ECLI:NL:PHR:2025:511

G. Snijders In de zaak 24/02429: Ortelius Wealth Management B.V.eiseres tot cassatie, advocaat: J.H.M. van Swaaij tegen 1. [verweerder 1] , 2. [verweerder 2] , 3. de erven van [erflater 1] , te weten [verweerster 3a] en [verweerster 3b] , 4. [verweerder 4] , 5. Stichting Bewaarder Titans Fund, 6. de erven van [erflater 2] , te weten [verweerder 6a] , [verweerster 6b] , [verweerster 6c] en [verweerster 6d] , 7. [verweerder 7] , 8. [verweerster 8] , 9. Cosmic Group B.V.,10. [verweerster 10] B.V., verweerders in cassatie, advocaat: B.I. Kraaipoel en in de zaak 24/02430: 1. Stichting Bewaarbedrijf Hermes, 2. Circle Investment Support Services B.V. (thans h.o.d.n. Bolder Fund Services (Netherlands) B.V.), eiseressen tot cassatie advocaat: M.E. Bruning tegen 1. [verweerder 1] , 2. [verweerder 2] , 3. de erven van [erflater 1] , te weten [verweerster 3a] en [verweerster 3b] , 4. [verweerder 4] , 5. Stichting Bewaarder Titans Fund, 6. de erven van [erflater 2] , te weten [verweerder 6a] , [verweerster 6b] , [verweerster 6c] en [verweerster 6d] , 7. [verweerder 7] , 8. [verweerster 8] , 9. Cosmic Group B.V.,10. [verweerster 10] B.V., verweerders in cassatie, advocaat: B.I. Kraaipoel Partijen worden hierna aangeduid als enerzijds Ortelius en Circle c.s. – Circle c.s. individueel als Circle Investment en Hermes – en anderzijds de beleggers – individueel als ‘belegger sub’ gevolgd door het nummer dat in de beide bovenstaande opsommingen van de verweerders in cassatie achter hun naam staat. 1Inleiding 1.1 Deze twee zaken waren in feitelijke instanties één zaak, waarin de beleggers schadevergoeding vorderen van onder meer Ortelius en Circle c.s., op te maken bij staat. Het hof heeft deze vordering toegewezen, waartegen Ortelius en Circle c.s. afzonderlijk cassatieberoep hebben ingesteld, waardoor in cassatie sprake is van twee zaken. Gelet op het feit dat dit in feitelijke instanties één zaak was en gelet op de sterke samenhang van de beide cassatieberoepen – Ortelius en Circle c.s. keren zich goeddeels tegen dezelfde overwegingen van het hof, met deels op elkaar lijkende klachten – neem ik één conclusie in beide cassatieberoepen en spreek ik verder over één zaak. 1.2 De zaak gaat over het volgende. De beleggers hebben belegd in wat in de stukken van deze zaak wordt aangeduid als de Primaire Sinano Fondsen. Deze fondsen investeerden in verschillende hedgefondsen en beleggingsproducten. De participaties in de Primaire Sinano Fondsen werden van de beheerder van die fondsen gekocht en aan hem verkocht tegen het bedrag van hun intrinsieke waarde (in de beleggingsdocumentatie mede aangeduid met de Engelse term ‘Net Asset Value’, hierna verder: NAV). Die waarde werd berekend aan de hand van de NAV’s van de fondsen waarin door de Primaire Sinano Fondsen was belegd. Ortelius heeft de Primaire Sinano Fondsen opgericht en was de beheerder ervan. Hermes was bewaarder en Circle Investment administrateur. De regels die golden voor de fondsen en participaties waren neergelegd in Informatiememoranda, voor ieder fonds één, die goeddeels gelijkluidend waren. Volgens de beleggers kon vrijwel van begin af aan, dat wil zeggen vanaf eind 2008, de NAV van een deel van de fondsen waarin werd belegd en daarmee ook de op die NAV’s gebaseerde NAV van de Primaire Sinano Fondsen zelf niet naar behoren worden vastgesteld, overeenkomstig de eisen van de Informatiememoranda. Volgens de beleggers had Circle Investment daarom geen NAV’s voor de fondsen mogen afgeven, had Ortelius daarom geen participaties in de fondsen mogen in- en verkopen en had Hermes niet aan een en ander mogen meewerken. De vordering van een deel van de beleggers berust op het verwijt dat zij als gevolg hiervan zijn misleid bij het doen van hun belegging in de Primaire Sinano Fondsen. Deze beleggers hebben tegen betaling hun participaties in die fondsen verkregen (in cash). Beleggers hebben ook participaties in andere fondsen ingebracht in de Primaire Sinano Fondsen (in kind) en aldus in de Primaire Sinano Fondsen belegd. De vordering die deze beleggers in deze procedure instellen, berust erop dat Ortelius vanaf eind 2008 geen participaties in de Primaire Sinano Fondsen had mogen inkopen van participanten (want daarvoor teveel betaalde, ten nadele van de overblijvende participanten). De beleggers stellen door een en ander schade te hebben geleden. Het hof heeft de vorderingen van de beleggers toegewezen op de grond dat eind 2008 de NAV’s van de Primaire Sinano Fondsen niet naar behoren konden worden vastgesteld, dat de in- en verkoop van participaties in die fondsen daarom had moeten worden stopgezet, en dat Ortelius en Circle c.s. daarom wanprestatie hebben gepleegd en onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers. Ortelius en Circle c.s. bestrijden deze oordelen in cassatie met een waaier van klachten.

2.1 In cassatie kan van de volgende feiten worden uitgegaan: (i) Ortelius is een landelijk werkende beleggingsonderneming die zich in de periode tot aan 2008 met een adviesmandaat richtte op zeer vermogende families. Voor deze families werden individuele beleggingsportefeuilles samengesteld. Onderdeel van deze portefeuilles waren diverse hedgefondsen waarin de klanten van Ortelius, waaronder ook enkelen van de beleggers, investeerden. (ii) Ortelius – dat toen nog Sares Invest B.V. heette – heeft in september en oktober 2008 een fund of funds-structuur opgezet. Daarbij zijn beleggingsfondsen opgezet die als doel hadden deel te nemen in verschillende hedgefondsen en beleggingsproducten, zodat de beleggers in het nieuwe beleggingsfonds indirect participeerden in verschillende hedgefondsen (hierna ook: de onderliggende hedgefondsen) en beleggingsproducten. Ortelius heeft in eerste instantie een drietal beleggingsfondsen opgericht met verschillende combinaties van onderliggende hedgefondsen met elk een eigen risicoprofiel: het Sinano Low Volatility Fund, het Sinano Medium Volatility Fund en het Sinano Market Neutral Fund (hierna: Sinano Low Fund, Sinano Medium Fund en Sinano Neutral Fund, en tezamen de Primaire Sinano Fondsen). (iii) Voor elk van de Primaire Sinano Fondsen is een, grotendeels gelijkluidend, Informatiememorandum (hierna: Informatiememorandum) opgesteld met de datum 3 november 2008, dan wel – voor het Sinano Neutral Fund – 3 december 2008, waarvan de inhoud, voor zover relevant, luidt: “1. Belangrijke informatie Het Informatie Memorandum heeft als doel u te informeren over het op 1 september [dan wel 1 oktober] 2008 opgerichte Sinano [Low/Medium/Neutral] Fund (het Fonds). (...) 3. Definities (...) Bewaarder: De Bewaarder van het Fonds, thans (...) Hermes. De Bewaarder treedt op in het belang van de Participanten en heeft het juridische eigendom van het Fondsvermogen ten titel van Beheer. De Beheerder bepaalt binnen de grenzen van het Reglement van Beheer en Bewaring het beleggingsbeleid. Beheerder: De Beheerder is Sares Invest B.V. (...) De beheerder voert het beheer over het Fondsvermogen, rekening houdend met de doelstelling van het Fonds. (…) Fund of funds: Een fund of funds is een beleggingsfonds dat in verschillende andere beleggingsfondsen belegt om het risico beter te spreiden en gebruik te maken van de specialistische kennis van de verschillende fondsbeheerders. (...) Hedge fund: Een fonds dat naast de traditionele manier van beleggen, ook kan beleggen door bijvoorbeeld “short" te gaan. Tevens mogen deze fondsen meer dan 100% van het vermogen beleggen. Door gebruik te maken van deze technieken kan het koersrisico worden beperkt. Hedge Funds kunnen onafhankelijk van de markt bewegen en zowel in opgaande als neergaande markten positieve resultaten behalen. Bij traditionele beleggingsfondsen is dit doorgaans niet het geval, die kunnen over het algemeen alleen profiteren van koersstijgingen. (...) Intrinsieke waarde: De maandelijks gepubliceerde koers, dan wel de per (halfjaar definitief vastgestelde vermogenswaarde.. Lock-up: Sommige fondsen hanteren een zogenaamde Lock-up, wat wil zeggen dat participaties in een dergelijk fonds gedurende een vooraf bepaalde periode niet verkocht kunnen worden. (...) Participatie: Participatie op naam in het Fonds zonder nominale waarde, zijnde het evenredig deel waarin het Fondsvermogen is verdeeld; (...) Shortgaan: Het verkopen van stukken (aandelen of obligaties) die niet in bezit zijn; (...) Transactiedag: Eerste werkdag van de maand waarop alle inkooporders worden verwerkt, de eerste Werkdag van het kwartaal waarop alle verkooporders worden verwerkt en tevens de dag waarop de Intrinsieke waarde (NAV) van het Fonds wordt vastgesteld; (...) 4. Profiel Het Fonds is op 1 september 2008 [Sinano Neutral Fund: 1 oktober 2008] opgericht. Het Fonds is een zogenaamd ‘Fund of Hedge Funds’ [Sinano Neutral Fund: ‘FeederFund in Market Neutral Hedge Funds’], dat in een portefeuille van hedgefondsen belegt, waarvan de samenstelling door de Beheerder wordt bepaald. (...) De Beheerder De Beheerder voert beheer over het Fondsvermogen. Het beheer omvat onder meer het beleggingsbeleid. De Beheerder beslist aan de hand van het beleid de aan- en verkoop van beleggingen. (...) Verkoop van Participaties Participanten mogen elk kwartaal (...) hun Participaties in het Fonds verkopen. Er gelden voor de verkoop de volgende voorwaarden: (...) • Participanten dienen voor de verkoop een schriftelijke opdracht aan de Administrateur te geven minimaal 180 kalenderdagen voor de Transactiedag (...) • De verkoop van Participaties door de Participant mag door de Beheerder worden opgeschort in geval van bijzondere omstandigheden zoals ernstige verstoringen van de financiële markten of de (tijdelijke) onmogelijkheid om het Fonds juist te waarderen. (...) Reglement van Beheer en Bewaring Naast hetgeen in dit Informatie Memorandum is opgenomen, worden de onderlinge verhoudingen tussen de Participanten en het Fonds geregeld in het Reglement van Beheer en Bewaring, die als onderdeel van dit Informatie Memorandum zijn opgenomen (Bijlage 1). 10.Beleggingsbeleid (...) 12. Risicoprofiel Gebrek aan liquiditeit van het Fonds De inkoop van Participaties door het Fonds mag door de Beheerder worden opgeschort in geval van bijzondere omstandigheden zoals ernstige verstoringen van de financiële markten of de (tijdelijke) onmogelijkheid om het Fonds juist te waarderen. (...) 14. In- en verkoop van Participaties door het Fonds (...) Verkoop van Participaties door de Participant (...) Vaststelling en publicatie van de Intrinsieke waarde (NAV) Per Transactiedag, zal de Administrateur de Intrinsieke waarde (NAV) vaststellen. De Intrinsieke waarde (NAV) wordt gepubliceerd op de website van de Beheerder binnen 45 kalenderdagen na de Transactiedag. De Intrinsieke waarde zal worden vastgesteld op het moment dat de onderliggende fondsen die samen verantwoordelijk zijn voor minimaal 80% van het Fondsvermogen, hun definitieve Intrinsieke waarde (NAV) bekend hebben gemaakt. Dus een vastgestelde Intrinsieke waarde (NAV) kan dus voor maximaal 20% van het Fondsvermogen bestaan uit geschatte individuele Intrinsieke waarden (NAV) van de onderliggende fondsen. (...) Uitstel van transacties Situaties waarin transacties mogen worden uitgesteld De Beheerder mag een uitstel van waardebepaling afkondigen en de in- en verkoop van Participaties in het geheel of voor een bepaald deel gedurende een periode opschorten. De situaties waarin de Beheerder hier toe kan overgaan: Indien de sluiting of stillegging van de handel op enige effectenbeurs of over-the-counter markt om enige reden, omstandigheden bestaan als gevolg waarvan, naar mening van de Beheerder of de Administrateur, het redelijkerwijs niet uitvoerbaar is voor het Fonds om de beleggingen te verkopen of om correct de Intrinsieke waarde (NAV) te bepalen; of Een storing ontstaat in enige bron normaal gebruikt door de Administrateur bij het bepalen van de waarde van beleggingen of enige andere reden of omstandigheden waarin naar mening van de Beheerder of de Administrateur de waarde van de beleggingen of andere activa redelijkerwijs niet kan worden vastgesteld.

