG, met dien verstande dat een definitief bod eerst zou worden uitgebracht nadat overeenstemming was bereikt met Boskalis over de overna-me door deze vennootschap van HAM. HBG is op de uitnodiging niet ingegaan.

2.18 Tijdens de voormelde algemene vergadering van aandeelhouders van 26 juni 2001 heeft Reigersman aan de hand van getoonde, maar niet aan de aandeelhouders ter hand gestelde, zogehe-ten sheets de beweegredenen van voormelde keuze uiteengezet. Een deel van de sheets houdt een analyse in van het bod van Boskalis.

2.19 Aangenomen moet worden dat tegen het voornemen van HBG te besluiten tot samenwerking met Ballast Nedam van de zijde van een belangrijk aantal aandeelhouders ernstige bedenkingen bestonden. Een verzoek van aandeelhouders hun gevoelen daaromtrent te peilen is door HBG niet gehonoreerd.

2.20 HBG, HAM en Ballast Nedam hebben op 26 juni 2001 kort na de vergadering de hoofdlijnen van een overeenkomst tot samenwerking - aldus dat in HAM de baggeractiviteiten van Ballast Nedam worden ingebracht, zulks tegen uitgifte van aandelen in het kapitaal van HAM - vastgelegd in een door haar ondertekend Memorandum of Understanding. Dit stuk is niet door HBG in het geding gebracht. Wel heeft zij een Geheimhoudingsovereenkomst tussen haar en Ballast Nedam van 27 december 2000 overgelegd, gesloten vanwege - zoals uit die overeenkomst blijkt - het toen reeds beoogde samenwerkingsverband met betrekking tot haar wederzijdse baggeractiviteiten. Voorts heeft HBG in het geding gebracht de op 26 juni 2001 tussen haar, HAM en Ballast Nedam ter uitvoering van de overeengekomen samenwerking gesloten Inbrengovereenkomst.

2.21 De bij de beschikking van 4 juli 2001 benoemde onderzoekers hebben de bevindingen van hun onderzoek onder het hoofd "conclusies en aanbevelingen" in het op 3 augustus 2001 ter griffie van de Ondernemingskamer neergelegde verslag van hun onderzoek als volgt weergegeven:

Achtergrond

In de internationale baggersector is zich een consolidatieproces aan het voltrekken. Op dit ogenblik zijn er nog zes grotere spelers actief. Algemeen wordt een verdergaande consolidatie verwacht. De diverse partijen spreken gedurig met elkaar over mogelijke vormen van samenwerking en nemen steeds opnieuw hun - soms wisselende - posities in. Dat de belangen voor elk van de ondernemingen groot zijn blijkt onder andere uit de wijze waarop het spel af en toe wordt gespeeld. In de (internationale) bouwsector is eveneens een herschikkingsproces aan de gang, zij het dat deze minder vergaand van aard is, dat wil zeggen hier zullen voorshands vele spelers actief blijven.

De onfortuinlijke overname van Wayss & Freytag (eind 1996) heeft bij HBG diepe sporen getrokken. Die ac-quisitie heeft over een reeks van jaren onevenredig veel bestuurlijke energie opgeslorpt. Bovendien is de vanouds goede financiële conditie van HBG er door geërodeerd. Keer op keer moesten aan de aandeelhouders nieuw opge-komen tegenvallers worden gemeld.

De staat van dienst van HBG over de afgelopen jaren is door veel aandeelhouders terecht als teleurstellend erva-ren. Alleen al daardoor is men zich steeds kritischer gaan opstellen tegenover de ondernemingsleiding. Door de achterblijvende ontwikkeling van de beurskoers is HBG kwetsbaar geworden voor bejegening via de 'market for corporate control', waardoor zij in het defensief wordt gedrongen.

De ontwikkelingen culmineren uiteindelijk in de aandeelhoudersvergaderingen van 23 mei 2001 en 26 juni 2001, in welke laatste bijeenkomst duidelijk een relatiestoornis aan het licht is getreden. Er is bij een beduidende groep aandeelhouders twijfel gerezen over de vraag of de afweging van de strategische alternatieven op de juiste wijze heeft plaatsgevonden, en meer in het bijzonder, of hun belangen daarbij op een verantwoorde wijze in aanmerking zijn genomen. Die vraagstelling heeft uiteindelijk geleid tot dit onderzoek.

Als toetsingskader voor onze bevindingen hanteren we behalve de wettelijke en statutaire regelingen zoals die van kracht zijn, tevens algemene beginselen van Corporate Governance, zoals deze sedert het uitbrengen van het rap-port van de Commissie Corporate Governance in juni 1997, steeds meer als richtsnoer voor het handelen van ondernemingsleidingen worden aanvaard. Deze beginselen worden door de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen van HBG op hoofdlijnen onderschreven. Daarbij gelden als kernbegrippen transparantie en ver-antwoording. (..)

Bevindingen

(..)

Niet kan worden gesteld dat de inhoudelijke afwegingen door de Raad van Bestuur en de Raad van Commissa-rissen van HBG ten aanzien van beleidsbeslissingen niet op zorgvuldige wijze zijn geschied. Zulks betreft de af-wegingen inzake de ondernemingsstrategie en de beleidskeuzes, inclusief het besluit om een joint venture aan te gaan met Ballast Nedam. In deze processen van besluitvorming zijn, naar wij hebben kunnen nagaan, de belan-gen van de aandeelhouders en van de andere belanghebbenden steeds op een zodanige wijze in aanmerking geno-men en gewogen dat niet gesteld kan worden dat er in dit opzicht verkeerd beleid is gevoerd.

De informatieverstrekking van de ondernemingsleiding aan de aandeelhouders was gebrekkig en weinig toeganke-lijk en liet daarmee te wensen over. Daardoor hebben de aandeelhouders naar onze indruk niet de mogelijkheid gehad tot een evenwichtige oordeelsvorming te komen. Zij konden niet alle voor hen relevante aspecten meewegen. Dit heeft zijn weerslag gevonden in de wijze waarop aandeelhouders hun standpunten hebben kenbaar kunnen maken. De ondernemingsleiding is er naar onze mening niet in geslaagd een situatie te creëren waar aandeelhou-ders zich voldoende geïnformeerd achten over de wijze waarop met hun belangen in de besluitvorming is rekening gehouden. Dit alles weegt te meer zwaar omdat het hier om aangelegenheden ging waarvan de ondernemingsleiding wist dat deze voor de aandeelhouders van groot gewicht waren.

Er gaapt een kloof tussen de wijze waarop de besluitvorming intern tot stand is gekomen en de communicatie daaromtrent aan de kapitaalverschaffers. De perceptie over de omvang van de kloof is daarbij zeer verschillend. Informatieoverdracht vereist zowel bij verschaffers als ontvangers meer vermogen tot communiceren dan wij in ons onderzoek hebben waargenomen. Genoemde kloof, in samenhang met de teleurstellende resultaten over de afgelo-pen jaren, stelt de geloofwaardigheid van en daarmee het vertrouwen in de ondernemingsleiding van HBG danig op de proef. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de kernvraag - opsplitsen dan wel geïntegreerd voortgaan - door sommige aandeelhouders anders wordt beantwoord dan door de ondernemingsleiding. De Commissie Corporate Governance stelt dat zonder het (noodzakelijke) vertrouwen de Raad van Commissarissen en de Raad van Be-stuur op termijn niet goed kunnen functioneren.

Wij constateren dat het vertrouwen is aangetast. Het is naar onze mening wenselijk dat door de ondernemingslei-ding op korte termijn acties worden ondernomen om het vertrouwen van de kapitaalverschaffers te herwinnen.

Alle organen van de vennootschap zullen bij de stappen, die gezet moeten worden, een rol moeten spelen. Zij zijn het die het onderhavige soort conflicten moeten oplossen. Pas in laatste instantie kan de rechter een oplossing creë-ren.

Het zwaartepunt ligt bij de aandeelhoudersvergadering. Deze vergadering is immers het forum waar de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen verslag doen van en verantwoording afleggen over de wijze waarop zij hun taken hebben vervuld.

Aanbevelingen

(..)

HBG onderneemt een krachtige inspanning om het vertrouwen van aandeelhouders te herwinnen. Daartoe stelt zij een memorandum samen (..) dat beschikbaar wordt gesteld en waarin haar ondernemingsdoelstellingen en strategie, de beleidsopties en beleidskeuzes en de gevolgen daarvan in financieel, sociaal en cultureel opzicht op een deugdelijke en inzichtelijke wijze worden uiteengezet. Bij het samenstellen van het memorandum zou als oriëntatie de regelgeving voor het emissieprospectus voor effecten dan wel de regelgeving in het kader van een openbare bieding kunnen dienen.

HBG roept een Bijzondere Algemene Vergadering van Aandeelhouders bijeen, waarin genoemd memorandum wordt toegelicht en inzichtelijk gemaakt en waarin aan de aandeelhouders de gelegenheid wordt geboden om over de ondernemingsdoelstellingen en strategie, de beleidsopties en beleidskeuzes grondig met de ondernemingsleiding van gedachten te wisselen, en waarin de Raad van Bestuur verantwoording aflegt over zijn beleidskeuzes en de Raad van Commissarissen over het door hem gevoerde toezicht.

HBG dient zich te beraden op welke wijze zij geloofwaardige signalen aan de aandeelhoudersvergadering zal afge-ven met betrekking tot de te volgen strategie en het tempo van implementatie. Immers, de Raad van Commissaris-sen en de Raad van Bestuur van welke beursvennootschap dan ook - maar stellig ook van HBG - kunnen op termijn niet goed functioneren zonder het vertrouwen van de aandeelhoudersvergadering.

2.22 In overeenstemming met hetgeen dienaangaande door vorenbedoelde onderzoekers in hun verslag is aanbevolen, hebben de voorzitters van onderscheidenlijk de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG in een op 18 augustus 2001 gedateerd rapport, getiteld 'Toelichting strategie HBG - Bericht aan aandeelhouders', de beleidsopties en beleidskeuzes van HBG en de gevolgen daarvan uiteengezet.

In het rapport is onder meer een motivering gegeven voor het aangegaan zijn door HBG van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam en Ballast Nedam Baggeren en is uiteengezet om welke redenen naar het oordeel van HBG zulks in alle opzichten de voorkeur verdiende boven het ingaan op het bod van Boskalis en waarom de voordelen van het ingaan op het bod van Heijmans niet lijken op te wegen tegen de risico's van het integratieproces dat daarop zou moeten volgen.

2.23 Op 4 september 2001 heeft een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van HBG plaatsgevonden, alwaar - kort samengevat - onderwerp van bespreking zijn geweest: het hiervoor in 2.22 vermelde rapport en het inmiddels door HBG gepubliceerde Halfjaarbericht 2001 alsmede de mogelijkheden van HBG om de in het hiervoor in 2.22 vermelde rapport opgenomen strategische doeleinden zelfstandig te kunnen realiseren, de keuze van HBG voor het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam en Ballast Nedam Baggeren en de in dat verband gemaakte afspraken alsmede de splitsing van de bouwactiviteiten van HBG enerzijds en haar baggeractiveiten anderzijds in het perspectief van het bod van Boskalis en van Heijmans. De toelichting op een en ander heeft onder meer - opnieuw - plaatsgehad aan de hand van de hiervoor onder 2.18 vermelde - en inmiddels ook aan de aandeelhouders ter beschikking gestelde - sheets, houdende de beweegredenen van de keuze van HBG en voorts een analyse van het bod van Boska-lis.

2.24 Ter vergadering was ongeveer 38% van het geplaatste kapitaal van HBG aanwezig. Met instemming van de voorzitters van onderscheidenlijk de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG zijn in de vergadering twee verzoeken aan de aandeelhouders bij wege van peiling van hun mening voorgelegd. Het eerste verzoek houdt in dat de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG het bod van Heijmans zouden dienen te onderzoeken en met haar besprekingen over dit bod zouden dienen aan te gaan, het tweede verzoek dat de Raad van Commis-sarissen en de Raad van Bestuur van HBG het behoud van de bouwactiviteiten zowel als van de baggeractiviteiten niet langer als cruciaal uitgangspunt van de strategie van HBG zouden moeten laten gelden.

2.25 Blijkens de uitslag van de peiling heeft een grote meerderheid - ongeveer 75% - van de ter vergadering aanwezige aandeelhouders zich achter de beide verzoeken geschaard.

2.26 De Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG hebben daarop medegedeeld bereid te zijn besprekingen met Heijmans omtrent een door Heijmans uit te brengen bod aan te gaan, zij het dat niet voldaan zou worden aan de voorwaarde dat aan de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam en Ballast Nedam Baggeren geen uitvoering zou worden gegeven. Voorts hebben zij medegedeeld inwilliging van het tweede verzoek niet aanvaardbaar te achten.

2.27 De Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG hebben ter vergadering overigens de toezegging gedaan dat een bod dat het gevolg zou zijn van de besprekingen met Heijmans en het standpunt dienaangaande van HBG aan de aandeelhouders ter bespreking zal worden voorgelegd.

2.28 In haar beschikking van 19 september 2001 heeft de Ondernemingskamer een aanvullend onderzoek gelast, meer in het bijzonder in verband met de beoordeling van de inhoud van het door verzoekers in de zaak met rekestnummer 591/2000 OK bekritiseerde beleid en het door hen bestreden besluit van HBG, welk onderzoek meer in het bijzonder - zij het niet uitputtend - betrek-king diende te hebben op de vragen:

a) of het na het in 2.8 vermelde due diligence-onderzoek van mei 2000 gebleken verschil in de beoordeling door Boskalis en HBG van de risico's in met name de Duitse activiteiten van HBG - in samenhang met eventuele andere verschilpunten tussen Boskalis en HBG -, in het licht van de in september 2000 door HBG extra gevormde voorzieningen voor deze ri-sico's een gerechtvaardigde grond vormde voor het op 10 juli 2000 afbreken van de onder-handelingen met Boskalis door HBG;

b) of de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG bij hun besluitvorming op 29 mei 2001 in redelijkheid zijn uitgegaan van een evenwichtige en (voor zover mogelijk) objectieve vergelijking van met name de financiële gevolgen (gemeten in shareholder value) van het bod van Boskalis en de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam, in het ver-band waarvan thans aandacht kan worden besteed aan hetgeen over de financiële waarden van de beide alternatieven naar voren is gebracht in de - zich bij de stukken bevindende - 'Reactie op "Bericht aan aandeelhouders HBG: Toelichting strategie"' van 28 augustus 2001 door Boskalis en het - zich eveneens bij de stukken bevindende - antwoord daarop van HBG van 3 september 2001 onder de titel 'Reactie van HBG op het bericht van Boskalis';

c) of, bezien ook in verband met hetgeen hiervoor onder b) aan de orde is gesteld, het bod van Boskalis volgens artikel 44 van het - zich inmiddels bij de stukken bevindende - Memo-randum of Understanding tussen HBG en Ballast Nedam en Ballast Nedam Baggeren van 31 mei 2001 zou hebben kunnen kwalificeren als een bod dat zozeer in het belang van de aan-deelhouders van HBG is dat afwijzing daarvan in strijd zou komen met hetgeen juiste nale-ving van beginselen van corporate governance - hetgeen volgens artikel 44 van het Memorandum of Understanding, zij het met inachtneming van het bepaalde in artikel 45 van het Memorandum of Understanding, een grond voor beëindiging door HBG van de joint venture/samenwerking kan opleveren - met zich zou brengen en of, in dat verband, het aangaan van - verdere - onderhandelingen door HBG met Boskalis aangewezen zou zijn geweest;

d) hoe hetgeen is bepaald in artikel 44 van het Memorandum of Understanding tussen HBG en Ballast Nedam zich verhoudt met de redengeving voor het afwijzen van het bod van Bos-kalis op de grond dat het bod niet past in de door de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG aanvaarde strategie en dus zonder méér dient te worden afgewezen;

e) of de opvatting van HBG dat met de beoogde samenwerking met Ballast Nedam synergie-voordelen worden behaald tot een bedrag van € 160 miljoen door haar in redelijkheid ge-huldigd is kunnen worden;

f) in hoeverre - mede uit een oogpunt van financierbaarheid en in verband daarmee het eventueel ontstaan van afhankelijkheid van HBG van financierende instellingen - door HBG in redelijkheid besloten is kunnen worden tot het aangegaan zijn van de voorwaarde-lijke verplichting zoals die volgt uit het door Ballast Nedam bedongen - in rechtsoverweging 3.15 van de beschikking van 4 juli 2001 vermeld - recht haar aandeel in de samenwerking met HBG steeds te kunnen aanbieden tegen marktwaarde, in welk geval HBG verplicht is dat aandeel over te nemen;

g) of de opvatting van HBG dat het bod van Boskalis op Hollandsche Aanneming Maat-schappij B.V.

niet NLG 1.250 miljoen bedroeg maar NLG 300 miljoen minder, juist is.

2.29 De bij de beschikking van 19 september 2001 benoemde onderzoekers hebben deze vragen onderzocht en in een uitvoerig verslag als volgt van een antwoord voorzien:

Ad vraag a)

De commissie is van oordeel dat HBG in redelijkheid heeft kunnen besluiten niet af te wijken van een fusie op basis van gelijkwaardigheid.

Ad vraag b)

De commissie is van oordeel dat bij de beoordeling van het bod van Boskalis sprake is geweest van een zorgvuldig proces van de zijde van HBG dat een voldoende basis heeft gevormd voor een afgewogen besluit tussen de voorlig-gende alternatieven.

Ten aanzien van de financiële vergelijking van beide alternatieven, op basis van het criterium shareholder value, concludeert de commissie dat een bedrijfseconomisch correcte en consistente vergelijking heeft plaatsgevonden, waar-bij zo goed als mogelijk rekening is gehouden met de verschillende karakteristieken van de voorliggende alternatie-ven.

Bij de financiële evaluatie maakt de commissie de volgende kanttekeningen: - De waarde van de put-optie is in de vergelijking niet meegenomen en de waarde van de negatieve synergie is niet sterk onderbouwd; - Bij de beoordeling tussen de twee alternatieven is er bovendien sprake van, weliswaar, waardebeïnvloedende maar niet of nauwelijks kwantificeerbare elementen (het control-effect en het illiquiditeiteffect).

Alles overwegende is de commissie echter van oordeel dat, mede gelet op de bij dit soort waarderingsanalyses ge-bruikelijke bandbreedtes, de beide alternatieven elkaar, in shareholder value gemeten, niet veel ontlopen.

Overigens hebben er bij de evaluatie van de alternatieven door HBG ook andere overwegingen dan die alleen op basis van shareholder value zijn gemaakt een rol gespeeld (..).

Ten slotte merkt de commissie op dat op basis van de koersreacties van het aandeel HBG ten tijde van het be-kend worden van het bod van Boskalis, de afwijzing ervan en het bekend worden van de keuze voor de joint venture, zou kunnen worden geconcludeerd dat beleggers een voorkeur lijken te hebben voor het bod van Boskalis. Dit zou mede een gevolg kunnen zijn van het feit dat het Boskalis bod een cash bod is, dat naar de verwachting van de markt via een dividenduitkering aan de aandeelhouders ter beschikking zou komen, terwijl de joint ventu-re neerkomt op een verdere investering in baggeren onder HBG management, waaraan de aandeelhouders minder vertrouwen blijken te hechten. Blijkens commentaar van analisten spelen hierbij vragen over realiseerbaarheid van de joint venture prognoses alsmede de geloofwaardigheid van het HBG Bestuur een rol. De reactie van de markt, tot uitdrukking komend in de koersvorming van het HBG aandeel, betekent evenwel niet dat het HBG Bestuur niet redelijk zou hebben gehandeld en niet een juiste financiële afweging zou hebben gemaakt. HBG heeft zijn beslissingen genomen op basis van waarderingsanalyses die zijn gebaseerd op prognoses voor de joint venture die zij in redelijkheid kon hanteren.

Ad vraag c)

Alles overwegende is de commissie tot de conclusie gekomen dat het HBG Bestuur in redelijkheid heeft kunnen besluiten dat het bod van Boskalis op HAM niet een zodanig knock out-bod was, dat afwijzing ervan in strijd zou komen met hetgeen juiste naleving van beginselen van Corporate Governance met zich brengt.

Ad vraag d)

Noch in de externe uitingen van HBG, noch in de vastleggingen van de interne beleidsvergaderingen heeft de commissie een bevestiging kunnen vinden dat HBG het bod van Boskalis zonder meer heeft afgewezen uitsluitend op de grond dat het niet zou passen in de door de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur aanvaarde strategie.

Ad vraag e)

Op basis van het voorafgaande meent de commissie dat de schatting door HBG van de beoogde synergie-voordelen ter grootte van Euro 160 miljoen in redelijkheid aanvaardbaar kan worden geacht.

Ad vraag f)

De gezamenlijke onderneming van HBG en Ballast Nedam op het gebied van baggeren is naar verwachting een gezonde, winstgevende, kasstroom genererende onderneming met goede vooruitzichten.

Gezien HBG's financieringsratio's en de te verwachten ontwikkeling daarvan staan ingeval van uitoefening van de put-optie HBG ruim voldoende financieringsmogelijkheden ter beschikking. Van het ontstaan van een te ster-ke afhankelijkheid van financierende instellingen is naar de mening van de commissie geen sprake. De commissie is derhalve van mening dat HBG in redelijkheid tot de aanvaarding van de put-optie als onderdeel van de aan-deelhoudersovereenkomst heeft kunnen besluiten.

Ad vraag g)

De commissie concludeert op grond van het bovenstaande dat HBG's stelling dat het Boskalis bod op HAM niet NLG 1,25 miljard (Euro 567 miljoen), maar NLG 950 miljoen (Euro 431 miljoen) bedroeg juist is.

2.30 Daarnaast hebben de bij de beschikking van 19 september 2001 benoemde onderzoekers in hun verslag onder het hoofd "samenvatting van de bevindingen" al hun bevindingen samenvattend als volgt weergegeven:

De Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur van HBG (hierna het HBG Bestuur) hebben na afweging van de twee voorliggende alternatieven, te weten: - verkoop van HBG's dochteronderneming op het gebied van bag-geren, HAM, aan Boskalis en - het overeenkomen van een joint venture tussen HAM en de dochteronderneming van Ballast Nedam op het gebied van baggeren, op 29 mei 2001 in principe gekozen voor het joint venture alter-natief. Vervolgens is na onderhandelingen een bindend Memorandum of Understanding tussen HBG en Ballast Nedam overeengekomen op 31 mei 2001.