De conclusie strekt tot verwerping van de cassatieberoepen. De Procureur-Generaal bij de Hoge Raad der Nederlanden A-G Vgl. de vaststellingen in rov. 3.1-3.15 van het tussenarrest van het hof. Hier wordt van die vaststellingen alleen vermeld wat nu in cassatie nog van belang is. Gemakshalve wordt er in deze conclusie van uitgegaan dat de memoranda geheel gelijkluidend zijn, en wordt steeds verwezen naar dezelfde, als productie 7 bij de inleidende dagvaarding door de beleggers overgelegde versie. Deze benadering, die ook door het hof is gevolgd, is, voor zover blijkt in cassatie, verantwoord. De tekst tussen rechte haken in dit citaat is steeds van het hof. Het hof heeft hier tussen rechte haken achter gezet: “hierna ook aangeduid als NAV, Net Asset Value”. In feitelijke instanties traden er nog twee beleggers als eiser op (door het hof aangeduid als beleggers sub 7 en 8), die alleen hebben belegd in het Sinano Alpha Fund. Hun vorderingen zijn door het hof geheel afgewezen. Daartegen hebben zij geen cassatieberoep ingesteld, zodat die afwijzing definitief is en zij niet langer partij zijn (vandaar dat de nummering van de beleggers in hoger beroep en in cassatie verschilt). Als gedaagden traden in feitelijke instanties voorts op de bestuurders en aandeelhouders van Ortelius, de bestuurders van Circle c.s. en de (opvolgend) bewaarder en administrateur van de Sinano Fondsen (Circle c.s. zijn per 1 oktober 2010 als zodanig vervangen bij de Primaire Sinano Fondsen). De vorderingen tegen deze gedaagden zijn door het hof afgewezen. Ook daartegen is geen cassatieberoep ingesteld, zodat ook die afwijzing definitief is en deze gedaagden evenmin nog langer partij zijn in deze procedure. Vgl. de vaststelling van het hof in de eerste rov. 2 van zijn tussenarrest. Vgl. de vaststellingen van het hof in rov. 4.3 en 4.4 van zijn tussenarrest en rov. 3.3 en 3.4 van het eindarrest. Rb. Amsterdam 29 juli 2020, ECLI:NL:RBAMS:2020:3738. Hof Amsterdam 13 september 2022, ECLI:NL:GHAMS:2022:2648. Hof Amsterdam 26 maart 2024, ECLI:NL:GHAMS:2024:777, JOR 2025/33, m.nt. R.J. Boogaard. Lees nu in cassatie ‘de beleggers 1 en 5-9’. Lees ‘de beleggers sub 1 en 5-9’. Lees ‘de beleggers 1 en 5-9’. Lees ‘de beleggers 1-5 en 10’. De procesinleidingen in cassatie zijn op 26 juni 2024 ingediend bij de Hoge Raad, de laatste dag van de termijn. HR 13 maart 1981, ECLI:NL:HR:1981:AG4158, NJ 1981/635, m.nt. C.J.H. Brunner. Zie HR 12 oktober 2012, ECLI:NL:HR:2012:BX5572, NJ 2012/589, rov. 3.5 (slotzin), en HR 10 juni 2022, ECLI:NL:HR:2022:852, NJ 2022/218, rov. 3.2.4. Zie ook Asser/Sieburgh 6-III 2022/363 en Uitleg van rechtshandelingen (Mon. Pr. nr. 20) 2022/1.5.1 en 1.5.2 (H.N. Schelhaas en W.L. Valk). De cao-norm is voor het eerst geformuleerd in HR 17 september 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1059, NJ 1994/173, rov. 3.3, en HR 24 september 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1072, NJ 1994/174, m.nt. P.A. Stein, rov. 3.6. HR 26 mei 2000, ECLI:NL:HR:2000:AA5961, NJ 2000/473. HR 23 maart 2001, ECLI:NL:HR:2001:AB0700, NJ 2003/715, m.nt. F.M.J. Verstijlen, rov. 3.4. Naar dit arrest wordt in het middel van Circle c.s. verwezen. HR 16 mei 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF4621, NJ 2003/470. Zie voor nog meer voorbeelden Asser/Sieburgh 6-III 2022/374. Zie aldus Asser/Sieburgh 6-III 2022/374, en R.J. Tjittes, Commercieel Contractenrecht. Deel I: totstandkoming en inhoud, Den Haag: Boom juridisch 2022, p. 313. Zie HR 25 november 2016, ECLI:NL:HR:2016:2687, NJ 2017/114, m.nt. T.F.E. Tjong Tjin Tai, rov. 3.4, herhaald in HR 4 mei 2018, ECLI:NL:HR:2018:678, NJ 2022/128, m.nt. E. Verhulp, rov. 3.4.2, met verwijzing naar eerdere rechtspraak. Zie aldus Asser/Sieburgh 6-III 2022/374. HR 20 februari 2004, ECLI:NL:HR:2004:AO1427, NJ 2005/493, m.nt. C.E. du Perron (DSM/ […]), rov. 4.4. Asser/De Serière 2-IV 2023/224. Asser/Sieburgh 6-III 2022/374. HR 17 september 2004, ECLI:NL:HR:2004:AO8198, NJ 2005/169, m.nt. J.H. Spoor, rov. 3.3.2, slot. R.J. Tjittes, Commercieel Contractenrecht. Deel I: totstandkoming en inhoud, Den Haag: Boom juridisch 2022, p. 313, onder verwijzing naar HR 23 maart 2007, ECLI:NL:HR:2007:AZ7624, NJ 2007/175, rov. 3.3.2, HR 6 maart 1998, ECLI:NL:HR:1998:ZC2607, NJ 1999/113, m.nt. D.W.F. Verkade, rov. 3.5.3, en HR 9 december 1994, ECLI:NL:HR:1994:ZC1574, NJ 1995/197, rov. 3.5 (Delematic/ZVG). Zie daarover meer uitvoerig mijn conclusie in zaak 22/03389, ECLI:NL:PHR:2023:743, onder 3.5-3.6, met verdere verwijzingen, waaraan nog toe te voegen – in dezelfde zin als de conclusie – R.J. Tjittes, Commercieel Contractenrecht. Deel I: totstandkoming en inhoud, Den Haag: Boom juridisch 2022, par. 6.7, p. 422-424. Vgl. o.m. de vaststellingen van het hof in rov. 4.4. tussenarrest, de pleitnotities van de advocaat van de beleggers in eerste aanleg onder 14-17, en hun memorie van grieven onder 36-63, 75, 80, 84, 126, 163 en grief 6 en de toelichting daarop. Vgl. o.m. de pleitnotities van hun advocaat in hoger beroep onder 23-25. Vgl. o.m. hun inleidende dagvaarding onder 37, hun memorie van grieven onder 178 en hun antwoordakte na tussenarrest, onder 4, 15, 28 onder (ii), 32-33, 38-39, 75. Vgl. de pleitaantekeningen van hun advocaat in eerste aanleg, onder 16, 62-63, hun memorie van grieven, onder 57, en hun antwoordakte na tussenarrest, onder 15, 25, 28, 38, 60, 75. Zie voor e.e.a. de memorie van antwoord van Circle c.s., onder 26-27 en 35, de memorie van antwoord van Ortelius, onder 57 en 249, en de antwoordakte van Ortelius van 13 juli 2021, onder 2-3, 13, 22-23, 29 en 46. Vgl. hun conclusie van antwoord onder 41, de pleitnotities van hun advocaat in eerste aanleg, p. 5-6, en de pleitnotities van hun advocaat in hoge beroep, p. 5. Vgl. de memorie van antwoord van Ortelius, onder 15-17, 21, 48, 58-59, 76, 140, 208, 249, de memorie van antwoord van Circle c.s., onder 26-29, de pleitnotities van de advocaat van Circle c.s. in hoger beroep, p. 4 (derde alinea), de antwoordakte van Ortelius na tussenarrest, onder 10 en 12-21, en de gezamenlijke akte overlegging producties van Ortelius en Circle c.s. van 25 oktober 2022, onder 9. Het verwijt dat de beleggers Ortelius en Circle c.s. in deze zaak maken is (dan ook) mede dat door uit te gaan van geschatte NAV’s te hoge bedragen zijn betaald zowel aan uittredende beleggers als aan fees, en dat de overgebleven beleggers daardoor bij de liquidatie van de fondsen met een groot tekort zijn geconfronteerd. Het waren overigens, als ik het goed zie, niet Circle c.s., maar Ortelius die dit (onweersproken) hebben gesteld. Ortelius heeft dat gedaan in haar hiervoor al aangehaalde antwoordakte van 13 juli 2021, onder 46. Het subonderdeel doet een beroep op het al genoemde HR 23 maart 2001, ECLI:NL:HR:2001:AB0700, NJ 2003/715, m.nt. F.M.J. Verstijlen, rov. 3.4, maar dat arrest gaat over obligaties aan toonder en betreft dus een wezenlijk ander geval. Zie aldus ook Boogaard in zijn eerder genoemde noot onder het eindarrest van het hof in de JOR. Zie ook nog specifiek hun memorie van grieven, onder 145, 186, 207. Zie bijvoorbeeld J.W.P.M. van der Velden, Beleggingsfondsen naar burgerlijk recht (diss. Nijmegen), Deventer: Kluwer 2008, p. 242 e.v. Zie Van der Velden, a.w., p. 245, 334. Zie aldus met zoveel woorden Kamerstukken I 1992/93, 17779, 95b, p. 1. Zie voorts Asser/Tjong Tjin Tai 7-IV 2022/93. Zie Asser/Tjong Tjin Tai 7-IV 2022/200 en 202, met vermelding van bedoelde rechtspraak, waaraan toe te voegen voor de assurantietussenpersoon HR 17 maart 2023, ECLI:NL:HR:2023:428, NJ 2023/114. Zie bijv.