De commissie is op grond van haar onderzoek van oordeel dat het HBG Bestuur bij het maken van de keuze een zorgvuldige procedure heeft gevolgd en op basis van de beschikbare gegevens en analyses alsmede adviezen van ex-terne deskundigen redelijkerwijs tot zijn keuze heeft kunnen komen.

De ondertekening van het Memorandum of Understanding met Ballast Nedam is door het HBG Bestuur niet vooraf ter goedkeuring of toetsing voorgelegd aan een algemene vergadering van aandeelhouders. Het HBG Be-stuur is van mening dat er geen sprake is van een wijziging van het profiel van de onderneming en dat derhalve het vooraf betrekken van de aandeelhouders bij het voorgenomen besluit niet aan de orde was. Het HBG Bestuur heeft wel besloten het reeds genomen besluit toe te lichten in een voor dat doel bijeengeroepen informatieve vergade-ring van aandeelhouders op 26 juni 2001.

De commissie is van oordeel dat het HBG Bestuur in redelijkheid tot de gekozen procedure heeft kunnen beslui-ten. Onder in Nederland geldende Corporate Governance opvattingen is het alleszins gebruikelijk en aanvaard-baar dat het bestuur van een structuurvennootschap het tot haar bevoegdheden rekent een besluit als het bovenge-noemde te nemen. Dit ware wellicht anders als het HBG Bestuur aan aandeelhouders andersluidende toezeggin-gen zou hebben gedaan. Dit is echter niet het geval geweest.

In de periode voorafgaande aan het sluiten van de Memorandum of Understanding kon het HBG Bestuur de overwegingen omtrent de BN joint venture niet met aandeelhouders bespreken in verband met de in december 2000 gesloten geheimhoudingsovereenkomst. In de Algemene Vergadering van Aandeelhouders van 26 juni 2001 kon dit wel, maar was het voor het Bestuur niet mogelijk de in het Memorandum of Understanding opge-nomen beëindigingsgronden te noemen, omdat die vielen onder de overeengekomen geheimhouding.

Met betrekking tot de in rechtsoverweging 4.8 en 4.9 van de beschikking van 19 september 2001 door de On-dernemingskamer gestelde vragen en aandachtspunten, het volgende: De commissie is van mening dat het niet doorgaan van de fusie tussen HBG en Boskalis in de zomer van 2000 te wijten is aan een complex van factoren en niet uitsluitend aan verschil van inzicht over de hoogte van benodigde voorzieningen en het beleid in Duitsland. De commissie is van oordeel dat het HBG Bestuur in redelijkheid heeft kunnen besluiten niet af te wijken van een fusie op basis van gelijkwaardigheid.

De commissie is van oordeel dat de vergelijking van de financiële gevolgen van het bod van Boskalis en de joint venture met Ballast Nedam, inclusief vaststelling van de synergie-voordelen, in een zorgvuldige procedure heeft plaatsgevonden en dat het HBG Bestuur in redelijkheid tot haar keuze voor de joint venture heeft kunnen ko-men. Dit betekent derhalve dat de commissie zich kan vinden in de conclusie van het HBG Bestuur dat het bod van Boskalis niet kwalificeerde als een zogenaamd knock out-bod is, waarvan afwijzing in strijd zou komen met hetgeen juiste naleving van Corporate Governance met zich brengt.

De commissie heeft noch in de externe uitingen van HBG, noch in de vastlegging van interne beleidsvergaderingen bevestiging kunnen vinden dat HBG het bod van Boskalis zonder meer heeft afgewezen uitsluitend op de grond dat het niet zou passen in de strategie.

De commissie is van oordeel dat HBG ruim voldoende financieringsmogelijkheden ter beschikking staan indien Ballast Nedam zou besluiten tot uitoefening van de overeengekomen put-optie. Van het risico van een te sterke afhankelijkheid van financierende banken is naar de mening van de commissie geen sprake.

De commissie is van oordeel dat de stelling van HBG dat het bod van Boskalis op HAM niet NLG 1,25 miljard, maar NLG 950 miljoen bedroeg, juist is.

Naar de mening van de commissie had een tactischer communicatie van de zijde van de Raden van Bestuur resp. Commissarissen op de vergaderingen van 23 mei en 26 juni - in combinatie met een grotere bereidheid tot begrip aan de zijde van de opponerende aandeelhouders - de vertrouwensbreuk tussen hen en daarmee beschadiging van HBG wellicht kunnen voorkomen.

3. De gronden van de beslissing

3.1 De Ondernemingskamer verwijst in de eerste plaats naar haar overweging onder 2.2 in de beschikking van 19 september 2001 dat de verzoekers onder de nummers 9, 19, 23 en 24 - in de thans nog te beoordelen en te beslissen zaak met rekestnummer 810/2001 OK - in het verzoek-schrift zodanig summier zijn aangeduid dat hun juridische hoedanigheid niet kan worden vastgesteld, dat de Ondernemingskamer er voorshands van uitgaat dat deze verzoekers rechtspersoonlijkheid bezittende althans procesbevoegdheid hebbende lichamen zijn en dat zij zich dienaangaande te gelegener tijd - nader - dienen uit te laten.

3.2 Zodanige nadere uitlating hebben deze verzoekers achterwege gelaten. Zij zullen om die reden thans niet ontvankelijk worden verklaard in hun verzoek.

3.3 In haar beschikking van 4 juli 2001 heeft de Ondernemingskamer geoordeeld, op de in die beschikking weergegeven gronden, dat sprake is van gegronde redenen om aan een juist beleid van HBG te twijfelen in de in die beschikking vermelde periode en met betrekking tot de daarin ge-noemde onderwerpen. De Ondernemingskamer heeft die redenen aanwezig geoordeeld omdat bij het door verzoekers in de zaak met rekestnummer 591/2001 OK bekritiseerde beleid van HBG en bij het door hen bestreden besluit tot het aangaan van een joint venture/samenwerking door HBG met Ballast Nedam en Ballast Nedam Baggeren zowel gezien de wijze van totstandkomen ervan als naar de inhoud genomen zodanige vraagtekens kunnen worden geplaatst dat van genoemde twijfel moet worden gesproken.

3.4 Thans dient nog te worden beslist op de verzoeken zoals hiervoor in 1.2 tot en met 1.4 weerge-geven. Aldus resten als nog te beantwoorden de vraag of - zoals door (de ontvankelijke) verzoekers wordt gesteld - uit de verslagen van de in deze zaak bevolen onderzoeken van wanbeleid van HBG is gebleken en de vraag of, indien die vraag - in enig opzicht - bevestigend zou moeten worden beantwoord, ter zake - zoals door (de ontvankelijke) verzoekers wordt verzocht - voorzieningen dienen te worden getroffen en zo ja welke.

3.5 De Ondernemingskamer zal in de eerste plaats de vraag onder ogen zien of het bekritiseerde beleid van HBG en meergenoemd besluit naar de inhoud genomen als wanbeleid kan onderschei-denlijk dient te worden gekwalificeerd.

3.6 Het gaat dan in het bijzonder om de vraag of HBG in redelijkheid heeft kunnen besluiten tot afwijzing van het bod van Boskalis en tot het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam.

3.7 De Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen van HBG hebben genoemd besluit genomen tijdens een vergadering op 29 mei 2001 en zich bij dit besluit gebaseerd op waardeberekeningen opgesteld door eigen functionarissen en door adviseurs van ABN-Amro Bank N.V. en Lazard Frères S.A.S. De bij de beschikking van 19 september 2001 benoemde onderzoekers hebben op pagina 40 van hun rapport een samenvatting gegeven van deze waardeberekeningen.

3.8 Daaruit blijkt dat voor de aandeelhouders van HBG een waarde resulteert van - bij de keuze voor het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam Baggeren - € 440 tot 486 miljoen op basis van de zogeheten ebitda-multiple-methode onderscheidenlijk € 428 tot 468 miljoen op basis van de zogeheten dcf-methode en van - bij de keuze voor het aanvaarden van het bod van Boskalis op HAM - € 341 tot 391 miljoen.

3.9 De berekening volgens de ebitda-multiple-methode gaat uit van de gecombineerde "stand alone"-ebitda van de baggeronderdelen van HBG en Ballast Nedam Baggeren, welke wordt vermenigvuldigd met een multiple die weergeeft de verhouding tussen de beurswaarde van "pure baggerondernemingen" en de ebitda van die baggerondernemingen. Als basis van deze methode geldt derhalve een externe (beurs)waardering. De dcf-waarde is berekend uitgaande van een cash flow prognose over de komende tien jaar voor de gecombineerde baggerbedrijven te vermeerderen met een eindwaarde aan het einde van die tien jaar. Deze waarde is in essentie een waarde afgeleid uit interne gegevens.

3.10 Het bod van Boskalis heeft als uitgangspunt het openbare bod zoals dit door Boskalis is uitge-bracht op 7 mei 2001, verminderd met een aftrekpost voor door HBG mee te leveren liquide middelen. De onderzoekers hebben (op pagina 73 van het verslag) vastgesteld dat deze aftrekpost juist is bere-kend. Wanneer deze aftrekpost in aanmerking wordt genomen bedraagt het bod van Boskalis € 431 miljoen. Vervolgens zijn door HBG op het bod van Boskalis van € 431 miljoen twee correcties aangebracht, te weten a) een correctie van € 40 miljoen wegens negatieve synergie die HBG denkt te zullen ervaren bij haar bouwactiviteiten als de baggerdivisie niet langer tot het HBG-concern zal behoren en b) een correctie wegens belasting op excessief dividend - lopend van € 0 tot € 50 miljoen - die de aandeelhouders van HBG mogelijk zouden moeten betalen indien - een deel van - hetgeen ingevolge het bod wordt ontvangen in de periode van 2001 tot 2005 in contanten aan de aandeelhou-ders zou worden uitgekeerd. Na deze beide correcties resulteert een waarde van het bod van Boskalis van € 341 tot 391 miljoen zoals hiervoor vermeld.

3.11 De onderzoekers hebben met betrekking tot de twee voormelde correcties als hun oordeel uitgesproken dat (ad a, verslag pagina 51) "de kwantificering van het synergiebedrag (..) onvoldoende basis biedt om dit element als zwaarwegend in de vergelijking van de alternatieven mee te nemen" onderscheidenlijk (ad b, verslag pagina 53) dat "de impact van sur tax - in een bandbreedte met een minimum van nul - terecht in de vergelijking tussen de twee alternatieven wordt meegenomen.".

3.12 De onderzoekers hebben verder vastgesteld dat HBG in het kader van de joint ventu-re/samenwerking aan Ballast Nedam een putoptie heeft verleend krachtens welke deze laatste haar belang in de joint venture/samenwerking op enig door haar gekozen moment aan HBG kan verkopen. De waarde van deze putoptie is door Lazard Frères S.A.S. geschat op ongeveer € 30 miljoen. In de hiervoor opgenomen waardevergelijking is deze putoptie niet als last op de waarde van de joint ventu-re/samenwerkig in mindering gebracht.

3.13 Verzoekers 1, 2 en 3 hebben in het op 6 november 2001 ingekomen verzoekschrift terecht gesteld dat op grond van de zojuist genoemde argumenten de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam ten opzichte van het bod van Boskalis ten onrechte is opgewaardeerd met € 70 miljoen, te weten € 40 miljoen wegens ten onrechte veronderstelde negatieve synergie en € 30 miljoen wegens het weglaten van de putoptie. Na correctie voor deze posten luidt de hiervoor in 3.8 vermelde vergelijking dat voor de aandeelhouders van HBG een waarde resulteert van - bij de keuze voor het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam Baggeren - € 410 tot 456 miljoen op basis van de zogeheten ebitda-multiple-methode onderscheidenlijk € 398 tot 438 miljoen op basis van de zogeheten dcf-methode en van - bij de keuze voor het aanvaarden van het bod van Boskalis op HAM - € 381 tot 431 miljoen.

3.14 In deze cijferopstelling betreffende de in 3.13 bedoelde vergelijking zijn de door onderzoekers aanvaardbaar geachte correcties verwerkt. De onderzoekers zijn (op pagina 44 van het verslag) tot de conclusie gekomen dat - alles overwegende - de beide alternatieven elkaar in shareholder value niet veel ontlopen.

3.15 De onderzoekers hebben in hun verslag voorts melding ervan gemaakt dat een aantal (groot)aandeelhouders van HBG alsook Boskalis op meer onderdelen van de vergelijking kritische opmerkingen hebben gemaakt dan die welke hiervoor zijn vermeld en beoordeeld. Twee van deze opmerkingen betreffen de waardeberekening volgens de ebitda-multiple-methode. De onderzoekers hebben deze opmerkingen besproken maar hebben een aanpassing van de berekening naar aanleiding daarvan niet nodig geacht. De Ondernemingskamer deelt deze opvatting van de onderzoekers niet en overweegt daartoe het volgende.

3.16 De eerste hier bedoelde opmerking van verzoekers 1, 2 en 3 en van Boskalis betreft het feit dat een nog te verrichten investering door de joint venture/samenwerking in de zich nog in aanbouw bevindende jumbohopper "HAM 318" ten bedrage van € 49 miljoen niet op de waarde van de joint ventu-re/samenwerking berekend volgens de ebitda-multiple-methode in mindering is gebracht. De onder-zoekers hebben hierover (op de pagina's 44 en 45 van het verslag) het volgende opgemerkt: "Hierboven is geconstateerd dat de EBITDA-multiple een vrij grove benaderingswijze is, waarbij voorbijgegaan wordt aan verschillen in toekomstig investeringsniveau tussen ondernemingen. Het is echter nogal willekeurig en eenzijdig om met betrekking tot investeringen alleen een correctie toe te passen voor de HAM 318. Het zou dan juister en consistenter zijn om, indien gekozen wordt voor correcties uit hoofde van toekomstige investeringen, voor zowel de joint venture als de betreffende vergelijkbare ondernemingen een meerjarige analyse van het investeringsniveau te maken. De hoogte van de EBITDA-multiple wordt immers niet alleen beïnvloed door het investeringsniveau over 2001, maar door het investeringsniveau over een reeks van jaren. Dit overwegende kan geconstateerd worden dat de EBITDA-multiple een vrij grove multiple is, maar door HBG wel consistent is toegepast."

3.17 Kort gezegd hebben de onderzoekers aldus gesteld dat de ebitda-multiple-methode - indien deze zonder aanvullingen wordt toegepast - uitgaat van enerzijds een relatief gelijke toekomstige investe-ringsdruk bij de referentiegroep van "pure baggerondernemingen" waarvoor de gehanteerde multiple - van 3,7 tot 4,2 - geldt en anderzijds de te waarderen joint venture. Eerst indien een meerjarige analyse van investeringsniveaus zou zijn uitgevoerd, zouden aanvullingen - voor investeringsverschillen - denkbaar zijn, maar deze analyse heeft niet plaatsgevonden en dus heeft HBG, door voor één enkele investering in de "HAM 318" geen correctie op te nemen, consistent gehandeld. Deze gedachtegang van de onderzoekers is juist. In het licht daarvan is het echter opmerkelijk te moeten constateren dat de onderzoekers geen bezwaar hebben tegen een "bijtelling" door HBG bij de waarde van de joint venture/samenwerking wegens "vermeden investeringen". De post synergie die door HBG bij de waarde, berekend volgens de ebitda-multiple-methode is bijgeteld, bedraagt € 160 miljoen. Dit bedrag bestaat voor € 100 miljoen uit de netto contante waarde - NPV - van voordelen uit hoofde van investeringen die in de toekomst niet meer behoeven te worden uitgevoerd - investeringssynergie - en voor € 60 miljoen uit operationele synergie. Op de berekening van de operationele synergie zal de Ondernemingskamer hierna nog nader ingaan. Wat de investeringssynergie betreft geldt het volgende. Deze omvat twee componenten, weten a) - positief - de contante waarde van investeringen tot een totaalbedrag van € 200 miljoen die in de toekomst, als de joint venture/samenwerking zal zijn gereali-seerd, niet meer gedaan hoeven worden - vergeleken met de bestaande plannen voor het stand alone opereren van de beide afzonderlijke baggerondernemingen van enerzijds HBG en anderzijds Ballast Nedam - en b) - negatief - de contante waarde ad € 100 miljoen van een ebit-daling van € 9 miljoen per jaar die zal ontstaan door de omzeterosie van € 90 miljoen per jaar die wordt veroorzaakt door het wegvallen van de investeringen ad € 200 miljoen. Gezien het afwijzende standpunt van de onderzoe-kers met betrekking tot het opnemen van een "aftrekpost" voor een nog te investeren bedrag in de "HAM 318" en de daarvoor gegeven argumentatie, zou te verwachten zijn dat ook een "bijtelling" wegens in de toekomst wegvallende investeringen zou worden afgewezen. Dit hebben de onderzoekers echter niet gedaan. Zij hebben daarover (op pagina 45 van het verslag) opgemerkt: "De commissie wijst hier (echter) opnieuw op de hierboven gedane constatering dat de EBITDA-multiple voorbij gaat aan het toekomstige investeringsniveau. Als gevolg daarvan kunnen investeringssynergiën per definitie niet in een EBITDA-benadering naar voren worden gebracht. Vanwege het redelijk concrete karakter van deze synergiën vindt de commissie het begrijpelijk dat HBG de DCF-waarde van de synergie in de multiple-benadering heeft meegenomen. De commissie concludeert in dit verband wederom dat de uitkomsten van de multiple-benadering in het onderhavige geval met de nodige voorzichtigheid dienen te worden geïnterpreteerd."

3.18 De opvatting van de onderzoekers verwoord in de voorlaatste volzin van het hiervoor vermelde citaat is in strijd met de eerder door hen gevolgde gedachtegang. Het komt voor dat de onderzoekers hun opvatting hebben gestoeld op een nieuw - en naar het toeschijnt - eenzijdig toegepast argument, namelijk "het redelijk concrete karakter van deze (investerings)synergiën". In dit verband heeft echter te gelden dat in het bijzonder de (restant)investering van € 49 miljoen in de " HAM 318" bij uitstek als "concreet" kan worden aangemerkt - immers, deze investering dient nog in 2002 plaats te vinden - terwijl de te besparen investeringen van € 200 miljoen betrekking hebben op de komende jaren. Op grond hiervan zou dus zeker ook de investering in de "HAM 318" - als aftrekpost - in aanmerking moeten worden genomen voor de bepaling van de waarde volgens de ebitda-multiple-methode.

3.19 Van meer fundamentele aard is echter de vraag of een bijtelling wegens investeringssynergie uit hoofde van verbeterde toekomstplannen - ook al is die synergie concreet - gegeven de bedrijfseconomi-sche randvoorwaarden die gelden voor de multiple-methode gerechtvaardigd kan zijn.

Bij de multiple-methode gaat het immers om de positie van de te waarderen onderneming ten opzichte van de referentiegroep van ondernemingen waaraan het getal van de waarderings-multiple is ontleend, in het onderhavige geval dus een groep van "pure baggerondernemingen". Bij toepassing van die multiple wordt impliciet verondersteld dat de te waarderen onderneming op alle voor de waardering relevante aspecten (behoudens de ebitda) een beeld vertoont overeenkomend met dat van de referentiegroep. Blijken die andere aspecten gunstiger dan zal een opwaardering noodzakelijk zijn omdat er dan meer aandeelhouderswaarde is dan hoort bij de betreffende multiple. In het geval echter dat die andere aspecten ongunstiger zijn geldt het omgekeerde. Een onderneming die, zoals de onderhavige joint venture/samenwerking, door aanpassing van haar investeringsplan de toekomstige aandeelhouderswaar-de verhoogt ten opzichte van de eerder geplande aandeelhouderswaarde, verbetert daarmee weliswaar haar positie ten opzichte van wat die eerder was, maar creëert daarmee nog niet noodzakelijk een meerwaarde ten opzichte van de referentiegroep. En om die laatste meerwaarde gaat het. Door zonder meer de meerwaarde - van per saldo € 100 miljoen - die de nieuwe plannen opleveren vergeleken met de oude plannen als investeringssynergie bij te tellen, heeft HBG een methodologische onjuiste berekening gemaakt. Berekend wordt aldus immers de meerwaarde ten opzichte van de oude toe-komstplannen in de eigen onderneming. Bezien had echter moeten worden of de nieuwe plannen de joint venture/samenwerking in een relatief betere positie zouden kunnen brengen ten opzichte van de referentiegroep, zodat hantering van een hogere multiple dan geldt voor die groep mogelijk zou worden. Zou bijvoorbeeld de geplande investering van € 200 miljoen in de "stand alone"-situatie als excessief moeten worden beschouwd vergeleken met de investeringen van de referentiegroep, dan zou bij het wegvallen van die investering geen correctie op de multiple-waarde nodig zijn, welke in het omgekeerde geval echter wel nodig is. Hoe het intrekken van de investeringsplannen in het onderhavige geval moet worden beoordeeld in relatie tot de referentiegroep is niet onderzocht. Methodologisch is dan zuiver om geen rekening te houden met enige doorwerking van de beoogde investeringsreductie bij de bepaling van de waarde volgens de ebitda-multiple-methode. En indien al van dat uitgangspunt zou worden afgeweken op grond van het concrete karakter van de besparing zou, om consistent te blijven, bij de berekening van de waarde volgens de ebitda-multiple-methode in ieder geval ook - zoals door Boskalis is bepleit - de doorwerking van de nog te verrichten investering van € 49 miljoen in aanmer-king moeten worden genomen.

3.20 Een tweede opmerking die door verzoekers 1, 2 en 3 en door Boskalis en (groot)aandeelhouders is gemaakt met betrekking tot de waardeberekening volgens de multiple-methode en die door de onder-zoekers niet is onderschreven, betreft de wijze van verwerking van operationele synergie. Het begrip operationele synergie ziet op synergie in de vorm van kostenbesparingen. De onderzoekers hebben daarover (op pagina 45 van het verslag) geschreven: "De waarde van de synergie wordt door HBG uitgedrukt in een DCF-waarde. De commissie acht het dan ook juist dat dit bedrag wordt opgeteld bij de op DCF-basis bepaalde ondernemingswaarde van de joint venture. HBG telt deze DCF-waarde echter ook op bij de op een multiple-basis berekende ondernemingswaarde. Boskalis verwerpt deze handelwijze en stelt dat niet het DCF-bedrag dient te worden opgeteld, maar dat rekening gehouden dient te worden met "de op jaarbasis verwachte EBITDA-synergiën". De commissie is het met Boskalis eens dat door het toepassen van een DCF-waardecomponent een element van inconsistentie in de multiple-benadering wordt geïntroduceerd. De commissie wijst hier echter opnieuw op de hierboven gedane constatering dat de EBITDA-multiple voorbijgaat aan het toekomstige investeringsniveau." Deze opmerkingen hebben de onderzoekers vervolgd met het hiervoor in 3.17 reeds opgenomen citaat over investeringssynergie. Aan de wijze van verwerking van operationele synergie bij de berekening van de waarde volgens de ebitda-multiple-methode hebben de onderzoekers verder geen afzonderlijke aandacht besteed. Zij hebben daarvoor geen correctie bepleit, hoewel uit de geciteerde voorlaatste volzin blijkt dat zij verwerking ervan door middel van een dcf-waarde inconsistent achten.