Duur van het opschorten van transacties (...) de opschorting zal eindigen in elk geval op de eerste Transactiedag waarop: de oorzaak van de opschorting niet langer bestaat; en geen andere omstandigheden bestaan waaronder opschorting is toegestaan volgens het Informatie Memorandum. (…) Bijlage 1: REGLEMENT VAN BEHEER EN BEWARING (...) Artikel 1 Beleggingsbeleid en -restricties (...) 4. (…) Voorop staat steeds dat de Beheerder zich optimaal zal inspannen om de doelstelling te realiseren, zonder echter enige garantie te kunnen geven of aansprakelijkheid te kunnen aanvaarden voor het resultaat van zijn inspanningen. (…)” (iv) De Primaire Sinano Fondsen bevatten onder meer beleggingen in de fondsen Anchor C, Futures One en Galaxy, die gemanaged werden door BC Capital Group SA/Private International Wealth Management (hierna: PIWM). Wegens problemen bij de genoemde fondsen (hierna: de PIWM Fondsen) met hun bank zijn ze ingewisseld tegen vier managed accounts door de broker Alliance Investment Management met daarin negentien externe hedgefondsen en enkele trading-programma's van PIWM (hierna: de PIWM Accounts). (v) Op 1 februari 2011 heeft Ortelius een beleggingsfonds opgericht onder de naam Sinano Alpha Fund (de Primaire Sinano Fondsen en het Sinano Alpha Fund worden hierna tezamen aangeduid als de Sinano Fondsen). In het kader van de liquidatie van de Primaire Sinano Fondsen (waarover hierna onder (x) en (xii)) zijn beleggingen met instemming van de participanten in de Primaire Sinano Fondsen ingebracht in het Sinano Alpha Fund tegen uitgifte van participaties in het Sinano Alpha Fund aan die participanten. (vi) Ortelius is als beheerder van de Sinano Fondsen opgetreden. (vii) Vanaf de oprichting van de Primaire Sinano Fondsen tot 1 oktober 2010 was Hermes bewaarder en Circle Investment administrateur van deze fondsen. Hermes hield als bewaarder de juridisch eigendom van het vermogen van de Primaire Sinano Fondsen. (viii) De beleggers hebben als zodanig geparticipeerd in een of meer van de Primaire Sinano Fondsen. Dat deden zij als volgt: (a) de beleggers sub 6-9 investeerden alleen in kind, wat wil zeggen dat zij voorafgaand aan hun participatie reeds geïnvesteerd hadden in fondsen en deze investering in natura inbrachten in een van de Primaire Sinano Fondsen in ruil voor een participatie in dat fonds en daarmee participant werden in dat fonds. Zij investeerden dus niet door overmaking van een geldbedrag in ruil voor een participatie. (b) de beleggers sub 2-4 en 10 investeerden in cash, wat wil zeggen dat zij door overmaking van een geldbedrag en aankoop van een participatie participant werden in het betreffende fonds. (c) de beleggers sub 1 en 5 investeerden zowel in kind als in cash. (ix) De beleggers sub 8 en 9 hebben na een daartoe strekkend verzoek aan Ortelius een gedeelte van hun participatie in de Primaire Sinano Fondsen verkocht en hebben daarvoor een uitkering ontvangen. (x) Op 8 oktober 2010 zijn de Primaire Sinano Fondsen gesloten, wat wil zeggen dat er geen in- en uitstap (dus in- en verkoop) meer mogelijk was. (xi) Op 20 september 2012 is het Sinano Alpha Fund gesloten. (xii) Na de sluiting van de Sinano Fondsen is Ortelius overgegaan tot liquidatie daarvan. 2.2 Bij de deze procedure inleidende dagvaarding van 20 maart 2019 hebben de beleggers Ortelius en Circle c.s. gedagvaard voor de rechtbank Amsterdam. Voor zover in cassatie nog van belang hebben de beleggers een verklaring voor recht gevorderd dat Ortelius toerekenbaar tekortgeschoten is in de nakoming van haar verplichtingen jegens de beleggers sub 1 en 5-9 en dat Ortelius en Circle c.s. onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers sub 1-5 en 10. De beleggers vorderen onder meer schadevergoeding op te maken bij staat. Eerstgenoemde verklaring voor recht die de beleggers vorderen, berust op de grond dat Ortelius en Circle c.s. vanaf eind 2008 niet hadden mogen doorgaan met het vaststellen van NAV's ten behoeve van de inkoop van participaties in de Primaire Sinano Fondsen en de inkoop van die participaties hadden moeten opschorten. De vorderingen strekken op dit punt tot vergoeding van het de beleggers sub 1 en 5-9 pro rata toekomende deel van de waarde van de Primaire Sinano Fondsen, welke waarde volgens de beleggers door een en ander – dat volgens de beleggers wanbeheer en contractschending oplevert – uit de fondsen is weggevloeid. Deze vordering is ingesteld door beleggers die in kind hebben belegd in de fondsen (de beleggers sub 1 en 5-9 dus; zie hiervoor in 2.1 onder (viii), sub (a) en (c)). De vorderingen van de beleggers sub 1-5 en 10 strekken tot vergoeding van de inleg in cash in de Primaire Sinano Fondsen aan deze beleggers, die in cash in de fondsen hebben belegd. Deze vorderingen zijn gebaseerd op de stelling dat deze beleggers niet zouden zijn ingestapt als zij waren geïnformeerd over de werkelijke stand van zaken in deze fondsen. Alle vorderingen zijn onder meer gebaseerd op de stellingen (a) dat eind 2008 een groot deel van de hedgefondsen waarin belegd werd, op slot zat – dat wil zeggen geen handel in de participaties daarin meer plaatsvond – en die fondsen geen officiële NAV’s meer afgaven, omdat eind september 2008 de markt ineengestort en weggevallen was, en bij gebreke aan prijsvorming een betrouwbare waardering niet mogelijk was, en (b) dat ook de Primaire Sinano Fondsen daarom gesloten hadden moeten worden (dat wil zeggen de in- en verkoop van de participaties daarin gestaakt had moeten worden). 2.3 De rechtbank heeft de vorderingen bij vonnis van 29 juli 2020 afgewezen. De rechtbank oordeelde, overeenkomstig het door Ortelius gevoerde verweer, dat Ortelius mocht vertrouwen op de juistheid van de door derden opgegeven NAV’s van de onderliggende fondsen (rov. 4.13). Naar het oordeel van de rechtbank is daarom van wanbeheer of misleiding geen sprake geweest (rov. 4.4-4.15). Volgens de rechtbank kan evenmin worden vastgesteld dat sprake is geweest van een wezenlijke structureringsfout of dat de bewaarder onvoldoende toezicht heeft gehouden en bestaat daarom evenmin grond voor aansprakelijkheid van Circle c.s. (4.24). 2.4 De beleggers hebben van het vonnis van de rechtbank hoger beroep ingesteld bij het hof Amsterdam. Bij arrest van 13 september 2022 heeft het hof Ortelius en Circle c.s. op de voet van art. 22 lid 1 Rv bevolen om de NAV’s die horen bij de onderliggende hedgefondsen als vermeld in de producties 4-6 bij de inleidende dagvaarding per 31 december 2008 in het geding te brengen. In het arrest heeft het hof overwogen dat het kernverweer van Ortelius en Circle c.s. erop neerkomt dat alle onderliggende hedgefondsen van de Primaire Sinano Fondsen eind 2008 NAV’s hebben afgegeven en daarna ook zijn blijven afgeven, waarop Ortelius en Circle c.s. mochten vertrouwen (rov. 4.6). Het hof is (volgens eigen zeggen in rov. 4.7:) daarom voor de beoordeling van de vorderingen uitgegaan van de datum van 31 december 2008. Volgens het hof dient als uitgangspunt dat de Primaire Sinano Fondsen per 31 december 2008 waren samengesteld uit de onderliggende hedgefondsen die per die datum voorkomen in de producties 4, 5 en 6 bij de inleidende dagvaarding.

2.5 Bij arrest van 26 maart 2024 heeft het hof het vonnis van de rechtbank vernietigd en de hiervoor in 2.2 genoemde vorderingen van de beleggers alsnog toegewezen. 2.6 Voor zover van belang heeft het hof allereerst overwogen: “Geen NAV’s voor (een groot deel van) de onderliggende fondsen per 31 december 2008 3.5. In de grotendeels gelijkluidende Informatiememoranda van de Primaire Sinano Fondsen (hierna: de Informatiememoranda) is voor de maandelijks uit te voeren berekening van de NAV's van deze fondsen bepaald dat de NAV’s worden vastgesteld op het moment dat de onderliggende fondsen die samen verantwoordelijk zijn voor minimaal 80% van het fondsvermogen hun definitieve NAV bekend hebben gemaakt en dat er voor maximaal 20% van het fondsvermogen geschatte individuele NAV’s van de onderliggende fondsen zijn toegestaan. De stukken die Ortelius c.s. en Circle Investment c.s. na het tussenarrest in het geding hebben gebracht, onderbouwen niet (voldoende) hun verweer dat per 31 december 2008 aan dit vereiste werd voldaan.” Dit oordeel heeft het hof in het vervolg van rov. 3.5 uitvoerig gemotiveerd door bespreking van de door Ortelius en Circle c.s. in het geding gebrachte stukken en gegevens. Daarbij stelt het hof, in onmiddellijke aansluiting op het juist geciteerde, voorop: “Ter toelichting dient het volgende. Circle Investment c.s. hebben onweersproken toegelicht dat NAV’s door de onafhankelijke administrateurs van hedgefondsen via de erkende kanalen direct worden gestuurd naar alle bewaarbanken wereldwijd en in het geval van fund-of-funds naar de administrateurs van die fund-of-funds. Gegevens in factsheets van de onderliggende fondsen, de gestelde bevestigingen van de NAV's in jaarverslagen en (voor de PIWM Accounts) de PKF-rapporten zijn geen officiële door de administrateurs afgegeven NAV’s van de onderliggende fondsen. Dat geldt ook voor de overgelegde 'unaudited statements' van de AJW-Fondsen waarin vermeld is dat dit schattingen zijn (en die op 2009 zien), de schatting van de waarde van Irongate per 31 december 2008 in een interne e-mail van 11 februari 2009 van Circle Investment en de niet door administrateurs maar fondsbeheerders van een aantal onderliggende fondsen afgegeven NAV’s per 31 december 2008.” Hierna loopt het hof in rov. 3.5 nog meer stukken na. Het overweegt onder meer: “De NAV die wordt genoemd in het overgelegde Portfolio Holdings Report per 31 december 2008 van het PIWM Account van het Sinano Medium Fund is evenmin een officiële NAV van een onderliggend fonds. De PIWM Accounts die alle drie de Primaire Sinano Fondsen aanhielden zijn namelijk geen fondsen, maar gescheiden bankrekeningen op naam van het desbetreffende Primaire Sinano Fonds waarin externe hedgefondsen en trading programma’s van BC Capital actief werden gemanaged door BC Capital/PIWM. (…) Volgens Ortelius c.s. en Circle Investment c.s. werden de NAV’s van de PIWM Accounts per 31 december 2008 afgegeven via de Portfolio Holdings Reports. De NAV die is vermeld in het overgelegde Portfolio Holdings Report per 31 december 2008 heeft kennelijk betrekking op het totaal van de via dat PIWM Account gemanagede posities. De NAV's van de onderliggende fondsen en tradingprogramma's per 31 december 2008 waarin via dit managed account wordt belegd zijn niet vermeld of bijgevoegd. Ortelius c.s. en Circle Investments c.s. hebben eerder in deze procedure verwezen naar account/portfolio statements voor de PIWM Accounts van de broker Alliance Investment Management waarin de posities van de Sinano fondsen in de onderliggende fondsen en managed accounts werden weergegeven. Daargelaten of kan worden aanvaard dat deze overzichten de NAV’s van de onderliggende fondsen bevatten, zien deze (…) overzichten niet op 31 december 2008, maar op verschillende data in 2009. Uit het voorgaande volgt dat er voor (ruim) minder dan de vereiste minimaal 80% van de fondsvermogens officiële door de administrateur afgegeven NAV’s van de onderliggende fondsen per 31 december 2008 waren. Dit wordt niet anders door het feit dat er onderliggende fondsen zijn die daarna (weer) NAV’s hebben aangegeven.” 2.7 Uitgaande van zijn oordeel dat de vereiste NAV’s per 31 december 2008 niet aanwezig waren, oordeelt het hof (voetnoten toegevoegd): “Wanprestatie Ortelius en onrechtmatig handelen Circle Investment en Hermes 3.6. Uit de Informatiememoranda en het daarvan deel uitmakende Reglement Beheer en Bewaring (hierna: RBB) van de Primaire Sinano Fondsen volgt dat de beheerder gerechtigd is de vaststelling van de NAV's van deze fondsen op te schorten ‘wanneer om enige reden de waarde van beleggingen van het fonds niet met de gewenste (...) nauwkeurigheid kunnen worden bepaald ’ (artikel 3 lid 4 sub b RBB). Ook is bepaald dat de beheerder de in- en verkoop van participaties mag opschorten ‘in geval van bijzondere omstandigheden zoals ernstige verstoringen van de financiële markten of de (tijdelijke) onmogelijkheid om het Fonds juist te waarderen' (Informatiememoranda p. 10 en p. 27) en indien ‘naar mening van de Beheerder of de Administrateur, het redelijkerwijs niet uitvoerbaar is voor het Fonds om (...) correct de Intrinsieke waarde (NAV) te bepalen' (Informatiememoranda p. 35). Voorts informeert de beheerder de beleggers maandelijks over de totale waarde van de activa van het Fonds en verstrekt daarbij een voorlopige NAV per participatie (Informatiememoranda hoofdstuk 18). Deze informatieverplichting van de beheerder bestaat los van de mogelijkheid dat beleggers uitanderen hoofde op de hoogte waren of konden zijn van de waarde van de onderliggende fondsen. Uit de Informatiememoranda volgt dat de administrateur de NAV’s van de Primaire Sinano Fondsen berekent aan de hand van de NAV's van de onderliggende fondsen (Informatiememoranda, p. 27). Zoals hiervoor is overwogen moeten er daartoe voor minimaal 80% van het fondsvermogen officiële, door de administrateur afgegeven NAV's van de onderliggende fondsen zijn en zijn voor maximaal20% van het fondsvermogen geschatte individuele NAV's van de onderliggende fondsen toegestaan. De bewaarder heeft een in de Informatiememoranda beschreven controlerende taak ten aanzien van het conform de daarvoor geldende voorschriften berekenen van de NAV's en de vraag of de verkoop, uitgifte, inkoop, terugbetaling en intrekking van participaties voor rekening van het desbetreffende fonds, geschieden overeenkomstig de wet en de voorwaarden van de beheerder (Informatiememoranda, p. 15 en 31). De Informatiememoranda bepalen dat de bewaarder onafhankelijk is van de beheerder, dat de bewaarder en de beheerder zich richten op de belangen van de beleggers en dat de beheerder en bewaarder alleen gezamenlijk over het fondsvermogen kunnen beschikken (Informatiememoranda, p. 12). 3.7. Niet in geschil is dat de Informatiememoranda de overeenkomst van opdracht tussen Ortelius en de beleggers beheersen. Evenmin in geschil is dat de administrateur en de bewaarder, net als de beheerder, hun taken moeten uitvoeren in overeenstemming met de inhoud van de Informatiememoranda. In het midden kan blijven of de administrateur en de bewaarder eveneens (collectieve) overeenkomsten van opdracht hebben gesloten met de beleggers. De normen van hetgeen volgens ongeschreven recht in het maatschappelijk verkeer betaamt brengen in de gegeven omstandigheden namelijk mee dat de administrateur en de bewaarder hun gedrag bij de uitvoering van hun taken mede dienen te laten bepalen door de belangen van de beleggers, die in eigen naam of via een custodian in de Primaire Sinano Fondsen belegden. De betrokkenheid van de administrateur en de bewaarder bij de beleggingen in de Primaire Sinano Fondsen is voor de beleggers duidelijk kenbaar uit de Informatiememoranda. De goede uitvoering van hun taken is wezenlijk voor de beleggers, die daarom erop moeten kunnen vertrouwen dat de administrateur en de bewaarder deze taken conform de Informatiememoranda uitvoeren.