3.21 De manier waarop operationele synergie wordt verwerkt beïnvloedt de te berekenen onderne-mingswaarde. Opneming van de synergie in de vorm van een dcf-waarde betekent dat het jaarbedrag van de synergie - in het onderhavige geval - wordt vermenigvuldigd met 8, terwijl bij verwerking via de ebitda-multiple-methode slechts een vermenigvuldiging plaatsvindt met de multiple van 3,7 tot 4,2. Uit het verslag van de onderzoekers blijkt (op pagina 61) dat de te verwachten kostensynergie € 8,4 miljoen per jaar bedraagt, maar dat tevens wordt voorzien een bedrag aan eenmalige integratiekosten in de jaren 2001 en 2002 van € 7 miljoen. In de berekening van HBG is de operationele synergie, verminderd met de eenmalige integratiekosten, opgenomen in de vorm van een bijtelling van € 60 miljoen, óók op de waarde volgens de ebitda-multiple-methode. Hierbij is de factor 8 toegepast. In zoverre is sprake van een verkeerde werkwijze. Bij een correcte verwerking via de ebitda-multiple-methode resulteert slechts een bijtelling van € 24,1 tot 28,3 miljoen (namelijk € 8,4 maal 3,7 tot 4,2 minus € 7 miljoen).

3.22 Het hiervoor in 3.16 tot en met 3.21 overwogene betreft de wijze van verwerking van de investe-ringssynergie en van de operationele synergie - met een contante waarde van € 160 miljoen - in de waardebepaling volgens de ebitda-multiple-methode en doet niets af aan de onderliggende waarden waaruit die synergie is samengesteld, namelijk op termijn een investeringsbesparing van € 200 miljoen en een besparing van operationele kosten van € 8,4 miljoen per jaar. De onderzoekers hebben (op pagina 61 van het verslag) geconstateerd dat deze synergie relatief hoog is ten opzichte van de gesom-meerde stand-alone-waarde van HAM en Ballast Nedam Baggeren, maar zijn tot de bevinding gekomen (op pagina 62 onderscheidenlijk pagina 64 van het verslag) dat ter bepaling daarvan een zorgvuldig proces is gevolgd en dat de schattingen met betrekking tot de synergie op redelijke veronderstellingen zijn gebaseerd. De Ondernemingskamer ziet geen reden omtrent de inhoudelijke aspecten met betrek-king de synergie anders te oordelen en onderschrijft mitsdien de bevinding van de onderzoekers - wat de inhoudelijke kant daarvan betreft - met betrekking tot de aan hen onder e) voorgelegde vraag dat de schatting door HBG van de beoogde synergievoordelen van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam ter grootte van € 160 miljoen in redelijkheid aanvaardbaar kan worden geacht. Dat betekent dat de verwerking van de synergievoordelen in de waardebepaling volgens de dcf-methode door opneming van een contante waarde van € 160 miljoen kan worden aanvaard. De Ondernemingskamer heeft hiervoor in 3.16 tot en met 3.21 aangegeven welke correcties noodzakelijk zijn wat betreft de verwer-king van die synergievoordelen in de ebitda-multiple-methode.

3.23 Indien de hiervoor in 3.16 tot en met 3.21 aan de orde gestelde waardecorrecties in aanmerking worden genomen moet worden vastgesteld dat voor de aandeelhouders van HBG een - geprosnosti-ceerde - waarde resulteert van - bij de keuze voor het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam Baggeren - € 319 tot 402 miljoen op basis van de zogeheten ebitda-multiple-methode onderscheidenlijk € 398 tot 438 miljoen op basis van de zogeheten dcf-methode en van - bij de keuze voor het aanvaarden van het bod van Boskalis op HAM - € 381 tot 431 miljoen.

De Ondernemingska-mer merkt terzijde nog op dat bij het beoordelen van de aangebrachte correcties dient te worden bedacht dat aan - de aandeelhouders van - HBG slechts het twee derde gedeelte toekomt van de waarde van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam en dat - dus - ook de correcties te hunnen aanzien voor slechts het twee derde gedeelte in aanmerking moet worden genomen.

3.24 Uit het hoger weergeven overzicht blijkt dat de waarde van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam, berekend volgens de ebitda-multiple-methode nu - iets - onder de waarde van het bod van Boskalis ligt en ook onder de waarde berekend volgens de dcf-methode. Zoals hiervoor overwo-gen is de dcf-waarde bepaald aan de hand van eigen prognoses van HBG en van Ballast Nedam. Indien bij een waardebepaling de waarde volgens de ebitda-multiple-methode lager uitkomt dan de dcf-waarde, zal dit in het algemeen aanleiding zijn om de uitgangsgegevens van de dcf-berekening nog eens aan een extra kritische beoordeling te onderwerpen. Aangezien de lage(ere) waarde volgens de ebitda-multiple-methode op het moment van de besluitvorming bij HBG niet bekend was, is zulks toen niet geschied.

3.25 De onderzoekers hebben (op pagina 44 van het verslag) de uitgangsgegevens van de dcf-berekening beoordeeld en bevonden dat deze niet onredelijk zijn. De Ondernemingskamer heeft geen reden aan deze bevinding van de onderzoekers te twijfelen. Ook onderschrijft de Ondernemingskamer de (op pagina 43 van het verslag neergelegde) opvatting van de onderzoekers - en van HBG - dat gezien de hoge kapitaalintensiteit van baggerondernemingen in het onderhavige geval aan de dcf-methode meer gewicht moet worden toegekend dan aan de ebitda-multiple-methode. In het algemeen heeft een waardebepaling met behulp van de ebitda-multiple-methode de functie de uitkomsten van de dcf-berekening te ondersteunen onderscheidenlijk te bevestigen. Bij de door HBG gepresenteerde waarden - zoals vermeld in de hiervoor in 3.8 weergegeven vergelijking - kon de waarde volgens de ebitda-multiple-methode deze functie vervullen omdat die hoger lag dan de dcf-waarde. Dit gold ook nog na verwerking van de door onderzoekers genoemde, hiervoor in 3.10 vermelde correcties. Indien echter tevens rekening wordt gehouden met de correcties, vermeld en beoordeeld in 3.16 tot en met 3.21, verliest de uitkomst van de ebitda-multiple-methode haar ondersteunende functie, zoals ook volgt uit de hiervoor in 3.23 vermelde vergelijking.

3.26 Gezien de in 3.16 tot en met 3.21 vermelde correcties moet worden geoordeeld dat de presentatie van HBG niet geheel zonder gebreken is en dat derhalve de conclusie van onderzoekers (op pagina 54 van het verslag) dat "ten aanzien van de financiële vergelijking van beide alternatieven, op basis van het criterium shareholder value (..) een bedrijfseconomisch correcte en consistente vergelijking heeft plaatsgevonden, waarbij zo goed als mogelijk rekening is gehouden met de verschillende karakteristie-ken van de voorliggende alternatieven" nuancering behoeft.

3.27 Wordt bij de waarde berekend voor het bod van Boskalis afgezien van de belasting wegens excessieve dividenden dan ligt dit bod van € 431 miljoen aan de bovenkant van de bandbreedte voor de dcf-waarde van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam en boven de waarden berekend volgens ebitda-multiple-methode. Niettemin onderschrijft de Ondernemingskamer ook op basis van deze gecorrigeerde waarden het oordeel van onderzoekers (op pagina 55 van het verslag) "dat, mede gelet op de bij dit soort waarderingsanalyses gebruikelijke bandbreedtes, de beide alternatieven elkaar, in shareholder value gemeten, niet veel ontlopen". Daarbij dient echter - dus - wel de kanttekening te worden geplaatst dat na het aangebracht zijn van de hiervoor in 3.16 tot en met 3.21 besproken correcties, de basis voor dit oordeel is versmald tot de uitkomsten van een op eigen prognoses van HBG gebaseerde dcf-calculatie, welke uitkomsten niet - duidelijk - worden ondersteund door een waardeberekening die uitgaat van marktwaarden volgens de ebitda-multiple-berekening.

3.28 Voormelde kanttekeningen en aangebrachte correcties nemen echter niet weg dat niet valt in te zien dat het HBG uit een oogpunt van een evenwichtige en objectieve vergelijking van met name de financiële gevolgen - gemeten in shareholder value - van het bod van Boskalis en de joint ventu-re/samenwerking met Ballast Nedam in redelijkheid niet zou hebben vrijgestaan voor de laatste optie te kiezen. Dat betekent dat de Ondernemingskamer de aan de bij de beschikking van 19 september 2001 benoemde onderzoekers onder b) voorgelegde vraag met de onderzoekers bevestigend beantwoordt.

3.29 Die vergelijking en de voormelde vaststelling voeren ook tot de slotsom dat de - aan meerge-noemde onderzoekers onder c) voorgelegde - vraag of het bod van Boskalis volgens artikel 44 van het Memorandum of Understanding tussen HBG en Ballast Nedam en Ballast Nedam Baggeren van 31 mei 2001 zou hebben kunnen kwalificeren als een bod dat zozeer in het belang van de aandeelhouders van HBG is dat afwijzing daarvan in strijd zou komen met hetgeen juiste naleving van de beginselen van corporate governance met de onderzoekers ontkennend dient te worden beantwoord.

3.30 Uit het vorenoverwogene volgt voorts dat juist moet worden geacht hetgeen de onderzoekers hebben opgemerkt met betrekking tot de in 2.30 onder d) geformuleerde vraag, namelijk dat geen aanknopingspunten voorhanden zijn voor de juistheid van de stelling dat HBG het bod van Boskalis zonder meer heeft afgewezen uitsluitend op de grond dat het niet zou passen in de door de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur aanvaarde strategie. Integendeel moet worden aangenomen dat die afweging - althans minstgenomen mede - haar grondslag vond in de vergelijking van de financiële gevolgen van de mogelijke keuze tussen de voorhanden alternatieven.

3.31 Mede gezien de omstandigheid dat verzoekers in genen dele aannemelijk hebben gemaakt en dat ook overigens niet aannemelijk is geworden dat de bevindingen van de onderzoekers met betrekking tot de aan hen onder g) voorgelegde vraag niet op goede gronden zouden berusten, kan verder niet worden gezegd dat HBG zou moeten zijn weerhouden van het aangaan van de joint ventu-re/samenwerking met Ballast Nedam vanwege het door Ballast Nedam bedongen recht haar aandeel in de samenwerking met HBG steeds te kunnen aanbieden tegen marktwaarde. Aangenomen moet worden dat in geval Ballast Nedam haar recht uitoefent HBG alsdan over voldoende financieringsmo-gelijkheden zal kunnen beschikken zonder - in onaanvaardbare mate - afhankelijk te worden van financierende instellingen.

3.32 De Ondernemingskamer onderschrijft ook de opvatting van de onderzoekers met betrekking tot de aan hen onder a) voorgelegde vraag dat HBG na het due diligence-onderzoek in mei 2000 in het licht van de in september 2000 door HBG extra gevormde voorziening voor de risico's in met name de Duitse activiteiten van HBG, in redelijkheid heeft kunnen besluiten niet af te wijken van een fusie met Boskalis op basis van gelijkwaardigheid. (De ontvankelijke) verzoekers hebben geen feiten of omstan-digheden aangedragen noch zijn zulke feiten of omstandigheden overigens aannemelijk geworden op grond waarvan aan deze slotsom zou moeten of kunnen worden getwijfeld.

3.33 Behalve kwantitatieve waarden zoals hiervoor aan de orde gesteld spelen - ten slotte, zij het niet althans niet zonder meer in de laatste plaats - ook kwalitatieve, niet steeds met alle precisie meetbare aspecten een belangrijke rol, zeker te meer nu het gaat om strategische besluitvorming als waarvan in het onderhavige geval sprake is.

In het onderhavige geval heeft HBG als belangrijke kwalitatieve aspecten onder meer genoemd het passen van de joint venture/samenwerking in de (groei)strategie van HBG en het niet daarin passen van verkoop van HAM aan Boskalis, voorts het afwijzen van de verkoop van de baggeractiviteiten aan Boskalis en het steunen van het aangaan van de joint ventu-re/samenwerking met Ballast Nedam en Ballast Nedam Baggeren door de werknemers en de onderne-mingsraad van HAM alsmede de centrale ondernemingsraad van HBG en ten slotte het ontstaan van overbodige liquiditeit in geval van verkoop van de baggeractiviteiten aan Boskalis. Daartegenover staan - onder meer - de zekerheid in termen van aandeelhouderswaarde die bij verkoop aan Boskalis wordt verkregen en de onzekerheid met betrekking tot de exploitatieresultaten van de joint ventu-re/samenwerking met Ballast Nedam en Ballast Nedam Baggeren.

3.34 In het verband van de hier aan de orde zijnde vraag komt verder nog betekenis toe aan de omstandigheid dat HBG de keuze heeft kunnen maken om ofwel het bod van Boskalis te aanvaarden en daardoor een belangrijk deel van haar activiteiten van de hand te doen en aldus tot een belangrijke desinvestering over te gaan ofwel een samenwerking met Ballast Nedam aan te gaan op de wijze zoals is geschied, hetgeen in wezen - gezien de verhouding waarin HBG aan de ene kant en Ballast Nedam en Ballast Nedam Baggeren aan de andere kant zouden gaan participeren - als een acquisitie door HBG moet worden aangemerkt. Het aldus niet zonder meer vergelijkbaar zijn van de voorliggende alternatie-ven heeft onder meer de betekenis dat een financiële vergelijking tussen die alternatieven niet alleen reeds op zichzelf met enige terughoudendheid moet worden bezien maar ook afgezien daarvan slechts betrekkelijk van betekenis is, althans dat een beslissing die niet uitsluitend of in de eerste plaats daarop is gebaseerd niet reeds daarom als kennelijk onredelijk kan of moet worden aangemerkt.

3.35 Alle zowel kwantitatieve als kwalitatieve - deels niet in alle scherpte van gewicht te voorziene - aspecten die van belang zijn voor de beoordeling naar de inhoud genomen van het te dezen aan de orde zijnde beleid van HBG en haar beslissing tot afwijzing van het bod van Boskalis en tot het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam in aanmerking nemende, onderschrijft de Ondernemingskamer samenvattend dan ook het - ook reeds door de bij de beschikking van 4 juli 2001 benoemde onderzoekers uitgesproken - oordeel van de bij de beschikking van 19 september 2001 benoemde onderzoekers (op pagina 75 van het verslag) "dat het HBG bestuur in redelijkheid tot haar (de Ondernemingskamer leest: zijn) keuze voor de joint venture heeft kunnen komen".

3.36 Aangenomen dat zulks onderwerp van beoordeling kan zijn in dit geding geldt het in 3.35 overwo-gene mutatis mutandis ook voor de beslissing van HBG niet in plaats van voor het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam te opteren voor het steunen van een openbaar bod van Heijmans, nu dat - eventuele - bod in wezen met dat van Boskalis valt te vergelijken althans onvol-doende aannemelijk is dat dat bod - significant - aantrekkelijker zou zijn dan dat van Boskalis. Te minder is reden hieromtrent anders te oordelen nu Heijmans eerst rond 18 juni 2001 en mitsdien nadat het meergenoemde Memorandum of Understanding was getekend, kenbaar heeft gemaakt met HBG over het eventueel uitbrengen van een openbaar bod te willen spreken.

3.37 Aldus resteert als nog te beantwoorden vraag of HBG wat betreft de wijze van totstandkoming van haar beleid en haar beslissing tot afwijzing van het bod van Boskalis en tot het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam heeft gehandeld met inachtneming van hetgeen elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap met zich brengen. De Ondernemingskamer overweegt dienaangaande het volgende.

3.38 Van de verste strekking in dit verband is de stelling van (de ontvankelijke) verzoekers dat HBG tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders van 23 mei 2001 zou hebben toegezegd dat een beslissing tot afwijzing van het bod van Boskalis onderscheidenlijk het aangaan van een samenwerking zoals de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam, niet zou worden genomen dan met instemming van de aandeelhouders, althans dat zulk een beslissing aan de aandeelhouders zou worden voorgelegd ter goedkeuring. Van de zijde van HBG is bestreden dat een zo vergaande toezegging zou zijn gedaan. Zij heeft zich op het standpunt gesteld dat - slechts - aan de aandeelhouders zou worden voorgelegd een aangelegenheid waardoor "het profiel van de onderneming" zou worden gewijzigd alsmede dat het afwijzen van het bod van Boskalis en het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam niet een zodanige aangelegenheid is.

3.39 Het te dezen van belang zijnde onderdeel van de beraadslagingen in de algemene vergadering van aandeelhouders van 23 mei 2001 houdt - blijkens het verslag (op de pagina's 21 en 22) van de bij de beschikking van 19 september 2001 benoemde onderzoekers - als vraag van de voorzitter van de Vereniging van Effectenbezitters met betrekking tot een mogelijke samenwerking van HBG met een andere onderneming op het terrein van slechts de baggeractiviteiten in: "Wat bent U van plan met betrekking tot de besluitvorming? Want ik kan mij voorstellen dat een dergelijke beslissing om al dan niet, in ieder geval 90% van de beurswaarde, een activiteit met een 90% van de beurswaarde van HBG te verkopen, dat U die beslissing als U die wilt nemen, voor gaat leggen aan de aandeelhoudersvergadering. En hetzelfde geldt voor alternatieven die waarschijn-lijk ook een majeure invloed zullen hebben op de cultuur van dit bedrijf" Daarop heeft de voorzitter van de Raad van Commissarissen van HBG geantwoord: "Ik denk dat elke verandering die wij aanbrengen in het profiel van de HBG, als die belangrijk is die verandering, dan ligt het voor de hand dat wij daar van tevoren met aandeelhouders over spreken". Voorts is door een aandeelhouder de vraag gesteld: "Zou ik U mogen vragen deze, Uw voornemen tot beslissingen in laatste instantie in een bijzondere aandeelhoudersvergadering voor te leggen aan de aandeelhouders zodat wij hier allen over Uw voornemen tot besluit, als U alles onderzocht heeft wat U moet doen, kunnen oordelen", waarop de voorzitter van de Raad van Commissarissen heeft geantwoord: "Nou, ik weet niet of ik zo'n ruime toezegging kan doen. Wij zullen dat bekijken in het licht van de omstandigheden waaronder dan eventueel besloten zou worden om niet op het bod van Boskalis in te gaan, want ik geloof dat dat het enige is wat U bezorgd maakt". De voorzitter van de Vereniging van Effectenbezitters heeft vervolgens de opmerking gemaakt: "Ik dacht dat we net eerder hadden besproken dat U het aan de aandeelhoudersvergadering zou voorleggen, en dat lijkt mij dan toch om daar een besluit over te nemen. Dat lijkt me niet een agendapunt waarin U inlicht wat U gaat doen". Daarop heeft de voorzitter van de Raad van Commissarissen opgemerkt: "Ik heb toegezegd dat het onze gewoonte is, en zal blijven, als het profiel van de onderneming verandert, dat we dan dat aan aandeelhouders zullen voorleggen. Maar als wij niks veranderen aan HBG, hetgeen niet gebeurt wanneer we alleen maar zeggen we houden HAM zelf, is dat geen verandering van het profiel van HBG. Ik denk niet dat je van een onderneming kunt verwachten dat die iedere keer dat iemand een bod doet op een actief van die onderneming, dat dan met aandeelhouders overlegd moet worden wanneer je dat bod eventueel afwijst. Maar ik zeg daar onmiddellijk bij, het komt soms in een heel bijzondere situatie zijn, nou als het in de aard van die situatie die er dan is, ligt dan kun je het eventueel wel doen, maar het is niet iets wat je als algemene regel als onderneming met je aandeelhouders gaat afspreken.

Dat zou veel te ver gaan", waarop de voorzitter van de Vereniging van Effectenbezitters heeft gereageerd met de opmerking: "Nee, maar ik denk dat de beslissing om een bod van Boskalis af te wijzen een zodanig ingrijpende beslissing is voor aandeelhouders dat het me volstrekt logisch lijkt om daarover verantwoording af te leggen en dat is precies het probleem dat we ook dit jaar hebben".

3.40 Ook al is alleszins begrijpelijk dat de aandeelhouders uit deze gedachtewisseling meenden te kunnen begrijpen dat zij tenminste verdergaand bij de besluitvorming van HBG zouden worden betrokken dan in feite het geval is geweest en ook al zijn de van de zijde van HBG gebezigde bewoordingen als antwoord op duidelijke en doelgerichte vragen zozeer voor diverse uitleg vatbaar dat HBG het over zichzelf heeft afgeroepen dat de aandeelhouders in gemoede konden menen dat zij een belangrijker rol in het besluitvormingsproces zouden gaan spelen dan waarvan sprake is geweest, de Ondernemingskamer komt met de onderzoekers (op pagina 23 van het verslag) tot het oordeel dat hetgeen van de zijde van HBG ter vergadering naar voren is gebracht onvoldoende is om tot de slotsom te komen dat HBG vanwege een daartoe strekkende toezegging de te dezen genomen beslissingen niet had mogen nemen zonder de instemming althans de goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders. Het andersluidende betoog van (de ontvankelijke) verzoekers verwerpt de Ondernemingskamer dan ook.

3.41 Aldus komt de vraag aan de orde of de algemene vergadering van aandeelhouders op andere gronden op verdergaande betrokkenheid bij de besluitvorming van HBG aanspraak had dan HBG haar heeft willen toestaan.

3.42 Wat de beantwoording van die vraag betreft komt onder meer betekenis toe aan de opvattingen van HBG met betrekking tot de - in kringen van het Nederlandse bedrijfsleven in beginsel breed onderschreven - "Aanbevelingen voor goed bestuur, adequaat toezicht en het afleggen van verant-woording" in het rapport "Corporate Governance in Nederland" van 1997. Dienaangaande heeft HBG in haar jaarverslag over 1997 - voor zover hier van belang - het volgende vermeld:

Standpuntbepaling van HBG inzake enkele aanbevelingen van de Commissie Corporate Governance.