De in vergelijking met de vergoeding van de beheerder (fors) lagere vergoedingen van de administrateur en de bewaarder nemen niet weg dat zij uit hoofde van onrechtmatige daad aansprakelijk kunnen zijn jegens de beleggers als zij bij hun taakvervulling onvoldoende rekening houden met de belangen van de beleggers. Voor het voorgaande maakt het niet uit dat de beleggers bijna allemaal via een custodian in de Primaire Sinano Fondsen beleggen. Ook maakt het niet uit dat de beleggers vermogend zijn en een hoge risicobereidheid hadden, dat zij geen gemiddelde consumenten zijn en dat zij bekend zouden zijn geweest met de waarderings- en beleggingsrisico's. 3.8. Als uitgangspunt geldt dat de beleggers moeten kunnen vertrouwen op de officiële NAV's die door de administrateurs van de onderliggende fondsen worden afgegeven. Zoals hiervoor is overwogen waren er echter per 31 december 2008 onvoldoende officiële, door administrateurs afgegeven NAV’s van de onderliggende fondsen om de NAV's van de Primaire Sinano Fondsen per die datum volgens de daarvoor geldende voorschriften te kunnen berekenen. Dit had voor een redelijk handelend en redelijk bekwaam beheerder reden moeten zijn het vaststellen van de NAV's en ook de mogelijkheid van uittreden op te schorten per die datum en opgeschort te houden totdat er weer voldoende NAV’s waren om de maandelijkse berekening van de NAV's van de Primaire Sinano Fondsen uit te kunnen voeren. Uit de Informatiememoranda volgt dat gebruikmaking van deze opschortingsbevoegdheid het uitgangspunt dat de fondsen open zijn en de verplichting om aan uitreedverzoeken te voldoen opzij zet. Ortelius is als beheerder toerekenbaar tekortgeschoten in de nakoming van de met de beleggers 1, 5 en 8 tot en met 11 gesloten overeenkomsten van opdracht door niet per 31 december 2008 het afgeven van NAV's voor de Primaire Sinano Fondsen en (om die reden) de mogelijkheid van uittreden uit deze fondsen op te schorten en opgeschort te houden totdat er weer voldoende NAV’s waren om de maandelijkse berekening van de NAV's van de Primaire Sinano Fondsen uit te kunnen voeren. Gedurende de periode van opschorting van vaststelling van de NAV's van de Primaire Sinano Fondsen kon Ortelius de beleggers niet over deze NAV's informeren. Door per 31 december 2008 NAV's voor de Primaire Sinano Fondsen te berekenen terwijl er toen onvoldoende officiële, door administrateurs afgegeven NAV's waren om dat conform de daarvoor geldende voorschriften te doen, heeft Circle Investment als administrateur onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers 1, 5 en 8 tot en met 11. Dat geldt ook voor Hermes als bewaarder, die kennelijk niet heeft opgemerkt dat de NAV's van de Primaire Sinano Fondsen per 31 december 2008 niet volgens de voorschriften konden worden berekend en dat (daarom) inkoop van participaties van uittreders niet mogelijk was, of dat heeft laten passeren. Hermes heeft als bewaarder voorts onrechtmatig gehandeld jegens deze beleggers door haar medewerking te verlenen aan uittreding uit de Primaire Sinano Fondsen in de periode dat het uittreden na 31 december 2008 opgeschort had moeten zijn. Voor zover de aan de vorderingen van de beleggers 1, 5 en 8 tot en met 11 (zie rov. 3.3 sub (1)) ten grondslag gelegde verwijten betrekking hebben op het hiervoor bedoelde handelen en nalaten van Ortelius, Circle Investment en Hermes, treffen zij doel. 3.9. De beleggers sub 1 t/m 5 en 12 die in cash hebben ingelegd in de Primaire Sinano Fondsen stellen dat zij werden misleid bij het doen van hun in cash investeringen, (onder meer) doordat de Primaire Sinano Fondsen open bleven. Zij houden Ortelius en Circle Investment daarvoor aansprakelijk omdat zij verantwoordelijk waren voor de informatieverschaffing aan de (potentiële) beleggers. Zij houden Hermes daarvoor verantwoordelijk omdat zij als bewaarder toezicht hield op de bepaling van de NAV’s en op de verkoop en uitgifte van participaties in de Primaire Sinano Fondsen. Het hof overweegt dat hetgeen in rov. 3.8 is overwogen tot de conclusie leidt dat de beleggers sub 1 t/m 5 en 12 niet behoorlijk zijn geïnformeerd over de werkelijke stand van zaken in deze fondsen vanaf 31 december 2008, toen er geen NAV’s afgegeven hadden mogen worden en de inkoop van participaties opgeschort had moeten worden. Ortelius en Circle Investment hebben daarom onrechtmatig gehandeld jegens deze beleggers. Ook Hermes heeft onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers 1 t/m 5 en 12, door als bewaarder kennelijk niet op te merken dat de NAV’s van de Primaire Sinano Fondsen per 31 december 2008 niet volgens de voorschriften konden worden berekend en dat (daarom) inkoop van participaties niet mogelijk was of dat heeft laten passeren. Mede daardoor zijn de beleggers sub 1 t/m 5 en 12 niet behoorlijk geïnformeerd over de werkelijke stand van zaken in de fondsen. Onbesproken kan blijven of deze onrechtmatige gedragingen zijn aan te merken als misleiding.” 2.8 Het hof stelt hierna vast hoe de schade moet worden vastgesteld die het gevolg is van het handelen van Ortelius en Circle c.s.: “3.16. Ortelius, Circle Investment en Hermes zijn verplicht de schade te vergoeden die de beleggers hebben geleden als gevolg van hun hiervoor vastgestelde toerekenbaar tekortschieten en onrechtmatig handelen. In beginsel dient de schadevergoeding een benadeelde zoveel mogelijk in de toestand te brengen waarin hij zou hebben verkeerd indien de schadeveroorzakende gebeurtenis zou zijn uitgebleven, hetgeen meebrengt dat de omvang van de schade moet worden bepaald door een vergelijking van de toestand zoals deze in werkelijkheid is (de werkelijke situatie) met de toestand zoals die (vermoedelijk) zou zijn geweest indien het schadeveroorzakende feit niet zou hebben plaatsgevonden (de hypothetische situatie). Dat betekent dat de toestand waarin de Primaire Sinano Fondsen in oktober 2010 ‘op slot’ zijn gegaan en tot dat moment in- en uittreders participaties hebben ge- en verkocht op basis van de maandelijks afgegeven NAV’s van de Primaire Fondsen, moet worden vergeleken met de toestand waarin in verband met het ontbreken van voldoende officiële, door administrateurs afgegeven NAV’s per 31 december 2008 het afgeven van de NAV’s voor de Primaire Sinano Fondsen en de mogelijkheid van uittreden per die datum zouden zijn opgeschort. Daarbij zal moeten worden bezien of deze opschorting in de hypothetische situatie tot oktober 2010 zou hebben voortgeduurd. In de hypothetische situatie zou gedurende deze opschorting (in cash) inleg niet mogelijk zijn geweest, zouden geen participaties zijn gekocht van uittreders (met inbegrip van de beleggers die gehonoreerde uittreedverzoeken hebben gedaan) en zouden de Primaire Sinano Fondsen niet hebben kunnen investeren in elkaars fondsen. Per belegger zal een vergelijking tussen de werkelijke en de hypothetische situatie moeten worden gemaakt.” 2.9 Daarna overweegt het hof dat het gelet op het gevoerde debat niet mogelijk is om de schade van de beleggers te begroten of te schatten. Gezien de vaststaande feiten en beschikbare gegevens acht het hof echter de mogelijkheid aannemelijk dat de beleggers schade hebben geleden als gevolg van het toerekenbaar tekortschieten en het onrechtmatig handelen van Ortelius en Circle c.s. Daarmee is voldaan aan het criterium voor verwijzing naar de schadestaatprocedure, aldus het hof (rov. 3.17). 2.10 Ortelius en Circle c.s. hebben tijdig cassatieberoep ingesteld tegen de arresten van het hof. De beleggers hebben in beide zaken geconcludeerd tot verwerping van het cassatieberoep. Ortelius en de beleggers (in beide zaken) hebben schriftelijke toelichting gegeven. Circle c.s. hebben daarvan afgezien. Ortelius en Circle c.s. hebben ieder gerepliceerd.

De beleggers hebben in beide zaken afgezien van dupliek. 3Bespreking van de cassatiemiddelen 3.1 De klachten van de middelen hebben voor een deel betrekking op de uitleg die het hof heeft gegeven aan hetgeen de Informatiememoranda bepalen over de eisen waaraan de gehanteerde NAV’s moesten voldoen. Daarom sta ik hierna eerst stil bij deze uitleg. Zoals het hof in rov. 3.7 in cassatie onbestreden heeft vastgesteld, is niet in geschil dat de Informatiememoranda de overeenkomsten tussen Ortelius en de beleggers beheersen. Het hof is voor de eisen waaraan de gehanteerde NAV’s moesten voldoen, uitgegaan van de omschrijving die hoofdstuk 14 van de Informatiememoranda van de NAV bevat (hiervoor in 2.1 onder (iii) geciteerd, de passage komt voor op pagina 34 van de memoranda). Het hof heeft in rov. 3.5 eindarrest geoordeeld dat het moest gaan om de “officiële door de administrateurs [van de betrokken fondsen] afgegeven NAV’s” en dat het daarbij gaat om NAV’s die “door de onafhankelijke administrateurs van hedgefondsen via de erkende kanalen direct worden gestuurd naar alle bewaarbanken wereldwijd en in het geval van fund-of-funds naar de administrateurs van die fund-of-funds” (de Primaire Sinano Fondsen waren, zoals hiervoor in 2.1 onder (ii) vermeld, dergelijke fund-of-funds) en om “officiële door de administrateur afgegeven NAV’s van de onderliggende fondsen”. Uitlegmaatstaven 3.2 Voor de uitleg van overeenkomsten geldt de Haviltex-maatstaf, die een samenvoeging en uitwerking is van de art. 3:33 en 3:35 BW. Die maatstaf houdt in dat het bij die uitleg aankomt op de zin die partijen in de gegeven omstandigheden over en weer redelijkerwijs aan de gesloten overeenkomst mochten toekennen en op hetgeen zij te dien aanzien redelijkerwijs van elkaar mochten verwachten. Ook gedragingen van partijen na het sluiten van de overeenkomst kunnen soms van belang zijn voor de aan de overeenkomst te geven uitleg. Ten aanzien van de uitleg van de bepalingen van een cao heeft de Hoge Raad een iets anders geformuleerde norm aanvaard, die wordt ingeroepen in onderdeel 1 van het middel van Circle c.s. Voor die uitleg zijn de bewoordingen van de desbetreffende bepaling, gelezen in het licht van de gehele tekst van die overeenkomst, in beginsel van doorslaggevende betekenis (de cao-norm).De cao-norm is in de rechtspraak ook toegepast op andere geschriften waarin een overeenkomst of een andere regeling is vastgelegd die naar haar aard bestemd is de rechtspositie van derden te beïnvloeden, zonder dat die derden invloed hebben op de inhoud of de formulering van die overeenkomst of regeling, terwijl de onderliggende partijbedoeling voor die derden niet kenbaar is, zoals de uitleg van een sociaal plan dat niet zelf een cao is, een trustakte bij een obligatielening en het Bindend Besluit Regres 1984. De woorden ‘in beginsel’ in de cao-norm laten toe om naast de bewoordingen van de desbetreffende bepaling ook op andere gegevens te letten. Zo kan ook betekenis worden toegekend aan elders in de cao gebruikte formuleringen, de bewoordingen van de eventueel bij de cao behorende schriftelijke toelichting, de aannemelijkheid van de rechtsgevolgen waartoe de onderscheiden, op zichzelf mogelijke tekstinterpretaties zouden leiden, en de bedoeling van de contractsluitende cao-partijen voor zover die volgen uit de tekst en de voor derden kenbare openbare toelichting op de cao. Ook kan worden gedacht aan andere objectief kenbare gegevens, zoals de aard van de overeenkomst en de kennelijke strekking van een bepaling. 3.3 Tussen de Haviltex-maatstaf en de cao-norm bestaat geen tegenstelling, maar een vloeiende overgang. In het arrest DSM/ […] heeft de Hoge Raad hierover overwogen: “4.4 Tussen de Haviltexnorm en de CAO-norm bestaat geen tegenstelling, maar een vloeiende overgang. Enerzijds heeft ook bij toepassing van de Haviltexnorm te gelden dat, indien de inhoud van een overeenkomst in een geschrift is vastgelegd — nog afgezien van het bepaalde in art. 3:36 BW in de verhouding tot derden — de argumenten voor een uitleg van dat geschrift naar objectieve maatstaven aan gewicht winnen in de mate waarin de daarin belichaamde overeenkomst naar haar aard meer is bestemd de rechtspositie te beïnvloeden van derden die de bedoeling van de contracterende partijen uit dat geschrift en een eventueel daarbij behorende toelichting niet kunnen kennen en het voor de opstellers voorzienbare aantal van die derden groter is, terwijl het geschrift ertoe strekt hun rechtspositie op uniforme wijze te regelen. Anderzijds leidt de CAO-norm niet tot een louter taalkundige uitleg; in het arrest van de Hoge Raad van 31 mei 2002, NJ 2003, 110, is de hiervoor aangehaalde rechtspraak in die zin verduidelijkt dat hier sprake is van een uitleg naar objectieve maatstaven, waarbij onder meer acht kan worden geslagen op de elders in de CAO gebruikte formuleringen en op de aannemelijkheid van de rechtsgevolgen waartoe de onderscheiden, op zichzelf mogelijke tekstinterpretaties zouden leiden.” Gesproken kan worden van een spectrum met aan de ene kant een meer subjectieve uitleg op grond van de Haviltex-maatstaf en aan de andere kant de objectieve uitleg op basis van de cao-norm, en daartussen verschillende, in elkaar overvloeiende gradaties van ‘objectivering’. Welke mate van objectivering moet worden betracht, moet worden beoordeeld aan de hand van alle omstandigheden van de voorliggende casus.Een zuiver taalkundige uitleg van een contractsbepaling is dus ook bij toepassing van de cao-norm niet beslissend. 3.4 De uitleg van contractuele bedingen is voorbehouden aan de rechter die over de feiten oordeelt.De rechter moet de juiste uitlegmaatstaf toepassen, maar de toepasselijkheid van die maatstaf behoeft niet in de uitspraak vermeld te worden. Zolang de rechter binnen de grenzen van de toepasselijke uitlegnorm blijft, heeft zijn oordeel te gelden als feitelijk en is dat oordeel in cassatie dus slechts toetsbaar op begrijpelijkheid en op voldoende motivering, mede in het licht van het partijdebat. Standpunten partijen over eisen waaraan NAV’s moesten voldoen 3.5 Partijen hebben in feitelijke instanties niet gediscussieerd over de vraag hoe de Informatiememoranda dienen te worden uitgelegd wat betreft de eisen waaraan de NAV’s moesten voldoen. Ze waren het erover eens dat het ging om ‘officiële NAV’s’. Ik vat kort samen wat zij hebben aangevoerd op dit punt. 3.6 Zoals in 2.2 al vermeld, hebben de beleggers in de eerste plaats aan hun vorderingen ten grondslag gelegd dat geen handel meer mogelijk was in de hedgefondsen waarin de Primaire Sinano Fondsen hadden belegd, door de ineenstorting van de markt eind september 2008. Daarom werden, naar zij hebben aangevoerd, door die fondsen geen officiële NAV’s meer afgegeven. Bij gebreke aan prijsvorming (door het gebrek aan handel) was een betrouwbare waardering niet mogelijk. Daarbij hebben de beleggers erop gewezen dat een officiële NAV de waardering is waartegen een hedgefonds participaties uitgeeft en weer inkoopt. Een hedgefonds dat is gesloten, geeft daarom geen NAV’s af, aldus de beleggers. De beleggers hebben aangevoerd dat een officiële NAV wordt afgegeven door een onafhankelijke administrateur van het fonds en dat die NAV naderhand wordt onderschreven door de accountant van het fonds. De beleggers hebben aangevoerd dat de door Ortelius en Circle c.s. in het geding gebrachte stukken slechts schattingen van de NAV’s zijn – die niet op verantwoorde wijze tot stand zijn gekomen – en geen officiële NAV’s. 3.7 Ortelius en Circle c.s. hebben betwist dat eind 2008 door de onderliggende fondsen geen officiële NAV’s werden afgegeven. Dat gebeurde volgens hen uitdrukkelijk wel. Volgens Circle c.s. werden NAV-berekeningen ‘door de administrateur via de reguliere kanalen verstrekt’.

Ortelius spreekt van ‘aanlevering van NAV’s via de gebruikelijke officiële routes, te weten van de administrateurs van de onderliggende hedgefondsen’ en ‘NAV’s worden door de onafhankelijke administrateurs van hedgefondsen via de erkende kanalen direct gestuurd naar alle bewaarbanken wereldwijd en in het geval van fund-of-funds naar de administrateurs van die fund-of-funds’. Ook Circle c.s. spreken van ‘onafhankelijke administrateurs’ die de NAV’s moeten afgeven en hebben afgegeven. Ortelius en Circle c.s. hebben niet aangevoerd dat niet vereist was dat officiële NAV’s werden afgegeven. Evenmin hebben zij betoogd dat NAV’s ook op andere wijze dan door onafhankelijke administrateurs via de erkende kanalen (officieel) bekend konden worden gemaakt. Zij hebben uitsluitend aangevoerd dat de door hen in het geding gebrachte stukken bevestigen dat eind 2008 nog NAV’s werden afgegeven, althans die stukken daarop duiden, en dat de NAV’s uit die stukken zijn af te leiden. 3.8 In het licht van het voorgaande is de hiervoor in 3.1 genoemde uitleg die het hof heeft gegeven aan de Informatiememoranda, alleszins begrijpelijk en voldoende gemotiveerd, ook al wordt in de tekst van de memoranda die het hof uitlegt (die het hof in de eerste zin van rov. 3.5 aanhaalt), niet gesproken van “officiële door de administrateurs [van de betrokken fondsen] afgegeven NAV’s” en van NAV’s die “door de onafhankelijke administrateurs van hedgefondsen via de erkende kanalen direct worden gestuurd naar alle bewaarbanken wereldwijd en in het geval van fund-of-funds naar de administrateurs van die fund-of-funds”. De tekst spreekt immers wel van ‘definitieve’ NAV’s, die worden onderscheiden van ‘geschatte’ NAV’s. Het belang van de NAV’s bij de beleggingen is hiernaast evident bij de opzet van de fondsen en de inhoud van de memoranda en processtukken. Dat belang vormt de achtergrond van het oordeel van het hof. Het belang van de NAV’s bestaat erin dat zij bepalen: zowel de waarde van het in de Fondsen belegde vermogen, als de waarde van het (pro rata) aandeel in dat vermogen van ieder van de beleggers (dus de waarde van hun participatie), als de prijs waartegen de beleggers hun participaties in de fondsen kunnen terug verkopen aan de beheerder, als de fees van de beheerder, de bewaarder en administrateur, die aan de hoogte van de NAV’s zijn gerelateerd. In het licht van dit belang ligt het bepaald voor de hand om de ‘definitieve NAV’ waarvan de tekst van de passage op pagina 34 van de Informatiememoranda rept, te verstaan in de door het hof in navolging van partijen genoemde zin, van ‘officiële’ NAV’s, die naar behoren zijn vastgesteld door een onafhankelijke administrateur en die naar behoren zijn bekendgemaakt aan degene die participaties houden of daarbij zijn betrokken, zoals bewaarbanken en een fund-of-funds. Uit het voorgaande volgt dat daarbij niet uitmaakt of nu wordt uitgegaan van de Haviltex-maatstaf, van de cao-norm of van iets daar tussen in. Het hof stelt overigens uitdrukkelijk vast dat partijen het eens zijn over de door hem genoemde uitleg van de memoranda. In rov. 3.5 overweegt het hof immers dat Circle c.s. “onweersproken hebben toegelicht dat NAV’s door de onafhankelijke administrateurs van hedgefondsen via de erkende kanalen direct worden gestuurd naar alle bewaarbanken wereldwijd en in het geval van fund-of-funds naar de administrateurs van die fund-of-funds” (cursivering toegevoegd). Dat kan zijn oordeel reeds dragen, nu partijen op dit punt vrij zijn om een gemeenschappelijk standpunt in te nemen en dat punt aldus buiten de rechtsstrijd te plaatsen. De middelen bevatten geen klachten tegen de vaststelling van het hof dat partijen het over de uitleg van de Informatiememoranda op dit punt eens zijn. Volledigheidshalve merk ik op dat die vaststelling feitelijk is en in het licht van het hiervoor in 3.6 en 3.7 vermelde niet onbegrijpelijk. De uitleg die het hof aan de memoranda heeft gegeven, is dus onaantastbaar in cassatie. 3.9 Daarmee kom ik toe aan de bespreking van de klachten van de middelen. Bij die bespreking houd ik zoveel mogelijk de volgorde aan van de daardoor bestreden overwegingen van het hof. Op een enkel punt heb ik daarop een uitzondering gemaakt. Bespreking onderdeel 1 van Circle c.s. en onderdelen 4 en 7 van Ortelius: het vereiste van officiële NAV’s 3.10 Onderdeel 1 van Circle c.s. en de onderdelen 4 en 7 van Ortelius betogen in de kern genomen dat het hof ten onrechte is uitgegaan van het vereiste van ‘officiële NAV’s’, dan wel deze term onbegrijpelijk heeft uitgelegd. Onderdeel 1 van Circle c.s. bestrijdt het oordeel van het hof in rov. 3.5 dat Ortelius en Circle c.s. met de door hen na het tussenarrest in het geding gebrachte stukken niet (voldoende) hun verweer hebben onderbouwd dat alle onderliggende fondsen van de Primaire Sinano Fondsen eind 2008 NAV’s hebben afgegeven. Het onderdeel valt uiteen in vier subonderdelen, waarvan het eerste op zijn beurt vier met letters genummerde klachten bevat. Subonderdeel 1.1 klaagt onder a dat het hof een verkeerde maatstaf heeft aangelegd voor de uitleg van de inhoud van de Informatiememoranda, waaronder het voorschrift in hoofdstuk 14 'In- en verkoop van Participaties door het Fonds' tot 'Vaststelling en publicatie van de Intrinsieke waarde (NAV)’ (p. 34). Het subonderdeel betoogt dat in gevallen als het onderhavige geldt dat aan bepalingen in Informatiememoranda een uitleg naar objectieve maatstaven dient te worden gegeven, waarbij in beginsel de bewoordingen van de bepalingen doorslaggevend zijn aan de hand van de betekenis die een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende (gewone) belegger aan de letterlijke bewoordingen gelezen in het licht van de gehele tekst van deze memoranda, mag toekennen (de cao-norm dus). Door de bewoordingen in het voorschrift zo uit te leggen dat officiële door de administrateurs afgegeven NAV’s van de onderliggende fondsen vereist zijn, heeft het hof volgens het subonderdeel aan de letterlijke taalkundige betekenis van de bewoordingen ten onrechte geen doorslaggevende betekenis toegekend. Subonderdeel 1.1 voert onder b aan dat het hof, voor zover het beslissend gewicht heeft toegekend aan de (onweersproken) toelichting van Circle c.s. dat NAV’s door de onafhankelijke administrateurs van hedgefondsen via de erkende kanalen direct worden gestuurd naar alle bewaarbanken wereldwijd en in het geval van fund-of-funds naar de administrateurs van die fund-of-funds, een verkeerde maatstaf heeft aangelegd, nu deze toelichting niet relevant is voor een uitleg conform de cao-norm. Het hof heeft volgens het subonderdeel de grondslag van de vorderingen bovendien rechtens ontoelaatbaar aangevuld, nu deze toelichting van Circle c.s. niet geldt als hetgeen de beleggers aan hun vorderingen ten grondslag hebben gelegd. Door aan deze (onweersproken) stelling beslissend gewicht toe te kennen heeft het hof althans miskend, zo betoogt subonderdeel 1.1 onder c, dat daarvoor sprake had dienen te zijn van een onduidelijk beding of van een onduidelijke voorwaarde die voor meer dan een uitleg vatbaar is en dat daarvan geen sprake is. Subonderdeel 1.1 klaagt onder d dat indien in het oordeel van het hof dat Circle c.s. onweersproken hebben toegelicht dat NAV’s door de onafhankelijke administrateurs van hedgefondsen via de erkende kanalen direct worden gestuurd naar alle bewaarbanken wereldwijd en in het geval van fund-of-funds naar de administrateurs van die fund-of-funds, besloten ligt dat Circle c.s. bevestigden dat sprake moest zijn van officiële door de administrateurs afgegeven NAV’s van de onderliggende fondsen, dit onbegrijpelijk is, nu in de stellingen van Circle c.s. besloten ligt dat NAV’s ook op andere wijze zijn bekendgemaakt. Subonderdeel 1.2 bevat de klacht dat het oordeel van het hof in rov.

3.5 onbegrijpelijk is, omdat de na het tussenarrest in het geding gebrachte stukken geen andere conclusie wettigen dan dat daarin werd bevestigd dat de onderliggende fondsen hun definitieve intrinsieke waarde bekend hebben gemaakt. Het subonderdeel betoogt dat deze bekendmaking niet in enigerlei vorm is voorgeschreven. Voorts heeft het hof volgens het subonderdeel ten onrechte en onbegrijpelijk geoordeeld dat de NAV’s van managed accounts betrekking moesten hebben op de via accounts onderscheiden gemanagede posities en niet op de NAV’s van het totaal van gemanagede posities, nu dit volgens het voorschrift in de Informatiememoranda niet vereist is. Subonderdeel 1.3 voert aan dat het hof zijn oordeel ten onrechte en onbegrijpelijk heeft beperkt tot de vraag of de stukken die Circle c.s. na het tussenarrest in het geding hebben gebracht hun verweer onderbouwden, terwijl Circle c.s. dit eerder hebben onderbouwd met de overzichten die het hof buiten beschouwing heeft gelaten op de grond dat deze overzichten niet op 31 december 2008, maar op verschillende data in 2009 zien. Nu het hof in het midden heeft gelaten of die overzichten de NAV’s van de onderliggende fondsen bevatten, zoals Circle c.s. hebben aangevoerd, moet daarvan volgens het subonderdeel in cassatie bij wijze van hypothetisch feitelijke grondslag worden uitgegaan. Daarvan uitgaande is onbegrijpelijk dat het hof oordeelde dat er per 31 december 2008 onvoldoende NAV’s van de onderliggende fondsen waren. Door te overwegen zoals het hof heeft gedaan, gaat het hof eraan voorbij dat deze NAV’s een bevestiging kunnen zijn geweest van de NAV’s waarvan Circle Investment als administrateur bij de vaststelling van de NAV van de Primaire Sinano Fondsen per 31 december 2008 heeft kunnen en mogen uitgaan. Subonderdeel 1.4 bevat een voortbouwklacht die zelfstandige betekenis mist. 3.11 Onderdeel 4 van Ortelius klaagt dat het hof zonder motivering voorbij is gegaan aan de volgende passage op pagina 27 van de Informatiememoranda: ‘Het zij vermeld dat teneinde maandelijkse en (half)jaarlijkse verslagen op te stellen, de Beheerder afhankelijk is van het tijdig en correct aanleveren van de informatie door de betreffende hedgefondsmanagers. Daarom kan het zijn dat soms voorlopige waarderingen worden toegepast. De onderliggende hedgefondsen waarin wordt belegd kunnen zelf weer beleggen in private projecten waarvoor geen waardering bestaat totdat deze belegging wordt beëindigd.’ Ook is het hof volgens het onderdeel ten onrechte voorbij gegaan aan de stelling van Ortelius dat zij meer dan voldoende betrouwbare informatie had over de waarde van de Primaire Sinano Fondsen en heeft het ten onrechte slechts betekenis toegekend aan het begrip ‘officiële NAV’s’. Onderdeel 7 is gericht tegen het oordeel van het hof in rov. 3.8 dat als uitgangspunt geldt dat de beleggers moeten kunnen vertrouwen op de officiële NAV’s die door de administrateurs van de onderliggende fondsen worden afgegeven en dat er per 31 december 2008 onvoldoende officiële door de administrateurs afgegeven NAV’s van de onderliggende fondsen waren om de NAV’s van de Primaire Sinano Fondsen volgens de daarvoor geldende voorschriften te kunnen berekenen. Subonderdeel 7.1 voert aan dat dit oordeel onbegrijpelijk is als het hof hiermee tot uitdrukking heeft willen brengen dat de participanten ervan zouden hebben mogen uitgaan dat de door de administrateur van de onderliggende fondsen afgegeven intrinsieke waardes betrouwbaar waren, aangezien uit de Informatiememoranda niet valt af te leiden dat de beheerder van de Primaire Sinano Fondsen aan de participanten tevens de intrinsieke waardes van de onderliggende fondsen zou verstrekken. Subonderdeel 7.2 betoogt dat het hof niet in het midden mocht laten wat wordt verstaan onder de term officiële NAV’s, omdat hierop de bestreden oordelen van het hof in rov. 3.8 berusten dat Ortelius per 31 december 2008 gebruik had moeten maken van haar opschortingsbevoegdheid en dat Ortelius tekortgeschoten is in de nakoming van de met de beleggers gesloten overeenkomsten van opdracht. Subonderdeel 7.3 klaagt met een beroep op passages uit de Informatiememoranda dat als het hof met de term ‘officiële NAV’s’ iets anders bedoelt dan dat de uiteindelijke prijs die door een participant in het betreffende Primaire Sinano Fonds betaald wordt voor zijn participaties hierin, dat onbegrijpelijk is, omdat de Informatiememoranda zich niet anders laten verstaan dan dat dit bedoeld is. 3.12 Voor zover de onderdelen tot uitgangspunt nemen dat geen officiële NAV’s van de onderliggende fondsen vereist waren of geen NAV’s vereist waren die door een onafhankelijke administrateur zijn vastgesteld en behoorlijk zijn bekendgemaakt, berusten ze op een feitelijk en dus ontoelaatbaar novum. Zoals volgt uit hetgeen hiervoor in 3.7 is vermeld, is in feitelijke instanties niet door Ortelius en Circle c.s. betoogd dat de NAV’s ook op andere wijze konden blijken. Ortelius en Circle c.s. hebben slechts aangevoerd dat de in het geding gebrachte stukken bevestigen dat eind 2008 nog officiële NAV’s werden afgegeven en dat die NAV’s door een onafhankelijke administrateur waren vastgesteld en langs de erkende kanalen bekend zijn gemaakt. Over de aan de NAV’s te stellen eisen waren partijen het dus eens, zoals het hof in cassatie onbestreden heeft vastgesteld (zie hiervoor in 3.8 tweede alinea). Naar de vaststelling van het hof voldoen de in het geding gebrachte stukken echter niet aan die eisen, anders dan Ortelius en Circle c.s. de hele procedure hebben aangevoerd, maar pas na het tussenarrest van het hof behoorlijk kon worden onderzocht, toen zij de relevante stukken in het geding hadden gebracht. De vaststelling van het hof in rov. 3.5 dat de stukken niet aan de eisen voldoen, is feitelijk, voldoende gemotiveerd en niet onbegrijpelijk. Overigens is, zoals hiervoor in 3.8 eerste alinea opgemerkt, de uitleg van de Informatiememoranda waarvan het hof op dit punt is uitgegaan (in navolging van partijen), ook geenszins onbegrijpelijk. De klachten van subonderdeel 1.1 onder a-d dat het hof van een verkeerde maatstaf is uitgegaan, namelijk een andere maatstaf dan de cao-norm, of een niet begrijpelijke uitleg heeft gegeven aan wat Circle c.s. naar de vaststelling van het hof in rov. 3.5 onweersproken hebben aangevoerd (zie hiervoor in 3.8 tweede alinea), stuiten op het voorgaande reeds af. Overigens blijkt niet dat Circle c.s. (of een van de andere partijen) heeft aangevoerd dat de cao-norm van toepassing is, laat staan dat zij dit behoorlijk heeft onderbouwd. De klacht van subonderdeel 1.1 onder b, dat de beleggers niet aan hun vorderingen ten grondslag hebben gelegd wat Circle c.s. volgens het hof onweersproken hebben aangevoerd, mist blijkens het hiervoor in 3.6 vermelde, feitelijke grondslag in de stukken van het geding; de beleggers hebben dat wél mede aan hun vorderingen ten grondslag gelegd. De kennelijke vaststelling van het hof dat dit geval is, is in elk geval niet onbegrijpelijk in het licht van het hiervoor in 3.6 vermelde. De klacht van subonderdeel 1.2, dat de door Circle c.s. in het geding gebrachte stukken geen andere conclusie wettigen dan dat daarin werd bevestigd dat de onderliggende fondsen hun definitieve intrinsieke waarde bekend hebben gemaakt, loopt stuk op het feitelijke en niet onbegrijpelijke, andersluidende oordeel van het hof. Zoals het hof in rov. 3.5 uitvoerig motiveert, voldoet geen van die stukken aan de eisen die naar de vaststelling van het hof uit de Informatiememoranda volgen en waarover partijen het naar zijn onbestreden vaststelling ook eens zijn. De klacht van eveneens subonderdeel 1.2 dat, anders dan het hof in rov.

3.5 oordeelt, volgens de Informatiememoranda niet is vereist dat de NAV’s van de door het hof genoemde managed accounts betrekking hebben op de via accounts onderscheiden gemanagede posities en niet op de NAV’s van het totaal van gemanagede posities, stuit eveneens af op het feitelijke karakter van het andersluidend oordeel van het hof. Ook dat oordeel is niet onbegrijpelijk, reeds omdat in de relevante passage van de Informatiememoranda in hoofdstuk 14 op pagina 34 uitdrukkelijk wordt gesproken van de individuele NAV’s van de onderliggende fondsen. Het hof verwijst in rov. 3.6 aanvang tweede alinea voor dit oordeel naar pagina 27 van de Informatiememoranda, waarvoor daarvoor eveneens steun is te vinden (doordat daar wordt verwezen naar ‘informatie door de betreffende hedgefondsmanagers’ die de beheerder van de fondsen nodig heeft). Overigens ligt die uitleg ook bepaald voor de hand, nu, als gezegd, bij de belegging in de Sinano Fondsen van essentieel belang was dat een juiste vaststelling van alle onderliggende NAV’s plaatsvond, opdat ook de NAV van de Primaire Sinano Fondsen en dus van de waarde van de participaties in die fondsen correct kon worden vastgesteld (zie hiervoor in 3.8 eerste alinea). Subonderdeel 1.3 klaagt kort gezegd dat het hof ten onrechte de NAV’s niet relevant heeft geacht die Circle c.s. heeft overgelegd die betrekking hebben op verschillende data in 2009. Het voert aan dat deze NAV’s een bevestiging kunnen zijn geweest van de NAV’s waarvan Circle Investment als administrateur bij de vaststelling van de NAV van de Primaire Sinano Fondsen per 31 december 2008 heeft kunnen en mogen uitgaan. Deze klacht faalt eveneens. Daargelaten dat het hof tot uitdrukking brengt dat deze NAV’s vermoedelijk evenmin aan de eisen van Informatiememoranda voldoen, ligt in zijn oordeel in rov. 3.5 (op een na laatste alinea laatste zin) onmiskenbaar besloten dat deze NAV’s in elk geval niet relevant zijn te achten voor de NAV’s van de Primaire Sinano Fondsen per 31 december 2008. Ook dat oordeel is weer feitelijk en niet onbegrijpelijk. De klachten van onderdeel 4 van Ortelius – dat de daarin aangehaalde passage op pagina 27 van de Informatiememoranda afdoet aan de hiervoor 2.1 onder (iii) aangehaalde passage uit hoofdstuk 14 op pagina 34 waarop het hof zijn oordeel over de aan de NAV’s te stellen eisen grondt, en dat Ortelius meer dan voldoende betrouwbare informatie had over de waarde van de Primaire Sinano Fondsen – stuiten af op het feitelijke en niet onbegrijpelijke andersluidende oordeel van het hof. Daarbij zij opgemerkt dat Ortelius in feitelijke instanties geen beroep heeft gedaan op de in het onderdeel aangehaalde passage op pagina 27 van de Informatiememoranda en dat niet valt in te zien dat deze passage zou afdoen aan de eis op pagina 34 van de Informatiememoranda dat 80% van de NAV’s definitief moet zijn. Subonderdeel 7.1 faalt bij gebrek aan feitelijke grondslag in het arrest van het hof. Het hof heeft, anders dan het subonderdeel veronderstelt, niet geoordeeld dat de beheerder van de Primaire Sinano Fondsen aan de participanten de intrinsieke waardes van de onderliggende fondsen moest verstrekken. Het hof heeft uitsluitend geoordeeld, al in rov. 3.5, waartegen het subonderdeel zich niet richt, dat de NAV’s van de Primaire Sinano Fondsen moesten worden bepaald op basis van de officiële NAV’s van de onderliggende fondsen. Ook subonderdeel 7.2 – dat klaagt dat het hof in het midden heeft gelaten wat het heeft verstaan onder de term ‘officiële NAV’s’ – faalt bij gebrek aan feitelijke grondslag in het arrest van het hof. Uit het oordeel van het hof in rov. 3.5 volgt immers voldoende duidelijk dat onder officiële NAV’s volgens het hof zijn te verstaan NAV’s die naar behoren zijn vastgesteld door een onafhankelijke administrateur en die naar behoren zijn bekendgemaakt aan degene die participaties houden of daarbij zijn betrokken, zoals bewaarbanken en een fund-of-funds (zie hiervoor in 3.8). Subonderdeel 7.3 – dat aanvoert dat blijkens de Informatiememoranda uitsluitend als officiële NAV’s kunnen gelden de uiteindelijke prijs die door een participant in het betreffende Primaire Sinano Fonds betaald wordt voor zijn participaties hierin – stuit af op het feitelijke en niet onbegrijpelijke, andersluidende oordeel van het hof. Bespreking onderdelen 1, 2 en 6 van Ortelius: onderscheid tussen de vaststelling van de vermogenswaarde van het fonds en de prijs ten behoeve van een transactie? 3.13 De onderdelen 1, 2 en 6 van Ortelius zijn gericht tegen het oordeel van het hof in rov. 3.5 dat voor de vaststelling van de NAV van de Primaire Sinano Fondsen steeds moet worden uitgegaan van de in hoofdstuk 14 op pagina 34 van de Informatiememoranda vermelde verhouding dat 80% van de NAV’s van de onderliggende fondsen definitief moet zijn en 20% voorlopig mag zijn. De onderdelen betogen dat verschil moet worden gemaakt tussen de vaststelling van de prijs ten behoeve van een transactie, waarop hoofdstuk 14 van de Informatiememoranda ziet en de vaststelling van de vermogenswaarde van de fondsen. Volgens de onderdelen zou de ‘20/80-regel’ slechts van toepassing zou zijn op eerstgenoemde vaststelling. Subonderdeel 1.1 klaagt dat het oordeel van het hof onbegrijpelijk is omdat de Informatiememoranda zich niet anders laten lezen dan dat de 20/80-regel geen verplichting vormt voor de af te geven waardering van het vermogen van de Primaire Sinano Fondsen. De maandelijkse verplichting om de NAV van de fondsen vast te stellen waarvan het hof in de eerste zin van rov. 3.5 rept, ziet volgens het subonderdeel, gezien de context van de passage op pagina 34 van de Informatiememoranda, slechts op de transactieprijs. Subonderdeel 1.2 bevat de klacht dat het hof het onderscheid dat de Informatiememoranda maken tussen de periodieke waardering van het fonds – waarvoor de ‘20/80-regel’ niet geldt volgens het subonderdeel – en de vaststelling van de waarde van de participaties – waarvoor die regel wel geldt volgens het subonderdeel – heeft miskend, althans dat onbegrijpelijk is dat het hof geen kenbare betekenis heeft toegekend aan het onderscheid. Volgens subonderdeel 1.3 heeft het hof de beoordelingsvrijheid van de beheerder bij de nakoming van de maandelijkse rapportageverplichting miskend. Voor deze verplichting geldt volgens het subonderdeel niet de ‘20/80-regel’, maar mag de beheerder ook gebruikmaken van een schatting. Onderdeel 2 voert aan dat het hof door te overwegen dat de na het tussenarrest in het geding gebrachte stukken geen officiële NAV’s zijn, heeft miskend dat, anders dan aan de verplichting de prijs vast te stellen ten behoeve van een transactie, aan de verplichting om informatie te verschaffen over de vermogenswaarde van het Primaire Sinano Fonds de vrijheid is gekoppeld om van diverse informatiebronnen gebruik te maken, hetgeen ook tot uiting komt in de in het informatiememorandum vastgelegde mogelijkheid om voorlopige waarderingen af te geven en zelfs te schatten. Onderdeel 6 klaagt dat onbegrijpelijk is dat het hof ook in rov. 3.6 geen onderscheid maakt tussen de verplichte maandelijkse bepaling van de vermogenswaarde en de vaststelling van een transactieprijs, terwijl volgens het onderdeel slechts voor laatstgenoemde vaststelling de ‘20/80-regel’ geldt. 3.14 De onderdelen kunnen reeds niet tot cassatie leiden omdat de stelling dat de ‘20/80-regel’ slechts voor de vaststelling van de transactieprijs geldt, een feitelijk en derhalve ontoelaatbaar novum in cassatie betreft. Ortelius heeft in feitelijke instanties niet betoogd dat de 20/80-regel alléén zou gelden voor de berekening van waardes van participaties ten behoeve van transacties en niet ook bij de periodieke waardering van het vermogen van de Primaire Sinano Fondsen. De onderdelen verwijzen althans niet naar vindplaatsen in de processtukken in feitelijke instanties waar dit is betoogd.

Bovendien is de andersinhoudende uitleg van de Informatiememoranda door het hof geenszins onbegrijpelijk. Het onderscheid dat de onderdelen willen maken tussen de prijs- en waardebepaling is gekunsteld, nu het evident is dat beide geheel samenvallen in het geval van de Sinano Fondsen. De beleggers hebben immers een pro rata aandeel in het totale vermogen van de fondsen en kunnen maandelijks hun participaties tegen de actuele waarde verkopen. Niet valt in te zien dat de beheerder in de maandelijkse rapportages een waarde zou mogen vermelden die afwijkt van de daarmee corresponderende prijs. Bespreking onderdelen 3 en 5 van Ortelius: de NAV’s van de onderliggende fondsen van een managed account 3.15 Subonderdeel 3.1 klaagt dat het hof in rov. 3.5 heeft miskend dat de hedgefondsen waarin het managed account belegt geen onderliggende hedgefondsen van de Primaire Sinano Fondsen zijn. Het onderliggend fonds van de Primaire Sinano Fondsen is het managed account als zodanig volgens het subonderdeel. Voor de bepaling van de waarde van de managed accounts mochten de Primaire Sinano Fondsen afgaan op de door deze afgegeven waarde-verklaringen, zonder zich ook nog eens te voorzien van de intrinsieke waardes van de hedgefondsen waarin geen rechtstreekse belegging plaatsvond, aldus het subonderdeel. Dit klemt volgens subonderdeel 3.2 temeer omdat het hof in rov. 4.2 van het tussenarrest heeft geoordeeld dat de Portfolio Holding Reports betrouwbare informatie bevatten over de waarde van de managed accounts. Zonder nadere motivering is volgens het subonderdeel onbegrijpelijk waarom het hof in rov. 3.5 van het eindarrest niettemin oordeelt dat deze Portfolio Holding Reports toch niet zulke informatie zouden bevatten. Onderdeel 5 bevat de klacht dat het oordeel van het hof in rov. 3.5 niet alleen onbegrijpelijk is, maar, gezien hetgeen in de onderdelen 1-4 van Ortelius is uiteengezet, bovendien blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting of een ontoereikende motivering 3.16 Subonderdeel 3.1 bevat dezelfde klacht als subonderdeel 1.2 van Circle c.s. en faalt dus om dezelfde reden (zie hiervoor in 3.12 vierde alinea). Ook subonderdeel 3.2 faalt, nu het eraan voorbijziet dat de overweging van het hof in rov. 4.2 van het tussenarrest betrekking heeft op het Portfolio Holdings Report per een andere datum, namelijk 31 december 2009, én op een ander verwijt. Deze overweging maakt het oordeel van het hof in rov. 3.5 van het eindarrest over het Portfolio Holdings Report per 31 december 2008 dan ook niet onbegrijpelijk. De klacht van onderdeel 5 mist zelfstandige betekenis en behoeft geen afzonderlijke bespreking. Bespreking onderdeel 2 van Circle c.s.: het handelen van Circle c.s. 3.17 Onderdeel 2 bestrijdt het oordeel van het hof in rov. 3.6-3.8 dat Circle c.s. onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers. Subonderdelen 2.1 en 2.4 bevatten tegen dit oordeel voortbouwklachten die geen afzonderlijke bespreking behoeven. Subonderdeel 2.2 klaagt dat het hof door de onrechtmatigheid van het handelen van Circle Investment te gronden op de door de beleggers niet zelfstandig aangevoerde stelling dat Circle Investment per 31 december 2008 NAV’s heeft berekend, terwijl er onvoldoende officiële door administrateurs van de hedgefondsen afgegeven NAV’s waren, de door de beleggers aangevoerde grondslag van hun vordering in strijd met art. 24 Rv heeft aangevuld. Het subonderdeel bevat voorts de klacht dat dit oordeel van het hof rechtens onjuist is, nu het Circle Investment als administrateur niet vrijstond af te zien van de vaststelling van de NAV van de Primaire Sinano Fondsen per transactiedatum, omdat zij in het belang van toetredende en uittredende beleggers de actuele waarde en waardefluctuatie per transactiedatum bekendmaakte. Subonderdeel 2.3 betoogt dat het hof door te oordelen zoals het in rov. 3.8 heeft gedaan, de rol van Hermes als bewaarder in haar controlerende taak ten onrechte of onbegrijpelijk gelijk heeft gesteld aan de rol van Ortelius als beheerder, in het licht van de stellingen of verweren van Circle. 3.18 De eerstgenoemde klacht van subonderdeel 2.2 faalt, nu de beleggers wel aan hun vordering ten grondslag hebben gelegd dat Circle Investment onrechtmatig hebben gehandeld door NAV’s te blijven vaststellen toen per 31 december 2008 onvoldoende officiële NAV’s van de onderliggende fondsen waren afgegeven (zie hiervoor in 3.6). De als tweede genoemde klacht van subonderdeel 2.2 gaat eraan voorbij dat, zoals het hof heeft overwogen in rov. 3.6, uit de Informatiememoranda en het daarvan deel uitmakende Reglement Beheer en Bewaring (hierna: RBB) van de Primaire Sinano Fondsen volgt dat de beheerder gerechtigd is de vaststelling van de NAV's van deze fondsen op te schorten ‘wanneer om enige reden de waarde van beleggingen van het fonds niet met de gewenste (...) nauwkeurigheid kunnen worden bepaald’ (art. 3 lid 4 sub b RBB). Ook deze klacht faalt dus. Subonderdeel 2.3 ziet eraan voorbij dat het hof in rov. 3.6 heeft geoordeeld dat de bewaarder een in de Informatiememoranda beschreven controlerende taak heeft ten aanzien van het conform de daarvoor geldende voorschriften berekenen van de NAV's. De bewaarder is, zo overweegt het hof, onafhankelijk van de beheerder. Het hof heeft in rov. 3.9 vervolgens geoordeeld dat Hermes onrechtmatig jegens de beleggers heeft gehandeld door niet op te merken dat de NAV’s niet conform de voorschriften konden worden berekend. Het hof heeft de rolverdeling tussen Ortelius en Hermes dus niet miskend. Bespreking onderdeel 8 van Ortelius; maatstaf redelijk handelend en redelijk bekwaam beheerder van toepassing? 3.19 Onderdeel 8 bestrijdt het oordeel van het hof in rov. 3.8 dat de omstandigheid dat er per 31 december 2008 onvoldoende officiële, door onafhankelijke administrateurs afgegeven NAV’s van de onderliggende fondsen waren om de NAV’s van de Primaire Sinano Fondsen te kunnen vaststellen, voor een redelijk handelend en redelijk bekwaam beheerder reden had moeten zijn om het vaststellen van de NAV’s van die fondsen en ook de mogelijkheid van uittreden uit de fondsen op te schorten per die datum en opgeschort te houden totdat er weer voldoende NAV’s waren om de maandelijkse berekening van de NAV’s van de Primaire Sinano Fondsen uit te kunnen voeren. Subonderdeel 8.1 betoogt dat het hof ten onrechte de maatstaf van een redelijk handelend en redelijk bekwaam beheerder heeft gehanteerd. De rechtsverhouding is volgens het subonderdeel geregeld in de Informatiememoranda en het handelen van de beheerder moet dan ook worden getoetst aan hetgeen daarin is vermeld. Volgens subonderdeel 8.2 heeft het hof bij het hanteren van de genoemde maatstaf miskend dat het vertrekpunt is dat het gaat om een discretionaire bevoegdheid van de beheerder om over te gaan tot opschorting. 3.20 Ortelius was beheerder van de fondsen en dus onder meer belast met de aan- en verkoop van de fondsen waarin de Primaire Sinano Fondsen belegden, en met het eventueel stopzetten van de in- en verkoop van de participaties omdat deze niet verantwoord kon plaatsvinden (zie voor het laatste rov. 3.6 tweede zin eindarrest). Het te voeren beleid terzake was in beginsel aan haar overgelaten als beheerder. Dit volgt ook uit de Informatiememoranda, zoals subonderdeel 8.1 aanhaalt voor de mogelijkheid van stopzetting van de in- en verkoop van de participaties. Ortelius diende echter als beheerder steeds te handelen in het belang van de participanten in de fondsen als de rechthebbenden van het in de fondsen belegde vermogen. Van haar kon dus worden verwacht dat zij behoorlijk beheer voerde ten behoeve van de participanten in de fondsen. Het hof heeft in cassatie onbestreden vastgesteld dat sprake was van een overeenkomst van opdracht tussen de beleggers en Ortelius (onder meer rov.

3.7 eerste zin). Dat betekent dat Ortelius bij de uitvoering van haar werkzaamheden de zorg van een goed opdrachtnemer in acht moest nemen (art. 7:401 BW). Voor zogeheten beroepsbeoefenaren wordt deze vage norm ingevuld met de norm van de redelijk bekwaam en redelijk handelend beroepsbeoefenaar. Anders dan subonderdeel 8.1 impliceert, zijn in dit verband niet alleen beroepsbeoefenaar de advocaat, arts en notaris, maar ook, volgens (alleen al) de rechtspraak van de Hoge Raad, de assurantietussenpersoon, de accountant, de arbiter, de kantongerechtsgemachtigde, de bank, de deurwaarder, de faillissementscurator, de belastingadviseur en de bindend adviseur. In de gevallen dat deze norm van toepassing is, gaat het erom dat de opdrachtnemer vrijheid heeft bij de uitvoering van de opdracht, maar behoorlijk van die vrijheid gebruik zal moeten moet maken ten behoeve van (een goede uitvoering van de opdracht van) de opdrachtgever en wel op een wijze die gemeten naar hetgeen in het algemeen mag worden verwacht van een uitoefenaar van de betrokken functie, nog als behoorlijk valt aan te merken. Vanuit dit gezichtspunt valt ook het gedrag van de beheerder van een beleggingsfonds volgens deze norm te beoordelen. In elk geval geeft het hanteren van die norm door het hof in dit geval geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting, nu deze norm praktisch samenvalt met de genoemde norm van art. 7:401 BW en nu de wijze waarop het hof die norm concreet heeft toegepast in rov. 3.8 – Ortelius had in het feit dat geen betrouwbare NAV’s van de Primaire Sinano Fondsen meer konden worden vastgesteld, aanleiding moeten vinden om de in- en verkoop van de participaties in de Primaire Sinano Fondsen stop te zetten – geenszins blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting. 3.21 Op het voorgaande lopen de klachten van onderdeel 8 stuk. Gelet op hetgeen het hof heeft overwogen in rov. 3.6, heeft het hof niet miskend dat in de Informatiememoranda niet wordt gesproken van een verplichting tot opschorting. Het hof heeft in rov. 3.8 bij de toetsing aan de maatstaf van de redelijk handelend en redelijk bekwaam beheerder echter geoordeeld dat de beheerder in de gegeven omstandigheden van die mogelijkheid tot opschorting gebruik had moeten maken. Als gezegd geeft dat oordeel geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting. Onbegrijpelijk is dat oordeel evenmin. Bespreking onderdeel 3 van Circle c.s. en onderdeel 9 van Ortelius: onrechtmatig handelen jegens de beleggers in cash 3.22 Onderdeel 3 van Circle c.s. en onderdeel 9 van Ortelius bestrijden het oordeel van het hof in rov. 3.9 dat Ortelius en Circle c.s. onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers die in cash hebben ingelegd in de Primaire Sinano Fondsen doordat deze beleggers niet behoorlijk zijn geïnformeerd over de werkelijke stand van zaken in de fondsen vanaf 31 december 2008. Onderdeel 3 van Circle c.s. klaagt onder a dat het hof in rov. 3.9, door onbesproken te laten of de onrechtmatige gedragingen zijn aan te merken als misleiding, de toewijsbaarheid van de vorderingen in strijd met art. 24 Rv niet heeft onderzocht en beslist op basis van hetgeen de beleggers aan hun vorderingen ten grondslag hebben gelegd, aangezien de beleggers steeds aan de vorderingen ten grondslag hebben gelegd dat sprake was van misleiding. Het hof had, zo stelt het subonderdeel, kenbaar in de beoordeling moeten betrekken of de onjuistheid of onvolledigheid van de informatieverschaffing aan de beleggers als (potentiële) beleggers van voldoende materieel belang was om hen, als een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende (gewone) belegger tot wie de mededeling zich richt of die zij bereikt te kunnen misleiden, en of deze bij diens beleggingsbeslissing daadwerkelijk door de misleidende informatieverschaffing is beïnvloed en als gevolg daarvan ook werd benadeeld. Nu het hof in het midden heeft gelaten of sprake is van misleiding, moet het er volgens het subonderdeel in cassatie veronderstellenderwijs voor worden gehouden dat de gedragingen van Circle c.s. niet zijn aan te merken als misleiding en daarvan uitgaande had het hof de vorderingen niet kunnen toewijzen. 3.23 Deze klacht faalt. Wat de beleggers om wie het gaat, met ‘misleiding’ hebben bedoeld in dit verband, is niet geheel duidelijk. Wél duidelijk is echter dat zij aan hun vordering op dit punt ten grondslag hebben gelegd dat de medegedeelde NAV’s van de fondsen geen getrouw beeld gaven van de werkelijke waarde van de fondsen en dus van de participaties die zij op basis van die NAV’s hebben gekocht, en dat zij daarom teveel voor de participaties hebben betaald. Aldus heeft het hof de vordering in rov. 3.9 ook onmiskenbaar opgevat en gegrond geoordeeld. Kennelijk heeft het hof nog mede een andere betekenis aan de gestelde term ‘misleiding’ toegekend dan dat onjuiste informatie is gegeven, gelet op zijn overweging aan het slot van rov. 3.9 dat onbesproken kan blijven of sprake is van ‘misleiding’. De uitleg van de vordering door het hof dat deze (in elk geval) ziet op het (enkele) feit dat een onjuist beeld werd gegeven van de waarde van de fondsen door de opgave van onjuiste NAV’s, is van feitelijke aard en niet onbegrijpelijk. 3.24 Onderdeel 3 voert onder b aan dat de overwegingen van het hof in rov. 3.9 de toewijzing van de vorderingen voor de periode van 31 december 2008 tot oktober 2010 niet kunnen dragen, nu het hof zijn oordelen dat de beleggers niet behoorlijk zijn geïnformeerd over de werkelijke stand van zaken in de Primaire Sinano Fondsen ten onrechte heeft beperkt tot de peildatum van 31 december 2008, toen er geen NAV's afgegeven hadden mogen worden en de inkoop van participaties opgeschort had moeten worden. Het onderdeel betoogt dat het hof ook voor de periode na 31 december 2008 had moeten beoordelen en vaststellen of de onderliggende fondsen wel definitieve NAV's (officieel) hebben bekendgemaakt op grond waarvan Circle Investment in de periode van december 2008 tot oktober 2010, toen beleggers inlegden ‘in cash', conform de Informatiememoranda wel de Intrinsieke waarde (NAV) van de Primaire Sinano Fondsen kon berekenen c.q. mocht vaststellen. 3.25 De klacht faalt bij gebrek aan feitelijke grondslag in het arrest, nu het hof, anders dan de klacht tot uitgangspunt neemt, nog geen beslissing heeft gegeven over de periode waarvoor de vorderingen precies worden toegewezen. Het hof heeft zich uitdrukkelijk beperkt tot een oordeel per eind 2008 (terwijl de grondslag van de vordering was ‘vanaf eind 2008’), geoordeeld dat op dat moment onverantwoorde NAV’s werden medegedeeld en in het midden gelaten tot hoe lang daarna dergelijke NAV’s zijn afgegeven. Het hof heeft in rov. 3.16 overwogen dat het laatste een kwestie is die moet worden bezien bij de vaststelling van de schade. De toestand zoals die is, moet daarvoor volgens het hof worden vergeleken met die zoals deze geweest zou zijn als “in verband met het ontbreken van voldoende officiële, door administrateurs afgegeven NAV’s per 31 december 2008 het afgeven van de NAV’s voor de Primaire Sinano Fondsen en de mogelijkheid van uittreden per die datum zouden zijn opgeschort.” Daarbij zal volgens het hof moeten worden bezien of deze opschorting in de hypothetische situatie tot oktober 2010 zou hebben voortgeduurd (dus: hoe lang de opschorting zou hebben geduurd of zou hebben moeten duren). Daarbij vormt onmiskenbaar uitgangspunt van het hof dat geen NAV’s konden worden afgegeven en dat de in- en verkoop van participaties niet kon worden hervat, zolang geen ‘officiële NAV’s’ konden worden afgegeven, overeenkomstig de eisen die het hof in rov. 3.5 noemt. Tegen deze overwegingen wordt in cassatie niet opgekomen. 3.26 Onderdeel 9 van Ortelius bevat een voortbouwklacht tegen rov. 3.9, die geen bespreking behoeft. Bespreking onderdeel 4 van Circle c.s.: condicio sine qua non-verband 3.27 Onderdeel 4 van Circle c.s. klaagt dat het hof in rov.