Aanbeveling 27: De Algemene Vergadering van Aandeelhouders dient voor elke onderneming het forum te zijn waar de Raden van Commissarissen en van Bestuur verslag doen van en verantwoording afleggen over de wijze waarop zij hun taken hebben vervuld.

HBG onderschrijft het belang van een deugdelijke verantwoording door de ondernemingsleiding aan de kapitaal-verschaffers, zoals in belangrijke mate wordt gerealiseerd met het jaarverslag en de Algemene Vergadering van Aandeelhouders. Hierbij wordt eveneens verwezen naar hetgeen onderstaand bij aanbeveling 29 is uiteengezet ten aanzien van investor relations en ten aanzien van het aandelenkapitaal. HBG toont zich een voorstander van handhaving van het huidig evenwicht tussen aandeelhouders, Raad van Commissarissen, Raad van Bestuur en Vertegenwoordigend Overleg, waarbij openheid naar aandeelhouders wordt nagestreefd.

Aanbeveling 29: Aan de hand van de in paragraaf 5.5 van het rapport genoemde toetspunten inventariseert de ondernemingsleiding hoe het met de invloed - in onderscheiden aard en mate - van de kapitaalverschaffers is gesteld en in welk opzicht het naar haar mening wenselijk is dat de invloed van de kapitaalverschaffers toeneemt en, indien van toepassing, welke maatregelen zij daartoe zou willen treffen. Zij rapporteert dit aan de Algemene Vergadering van Aandeelhouders in 1998. In die vergadering wordt de rapportage geagendeerd en aan de orde gesteld.

Investor relations. HBG beoogt met het investor-relationsbeleid op een gestructureerde wijze (potentiële) aan-deelhouders en beleggingsanalisten te informeren over alle voor de Groep relevante ontwikkelingen. In dat kader organiseert HBG onder meer bijeenkomsten voor beleggingsanalisten in binnen- en buitenland bij de publicatie van de (half-)jaarcijfers, participeert HBG op uitnodiging in beleggingsseminars en verleent HBG anderzijds me-dewerking aan de totstandkoming van beleggingsanalyses. Door onder meer de publicatie van het jaarverslag, het halfjaarbericht, het veelvuldig en breed verspreiden van informatie aan nieuwsmedia, meent HBG aandeelhouders in staat te stellen zich een goed beeld te vormen van de Groep en de toekomst van de onderneming. Daarmee kun-nen aandeelhouders geïnformeerd en betrokken in de Algemene Vergadering van Aandeelhouders met de onder-nemingsleiding van gedachten wisselen.

Strategisch beleid van de vennootschap. HBG heeft de door haar geformuleerde doelstellingen en stra-tegie altijd open gecommuniceerd. Al lange tijd worden doelstellingen en strategie in het jaarverslag, in de Algeme-ne Vergadering van Aandeelhouders en in presentaties aan beleggingsanalisten toegelicht. HBG is van mening dat de formulering van doelstellingen en strategie is voorbehouden aan de ondernemingsleiding. De vennootschap staat open voor discussies ter zake met alle belanghebbenden, waaronder aandeelhouders. De Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen leggen over het gevoerde strategisch beleid verantwoording af aan de aandeelhou-dersvergadering.

Majeure wijzigingen in de aard en omvang van de onderneming. HBG meent dat het de taak van de Raad van Bestuur is om, onder toezicht van de Raad van Commissarissen, vorm te geven aan de aard en omvang van de onderneming. Zoals hiervoor toegelicht wordt daarover aan de Algemene Vergadering van Aan-deelhouders verslag gedaan en verantwoording afgelegd. De aard van HBG is bepaald door de kernactiviteiten bouwen - in brede zin - en baggeren. Daarnaast verricht de Groep een aantal industriële activiteiten. Uit strategi-sche overwegingen heeft HBG in de afgelopen jaren alle niet-kernactiviteiten beëindigd. Deze desinvesteringen zijn gemotiveerd in de jaarverslaggeving en tijdens bijeenkomsten, zoals Algemene Vergaderingen van Aandeelhouders. HBG draagt de strategie van de Groep al geruime tijd op een eenduidige wijze uit. De strategie komt naar voren in de desbetreffende paragrafen van het jaarverslag en vormt tevens het uitgangspunt bij ontmoetingen met aan-deelhouders en analisten. Bij de vaststelling van de aard en de strategie van de onderneming zijn de belangen van aandeelhouders, naast die van andere bij de Groep betrokkenen, van grote betekenis. HBG meent tevens dat aan deze belangen ten aanzien van dit onderwerp volledig recht kan worden gedaan binnen het structuurregime. HBG heeft vooralsnog gekozen voor een vrijwillige toepassing van het structuurregime. Daarbij is overwogen dat de voor-keur wordt gegeven aan het ongemoeid laten van de huidige juridische structuur van de Groep, waaronder de ver-houding tussen de holding en de (internationale) groepsmaatschappijen. Voorts is ook de huidige, historisch ge-groeide rol en plaats van de medezeggenschap van werknemers binnen de Groep van dien aard dat van een goede balans tussen kapitaal, medezeggenschap en bestuur sprake is.

HBG erkent dat het structuurregime als nevenef-fect heeft dat het de wettelijke bevoegdheden van aandeelhouders hier en daar beknot, doch meent dat bij voldoende 'checks and balances', waarbij inzichtelijke informatie wordt verschaft en rekening en verantwoording worden afgelegd, aandeelhouders op adequate wijze invloed kunnen uitoefenen.

3.43 In het licht van de hiervoor in 3.39 geciteerde uitlatingen van de voorzitter van de Raad van Commissarissen van HBG, deze mede gelezen in samenhang met de hiervoor in 3.42 weergegeven opvattingen van HBG over de betrokkenheid van de algemene vergadering van aandeelhouders bij belangrijke aangelegenheden van beleid, meer in het bijzonder ook inhoudende dat de aandeelhou-ders "betrokken en geïnformeerd" met de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur in de algemene vergadering van aandeelhouders van gedachten moeten kunnen wisselen, dit een en ander mede tegen de achtergrond van de heden ten dage breed in de samenleving gedragen opvattingen over corporate governance en meer in het bijzonder over de in gewicht en betekenis toegenomen rol en positie van - onder meer - de algemene vergadering van aandeelhouders, heeft het volgende te gelden.

3.44 In het algemeen en zonder méér kan niet worden volgehouden dat het bestuur van een ven-nootschap rechtens gehouden is het aangaan van een joint venture ter instemming of goedkeuring aan de algemene vergadering van aandeelhouders voor te leggen, althans wanneer het betreft het aangaan van een joint venture die past in het profiel van de gebruikelijke en normale ondernemingsactiviteiten van de vennootschap. Evenmin kan worden gezegd dat het bestuur van een vennootschap rechtens gehouden zou zijn een daartoe strekkende beslissing vooraf ter consultering aan de algemene vergadering van aandeelhouders voor te leggen, ook al moet het - in het algemeen - raadzaam worden geacht zulks wel te doen.

3.45 Daaromtrent moet anders worden geoordeeld indien door een derde een - openbaar - bod wordt gedaan op een onderdeel van de - al of niet in een dochtervennootschap uitgeoefende - activiteiten van een vennootschap van een aard en omvang als waarvan in het onderhavige geval met betrekking tot het bod van Boskalis op HAM en daarmee op de voor HBG van wezenlijk belang zijnde baggeractiviteiten sprake is en het bestuur van de betrokken vennootschap zou overwegen aan het slagen van zo een bod zijn medewerking te verlenen. Mede in aanmerking genomen de hiervoor in 3.43 vermelde heden ten dage in de samenleving breed gedragen opvattingen dienaangaande zou zulk een - wijziging van - beleid - in beginsel - de instemming van de algemene vergadering van aandeelhouders behoeven.

3.46 Dat kan niet althans niet steeds of zonder méér worden gezegd in het geval dat het bestuur van de betrokken vennootschap aan het welslagen van bedoeld bod juist niet zijn medewerking zou willen verlenen. In zulk een geval echter brengen de beginselen van behoorlijk ondernemingsbestuur zoals die naar thans vigerende opvattingen moeten worden begrepen wel met zich dat de algemene vergadering van aandeelhouders dienaangaande wordt geconsulteerd vóórdat het ondernemingsbe-stuur tot besluitvorming komt, ook al blijft de uiteindelijke besluitvorming aan het bestuur voorbe-houden. Dat klemt althans te meer in een geval als het onderhavige, gezien in de eerste plaats de precaire situatie van HBG in verband met de teleurstellende bedrijfsresultaten, in de tweede plaats het grote aantal aandeelhouders dat zich ten faveure van aanvaarding van het bod van Boskalis had uitgelaten, in de derde plaats de verwachtingen die de aandeelhouders mochten ontlenen aan hetgeen - zoals hiervoor in 3.39 is weergegeven - in de algemene vergadering van aandeelhouders met betrekking tot de besluitvorming inzake het bod van Boskalis van de zijde van HBG was opgemerkt en in de vierde plaats de - hiervoor in 3.43 weergegeven - wijze waarop HBG de beginselen van corporate governance heeft begrepen en heeft onderschreven.

3.47 De onderhavige zaak wordt bovendien hierdoor gekenmerkt dat de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG niet alleen niet hun medewerking wilden verlenen aan het slagen van het bod van Boskalis maar ook dat hun afwijzende standpunt mede werd ingegeven door althans niet los kan worden gezien van hun voorkeur voor het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam, waarover zij op het ogenblik dat het bod van Boskalis werd gedaan met Ballast Nedam reeds geruime tijd besprekingen voerden. Aan definitieve besluitvorming voorafgaande consultatie van de algemene vergadering van aandeelhouders en onbevooroordeelde gedachtewisse-ling met de aandeelhouders op de grondslag van concrete en begrijpelijke informatie waren tegen die achtergrond te meer geboden.

3.48 De Ondernemingskamer verwerpt het standpunt van (de ontvankelijke) verzoekers dat het geheel van de in deze zaak aan de orde zijne feiten en omstandigheden zoals hiervoor vermeld, met zich brengt dat HBG rechtens de door haar gemaakte keuze niet had mogen maken zonder vooraf-gaande instemming of achteraf te verlenen goedkeuring van de algemene vergadering van aandeel-houders en dat dus in dit geval de uiteindelijke beslissing dienaangaande niet aan de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur zou zijn. Daartoe is, behalve hetgeen hiervoor in 3.41 tot en met 3.47 is overwogen, redengevend aan de ene kant dat - zoals hiervoor in 3.5 tot en met 3.28 besproken - de twee zich voordoende mogelijkheden elkaar in financieel opzicht - en daarmee ook gemeten in shareholder value - niet veel ontlopen en aan de andere kant dat ingaan door HBG op het bod van Boskalis - anders dan het aangaan van een joint venture/samenwerking met Ballast Nedam - een majeure verandering teweeg zou brengen in het ondernemingsprofiel dat HBG blijkens haar jaarverslag over 1997 beoogde te handhaven en derhalve in de essentiële kenmerken van de aard en structuur van de onderneming van HBG zoals het beleggend publiek die mocht verwachten.

3.49 Voor zover de stellingen van (de ontvankelijke) verzoekers dat mochten inhouden verwerpt de Ondernemingskamer ook het standpunt dat gegeven de opvatting dienaangaande van de algemene vergadering van aandeelhouders de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG waren gehouden op het bod van Boskalis in te gaan. Niet kan immers worden aanvaard dat aldus het bestuur zou worden opgedragen te doen wat tot de bevoegdheden van het bestuur moet worden gerekend om te beslissen dat niet te doen.

3.50 Het vorenoverwogene leidt wel tot de slotsom dat de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG tekort zijn geschoten in hun verplichtingen tot consultatie vooraf van de algemene vergadering van aandeelhouders zoals hiervoor omschreven. In de algemene vergadering van aandeelhouders van 23 mei 2001 is van de hier bedoelde consultatie geen sprake geweest. Zij werd toegezegd voor een volgende vergadering. Niettemin heeft ook in de algemene vergadering van aandeelhouders van 26 juni 2001 niet een zodanige consultatie plaatsgevonden. Zoals reeds blijkt uit de agenda van die vergadering en de toelichting daarop hadden de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur het voornemen in die vergadering uitsluitend een toelichting te verschaffen op een reeds genomen besluit. Daarbij komt nog dat die toelichting plaats vond op een wijze die als bepaald ontoereikend en onbevredigend moet worden aangemerkt, immers aan de hand van niet eerder verstrekte en ook niet ter vergadering uitgereikte, niet steeds even eenvoudig toegankelijke en begrijpelijke sheets. In dit opzicht heeft HBG zich niet gehouden aan haar eigen hiervoor in 3.43 geciteerde uitgangspunt dat de aandeelhouders "geïnformeerd en betrokken" in de algemene vergadering van aandeelhouders met de ondernemingsleiding van gedachten moeten kunnen wisselen. Van een dusdanige gedachtewisseling heeft immers in redelijkheid geen sprake kunnen zijn.

Het effect van de gebrekkige communicatie is bovendien geweest dat ernstige misverstanden zijn gerezen en dat tussen de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG enerzijds en - een zeer aanzienlijk deel van - de aandeelhouders anderzijds een vertrouwensbreuk is ontstaan, met alle schadelijke gevolgen van dien.

3.51 De bij de beschikking van 4 juli 2001 benoemde onderzoekers hebben, zoals hiervoor in 2.21 weergegeven, bevonden dat de informatieverstrekking van de ondernemingsleiding aan de aandeel-houders gebrekkig en weinig toegankelijk was en daarmee te wensen over liet, waardoor de aandeel-houders niet de mogelijkheid hebben gehad tot een evenwichtige oordeelsvorming te komen, hetgeen in hun ogen te meer zwaar weegt omdat het om aangelegenheden ging waarvan de onder-nemingsleiding wist dat deze voor de aandeelhouders van groot gewicht waren en waardoor de geloofwaardigheid en het vertrouwen in de ondernemingsleiding zwaar op de proef werd gesteld.

3.52 De bij de beschikking van 19 september 2001 benoemde onderzoekers hebben (op de pagina's 29 en 30 van het verslag) omtrent het hier aan de orde zijnde onderwerp opgemerkt:

De commissie zou dan ook tot de conclusie komen dat aan de Raden van Bestuur resp. Commissarissen geen verwijt kan worden gemaakt omtrent ondeugdelijke of onvoldoende communicatie naar aandeelhouders, ware het niet dat die communicatie tenslotte heeft geleid tot een vertrouwensbreuk bij (een aantal) aandeelhouders. Het is één van de verantwoordelijkheden - en niet de minste - van een Raad van Bestuur, en zeker van een Raad van Bestuur van een beursgenoteerde onderneming, om aandeelhoudersvertrouwen als een niet te ver-waarlozen asset van de onderneming te bewaken. Dat laatste is HBG's Raad van Bestuur onvoldoende ge-lukt. Het moge zo zijn dat (lang) niet alle aandeelhouders, met name niet alle niet ter vergadering van 26 ju-ni aanwezige aandeelhouders, het vertrouwen hebben verloren, een niet onaanzienlijk deel van hen heeft dat kennelijk wel en in de pers is daaraan, zoals te verwachten was, aandacht besteed. Dit is schadelijk voor HBG. (..) De omstandigheden waaronder het aandeelhoudersvertrouwen op de proef werd gesteld waren voor de Raden van Bestuur resp. Commissarissen bijzonder moeilijk: teleurstellende bedrijfsresultaten, teleurgestel-de en op informatie aandringende aandeelhouders en contractuele geheimhouding die het verschaffen van infor-matie nauwelijks toestond. Nochtans had naar de mening van de commissie een tactischer communicatie van de zijde van de Raden van Bestuur resp. Commissarissen op de vergaderingen van 23 mei en 26 juni (..) de vertrouwensbreuk en daarmee beschadiging van HBG wellicht kunnen voorkomen.

3.53 Gelet op hetgeen hiervoor in 3.50 is overwogen en gezien de in 3.51 en 3.52 vermelde bevin-dingen van de onderscheiden onderzoekers in deze zaak, moet worden geoordeeld dat HBG wat betreft de wijze van totstandkomen van het in deze zaak bestreden beleid van HBG en haar besluit tot het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam, heeft gehandeld in strijd met hetgeen elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap met zich brengen en wel aldus dat van wanbeleid moet worden gesproken. Daaraan doet niet af dat HBG in verband met de met Ballast Nedam overeengekomen verplichting tot geheimhouding niet steeds of niet steeds in volle omvang opening van zaken kon geven.

3.54 Aldus rest als te beantwoorden vraag of een voorziening dient te worden getroffen en meer in het bijzonder of - zoals (de ontvankelijke) verzoekers verzoeken - het besluit van de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG tot het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam dient te worden vernietigd en maatregelen dienen te worden getroffen die ertoe leiden dat aan de joint venture/samenwerking geen uitvoering wordt gegeven. De Ondernemingskamer beantwoordt die vraag ontkennend en overweegt daartoe als volgt.

3.55 Uiteraard kan niet uit het oog worden verloren dat een verplichting tot voorafgaande consultatie veel van haar betekenis zou ontberen indien zou worden aangenomen dat een besluit dat met miskenning van die verplichting tot stand is gekomen niettemin zijn gelding zou blijven behouden. De betekenis van consultatie en gedachtewisseling vooraf is immers - onder meer - dat degene die bevoegd is tot het nemen van enig besluit daardoor tot een inzicht kan komen dat hij zonder die consultatie en gedachtewisseling niet zou hebben gehad alsmede dat hij bereid is zich door argu-menten te laten overtuigen van de onjuistheid van zijn standpunt althans tot het innemen van een ander standpunt of tot het geraken tot een ander besluit dan dat waartoe hij zonder die consultatie en die gedachtewisseling zou zijn gekomen.

3.56 Daar staat in het onderhavige geval echter het volgende tegenover. In de eerste plaats is op het rechtsgebied waarop de onderhavige zaak zich afspeelt niet, zoals zich elders wel voordoet, een rechtsregel aan te wijzen ingevolge welke reeds het enkel niet nagekomen zijn van de verplichting tot - de beslissing mogelijkerwijze beïnvloedend - overleg in beginsel met zich brengt dat een genomen besluit niet in stand kan blijven. In de tweede plaats is het besluit waartoe de Raad van Commissaris-sen en de Raad van Bestuur van HBG zijn gekomen in het zicht van de structuur en de aard van de door HBG uitgeoefende onderneming van een minder verstrekkend karakter dan wanneer zou zijn besloten tot het ingaan op het bod van Boskalis. Hoewel het aangegaan zijn van de onderhavige joint venture/samenwerking met Ballast Nedam enerzijds als een majeure beslissing moet worden aange-merkt, moet immers anderzijds worden vastgesteld - zoals van de zijde van HBG met recht is betoogd - dat het profiel van de door haar uitgeoefende onderneming naar de kern onveranderd is gebleven, temeer waar zij in de joint venture/samenwerking voor twee derde gedeelten participeert. In de derde plaats is in dit verband van belang dat HBG reeds geruime tijd voor de bieding van Boskalis op HAM en daarmee op de baggeractiviteiten van HBG in serieuze onderhandeling was met Ballast Nedam om te komen tot een bundeling van haar beider activiteiten op dat terrein. In de vierde plaats heeft te gelden dat, voor zover het door de Ondernemingskamer hiervoor vastgestelde wanbeleid ziet op de wijze waarop de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG over hun besluit tot het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam en het niet ingaan op het bod van Boskalis aan de aandeelhouders informatie hebben verschaft en op de daardoor ontstane misverstanden en de daardoor ontstane vertrouwensbreuk, het toewijzen van de verzochte voorzie-ningen - uiteraard - niet als een zinvolle en passende, het wanbeleid wegnemende reactie kan worden aangemerkt. In de vijfde plaats zou het toewijzen van de verzochte voorzieningen niet ertoe kunnen leiden dat - zoals (de ontvankelijke) verzoekers kennelijk beoogden - het bod van Boskalis slaagt, nu de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van HBG afwijzend tegenover dat bod staan en zij weliswaar dienaangaande en aangaande hun beleid in dit verband in het algemeen jegens de algemene vergadering van aandeelhouders verantwoording hebben af te leggen maar, zoals hiervoor in 3.49 is overwogen, niet jegens de algemene vergadering van aandeelhouders - rechtstreeks - gehouden zijn op dat bod in te gaan. Ook in zoverre zou toewijzing van de verzochte voorzieningen niet opportuun zijn.

3.57 De Ondernemingskamer neemt voorts nog in aanmerking dat de door de Raad van Commissa-rissen en de Raad van Bestuur gemaakte keuze voor het aangaan van de joint venture/samenwerking met Ballast Nedam en het niet ingaan op het bod van Boskalis jegens de aandeelhouders in zoverre minder onherroepelijke gevolgen heeft, dat zij de mogelijkheid van een openbaar bod, hetzij op alle aandelen in HBG hetzij op enige wijze op een deel van haar bedrijfsactiviteiten in de toekomst niet onmogelijk maakt.

De Ondernemingskamer:

Verklaart de verzoekers in deze zaak onder de nummers 9 (aangeduid als Huet et Cie), 19 (aangeduid als Phoenix), 23 (aangeduid als Neolit) en 24 (aangeduid als Eendenburg) niet ontvankelijk in hun verzoek.

Verstaat dat is gebleken van wanbeleid van de naamloze vennootschap Hollandsche Beton Groep N.V., gevestigd te Rijswijk, doordien zij heeft nagelaten de algemene vergadering van aandeelhouders voorafgaande aan besluitvorming dienaangaande te consulteren over de afwijzing door haar van het bod van Koninklijke Boskalis Westminster N.V. op de aandelen in het geplaatste kapitaal van de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid Hollandsche Aanneming Maatschappij B.V. en het aangaan van de joint venture/samenwerking met de naamloze vennootschap Ballast Nedam N.V., alsmede vanwege de door de Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur van Holland-sche Beton Groep N.V. in het bijzonder in de algemene vergadering van aandeelhouders van 26 juni 2001 aan de aandeelhouders tot misverstand en een vertrouwensbreuk leidende wijze van het verschaffen van informatie daaromtrent, een en ander zoals hiervoor in de rechtsoverwegingen 3.41 tot en met 3.53 nader is omschreven.

Wijst af het meer of anders verzochte.

Compenseert de kosten van het geding tussen partijen aldus dat iedere partij haar eigen kosten draagt.

Deze beschikking is gegeven door mr Willems, voorzitter, mr Visser en mr Den Boer, raadsheren, en prof. dr Traas en Den Hoed RA, raden, in tegenwoordigheid van mr Van de Vorst-Glerum, griffier, en in het openbaar uitgesproken op 21 januari 2001.

coll.: