ECLI:NL:PHR:2022:683

B.F. Assink In de zaak De minister van Financiën tegen 1. Stichting Beheer SNS Reaal 2.1 Vereniging van Effectenbezitters 2.2 [verweerder 2.2] 2.3 [verweerder 2.3] 3.1 BNP Paribas Fund III N.V. 3.2 BNP Paribas L1 4.1 Maatschap Convertentie 4.2 [verweerder 4.2] 4.3 [verweerder 4.3] 4.4 [verweerder 4.4] 4.5 [verweerder 4.5] 4.6 [verweerder 4.6] 4.7 Juris Holding B.V. 4.8 [verweerder 4.8] 4.9 [verweerder 4.9] 4.10 [verweerder 4.10] 4.11 [verweerder 4.11] 5. Federatie Nederlandse Vakbeweging 6.1 Aviva Vie S.A. 6.2 Aviva Epargne Retraite S.A. 6.3 Antarius S.A. 6.4 Aviva Investors France S.A. 6.5 HDI Global SE (voorheen: HDI-Gerling Verzekeringen N.V.) 6.6 Score Trade LTD 6.7 Fairvest Holding LTD 6.8 Ortikalia Ventures LTD 6.9 Silvertown Trading LTD 6.10 Stichting Obligatiehouders SNS 6.11 Drafy Group S.A. 6.12 Chiller Limited 6.13 Gapago Trade S.A. 7.1 Brigade Distressed Value Master Fund LTD 7.2 Brigade Leveraged Capital Structures Fund LTD 7.3 Brigade Credit Fund 1 LTD 7.4 Burlington Loan Management DAC (voorheen: Burlington Loan Management Limited) 8.1 Alpha Value Management Italy LTD 8.2 De 286 natuurlijke personen en 7 rechtspersonen genoemd in productie 4 bij de bij de OK ingediende antwoordakte na cassatie en verwijzing van belanghebbende 8.1, met uitzondering van [verweerder 8.6] 8.3 [verweerder 8.3] 8.4 [verweerder 8.4] 8.5 [verweerder 8.5] 8.6 [verweerder 8.6] 9.1 Unipol Assicurazioni S.P.A. 9.2 Unipol Grupo Finanziario S.P.A. 9.3 Arca Vita S.P.A. 9.4 Fondiaria SA.I S.P.A. 9.5 Milano Assicurazioni S.P.A. 10 Intégrale Gemeenschappelijke Verzekeringskas 11.1 Turfmij B.V. 11.2 Castrifon B.V. 11.3 De 44 (rechts)personen genoemd in Bijlage 1 bij het bij de OK ingediende verweerschrift van belanghebbenden 11.1 en 11.2 12 Andalusian Global Limited 13.1 CCP Credit Acquisition Holdings Luxco SARL 13.2 CSCP 11 Acquisition Luxco SARL 14.1 Beleggingsclub 't Stockpaert 14.2 Stichting Value Partners Family Office 14.3 Ophorst Van Marwijk Kooy Vermogensbeheer N.V. 14.4 [verweerder 14.4] 15 Hof Hoorneman Bankiers N.V. 16.1 Eurizon Capital SGR S.p.A. (voorheen: Ubi Pramerica SGR S.p.A.) 16.2 Intesa San Paolo Vita S.p.A. 17 Stichting Compensatie SNS Participatie Certificaten 18 [verweerder 18] 19 [verweerder 19] 20 [verweerder 20] 21.1 Stichting Meldpunt Collectief Onrecht 21.2 De 48 personen genoemd in Bijlage 1 bij het bij de OK ingediende verweerschrift van belanghebbende 21.1 22. [verweerder 22] 23.1 [verweerder 23.1] 23.2 [verweerder 23.2] 24. [verweerder 24] 25.1 [verweerder 25.1] 25.2 [verweerder 25.2] 25.3 [verweerder 25.3] 26 [verweerder 26] 27 [verweerder 27] 28 [verweerder 28] 29 [verweerder 29] 30 [verweerder 30] 31 [verweerder 31] 32 [verweerder 32] 33 [verweerder 33] 34 [verweerder 34] 35.1 [verweerder 35.1] 35.2 [verweerder 35.2] 35.3 [verweerder 35.3] 35.4 [verweerder 35.4] 35.5 [verweerder 35.5] 35.6 [verweerder 35.6] 35.7 [verweerder 35.7] 35.8 [verweerder 35.8] 35.9 [verweerder 35.9] 35.10 [verweerder 35.10] 36 [verweerder 36] 37 [verweerder 37] 38 [verweerder 38] B.V. 39 [verweerder 39] 40 [verweerder 40] 41 [verweerder 41] 42 [verweerder 42] 43 [verweerder 43] 44 [verweerder 44] 45 [verweerder 45] 46 [verweerder 46] 47 [verweerder 47] Inleiding a. Lijst van gehanteerde afkortingen Hierna worden de volgende begrippen en partijen als volgt verkort aangeduid: - Een 403-verklaring: een afgelegde verklaring als bedoeld in art. 2:403 BW - Aviva c.s.: de op het voorblad onder 6.1 t/m 6.5 en 6.10 genoemde partijen - De OK: de ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam - Beschikking I: de beschikking van de OK in de onderhavige procedure van 11 juli 2013 - Beschikking II: de beschikking van de OK in de onderhavige procedure van 26 februari 2016 - Beschikking III: de beschikking van de OK in de onderhavige procedure van 16 augustus 2016 - Beschikking IV: de beschikking van de OK in de onderhavige procedure van 3 november 2017 - Beschikking V: de beschikking van de OK in de onderhavige procedure van 14 december 2017 - Beschikking VI: de beschikking van de OK in de onderhavige procedure van 16 april 2019 - Beschikking VII: de beschikking van de OK in de onderhavige procedure van 11 juni 2019 - Beschikking VIII: de beschikking van de OK in de onderhavige procedure van 25 november 2019 - Beschikking IX: de beschikking van de OK in de onderhavige procedure van 11 februari 2021 - Brigade Fund c.s.: de op het voorblad onder 7.1 t/m 7.4 genoemde partijen - CVC: CVC Capital Partners - Het definitieve deskundigenbericht: het op 27 april 2018 door de door de OK benoemde deskundigen uitgebrachte (definitieve) deskundigenbericht - Het definitieve nadere deskundigenbericht: het op 19 november 2019 door de door de OK benoemde deskundigen uitgebrachte (definitieve) nadere deskundigenbericht - De Minister: de minister van Financiën - DNB: De Nederlandsche Bank - De Ow: de Onteigeningswet - De Participatie Certificaten: de SNS Participatie Certificaten 3 - Het p-v: het proces-verbaal van het verhandelde ter mondelinge behandeling bij de OK van 24 september 2020 - Propertize: Propertize B.V. - Reaal: Reaal N.V. - SMAN: SMAN Register Valuators, Bureau voor ondernemingswaardering - SNS Bank: SNS Bank N.V. - SNS Property Finance: SNS Property Finance B.V. - SNS Reaal: SNS Reaal N.V. - Het SREP: het Supervisory Review Evaluation Process - Stichting Beheer: Stichting Beheer SNS Reaal - De Wft: de Wet op het financieel toezicht b. Waar deze zaak om draait Deze zaak betreft, kort gezegd, de schadeloosstellingsprocedure inzake de onteigening door de Minister met betrekking tot SNS Bank en SNS Reaal als bedoeld in art. 6:2 e.v. Wft. In het voorliggende principale cassatieberoep komt de Minister vanuit verschillende invalshoeken op tegen de bepaling door de OK van de waarde van achtergestelde obligaties en leningen, alsmede tegen haar daarop voortbouwende of daarmee onverbrekelijk samenhangende oordelen. In de voorliggende incidentele cassatieberoepen komen Aviva c.s. en Brigade Fund c.s. vanuit verschillende invalshoeken op tegen de proceskostenveroordeling die de OK ten behoeve van hen heeft uitgesproken. M.i. vergeefs. Deze zaak hangt samen met de zaak die aanhangig is bij de Hoge Raad onder nr. 21/02052, waarin ik vandaag ook concludeer. Het daarin voorliggende cassatieberoep is m.i. eveneens vergeefs voorgesteld. c. Leeswijzer Na een weergave van de feiten onder 1 hierna en het procesverloop (op hoofdlijnen) onder 2 hierna, behandel ik het principale cassatieberoep van de Minister onder 3 hierna. Dit wordt gevolgd door de behandeling van de incidentele cassatieberoepen van Aviva c.s. en Brigade Fund c.s. onder 4 hierna. Ik maak de eindbalans op onder 5 hierna. Deze wordt gevolgd door de conclusie onder 6 hierna. Die strekt, zoals gezegd, tot verwerping van genoemde cassatieberoepen.Een bijzonderheid van de onderhavige zaak - naast de daarin voorliggende casus en materie - is de omvang ervan. In deze zaak, die is aangevangen begin 2013 en waarin een aanzienlijk aantal partijen is verschenen, loopt het aantal beschikkingen dat sindsdien daarin is gegeven door de OK en de Hoge Raad tezamen inmiddels in de ‘double digits’.

Ik start met de feiten. In cassatie kan worden uitgegaan van de feiten zoals vastgesteld in rov. 2.1-2.55 van Beschikking I, alsmede van de feiten zoals aanvullend vastgesteld in rov. 2.2-2.12 van Beschikking II en in rov. 2.2-2.3 van Beschikking III., Deze feiten komen neer op het volgende. 1.1

“3.1 In cassatie kan worden uitgegaan van de feiten die zijn vermeld in de bestreden beschikking onder 2.1-2.55. Verkort weergegeven komen deze op het volgende neer. (i) SNS Bank N.V. (hierna: SNS Bank) oefent het bankbedrijf uit. Reaal N.V. (hierna: Reaal) oefent het verzekeringsbedrijf uit. SNS Reaal N.V. (hierna: SNS Reaal) houdt alle aandelen in SNS Bank en in Reaal. (ii) Op 8 april 1998 heeft SNS Reaal ten behoeve van SNS Bank een verklaring afgelegd als bedoeld in art. 2:403 BW, inhoudende dat zij zich hoofdelijk aansprakelijk stelt voor de uit de rechtshandelingen van SNS Bank voortvloeiende schulden met ingang van 1 januari 1997 (hierna: de 403-verklaring). (iii) Tot 2006 was Stichting Beheer enig aandeelhouder van SNS Reaal. In 2006 heeft Stichting Beheer aandelen in SNS Reaal op de beurs laten noteren. Als gevolg van emissies en verkoop is het aandelenbezit van Stichting Beheer in de loop der jaren verminderd tot 50,00000921%. (iv) In de zomer van 2006 heeft SNS Reaal van ABN AMRO N.V. overgenomen Bouwfonds Property Finance B.V. (later genaamd: SNS Property Finance B.V.), hierna: SNS Property Finance. (v) In november 2008 - tijdens de kredietcrisis - hebben de Staat en Stichting Beheer het kapitaal van SNS Reaal versterkt door Core Tier 1 capital securities te kopen, de Staat voor € 750 miljoen en Stichting Beheer voor € 500 miljoen, van welke bedragen, na gedeeltelijke terugkoop door SNS Reaal, een bedrag van € 565 miljoen respectievelijk € 435 miljoen resteert. Terugbetaling van het aan de Staat verschuldigde bedrag was voorzien voor het einde van 2013. (vi) Als gevolg van de kredietcrisis in 2008 zijn bij SNS Bank problemen ontstaan. Deze problemen hebben zich vanaf 2009 verder verdiept. (vii) Bij de periodieke beoordeling van de kapitalisatie van SNS Bank door middel van het zogenoemde Supervisory Review and Evaluation Process (hierna: SREP) eind 2011 heeft De Nederlandsche bank (hierna: DNB) geconcludeerd dat SNS Bank niet voldeed aan de eisen voor de kapitalisatie na een stressscenario. (viii) DNB heeft op basis van de beoordeling door middel van SREP 2011 geconcludeerd dat SNS Reaal onvoldoende in staat was om zelf de benodigde versterking van haar financiële positie te realiseren. (ix) Zoals blijkt uit de Najaarsnota 2011 van 29 november 2011, zien DNB en de Minister SNS Bank als een systeemrelevante instelling, dat wil zeggen een instelling waarvan het faillissement onaanvaardbaar grote en onwenselijke gevolgen zou hebben voor de financiële stabiliteit in Nederland, voor de Nederlandse economie en voor de Nederlandse belastingbetaler. (x) Begin 2011 hebben DNB en het ministerie van Financiën gezamenlijk een projectgroep ingesteld om de mogelijke toekomstscenario’s ten aanzien van SNS Reaal groep te analyseren. (xi) Op 31 juli 2012 heeft de Minister in het kader van art. 6:5 van de Wet op het financieel toezicht (Wft) aan DNB verzocht haar standpunten ten aanzien van SNS Bank te formaliseren. DNB heeft naar aanleiding van dit verzoek bij brief van 2 oktober 2012 aan de Minister laten weten dat herstructurering van het bedrijf en substantiële hulp van externe partijen, waaronder de Staat, onvermijdelijk zijn geworden, dat een oplossing met betrokkenheid van de private sector te verkiezen valt boven nationalisatie, doch dat de tijd die resteert om tot een dergelijke oplossing te komen beperkt is. (xii) Op verzoek van de Minister heeft Cushman & Wakefield op 14 en 20 december 2012 gerapporteerd over de reële economische waarde van de vastgoedleningen en het vastgoed van Property Finance. De totale additionele afwaardering op de vastgoedportefeuille werd berekend op gemiddeld € 3,599 miljard. (xiii) Op 16 januari 2013 werd publiekelijk bekend dat de onderzochte vorm van publiek-private samenwerking waarbij de drie grootste Nederlandse banken betrokken zouden zijn, op een negatief oordeel van de Europese Commissie was gestuit wegens de zogenoemde acquisition bans waaraan de Europese Commissie twee van de drie banken in verband met de eerder aan die banken verstrekte staatssteun had onderworpen. (xiv) Nadat DNB bij brief van 18 januari 2013 aan SNS Bank mededeling had gedaan van een voorgenomen SREP-besluit, heeft zij op 27 januari 2013 een definitief SREP-besluit genomen en aan SNS Bank meegedeeld, inhoudende dat DNB gebruik zal maken van haar bevoegdheden op grond van de Wft indien SNS Bank niet in staat zal blijken haar kapitaalpositie tijdig (dat wil zeggen uiterlijk 31 januari 2013 om 18:00 uur) en voldoende te versterken, althans daartoe een finale oplossing te presenteren (hierna: het SREP-besluit). (xv) Bij brief van 1 februari 2013 heeft DNB aan SNS Bank bericht dat zij het door SNS Bank gepresenteerde Memorandum of Understanding, dat volgens SNS Reaal en SNS Bank zou voorzien in herkapitalisatie in lijn met het SREP-besluit, afwijst en dat zij het niet langer verantwoord acht dat SNS Bank het bankbedrijf uitoefent. Bij brief van dezelfde datum heeft DNB kopie van voormelde brief aan de Minister gezonden en de Minister aangeraden zo snel mogelijk gebruik te maken van zijn bevoegdheden op grond van Deel 6 Wft, en dat, indien niet tot onteigening wordt overgegaan, DNB zich genoodzaakt zal zien over te gaan tot het aanvragen van de noodregeling. (xvi) Bij besluit van de Minister van 1 februari 2013 (hierna: het onteigeningsbesluit) zijn ten name van de Staat onteigend de door of met medewerking van SNS Reaal onderscheidenlijk SNS Bank uitgegeven effecten als vermeld in art. 1 lid 1, onder a tot en met i, van dit besluit. Voorts zijn ten name van de Stichting Afwikkeling Onderhandse Schulden SNS Reaal onteigend de vermogensbestanddelen van SNS Reaal onderscheidenlijk SNS Bank, als vermeld in art. 1 lid 2, onder a en b, van het besluit. Het onteigeningsbesluit is op 1 februari 2013 om 08.30 uur in werking getreden. (xvii) Bij uitspraak van 25 februari 2013 heeft de Afdeling bestuursrechtspraak van de Raad van State (hierna: de Afdeling) het onteigeningsbesluit vernietigd voor zover het betreft de onteigening van de vermogensbestanddelen als vermeld in art. 1 lid 2, onder b, van het besluit, en de tegen het onteigeningsbesluit ingestelde beroepen voor het overige ongegrond verklaard (hierna ook: de uitspraak van de Afdeling). (xviii) Op 4 maart 2013 heeft de Minister op de voet van art. 6:10 Wft aan de rechthebbenden van de in het besluit genoemde effecten en vermogensbestanddelen een aanbod tot schadeloosstelling gedaan, neerkomende op een bedrag van € 0 per effect of vermogensbestanddeel. De Minister heeft dit aanbod als volgt toegelicht: “Het voornaamste probleem bij de SNS REAAL groep is de zwaar verliesgevende vastgoedportefeuille van Property Finance. Door de grote financiële en operationele verwevenheden binnen de groep, zoals de financiering van Property Finance door SNS Bank en de garantstelling van SNS REAAL voor de schulden van SNS Bank, zouden de verliezen op de vastgoedportefeuille van Property Finance tot het faillissement of de liquidatie van SNS REAAL en SNS Bank hebben geleid. Gelet op onder andere het gegeven dat SNS Bank op 1 februari 2013 niet beschikte over een aanvaardbare oplossing voor het door de Nederlandsche Bank (DNB) geconstateerde kapitaaltekort en de gevolgen die DNB had aangekondigd daaraan te zullen verbinden, en gelet op het feit dat er geen alternatieven waren, ben ik van oordeel dat zonder onteigening SNS REAAL en SNS Bank failliet of in liquidatie zouden zijn gegaan. Om de werkelijke schade voor de onteigende partijen te bepalen, moet worden beoordeeld welke uitkering zij in een dergelijk faillissements- of liquidatiescenario zouden hebben ontvangen. (..) In een faillissementsscenario zou het liquidatiesaldo onvoldoende zijn om alle concurrente schuldeisers te voldoen, en zou er niets overblijven voor de achtergestelde schuldeisers, laat staan voor de aandeelhouders.”” 1.2

1.2.1 In reactie op de brief van SNS Reaal van 13 januari 2013 aan het ministerie van Financiën met kritiek op het rapport van Cushman & Wakefield heeft het ministerie bij brief van 28 januari 2013 met bijlage een toelichting gegeven op (de totstandkoming van) het rapport van Cushman & Wakefield. De bijlage bij deze brief houdt onder meer in: “C&W (...) used a discount rate which is derived from several components to reflect the specific risk which is attributable to individual loans (examples of such specific risk components are the riskfree rate and the location of the real estate collateral) (...) The different risk profiles of the loans result in an appropriate average discount of (6.96%).” 1.2.2 Het jaarverslag 2012 van SNS Reaal is gepubliceerd op 6 juni 2013. Het jaarverslag 2012 van SNS Bank is op 2 juli 2013 gepubliceerd. Het jaarverslag 2012 van SNS Reaal houdt onder meer in (paragraaf 2.2.1.1): “Property Finance zal worden gesepareerd tegen een aanzienlijk lagere waarde dan de boekwaarde. De totale activa van Property Finance worden met ongeveer € 2,8 miljard afgeboekt ten opzichte van de boekwaarde per 30 juni 2012. De Minister van Financiën heeft tot deze afboeking besloten. In de pro forma cijfers is een afboeking op Property Finance van bruto € 2.024 miljoen (netto € 1.791 miljoen) verwerkt. Dit bedrag is afgeleid uit de totale afboeking van € 2,8 miljard ten opzichte van de boekwaarde per 30 juni 2012 minus de reeds geboekte waardeverminderingen ter grootte van € 772 miljoen die in het tweede halfjaar van 2012 zijn genomen en € 4 miljoen verstrekte kortingen op de afbouw. (...) In de waardering van de vastgoedfinancieringsportefeuille van Property Finance bestaan aanzienlijke verschillen tussen de overdrachtswaarde bij separatie van SNS REAAL, de reële waarde die is opgenomen in hoofdstuk 27.1 en de balanswaardering per 31 december 2012. De balanswaardering van de vastgoedfinancieringen is € 6.605 miljoen en heeft conform de verslaggevingsregels de geamortiseerde kostprijs als grondslag. Hierop wordt alleen voorzien na neerwaartse aanpassing van de verwachte kasstromen die het gevolg is van een daadwerkelijke tot verlies leidende gebeurtenis op balansdatum. Dit betekent dat de voorzieningen alleen betrekking hebben op posten die als gevolg van deze gebeurtenissen ‘in default’ zijn verklaard en waarop een verlies (incurred loss) is geleden. Ter bepaling van de hoogte van de voorziening worden de verwachte kasstromen contant gemaakt tegen de oorspronkelijke effectieve rentevoet van de desbetreffende post. Discontering van de kasstromen vindt dus plaats tegen de rente die bij de start van de lening met de klant was afgesproken. Verliezen die het gevolg zijn van verwachte toekomstige ontwikkelingen of gebeurtenissen mogen, hoe waarschijnlijk deze verwachtingen ook zijn, niet worden voorzien (expected loss). De reële waarde van de vastgoedfinancieringen is in de jaarrekening opgenomen in paragraaf 27.1. De opstelling in paragraaf 27.1 betreft alleen de reële waarde van financiële instrumenten en omvat daardoor wel de reële waarde van de vastgoedfinancieringen, maar niet van de vastgoedprojecten. De reële waarde gaat uit van de marktprijs en deze is gedefinieerd als de prijs die tot stand komt tussen geïnformeerde partijen die tot een transactie bereid zijn (geen gedwongen transacties). Op dit moment is er geen sprake van een actieve markt voor vastgoedfinancieringen en referentieprijzen (afgeleid van vergelijkbare transacties) zijn daardoor niet beschikbaar. Het management heeft geoordeeld dat de uitkomsten van het interne onderzoek naar de verwachte onderdekking van de financieringen de beste inschatting is van de reële waarde. Dit onderzoek is gebaseerd op de door Property Finance gehanteerde afbouwstrategie waarbij uitgegaan wordt van waardemaximalisatie zonder tijdsdruk op de afbouw. Voor zover als mogelijk is bij de waardering rekening gehouden met in de markt waarneembare referentietransacties. In tegenstelling tot de balanswaardering is in het onderzoek rekening gehouden met verwachte verliezen op posten die op 31 december 2012 (nog) niet in default zijn. De disconteringsvoet waartegen de kasstromen contant worden gemaakt bevat bovendien opslagen ontleend aan de marktrente boven de oorspronkelijke effectieve rentevoet om uitdrukking te geven aan het ten opzichte van de verstrekkingsdatum gestegen risico. Het interne onderzoek naar de waarde van de portefeuille is onder 3 scenario’s doorgerekend (optimistic, base, bare). De uitkomst op basis van het neutrale scenario is als reële waarde opgenomen. De overdrachtsprijs waartegen de vastgoedfinancieringsportefeuille zal worden gesepareerd is gebaseerd op het besluit van de Minister op basis van een in zijn opdracht uitgevoerd onderzoek.” 1.2.3 Op 11 juli 2013 heeft SNS Bank aan de (als gevolg van de onteigening voormalige) houders van de Participatie Certificaten een compensatievoorstel gedaan inhoudende dat (voormalige) houders van de Participatie Certificaten de nominale waarde daarvan (€ 100,-- per certificaat) ontvangen, vermeerderd met de rente over Nederlandse staatsobligaties, verminderd met de daadwerkelijk door de desbetreffende houder ontvangen rente, met dien verstande dat deze compensatie in mindering zal worden gebracht op de door de Nederlandse Staat als uitkomst van de onderhavige procedure verschuldigde schadeloosstelling voor de onteigening van de Participatie Certificaten. Vrijwel alle voormalige houders van Participatie Certificaten hebben het compensatievoorstel aanvaard en in totaal heeft SNS Bank in dit kader € 53 miljoen betaald. Het nominale bedrag van de zes voormalige houders van Participatie Certificaten die het voorstel niet hebben geaccepteerd, bedraagt circa € 75.000,--. 1.2.4 Op 22 juli 2013 hebben SNS Reaal en SNS Bank hun bezwaar tegen het SREP-besluit van 27 januari 2013 ingetrokken. DNB heeft op 9 augustus 2013 een aantal partijen niet-ontvankelijk verklaard in hun bezwaar tegen het SREP-besluit. Het daartegen ingestelde beroep is door de rechtbank Rotterdam bij uitspraak van 31 juli 2014 ongegrond verklaard, kort gezegd omdat DNB deze partijen terecht niet heeft aangemerkt als belanghebbenden bij het SREP-besluit. 1.2.5 Op 31 december 2013 is SNS Property Finance afgesplitst van SNS Bank en voortgezet als zelfstandige vastgoedbeheerorganisatie onder de naam Propertize. De Nederlandse Staat houdt alle door NLFI (stichting administratiekantoor beheer financiële instellingen) uitgegeven certificaten van aandelen in Propertize. Propertize zal haar portefeuille vastgoedfinancieringen verder afwikkelen, wat naar verwachting ten minste enkele jaren zal duren. 1.2.6 Op 23 januari 2014 heeft de Evaluatiecommissie Nationalisatie SNS Reaal, bestaande uit mr. R.J. Hoekstra en dr. J.M.G. Frijns, haar onderzoeksrapport aan de Minister en de raad van commissarissen van DNB aangeboden. In het Instellingsbesluit van 28 maart 2013 staat dat deze Evaluatiecommissie tot taak heeft (a) ten behoeve van de Minister te evalueren of het ministerie van Financiën, zelfstandig en in samenwerking met DNB, tijdig en toereikend heeft gereageerd op informatie, signalen en ontwikkelingen in de financiële positie van SNS Reaal en (b) ten behoeve van de raad van commissarissen van DNB te evalueren of DNB, zelfstandig en in samenwerking met het ministerie van Financiën, tijdig en toereikend heeft gereageerd op informatie, signalen en ontwikkelingen in de financiële positie van SNS Reaal. Over de aanloop tot de nationalisatie houdt het rapport onder meer in (p. 195-196): “Op 15 januari 2013 was er een beraad tussen de minister van Financiën, de minister-president en de minister van Economische Zaken.

2.53 De slotsom is dat de Ondernemingskamer hierna bij de vaststelling van de schadeloosstelling net als de deskundigen zal uitgaan van een contante waarde factor van 75% voor de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de nominale bedragen van de vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in een faillissement van SNS Bank, van een contante waarde factor van 65% voor de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de nominale bedragen van de vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in een faillissement van SNS Reaal en van een contante waarde factor van 55% voor de waarde per 1 februari 2013 van de nominale bedragen van de rentevorderingen.” 3.30 Het onderdeel vervolgt (nrs. 9.4-9.11 van de procesinleiding) met een samenvatting van het betoog van de Minister voor de OK waarop het onderdeel zich beroept. Klachten 3.31 Daarop volgen de klachten in het onderdeel (nrs. 9.12-9.15 van de procesinleiding). 3.31.1 Het onderdeel klaagt allereerst dat de onder 3.29 hiervoor bedoelde oordelen van de OK niet naar behoren zijn gemotiveerd, omdat zij in het geheel niet (kenbaar) ingaat op het onder 3.30 hiervoor bedoelde betoog van de Minister. Dit betoog houdt immers het specifieke bezwaar van de Minister in dat de deskundigen ten onrechte bij het bepalen van de waarde per 1 februari 2013 van - kort gezegd - de achtergestelde vorderingen op SNS Bank ervan zijn uitgegaan dat (volledige) zekerheid bestond dat de curator zou kiezen voor een langjarige run-off in plaats van een directe liquidatie en ten onrechte geen rekening hebben gehouden met de onzekerheid van die keuze, dus met het risico dat de curator toch voor een directe liquidatie zou kiezen (met alle gevolgen van dien). Dit is de eerste klacht in het onderdeel. 3.31.2 Dit betoog van de Minister houdt in het verlengde daarvan het specifieke bezwaar in, zo vervolgt het onderdeel, dat de deskundigen met die onzekerheid (dat risico) op een van de volgende twee manieren rekening hadden kunnen (en moeten) houden. Ten eerste door bij de vaststelling van de prijs die tussen redelijk handelende personen op 1 februari 2013 tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije verkoop van de achtergestelde vorderingen in het economisch verkeer en de in dat kader te hanteren disconteringsvoet, een risicopremie op te nemen (die de hiervoor bedoelde onzekerheid, en het daaruit volgende risico op non-betaling/risicoprofiel van oninbaarheid, reflecteert). Ten tweede door de schadeloosstelling vast te stellen op de gemiddelde waarden van het liquidatiescenario en het run-off scenario (zoals door de Minister in de akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht uitdrukkelijk is verzocht). De deskundigen hebben geen van beide gedaan en de OK heeft de deskundigen daarin, zonder nadere motivering, gevolgd. De bedoelde bezwaren van de Minister houden een voldoende gemotiveerde betwisting in van de juistheid van de zienswijze van de deskundigen op dit punt, zodat de OK haar onder 3.29 hiervoor bedoelde oordelen nader had moeten motiveren. Dit is de tweede klacht in het onderdeel. 3.31.3 Het onderdeel klaagt vervolgens dat, indien en voor zover de OK bij het bepalen van de waarde per 1 februari 2013 van - kort gezegd - de achtergestelde vorderingen op SNS Bank niet ervan is uitgegaan dat (volledige) zekerheid bestond dat de curator zou kiezen voor een langjarige run-off in plaats van een directe liquidatie en/of wel rekening heeft gehouden met de onzekerheid van die keuze, dus met het risico dat de curator toch voor een directe liquidatie zou kiezen (met alle gevolgen van dien), de onder 3.29 hiervoor bedoelde oordelen zonder nadere motivering, die ontbreekt, onbegrijpelijk zijn. Als de (al dan niet kleine) kans dat een curator in het faillissement van SNS Bank niet zou hebben gekozen voor een langjarige run-off maar voor een directe liquidatie zich realiseert, bestaat er immers niet zonder meer grond voor de veronderstelling dat alle achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Bank worden voldaan en ook niet voor het uitgangspunt (bij de veronderstelde vrije verkoop van de achtergestelde vorderingen) dat de nominale bedragen op de achtergestelde schulden in het faillissement van SNS Bank "met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid" geheel worden terugbetaald. Volgens de deskundigen en de OK zelf had een directe liquidatie (fire sale) in 2013 immers slechts met een zeer aanzienlijk verlies gerealiseerd kunnen worden. De kans op een directe liquidatie impliceert dus dat onzekerheid omtrent de omvang van de betaling en daarmee het risico van non-betaling (het risicoprofiel van oninbaarheid) wél een rol kunnen en moeten spelen bij de vaststelling door de OK van de te hanteren disconteringsvoet. Onbegrijpelijk is dat de OK daarmee geen rekening heeft gehouden bij de vaststelling van de disconteringsvoet en ook niet - conform het subsidiaire verzoek van de Minister - de schadeloosstelling heeft vastgesteld op de gemiddelde waarden van het liquidatiescenario en het run-off scenario. Dit is de derde klacht in het onderdeel. 3.31.4 Het onderdeel klaagt verder dat, indien en voor zover de OK ervan is uitgegaan dat in een geval als het onderhavige (onteigening van effecten en vermogensbestanddelen van een bank) bij het bepalen van de schadeloosstelling en de werkelijke waarde op de voet van art. 6:8 en 6:9 Wft en bij de daartoe tot uitgangspunt te nemen twee stappen en samenhangende ficties (te verwachten toekomstperspectief en totstandkoming prijs bij veronderstelde vrije koop in het economische verkeer) geen rekening dient te worden gehouden met op het peiltijdstip bestaande, objectief vast te stellen onzekerheid over de keuze van een curator in het faillissement van de betrokken bank voor een langjarige run-off in plaats van een directe liquidatie (en het daarmee samenhangende risico), de onder 3.29 hiervoor bedoelde oordelen van een onjuiste rechtsopvatting getuigen. Er bestaat immers geen grond en rechtvaardiging om bij het bepalen van de werkelijke waarde op het peiltijdstip met een dergelijke onzekerheid (en het daarmee samenhangende risico) geen rekening te houden. Die onzekerheid dient bij het vaststellen van het te verwachten toekomstperspectief in aanmerking te worden genomen en/of dient in ieder geval een rol te spelen bij de bepaling van de prijs die tussen redelijk handelende partijen tot stand zou zijn gekomen. Dit is de vierde klacht in het onderdeel. 3.31.5 Het onderdeel merkt ten slotte op - in een ingesprongen tekstblok - dat de hiervoor geformuleerde klachten “van overeenkomstige toepassing” zijn op de oordelen van de OK in rov. 2.24-2.25 van Beschikking IX over de tienjarige run-off die bij Property Finance zou hebben plaatsgevonden, en die oordelen vitiëren. Dit is de vijfde klacht in het onderdeel. Behandeling van de klachten 3.32 Het onderdeel faalt, gelet op het volgende. 3.33 Ik maak in dit 3.33 hierna eerst enkele opmerkingen over de Hoge Raad-beschikking uit 2015 in de onderhavige procedure (voor zover relevant), over hetgeen de OK doet in Beschikking VI en IX (voor zover relevant), en over het betoog van de Minister waarop het onderdeel zich beroept. Onder 3.34-3.35 hierna kom ik toe aan de afdoening van de klachten en daarmee het onderdeel. a. Hoge Raad-beschikking uit 2015 in de onderhavige procedure 3.33.1 De omvang van de schadeloosstelling wordt vastgesteld aan de hand van de in art. 6:9 lid 1 Wft neergelegde maatstaf.

Tijdens dat beraad kreeg de minister van Financiën zonder noemenswaardige problemen het groene licht om de nationalisatie voor te bereiden. (...) Op 25 januari 2013 zou de minister in de ministerraad de voorgenomen onteigening aankondigen, en op 30 januari 2013 zou hij de vaste Kamercommissie vertrouwelijk informeren. Dit hoge tempo was geboden omdat de kans op lekken toenam. Bovendien raakte SNS Reaal steeds dieper in de problemen. Er vloeide steeds meer spaargeld uit de bank. (...) Toch was de race nog niet gelopen. Het was de minister van Financiën zelf die nog een bedenking had. Op 15 januari 2013 had hij voorgesteld om niet uit te gaan van het adverse case-scenario van Cushman & Wakefield voor de waardering van de verliezen van Property Finance, maar van het base case-scenario. De directeur-generaal voor de rijksbegroting en de directeur financiële markten overtuigden de minister van de risico’s van een waardering op basis van het base case-scenario. Dat zou weliswaar leiden tot een lager kapitaaltekort, maar anderzijds betekende het dat er hogere risico’s verbonden bleven aan de portefeuille van Property Finance.” 1.2.7 Over de verschillen tussen enerzijds het rapport van Ernst & Young van 31 oktober 2012, opgemaakt op verzoek van SNS Property Finance, en anderzijds de rapportages van Cushman & Wakefield, opgemaakt op verzoek van de Minister, schrijft genoemde Evaluatiecommissie onder meer het volgende (pagina 310 e.v.): “Er blijken twee elementen te zijn die het kenmerkende onderscheid vormen tussen de analyses van Cushman & Wakefield en Ernst & Young: de aard van het onderzoek en de gehanteerde discontovoet. (…)In de analyse van Ernst & Young wordt gekeken naar het dekkingstekort; het verschil tussen de boekwaarde van de lening en de waarde van het onderliggend vastgoed. (...) Er is daarmee feitelijk geen waardering van de Property Finance leningenportefeuille gemaakt die nodig is om de zogenoemde transferwaarde te bepalen. (...) In tegenstelling tot de analyses die door SNS Reaal zijn uitgevoerd, heeft Cushman & Wakefield wel de waarde van de Property Finance leningenportefeuille bepaald en niet alleen het dekkingstekort. (...) Discontovoet (...) Volgens SNS Reaal is de [door Cushman & Wakefield, A-G] gehanteerde discontovoet hoger dan de discontovoet die andere Nederlandse banken hanteren en is een risico-opslag op de discontovoet gehanteerd. (...) Het ministerie van Financiën reageerde op 28 januari [2013, A-G] op het commentaar van SNS Reaal (...): [volgt een citaat uit de onder 1.2.1 hiervoor bedoelde bijlage, A-G]”. De conclusies van deze Evaluatiecommissie houden onder meer in (p. 327-328): “De Evaluatiecommissie stelt vast dat al vóór 1 februari 2013 duidelijk werd dat zich nationaliseren als enig bruikbare uitkomst aftekende. De uitkomsten van Cushman & Wakefield en de opstelling van de Europese Commissie vormden een belemmering voor de geprefereerde oplossing met de grootbanken. Dat was medio december 2012 al duidelijk. Het voorstel van CVC Capital voldeed niet aan de door de Staat gestelde voorwaarde en was voor de Staat niet aanvaardbaar. Dat stond op 11 januari 2013 vast. Bij gebrek aan een andere haalbare oplossing liet De Nederlandsche Bank haar bezwaren tegen nationalisatie varen.” 1.2.8 Bij beschikking van 15 januari 2015 heeft de rechtbank Amsterdam een verzoek van Stichting Beheer, gericht tegen SNS Reaal, tot het gelasten van een voorlopig getuigenverhoor afgewezen. 1.2.9 Bij brief van 16 februari 2015 heeft de Minister de Tweede Kamer geïnformeerd over het verkoopproces van Reaal (thans genaamd Vivat) door SNS Reaal. De brief houdt onder meer in: “(...) in het vierde kwartaal van 2013 [kwam] een verwevenheid in de rekening-courantstructuur binnen het concern aan het licht, die reeds sinds eind jaren ‘90 bestond. REAAL N.V. had een schuld van circa EUR 700 miljoen bij SNS Bank. Dochter van REAAL N.V., SRLEV N.V., had daarentegen een positief rekening-courantbanksaldo bij SNS Bank van EUR 800 miljoen (stand vierde kwartaal). In de saldering resulteerde dit in een netto positiefsaldo van REAAL bij SNSBank. Echter, het positieve rekening-courant saldo van SRLEV N.V. was verpand aan SNS Bank als zekerheid tegenover de vordering van SNS Bank op REAAL N.V. Door deze verpanding was de vordering van SRLEV N.V. op SNS Bank bij SRLEV N.V. beklemd, waardoor deze vordering in mindering gebracht had moeten worden op de gerapporteerde solvabiliteit. Dit was niet bekend op het moment van de nationalisatie. Ik heb na een eerste inventarisatie van mijn kant en die van NLFI de Auditdienst Rijk gevraagd dit nader te onderzoeken. Ik zal uw Kamer over de uitkomsten van dit onderzoek informeren. Gezien de tijdsspanne waarover dit probleem zich heeft voorgedaan verwacht ik dat dit onderzoek enige tijd in beslag zal nemen.” Ter zitting bij de OK van 1 oktober 2015 heeft de Minister bij monde van zijn advocaat desgevraagd verklaard dat het in bovenstaand citaat bedoelde onderzoek nog niet was voltooid. 1.2.10 Bij dagvaarding van 23 februari 2015 heeft Stichting Beheer een vordering ingesteld tegen SNS Reaal, strekkende tot verkrijging van een verklaring voor recht dat de in de door SNS Reaal aan Stichting Beheer uitgegeven Core Tier 1 capital securities belichaamde vorderingen geen achtergestelde, maar concurrente vorderingen zijn. De rechtbank Amsterdam heeft bij incidenteel vonnis van 1 juli 2015 de Nederlandse Staat toegestaan zich in de hoofdzaak aan de zijde van SNS Reaal te voegen. 1.2.11 De OK heeft bij beschikking van 8 juli 2015 een aantal partijen ontvankelijk geacht in hun enquêteverzoek voor zover het betrekking heeft op SNS Reaal en niet-ontvankelijk geacht voor zover dat verzoek betrekking heeft op Propertize. 1.2.12 Op verzoek van bepaalde belanghebbenden, behorende tot wat de OK kortweg noemt “het VEB-cluster”, heeft SMAN op 21 augustus 2015 een rapport getiteld Advies inzake deskundigenonderzoek uitgebracht. Dit SMAN-rapport houdt onder meer in: “In de ex-ante benadering wordt de waarde bepaald en gemeten naar de peildatum (de datum van de onteigening). Hierbij dient uitgegaan te worden van de informatie alsmede verwachtingen per deze peildatum. Informatie alsmede (gewijzigde) verwachtingen na peildatum worden buiten beschouwing gelaten. (...) Naar onze verwachting zal voldoende informatie zijn gedocumenteerd dat als basis kan dienen voor reconstructie van de geldende feiten en verwachtingen op peildatum. In de casus SNS REAAL dient daarom de ex-ante benadering te worden toegepast. Dit impliceert dat slechts uitgegaan dient te worden van beschikbare informatie en verwachtingen op peildatum. (...) De beschikbare informatie over marktomstandigheden en de onderneming was deels openbaar, maar behelsde deels vertrouwelijke informatie die alleen bekend was bij insiders (zoals betrokkenen bij SNS REAAL, de Staat, toezichthouder, accountant, adviseurs). Hierdoor is het niet op voorhand inzichtelijk welke informatie bekend mag worden verondersteld op peildatum. Voor een gestructureerde ex-ante benadering dient daarom geïnventariseerd te worden welke informatie er op peildatum bij welke insiders bekend was en betrokken dient te worden in de waardering. (...) Indien uit nader onderzoek zou blijken dat op peildatum al sprake was van beklemming van een vordering van SRLEV op SNS Bank dan is dit een onbekend feit dat na peildatum is gebleken. Dit was immers op de peildatum niet bekend bij het Bestuur van SNS REAAL of de accountant en staat daarnaast ook los van de onteigening. (...). Voor een gestructureerde ex-ante benadering dient geïnventariseerd te worden welke informatie er op 1 februari 2013 bij welke insiders bekend was en betrokken dient te worden in de waardering.

Deze bepaling luidt: “Bij het bepalen van de werkelijke waarde van een onteigend vermogensbestanddeel of effect of onteigende vordering of een ingevolge artikel 6:2, zesde lid, vervallen recht op nieuw uit te geven effecten wordt uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van de betrokken financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, en de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op het tijdstip van onteigening zou zijn tot stand gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen de onteigende als redelijk handelende verkoper en de onteigenaar als redelijk handelende koper.” De Hoge Raad heeft daarover in 2015 reeds het nodige overwogen. Wat ik hieronder royaal citeer en waarin ik de hier meest relevante zinsneden onderstreep: “4.2.3 Art. 6:8 Wft bepaalt dat de rechthebbende ten aanzien van een krachtens art. 6:2 onteigend vermogensbestanddeel of effect recht heeft op schadeloosstelling, dat de schadeloosstelling een volledige vergoeding vormt voor de schade die de rechthebbende rechtstreeks en noodzakelijk lijdt door het verlies van zijn vermogensbestanddeel of effect (lid 1), en dat vergoed wordt de werkelijke waarde die het onteigende vermogensbestanddeel of effect, uitsluitend voor degene aan wie het toekomt, heeft (lid 2). Ingevolge art. 6:9 Wft wordt bij het bepalen van de werkelijke waarde van een onteigend vermogensbestanddeel of effect, uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van de betrokken financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, en de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op het tijdstip van onteigening zou zijn tot stand gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen de onteigende als redelijk handelende verkoper en de onteigenaar als redelijk handelende koper (lid 1). Indien de betrokken onderneming voorafgaand aan het besluit tot onteigening van overheidswege financiële steun heeft ontvangen, wordt de waarde die deze steun vertegenwoordigt in bedoelde prijs verdisconteerd (lid 2). (…) 4.11.2 Ingevolge de art. 6:8 en 6:9 Wft - weergegeven hiervoor in 4.2.3 - dient de schadeloosstelling te worden begroot op de werkelijke waarde die het onteigende vermogensbestanddeel of effect heeft, waarbij dient te worden uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van de betrokken financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden en de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op het tijdstip van onteigening zou zijn tot stand gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen de onteigende als redelijk handelende verkoper en de onteigenaar als redelijk handelende koper. De regeling is onder meer als volgt toegelicht: “Van belang is voorts dat slechts de werkelijke waarde van het onteigende goed wordt vergoed (zie artikel 6:8, tweede lid). Daarbij dient het toekomstperspectief dat de onderneming zou hebben gehad als er geen onteigening had plaatsgevonden, als uitgangspunt te worden genomen (vgl. artikel 3:159ij). De werkelijke waarde is vervolgens de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, bij een normale verkoop tussen twee <<redelijk handelende>> partijen tot stand zou zijn gekomen (artikel 6:9, eerste lid; vgl. artikel 40b van de onteigeningswet).” (Kamerstukken II, 2011-2012, 33 059, nr. 3, p. 74) Uit de memorie van toelichting bij de art. 6:8 en 6:9 Wft volgt voorts dat ervan is afgezien om een vaste koppeling tussen beurskoers en schadeloosstelling op te nemen: “Ingeval van beursgenoteerde aandelen (of andere effecten) ligt het voor de hand om mede naar de beurskoers van die aandelen te kijken. Overwogen is om in het wetsvoorstel te bepalen dat de (..) prijs in dat geval aan de hand van de laatste beurskoers of aan de hand van een gewogen gemiddelde beurskoers over een bepaalde referentieperiode (bijvoorbeeld de week voorafgaand aan de onteigening) wordt vastgesteld. Hiervan is echter om een aantal redenen afgezien. In de eerste plaats omdat de beurskoers niet noodzakelijk een adequate afspiegeling is van de prijs die een redelijk handelende koper bereid zou zijn voor de onderneming te betalen. Een redelijk handelende koper zal vooral naar de intrinsieke waarde van het aandeel kijken. Bij een onderneming in financiële problemen zal hij zich bovendien de vraag stellen welke aanvullende investeringen nodig zijn om de onderneming weer financieel gezond te maken, en daarmee rekening houden in de prijs die hij bereid is per aandeel te betalen. Ook kan het zijn dat de beurskoers een te gunstig beeld geeft van de werkelijke waarde van een onderneming, omdat de ernst van de problemen waarin de onderneming verkeert, nog niet in volle omvang bekend is bij beleggers. Dit nog afgezien van het feit dat bij beleggers ook andere overwegingen kunnen spelen, die wellicht meer met de concrete verhandelbaarheid van het aandeel op een bepaald moment dan met de intrinsieke waarde van het aandeel te maken hebben. Belangrijker echter nog is dat het opnemen van een waardebepalingsregel die uitgaat van de beurskoers op een bepaald moment of de gemiddelde koers over een bepaalde periode, ertoe zou kunnen leiden dat beleggers gaan speculeren op de mogelijke onteigening van de onderneming, in de wetenschap dat een hogere beurskoers automatisch tot een hogere schadeloosstelling zal leiden. In het ergste geval zou een vaste koppeling tussen beurskoers en schadeloosstelling zelfs in de weg kunnen staan aan private oplossingen voor de problemen waarin de onderneming verkeert. (..)” (Kamerstukken II, 2011-2012, 33 059, nr. 3, p. 74) 4.12.1 In het licht van het voorgaande geldt bij het bepalen van de schadeloosstelling op de voet van de art. 6:8 en 6:9 Wft het volgende. (…) 4.12.3 Ten tweede is bepalend de werkelijke waarde van het onteigende op dat peiltijdstip. De maatstaf van art. 6:9 Wft houdt in dat de waardebepaling in twee stappen dient plaats te vinden. Allereerst dient het toekomstperspectief van de onderneming (op het peiltijdstip) te worden vastgesteld. De werkelijke waarde van het onteigende is vervolgens de prijs die, gegeven het objectief vastgestelde toekomstperspectief, tussen redelijk handelende partijen zou zijn overeengekomen. De strekking van de art. 6:8 en 6:9 Wft is om op objectieve en transparante wijze tot een waardebepaling van het onteigende te komen. Daartoe wordt - zoals de ondernemingskamer in rov. 6.7 in cassatie onbestreden en met juistheid heeft vooropgesteld - uitgegaan van twee samenhangende ficties, namelijk het te verwachten toekomstperspectief van de financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden en een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer. De concrete uitwerking van deze ficties is overgelaten aan de rechter, die - uitgaande van het beginsel van volledige schadeloosstelling - dient vast te stellen welke prijs, gegeven het toekomstperspectief van de onderneming, tussen redelijk handelende partijen zou zijn overeengekomen. Met betrekking tot het toekomstperspectief is van belang dat het gaat om het daadwerkelijke toekomstperspectief van de financiële onderneming (in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden), en niet om destijds in de markt of bij andere betrokkenen aanwezige (gebrek aan) kennis of verwachtingen omtrent het toekomstperspectief van de onderneming. Aan de woorden ‘te verwachten’ in art. 6:9 lid 1 Wft dient in dit verband dan ook geen bijzondere betekenis te worden toegekend (zie ook de conclusie van de Advocaat-Generaal onder 5.14).

Onbekende feiten en omstandigheden, die pas na 1 februari 2013 zijn gebleken, dienen buiten beschouwing te worden gelaten.” 1.2.13 In de onder 1.2.4 hiervoor bedoelde procedure heeft het College van Beroep voor het bedrijfsleven bij uitspraak van 10 mei 2016 de uitspraak van de rechtbank Rotterdam van 31 juli 2014 bevestigd. Dit College heeft daartoe, kort gezegd en voor zover hier van belang, overwogen dat de appellanten in die procedure niet kunnen worden aangemerkt als belanghebbenden bij het desbetreffende SREP-besluit. 1.2.14 In de onder 1.2.10 hiervoor bedoelde procedure heeft de rechtbank Amsterdam bij vonnis van 18 mei 2016 de vordering van Stichting Beheer tegen SNS Reaal afgewezen. 1.3 Ik wijs verder nog op het volgende. 1.3.1 De onder 1.2.8 hiervoor bedoelde beschikking van de rechtbank Amsterdam is in hoger beroep bekrachtigd door het gerechtshof Amsterdam bij beschikking van 16 augustus 2016. Het cassatieberoep gericht tegen laatstgenoemde beschikking is door de Hoge Raad verworpen bij beschikking van 17 november 2017. 1.3.2 De cassatieberoepen gericht tegen de onder 1.2.11 hiervoor bedoelde beschikking van de OK zijn door de Hoge Raad verworpen bij beschikkingen van 4 november 2016. 1.3.3 Het onder 1.2.14 hiervoor bedoelde vonnis van de rechtbank Amsterdam is in hoger beroep bekrachtigd door het gerechtshof Amsterdam bij arrest van 22 mei 2018. Het cassatieberoep gericht tegen laatstgenoemd arrest is door de Hoge Raad verworpen bij arrest van 3 april 2020. 2Het procesverloop (op hoofdlijnen) 2.1 Dat brengt mij bij het procesverloop. Ik volsta met een weergave daarvan op hoofdlijnen. a. In feitelijke instantie bij de OK 2.2 Bij verzoekschrift van 4 maart 2013 heeft de Minister de OK verzocht om de schadeloosstelling vast te stellen voor de rechthebbenden ten aanzien van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. De Minister heeft daarbij verzocht om de schadeloosstelling vast te stellen overeenkomstig het door hem gedane aanbod, kosten rechtens. De door de Minister aangeboden schadeloosstelling bedraagt nihil voor alle onteigende effecten en vermogensbestanddelen. 2.3 Tegen het verzoek van de Minister is verweer gevoerd door een groot aantal belanghebbenden. Zij hebben bezwaar gemaakt tegen het door de Minister gedane aanbod tot schadeloosstelling. Zij hebben de OK verzocht om de schadeloosstelling op een hoger bedrag vast te stellen, althans - zo heeft het merendeel van deze belanghebbenden verzocht - om eerst een deskundigenbericht te gelasten. De meeste belanghebbenden hebben verzocht om de schadeloosstelling te vermeerderen met de wettelijke rente vanaf 1 februari 2013. Een groot aantal van de belanghebbenden heeft de OK voorts verzocht om de Minister te veroordelen in de kosten van het geding. Verder heeft het merendeel van de belanghebbenden verzocht om de beschikking uitvoerbaar bij voorraad te verklaren. Een aantal van de belanghebbenden heeft eveneens verzocht om te bepalen dat de kosten die zij gemaakt hebben ter bewaring van rechten en ter vaststelling van de schade voor en ten behoeve van wie zij in de procedure optreden, zijn inbegrepen in de schadeloosstelling die door de Minister verschuldigd is (waarbij onder deze kosten zijn begrepen de advocaatkosten en de kosten voor de door de deskundigen opgemaakte expertiserapporten, een en ander op te maken bij staat). 2.4 Op 22 en 23 april 2013 heeft de mondelinge behandeling bij de OK plaatsgevonden. 2.5 Bij Beschikking I heeft de OK geoordeeld - kort samengevat - dat de Minister zijn verzoek om de schadeloosstelling vast te stellen op nihil onvoldoende heeft toegelicht en dat er een hogere schadeloosstelling vastgesteld dient te worden. Om de hoogte van die schadeloosstelling te kunnen bepalen, zal er een deskundigenonderzoek worden bevolen. Voorts heeft de OK bepaald dat van Beschikking I tussentijds cassatieberoep kan worden ingesteld en heeft zij iedere verdere beslissing aangehouden. b. In cassatie 2.6 De Minister heeft van Beschikking I tussentijds cassatieberoep ingesteld. Een aantal belanghebbenden heeft verweer gevoerd, van wie een deel tevens incidenteel cassatieberoep heeft ingesteld. 2.7 Bij beschikking van 20 maart 2015 heeft de Hoge Raad Beschikking I vernietigd en het geding ter verdere behandeling en beslissing terugverwezen. c. In feitelijke instantie bij de OK: vervolg 2.8 In de periode t/m 16 september 2015 hebben partijen stukken ingediend. 2.9 Op 1 oktober 2015 heeft de mondelinge behandeling na cassatie en verwijzing bij de OK plaatsgevonden. 2.10 Bij Beschikking II heeft de OK onder meer een onderzoek door deskundigen bevolen, deskundigen benoemd en iedere verdere beslissing aangehouden. 2.11 In de periode t/m 25 juli 2016 hebben partijen stukken ingediend. 2.12 Bij Beschikking III heeft de OK door partijen aangevoerde bezwaren tegen de benoeming van bepaalde deskundigen verworpen, bepaald dat deze door haar benoemde deskundigen een voorschot op de kosten van het onderzoek toekomt ter grootte van € 1,9 miljoen en bepaald dat de deskundigen een schriftelijk, ondertekend bericht zullen inleveren ter griffie van de OK (zo mogelijk) vóór 1 oktober 2017. Zij heeft iedere verdere beslissing aangehouden. 2.13 Bij e-mailberichten van 4 april, 29 augustus en 18 september 2017 hebben de deskundigen zich uitgelaten over de kosten van het onderzoek, de stand van zaken alsmede de beoogde opleveringstermijn van het concept van het deskundigenbericht, en verzocht om een aanvullend voorschot op de kosten van het onderzoek. 2.14 In de periode t/m 17 oktober 2017 hebben de deskundigen en partijen stukken ingediend in verband met het onder 2.13 hiervoor bedoelde verzoek. 2.15 Bij Beschikking IV heeft de OK het voorschot op de kosten van het onderzoek verhoogd met een bedrag van € 1.175.000,-- inclusief BTW en out-of-pocket expenses en bepaald dat de deskundigen een voorschot op de kosten van het onderzoek toekomt ter grootte van € 3.075.000,-- inclusief BTW en out-of-pocket expenses. Zij heeft iedere verdere beslissing aangehouden. 2.16 Bij Beschikking V heeft de OK afgewezen het verzoek van de Minister om alle in de procedure verschenen partijen op de voet van art. 28 lid 1 sub b Rv te verbieden aan derden afschrift te verstrekken van en/of mededeling te doen uit (i) de stukken die zich in de digitale dataroom van de deskundigen bevinden en (ii) het concept van het deskundigenbericht, inclusief eventuele bijlagen daarbij. 2.17 Op 27 april 2018 hebben de deskundigen het definitieve deskundigenbericht uitgebracht. 2.18 In de periode t/m 26 november 2018 hebben partijen stukken ingediend. Onderdeel daarvan is de op 29 juni 2018 door de Minister ingediende akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht. De Minister heeft daarbij zijn verzoek gewijzigd. Aanvankelijk strekte zijn verzoek tot vaststelling van de schadeloosstelling op nihil voor alle onteigende effecten en vermogensbestanddelen.

In het kader van een geobjectiveerde waardebepaling dient, zoveel mogelijk, de werkelijke financiële positie van de onderneming (op het peiltijdstip) te worden vastgesteld. Daartoe zullen alle relevante feiten en omstandigheden op het peiltijdstip in aanmerking moeten worden genomen, ook die welke niet algemeen bekend waren. 4.13 Tegen deze achtergrond wordt als volgt geoordeeld over de wijze waarop de ondernemingskamer de maatstaf van art. 6:8 en 6:9 Wft heeft toegepast en uitgewerkt. 4.14 De ondernemingskamer heeft in rov. 6.9 met juistheid geoordeeld dat bij de waardebepaling dient te worden uitgegaan van het toekomstperspectief van SNS Reaal en SNS Bank in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, in welk perspectief verdisconteerd zijn de ernst van de problemen waarin SNS Reaal en SNS Bank op het peiltijdstip verkeerden en voorts alle verdere feiten en omstandigheden die zich op dat tijdstip voordeden en die voor de veronderstelde koop van belang waren of konden zijn. De ondernemingskamer heeft in dit verband voorts met juistheid (in rov. 6.8) geabstraheerd van de kennis of verwachtingen van de bij de onteigening betrokken partijen of van andere betrokkenen. 4.15.1 Hierop stuiten de tweede klacht van het incidentele beroep van VEB c.s. I (middel onder 285 en 330-342) en de klachten van onderdeel 1 § 2 van het incidentele beroep van Brigade Fund c.s. af. Aan de klachten ligt het betoog ten grondslag dat, samengevat, bij het bepalen van de prijs enkel die feiten en omstandigheden in aanmerking moeten worden genomen waarmee de redelijk handelende koper en verkoper bij de veronderstelde vrije koop op het peiltijdstip redelijkerwijze bekend konden zijn of rekening konden houden. Dit betoog miskent dat het objectief vast te stellen, werkelijke toekomstperspectief van de financiële onderneming ingevolge de maatstaf van art. 6:9 lid 1 Wft uitgangspunt is voor de prijsbepaling.(…) 4.15.3 De onderdelen 11.1-11.3 in het principale beroep bestrijden het oordeel in de rov. 6.8, 6.9 en 6.75 dat bij de waardebepaling dient te worden uitgegaan van de prijs die de meest biedende gegadigde, gegeven het toekomstperspectief, zou betalen bij een veronderstelde vrije koop. Die onderdelen slagen. Ingevolge art. 6:9 lid 1 Wft geldt als maatstaf de prijs die tussen redelijk handelende partijen zou zijn tot stand gekomen. De regeling zelf verwijst niet naar een ‘meest biedende gegadigde’. Ook de wetsgeschiedenis geeft geen aanwijzing dat bij de vaststelling van de prijs moet worden onderscheiden tussen meerdere redelijk handelende gegadigden en dat daarbij moet worden uitgegaan van een hoogste bieder. Het stelsel gaat uit van de veronderstelling dat er één prijs is waarover redelijk handelende partijen bij een veronderstelde vrije verkoop in het economische verkeer overeenstemming bereiken. De ondernemingskamer kan zich dus beperken tot de vaststelling van die prijs aan de hand van de omstandigheden die bij de waardebepaling in acht dienen te worden genomen, zoals de intrinsieke waarde van de onderneming (zie daarvoor Kamerstukken II 2011-2012, 33 059, nr. 3, p. 73/74). (…) 4.19.2 (...) Bij dit toekomstperspectief gaat het om de werkelijke financiële positie van de onderneming, waartoe alle relevante feiten en omstandigheden op het peiltijdstip in aanmerking dienen te worden genomen, ook die welke niet algemeen bekend waren. In de door de wetgever gekozen opzet is de waarde van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen in belangrijke mate afhankelijk van die werkelijke financiële positie van de onderneming op het peiltijdstip.” [onderstreping toegevoegd, A-G] De OK wijst daarop ook reeds in Beschikking II (zie onder meer rov. 3.11-3.14, 3.35 en 3.37), waarop zij logischerwijs voortbouwt in Beschikking VI en IX (zie ook rov. 2.1 van Beschikking VI en rov. 2.1 van Beschikking IX). 3.33.2 Ik begrijp dit als volgt, voor zover relevant. De schadeloosstelling dient begroot te worden op de werkelijke waarde die het onteigende effect of vermogensbestanddeel heeft, met inachtneming van alle relevante feiten en omstandigheden. Daarbij geldt de maatstaf vervat in art. 6:9 lid 1 Wft. De waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft dient in twee stappen plaats te vinden, waarbij het in de eerste stap objectief vastgestelde, daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief van de financiële onderneming op de peildatum direct voorafgaand aan de onteigening (in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden) tot vertrekpunt moet worden genomen bij de in de tweede stap vast te stellen prijs die op het tijdstip van onteigening zou zijn tot stand gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen de onteigende als redelijk handelende verkoper en de onteigenaar als redelijk handelende koper. Anders gezegd: deze tweede stap in de waardebepaling wordt gezet in vervolg op, en vanuit het dan gebaande pad van, deze voltooide eerste stap. De denkbeeldige redelijk handelende koper in de zin van art. 6:9 lid 1 Wft bij deze tweede stap handelt dus binnen het kader van dat in deze eerste stap vastgestelde, en bij het zetten van deze tweede stap maatgevende, te verwachten toekomstperspectief. De werkelijke waarde van het onteigende in de zin van art. 6:9 lid 1 Wft is immers de prijs die, gegeven dat eerst vastgestelde toekomstperspectief, tussen redelijk handelende partijen zou zijn overeengekomen. Hieruit volgt dat een in deze eerste stap verworpen, niet in het vastgestelde te verwachten toekomstperspectief verdisconteerd prospectief scenario vervolgens niet alsnog van betekenis kan zijn bij het zetten van deze tweede stap, met voorbijgaan aan dat in deze eerste stap wel vastgestelde te verwachten toekomstperspectief. Iets anders is dat, naar ook volgt uit het voorgaande, aan het in deze eerste stap vastgestelde te verwachten toekomstperspectief inherente onzekerheden van betekenis kunnen zijn in deze tweede stap. b. Beschikking VI en IX 3.33.3 Dat brengt mij bij hetgeen de OK doet in Beschikking VI en IX, voor zover relevant.In rov. 2.12-2.15 van Beschikking VI beziet de OK of, zoals de Minister heeft gesteld, ervan moet worden uitgegaan dat een directe liquidatie van de boedel van SNS Bank zou hebben plaatsgevonden, of, zoals de deskundigen tot uitgangspunt hebben genomen, de curator in een faillissement zou hebben gekozen voor een run-off scenario, waarbij de hypotheekportefeuille(s) van SNS Bank en haar dochtervennootschappen geleidelijk in de loop van meerdere jaren zou(den) zijn uitgewonnen. Het gaat hier dus om de wijze waarop het faillissement van SNS Bank zou zijn afgewikkeld. De OK komt daarbij gemotiveerd tot dit laatste, zo’n langjarig run-off scenario. Daarbij betrekt zij onder meer dat moet worden vastgesteld wat het te verwachten toekomstperspectief was van SNS Bank op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden. Waarbij het gaat om het, gegeven het faillissementsscenario, op de peildatum daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief: dat wil zeggen om de wijze van afwikkeling waarvoor een curator in het faillissement van SNS Bank naar alle waarschijnlijkheid zou hebben gekozen. Ik citeerde die rov. 2.12-2.15 onder 3.3 hiervoor.Hierop bouwt de OK voort in rov. 2.47 van Beschikking VI, bij wege van tussenconclusie inzake het te verwachten toekomstperspectief.

Het gewijzigde verzoek van de Minister houdt - kort gezegd - in de schadeloosstelling (a) ten aanzien van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen van SNS Bank vast te stellen op € 10 miljoen, althans € 129,55 miljoen, althans € 249,1 miljoen, (b) ten aanzien van de Participatie Certificaten vast te stellen op € 45,19 miljoen, althans € 48,05 miljoen, althans € 50,9 miljoen en (c) ten aanzien van de achtergestelde effecten en vermogensbestanddelen van SNS Reaal vast te stellen op nihil. 2.19 Op 29 november 2018 heeft de mondelinge behandeling na deskundigenbericht bij de OK plaatsgevonden. 2.20 Bij Beschikking VI heeft de OK onder meer een nader onderzoek door de deskundigen bevolen en iedere verdere beslissing aangehouden. 2.21 Bij e-mailberichten van 7 en 24 april 2019 hebben de deskundigen zich uitgelaten over de kosten van het onderzoek, de beoogde opleveringstermijn van het concept en het definitieve nadere deskundigenbericht, en verzocht om een aanvullend voorschot op de kosten van het nader onderzoek. 2.22 In de periode t/m 9 mei 2019 hebben partijen stukken ingediend in verband met het onder 2.21 hiervoor bedoelde verzoek. 2.23 Bij Beschikking VII heeft de OK bepaald dat de deskundigen een voorschot op de kosten van het nadere deskundigenbericht toekomt ter grootte van € 335.775,-- inclusief BTW, dat de Minister dit voorschot dient te voldoen en dat de deskundigen een schriftelijk, ondertekend bericht zullen inleveren ter griffie van de OK (zo mogelijk) vóór 17 september 2019. Zij heeft iedere verdere beslissing aangehouden. 2.24 Bij e-mail van 6 november 2019 hebben de deskundigen verzocht om een aanvullend voorschot op de kosten van het nadere onderzoek. 2.25 In de periode t/m 18 november 2019 hebben partijen stukken ingediend in verband met het onder 2.24 hiervoor bedoelde verzoek. 2.26 Op 19 november 2019 hebben de deskundigen het definitieve nadere deskundigenbericht uitgebracht. 2.27 Bij Beschikking VIII heeft de OK het bedrag van het bij Beschikking VII bepaalde, aan de deskundigen toekomende voorschot op de kosten van het nadere deskundigenbericht verhoogd met € 118.166,84 inclusief BTW en bepaald dat de Minister dit aanvullend voorschot dient te voldoen. Zij heeft iedere verdere beslissing aangehouden. 2.28 In de periode t/m 18 september 2020 hebben partijen stukken ingediend. Onderdeel daarvan is de op 9 januari 2020 door de Minister ingediende akte na het nadere deskundigenbericht. Ook hebben op 4 december 2019 de deskundigen onder meer een specificatie van de reeds eerder door een van hen verrichte werkzaamheden en daarmee gemaakte kosten ingediend. 2.29 Op 24 september 2020 heeft de mondelinge behandeling na nader deskundigenbericht bij de OK plaatsgevonden (de aanvankelijk op 18 mei 2020 geagendeerde mondelinge behandeling is niet doorgegaan in verband met de uitbraak van het coronavirus). 2.30 Bij Beschikking IX heeft de OK, kort samengevat: - het verzoek van de Minister afgewezen; - de aan de rechthebbenden toekomende schadeloosstelling ter zake van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen van SNS Bank en SNS Reaal, overeenkomstig de in rov. 2.62 van Beschikking IX vastgestelde waarde, vastgesteld op het bedrag van de waarde per 1 februari 2013 van het door elk van de rechthebbenden gehouden deel van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen, telkens te vermeerderen met de wettelijke rente vanaf 1 februari 2013 tot aan de datum van de betaling; - de Nederlandse Staat veroordeeld in de kosten van het geding zoals nader uiteengezet in Beschikking IX ten aanzien van een aantal belanghebbenden, telkens te vermeerderen met de wettelijke rente vanaf 14 dagen na de datum van Beschikking IX tot aan de dag van de betaling; - de kosten van de deskundigen vastgesteld op € 3.593.427,19 inclusief BTW en bepaald dat deze kosten door de Nederlandse Staat moeten worden gedragen; - Beschikking IX uitvoerbaar bij voorraad verklaard; - het meer of anders verzochte, afgewezen. 2.31 Ik kom terug op het onder a t/m c hiervoor geschetste procesverloop en de daarin genoemde beschikkingen voor zover de hierna te bespreken principale en incidentele cassatiemiddelen daartoe aanleiding geven. d. In cassatie: vervolg 2.32 Bij procesinleiding van 11 mei 2021 heeft de Minister tijdig cassatieberoep ingesteld van Beschikking II, VI en IX. Dit betreft de onderhavige zaak, die bij de Hoge Raad aanhangig is onder nr. 21/02048. De partijen bedoeld op het voorblad van deze conclusie onder 1, 5, 6.1 t/m 6.5 en 6.10, 7.1 t/m 7.4, 8.1 en 8.2 (zoals bedoeld onder 8.1 en 8.2 op het voorblad van Beschikking IX), 10, 14.1 t/m 14.4, 16.1 en 33 hebben geconcludeerd tot verwerping van dit principale cassatieberoep. Aviva c.s. hebben tevens incidenteel cassatieberoep ingesteld van Beschikking IX. Hetzelfde geldt voor Brigade Fund c.s. De Minister heeft geconcludeerd tot verwerping van deze incidentele cassatieberoepen. Ik vang aan met de bespreking van het principale cassatiemiddel, onder 3 hierna. Daarna komt de behandeling van de incidentele cassatieberoepen, onder 4 hierna. 3De bespreking van het principale cassatiemiddel De cassatieklachten 3.1 Het cassatiemiddel van de Minister bestaat uit een inleiding (die geen klachten bevat) en zeven onderdelen die zijn genummerd I t/m VII (waarvan de onderdelen I en V t/m VII uiteenvallen in als zodanig genummerde subonderdelen). De Minister heeft “ervoor gekozen om in het cassatiemiddel niet telkens ook klachten op te nemen tegen voortbouwende en samenhangende oordelen, als de andere oordelen waarop zij voortbouwen of waarmee zij onverbrekelijk samenhangen al worden bestreden”. Onderdeel I: “Keuze curator langjarige run-off i.p.v. directe liquidatie” 3.2 Onderdeel I start met een aanloop. Die komt onder 3.3-3.4 en 3.26-3.27 hierna aan bod. Daarna volgen drie subonderdelen: I.a, I.b en I.c Die bevatten elk weer een nadere aanloop en komen onder 3.5-3.25 en 3.27 hierna aan bod. Het onderdeel faalt. Aanloop 3.3 Het onderdeel vangt aan (nrs. 8.1-8.5 van de procesinleiding) met een samenvatting van de oordelen van de OK in rov. 2.12-2.15 van Beschikking VI. Voor een goed begrip citeer ik deze overwegingen: “SNS Bank directe liquidatie of run-off 2.12 Allereerst is aan de orde of, zoals de Minister heeft gesteld, er van moet worden uitgegaan dat een directe liquidatie van de boedel van SNS Bank zou hebben plaatsgevonden, of zoals de deskundigen tot uitgangspunt hebben genomen, de curator in een faillissement zou hebben gekozen voor een run-off scenario, waarbij de hypotheekportefeuille(s) van SNS Bank en haar dochtervennootschappen geleidelijk in de loop van meerdere jaren zou(den) zijn uitgewonnen. De Minister heeft in dat verband betoogd dat een directe liquidatie beter aansluit bij de doelstellingen van de Interventiewet, zoals die ook blijken uit de nadien in werking getreden Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) en de Verordening met betrekking tot het Single Resolution Mechanism (SRM). Uitgangspunt is daarbij steeds dat de verliezen eerst en voornamelijk zouden moeten worden afgewenteld op aandeelhouders en risicodragende kapitaalverschaffers van de betreffende instelling en vervolgens in mindere mate op de concurrente schuldeisers en de belastingbetalers. In een liquidatiescenario wordt aan dit uitgangspunt meer recht gedaan dan in een run-off scenario, waarbij de concurrente schuldeisers langer op hun geld zullen moeten wachten, ten behoeve van een hogere uitbetaling aan de achtergestelde schuldeisers, aldus de Minister.

Daar overweegt zij onder meer dat het voor de vaststelling van de schadeloosstelling te hanteren te verwachten toekomstperspectief van SNS Bank op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening (in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden), was: - dat SNS Bank op korte termijn zou zijn gefailleerd; - dat in het faillissement van SNS Bank en haar dochtervennootschappen een tienjarige run-off zou hebben plaatsgevonden; - dat na de run-off (vooralsnog, in afwachting van het te gelasten nadere deskundigenbericht, bij wijze van veronderstelling aan te nemen) de vorderingen van de houders van onteigende effecten en vermogensbestanddelen van SNS Bank in hoofdsom volledig zouden zijn voldaan. De OK herhaalt dit onder meer in rov. 2.44 van Beschikking IX, dan zonder genoemd voorbehoud (zie het derde gedachtestreepje hiervoor). Ik citeerde die rov. 2.47 en 2.44 onder 3.29.2-3.29.3 hiervoor.Het voorgaande is onderdeel van de eerste stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.2 hiervoor. Dus: van het door de OK objectief vastgestelde, daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief van SNS Bank op 1 februari 2013 onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening (in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden). In rov. 2.48-2.67 van Beschikking VI gaat de OK voort met stap twee, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.2 hiervoor. Dus: de door de OK vast te stellen prijs die, gegeven dit te verwachten toekomstperspectief (uitmondend in haar tussenconclusie in rov. 2.47 van Beschikking VI; zie ook rov. 2.44 van Beschikking IX), tussen redelijk handelende personen op 1 februari 2013 tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije verkoop van de onderscheiden effecten en vermogensbestanddelen in het economische verkeer tussen redelijk handelende partijen. In rov. 2.45-2.46 van Beschikking IX - te bezien tegen de achtergrond ook van rov. 2.7-2.8 - overweegt de OK onder meer dat zij, gezien het definitieve nadere deskundigenbericht, geen aanleiding ziet terug te komen van haar in rov. 2.49-2.57 van Beschikking VI gegeven - en in dit rov. 2.45 verkort herhaalde - oordeel inzake de gehanteerde disconteringsvoet bij de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de nominale bedragen van de vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in een faillissement van SNS Bank (uitmondend in een contante waarde factor van 75%). Haar slotsom inzake de disconteringsvoet staat in rov. 2.53 van Beschikking IX. Ik citeerde (delen van) rov. 2.48-2.67 van Beschikking VI en rov. 2.7-2.8, 2.45-2.46 en 2.53 van Beschikking IX onder 3.29.2-3.29.3 hiervoor.Overigens memoreer ik nog de vooropstelling van de OK in rov. 2.2 van Beschikking VI, geciteerd onder 3.9 hiervoor. Zij herhaalt dit in rov. 2.5 van Beschikking IX. c. Betoog van de Minister 3.33.4 Dat brengt mij tot slot, voor zover relevant, bij het betoog van Minister voor de OK waarop het onderdeel zich beroept. Ik stel vast dat, gelet op de daarin genoemde vindplaatsen waaruit ik hierna citeer, dit betoog - ook naar het kennelijke en niet onbegrijpelijke oordeel van de OK in Beschikking VI (zie o.a. rov. 2.12, 2.52-2.53, 2.55) en Beschikking IX (zie o.a. rov. 2.7-2.8, 2.45-2.46, 2.53) - valt te bezien in het kader van de discussie omtrent de tweede stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor. Kort gezegd: de door de Minister aangevoerde onzekere factor, bestaande uit de minst genomen onzekerheid op de peildatum of een curator in het faillissement van in het bijzonder SNS Bank zou gaan kiezen voor een langjarige run-off dan wel voor een directe liquidatie (in welk geval er uiteindelijk geen, althans een substantieel lager bedrag uitgekeerd zou worden aan de achtergestelde schuldeisers), dient volgens de Minister verdisconteerd te worden in deze tweede stap, omdat dit een risico is dat de redelijk handelende koper als bedoeld in art. 6:9 lid 1 Wft zou meewegen. Daaraan zouden de deskundigen hebben voorbijgezien in het definitieve deskundigenbericht en het definitieve nadere deskundigenbericht. - Ik citeer allereerst het door de Minister in de akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht aangevoerde waarnaar het onderdeel verwijst, voor zover relevant: “5.151 (…) Een potentiële koper zou tenminste rekening houden met het risico dat een ander afwikkelingsscenario zou worden gekozen, waarin de achtergestelde schuldeisers weinig of niets ontvangen. Bijvoorbeeld een veel complexere afwikkeling per juridische entiteit. Of een snelle liquidatie ten gunste van spoedige betaling van de concurrente crediteuren, ten nadele van de achtergestelde crediteuren (maar, voor de goede orde: ten gunste van de gezamenlijke crediteuren als geheel). (…) 5.207 (…) In deze paragraaf wil de minister nader ingaan op zijn kritiek dat de deskundigen de onzekerheden en risico’s die aan een run-off zijn verbonden, niet althans in onvoldoende mate heeft meegenomen. 5.208 In een waardering gebaseerd op kasstromen (DCF-methode) zijn er twee manieren om met de hiervoor genoemde en andere onzekerheden die in een langjarige afwikkeling van het faillissement van SNSR en SNS Bank besloten liggen, rekening te houden: (i) door de onzekerheden op te nemen in de contante waarde factor, door een opslag aan de disconteringsvoet toe te voegen, of (ii) door het ontwikkelen van meerdere faillissementsscenario’s waarin de onzekerheid tot uitdrukking komt door rekening te houden met andere mogelijke uitkomsten (minder opbrengst, langere looptijd, en dergelijke). (…) 5.210 Deskundigen doen echter geen van beide, en dat is onterecht. Door het ontbreken daarvan komen immers de vele, hiervoor beschreven en andere onzekerheden die een potentiële koper zonder meer zou identificeren en meenemen in zijn beoordeling, niet in de waardering van deskundigen tot uiting. Dit is een fundamenteel gebrek in het Deskundigenbericht. (…) 8.20 Overigens meent de minister dat een redelijk handelende koper op de peildatum niet kan voorzien of een curator zal gaan liquideren of kiest voor een run-off. De minister zal daarom hieronder subsidiair verzoeken om de schadeloosstelling vast te stellen op de gemiddelde waarden van het liquidatiescenario en het run-off scenario, en meer subsidiair verzoeken om de schadeloosstelling vast te stellen conform het run-off scenario.” [zonder verwijzing in origineel, A-G] - Ook in diens pleitnotities na het oorspronkelijke deskundigenbericht waarnaar het onderdeel verwijst, tref ik slechts stellingen aan die zien op deze tweede stap: “4.25 Enkele belanghebbenden proberen de door de minister aangedragen risico’s, zoals het risico van een kortere of een langere run-off en het effect daarvan op de kasstroom, terzijde te schuiven met een beroep op de taak van de curator. Die taak zou meebrengen dat de curator zal moeten kiezen voor het door deskundigen geschetste run-off scenario, omdat dit tot een maximale boedelopbrengst leidt. 4.26 Deze stelling is niet houdbaar, omdat zij ervan uitgaat dat een curator voorafgaand aan elke beslissing die hij neemt al weet wat de financiële consequenties van die beslissing is. Dat is niet uiteraard niet zo, en een redelijk handelend koper zou rekening houden met de mogelijkheid dat een curator (achteraf gebleken) suboptimale beslissingen voor de boedel neemt. (…) 4.28 Gelet op deze vrijheid staat het de curator vrij om de boedel op een andere wijze dan door deskundigen is voorgesteld af te wikkelen, en daarbij de uiteenlopende, bij de afwikkeling betrokken belangen, naar eigen inzicht af te wegen.

Hoewel de Minister onderkent dat de curator in het faillissement van SNS Bank geen rekening zal houden met de doelstellingen van de Interventiewet, meent de Minister dat de Ondernemingskamer dat bij de vaststelling van de schadeloosstelling wel zou moeten doen. 2.13 Zoals hiervoor is overwogen moet worden vastgesteld wat het te verwachten toekomstperspectief was van SNS Bank op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden. Daarbij gaat het om het, gegeven het faillissementsscenario, op de peildatum daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief, dat wil zeggen om de wijze van afwikkeling waarvoor een curator in het faillissement van SNS Bank naar alle waarschijnlijkheid zou hebben gekozen, en niet om de wijze van afwikkeling die het meeste recht doet aan de doelstellingen van de Interventiewet. 2.14 De deskundigen hebben in dat verband overtuigend gedemonstreerd dat voorzienbaar zou zijn geweest dat met een langjarige run-off voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie van de hypotheekportefeuille van SNS Bank, welke - mede gezien haar omvang en de in 2013 bestaande slechte economische omstandigheden - met grote verliezen gepaard zou zijn gegaan. De deskundigen verwijzen in dat kader ook naar de in oktober 2009 failliet verklaarde DSB Bank, waarbij curatoren eveneens gekozen hebben voor een run-off scenario en in welk faillissement alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen. Omdat een curator de wettelijke taak heeft in het belang van de gezamenlijke schuldeisers een zo hoog mogelijke opbrengst voor alle activa te realiseren, zou deze naar het oordeel van de deskundigen niet anders kunnen dan te opteren voor een run-off in plaats van een onmiddellijke liquidatie (fire sale) van alle activa. De deskundigen betrekken daarbij dat bij aanvang in de boedel meer dan voldoende liquide middelen aanwezig zouden zijn geweest om de separatisten (pandhouders) direct inclusief rente af te lossen zodat het aantrekken van een boedelkrediet niet nodig zou zijn geweest. 2.15 De Ondernemingskamer onderschrijft deze analyse. Met name de omstandigheid dat te voorzien zou zijn geweest dat met een langjarige run-off van de hypotheekportefeuilles van (de dochtervennootschappen van) SNS Bank per saldo voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank en SNS Reaal uiteindelijk een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie, in samenhang met de omstandigheid dat een fire sale van de hypotheekportefeuille(s) van SNS-Bank en haar dochtervennootschappen in 2013, gelet op de omvang van die portefeuille(s) in de gegeven economische omstandigheden slechts met een zeer aanzienlijk verlies gerealiseerd had kunnen worden, maakt dat er van moet worden uitgegaan dat een curator in het faillissement van SNS Bank zou hebben gekozen voor een langjarige run-off en niet voor een directe liquidatie van alle vermogensbestanddelen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen.” 3.4 Het onderdeel klaagt vervolgens (nrs. 8.6-8.9 van de procesinleiding) dat de slotsom van de OK in rov. 2.15 van Beschikking VI (dat een curator in het faillissement van SNS Bank zou hebben gekozen voor een langjarige run-off en niet voor een directe liquidatie van alle vermogensbestanddelen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen), en de oordelen in rov. 2.14-2.15 waarop die slotsom is gebaseerd, van een onjuiste rechtsopvatting getuigen en niet naar behoren zijn gemotiveerd. Daartoe voert het onderdeel vooreerst aan dat de OK niet althans onvoldoende (begrijpelijk) ingaat op de specifieke bezwaren die de Minister naar voren heeft gebracht tegen de door de OK in rov. 2.14 beschreven en in rov. 2.15 onderschreven analyse van de deskundigen. In hoofdlijnen gaat het om drie bezwaren, die een voldoende gemotiveerde betwisting inhouden van de juistheid van die analyse en die betrekking hebben op de volgende onderwerpen: (a) “de wettelijke taak van de curator”, (b) “DSB-bank is geen representatief voorbeeld” en (c) “inschattingen van deskundigen zijn ten onrechte gebaseerd op ex post informatie”. Het onderdeel vervolgt met te poneren dat de OK bovendien bij hetgeen zij wel heeft overwogen, blijk heeft gegeven van een onjuiste rechtsopvatting. Deze klacht wordt uitgewerkt en toegelicht in de subonderdelen I.a-I.c met betrekking tot de achter (a)-(c) hiervoor vermelde onderwerpen. Tot deze subonderdelen wend ik mij nu.Aan het slot (zie onder 3.26.1-3.26.2 hierna) kom ik nog terug op wat kennelijk twee te onderscheiden, additionele klachten in het onderdeel zijn, beide opgenomen in een ingesprongen tekstblok. De eerste komt erop neer dat de samenvatting die de OK in rov. 2.12 heeft gegeven van het betoog van de Minister in het licht van genoemde bezwaren onvolledig en in zoverre onbegrijpelijk is (zie het einde van nr. 8.7 van de procesinleiding). De tweede behelst een voortbouwklacht (zie het einde van nr. 8.9 van de procesinleiding). Subonderdeel I.a: “wettelijke taak van de curator” Nadere aanloop 3.5 Subonderdeel I.a vangt aan met een samenvatting van het betoog van de Minister voor de OK waarop het subonderdeel zich beroept (nrs. 8.10-8.16 van de procesinleiding) en van het oordeel van de OK in rov. 2.14-2.15 van Beschikking VI (nr. 8.17 van de procesinleiding). Klachten 3.6 Daarop volgen de klachten in het subonderdeel (nrs. 8.18-8.20 van de procesinleiding). 3.6.1 Het subonderdeel klaagt allereerst dat de OK aldus niet (kenbaar) is ingegaan op het onder 3.5 hiervoor bedoelde betoog van de Minister, zodat het onder 3.5 hiervoor bedoelde oordeel van de OK niet naar behoren is gemotiveerd. Dit is de eerste klacht in het subonderdeel. 3.6.2 Het subonderdeel vervolgt met de klacht dat de OK met dit oordeel ook blijk heeft gegeven van een onjuiste rechtsopvatting over de taak van de curator. Zij heeft miskend dat de curator bij zijn taakvervulling in het kader van de afwikkeling van het faillissement ook rekening dient te houden met de tijdswaarde van geld. Niet slechts de hoogte van de opbrengst is van belang, maar ook het moment waarop die opbrengst wordt gerealiseerd en uitkeringen aan de schuldeisers (kunnen) worden gedaan. Uit de taak van de curator om de belangen van de gezamenlijke bij het faillissement betrokken schuldeisers te behartigen, vloeit voort dat de curator een wijze van afwikkeling van het faillissement moet kiezen die per saldo voor de gezamenlijke schuldeisers tot een zo hoog mogelijke netto contante waarde van de opbrengst van de activa - en daarmee tot een zo hoog mogelijke netto contante waarde van de totale uitkeringen aan de gezamenlijke schuldeisers - leidt en niet (slechts) tot een zo hoog mogelijke opbrengst in absolute zin. Dat een dergelijke keuze onder omstandigheden mogelijk niet in het belang is van een specifieke (relatief kleine) groep van schuldeisers (in het onderhavige geval de achtergestelde schuldeisers) doet daaraan niet af, aangezien de curator zich dient te richten naar het belang van de gezamenlijke schuldeisers en niet zozeer naar dat van (groepen van) afzonderlijke schuldeisers. Dit is de tweede klacht in het subonderdeel. 3.6.3 Het subonderdeel klaagt ten slotte dat, indien en voor zover de OK het voorgaande niet heeft miskend, dit oordeel zonder nadere motivering, die ontbreekt, onbegrijpelijk is in het licht van het onder 3.5 hiervoor bedoelde betoog van de Minister.

In de niet op voorhand bekende handelwijze van de curator, die onmiskenbaar effect kan hebben op de uiteindelijke omvang van de boedel, zit dus een risico dat de koper zal meewegen.” [zonder verwijzing in origineel, A-G] - Ten slotte valt deze lijn ook door te trekken naar de stellingen in diens akte na het nadere deskundigenbericht waarop het onderdeel zich beroept: “2.4 Deskundigen mogen van mening zijn dat de kans dat een curator in het faillissement van SNS Bank zou besluiten tot een tienjarige run-off van de hypotheekportefeuilles groot is, maar zij kunnen niet met zekerheid stellen met welke externe factoren de curator geconfronteerd zou worden (systeemcrisis, renteontwikkeling, daadwerkelijke CPR etc.) en dus ook niet dat een curator altijd zou kiezen voor het door deskundigen geschetste run-off scenario en dat hij geen andere beslissingen zou nemen dan die door de deskundigen worden verondersteld. Dit geldt in het bijzonder ook voor de door deskundigen in het ND gehanteerde "high level run-off” van SNS Property Finance en haar groepsvennootschappen, waarover meer in paragraaf 3.9 e.v. van deze Akte. Met al deze mogelijkheden, en daarmee onzekerheden, die er uit de aard der zaak zijn, wordt in het ND geen rekening gehouden. (…) 5.1 Deskundigen menen dat de aankoop van achtergestelde vorderingen op SNS Bank en SNS Reaal op de peildatum door een redelijk handelend koper als een risicovrije investering zou worden gezien, en zij hanteren daarom de rente op Duitse staatsobligaties om de hoofdsommen van deze achtergestelde vorderingen contant te maken. De minister is het fundamenteel oneens met dit standpunt, en betwist dit dan ook. Het bestempelen van deze vermogensbestanddelen als 'risicovrij' en het hanteren van de rente op Duitse staatsobligaties als disconteringsvoet, impliceert als gesteld (zie hoofdstuk 2A) dat een redelijk handelend koper op de peildatum ten aanzien van de hoofdsom indifferent zal zijn tussen een investering in achtergestelde vermogensbestanddelen van het failliete SNS Bank/SNS Reaal en Duitse staatsobligaties. De mogelijkheid: (…)(5) dat de curator om hem moverende redenen toch zou besluiten om geen (volledige) run-off toe te passen, waardoor er uiteindelijk geen - althans een substantieel lager - bedrag uitgekeerd zou worden aan achtergestelde schuldeisers; zou deze koper volgens de deskundigen volledig hebben uitgesloten. Dit standpunt kan volgens de minister geen stand houden. De minister is primair van mening dat deskundigen een (forse) risico-opslag voor deze risico's en onzekerheden zouden moeten toepassen. (…) 5.11 Met betrekking tot het volledig achterwege laten van een risicopremie door deskundigen wenst de minister ten slotte nog het volgende op te merken. Deskundigen veronderstellen dat ten tijde van het intreden van het faillissement van SNS Bank en SNS Reaal het 100% zeker zou zijn geweest dat het tot een langjarige run-off zou zijn gekomen, en dat het 100% zeker zou zijn geweest dat in een run-off de hoofdsommen van de achtergestelde leningen volledig zouden worden terugbetaald, als gevolg waarvan een redelijk handelend koper op de peildatum geen enkele risicopremie op door SNS Bank of SNS Reaal uitgegeven financiële instrumenten zou hanteren. 5.12 Deze cumulatie van veronderstellingen betekent dat deskundigen het extreme en onhoudbare standpunt innemen dat er 0% kans aan enig ander scenario of enig andere uitkomst toegekend dient te worden, waarin de hoofdsommen niet volledig worden betaald. Dat dit niet reëel is blijkt ook uit het feit dat de waarderingsuitkomst van deskundigen - een verlies van circa 25% op de achtergestelde leningen van SNS Bank in faillissement - zich in het geheel niet verhoudt tot de gemiddelde verliezen op achtergestelde leningen van andere bedrijven met dezelfde rating categorieën zoals SNS Bank die had uitstaan. Uit academisch onderzoek en publicaties van kredietbeoordelaars Standard & Poor's en Moody's blijkt dat de gemiddelde verliezen van achtergestelde leningen - in geval van faillissement of liquidatie van de uitgevende instelling - zich in een bandbreedte van 60% tot 90% begeven. Verwezen wordt naar de hiertoe als Productie 9 bij deze Akte overlegde overzichten.” d. Terug naar de klachten 3.34 Dat brengt mij bij de klachten, die als gezegd falen. 3.34.1 Ik begin met de eerste klacht in het onderdeel.Voor zover de klacht zich richt tegen het oordeel van de OK in Beschikking VI en IX wat betreft de eerste stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor, ziet de klacht eraan voorbij dat de OK daar het betoog van de Minister waarop het onderdeel zich beroept verstaat noch hoefde te verstaan als betrekking hebbend op de discussie omtrent deze eerste stap (zie onder 3.33.4 hiervoor). Tot een nadere motivering was de OK in het kader van die discussie dan ook niet gehouden in Beschikking VI en IX.Voor zover de klacht zich richt tegen het oordeel van de OK in Beschikking VI en IX wat betreft de tweede stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor, strandt deze eveneens. Dan ziet de klacht eraan voorbij dat waar de OK daar het betoog van de Minister waarop het onderdeel zich beroept niet onbegrijpelijk uitlegt als betrekking hebbend op de discussie omtrent deze tweede stap (zie onder 3.33.4 hiervoor), zij daarop niet nog weer nader hoefde in te gaan dan zij doet. Zoals verder uiteengezet bij de behandeling van de derde en vierde klacht in het onderdeel, onder 3.34.3-3.34.4 hierna, gaat de OK in Beschikking VI en IX voor het onderhavige geval bij deze eerste stap kenbaar niet uit van een onzekere factor als bedoeld door de Minister in diens betoog en in de klacht: de curator in het faillissement van SNS Bank “zou niet anders kunnen” dan kiezen voor een langjarige run-off, dus niet voor een directe liquidatie. Zij trekt deze lijn kenbaar door in Beschikking VI (rov. 2.49-2.53 en 2.55) en Beschikking IX (rov. 2.7-2.8, 2.45-2.46 en 2.53) in het kader van deze tweede stap, waarvoor het in deze eerste stap objectief vastgestelde, daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief immers als uitgangspunt geldt. Wat insluit dat een redelijk handelende koper in de zin van genoemde bepaling geacht moet worden uit te gaan van zo’n langjarige run-off, dus niet van zo’n directe liquidatie - naar de OK daar ook aanhoudt. Dit is conform het mechanisme, de werking, van art. 6:9 lid 1 Wft (zie onder 3.33.1-3.33.2 hiervoor). Kortom, in deze overwegingen in Beschikking VI en IX (samengevat weergegeven onder 3.33.3 hiervoor) redeneert de OK duidelijk op juiste wijze vanuit dit mechanisme, in lijn ook met de Hoge Raad-beschikking uit 2015 in de onderhavige procedure (zie onder 3.33.1-3.33.2 hiervoor), alsmede met het definitieve deskundigenbericht en het definitieve nadere deskundigenbericht die zij daar betrekt. En ligt evenzeer duidelijk een afdoende gemotiveerde verwerping van dit betoog van de Minister besloten. 3.34.2 De tweede klacht in het onderdeel strandt in het voetspoor van de eerste klacht in het onderdeel. Zie onder 3.34.1 hiervoor. Dit behoeft geen verdere toelichting. 3.34.3 Dan de derde klacht in het onderdeel.De klacht veronderstelt ten onrechte dat de OK in Beschikking VI en/of IX bij het bepalen van de waarde per 1 februari 2013 van - kort gezegd - de achtergestelde vorderingen op SNS Bank níet ervan is uitgegaan dat (volledige) zekerheid bestond dat de curator in het faillissement zou kiezen voor een langjarige run-off in plaats van een directe liquidatie en/of wél rekening heeft gehouden met de onzekerheid van die keuze, dus met het risico dat de curator toch voor een directe liquidatie zou kiezen (met alle gevolgen van dien).

Zij heeft immers niet (kenbaar) uiteengezet, laat staan onderbouwd, dat de keuze van een curator in het faillissement van SNS Bank voor een langjarige run-off - anders dan de Minister heeft aangevoerd en onderbouwd - voor de gezamenlijke schuldeisers zou leiden tot een zo hoog mogelijke netto contante waarde van de opbrengst van de activa van SNS Bank. Dit is de derde klacht in het subonderdeel. Behandeling van de klachten 3.7 Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende. 3.8 Ik begin in dit 3.8 hierna met enkele opmerkingen over het onder 3.5 hiervoor bedoelde betoog van de Minister en de gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht (in het subonderdeel geduid als het “oorspronkelijke deskundigenbericht”), voor zover relevant. Onder 3.9 hierna kom ik toe aan het onder 3.5 hiervoor bedoelde oordeel van de OK, voor zover relevant. Gevolgd onder 3.10-3.11 hierna door de afdoening van de klachten. a. Betoog van de Minister, gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht 3.8.1 Eerst dus dit betoog van de Minister en de gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht, voor zover relevant. Dit betoog komt erop neer - ik vat kort samen - dat de deskundigen bij de keuze voor het run-off scenario geen blijk ervan hebben gegeven rekening te houden met de tijdswaarde van geld en, in verband daarmee, met het moment waarop schuldeisers kunnen worden voldaan. 3.8.2 Dit betoog heeft de Minister niet slechts gevoerd in zijn akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht en zijn nadere akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht, maar tevens - in goeddeels gelijke bewoordingen - reeds in zijn reactie op het concept van het deskundigenbericht (de opmaat naar het definitieve deskundigenbericht), alwaar hij heeft verwezen naar het rapport van de door hem ingeschakelde deskundige Deloitte. 3.8.3 De deskundigen zijn in hun definitieve deskundigenbericht ingegaan op dit betoog van de Minister. Ik citeer de desbetreffende passages in extenso, waarbij (zoals in het definitieve deskundigenbericht) het betoog van de Minister door de deskundigen is samengevat en de deskundigen daarop hebben gereageerd met de cursief weergegeven tekst: “- Run-off scenario deskundigen onvoldoende onderbouwd. Deskundigen laten ten onrechte onvermeld dat de tijdswaarde van geld in het streven naar maximale opbrengst een belangrijke rol speelt. Een curator moet een wijze van afwikkeling kiezen die tot een zo hoog mogelijke netto contante waarde van de opbrengsten van de activa in de boedel leidt. Commentaar deskundigen: verwezen wordt naar Hoofdstuk 7.3 en 7.6 t/m 7.12. Het afwikkelen van het faillissement van SNS Bank via een run-off scenario zou tot een zo hoog mogelijke boedelopbrengst hebben geleid. - De keuze voor het specifieke run-off scenario van deskundigen komt er economisch gezien op neer dat de grote groep concurrente crediteuren (€ 49,9 mrd) de terugbetaling op termijn van de kleine groep achtergestelde crediteuren (€ 0,7 mrd) financieren. Zij moeten langer op hun geld wachten en krijgen hiervoor slechts een zeer beperkte rentevergoeding. Alleen indien de netto contante waarde van de kasstromen voor de gezamenlijke crediteuren hoger is dan in een ander afwikkelscenario, dan valt de keuze te billijken. Commentaar deskundigen: verwezen wordt naar Hoofdstuk 7.3. Betwist wordt dat de concurrente schuldeisers de uitkering aan de achtergestelde schuldeisers financieren. Door het volgen van het run-off scenario ontvangen de concurrente schuldeisers behalve terugbetaling van de hoofdsom ook nog een substantieel gedeelte van de rente, vervallen vanaf faillissementsdatum. In geval van een fire sale - indien al realiseerbaar - zouden de concurrente schuldeisers als gevolg van de zeer hoge noodzakelijke discounts, aanzienlijk minder hebben ontvangen. - Deloitte heeft berekend dat verkoop van de portefeuille met een discount van 15% ertoe leidt, dat de netto contante waarde van de opbrengst voor de gezamenlijke crediteuren hoger is dan in het run-off scenario van deskundigen, ook al ontvangen de AGL's niets. Commentaar deskundigen: deskundigen verwijzen naar Hoofdstuk 7 waarin vorenstaande onzekerheden van het run-off scenario uitvoerig aan de orde komen. Curatoren hebben te handelen in het belang van het collectief van de schuldeisers en niet uitsluitend en alleen in het belang van de concurrente schuldeisers. Deskundigen betwisten dat de waarde van de opbrengst in geval van een fire sale voor de gezamenlijke crediteuren hoger zou zijn geweest in vergelijking tot de uitkomsten van het run-off scenario. - Deskundigen moeten ook andere wijzen van afwikkeling in hun onderzoek betrekken, waarbij de netto contante waarde van de opbrengst uit de boedel de vergelijkingsmaatstaf dient te zijn. In het run-off scenario bouwen concurrente crediteuren rentevorderingen op die qua omvang de totale (hoofdsom plus) rentevorderingen van de AGL's vele malen overstijgen. Een groot deel van de aldus opgebouwde rente kunnen concurrente crediteuren niet op de boedel verhalen. De concurrente crediteuren worden aldus benadeeld ten gunste van de AGL's, hetgeen zij niet zouden accepteren. Zij zouden een relatief snelle liquidatie eisen waardoor ze het gehele of vrijwel gehele bedrag van hun vordering tegemoet zouden kunnen zien. De DGS-banken zouden hard lobbyen om de curator ervan te overtuigen die maatregelen te nemen die leiden tot een snelle uitkering aan de concurrente schuldeisers, m.a.w. snelle liquidatie. Commentaar deskundigen: verwezen wordt naar Hoofdstuk 7.3. De posities van de schuldeisers worden gefixeerd per faillissementsdatum. Dit vormt het uitgangspunt van de faillissementswet. Het is primair aan curatoren om in het belang van alle geverifieerde schuldeisers (incl. achtergestelde schuldeisers) te streven naar boedelmaximalisatie. Van benadeling van concurrente schuldeisers met het oog op hun per faillissementsdatum geverifieerde vorderingen is in het run-off scenario geen sprake. Zij ontvangen 100% van hun per faillissementsdatum geverifieerde vorderingen. Deskundigen kunnen niet uitsluiten dat bepaalde groepen van schuldeisers zouden hebben aangedrongen op snelle verkoop van de gehele of van een deel van de hypotheekportefeuille. Het is uiteindelijk aan curatoren onder toezicht van de Rechter-Commissaris om te opteren voor de beste wijze van afwikkeling in het belang van alle schuldeisers. Deskundigen hebben aangenomen dat de keuze voor een run-off scenario de meest voor de hand liggende keuze zou zijn geweest. Verkoop van de hypothekenportefeuille zou mede gezien de omvang van de portefeuille en de uitermate slechte marktomstandigheden (Nederland verkeerde in 2013 nog steeds in een diepe economische crisis) niet, althans slechts met zeer hoge kortingen, te realiseren zijn geweest.” 3.8.4 In het definitieve deskundigenbericht gaan de deskundigen bovendien in op het door de Minister overgelegde rapport van Deloitte: “Vervolgens het punt inzake de tijdswaarde van geld. Kort gezegd is een belangrijke opmerking in de Notitie Deloitte, dat onzekerheid qua toekomstige ontwikkelingen onvoldoende gereflecteerd zou zijn in de gebruikte disconteringsvoet dan wel in het gebruik van meerdere scenario's: Commentaar deskundigen: zoals in dit rapport meer uitgebreid besproken in paragraaf 7.3, zijn deskundigen gestart vanuit een ander perspectief. Allereerst menen zij dat de keuze voor een run-off van SNS Bank onontkoombaar zou zijn geweest; dit wordt op meerdere plaatsen toegelicht Vervolgens is er inderdaad de onzekerheid hoe een dergelijke run-off zich zal gaan ontwikkelen.

Immers, in het kader van de eerste stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor, gaat de OK in Beschikking VI ervan uit - met de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht - dat de curator in het faillissement van SNS Bank “niet anders [zou] kunnen dan te opteren voor een run-off in plaats van een onmiddellijke liquidatie (fire sale) van alle activa”, en dat “er van moet worden uitgegaan dat een curator in het faillissement van SNS Bank zou hebben gekozen voor een langjarige run-off en niet voor een directe liquidatie” (rov. 2.14-2.15, 2.47). Hetgeen zij handhaaft in Beschikking IX (rov. 2.44). Dit sluit kenbaar in dat de OK daar niet rekent met een “onzekerheid van die keuze”, dus met een “risico dat de curator toch voor een directe liquidatie zou kiezen (met alle gevolgen van dien)”. Zoals volgt uit de behandeling van de eerste klacht in het onderdeel, onder 3.34.1 hiervoor, trekt zij deze lijn door in Beschikking VI en IX in het kader van de tweede stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor. De OK redeneert daar vanuit zo’n langjarige run-off als onderdeel van het gegeven toekomstperspectief, gezien de eerste stap. Aldus gaat de klacht uit van een onjuiste lezing van Beschikking VI en IX en mist deze daarmee feitelijke grondslag.Voor zover de klacht los daarvan een reprise vormt van het onder 3.33.4 hiervoor bedoelde betoog van de Minister (zie met name de voorlaatste en laatste zin), strandt deze in het voetspoor van de eerste en tweede klacht in het onderdeel. Zie onder 3.34.1-3.34.2 hiervoor. Dit behoeft geen verdere toelichting. 3.34.4 Gevolgd door de vierde klacht in het onderdeel.De klacht veronderstelt ten onrechte dat de OK in Beschikking VI en/of IX de rechtsopvatting huldigt dat de in de klacht bedoelde “onzekerheid” niet in aanmerking dient te worden genomen “bij het vaststellen van het te verwachten toekomstperspectief”. De OK hoefde daaromtrent ook geen standpunt in te nemen bij gebreke aan deze onzekerheid, nu zij in het kader van de eerste stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor, in Beschikking VI dus ervan uitgaat - met de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht - dat de curator in het faillissement van SNS Bank “niet anders [zou] kunnen dan te opteren voor een run-off in plaats van een onmiddellijke liquidatie (fire sale) van alle activa”, en dat “er van moet worden uitgegaan dat een curator in het faillissement van SNS Bank zou hebben gekozen voor een langjarige run-off en niet voor een directe liquidatie” (rov. 2.14-2.15, 2.47). Hetgeen zij dus handhaaft in Beschikking IX (rov. 2.44). Zie reeds de behandeling van met name de derde klacht in het onderdeel, onder 3.34.3 hiervoor.Ook overigens mist de klacht doel. Uit de behandeling van de eerste klacht in het onderdeel, onder 3.34.1 hiervoor, volgt reeds dat de OK geen blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting door in het kader van de tweede stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor, genoemde “onzekerheid” geen rol te laten spelen “bij de bepaling van de prijs die tussen redelijk handelende partijen tot stand zou zijn gekomen”. Welke onzekerheid zich volgens de OK in het onderhavige geval dus niet voordoet. Dit behoeft geen verdere toelichting. 3.34.5 Tot slot de vijfde klacht in het onderdeel.Voor zover de klacht al voldoet aan de in het algemeen aan een cassatieklacht te stellen minimumeisen, geldt dat deze faalt in lijn met de voorgaande klachten in het onderdeel. Zie onder 3.34.1-3.34.4 hiervoor, dat voor zover relevant van overeenkomstige toepassing is op de klacht.Daarbij betrek ik dat het betoog van de Minister niet (ook) is toegespitst op het faillissement van Property Finance (zie onder 3.33.4 hiervoor). Dat de bestreden “oordelen van de OK (…) over de 10-jarige run-off die bij Property Finance zou hebben plaatsgevonden” in rov. 2.24-2.25 van Beschikking IX, gezien rov. 2.9-2.33 (inzake SNS Bank) en rov. 2.44 (inzake de tussenconclusie: het te verwachten toekomstperspectief) van deze beschikking, betrekking hebben op het kader van de eerste stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor. En dat de OK in rov. 2.24 van Beschikking IX onder meer vooropstelt: “2.24 (…) Uitgangspunt voor de waardering van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen is dat de verwachting bestond dat SNS Bank en SNS Reaal op 1 februari 2013 in staat van faillissement zouden zijn verklaard indien de onteigening achterwege was gebleven. Met partijen en de deskundigen kan worden aangenomen dat een faillissement van SNS Bank ook tot een faillissement van Property Finance zou hebben geleid. De Ondernemingskamer is met de deskundigen van oordeel dat een curator van Property Finance het tot zijn taak zou hebben gerekend om ten behoeve van de schuldeisers, dat wil zeggen met name SNS Bank, de opbrengst van de activa van Property Finance te maximeren [bedoeld zal zijn: maximaliseren, A-G]. Een curator zou om die reden, net als bij SNS Bank, gekozen hebben voor een langjarige run-off van de leningenportefeuille van Property Finance en een verkoop van de overige vermogensbestanddelen, waaronder de REO’s. (…)” Dit behoeft geen verdere toelichting. 3.34.6 Hierop stuiten de klachten af. 3.35 Daarmee is gegeven dat het onderdeel faalt. Onderdeel III: “Duur van de run-off; tot uitdrukking brengen onzekerheid (risico) kortere of langere run-off in waardebepaling” 3.36 Onderdeel III start met een aanloop. Die komt onder 3.37-3.38 hierna aan bod. Daarna volgt een aantal klachten. Die komen onder 3.39-3.44 hierna aan bod. Het onderdeel faalt. Aanloop 3.37 Het onderdeel vangt aan (nrs. 10.1-10.2 van de procesinleiding) met een samenvatting van oordelen van de OK in rov. 2.15, 2.21, 2.22, 2.47, 2.50, 2.52, 2.53 en 2.55 van Beschikking VI en in rov. 2.44 en 2.46 van Beschikking IX. Dit tegen de achtergrond van het opgemelde onderwerp van het onderdeel. 3.37.1 Ik citeerde rov. 2.15 van Beschikking VI onder 3.3 hiervoor. 3.37.2 Rov. 2.47, 2.50, 2.52, 2.53 en 2.55 van Beschikking VI citeerde ik onder 3.29.2 hiervoor. 3.37.3 Rov. 2.44 en 2.46 van Beschikking IX citeerde ik onder 3.29.3 hiervoor. 3.37.4 Voor een goed begrip citeer ik ook rov. 2.21-2.22 van Beschikking VI: “de parameters 2.21 De deskundigen hebben in hun bericht beschreven wat de (geconsolideerde) resultaten zouden zijn geweest van een langjarige run-off van de hypotheekportefeuilles van SNS Bank en haar dochterondernemingen. Daartoe hebben zij noodzakelijkerwijs een aantal parameters moeten vaststellen. De deskundigen zijn uitgegaan van een 10-jarige run-off van de per 30 januari 2013 openstaande hypothecaire vorderingen, zoals die blijken uit de (geconsolideerde) balans van SNS Bank per 30 januari 2013. Op die vorderingen hebben de deskundigen, op basis van een in hun opdracht uitgevoerd onderzoek van de kwaliteit van de hypotheekportefeuilles, een voorziening voor non-betaling genomen van 50 basispunten per jaar. Voor Property Finance hebben de deskundigen een afboeking op de waarde van de vorderingen per 30 juni 2012 gehanteerd van € 2,4 miljard. De deskundigen zijn uitgegaan van een bij de start van de run-off gemiddelde verschuldigde rente van 4,5%, telkens afnemend met 10 basispunten per jaar. Verder zijn deskundigen uitgegaan van een jaarlijkse aflossing van 7,5% van de uitstaande hypothecaire vorderingen.

Echter, middels het gebruik van meerdere scenario's qua run-off (bijvoorbeeld: qua lengte, qua verwachte ontwikkeling van de rente, qua verwachte benodigde discount op het restant van de portefeuille) blijkt dat het resultaat identiek blijft: run-off zal voldoende extra middelen genereren om de schulden van SNS Bank in hun geheel te kunnen aflossen en wel met een zodanige extra marge dat deze aflossing verondersteld kan worden plaats te vinden met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid. Deze benadering maakt verdere inschattingen van meer precieze onzekerheden in bepaalde parameters overbodig. Meer relevant is om de kwaliteit van de hypotheekportefeuille op de peildatum nader te toetsen en dit hebben deskundigen mede laten beoordelen door het hiertoe gespecialiseerde externe bureau OSIS.” 3.8.5 In de onder 3.8.3-3.8.4 hiervoor geciteerde passages uit het definitieve deskundigenbericht verwijzen de deskundigen meermaals naar paragraaf 7.3 van het definitieve deskundigenbericht, getiteld “Run-off scenario in plaats van liquidatie (fire sale) scenario”. Aldaar zijn onder meer de volgende, relevante passages aan te treffen: “Hoewel bij een failliete bank de schulden vaak meer bedragen dan de totale hoogte van de leningenportefeuille, geeft bovenstaande [een overzicht van de in het faillissementsscenario te verwachten kasstromen bij SNS Bank, A-G] wel aan dat een run-off scenario in de situatie van faillissement van SNS Bank voldoende middelen had moeten kunnen genereren om de uitstaande schulden uiteindelijk terug te kunnen betalen, voor sommige typen schulden zelfs inclusief een bepaalde rentevergoeding, betrekking hebbend op de rente over de periode na faillissementsdatum. Het vergt echter wel tijd (meerdere jaren, waarschijnlijk zelfs meer dan 10 jaar) om deze run-off goed uit te voeren. Afwikkeling via directe liquidatie daarentegen gaat veel sneller, maar kost veel meer geld, vanwege de substantiële kortingen, die benodigd zullen zijn om grote hoeveelheden leningen in één keer te verkopen. (…) Via het run-off scenario zullen curatoren, gelijk gezegd, vanaf het eerste jaar na aftrek van alle te maken (boedel-)kosten, ten behoeve van de gezamenlijke schuldeisers, jaarlijks terugkerend, een grote kasstroom kunnen genereren. Immers, het zij hier herhaald, de boedel ontvangt van de klanten rente en aflossingen terwijl over de passiefzijde van de balans, bedragende vaak meer dan 100% van alle activa (vooralsnog) geen rente en aflossingen (behoudens tussentijdse uitdelingen) afgedragen behoeven te worden. (…) A. Redenen voor een keuze door de curator voor run-off en onderliggende parameters (…) Per saldo zal een curator dan snel concluderen dat een run-off te prefereren valt over een directe verkoop van de gehele portefeuille, zeker in een economische situatie, zoals aan de orde was rond de peildatum. Een dergelijke run-off geeft ook grote zekerheid van terugbetaling van alle schulden, want het (resterende) gat tussen waarde leningenboek (ca. € 44 mrd) minus waarde totale schulden (ca. € 45,5 mrd) wordt al ingelopen na 1 tot 2 jaar aan verwachte positieve kasstromen, vanwege de hoge omvang van rente-inkomsten in vergelijking met een beperkte hoeveelheid operationele kosten. De kwaliteit van de hypothekenportefeuille (zeker na de initiële extra impairment van € 1,3 mrd) en de lening aan PF (waarbij uit prudentie wordt afgezien van rente-inkomsten op deze lening) geven de curator dan goede aanleiding om te veronderstellen dat deze waarde van de activa te gelde kan worden gemaakt in een run-off, waardoor aflossing van alle schulden met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid kan plaatsvinden, zeker in de verwachting dat de totale kasinstroom gedurende de 10-jaars periode bijna € 10 mrd zal bedragen. Met andere woorden: bijna € 1,5 mrd aan negatief eigen vermogen in combinatie met bijna € 10 mrd aan verwachte kasstromen maakt de keuze voor run-off en bijbehorende zeer hoge zekerheid op aflossing van alle schulden een relatief eenvoudige evaluatie. Sterker nog: er zullen naar verwachting nog miljarden resteren voor rentebetalingen, zoals te voldoen na faillissementsdatum. B. Relevante gevoeligheden zoals geanalyseerd door deskundigen, als mogelijke variaties op de uiteindelijk gekozen variant van een 10-jaars run-off periode De aanname van deskundigen ten aanzien van twee relevante onderliggende parameters van de run-off (verwachte periode van run-off en een aflossing van leningen van 7,5% per jaar) zijn uiteraard nader beoordeeld middels zogenaamde sensitivity analyses. Het effect van een kortere looptijd van de run-off is relatief eenvoudig: de verwachte totale stroom rente-inkomsten zal uiteraard dalen, terwijl tegelijkertijd het risico van een grotere discount bij verkoop van het restant van de portefeuille op het einde van de run-off groter wordt en de kans dat de relevante markten voor leningen meer genormaliseerd zullen zijn navenant kleiner wordt. Kortom: een curator realiseert zich terdege dat een te korte run-off periode niet in het belang is van de schuldeisers. In het kader van zijn taak tot boedelmaximalisatie zal de curator hier dan ook niet voor opteren, hetgeen de voortschrijdende tijd hem ook zal leren. Een langere verwachte run-off daarentegen heeft vooral voordelen: (i) de verwachte rente-inkomsten stijgen, (ii) de kans op een discount bij verkoop van het restant wordt kleiner en (iii) de economie zal met een grotere waarschijnlijkheid meer normaliseren. Eenvoudig gesteld: dit zijn precies de redenen voor de keuze van een bad bank constructie bij banken in de problemen. Het enige nadeel van een langere run-off periode is de toename van de opgelopen rente na faillissementsdatum. Bij een door deskundigen verwachte daling van de hypotheekrente (op basis van de ontwikkeling van de rentetermijncurve in de jaren tot aan de peildatum) over de tijd, zal dit nadeel bovendien wat toenemen naarmate de tijd vordert. Daarnaast de andere parameter, de verwachte aflossing van de leningenportefeuille over de tijd, gesteld op 7,5%. Kijkend naar de CPR is dit een relatief hoog percentage, doch hebben deskundigen zich ook gerealiseerd dat een aflossingspatroon voor een bank in run-off algemeen genomen iets sterker zal zijn dan gemiddeld, omdat de betreffende bank bestaande leningen bij afloop bij voorkeur niet zal herfinancieren, maar liever zal willen overplaatsen naar een andere bank. Bij een lager percentage resulteert vervolgens wel een langere run-off periode, met alle voordelen van dien. Uit de genoemde sensitivity analyses blijkt dan ook dat (i) een langere run-off periode tot meer positieve resultaten leidt dan het gekozen Base Case scenario, (ii) een minder snelle aflossing per jaar ook meer positieve gevolgen heeft, tenzij de discount op de restant verkoop dan significant zou stijgen, waardoor de curator de run-off periode waarschijnlijk zal verlengen. Kortom: de Base Case is een prudente keuze, op basis van de verrichte sensitivities. In combinatie met een totale, na 10 jaar resterende, positieve kasstroom van bijna € 6 mrd voor rentebetalingen, gegenereerd na faillissementsdatum, betekent deze prudente keuze dat aflossing van alle schulden nooit at risk zal zijn en zal leiden tot de met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid van terugbetaling. C. De splitsing tussen onderliggende waarde van een schuldverplichting en de hierop eventueel te betalen rente in geval van een faillissement Een volgend belangrijk onderdeel bij een faillissement is de splitsing tussen de onderliggende (nominale) waarde van een schuldtitel en de bijbehorende rentevoet.

Tot slot zijn de deskundigen uitgegaan van een verkoop van het na een run-off van tien jaar nog resterende deel van ongeveer 25% van hypotheekportefeuilles tegen een discount van 15%. 2.22 De Ondernemingskamer is van oordeel dat de deskundigen met deze parameters voldoende prudente uitgangspunten hebben genomen voor de berekening van het resultaat van een run-off in de faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen. De deskundigen hebben toegelicht waarom zij zijn uitgegaan van een run-off van 10 jaar en waarom een langere run-off niet tot een minder resultaat zal leiden. Het gehanteerde initiële rentepercentage van 4,5% is gebaseerd op het gemiddelde van de bestaande hypotheekportefeuilles en het gehanteerde aflossingspercentage van 7,5% per jaar is gebaseerd op de omstandigheid dat in een run-off geen nieuwe hypothecaire geldleningen zullen worden gesloten en ook aanpassingen van bestaande financieringen niet mogelijk zullen zijn, hetgeen tot een snellere uitstroom naar andere banken zal leiden dan onder normale omstandigheden. Deskundigen hebben gemotiveerd uiteengezet waarom zij bij Property Finance zijn uitgegaan van een afwaardering van € 2,4 miljard. De voorziening van 50 basispunten per jaar is aanzienlijk ruimer dan de (in verhouding tot andere banken al relatief hoge) door SNS Bank in 2012 normaal gehanteerde voorziening van 30 basispunten en ook nog ruimer dan de door SNS Bank gehanteerde 42 basispunten per einde 2012, terwijl bij de verkoop van de resterende hypotheekportefeuille na 10 jaar ook nog een discount van 15% wordt gehanteerd. De Ondernemingskamer is van oordeel dat de deskundigen aldus in hun bericht overtuigend hebben gemotiveerd dat en waarom zij met deze aannames voldoende rekening hebben gehouden met de mogelijke negatieve gevolgen van afwijkend betaalgedrag van hypotheekschuldenaren en mogelijke fluctuaties in het gemiddelde jaarlijkse aflossingspercentage en het gehanteerde gemiddelde rentepercentage over de hypothecaire vorderingen. Bij deze stand van zaken bestaat geen aanleiding om bij een door de deskundigen nog uit te voeren berekening van de te verwachten resultaten van een run-off bij een enkelvoudige vennootschappelijke afwikkeling van de faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen uit te gaan van andere dan de door de deskundigen bij een geconsolideerd afgewikkelde run-off gehanteerde parameters.” 3.38 Het onderdeel vervolgt (nrs. 10.3-10.6 van de procesinleiding) met een samenvatting van het betoog van de Minister voor de OK waarop het onderdeel zich beroept. Klachten 3.39 Daarop volgen de klachten in het onderdeel (nrs. 10.7-10.11 van de procesinleiding). 3.39.1 Het onderdeel klaagt allereerst dat de in nr. 10.1 van de procesinleiding genoemde oordelen van de OK in rov. 2.15, 2.21-2.22 en 2.47 van Beschikking VI en rov. 2.44 van Beschikking IX niet naar behoren zijn gemotiveerd. De OK motiveert de vaststelling van het te verwachten toekomstperspectief van SNS Bank voor zover het de lengte/duur van de run-off van specifiek tien jaar betreft, slechts met de overweging dat het een “voldoende prudent” uitgangspunt is, aangezien “"de deskundigen hebben toegelicht waarom zij zijn uitgegaan van een run-off van tien jaar en waarom een langere run-off niet tot een minder resultaat zal leiden". Deze motivering, die in wezen niet meer inhoudt dan een verwijzing naar de zienswijze van de deskundigen en die op geen enkele wijze onderbouwt waarom tien jaar een prudent uitgangspunt zou zijn, is onvoldoende in het licht van het in nrs. 10.3-10.5 van de procesinleiding samengevatte betoog van de Minister. Dit betoog behelst immers het specifieke bezwaar dat de deskundigen ten onrechte bij de vaststelling van het te verwachten toekomstperspectief geen rekening ermee hebben gehouden (het risico in aanmerking hebben genomen) dat een kortere run-off dan tien jaar zou hebben plaatsgevonden. Dat bezwaar houdt een voldoende gemotiveerde betwisting in van de juistheid van de zienswijze van de deskundigen op dit punt, zodat de OK niet mocht volstaan met een verwijzing naar de zienswijze van de deskundigen, maar haar oordelen nader had moeten motiveren. De oordelen van de OK zijn ook onbegrijpelijk, omdat de toelichting van de deskundigen waarom zij zijn uitgegaan van een run-off van tien jaar en waarom een langere run-off niet tot een minder resultaat zal leiden, geen weerlegging kan vormen van het bezwaar van de Minister dat bij de vaststelling van het te verwachten toekomstperspectief (ook) rekening moet worden gehouden met een kortere run-off dan tien jaar. Dit is de eerste klacht in het onderdeel. 3.39.2 Het onderdeel klaagt vervolgens dat de in nr. 10.2 van de procesinleiding genoemde oordelen van de OK in rov. 2.50, 2.52-2.53 en 2.55 van Beschikking VI en rov. 2.46 van Beschikking IX (over de vaststelling van de prijs die tussen redelijk handelende personen op 1 februari 2013 tot stand gekomen zou zijn, in het bijzonder de in dat verband te hanteren disconteringsvoet en de daaruit af te leiden waarde) voortbouwen op het in rov. 2.47 van Beschikking VI vastgestelde te verwachten toekomstperspectief, wat weer is gebaseerd op de oordelen van de OK in rov. 2.15 en 2.21-2.22 van Beschikking VI. Dit betekent dat de eerste klacht in het onderdeel ook die in nr. 10.2 van de procesinleiding genoemde oordelen van de OK vitieert. Ook los daarvan zijn laatstgenoemde oordelen niet naar behoren gemotiveerd in het licht van het in nrs. 10.3-10.5 van de procesinleiding samengevatte betoog van de Minister, dat mede inhoudt dat een redelijk handelende koper op de peildatum er rekening mee zal houden dat een kortere run-off dan tien jaar (bijvoorbeeld van acht of vijf jaar) zal (kunnen) plaatsvinden, welk risico op een kortere run-off tot uitdrukking dient te worden gebracht in de bij de prijsbepaling te hanteren disconteringsvoet. Dit is de tweede klacht in het onderdeel. 3.39.3 Het onderdeel klaagt verder dat die in nr. 10.2 van de procesinleiding genoemde oordelen van de OK bovendien niet naar behoren zijn gemotiveerd, omdat de OK niet ingaat op het in nrs. 10.3-10.4 en 10.6 van de procesinleiding samengevatte betoog van de Minister. Dit betoog houdt het specifieke bezwaar in dat de deskundigen ten onrechte bij de vaststelling van de te hanteren rentevoet (disconteringsvoet), voor zover die de tijdswaarde van de achtergestelde vorderingen op SNS Bank weerspiegelt, en de daaruit af te leiden contante waarde factor, geen rekening hebben gehouden met het risico van een langere run-off dan 15 jaar (bijvoorbeeld 20 of 25 jaar). Dit bezwaar houdt een voldoende gemotiveerde betwisting in van de juistheid van de zienswijze van de deskundigen op dit punt, zodat de OK niet mocht volstaan met een verwijzing naar de zienswijze van de deskundigen, maar haar oordelen nader had moeten motiveren. Dit is de derde klacht in het onderdeel. 3.39.4 Het onderdeel vervolgt met de klacht dat die in nr. 10.2 van de procesinleiding genoemde oordelen van de OK zonder nadere motivering, die ontbreekt, ook onbegrijpelijk zijn. De OK overweegt dat ten aanzien van "het door de Minister onder (ii) bedoelde risico van late(re) uitbetaling" geldt dat de deskundigen dat risico bij de vaststelling van de te hanteren contante waarde factor van 75% al hebben meegewogen, maar verwijst vervolgens slechts naar het feit dat de deskundigen het gemiddelde hebben genomen van een risicovrije rentevoet van een tienjaars periode en een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode, "waarin het risico van een eventueel langere run-off periode dan 10 jaar wordt gereflecteerd". Niet valt in te zien dat het gemiddelde van de rentevoet van een tienjaars periode en een 15-jaars periode ook het risico zou reflecteren van een langere run-off dan 15 jaar. Voor zover de OK de stellingen van de Minister aldus heeft uitgelegd dat de Minister met het (in rov.

In een normale, zogenaamde going-concern situatie, zijn beide onderdelen van de schuldtitel onlosmakelijk met elkaar verbonden. Voor de meeste schuldtitels moet de nominale waarde na een bepaalde, contractueel afgesproken, periode worden afgelost en dienen de (jaarlijkse) rentebetalingen te worden voldaan. Echter, in een faillissement worden beide componenten feitelijk gesplitst: de eerste en belangrijkste taak van een curator is om in de eerste plaats de onderliggende waarde van alle schuldtitels zo veel mogelijk terug te betalen; met andere woorden: naar boedelmaximalisatie te streven. Voor een niet-financiële onderneming is het vervolgens, normaal gesproken, een goede prestatie als alle nominale schuldhoeveelheden uiteindelijk terugbetaald kunnen worden. In geval van faillissement van een financiële onderneming, zoals een bank, is deze situatie anders. Allereerst is de keuze voor run-off door een curator onder bepaalde omstandigheden hier vaak de beste aanpak; tegelijkertijd ontstaan vanwege de specifieke winst- en verliesrekening van een bank goede mogelijkheden om via afwikkeling, gericht op boedelmaximalisatie, meer opbrengsten te genereren dan alleen de onderliggende waarde van de schulden. Tegelijkertijd is echter de rentecomponent van schulden voor investeerders een belangrijke inkomstenbron, die, althans in eerste instantie, wegvalt bij een bankfaillissement. Door het wettelijke kader van insolventieprocessen worden de schulden van een bank feitelijk opgedeeld in een nominale waarde en een rentecomponent. Bij een leningenboek van voldoende kwaliteit wordt het risicoprofiel van het nominaal waardedeel relatief laag tot zelfs risicovrij, terwijl het risico van de rentecomponent significant groter zal zijn. Voor het faillissement bepaalde de combinatie van nominale waarde en rentecomponent het risicoprofiel van de schuldtitel, maar na het faillissement wordt dit anders; de nominale waarde, vanwege de prioritisering in de insolventievolgorde, krijgt een beduidend lager risicoprofiel versus de rentecomponent. Deze scheiding leidt hiermee tot een relatief lage disconteringsvoet voor het nominale deel; in de situatie van SNS Bank per peildatum wordt dit zelfs de risicovrije rente, omdat dit deel met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid zal worden terugbetaald, ongeacht de precieze details van het gekozen run-off scenario, zoals hierboven al betoogd. Simplificerend gesteld, bij een bank in een going-concern situatie is gemiddeld gesproken sprake van een financiering van het leningenboek voor ongeveer 90% met schuld (met de overgrote meerderheid veelal in de vorm van concurrente schulden) en voor het resterende deel met 10% eigen vermogen. Deze beide vermogensverschaffers hanteren hierbij rendementseisen die rond de peildatum ongeveer 3% bedroegen voor de schuldenaren en circa 10% voor de eigen vermogenverschaffers. Dit leidt tot een gemiddelde rendementseis van 3,7%. Tegelijkertijd genereren de activa ongeveer 4,5% rente-inkomsten en dus kan de bank waarde creëren. Echter, indien deze bank, meer specifiek SNS Bank, in een faillissementssituatie terecht komt, dan wijzigt dit beeld: de activa (leningenboek) blijven nog steeds ongeveer 4,5% renderen, terwijl de schuldenaren nu meer dan 100% van de financiering dragen, omdat het eigen vermogen wordt c.q. is weggevaagd. Dit betekent dat de rendementseis van schuldeisers omhoog zal gaan; echter, niet over de volle breedte naar niveaus van 10%. De gemiddelde rendementseis kan namelijk lastig boven 4,5% komen; met name de achtergestelde schulden kunnen nu rendementseisen van meer dan 10% laten zien, terwijl de sterke meerderheid van concurrente schulden dichterbij de 4,5% zal komen. Indien dit wordt gecombineerd met de genoemde splitsing van een schuldtitel in een nominale waarde en een rentecomponent, dan is het duidelijk in te zien dat de onderliggende waarde qua profiel naar risicovrij zou kunnen gaan tenderen, terwijl de rentecomponent veel meer risicovol wordt. Neem bijvoorbeeld een 5-jarige (resterende looptijd) lening met een coupon van 4,5%; deze zal in normale going-concern omstandigheden uiteenvallen voor 80% in een nominale waarde component, terwijl de resterende 20% de rentecomponent reflecteert. Op het moment dat de nominale waarde een rendementseis zou gaan reflecteren van 2% (i.e., risicovrij), dan zou de rentecomponent richting 15% gaan, waardoor het gewogen gemiddelde nog steeds in de buurt blijft van de oorspronkelijke coupon. Meer specifiek voor de SNS Bank run-off situatie geldt dat de gewogen gemiddelde coupon op de concurrente schulden op de peildatum ongeveer 2,7% is, terwijl de wettelijke (consumenten) rente, zoals op te lopen vanaf de faillissementsdatum, 3% is. Dit betekent dat bij een (bruto) hypotheekrente van 4% of meer, er nog steeds meer rente binnenkomt versus extra opgebouwd/vervallen na 1 extra jaar van run-off. Door deze situatie komt er niet alleen veel kasstroom de failliete bank binnen tijdens de run-off, de kans op enige vorm van uitbetaling van rente na faillissementsdatum wordt ook levensgroot. Als eerder betoogd, het gat van het negatieve eigen vermogen per startdatum van de run-off wordt meer dan gecompenseerd door de totale positieve kasstroom tijdens de run-off. Dit overschot is dusdanig groot dat uiteindelijke aflossing van alle schulden met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid zal geschieden en dat tegelijkertijd nog vele miljarden aan rente, opgelopen/vervallen na faillissementsdatum, zullen kunnen worden betaald. Deze rentebetalingen worden daarbij echter niet risicovrij, want de exacte hoogte van de totale terugbetaling is onzeker en cruciaal afhankelijk van de precieze ontwikkeling van de run-off. Een terugbetaling van rente van naar verwachting ruim € 6 mrd op een totale opgelopen renteschuld van ruim € 9 mrd vertegenwoordigt echter een stevige extra betaling aan de schuldeisers; ter illustratie, dit extra bedrag zal uiteindelijk een impliciete rentevergoeding van ruim 2% vertegenwoordigen, hetgeen redelijk dicht in de buurt komt van het contractueel overeengekomen (gewogen gemiddelde) percentage van 2,7%. Samenvattend, door de feitelijke splitsing van een schuldtitel in een nominaal deel en een rentedeel ontstaat na een faillissement een ander beeld qua rangorde van de vermogensverschaffers (de schuldeisers meer specifiek): waren eerst de concurrente schulden in hun geheel meer senior dan de achtergestelde schulden, na een faillissement is de nominale waarde van de achtergestelde schuldeisers belangrijker en hoger in rang geworden dan de post faillissementsrentecomponent op de concurrente schulden. Dit heeft direct impact op de risicoprofielen van beide schulddelen. In het run-off scenario van SNS Bank komen de concurrente schulden hierdoor weliswaar iets te kort, doch niet heel significant - het is de consequentie van de insolventieregels.” [zonder verwijzing in origineel, A-G] 3.8.6 Ik wijs tot slot nog op de volgende passages uit paragraaf 7.5 van het definitieve deskundigenbericht, getiteld “Wettelijke rangorde schuldeisers in faillissement SNS Bank, inclusief uitdeling aan schuldeisers”: “Hoe en op welke wijze zouden in het geval van faillissement van SNS Bank distributies aan schuldeisers conform de wettelijke rangorde kunnen zijn gerealiseerd? In geval van SNS Bank zouden curatoren allereerst en reeds in 2013 de beleggingen, liquide middelen en overige activa ad in totaal circa € 14,5 mrd te gelde hebben kunnen maken. Indien en zodra de ingediende vorderingen via een verificatievergadering zouden zijn geverifieerd, zou naar verwachting reeds eind 2013 een eerste uitdeling aan concurrente schuldeisers ten bedrage van circa € 18,4 mrd kunnen zijn gerealiseerd, bestaande uit de in 2013 te gelde gemaakte activa (ca. € 14,5 mrd) alsmede uit 90% (ca. € 3,9 mrd) van de in 2013 van klanten ontvangen kasstroom uit rente en aflossingen (ca. € 4,3 mrd). De aanname is dat curatoren ultimo 2013 10%, zijnde ca.

2.52 van Beschikking VI) bedoelde risico van late(re) uitbetaling slechts zou hebben gedoeld op het risico van uitbetaling op een later moment dan na een run-off periode van tien jaar en niet op een later moment dan na een run-off periode van 15 jaar (dus zou zijn uitgegaan van zekerheid van uitbetaling uiterlijk op het moment van het einde van een run-off periode van 15 jaar), is die uitleg onbegrijpelijk. Het in nrs. 10.3-10.4 en 10.6 van de procesinleiding samengevatte betoog van de Minister laat immers geen andere uitleg toe dan dat de Minister wel degelijk ook heeft gesteld dat een redelijk handelend koper er op de peildatum rekening mee zal houden dat onzeker is of uitbetaling in het faillissement van SNS Bank op een later moment dan na 15 jaar zou kunnen plaats vinden, waarbij de Minister concreet 20 jaar en 25 jaar heeft genoemd. Dit is de vierde klacht in het onderdeel. 3.39.5 Het onderdeel klaagt daarna dat de in nrs. 10.1-10.2 van de procesinleiding genoemde oordelen van OK van een onjuiste rechtsopvatting getuigen, indien en voor zover zij ervan is uitgegaan dat in een geval als het onderhavige (onteigening van effecten en vermogensbestanddelen van een bank) bij het bepalen van de schadeloosstelling en de werkelijke waarde op de voet van art. 6:8 en 6:9 Wft en bij de daartoe tot uitgangspunt te nemen twee stappen en samenhangende ficties (te verwachten toekomstperspectief en totstandkoming prijs bij veronderstelde vrije koop in het economische verkeer) geen rekening dient te worden gehouden met op het peiltijdstip bestaande, objectief vast te stellen onzekerheid over de duur (lengte) van een (door een curator in het faillissement van de betrokken bank gekozen) run-off (en het daarmee samenhangende risico). Er bestaat geen grond en rechtvaardiging om bij het bepalen van de werkelijke waarde op het peiltijdstip met een dergelijke onzekerheid (en het daarmee samenhangende risico) geen rekening te houden. Die onzekerheid dient bij het vaststellen van het te verwachten toekomstperspectief in aanmerking te worden genomen en/of dient in ieder geval een rol te spelen bij de bepaling van de prijs die tussen redelijk handelende partijen tot stand zou zijn gekomen. Dit is de vijfde klacht in het onderdeel. 3.39.6 Het onderdeel merkt ten slotte op - in een ingesprongen tekstblok - dat de hiervoor geformuleerde klachten “van overeenkomstige toepassing” zijn op de oordelen van de OK in rov. 2.24-2.25 van Beschikking IX over de tienjarige run-off die bij Property Finance zou hebben plaatsgevonden, en die oordelen vitiëren. Dit is de zesde klacht in het onderdeel. Behandeling van de klachten 3.40 Het onderdeel faalt, gelet op het volgende. 3.41 Ik begin in dit 3.41 hierna met enkele opmerkingen over het onder 3.38 hiervoor bedoelde betoog van de Minister en de gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht (in het onderdeel geduid als het “oorspronkelijke deskundigenbericht”), voor zover relevant. Onder 3.42 hierna kom ik toe aan het oordeel van de OK in Beschikking VI en IX, voor zover relevant. Gevolgd onder 3.43-3.44 hierna door de afdoening van de klachten. a. Betoog van de Minister, gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht 3.41.1 Eerst dus dit betoog van de Minister en de gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht, voor zover relevant. 3.41.2 Dit betoog van de Minister behelst - kort samengevat - dat indien bij een faillissement van SNS Bank en haar dochtervennootschappen uitgegaan moet worden van een run-off in plaats van een directe liquidatie door de curator, de deskundigen, die hebben gekozen voor het scenario van “een 10-jarige run-off van de per 30 januari 2013 openstaande hypothecaire vorderingen, zoals die blijken uit de (geconsolideerde) balans van SNS Bank per 30 januari 2013” (in de woorden van rov. 2.21 van Beschikking VI), deze keuze onvoldoende hebben onderbouwd en het risico op een kortere of langere run-off (wat raakt aan het moment waarop de kasstromen binnenkomen en eventuele uitkeringen aan de achtergestelde schuldeisers mogelijk worden) onvoldoende tot uitdrukking hebben gebracht in de waardebepaling van de achtergestelde vorderingen (inclusief de disconteringsvoet). De Minister heeft dit punt in de kern al gemaakt in zijn reactie op het concept van het deskundigenbericht (de opmaat naar het definitieve deskundigenbericht), en verder ten tonele gevoerd in onder andere zijn akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht. 3.41.3 De deskundigen hebben op dit punt van de Minister gereageerd in het definitieve deskundigenbericht. Ik citeer de desbetreffende passages, waarbij - zoals in het definitieve deskundigenbericht - het betoog van de Minister door de deskundigen is samengevat en de deskundigen daarop hebben gereageerd met de cursief weergegeven tekst: “Onzekerheden run-off scenario deskundigen: stelling van deskundigen dat AGL's met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid zouden zijn afgelost, op de peildatum niet houdbaar. Potentiële koper had ook rekening gehouden met andere afwikkelingsscenario's, waarin de AGL's weinig of niets zouden ontvangen, bijvoorbeeld een veel complexere afwikkeling per juridische entiteit of een snelle liquidatie ten gunste van spoedige betaling van de concurrente crediteuren, ten nadele van de AGL's. Met de onzekere factoren kan op twee manieren worden rekening gehouden in een waardering, gebaseerd op kasstromen: (1) door de onzekerheid op te nemen in de contante waarde factor, door een opslag in de disconteringsvoet toe te voegen en (2) door het ontwikkelen van meerdere faillissementsscenario's, waarin de onzekerheid tot uitdrukking komt door rekening te houden met andere mogelijke uitkomsten (minder opbrengst, langere looptijd, en dergelijke). Deskundigen presenteren ten onrechte geen alternatieve (langzamere) kasstromen en ze werken met een risicovrije discontovoet. Het is ook zeer gebruikelijk en market practice om bij de waardering van toekomstige kasstromen met gevoeligheidsanalyses te werken, zeker wanneer het gaat om waarderingen die zich in een hypothetisch kader afspelen. Commentaar deskundigen: om een herhaling van zetten te vermijden verwijzen deskundigen met name naar Hoofdstuk 7.3, waarin de keuze voor het run-off scenario uitvoerig wordt toegelicht. Kasstromen. Waar DSB-afwikkeling tenminste 15 jaar gaat duren, gaan deskundigen voor het veel complexere SNS-faillissement uit van slechts tien jaar. Deskundigen stellen elders in hun Concept dat een run-off "waarschijnlijk zelfs meer dan 10 jaar [duurt] om deze run-off goed uit te voeren". Ook nemen deskundigen voor het contant maken van de kasstromen na 10 jaar de kans in aanmerking dat de afwikkeling van de boedel 15 jaar duurt. Dat deskundigen voor het overige uitgaan van een run-off in 10 jaar is een inconsistentie die deskundigen verder niet onderbouwen. Commentaar deskundigen: om een herhaling van zetten te vermijden verwijzen deskundigen met name naar Hoofdstuk 7.3.” 3.41.4 In genoemde paragraaf 7.3 van het definitieve deskundigenbericht - getiteld “Run-off scenario in plaats van liquidatie (fire sale) scenario” - zijn de deskundigen, mede naar aanleiding van de reactie van de Minister op het concept van het deskundigenbericht, nader ingegaan op deze problematiek. Ik citeer relevante passages aldaar: “Deskundigen zijn van oordeel dat het bij de afwikkeling van faillissementen van banken voor curatoren in de meeste gevallen (met name indien er in de aanvang van het faillissement nog voldoende liquide middelen beschikbaar zijn) veel aantrekkelijker is om een bank in faillissement niet direct te liquideren doch in een zogenaamd run-off scenario, waarbij jaarlijks veel cash kan worden gegenereerd, maximaal af te wikkelen en te gelde te maken.

€ 400 mio van de in 2013 gegenereerde kasstroom als dekking voor de te maken beheerskosten en opkomende preferente vorderingen van belastingdienst en bedrijfsvereniging op de boedelrekening zouden gaan reserveren. De aanname van deskundigen is voorts geweest, dat de beleggingen relatief simpel verkocht hadden kunnen worden. Een eerste uitdeling aan schuldeisers zou naar inschatting van deskundigen, zoals gezegd, reeds ultimo 2013 hebben kunnen plaatsvinden. Voorwaarde daarbij is dat dan wel de verificatie van de vorderingen moet hebben plaatsgevonden. Deskundigen realiseren zich dat het door hen aangenomen tijdstip van eerste tussentijdse uitdeling wel eens erg ambitieus zou kunnen zijn. Het is zeer wel mogelijk dat met name het verificatieproces veel meer tijd zou zijn gaan vergen dan thans door deskundigen aangenomen. De duur van het verificatieproces is ondermeer afhankelijk van het aantal ingediende vorderingen, het aantal te betwisten vorderingen, het aantal door klanten opgezegde contracten en de indiening van daarmede verbonden schadeclaims etc. Voor de uitkomst van het run-off scenario zou het echter niet veel uitgemaakt hebben indien als tijdstip van eerste tussentijdse uitdeling december 2014 of een nog later tijdstip was genomen. Aan het einde van het eerste jaar van het faillissement (ultimo 2013) zou aldus via een eerste tussentijdse uitdeling in totaal circa € 18,4 mrd aan schuldeisers kunnen zijn ingelost, waarvan € 9,9 mrd plus vervallen rente ad € 522 mio aan pandhouders (separatisten) en het resterende deel aan preferente en concurrente schuldeisers, waarbij de omvang van de totale geverifieerde schuld per ultimo 2013 ongeveer € 50,9 mrd zou hebben bedragen, waarvan € 42,6 mrd voor SNS Retail Bank en ongeveer € 8,3 mrd voor PF. Zelfs indien de pandhouders, waaronder de ECB, niet tot ultimo 2013 op betaling hadden willen wachten, zou het totaal van in de aanvang van het faillissement in SNS Bank aanwezige beleggingen en liquide middelen en overige te gelde te maken activa ad € 14,5 mrd ruim voldoende zijn geweest om alle vorderingen van de pandhouders ad in totaal ca. € 9,9 mrd plus rente vanaf faillissementsdatum tot moment van aflossing eerder te betalen. Curatoren zouden geen boedelkrediet hebben hoeven aan te vragen. De aanname van deskundigen is geweest dat verkoop van (een deel van) de hypotheekportefeuille niet dan slechts met een grote discount gerealiseerd had kunnen worden en dat met het oog hierop het run-off scenario gedurende ten minste tien jaar zou zijn gecontinueerd. Via jaarlijkse tussentijdse uitdelingen uit de ontvangen kasstromen zouden de vorderingen van alle preferente, concurrente en achtergestelde schuldeisers in de loop van tien jaar naar inschatting van deskundigen integraal kunnen worden ingelost. De nadere detaillering hiervan volgt onderstaand” [volgt paragraaf 7.6: “Boedelbeschrijving SNS Bank”, A-G]. 3.8.7 De onder 3.8.3-3.8.6 hiervoor geciteerde passages uit het definitieve deskundigenbericht geven, kort samengevat, mede blijk van het volgende: - Volgens de deskundigen zouden ook in het gekozen run-off scenario tussentijdse uitdelingen plaatsvinden. - En zou het gekozen run-off scenario de hoogst mogelijke boedelopbrengst genereren, waarbij van belang is dat de concurrente schuldeisers in dit scenario volgens de deskundigen een aanzienlijk deel van de na de faillissementsdatum vervallen rente zullen ontvangen. - Die opbrengst is te meer het hoogst, aldus de deskundigen, als het gekozen run-off scenario wordt afgezet tegen een scenario van onmiddellijke liquidatie (fire sale), waarin de schuldeisers beduidend minder zouden hebben ontvangen. - De deskundigen betwisten de stelling van de Minister dat de concurrente schuldeisers de achtergestelde schuldeisers financieren. - Alsook de stelling van de Minister dat de waarde van de opbrengst in geval van een fire sale voor de gezamenlijke schuldeisers hoger zou zijn geweest in vergelijking tot de uitkomsten van het run-off scenario. - De deskundigen zijn, gegeven deze uitvoerig onderbouwde zienswijzen, in het definitieve deskundigenbericht ertoe gekomen het betoog van de Minister niet te volgen. Althans daarin geen aanleiding te zien hun deskundigenbericht te wijzigen. 3.8.8 Na het uitbrengen van het definitieve deskundigenbericht heeft de Minister, zoals gezegd, zijn betoog herhaald in diens akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht en nadere akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht. Daaraan heeft hij toegevoegd, in reactie op het definitieve deskundigenbericht: “Deskundigen hebben naar aanleiding van het commentaar van de minister op het Concept wel gemeend hun keuze voor het specifieke run-off scenario nader te moeten toelichten. Daarbij valt op dat deskundigen als “Redenen voor een keuze door de curator voor een run-off en onderliggende parameters” [gedoeld wordt op p. 201 e.v. van het definitieve deskundigenbericht, A-G] uitsluitend kijken naar de absolute omvang van verwachte inkomsten voor de boedel in de toekomst, wederom zonder in te gaan op de tijdswaarde van geld.” [zonder verwijzing in origineel, A-G] b. Beschikking VI 3.9 Ik kom nu aan bij Beschikking VI, voor zover relevant. De OK heeft in rov. 2.2 onder meer vooropgesteld dat zij zelfstandig dient te onderzoeken welke schadeloosstelling aan de onteigenden toekomt en daarbij niet is gebonden aan het advies van de door haar benoemde deskundigen. Mede bezien tegen deze achtergrond zal de OK voor zover van belang ingaan op het definitieve deskundigenbericht en de standpunten van partijen. Zij overweegt vervolgens: “2.2 (…) Daarbij geldt dat indien het standpunt van een door een partij geraadpleegde deskundige afwijkt van dat van de deskundigen, de Ondernemingskamer haar beslissing om de zienswijze van de deskundigen te volgen in het algemeen niet verder hoeft te motiveren dan door te overwegen dat de door de deskundigen gebezigde motivering haar overtuigend voorkomt. Wel zal de Ondernemingskamer ingaan op specifieke bezwaren van partijen tegen de zienswijze van de deskundigen, indien deze bezwaren een voldoende gemotiveerde betwisting inhouden van de juistheid van deze zienswijze (Hoge Raad 3 mei 2013, ECLI:NL:HR:2013:BZ1468).” De OK komt verderop - rov. 2.12 e.v. - toe aan de vraag of ervan moet worden uitgegaan dat een directe liquidatie van SNS Bank zou hebben plaatsgevonden (zoals de Minister heeft gesteld), dan wel dat de curator in een faillissement zou hebben gekozen voor een run-off scenario (zoals de deskundigen tot uitgangspunt hebben genomen). Zij vat daarbij - in rov. 2.12 - het betoog van de Minister kort samen, wat naar de aard tevens raakt aan het door het subonderdeel opgevoerde betoog (zie onder 3.5 hiervoor): “2.12 (…) De Minister heeft in dat verband [van genoemde vraag, A-G] betoogd dat een directe liquidatie beter aansluit bij de doelstellingen van de Interventiewet, zoals die ook blijken uit de nadien in werking getreden Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) en de Verordening met betrekking tot het Single Resolution Mechanism (SRM). Uitgangspunt is daarbij steeds dat de verliezen eerst en voornamelijk zouden moeten worden afgewenteld op aandeelhouders en risicodragende kapitaalverschaffers van de betreffende instelling en vervolgens in mindere mate op de concurrente schuldeisers en de belastingbetalers. In een liquidatiescenario wordt aan dit uitgangspunt meer recht gedaan dan in een run-off scenario, waarbij de concurrente schuldeisers langer op hun geld zullen moeten wachten, ten behoeve van een hogere uitbetaling aan de achtergestelde schuldeisers, aldus de Minister.

In het faillissement van DSB Bank (oktober 2009) hebben curatoren ook gekozen voor afwikkeling via een run-off scenario. Bovendien zijn deskundigen van oordeel, dat de financiële situatie van SNS Bank per 1 februari 2013 ook zodanig was, dat een dergelijk run-off scenario ook daadwerkelijk substantieel meer middelen zou hebben gegenereerd dan een directe liquidatie, welke inderdaad, mede gezien de heersende economische crisis, en zo al realiseerbaar, vermoedelijk met grote verliezen gepaard zou zijn gegaan. (…) In het faillissement van een bank ligt het derhalve voor de hand dat curatoren zullen kiezen voor een run-off scenario in plaats van een liquidatiescenario om de simpele reden dat een run-off scenario leidt tot veel hogere opbrengsten voor schuldeisers. Onverwijlde liquidatie van de hypotheekportefeuille zou hebben geleid tot grote schade. (…) Hoewel bij een failliete bank de schulden vaak meer bedragen dan de totale hoogte van de leningenportefeuille, geeft bovenstaande wel aan dat een run-off scenario in de situatie van faillissement van SNS Bank voldoende middelen had moeten kunnen genereren om de uitstaande schulden uiteindelijk terug te kunnen betalen, voor sommige typen schulden zelfs inclusief een bepaalde rentevergoeding, betrekking hebbend op de rente over de periode na faillissementsdatum. Het vergt echter wel tijd (meerdere jaren, waarschijnlijk zelfs meer dan 10 jaar) om deze run-off goed uit te voeren. Afwikkeling via directe liquidatie daarentegen gaat veel sneller, maar kost veel meer geld, vanwege de substantiële kortingen, die benodigd zullen zijn om grote hoeveelheden leningen in één keer te verkopen. (…) B. Relevante gevoeligheden zoals geanalyseerd door deskundigen, als mogelijke variaties op de uiteindelijk gekozen variant van een 10-jaars run-off periode De aanname van deskundigen ten aanzien van twee relevante onderliggende parameters van de run-off (verwachte periode van run-off en een aflossing van leningen van 7,5% per jaar) zijn uiteraard nader beoordeeld middels zogenaamde sensitivity analyses.Het effect van een kortere looptijd van de run-off is relatief eenvoudig: de verwachte totale stroom rente-inkomsten zal uiteraard dalen, terwijl tegelijkertijd het risico van een grotere discount bij verkoop van het restant van de portefeuille op het einde van de run-off groter wordt en de kans dat de relevante markten voor leningen meer genormaliseerd zullen zijn navenant kleiner wordt. Kortom: een curator realiseert zich terdege dat een te korte run-off periode niet in het belang is van de schuldeisers. In het kader van zijn taak tot boedelmaximalisatie zal de curator hier dan ook niet voor opteren, hetgeen de voortschrijdende tijd hem ook zal leren. Een langere verwachte run-off daarentegen heeft vooral voordelen: (i) de verwachte rente-inkomsten stijgen, (ii) de kans op een discount bij verkoop van het restant wordt kleiner en (iii) de economie zal met een grotere waarschijnlijkheid meer normaliseren. Eenvoudig gesteld: dit zijn precies de redenen voor de keuze van een bad bank constructie bij banken in de problemen. Het enige nadeel van een langere run-off periode is de toename van de opgelopen rente na faillissementsdatum. Bij een door deskundigen verwachte daling van de hypotheekrente (op basis van de ontwikkeling van de rentetermijncurve in de jaren tot aan de peildatum) over de tijd, zal dit nadeel bovendien wat toenemen naarmate de tijd vordert. Daarnaast de andere parameter, de verwachte aflossing van de leningenportefeuille over de tijd, gesteld op 7,5%. Kijkend naar de CPR is dit een relatief hoog percentage, doch hebben deskundigen zich ook gerealiseerd dat een aflossingspatroon voor een bank in run-off algemeen genomen iets sterker zal zijn dan gemiddeld, omdat de betreffende bank bestaande leningen bij afloop bij voorkeur niet zal herfinancieren, maar liever zal willen overplaatsen naar een andere bank. Bij een lager percentage resulteert vervolgens wel een langere run-off periode, met alle voordelen van dien. Uit de genoemde sensitivity analyses blijkt dan ook dat (i) een langere run-off periode tot meer positieve resultaten leidt dan het gekozen Base Case scenario, (ii) een minder snelle aflossing per jaar ook meer positieve gevolgen heeft, tenzij de discount op de restant verkoop dan significant zou stijgen, waardoor de curator de run-off periode waarschijnlijk zal verlengen. Kortom: de Base Case is een prudente keuze, op basis van de verrichte sensitivities. In combinatie met een totale, na 10 jaar resterende, positieve kasstroom van bijna € 6 mrd voor rentebetalingen, gegenereerd na faillissementsdatum, betekent deze prudente keuze dat aflossing van alle schulden nooit at risk zal zijn en zal leiden tot de met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid van terugbetaling. (…) D. Vergelijking met DSB Bank Een failliete bank is (gelukkig) een uitzonderlijk feit. Niet alleen worden banken middels streng toezicht voortdurend gewezen op een voldoende mate van solvabiliteit, tegelijkertijd werkt de hoge mate van schuldfinanciering disciplinerend. Met andere woorden: bij een (te) hoog risicoprofiel van een bank volgen hogere couponeisen van hun schuldenaren en dient de betreffende bank haar activiteiten en gedrag hierop aan te passen. Echter, als een bank toch failliet gaat, dan is run-off een belangrijk alternatief voor een curator. Zeker in het geval van SNS Bank, met een kwalitatief goede hypotheekportefeuille als belangrijkste actief, is dit het uitgangspunt; om de parameters van een dergelijke run-off goed in te schatten hebben deskundigen in de eerste plaats gekeken naar de intrinsieke situatie bij SNS Bank: goede hypotheken met een relatief hoge rente en een relatief laag negatief eigen vermogen. Bovendien is de omvang van deze portefeuille zodanig dat een korte run-off periode welhaast onmogelijk lijkt; administratief moet eerst het nodige in kaart worden gebracht c.q. uitonderhandeld na de start van het faillissement. Vervolgens zal verkoop van een (te) groot deel van deze portefeuille veel geld kosten. Op deze wijze komen deskundigen tot het prudente scenario van 10-jaar run-off met 7,5% aflossing per jaar. In een poging deze parameters ook nog zo goed mogelijk te benchmarken komt uiteraard als eerste en enige in beeld de situatie bij het in 2009 failliet gegane DSB Bank. Ook daar kozen curatoren voor een run-off, zoals ook nader door mr. Schimmelpenninck toegelicht, en deze was inmiddels zo'n ruim 3 jaar gaande op de peildatum. De opbrengsten gedurende deze periode waren ook al zodanig dat run-off voor SNS Bank zeker ook te prefereren zou zijn, nog extra ondersteund door het feit dat de hypotheekportefeuille van SNS Bank kwalitatief significant beter was dan die van DSB Bank en ook nog eens een factor 5 tot 6 keer groter. Dit geeft verdere ondersteuning voor het Base Case run-off scenario, zonder daarbij terug te vallen op feiten in de runoff van DSB Bank, die pas na peildatum bekend zijn geworden. De curator van DSB Bank bevestigde dat run-off het extra voordeel oplevert dat de tijd hierdoor voortschrijdt, zodat de kans op een verbetering van markten groter wordt. Dit is weliswaar zeker geen garantie, maar geeft wel meer lucht om de economische cyclus langer uit te zitten. Vergelijkingen met andere failliete banken zijn lastiger, aangezien deze plaats vonden in andere jurisdicties en ook de kwaliteit van het leningenboek redelijk variabel was.

Hoewel de Minister onderkent dat de curator in het faillissement van SNS Bank geen rekening zal houden met de doelstellingen van de Interventiewet, meent de Minister dat de Ondernemingskamer dat bij de vaststelling van de schadeloosstelling wel zou moeten doen.” [onderstreping toegevoegd, A-G] Daarna overweegt de OK - in rov. 2.13 - dat het erom gaat wat het te verwachten toekomstperspectief van SNS Bank op de peildatum (1 februari 2013) was, onmiddellijk voorafgaand aan de onteigening in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden. En dat het daarbij gaat om het daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief, dat wil zeggen waarvoor een curator in het faillissement van SNS Bank naar alle waarschijnlijk zou hebben gekozen. Vervolgens oordeelt zij - in rov. 2.14 - dat de deskundigen “overtuigend [hebben] gedemonstreerd dat met een langdurige run-off voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie van de hypotheekportefeuille van SNS Bank”. Daarbij betrekt de OK dat de curator tot taak heeft een zo hoog mogelijke opbrengst voor alle activa te realiseren (rov. 2.14) en dat een langjarige run-off voor de gezamenlijke schuldeisers “uiteindelijk” een hogere opbrengst zou hebben gerealiseerd dan een directe liquidatie, dit in samenhang met de omstandigheid dat verkoop van de omvangrijke hypotheekportefeuilles in 2013 alleen met een zeer aanzienlijk verlies gerealiseerd had kunnen worden (rov. 2.15). Zij onderschrijft daarbij - in rov. 2.15 - uitdrukkelijk de analyse van de deskundigen. En neemt daarbij “met name” in aanmerking dat met een langjarige run-off: “2.15 (…) per saldo voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank en SNS Reaal uiteindelijk een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie, in samenhang met de omstandigheid dat een fire sale van de hypotheekportefeuille(s) van SNS-Bank en haar dochtervennootschappen in 2013, gelet op de omvang van die portefeuille(s) in de gegeven economische omstandigheden slechts met een zeer aanzienlijk verlies gerealiseerd had kunnen worden. (…)” Ik citeerde rov. 2.12-2.15 onder 3.3 hiervoor. c. Terug naar de klachten 3.10 Dat brengt mij bij de klachten, die als gezegd falen. 3.10.1 Ik begin met de eerste klacht in het subonderdeel.Zoals uiteengezet onder 3.8-3.8.8 hiervoor, heeft de Minister het onder 3.5 hiervoor bedoelde betoog in essentie reeds naar voren gebracht in zijn reactie op het concept van het deskundigenbericht en hebben de deskundigen daarop in het definitieve deskundigenbericht reeds gereageerd. Naar het (goed navolgbare) oordeel van de deskundigen aldaar genereert het run-off scenario voor de gezamenlijke schuldeisers de hoogste boedelopbrengst, in aanmerking genomen onder meer dat tussentijdse uitdelingen zullen plaatsvinden, dat de concurrente schuldeisers in dit scenario een aanzienlijk deel van de na faillissementsdatum vervallen rente zullen ontvangen en dat de opbrengsten voor de gezamenlijke schuldeisers beduidend lager zouden liggen ingeval van directe liquidatie (zodat een curator in het faillissement van SNS Bank voor het langjarige run-off scenario gekozen zou hebben). Dit oordeel van de deskundigen houdt zonder meer een gemotiveerde, inhoudelijke reactie in op dit reeds naar aanleiding van het concept van het deskundigenbericht gevoerde betoog van de Minister, nu daaruit blijkt dat de deskundigen wel degelijk rekening hebben gehouden met het moment waarop de schuldeisers een uitkering zouden ontvangen en in verband daarmee de tijdswaarde van geld, en aldus ook met - wat de Minister noemt - de netto contante opbrengst voor de gezamenlijke schuldeisers. De gedachtegang van de deskundigen komt erop neer dat zij onaannemelijk achten dat het (door de Minister gepropageerde) scenario van directe liquidatie in plaats van zo’n run-off de hoogste opbrengst oplevert voor de gezamenlijke schuldeisers, óók als gekeken wordt naar die netto contante waarde. Dit reeds nu een fire sale alleen met hoge kortingen te realiseren zou zijn, waarbij nog komt dat een run-off “onontkoombaar” was vanwege de voor de afwikkeling benodigde tijd.Zoals uiteengezet onder 3.9 hiervoor, heeft de OK in Beschikking VI de analyse van de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht op dit punt onderkend, overtuigend geacht en onderschreven. Zij schaart zich daar dus ook achter genoemde reactie van de deskundigen op dit betoog van de Minister, zoals reeds gevoerd naar aanleiding van het concept van het deskundigenbericht. De OK is daarbij niet nog weer nader ingegaan op het onder 3.5 hiervoor bedoelde betoog van de Minister. Redengevend daarvoor is gezien de vooropstelling in rov. 2.2 klaarblijkelijk dat dit aldus slechts herhaalde betoog, dat door de deskundigen al met kracht van argument is geadresseerd en verworpen in het definitieve deskundigenbericht, naar haar oordeel geen voldoende gemotiveerde betwisting inhoudt van de juistheid van de zienswijze van de deskundigen ter zake in dit deskundigenbericht. Dit oordeel van de OK strookt met de beperkte motiveringsplicht die de rechter heeft indien hij een door hem benoemde deskundige volgt, waarbij de rechter naar vaste rechtspraak slechts moet ingaan op specifieke bezwaren van partijen tegen de zienswijze van de door de rechter benoemde deskundige, als deze bezwaren een voldoende gemotiveerde betwisting inhouden van de juistheid van deze zienswijze. Dit oordeel is voorts niet ontoereikend gemotiveerd, omdat een herhaalde stelling van een partij (nadat de deskundige daarop gemotiveerd, inhoudelijk heeft gereageerd) in het algemeen niet heeft te gelden als een voldoende gemotiveerde betwisting. Niet valt in te zien waarom dat hier anders zou liggen, en het subonderdeel geeft dit ook niet aan. Kortom, bij deze stand van zaken was de OK niet gehouden in Beschikking VI nog weer nader in te gaan op het onder 3.5 hiervoor bedoelde betoog van de Minister. 3.10.2 De tweede klacht in het subonderdeel ziet eraan voorbij dat door de deskundigen in het concept van het deskundigenbericht en het definitieve deskundigenbericht alsmede, in hun voetspoor, door de OK in Beschikking VI wel degelijk is onderkend dat het moment waarop de opbrengst van de activa wordt gerealiseerd en uitkeringen aan de schuldeisers (kunnen) worden gedaan van belang is. De deskundigen en de OK hebben immers, mede in reactie op het desbetreffende betoog van de Minister, het fire sale scenario (waarin de activa zo mogelijk onmiddellijk worden verkocht) afgezet tegen het run-off scenario (waarin die activa gedurende een langjarige termijn van de hand worden gedaan) en daarbij vastgesteld dat dit laatste scenario uiteindelijk de hoogste opbrengst voor de gezamenlijke schuldeisers genereert, in aanmerking genomen dat (ook) de concurrente schuldeisers hun vordering volledig voldaan zullen zien met waarschijnlijk bovendien de na het faillissement verschenen rente op die vorderingen. Zie ook onder 3.10.1 hiervoor. In het licht hiervan kan niet worden gezegd dat de OK geen rekening heeft gehouden met de tijdswaarde van geld, noch dat de OK heeft miskend dat de curator tot taak heeft om de netto contante waarde voor de gezamenlijke schuldeisers te maximaliseren, dit een en ander als bedoeld in de klacht. De klacht gaat uit van een andere en daarmee onjuiste lezing van Beschikking VI en ontbeert mitsdien feitelijke grondslag. 3.10.3 De derde klacht in het subonderdeel strandt in het voetspoor van de eerste en tweede klacht in het subonderdeel. Zie onder 3.10.1-3.10.2 hiervoor.

Voor deskundigen stond centraal dat de verwachte rente-inkomsten van SNS Bank dusdanig groot zijn dat run-off tot aflossing van de schulden zou moeten leiden.” 3.41.5 Ik wijs verder op de volgende passages elders in het definitieve deskundigenbericht, in welk licht de onder 3.41.3-3.41.4 hiervoor geciteerde passages ook moeten worden bezien: “Toelichting bij Ontwikkeling balans 2013-2022 Verloop hypotheken: in lijn met het in het faillissement van DSB Bank aanvankelijk gebleken aflossingspatroon, is aangenomen dat jaarlijks ca. 7,5% van de beginportefeuille, als opgenomen in het boedelverslag, door de klanten wordt afgelost. Deskundigen zou kunnen worden tegengeworpen dat een aflossing van 7,5%, erin resulterend dat na verloop van tien jaar 75% van de portefeuille zou zijn afgelost, wel erg ambitieus en hoog gegrepen is. Echter indien en voor het geval de aflossingen in de praktijk lager mochten blijken, zou dit met name gevolgen hebben voor de duur van het run-off scenario en niet, althans niet substantieel, voor de uitkomst van het run-off scenario. Bovendien is de gekozen periode van 10 jaar ook weer aan te merken als relatief lang, in de wetenschap dat dit de minimaal verwachte run-off periode zal betreffen voor DSB Bank, terwijl laatstgenoemde op een aantal belangrijke punten er kwalitatief minder goed voorstond qua hypotheekportefeuille en de bijbehorende systemen voor de servicing dan SNS Bank op de peildatum. De financiële markten waren per peildatum echter zeker nog niet in meer rustig vaarwater, in vergelijking met 2009. Deskundigen zijn dus veeleer van mening dat 10 jaar relatief prudent is; tegelijkertijd is de aanname dat de periode van run-off altijd in combinatie moet worden gezien met de benodigde discount (al dan niet) bij verkoop van het laatste restant aan hypotheken (zie onderstaand). (…) Zoals uiteengezet in dit laatste hoofdstuk [hoofdstuk 7, A-G], zouden de achtergestelde schuldenaren van SNS Bank in een run-off vrijwel zeker hun onderliggende waarde terug hebben gekregen, zij het dat hier wel 10 jaar of zelfs iets langer (de run-off periode) op gewacht zou moeten worden. (…) Voor de schuldeisers van SNS Bank betekent deze run-off dus dat zij met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid in elk geval hun nominale geleende bedragen terug kunnen verwachten na afloop van de run-off periode van 10 jaar. Het forse overschot aan middelen na terugbetaling van de nominale geleende bedragen geeft volgens deskundigen aan dat deze terugbetaling boven alle twijfel is verheven; middels diverse scenario's qua mogelijke run-off (andere looptijd c.q. ander tempo van aflossingen) hebben deskundigen ook nog gekeken of deze conclusie stand zou houden in andere situaties en het antwoord hierop is bevestigend. (…) Rente-inkomsten conceptueel onjuist berekend. Rente-inkomsten worden berekend op basis van de saldi aan het begin van het jaar. Er wordt geen rekening gehouden met aflossingen gedurende het jaar. Commentaar deskundigen: dit is inderdaad een gesimplificeerde aanname. Echter, door deze keuze wordt effectief een iets tragere aflossingsschema verondersteld dan de genoemde CPR van 13%, met name gedurende elk jaar. Deze versimpelde aanname compenseert daarmee bovenstaand punt. Het belangrijkste aspect voor deskundigen hierbij is weergegeven in paragraaf 7.3: de run-off zal waarschijnlijk minimaal 10 jaar duren en de periode na dit decennium zal alleen maar aanleiding geven voor hogere extra kasstromen (bijvoorbeeld: meer extra rente-inkomsten, kans op kleinere discount bij verkoop restant van de portefeuille, etc.). Met andere woorden: de uitkomsten ten aanzien van de mogelijkheid om alle schulden nominaal af te kunnen lossen worden nu niet anders.” (…) Vervolgens het punt inzake de tijdswaarde van geld. Kort gezegd is een belangrijke opmerking in de Notitie Deloitte, dat onzekerheid qua toekomstige ontwikkelingen onvoldoende gereflecteerd zou zijn in de gebruikte disconteringsvoet dan wel in het gebruik van meerdere scenario's: Commentaar deskundigen: zoals in dit rapport meer uitgebreid besproken in paragraaf 7.3, zijn deskundigen gestart vanuit een ander perspectief. Allereerst menen zij dat de keuze voor een run-off van SNS Bank onontkoombaar zou zijn geweest; dit wordt op meerdere plaatsen toegelicht. Vervolgens is er inderdaad de onzekerheid hoe een dergelijke run-off zich zal gaan ontwikkelen. Echter, middels het gebruik van meerdere scenario's qua run-off (bijvoorbeeld: qua lengte, qua verwachte ontwikkeling van de rente, qua verwachte benodigde discount op het restant van de portefeuille) blijkt dat het resultaat identiek blijft: run-off zal voldoende extra middelen genereren om de schulden van SNS Bank in hun geheel te kunnen aflossen en wel met een zodanige extra marge dat deze aflossing verondersteld kan worden plaats te vinden met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid. Deze benadering maakt verdere inschattingen van meer precieze onzekerheden in bepaalde parameters overbodig. Meer relevant is om de kwaliteit van de hypotheekportefeuille op de peildatum nader te toetsen en dit hebben deskundigen mede laten beoordelen door het hiertoe gespecialiseerde externe bureau OSIS.” [zonder verdere verwijzing in origineel, A-G 3.41.6 De deskundigen zijn in het definitieve deskundigenbericht voorts specifiek ingegaan op de volgens hen te hanteren disconteringsvoet, onder meer in verband met de duur van de run-off, waarover dus tevens hiervoor: “Voor een waardering per peildatum van deze verwachte inkomsten moet dan nog een relevante bijbehorende disconteringsvoet worden vastgesteld, welke het risicoprofiel weerspiegelt. Daar waar de terugbetaling van de nominale bedragen, als vermeld, met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid zal geschieden (vanwege het eenvoudige feit dat aan het einde van het faillissement van SNS Bank na voldoening van alle geverifieerde concurrente en achtergestelde schulden nog een boedeloverschot van circa € 6 mrd resteert), ligt dit voor het genoemde rentebedrag van € 7,5 mio iets anders. Dit bedrag aan rente kent namelijk het risico dat bepaalde relevante parameters bij de run-off van SNS Bank niet met zekerheid zijn vast te stellen (zoals bijvoorbeeld lengte van de run-off periode, verwachte ontwikkeling van de hypotheekrente en aflossingspatroon), waardoor de exacte omvang van de te ontvangen rentebetalingen, zoals opgelopen na faillissementsdatum, meer onzeker is dan de terugbetaling van de geverifieerde hoofdsommen en bovendien het ingeschatte batig saldo na het eerste faillissement van SNSR een verwachte omvang heeft, afhankelijk van de precieze opbrengst van de verkoop van REAAL en de bijbehorende activiteiten van SNS Asset Management. Deskundigen menen daarom dat aan de aflossingen van de achtergestelde schulden van zowel SNS Bank als SNSR een contante waarde factor van 75% zou moeten worden toegekend, terwijl aan de te ontvangen rente een contante waarde factor van circa 55% zou moeten worden toegekend. De factor 75% is daarbij afgeleid van (i) een risicovrije rentevoet voor een 10-jaars periode van 2,0% per peildatum en (ii) een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode van 2,5%, waardoor ook een eventueel langere run-off periode dan 10 jaar wordt gereflecteerd, waarvan sprake zou kunnen zijn, vanwege bijvoorbeeld minder aflossingen per jaar dan wel de afweging voor een curator tussen verkoop van het restant van de portefeuille na 10 jaar tegen een bepaalde discount versus wellicht nog één of meerdere jaren extra wachten, afhankelijk van de omstandigheden op de financiële markten op dat moment.

Dit behoeft geen verdere toelichting. 3.10.4 Hierop stuiten de klachten af. 3.11 Daarmee is gegeven dat het subonderdeel faalt. Subonderdeel I.b: “DSB-bank is geen representatief voorbeeld” Nadere aanloop 3.12 Subonderdeel I.b vangt aan met een samenvatting van het betoog van de Minister voor de OK waarop het subonderdeel zich beroept (nrs. 8.21-8.24 van de procesinleiding) en van het oordeel van de OK in rov. 2.14-2.15 van Beschikking VI (nr. 8.25 van de procesinleiding). Klachten 3.13 Daarop volgen de klachten in het subonderdeel (nr. 8.26 van de procesinleiding). Het subonderdeel klaagt dat de OK aldus niet (kenbaar) is ingegaan op het onder 3.12 hiervoor bedoelde betoog van de Minister over de grote verschillen tussen DSB Bank en SNS Reaal (en haar dochtervennootschappen, waaronder SNS Bank) die meebrengen dat DSB Bank geen representatief voorbeeld is, zodat het onder 3.12 hiervoor bedoelde oordeel van de OK niet naar behoren is gemotiveerd. Zonder nadere motivering, die ontbreekt, valt reeds daarom niet in te zien dat op grond van het voorbeeld van DSB Bank voorzienbaar (te voorzien) zou zijn geweest dat met een langjarige run-off voor de gezamenlijke schuldeisers in het faillissement van SNS Bank een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie van de hypotheekportefeuille van SNS Bank (en dat een curator in het faillissement van SNS Bank daarom zou hebben gekozen voor een langjarige run-off en niet voor een directe liquidatie). Behandeling van de klachten 3.14 Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende. 3.15 Ik begin in dit 3.15 hierna met enkele opmerkingen over het onder 3.12 hiervoor bedoelde betoog van de Minister en de gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht, voor zover relevant. Onder 3.16 hierna kom ik toe aan het onder 3.12 hiervoor oordeel van de OK, voor zover relevant. Gevolgd onder 3.17-3.18 hierna door de afdoening van de klachten. a. Betoog van de Minister, gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht 3.15.1 Eerst dus dit betoog van de Minister en de gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht, voor zover relevant. Gelijk het geval is bij het in subonderdeel I.a voorliggende betoog van de Minister, heeft de Minister ook dit betoog inzake DSB Bank op goeddeels gelijke wijze reeds gevoerd in zijn reactie op het concept van het deskundigenbericht (de opmaat naar het definitieve deskundigenbericht). 3.15.2 Zoals het subonderdeel onderkent, hebben de deskundigen naar aanleiding van genoemde reactie van de Minister de in het concept van het deskundigenbericht nog vermelde zinsnede dat zij “onder meer” bij de eerder in Nederland failliet verklaarde DSB Bank “empirische ondersteuning” vinden voor hun keuze voor het run-off scenario boven een directe liquidatie, geschrapt. In het definitieve deskundigenbericht staat ter zake vermeld: “Deskundigen hebben de door hen ingeschatte gang van zaken in en de uitkomsten van het veronderstelde faillissement van SNS Bank c.a. in Hoofdstuk 7 uitvoerig geanalyseerd. Deskundigen zijn van oordeel, dat het bij de afwikkeling van faillissementen van banken voor curatoren in de meeste gevallen veel aantrekkelijker is om een bank in faillissement niet direct te liquideren doch via een zogenaamd run-off scenario (uitdienscenario), waarbij jaarlijks veel cash wordt gegenereerd, maximaal af te wikkelen en te gelde te maken. Deskundigen verwijzen in dit verband naar de eerder in Nederland failliet verklaarde DSB Bank (oktober 2009), in welk faillissement curatoren in hun meest recente openbare verslag van 31 oktober 2017 hebben aangekondigd nog ten minste tot in 2020 de aanwezige hypotheekportefeuille in het kader van het lopende run-off scenario te zullen beheren en af te wikkelen en in welk faillissement alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen. Bovendien zijn deskundigen van oordeel, dat de financiële situatie van SNS Bank per 1 februari 2013 ook zodanig was, dat een dergelijk run-off-scenario daadwerkelijk substantieel meer middelen zou hebben gegenereerd dan een directe liquidatie, welke -mede gezien haar omvang en de vigerende slechte economische omstandigheden- met grote verliezen gepaard zou zijn gegaan. Waar curatoren de wettelijke taak hebben in het belang van de collectieve schuldeisers een zo hoog mogelijke opbrengst voor alle activa te realiseren, hadden zij naar het oordeel van deskundigen niet anders kunnen handelen dan te opteren voor een run-off-scenario in plaats van te kiezen voor onmiddellijke liquidatie (fire sale) van alle activa. Dit mede gegeven het feit dat bij de aanvang in de boedel meer dan voldoende liquide middelen aanwezig zouden zijn geweest om de separatisten (de pandhouders) direct inclusief rente af te lossen. Het aantrekken van een boedelkrediet zou dus niet nodig zijn geweest. Deskundigen hebben de keuze voor het specifieke run-off scenario in Hoofdstuk 7 uitvoerig toegelicht.” [onderstreping toegevoegd, A-G] 3.15.3 De deskundigen zijn voorts in het definitieve deskundigenbericht ingegaan op vorenbedoelde reactie van de Minister: “DSB Bank niet vergelijkbaar. Enorme verschillen tussen DSB Bank en SNSR. Balanstotaal DSB minder dan een tiende. DSB geen conglomeraat. DSB niet beursgenoteerd. DSB niet systeemrelevant. DSB heeft geen staatssteun ontvangen. Vergelijking dus erg gebrekkig. Commentaar deskundigen: deskundigen erkennen dat er grote verschillen zijn tussen DSB Bank en SNS Bank c.a. Deskundigen hebben slechts beoogd het faillissement van DSB als voorbeeld te gebruiken teneinde te illustreren hoe een run-off scenario in een faillissement van een bank in de praktijk werkt. (…) Kasstromen. Waar DSB-afwikkeling tenminste 15 jaar gaat duren, gaan deskundigen voor het veel complexere SNS-faillissement uit van slechts tien jaar. Deskundigen stellen elders in hun Concept dat een run-off "waarschijnlijk zelfs meer dan 10 jaar [duurt] om deze run-off goed uit te voeren". Ook nemen deskundigen voor het contant maken van de kasstromen na 10 jaar de kans in aanmerking dat de afwikkeling van de boedel 15 jaar duurt. Dat deskundigen voor het overige uitgaan van een run-off in 10 jaar is een inconsistentie die deskundigen verder niet onderbouwen. Commentaar deskundigen: om een herhaling van zetten te vermijden verwijzen deskundigen met name naar Hoofdstuk 7.3.” Zie overigens ook de respons van de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht op de reactie van DNB op het concept van het deskundigenbericht: “3. Constatering van deskundigen dat run-off scenario bij een bankenfaillissement regel is, steunt feitelijk op de vergelijking met slechts één geval, te weten DSB Bank. Commentaar deskundigen: Faillissementen van banken met een omvangrijke hypotheekportefeuille en met name van systeembanken, komen in de praktijk inderdaad in Nederland niet of nauwelijks voor. Deskundigen zijn echter van oordeel dat de financiële voordelen van een run-off scenario, neerkomend op een ordentelijke afwikkeling van de portefeuille, in vergelijking tot een directe liquidatie van de hypotheken portefeuille zodanig overtuigend zijn, dat in de veronderstelde faillissementen van SNS Bank en SNSR-curatoren simpelweg geen andere keuze zouden hebben kunnen maken. 4. Aanzienlijke verschillen tussen beide banken.

De factor 55% is afgeleid van een verwachte disconteringsvoet voor de meer risicovolle rentebetalingen van ongeveer 6% per jaar, zijnde ongeveer het middelpunt van 2,0% risicovrij versus 10% voor de kasstromen van REAAL.” [zonder verwijzing in origineel, A-G] 3.41.7 De onder 3.41.3-3.41.6 hiervoor geciteerde passages uit het definitieve deskundigenbericht geven, kort samengevat, mede blijk van het volgende: - Volgens de deskundigen - inzake het te verwachten toekomstperspectief op de peildatum (1 februari 2013); dus de eerste stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor - zou de curator in het faillissement van SNS Bank in het kader van zijn taak tot boedelmaximalisatie hebben gekozen voor een run-off die minimaal tien jaar duurt. Dit in het bijzonder nu de schuldeisers in dat scenario met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid zouden zijn terugbetaald, in elk geval wat betreft hun nominaal geleende bedragen. - Een “iets” langere duur van de run-off dan tien jaar, in ieder geval niet voorbij een totaalduur van 15 jaar, achten de deskundigen daarbij denkbaar. Vanwege bijvoorbeeld minder aflossingen per jaar dan wel de afweging voor een curator tussen verkoop van het restant van de hypotheekportefeuille na tien jaar tegen een bepaalde discount versus wellicht nog één of meerdere jaren extra wachten, afhankelijk van de omstandigheden op de financiële markten op dat moment. Tot een minder resultaat zal zo’n langere run-off niet leiden, afgezet tegen een run-off periode van (precies) tien jaar. Dit is volgens de deskundigen dus onderdeel van genoemd toekomstperspectief. - Een kortere run-off dan tien jaar achten de deskundigen daarbij niet denkbaar, gezien de tijd die benodigd is om administratief het een en ander in kaart te brengen en uit te onderhandelen wat betreft de hypotheekportefeuille. Bovendien zou een eerdere verkoop daarvan tot een hoge(re) discount leiden, wat zou betekenen dat de schuldeisers niet (volledig) kunnen worden terugbetaald. Ook de rente-inkomsten zijn bij een kortere run-off lager, terwijl de kans kleiner is dat de relevante markten voor leningen zijn genormaliseerd. Zie ook het voorgaande over de taak van de curator tot boedelmaximalisatie. Dit is volgens de deskundigen dus geen onderdeel van genoemd toekomstperspectief. - Waar de deskundigen verwijzen naar de uiteindelijk door hen aangehouden run-off periode van tien jaar, als een van de mee te rekenen parameters bij hun beschrijving van wat de (geconsolideerde) resultaten zouden zijn geweest van een langjarige run-off van de hypotheekportefeuilles van SNS Bank en haar dochtervennootschappen, moet dit worden bezien in het licht van het voorgaande inzake genoemd toekomstperspectief. Waarbinnen die door de deskundigen aangehouden run-off periode van tien jaar dus valt (dit door hen aangehouden toekomstperspectief is daartoe dus niet beperkt, al rekenen zij daarbinnen uiteindelijk dus met de variant van een run-off periode van tien jaar als een van die parameters, daarbij mede betrekkend dat zo’n langere run-off niet tot een minder resultaat zal leiden). - In lijn daarmee, specifiek ook wat betreft genoemd toekomstperspectief, hebben de deskundigen bij de vaststelling van de disconteringsvoet - dus in het kader van de tweede stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor - rekening gehouden met de mogelijkheid van zo’n “iets” langere duur van de run-off dan tien jaar (dus in ieder geval niet voorbij een totaalduur van 15 jaar). b. Beschikking VI en IX 3.42 Dat brengt mij bij Beschikking VI en IX, voor zover relevant.In aanvulling op 3.9 hiervoor wijs ik allereerst op rov. 2.21-2.22 van Beschikking VI, geciteerd onder 3.37.4 hiervoor. De OK overweegt daar - in het kader van de eerste stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor - onder meer dat de deskundigen, in hun beschrijving van de (geconsolideerde) resultaten van een langjarige run-off van de hypotheekportefeuilles van SNS Bank en haar dochtervennootschappen, in het definitieve deskundigenbericht noodzakelijkerwijs een aantal parameters hebben moeten vaststellen. Waaronder, kort gezegd, het uitgangspunt van “een 10-jarige run-off van de per 30 januari 2013 openstaande hypothecaire vorderingen, zoals die blijken uit de (geconsolideerde) balans van SNS Bank per 30 januari 2013”. En dat naar haar oordeel de deskundigen met deze parameters voldoende prudente uitgangspunten hebben genomen voor de berekening van het resultaat van een run-off in de faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen, en hebben toegelicht waarom zij zijn uitgegaan van zo’n “run-off van 10 jaar” en waarom “een langere run-off” niet tot een minder resultaat zal leiden. De OK heeft dus kenbaar oog voor de door de deskundigen onderkende onzekerheid omtrent de duur van de run-off en de door hen met inachtneming daarvan gemaakte keuze voor genoemd uitgangspunt van die tienjarige run-off. Ik wijs verder op rov. 2.47 van Beschikking VI, geciteerd onder 3.29.2 hiervoor. Daar neemt de OK, op basis van dat daaraan voorafgaande, onder meer als tussenconclusie inzake het te verwachten toekomstperspectief op “dat in het faillissement van SNS Bank en haar dochtervennootschappen een 10-jarige run-off zou hebben plaatsgevonden”. Een tussenconclusie die zij herhaalt in rov. 2.44 van Beschikking IX, geciteerd onder 3.29.3 hiervoor. Dit een en ander moet mede worden bezien tegen de achtergrond van het uiteengezette onder 3.41.3-3.41.7 hiervoor over het definitieve deskundigenbericht, wat de OK daar dus ook onderkent en betrekt.De OK zet - voor zover hier relevant, inzake SNS Bank - de volgende stap in rov. 2.48-2.55 van Beschikking VI, geciteerd onder 3.29.2 hiervoor: het vaststellen “wat de prijs is die gegeven dit te verwachten toekomstperspectief, tussen redelijk handelende personen op 1 februari 2013 tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije verkoop van de onderscheiden effecten en vermogensbestanddelen in het economische verkeertussen redelijk handelende partijen” (dus de tweede stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor). In dit verband vat zij - in rov. 2.49 - het definitieve deskundigenbericht als volgt samen: “2.49 De deskundigen hebben in hun bericht als uitgangspunt genomen dat de achtergestelde schuldeisers van SNS Bank, gelet het hiervoor vastgestelde te verwachten toekomstperspectief, op basis van de resultaten na afloop van de 10 jarige run-off, met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid de nominale geleende bedragen terugbetaald zouden hebben gekregen. Het forse overschot aan middelen in het faillissement van SNS Bank na terugbetaling van de nominale geleende bedragen geeft volgens deskundigen aan dat deze terugbetaling boven iedere twijfel is verheven. Voor de schuldeisers in het faillissement van SNS Reaal geldt op basis van het te verwachten toekomstperspectief dat na 10 jaar, tegenover een bedrag van € 996 miljoen aan concurrente en achtergestelde schulden, een resterende opbrengst van € 1,19 miljard staat, zodat ook de schuldeisers van SNS Reaal volgens de deskundigen met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid hun nominale geleende bedragen terugbetaald zouden hebben gekregen. De houders van Core Tier 1 Securities (de Staat en Stichting Beheer) daarentegen krijgen vanwege de op hun leningen van toepassing zijnde voorwaarden niets terug. Ook de houders van gewone aandelen en aandelen B zouden volgens de deskundigen op basis van het te verwachten toekomst perspectief niets ontvangen.

Bij DSB maakte de zorgplichtproblematiek voorts dat de hypotheekportefeuille feitelijk onverkoopbaar was, aangezien niet duidelijk was of de debiteuren van de hypotheekleningen een tegenvordering op DSB Bank hadden uit hoofde van zorgplichtschendingen en of deze tegenvordering kon worden verrekend met de hypotheekschuld.Commentaar deskundigen: Deskundigen erkennen dat de zorgplicht problematiek in het faillissement van SNS Bank of SNSR nauwelijks zou hebben gespeeld. Dit neemt echter niet weg dat, om een directe liquidatie van de zeer omvangrijke portefeuille te kunnen realiseren, kortingen van naar schatting meer dan € 5 mrd hadden moeten worden ingecalculeerd. Dit zou naar schuldeisers toe niet te rechtvaardigen zijn geweest.” 3.15.4 In paragraaf 7.3 van het definitieve deskundigenbericht - getiteld “Run-off scenario in plaats van liquidatie (fire sale) scenario” - is door hen verder ingegaan op de vergelijking met DSB Bank: “D. Vergelijking met DSB Bank Een failliete bank is (gelukkig) een uitzonderlijk feit. Niet alleen worden banken middels streng toezicht voortdurend gewezen op een voldoende mate van solvabiliteit, tegelijkertijd werkt de hoge mate van schuldfinanciering disciplinerend. Met andere woorden: bij een (te) hoog risicoprofiel van een bank volgen hogere couponeisen van hun schuldenaren en dient de betreffende bank haar activiteiten en gedrag hierop aan te passen. Echter, als een bank toch failliet gaat, dan is run-off een belangrijk alternatief voor een curator. Zeker in het geval van SNS Bank, met een kwalitatief goede hypotheekportefeuille als belangrijkste actief, is dit het uitgangspunt; om de parameters van een dergelijke run-off goed in te schatten hebben deskundigen in de eerste plaats gekeken naar de intrinsieke situatie bij SNS Bank: goede hypotheken met een relatief hoge rente en een relatief laag negatief eigen vermogen. Bovendien is de omvang van deze portefeuille zodanig dat een korte run-off periode welhaast onmogelijk lijkt; administratief moet eerst het nodige in kaart worden gebracht c.q. uitonderhandeld na de start van het faillissement. Vervolgens zal verkoop van een (te) groot deel van deze portefeuille veel geld kosten. Op deze wijze komen deskundigen tot het prudente scenario van 10-jaar run-off met 7,5% aflossing per jaar. In een poging deze parameters ook nog zo goed mogelijk te benchmarken komt uiteraard als eerste en enige in beeld de situatie bij het in 2009 failliet gegane DSB Bank. Ook daar kozen curatoren voor een run-off, zoals ook nader door mr. Schimmelpenninck toegelicht, en deze was inmiddels zo'n ruim 3 jaar gaande op de peildatum. De opbrengsten gedurende deze periode waren ook al zodanig dat run-off voor SNS Bank zeker ook te prefereren zou zijn, nog extra ondersteund door het feit dat de hypotheekportefeuille van SNS Bank kwalitatief significant beter was dan die van DSB Bank en ook nog eens een factor 5 tot 6 keer groter. Dit geeft verdere ondersteuning voor het Base Case run-off scenario, zonder daarbij terug te vallen op feiten in de run-off van DSB Bank, die pas na peildatum bekend zijn geworden. De curator van DSB Bank bevestigde dat run-off het extra voordeel oplevert dat de tijd hierdoor voortschrijdt, zodat de kans op een verbetering van markten groter wordt. Dit is weliswaar zeker geen garantie, maar geeft wel meer lucht om de economische cyclus langer uit te zitten. Vergelijkingen met andere failliete banken zijn lastiger, aangezien deze plaats vonden in andere jurisdicties en ook de kwaliteit van het leningenboek redelijk variabel was. Voor deskundigen stond centraal dat de verwachte rente-inkomsten van SNS Bank dusdanig groot zijn dat run-off tot aflossing van de schulden zou moeten leiden.” 3.15.5 De deskundigen hebben vervolgens, in paragraaf 7.4 van het definitieve deskundigenbericht getiteld “Faillissement DSB Bank”, weergegeven wat zij hebben opgemaakt uit het faillissement van DSB Bank. Zij hebben in dat verband onder meer opgemerkt: “In plaats van het uitvoeren van een liquidatiescenario, welk scenario met name in faillissementen van banken doorgaans niet tegemoet komt aan de wettelijke taak van curatoren tot het realiseren van boedelmaximalisatie ten behoeve van de gezamenlijke schuldeisers, ligt het derhalve in de rede, dat curatoren in het veronderstelde faillissement van SNS Bank, gelijk in het faillissement van DSB Bank ook is geschied, in overleg met DNB (voor onder meer het treffen van een regeling voor eventueel afgesloten betaalsystemen en instemming met geleidelijke afbouw leningenportefeuille), de Rechter-Commissaris en de crediteurencommissie, voor zover benoemd, zouden hebben geopteerd voor een zgn. run-off scenario in going concern, waarin het beheer en de verdere geleidelijke afbouw van de leningenportefeuille gedurende een langere periode met behulp van boedelpersoneel en externe adviseurs, zou zijn gecontinueerd.(…) Een alternatieve optie zou kunnen zijn verkoop van (een deel van) de leningenportefeuille, doch curatoren zullen van deze optie alleen gebruik maken indien verkoop kan geschieden tegen een niet al té grote discount c.q. boekverlies. In het faillissement van DSB Bank zagen curatoren zich bijvoorbeeld geconfronteerd met veel zorgplichtclaims, waardoor er geen interesse in koop van (een deel van) de portefeuille bestond, zolang de zorgplichtclaims niet waren opgelost. Het oplossen van deze claims vergde ruim vijf jaar. Voorts zagen de curatoren van DSB Bank zich geconfronteerd met het gegeven dat de financiële markten na 2009 in zwaar weer verkeerden, waardoor geen kopers voor de portefeuille konden worden gevonden.” 3.15.6 Na het uitbrengen van het definitieve deskundigenbericht heeft de Minister, zoals gezegd, in essentie zijn betoog herhaald in diens akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht en nadere akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht. Daaraan heeft hij mede toegevoegd, in reactie op het definitieve deskundigenbericht: “De reactie van deskundigen op dit commentaar van de minister overtuigt niet: Deskundigen erkennen dat er grote verschillen zijn tussen DSB Bank en SNS Bank c.a. Deskundigen hebben slechts beoogd het faillissement van DSB als voorbeeld te gebruiken teneinde te illustreren hoe een run-off in een faillissement van een bank in de praktijk werkt. Zoals hierna nog zal worden verduidelijkt, wordt de DSB casus niet slechts door deskundigen als algemene illustratie van een faillissement van een bank gebruikt, maar worden belangrijke keuzes in het afwikkelingsscenario van SNSR, ten onrechte, één op één overgenomen uit, en volledig gebaseerd op, de niet vergelijkbare DSB casus. En ook nog eens met kennis achteraf.” [zonder verwijzing in origineel, A-G] Zie ook onder 3.17.2 hierna. b. Beschikking VI 3.16 Ik kom nu aan bij Beschikking VI, voor zover relevant. In aanvulling op 3.9 hiervoor wijs ik nogmaals op het volgende wat de OK in rov. 2.14 van Beschikking VI overweegt omtrent het definitieve deskundigenbericht: “2.14 De deskundigen hebben in dat verband overtuigend gedemonstreerd dat voorzienbaar zou zijn geweest dat met een langjarige run-off voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie van de hypotheekportefeuille van SNS Bank, welke - mede gezien haar omvang en de in 2013 bestaande slechte economische omstandigheden - met grote verliezen gepaard zou zijn gegaan. De deskundigen verwijzen in dat kader ook naar de in oktober 2009 failliet verklaarde DSB Bank, waarbij curatoren eveneens gekozen hebben voor een run-off scenario en in welk faillissement alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen. (…)” Ik citeerde rov.

De achtergestelde schuldeisers in het faillissement SNS Bank zouden uit het faillissement van SNS Reaal nog een rentebetaling ontvangen van circa € 3,6 miljoen.” De OK gaat vervolgens in rov. 2.50-2.54 - waarnaar ik kortheidshalve verwijs - in op het punt dat voor een waardering per peildatum van deze verwachte inkomsten dan nog een relevante bijbehorende disconteringsvoet moet worden vastgesteld, die zowel het risicoprofiel van oninbaarheid als de tijdswaarde van de desbetreffende vorderingen weerspiegelt.Haar slotsom in rov. 2.55 luidt als volgt: “2.55 De Ondernemingskamer acht in het licht van het voorgaande de door de deskundigen gegeven motivering voor de bij de vaststelling van de waarde van de nominale bedragen van vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in het faillissement van SNS Bank op de peildatum gehanteerde disconteringsvoet overtuigend en zij sluit zich daar vooralsnog bij aan. Indien en voor zover uit het door de deskundigen nader uit te brengen bericht volgt dat de veronderstelling dat alle schuldeisers in het faillissement van SNS Bank na afloop van de 10-jarige run-off volledig zouden zijn voldaan en nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd niet juist is, geldt dat de deskundigen ook over de alsdan te hanteren disconteringsvoet nader dienen te berichten.” De OK handhaaft dit oordeel zonder dat voorbehoud in rov. 2.45-2.46 van Beschikking IX, geciteerd onder 3.29.3 hiervoor. c. Terug naar de klachten 3.43 Dat brengt mij bij de klachten, die als gezegd falen. 3.43.1 Ik begin met de eerste klacht in het onderdeel.In het definitieve deskundigenbericht hebben de deskundigen met kracht van argument onder meer uiteengezet - inzake het te verwachten toekomstperspectief op de peildatum (1 februari 2013), dus de eerste stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor - dat de curator in het faillissement van SNS Bank in het kader van zijn taak tot boedelmaximalisatie zou hebben gekozen voor een run-off die minimaal tien jaar duurt en mogelijk “iets” langer, in ieder geval niet voorbij een totaalduur van 15 jaar. Niet voor een run-off die minder dan tien jaar duurt, bijvoorbeeld acht of vijf jaar; dit scenario sluiten de deskundigen daar aldus uit. Zie onder 3.41.3-3.41.7 hiervoor. Naar daaruit eveneens blijkt: - is deze benadering door de deskundigen niet op zijn best arbitrair, maar beredeneerd en reëel te noemen; - onderkennen de deskundigen daar dat er onzekerheid is gelegen in de duur van de run-off, met dien verstande dat zij deze beperken tot genoemde periode tussen de tien jaar en 15 jaar, welke buitengrenzen (een run-off die minimaal tien jaar duurt en mogelijk “iets” langer, ten hoogste in totaal 15 jaar) zij dus niet onzeker achten; - houden zij daar tevens gemotiveerd rekening met deze onzekerheid in het kader van de tweede stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor; - doen zij dit laatste specifiek bij de disconteringsvoet ter zake, die onder meer gebaseerd is op (i) een risicovrije rentevoet voor een tienjaars periode van 2,0% per peildatum en (ii) een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode van 2,5%. Mede met inachtneming hiervan zijn de deskundigen daar uiteindelijk uitgegaan, zoals de OK het kortweg verwoordt in rov. 2.21 van Beschikking VI (voortbouwend op o.a. rov. 2.14-2.15), “van een 10-jarige run-off van de per 30 januari 2013 openstaande hypothecaire vorderingen, zoals die blijken uit de (geconsolideerde) balans van SNS Bank per 30 januari 2013” als een van de mee te rekenen parameters bij de beschrijving van het (geconsolideerde) resultaat van een langjarige run-off van de hypotheekportefeuilles van SNS Bank en haar dochtervennootschappen. Welke lijn zij dus doortrekt in rov. 2.21-2.22 en 2.47 van Beschikking VI, alsmede in rov. 2.44 van Beschikking IX. Zie ook onder 3.42 hiervoor.Anders dan de klacht veronderstelt, valt bij deze stand van zaken niet in te zien dat het in nrs. 10.3-10.5 van de procesinleiding samengevatte betoog van de Minister “het specifieke bezwaar” bevat dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht “ten onrechte bij de vaststelling van het te verwachten toekomstperspectief geen rekening ermee hebben gehouden (het risico in aanmerking hebben genomen) dat een kortere run-off dan tien jaar zou hebben plaatsgevonden”, welk bezwaar de OK aanleiding gaf haar in nr. 10.1 van de procesinleiding bedoelde oordelen in Beschikking VI en IX nader te motiveren dan zij doet. Immers: naar de OK daar klaarblijkelijk en geenszins onbegrijpelijk onderkent, laat dit betoog van de Minister onverlet wat de deskundigen op dit punt reeds hebben uiteengezet in het definitieve deskundigenbericht mede naar aanleiding van de reactie van de Minister op het concept van het deskundigenbericht, waarover hiervoor. Bij welke uiteenzetting zij zich dus aansluit in rov. 2.21-2.22 en 2.47 van Beschikking VI, alsmede in rov. 2.44 van Beschikking IX. Zie onder 3.42 hiervoor. Daarbij verdient nog opmerking dat bestudering van de vindplaatsen waarnaar de klacht verwijst en die betrekking hebben op een kortere run-off dan tien jaar, leert dat deze in ieder geval deels stellingen bevatten die uitgesproken gericht zijn niet zozeer op het te verwachten toekomstperspectief op genoemde peildatum (dus de eerste stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor), als wel op de kwestie van de disconteringsvoet (dus de tweede stap in deze waardebepaling). Nu dit betoog van de Minister dus geen voldoende gemotiveerde betwisting inhoudt van de juistheid van de zienswijze van de deskundigen ter zake in het definitieve deskundigenbericht, gaf dit betoog, gezien ook de vooropstelling in rov. 2.2 van Beschikking VI (herhaald in rov. 2.5 van Beschikking IX), de OK geen aanleiding haar in nr. 10.1 van de procesinleiding bedoelde oordelen nog weer nader te motiveren als bedoeld in de klacht. Dit is in wezen weer ‘van hetzelfde laken een pak’ als bij subonderdelen I.a t/m I.c. Zie onder 3.10-3.11, 3.17-3.18 en 3.24-3.25 hiervoor.De klacht strandt tevens voor zover deze nog aanvoert dat genoemde oordelen van de OK ook onbegrijpelijk zijn, omdat de toelichting van de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht waarom zij zijn uitgegaan van een run-off van tien jaar en waarom een langere run-off niet tot een minder resultaat zal leiden, geen weerlegging kan vormen van het bezwaar van de Minister dat bij de vaststelling van het te verwachten toekomstperspectief (ook) rekening moet worden gehouden met een kortere run-off dan tien jaar. In zoverre ziet de klacht eraan voorbij dat genoemde toelichting van de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht, waarop de OK daar doelt, dus omvat dat en waarom de curator in het faillissement van SNS Bank in het kader van zijn taak tot boedelmaximalisatie zou hebben gekozen voor een run-off die minimaal tien jaar duurt en mogelijk “iets” langer, in ieder geval niet voorbij een totaalduur van 15 jaar. Niet voor een run-off die minder dan tien jaar duurt. Zie onder 3.41.3-3.41.7, 3.42 en dit 3.43.1 hiervoor. 3.43.2 De tweede klacht in het onderdeel boekt evenmin succes.Voor zover de klacht voortbouwt op de eerste klacht in het onderdeel, die faalt, deelt deze tweede klacht in het lot daarvan. Zie onder 3.43.1 hiervoor. Dit behoeft geen verdere toelichting.Voor het overige strandt de klacht in lijn met onderdeel II. Zie onder 3.34-3.35 hiervoor. Waar de OK in de in nr. 10.2 van de procesinleiding bedoelde oordelen in Beschikking VI en IX het in de klacht aangevoerde betoog van de Minister niet onbegrijpelijk - en gelijk de klacht - uitlegt als betrekking hebbend op de discussie omtrent de tweede stap in de waardebepaling op de voet van art.

2.12-2.15 onder 3.3 hiervoor. c. Terug naar de klachten 3.17 Dat brengt mij bij de klachten, die als gezegd falen. 3.17.1 Het subonderdeel neemt ten onrechte tot vertrekpunt dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht de veronderstelde keuze van de curator van SNS Reaal en haar dochtervennootschappen (waaronder SNS Bank) voor een langjarige run-off “in belangrijke mate [hebben] gebaseerd” op een vergelijking met het faillissement van DSB Bank en mist in zoverre feitelijke grondslag. De deskundigen hebben daar, naar eigen zeggen, met die vergelijking “slechts beoogd het faillissement van DSB als voorbeeld te gebruiken teneinde te illustreren hoe een run-off scenario in een faillissement van een bank in de praktijk werkt”. Uit het definitieve deskundigenbericht blijkt ook dat, op de keper beschouwd, dit is wat de deskundigen daarin ter zake feitelijk hebben gedaan. Zij hebben hun keuze voor een run-off scenario vóór alles gebaseerd op een analyse van de toestand van SNS Bank zelf op de peildatum (1 februari 2013), zo blijkt ontegenzeggelijk uit het definitieve deskundigenbericht. Zie onder 3.15-3.15.6 hiervoor. Daar valt onder meer te lezen dat de deskundigen van oordeel zijn: “dat de financiële situatie van SNS Bank per 1 februari 2013 ook zodanig was, dat een dergelijk run-off-scenario daadwerkelijk substantieel meer middelen zou hebben gegenereerd dan een directe liquidatie, welke -mede gezien haar omvang en de vigerende slechte economische omstandigheden- met grote verliezen gepaard zou zijn gegaan.” En: “Een failliete bank is (gelukkig) een uitzonderlijk feit. Niet alleen worden banken middels streng toezicht voortdurend gewezen op een voldoende mate van solvabiliteit, tegelijkertijd werkt de hoge mate van schuldfinanciering disciplinerend. Met andere woorden: bij een (te) hoog risicoprofiel van een bank volgen hogere couponeisen van hun schuldenaren en dient de betreffende bank haar activiteiten en gedrag hierop aan te passen. Echter, als een bank toch failliet gaat, dan is run-off een belangrijk alternatief voor een curator. Zeker in het geval van SNS Bank, met een kwalitatief goede hypotheekportefeuille als belangrijkste actief, is dit het uitgangspunt; om de parameters van een dergelijke run-off goed in te schatten hebben deskundigen in de eerste plaats gekeken naar de intrinsieke situatie bij SNS Bank: goede hypotheken met een relatief hoge rente en een relatief laag negatief eigen vermogen. Bovendien is de omvang van deze portefeuille zodanig dat een korte run-off periode welhaast onmogelijk lijkt; administratief moet eerst het nodige in kaart worden gebracht c.q. uitonderhandeld na de start van het faillissement. Vervolgens zal verkoop van een (te) groot deel van deze portefeuille veel geld kosten.” Iets anders is dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht hebben verwezen naar (de opgedane ervaringen met) de eerder in Nederland failliet verklaarde DSB Bank in verband met hun algemene observatie dat het bij de afwikkeling van faillissementen van banken voor curatoren in de meeste gevallen veel aantrekkelijker is om een bank in faillissement niet direct te liquideren, maar via een run-off scenario maximaal af te wikkelen en te gelde te maken: “Deskundigen zijn van oordeel, dat het bij de afwikkeling van faillissementen van banken voor curatoren in de meeste gevallen veel aantrekkelijker is om een bank in faillissement niet direct te liquideren doch via een zogenaamd run-off scenario (uitdienscenario), waarbij jaarlijks veel cash wordt gegenereerd, maximaal af te wikkelen en te gelde te maken. Deskundigen verwijzen in dit verband naar de eerder in Nederland failliet verklaarde DSB Bank (oktober 2009), in welk faillissement curatoren in hun meest recente openbare verslag van 31 oktober 2017 hebben aangekondigd nog ten minste tot in 2020 de aanwezige hypotheekportefeuille in het kader van het lopende run-off scenario te zullen beheren en af te wikkelen en in welk faillissement alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen. (…) Een alternatieve optie zou kunnen zijn verkoop van (een deel van) de leningenportefeuille, doch curatoren zullen van deze optie alleen gebruik maken indien verkoop kan geschieden tegen een niet al té grote discount c.q. boekverlies. In het faillissement van DSB Bank zagen curatoren zich bijvoorbeeld geconfronteerd met veel zorgplichtclaims, waardoor er geen interesse in koop van (een deel van) de portefeuille bestond, zolang de zorgplichtclaims niet waren opgelost. Het oplossen van deze claims vergde ruim vijf jaar. Voorts zagen de curatoren van DSB Bank zich geconfronteerd met het gegeven dat de financiële markten na 2009 in zwaar weer verkeerden, waardoor geen kopers voor de portefeuille konden worden gevonden.” Iets anders is ook dat de deskundigen daarin hebben verwezen naar (de opgedane ervaringen met) de eerder in Nederland failliet verklaarde DSB Bank teneinde voor zover mogelijk de “parameters van een dergelijke run-off”, waarvoor zij “in de eerste plaats hebben gekeken naar de intrinsieke situatie bij SNS Bank”, zo goed mogelijk “te benchmarken” (zonder daarbij terug te vallen op feiten in de run-off van DSB Bank die pas na 1 februari 2013, de peildatum, bekend zijn geworden): “In een poging deze parameters ook nog zo goed mogelijk te benchmarken komt uiteraard als eerste en enige in beeld de situatie bij het in 2009 failliet gegane DSB Bank. Ook daar kozen curatoren voor een run-off, zoals ook nader door mr. Schimmelpenninck toegelicht, en deze was inmiddels zo'n ruim 3 jaar gaande op de peildatum. De opbrengsten gedurende deze periode waren ook al zodanig dat run-off voor SNS Bank zeker ook te prefereren zou zijn, nog extra ondersteund door het feit dat de hypotheekportefeuille van SNS Bank kwalitatief significant beter was dan die van DSB Bank en ook nog eens een factor 5 tot 6 keer groter. Dit geeft verdere ondersteuning voor het Base Case run-off scenario, zonder daarbij terug te vallen op feiten in de run-off van DSB Bank, die pas na peildatum bekend zijn geworden. De curator van DSB Bank bevestigde dat run-off het extra voordeel oplevert dat de tijd hierdoor voortschrijdt, zodat de kans op een verbetering van markten groter wordt. Dit is weliswaar zeker geen garantie, maar geeft wel meer lucht om de economische cyclus langer uit te zitten. Vergelijkingen met andere failliete banken zijn lastiger, aangezien deze plaats vonden in andere jurisdicties en ook de kwaliteit van het leningenboek redelijk variabel was. Voor deskundigen stond centraal dat de verwachte rente-inkomsten van SNS Bank dusdanig groot zijn dat run-off tot aflossing van de schulden zou moeten leiden.” Hieruit blijkt niet dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht belangrijke keuzes in het afwikkelingsscenario van SNS Reaal (en haar dochtervennootschappen, waaronder SNS Bank) één-op-één hebben overgenomen uit, en volledig hebben gebaseerd op, deze casus van DSB Bank (laat staan met kennis achteraf). De OK heeft het definitieve deskundigenbericht in rov. 2.14 van Beschikking VI ook niet anders uitgelegd dan volgt uit het voorgaande. Zie onder 3.16 hiervoor. 3.17.2 De deskundigen hebben in het definitieve deskundigenbericht naar aanleiding van de reactie van de Minister op het concept van het deskundigenbericht de door de Minister genoemde verschillen tussen DSB Bank en SNS Reaal (en haar dochtervennootschappen, waaronder SNS Bank) onderkend, en niet miskend of gebagatelliseerd, maar deze klaarblijkelijk en niet onbegrijpelijk onvoldoende redengevend geacht om dat eerdere faillissement in Nederland van DSB Bank anders te verwerken in het definitieve deskundigenbericht dan op de wijze zoals uiteengezet onder 3.15-3.15.6 en 3.17.1 hiervoor.

6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor, hoefde zij daar niet nog weer nader in te gaan op dit betoog dan zij doet. Zoals reeds uiteengezet bij de behandeling van de eerste klacht in het onderdeel, onder 3.43.1 hiervoor, gaat de OK in Beschikking VI en IX bij de eerste stap van deze waardebepaling kenbaar mede ervan uit dat de curator in het faillissement van SNS Bank in het kader van zijn taak tot boedelmaximalisatie níet zou hebben gekozen voor een run-off die minder dan tien jaar duurt. Daarover bestaat dus geen onzekerheid. Zij trekt deze lijn kenbaar door in Beschikking VI (rov. 2.49-2.53 en 2.55) en Beschikking IX (rov. 2.7-2.8, 2.45-2.46 en 2.53) in het kader van deze tweede stap, waarvoor het in deze eerste stap objectief vastgestelde, daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief immers als uitgangspunt geldt. Wat insluit dat een redelijk handelende koper in de zin van genoemde bepaling geacht moet worden evenmin uit te gaan van een run-off die minder dan tien jaar duurt, bijvoorbeeld acht of vijf jaar - naar de OK daar ook aanhoudt. Dit is conform het mechanisme, de werking, van art. 6:9 lid 1 Wft. Zie onder 3.33.1-3.33.2 hiervoor. Kortom, in deze overwegingen in Beschikking VI en IX redeneert de OK duidelijk op juiste wijze vanuit dit mechanisme, in lijn ook met de Hoge Raad-beschikking uit 2015 in de onderhavige procedure (zie onder 3.33.1-3.33.2 hiervoor), alsmede met het definitieve deskundigenbericht en het definitieve nadere deskundigenbericht die zij daar betrekt. En ligt evenzeer duidelijk een afdoende gemotiveerde verwerping van dit betoog van de Minister besloten. 3.43.3 Dan de derde klacht in het onderdeel.De klacht strandt in lijn met de eerste en tweede klacht in het onderdeel. Zie onder 3.43.1-3.43.2 hiervoor. Ik breng daarbij in herinnering dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht met kracht van argument onder meer hebben uiteengezet - inzake het te verwachten toekomstperspectief op de peildatum (1 februari 2013), dus de eerste stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor - dat de curator in het faillissement van SNS Bank in het kader van zijn taak tot boedelmaximalisatie zou hebben gekozen voor een run-off die minimaal tien jaar duurt en mogelijk “iets” langer, in ieder geval niet voorbij een totaalduur van 15 jaar. Niet voor een run-off die minder dan tien jaar duurt. Daarbij hebben zij als in aanmerking te nemen parameter bij de beschrijving van wat de (geconsolideerde) resultaten zouden zijn geweest van een langjarige run-off van de hypotheekportefeuilles van SNS Bank en haar dochtervennootschappen uiteindelijk dus gerekend met de variant van een tienjarige run-off van de per 30 januari 2013 openstaande hypothecaire vorderingen, zoals die blijken uit de (geconsolideerde) balans van SNS Bank per 30 januari 2013. Over deze buitengrens van ten hoogste 15 jaar bestaat dus geen onzekerheid. Een nog weer voorbij deze buitengrens liggende duur van de run-off, bijvoorbeeld 20 of 25 jaar, is dan evenmin aan de orde als te betrekken risico in de tweede stap van die waardebepaling. Daarmee valt reeds de bodem weg onder de klacht. Dit behoeft geen verdere toelichting. 3.43.4 Gevolgd door de vierde klacht in het onderdeel.Voor zover deze al uitgaat van een juiste lezing van Beschikking VI en IX en daarmee feitelijke grondslag heeft (de OK ziet daar niet voorbij aan het door de klacht bedoelde betoog van de Minister), strandt de klacht in het voetspoor van de derde klacht in het onderdeel. Zie onder 3.43.3 hiervoor. Dit behoeft geen verdere toelichting. 3.43.5 Wat de vijfde klacht in het onderdeel in beeld brengt.De klacht strandt in lijn met het uiteengezette bij dit onderdeel onder a-b en de voorgaande klachten in het onderdeel. Zie onder 3.41-3.43.4 hiervoor. Naar daaruit volgt, redeneert de OK in de door de klacht bestreden oordelen in Beschikking VI en IX kenbaar niet vanuit de in de klacht als onjuist aangemerkte rechtsopvatting, neerkomend op het negeren van “op het peiltijdstip bestaande, objectief vast te stellen onzekerheid” over de duur van een run-off. Noch in de eerste stap in de waardebepaling op de voet van art. 6:9 lid 1 Wft in het onderhavige geval, zoals bedoeld onder 3.33.1-3.33.3 hiervoor, noch in de tweede stap van die waardebepaling. De klacht gaat derhalve uit van een onjuiste lezing van Beschikking VI en IX en mist daarmee feitelijke grondslag. 3.43.6 Tot slot de zesde klacht in het onderdeel.Voor zover de klacht voortbouwt op de vijfde klacht van onderdeel II, die faalt, deelt deze zesde klacht in het lot daarvan. Zie onder 3.34.5 hiervoor.Ook overigens strandt de klacht. In aanvulling op die behandeling van de vijfde klacht van onderdeel II, welke hier van overeenkomstige toepassing is, wijs ik op het volgende. De OK gaat in rov. 2.25 van Beschikking IX uit van paragraaf 7.11 van het definitieve deskundigenbericht en van het definitieve nadere deskundigenbericht. Bestudering daarvan leert dat de daarin door de deskundigen gevolgde - en door de OK in rov. 2.24-2.25 van Beschikking IX dus onderkende en betrokken - lijn wat betreft de duur van de langjarige run-off van de leningenportefeuille van Property Finance, ook die waarmee zij uiteindelijk als variant gerekend hebben bij de berekening van de verwachte opbrengst van zo’n langjarige run-off (te weten een periode van tien jaar), vergelijkbaar is met hun lijn wat betreft de door de OK in rov. 2.21-2.22 van Beschikking VI bedoelde langjarige run-off van de hypotheekportefeuilles van SNS Bank en haar dochtervennootschappen die aan de orde kwam bij de behandeling van de voorgaande klachten in het onderdeel. Zie onder 3.43.1-3.43.5 hiervoor. Illustratief is de volgende passage uit het definitieve nadere deskundigenbericht, onder verwijzing naar paragraaf 7.11 (en 4.2.2) van het definitieve deskundigenbericht: “Het centrale aandachtspunt bij de run-off van PF [Property Finance, A-G] was derhalve de vraag of de vastgoedleningen van PF wel geïnd kunnen worden qua nominale (onderliggende) waarde. Dit vraagstuk hebben deskundigen als volgt aangepakt [in het definitieve deskundigenbericht, A-G]: Als uitgangspunt qua waarde van de vastgoedleningen (inclusief de zogenaamde REOs) is de waardering van Cushman & Wakefield ("C&W") gekozen. Immers, zoals uitgebreid verwoord in Hoofdstuk 4.2.2 van het Deskundigenbericht, heeft C& W een waarderingsmethode gekozen (de zogenaamde Real Economic Value methode) die bij uitstek geschikt is voor een run-off strategie. De focus ligt hierbij namelijk op de lange termijn economische waarde, te bepalen met onderliggende verwachte kasstromen en een ruimere tijdshorizon. Dit zal precies de doelstelling zijn van een curator op het moment dat hij kiest voor een run-off ter maximering van de belangen van de crediteuren; Vervolgens is ook hier, parallel aan de aanpak van de run-off van de hypothekenportefeuilles van SNS Bank, gekozen voor een verwachte run-off periode van 10 jaar, waarbij na elk jaar 10% van de portefeuille wordt afgelost. Zoals nader besproken in Hoofdstuk 4.2.2 is deze periode in elk geval 5 jaar langer dan de periode van 5 jaar die C& W kiest als de maximale termijn totdat 100% van alle zogenaamde performing loans (zo'n 43% van het totaal) is afgelost; De leningen worden geacht 2% rente per jaar te genereren, waarbij dit percentage 3,2% was voor geheel 2012. De uitkomst van de aanpak is eerder vermeld in 7.11 van het Deskundigenbericht: de door PF aan klanten verstrekte vastgoedleningen (na impairment) leiden tot voldoende inkomsten om de lening van SNS Bank (na de gerealiseerde afboeking van ca. € 2 mrd) af te lossen. Deze benadering achten deskundigen voldoende prudent. De REV-methode is bij uitstek geschikt voor een run-off scenario, want de focus ligt op de langere termijn, zodat de nadelen van een verkoop onder druk vermeden kunnen worden.

Neerkomend dus op het gebruik van dit faillissement, voor zover mogelijk, als voorbeeld ter illustratie van de werking van een run-off scenario in een faillissement van een bank in de praktijk. Aldus hebben de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht gemotiveerd, inhoudelijk gerespondeerd op deze reactie van de Minister. Welke reactie door de Minister nadien zonder relevante, verdere precisering of uitwerking is herhaald in diens akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht en nadere akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht. Zie onder 3.15.6 hiervoor en verder in dit 3.17.2 hierna. Welk herhaalde betoog naar het klaarblijkelijke oordeel van de OK in Beschikking VI, gezien ook de vooropstelling in rov. 2.2, geen voldoende gemotiveerde betwisting inhoudt van de juistheid van de zienswijze van de deskundigen ter zake in dit deskundigenbericht. Bij deze stand van zaken was de OK niet gehouden nog weer nader in te gaan op het onder 3.12 hiervoor bedoelde betoog van de Minister. Dit is in wezen ‘van hetzelfde laken een pak’ als bij subonderdeel I.a. Zie onder 3.10-3.11 hiervoor.Bij dit een en ander betrek ik ook het volgende. In het subonderdeel wordt de relevantie van die door de Minister genoemde verschillen niet verder toegelicht dan door erop te wijzen (i) dat de vergelijking met DSB Bank op zijn best “zeer gebrekkig” is, gezien de grotere complexiteit van het faillissement van SNS Reaal (kennelijk met inbegrip van haar dochtervennootschappen, in het bijzonder ook SNS Bank) dan dat van DSB Bank, en (ii) dat het faillissement van SNS Reaal anders dan dat van DSB Bank tot een systeemcrisis zou hebben geleid, met ‘besmettingsrisico’s’ en gevolgen die in combinatie met de economische crisis waarin Nederland verkeerde zou hebben geleid tot een afwikkeling van het faillissement die met dat van DSB Bank niet vergelijkbaar is. - Het argument onder (i) ziet eraan voorbij - zoals volgt uit 3.15-3.15.6 en 3.17.1 hiervoor, alsmede dit 3.17.2 - dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht dit verschil in complexiteit nadrukkelijk niet uit het oog verliezen, maar navolgbaar evenmin voorbij hebben kunnen en willen gaan aan het betrekken in de analyse, voor zover mogelijk, van het eerste en enige relevante precedent van een in recente tijden in Nederland gefailleerde bank: DSB Bank. Daarbij komt dat dit verschil in complexiteit naar de aard niet zozeer wijst in de richting van een directe liquidatie van SNS Reaal (en haar dochtervennootschappen, waaronder SNS Bank) als aangewezen scenario, zoals bepleit door de Minister, als wel van een langjarige run-off als aangewezen scenario, zoals aangehouden door de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht. Het argument onder (i) brengt derhalve geen verandering in het voorgaande. - Wat betreft het argument onder (ii) heeft de Minister op de vindplaats waarnaar het subonderdeel verwijst ten eerste betoogd dat de “rimpeleffecten” van een faillissement van SNS Reaal (en haar dochtervennootschappen, waaronder SNS Bank) “moeilijk zijn te voorspellen” en “ongetwijfeld ook lastig [zijn] om te kwantificeren”, maar dat dit “geen reden [is] om die effecten dan maar geheel buiten beschouwing te laten, en dat is wel wat deskundigen in het Deskundigenbericht doen”. Wat daarvan verder zij, dit laat hoe dan ook onverlet het volgende - kort samengevat - dat de deskundigen onder meer in het definitieve deskundigenbericht hebben onderbouwd en benadrukt.  In het onderhavige geval is nu eenmaal sprake van een zeer omvangrijke, kwalitatief goede hypotheekportefeuille (goede hypotheken met een relatief hoge rente) als belangrijkste actief alsmede van een relatief laag negatief eigen vermogen.  De omvang van deze portefeuille is nu eenmaal zodanig dat een korte run-off periode welhaast onmogelijk lijkt voor een ordentelijke afwikkeling. Administratief moet eerst het nodige in kaart worden gebracht en worden uit-onderhandeld na de start van het faillissement.  Verkoop van een (te) groot deel van deze portefeuille zal, mede gezien de omvang ervan en de vigerende slechte economische omstandigheden, nu eenmaal met grote verliezen (kortingen van naar schatting meer dan € 5 miljard) gepaard gaan.  Een scenario van een langjarige run-off in going concern, waarin het beheer en de verdere geleidelijke afbouw van deze portefeuille gedurende een langere periode met behulp van boedelpersoneel en externe adviseurs zou zijn gecontinueerd, insluitend een ordentelijke afwikkeling van deze portefeuille en het maximaal te gelde maken daarvan, levert bovendien het extra voordeel op dat de tijd hierdoor voortschrijdt, zodat de kans op een verbetering van markten groter wordt. Dit is weliswaar geen garantie, maar geeft wel meer lucht om de economische cyclus langer uit te zitten, richting normalisering.  De financiële voordelen van zo’n langjarig run-off scenario in vergelijking tot een directe liquidatie van deze portefeuille zijn zodanig overtuigend dat in de veronderstelde faillissementen van SNS Bank en SNS Reaal - al is daarbij sprake van een systeembank, met de gevolgen van dien - de curatoren, met nu eenmaal als wettelijke taak het realiseren van boedelmaximalisatie ten behoeve van de gezamenlijke schuldeisers, simpelweg geen andere keuze zouden hebben kunnen maken. Zie ook onder 3.8.3-3.8.7 hiervoor. Anders gezegd: uit genoemd betoog volgt (dus) niet, althans niet zonder meer, dat zo’n directe liquidatie van SNS Reaal (en haar dochtervennootschappen, waaronder SNS Bank) als aangewezen scenario toch wel te prefereren valt boven zo’n langjarige run-off als aangehouden door de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht.Het vervolgbetoog van de Minister waarop het subonderdeel nog doelt, erop neerkomend dat de deskundigen “veel te lichtvaardig heen stappen over het feit dat de afwikkeling (en de keuzes over de wijze van afwikkeling) van de op vier na grootste systeembank van Nederland zou plaatsvinden op een moment in de tijd waarop Nederland al in een scherpe en diepe economische crisis verkeerde”, biedt evenmin soelaas. Niet alleen onderkennen en betrekken de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht dus wel degelijk “de vigerende slechte economische omstandigheden”, naast de mogelijkheid van een verbetering van markten op termijn en het uitzitten van de economische cyclus, richting normalisering. Zie onder 3.8.3-3.8.7 en 3.15.2-3.15.5 hiervoor. Ook wijst de door de Minister bedoelde, daarmee verband houdende aanzienlijke bemoeilijking en vertraging van de afwikkeling van het faillissement - voor zover daar al door hem geconcretiseerd en gesubstantieerd - naar de aard veeleer in de richting van zo’n langjarige run-off, niet van zo’n directe liquidatie.Het argument onder (ii) brengt derhalve evenmin verandering in het voorgaande. 3.17.3 Hierop stuiten de klachten af. 3.18 Daarmee is gegeven dat het subonderdeel faalt. Subonderdeel I.c: “inschattingen van deskundigen ten onrechte gebaseerd op ex post informatie” Nadere aanloop 3.19 Subonderdeel I.c vangt aan met een samenvatting van het betoog van de Minister voor de OK waarop het subonderdeel zich beroept (nrs. 8.27-8.33 van de procesinleiding) en van het oordeel van de OK in rov. 2.14-2.15 van Beschikking VI (nr. 8.34 van de procesinleiding). Klachten 3.20 Daarop volgen de klachten in het subonderdeel (nrs. 8.35-8.37 van de procesinleiding). 3.20.1 Het subonderdeel klaagt allereerst dat de OK met het onder 3.19 hiervoor bedoelde oordeel blijk heeft gegeven van een onjuiste rechtsopvatting over de vaststelling van het te verwachten toekomstperspectief in de zin van art. 6:9 lid 1 Wft.

De parameters van C&W zijn ook gericht op een dergelijke termijn en bijbehorende exit-approach. Daarnaast is het rentepercentage conservatief, zijn de beheerskosten relatief hoog (16% van rente-inkomsten versus ongeveer 6% voor de hypothekenportefeuille van SNS Bank) en wordt geen rekening gehouden met de mogelijke waardestijging van de onderliggende activa gedurende de 10-jaars run-off periode. Deze laatste aanname kan het beste worden vergeleken met de (gemiddelde) discount rate van C&W van 6,9% bij haar bepaling van de REV, hetgeen een rendement van 6,9% per jaar zou betekenen, te incasseren middels een rente- of huurbetaling (in het geval van een non-performing loan, waarbij PF wordt geacht direct het eigendom te verkrijgen van het onderliggende onderpand) dan wel een stijging van de waarde. Met andere woorden: deskundigen veronderstellen slechts een rendement van 2% per jaar (slechts een rente-betaling en geen stijging van de onderliggende waarde).” [zonder verwijzing in origineel, onderstreping toegevoegd, A-G] Dit een en ander is, gezien ook die behandeling van de voorgaande klachten in het onderdeel, hoe dan ook fataal voor de klacht. 3.43.7 Hierop stuiten de klachten af. 3.44 Daarmee is gegeven dat het onderdeel faalt. Onderdeel IV: “Disconteringsvoet achtergestelde vorderingen op SNS Reaal” 3.45 Onderdeel IV start met een aanloop. Die komt onder 3.46 hierna aan bod. Daarna volgt een aantal klachten. Die komen onder 3.47-3.50 hierna aan bod. Het onderdeel faalt. Aanloop 3.46 Het onderdeel vangt aan (nrs. 11.1-11.5 van de procesinleiding) met een samenvatting van oordelen van de OK in rov. 2.48-2.49 van Beschikking IX. Dit tegen de achtergrond van het opgemelde onderwerp van het onderdeel. Voor een goed begrip citeer ik deze overwegingen, inclusief rov. 2.47 van Beschikking IX: “De disconteringsvoet (…) vorderingen op SNS Reaal 2.47 In de beschikking van 16 april 2019 [Beschikking VI, A-G] is verder overwogen (rov. 2.56) dat de deskundigen bij de gehanteerde disconteringsvoet voor de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de nominale bedragen van de vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in een faillissement van SNS Reaal nog geen rekening hadden gehouden met de gevolgen van het saldocompensatiestelsel en de timing van de verkoop van Reaal N.V. voor de omvang van het boedelactief dat aan het einde van het 10-jarig faillissement van SNS Reaal zou hebben geresteerd. Omdat dit van invloed zou kunnen zijn op de mate van zekerheid waarmee de vorderingen ter zake van de nominale bedragen van de achtergestelde vorderingen (met uitzondering van de Core Tier 1 Securities) in een faillissement van SNS Reaal zouden zijn terugbetaald, heeft de Ondernemingskamer de deskundigen verzocht om ten aanzien van de te hanteren disconteringsvoet bij een veronderstelde vrije verkoop per 1 februari 2013 nader te berichten. Zoals hiervoor onder rov. 2.40 en rov. 2.44 is overwogen leidt het nader deskundigenbericht tot de slotsom dat het op 1 februari 2013 te verwachten toekomstperspectief was dat in een faillissement van SNS Reaal na 10 jaar een boedelactief van € 1,496 miljard zou hebben geresteerd, zodat na de voldoening van de vorderingen van de concurrente schuldeisers van € 655 miljoen, voor de voldoening van de achtergestelde vorderingen van € 374 miljoen, een boedelactief zou hebben geresteerd van € 841 miljoen. De deskundigen hebben op basis daarvan geconcludeerd dat ook de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid volledig zouden worden voldaan, zodat voor die vorderingen een zelfde disconteringsvoet zou moeten gelden als voor de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Bank. De Minister heeft daartegenover aangevoerd dat voor de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal een hogere disconteringsvoet zou moeten gelden, omdat daarbij ook rekening gehouden zou moeten worden met het risico dat in een faillissement van SNS Reaal geen of een veel lagere uitbetaling op de achtergestelde vorderingen gedaan zou kunnen worden, terwijl voor een koper geen kans bestond op een hogere uitbetaling. 2.48 De Ondernemingskamer is met de Minister van oordeel dat voor de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de nominale bedragen van de vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in een faillissement van SNS Reaal een hogere disconteringsvoet gehanteerd moet worden dan voor de vaststelling van de waarde van de achtergestelde vorderingen op SNS Bank. [i] Daarbij is allereerst van belang dat uit het op 1 februari 2013 te verwachten toekomstperspectief volgt dat in een faillissement van SNS Bank na 10 jaar voor de voldoening van de achtergestelde vorderingen een buffer resteert van ruim zeven keer de nominale bedragen van die vorderingen, terwijl die buffer in een faillissement van SNS Reaal na 10 jaar aanzienlijk kleiner is, te weten ruim twee keer de nominale waarde van de achtergestelde vorderingen. [ii] Verder is van belang dat het verwachte resultaat van een faillissement van SNS Reaal van € 1,496 miljard met name afhankelijk is van de opbrengst en de timing van een verkoop van Reaal N.V. De deskundigen zijn daarbij uitgegaan van een puntschatting van de op 1 februari 2013 verwachte opbrengst van de verkoop van Reaal N.V. op een termijn van twee jaren. De Ondernemingskamer acht die schatting weliswaar juist, maar dat laat onverlet dat op 1 februari 2013 de mogelijkheid bestond dat ook een (aanzienlijk) lagere opbrengst gerealiseerd zou kunnen worden, met als gevolg dat, mede gelet op de verhoudingsgewijs kleinere buffer, in een faillissement van SNS Reaal op de achtergestelde vorderingen een lagere uitbetaling zou kunnen plaatsvinden. [iii] Daarbij komt dat tegenover het risico van een lagere uitbetaling in een faillissement van SNS Reaal, niet een kans bestond op een hogere uitbetaling bij een eventuele hogere opbrengst van de verkoop van Reaal N.V. De Ondernemingskamer is van oordeel dat onder deze omstandigheden bij een tussen redelijk handelende personen tot stand gekomen verkoop van de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal op basis van het op 1 februari 2013 te verwachten toekomstperspectief, rekening zou zijn gehouden met de mogelijkheid dat in een faillissement van SNS Reaal de nominale bedragen van de achtergestelde vorderingen na 10 jaar niet geheel zouden worden voldaan, waarbij voor het risico op gedeeltelijke non-betaling door de koper een korting zou zijn bedongen die resulteert in een hogere disconteringsvoet. 2.49 De deskundigen zijn op basis van de veronderstelling dat de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Bank met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid geheel zouden worden voldaan, voor de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 uitgegaan van een risicovrije rentevoet gebaseerd op een genormaliseerde yield op 10-jarige Duitse government strips. De contante waarde factor van 75% hebben zij vervolgens afgeleid van (i) een risicovrije rentevoet voor een 10-jaars periode van 2,0% per peildatum en (ii) een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode van 2,5%, waardoor ook een eventueel langere run-off periode dan 10 jaar wordt gereflecteerd. Zoals hiervoor overwogen is het resultaat na een 10-jarig faillissement van SNS Reaal - en daarmee het risico op een gedeeltelijke non-betaling van de achtergestelde vorderingen - met name afhankelijk van de opbrengst en timing van een verkoop van Reaal N.V.

De OK heeft miskend dat bij het vaststellen van het op het peiltijdstip (de peildatum) daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief van de betrokken financiële onderneming in de zin van art. 6:9 Wft uitsluitend feiten en omstandigheden op het peiltijdstip in aanmerking dienen te worden genomen en dus geen feiten en omstandigheden die zich pas na het peiltijdstip daadwerkelijk hebben voorgedaan. Weliswaar dienen alle relevante feiten en omstandigheden in aanmerking te worden genomen, ook die welke niet algemeen bekend waren, maar het gaat daarbij nog steeds om relevante feiten en omstandigheden (die al bestonden) op het peiltijdstip. Bij de beoordeling van de vraag of voorzienbaar (te voorzien) zou zijn geweest dat met een langjarige run-off voor de gezamenlijke schuldeisers een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie (zodat de curator in het faillissement naar alle waarschijnlijkheid voor een langjarige run-off zou hebben gekozen), diende de OK dus uitsluitend op het peiltijdstip reeds bestaande feiten en omstandigheden in aanmerking te nemen en geen feiten en omstandigheden die zich pas na het peiltijdstip hebben voorgedaan. Zij heeft dat miskend, onder meer door ten onrechte in aanmerking te nemen dat in het faillissement van DSB Bank “alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen.” Dit is de eerste klacht in het subonderdeel. 3.20.2 Het subonderdeel vervolgt met de klacht dat indien de OK het voorgaande niet heeft miskend haar onder 3.19 hiervoor bedoelde oordeel onbegrijpelijk is, aangezien in het licht van het betoog van de Minister - als samengevat in nrs. 8.27-8.33 van de procesinleiding - niet valt in te zien dat de verwijzing naar DSB Bank zou kunnen bijdragen aan het oordeel dat op het peiltijdstip voorzienbaar (te voorzien) zou zijn geweest dat met een langjarige run-off per saldo voor de gezamenlijke schuldeisers in het faillissement van SNS Bank en SNS Reaal uiteindelijk een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie, zodat een curator in het faillissement van SNS Bank zou hebben gekozen voor een langjarige run-off. Op het peiltijdstip was het immers nog geenszins “een feit” dat in het faillissement van DSB Bank "alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen". Integendeel, in het faillissementsverslag van vlak voor het peiltijdstip onderstreepten de curatoren nota bene dat zij voorzagen dat geen uitdeling op de achtergestelde vorderingen mogelijk zou zijn. Dit is de tweede klacht in het subonderdeel. 3.20.3 Tot slot klaagt het subonderdeel dat de OK haar onder 3.19 hiervoor bedoelde oordeel in ieder geval niet naar behoren heeft gemotiveerd. Dit in het licht van genoemd, onder 3.19 hiervoor bedoelde betoog van de Minister dat de deskundigen hun inschattingen over de keuze van de curator voor een langjarige run-off ten onrechte hebben gebaseerd op ex post-informatie (feiten en omstandigheden van ná het peiltijdstip), in het bijzonder ten aanzien van de afwikkeling van DSB Bank. Dit is de derde klacht in het subonderdeel. Behandeling van de klachten 3.21 Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende. 3.22 Ik begin in dit 3.22 hierna met enkele opmerkingen over het onder 3.19 hiervoor bedoelde betoog van de Minister en de gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht (in het subonderdeel geduid als het “oorspronkelijke deskundigenbericht”), voor zover relevant. Onder 3.23 hierna kom ik toe aan het onder 3.19 hiervoor bedoelde oordeel van de OK, voor zover relevant. Gevolgd onder 3.24-3.25 hierna door de afdoening van de klachten. a. Betoog van de Minister, gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht 3.22.1 Eerst dus dit betoog van de Minister en de gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht, voor zover relevant. 3.22.2 In lijn met zijn reactie op het concept van het deskundigenbericht (de opmaat naar het definitieve deskundigenbericht) heeft de Minister in diens akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht, kort gezegd, betoogd dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht ten onrechte zijn uitgegaan van ex post-informatie, dat wil zeggen: van feiten en omstandigheden die dateren van na de peildatum (1 februari 2013). 3.22.3 In de eerste plaats heeft de Minister dit betoog geadstrueerd met de volgende concrete punten. - Pas ver na 1 februari 2013 is bekend geworden dat de achtergestelde schuldeisers van DSB Bank een uitkering op hun vordering tegemoet konden zien, zoals blijkt uit de faillissementsverslagen van DSB Bank waarin de curatoren vóór en lange tijd na de peildatum de verwachting uitspraken dat geen uitdeling op de achtergestelde vorderingen mogelijk zou zijn. Bovendien wordt opgemerkt dat een belangrijke verklaring voor de latere verwachting van de curatoren van DSB Bank dat die uitdeling wel mogelijk zou zijn, ligt in omstandigheden van na de peildatum, namelijk het economisch herstel dat in januari 2013 onwaarschijnlijk werd geacht. - Een potentiële koper van de onteigende effecten in SNS Reaal of SNS Bank die op de peildatum zou proberen een inschatting te maken van wat er in geval van een faillissement van SNS Reaal op die effecten uitgekeerd zou worden, en daartoe de faillissementsverslagen van DSB Bank zou raadplegen, of met de curatoren van DSB zou spreken, zou derhalve, anders dan deskundigen in het definitieve deskundigenbericht suggereren, geenszins de verwachting hebben dat die achtergestelde vorderingen volledig zouden worden betaald. Integendeel, in die faillissementsverslagen zou hij lezen en van de curatoren van DSB Bank zou hij op dat moment vernemen, dat géén uitdeling op achtergestelde vorderingen te verwachten valt. - In dit verband geldt dat ook een curator van SNS Reaal of SNS Bank, die op of kort na 1 februari 2013 zou zijn aangesteld en ter oriëntatie met de curatoren van DSB Bank zou spreken, dezelfde boodschap zou krijgen. Met deze kennis over de toekomstverwachting van een bank in faillissement is veel minder evident dat de curator voor een run-off van SNS Bank zou kiezen. Wanneer een curator moet kiezen voor een run-off of snelle liquidatie en hij verwacht, op basis van informatie die hij op dat moment vindt in de casus DSB Bank en die hij volgens deskundigen “illustratief” zou achten, dat in een run-off de achtergestelde schuldeisers geen uitdeling zullen ontvangen, dan is de keuze van de curator voor een snelle liquidatie ten behoeve van de concurrente schuldeisers nog waarschijnlijker. - Voor zover een potentiële koper of de curator van SNS Reaal ook nog naar andere gefailleerde banken zou kijken, zou het beeld niet anders worden. Uit de faillissementen van Indover Bank, Icesave en Van der Hoop bankiers komt op de peildatum niet het beeld naar voren, en daarop kan evenmin de verwachting worden gebaseerd, dat achtergestelde schuldeisers hun vorderingen betaald zouden krijgen. 3.22.4 Hierbij zij opgemerkt dat de Minister bij deze punten niet traceerbaar heeft verwezen naar bepaalde passages uit het definitieve deskundigenbericht (verwijzingen daarnaar zijn daarin niet aan te treffen), maar meer in het algemeen heeft gesteld dat de deskundigen zich daarin baseren op ‘lessen’ uit het faillissement van DSB Bank van na de peildatum. Specifiek wijst de Minister daar slechts erop dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht de informatie uit het faillissement van DSB Bank op de peildatum “illustratief” achten, waarmee de Minister kennelijk doelt op de volgende passage uit het definitieve deskundigenbericht (waarin de deskundigen reageren op het betoog van de Minister ten aanzien van DSB Bank): “DSB Bank niet vergelijkbaar.

Tegen die achtergrond ziet de Ondernemingskamer aanleiding om - anders dan bij SNS Bank - voor de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal niet uit te gaan van de rente op Duitse staatobligaties, maar in plaats daarvan van een rentevoet die is gebaseerd op AAA tot A rated bedrijfsobligaties, waarvoor - zoals de Minister onbetwist heeft aangevoerd - per 1 februari 2013 een rentevergoeding gold tot 129 basispunten boven de rente op Duitse staatsobligaties. Uitgaande van (i) een rentevoet voor een 10-jaars periode van 3,29% per peildatum en (ii) een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode van 3,79%, resulteert dat voor de bepaling van de waarde per 1 februari 2013 van de nominale bedragen van de vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in een faillissement van SNS Reaal in een contante waarde factor van 65%.” [[i] t/m [iii] toegevoegd, A-G] Klachten 3.47 Daarop volgen de klachten in het onderdeel (nr. 11.6 van de procesinleiding). Het onderdeel bestrijdt als onbegrijpelijk, althans onvoldoende gemotiveerd, het oordeel van de OK in rov. 2.49 van Beschikking IX dat er aanleiding bestaat om voor de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal uit te gaan van een rentevoet die is gebaseerd op AAA tot A rated bedrijfsobligaties. Zonder nadere motivering, die ontbreekt, is onduidelijk waarop de OK baseert dat een dergelijke rentevoet het risico op gedeeltelijke non-betaling reflecteert dat de OK in rov. 2.48 en 2.49 van Beschikking IX (in navolging van de Minister) heeft aangenomen. Het gaat, zoals de Minister heeft gesteld, bij een rentevoet die is gebaseerd op AAA tot A rated bedrijfsobligaties om een risicovrije rentevoet, namelijk een rente op bedrijfsobligaties die "met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid" worden terugbetaald. Onbegrijpelijk is dat een dergelijke rentevoet het risico op gedeeltelijke non-betaling zou reflecteren dat de OK in die rov. 2.48 en 2.49, op basis van de in het onder 3.46 hiervoor opgenomen citaat onder [i] t/m [iii] genoemde omstandigheden, heeft aangenomen. In ieder geval motiveert de OK niet, althans onvoldoende, waarom een rentevoet die is gebaseerd op AAA tot A rated bedrijfsobligaties wél een adequate weerspiegeling zou zijn van het risico op gedeeltelijke non-betaling en is de keuze van de OK voor die rentevoet arbitrair. Dat geldt te meer nu de keuze voor een rentevoet die is gebaseerd op AAA tot A rated bedrijfsobligaties voor het verdisconteren van het bedoelde risico noch op de zienswijze van de deskundigen noch op de stellingen van de Minister is gebaseerd. 3.48 Het onderdeel vervolgt met een uitwerking van en toelichting op de klachten (nrs. 11.7-11.12 van de procesinleiding). Behandeling van de klachten 3.49 Het onderdeel faalt, gelet op het volgende. Daarbij geldt dat de behandeling van de klachten geschiedt met inachtneming van de uitwerking van en toelichting op de klachten in het onderdeel. 3.49.1 Uit rov. 2.47-2.49 van Beschikking IX volgt dat de OK, met de deskundigen in het definitieve nadere deskundigenbericht, van oordeel is dat ingeval de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid volledig zouden worden voldaan, het aangewezen is voor de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal uit te gaan van de rente op Duitse staatsobligaties (van een daarop gebaseerde, risicovrije rentevoet). Hierin ligt kenbaar besloten dat de OK daar dus niet meegaat met het onderkende en betrokken betoog van de Minister waarop het onderdeel zich beroept, erop neerkomend dat in een dergelijk geval - dus: waarin de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid volledig zouden worden voldaan - het aangewezen is voor de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal uit te gaan van een rentevoet die is gebaseerd op AAA tot A rated bedrijfsobligaties, te onderscheiden van genoemde Duitse staatsobligaties. Dit omdat laatstgenoemde rentevoet, die risicovrij is (passend bij zo’n ‘aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid’-scenario), een ander risicoprofiel kent dan eerstgenoemde rentevoet (die niet in vergelijkbare mate risicovrij is, want een mindere mate van zekerheid reflecteert met een bijpassende opslag van basispunten ten opzichte van laatstgenoemde rentevoet). Waaraan niet afdoet dat het bij laatstgenoemde rentevoet gaat om staatsobligaties en bij eerstgenoemde rentevoet om bedrijfsobligaties. Zie nader onder 3.49.2 hierna, specifiek de daar bedoelde opslag van basispunten. 3.49.2 Uit rov. 2.47-2.49 van Beschikking IX volgt verder dat de OK, in afwijking van de deskundigen in het definitieve nadere deskundigenbericht, van oordeel is dat de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal niet met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid volledig zouden worden voldaan. Dit omdat het resultaat na een tienjarig faillissement van SNS Reaal, en daarmee het risico op een gedeeltelijke non-betaling van de achtergestelde vorderingen, kort gezegd met name afhankelijk is van de opbrengst en timing van een verkoop van Reaal (zie nader rov. 2.48). Gelet daarop ziet de OK daar aanleiding om - anders dan bij SNS Bank - voor de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal niet uit te gaan van de rente op Duitse staatsobligaties, maar in plaats daarvan van een rentevoet die is gebaseerd op genoemde AAA tot A rated bedrijfsobligaties. Hierin ligt kenbaar besloten dat volgens de OK het corresponderende risicoprofiel, en langs die weg de verhoging van de disconteringsvoet (naar de Minister onbetwist heeft aangevoerd, gold voor AAA tot A rated bedrijfsobligaties “per 1 februari 2013 (…) een rentevergoeding tot 129 basispunten boven de rente op Duitse staatsobligaties”, zo memoreert de OK), naar de aard afdoende aansluit op die specifiek door haar gesignaleerde onzekerheid inzake de betaling van de achtergestelde vorderingen, met inachtneming ook van haar analyse inzake SNS Bank. Wat tevens laat zien hoe zij deze onzekerheid al met al waardeert. 3.49.3 De in het onderdeel bedoelde onduidelijkheid waarop de OK grondt dat een op AAA tot A rated bedrijfsobligaties gebaseerde rentevoet het in rov. 2.48-2.49 van Beschikking IX aangenomen risico op gedeeltelijke non-betaling reflecteert, doet zich in werkelijkheid dus niet voor. Dit laat zich ook zonder nadere motivering uit het oordeel van de OK ter zake begrijpen, gezien 3.49.1-3.49.2 hiervoor. Gelet daarop is evenmin sprake van een ontoereikende motivering door de OK waarom deze niet-risicovrije rentevoet (waarbij per 1 februari 2013 een rentevergoeding tot 129 basispunten boven de rente op Duitse staatsobligaties gold) een adequate weerspiegeling vormt van die specifiek door haar gesignaleerde onzekerheid noch van een arbitraire keuze van haar ter zake, zoals verder bedoeld in het onderdeel. Het laat zich navolgen waarom de OK aldus deze keuze maakt en daarbij, voor zover relevant, niet de zienswijze van de deskundigen of de in het onderdeel bedoelde stellingen van de Minister ter zake volgt. Daarbij verdient opmerking dat ik in het onderdeel, en het daarin bedoelde betoog van de Minister, niet lees welke rentevoet de OK volgens de Minister zou moeten hanteren als zij inzake SNS Reaal niet oordeelt dat hantering van een risicovrije rentevoet geëigend is, zoals zij doet (rov. 2.47-2.49). En geldt bovendien - zie ook rov.

Enorme verschillen tussen DSB Bank en SNSR. Balanstotaal DSB minder dan een tiende. DSB geen conglomeraat. DSB niet beursgenoteerd. DSB niet systeemrelevant. DSB heeft geen staatssteun ontvangen. Vergelijking dus erg gebrekkig.Commentaar deskundigen: deskundigen erkennen dat er grote verschillen zijn tussen DSB Bank en SNS Bank c.a. Deskundigen hebben slechts beoogd het faillissement van DSB als voorbeeld te gebruiken teneinde te illustreren hoe een run-off scenario in een faillissement van een bank in de praktijk werkt.” 3.22.5 Opmerking verdient verder dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht als volgt hebben gereageerd op dit onderdeel van het betoog van de Minister, dat hij dus in de kern reeds in zijn reactie op het concept van het deskundigenbericht heeft gevoerd: “Inschattingen ten onrechte gebaseerd op ex post informatie. Deskundigen maken methodologische fout doordat zij hun waardering baseren op kennis achteraf. De DSB-lessen waren op de peildatum nog niet bekend en zouden niet ter beschikking van potentiële koper hebben gestaan. Dat de AGL's [achtergestelde leningen, A-G] van DSB een uitkering zouden ontvangen, is pas ver na peildatum bekend geworden. Vrijwel alle concurrente crediteuren hebben het aanbod van DSB-curatoren aanvaard en daarmee gekozen voor onmiddellijke ontvangst van de nominale waarde van hun vordering boven een mogelijk (aanzienlijk) hoger te ontvangen bedrag in de toekomst. Conclusie: potentiële koper van achtergestelde vorderingen zou op de peildatum de verwachting hebben dat op de AGL's geen uitkering zou volgen. Commentaar deskundigen: deskundigen zijn van oordeel dat potentiële kopers van de AGL's bij de aanvang van het faillissement, mede op grond van de boedelbeschrijving en het plan van aanpak, als gebruikelijk vervat in het eerste openbare faillissementsverslag, wel degelijk hadden kunnen inschatten dat de AGL's na verloop van tijd volledig zouden kunnen worden ingelost, met name gezien de zeer substantiële te verwachten kasstromen gedurende de looptijd van de run-off.” 3.22.6 De Minister is in diens akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht als volgt ingegaan op deze reactie van de deskundigen: “De reactie van deskundigen op dit commentaar van de minister is gestoeld op een onjuiste lezing van de opdracht die zij van de Ondernemingskamer hebben gekregen: Deskundigen zijn van oordeel dat potentiële kopers van de AGL’s [de achtergestelde leningen, toevoeging advocaat] bij de aanvang van het faillissement, mede op grond van de boedelbeschrijving en het plan van aanpak, als gebruikelijk vervat in het eerste openbare faillissementsverslag, wel degelijk hadden kunnen inschatten dat de AGL’s na verloop van tijd volledig zouden kunnen worden ingelost, met name gezien de zeer substantiële te verwachten kasstromen gedurende de looptijd van de run-off. Waarop deze inschatting is gestoeld wordt niet toegelicht. Deskundigen miskennen hiermee bovendien dat de transactie tussen redelijk handelend koper en verkoper zou plaatsvinden vóór het uitspreken van de noodregeling, gevolgd door faillissement. Het eerste openbare faillissementsverslag, waar volgens deskundigen een redelijk handelend koper zijn bod voor de achtergestelde leningen op zou baseren, zou dus nog helemaal niet beschikbaar zijn.” 3.22.7 In de tweede plaats heeft de Minister ter onderbouwing van zijn betoog aangevoerd dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht ten onrechte zijn uitgegaan van ‘kennis achteraf’ in verband met de afwikkeling van DSB Bank. Daarbij heeft de Minister allereerst gewezen op de volgende passage in het definitieve deskundigenbericht over de waardering van de derivatenposities van SNS Bank: “Voor de waardering van de derivatenposities rond peildatum hebben deskundigen gebruik gemaakt van onder meer SNS Bank jaarverslagen, verkregen aanvullende informatie van SNS Bank en gesprekken met o.a. de treasurer Bart Toering en enkele derivaten- en securitisation- professionals. Verder hebben deskundigen gekeken naar de afwikkeling van DSB Bank, in het bijzonder hoe de derivaten en securitisations zich ontwikkelden in het faillissement en hebben daarover gesproken met de curator Rutger Schimmelpenninck en Jaap Wagenaar, Treasury en Risk Manager Finqus (DSB Bank).” [onderstreping zoals in de akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht zijdens de Minister, nr. 5.127, A-G] Daarover heeft de Minister opgemerkt: “Ook hier geldt: voor zover deskundigen zich hebben gebaseerd op informatie over de ontwikkeling van de derivaten en securitisations in het faillissement van DSB Bank, zou dat beperkt moeten zijn tot wat over die ontwikkeling bekend was op de peildatum. Door feiten over die ontwikkeling na 1 februari 2013 mee te nemen, en op basis daarvan te concluderen dat de afwikkeling bij SNS Reaal wel wat vlotter zou hebben gekund, miskennen deskundigen dat zij op deze wijze ten onrechte kennis van na de peildatum in hun onderzoek betrekken. Dit is in strijd met hun opdracht.” Voorts heeft de Minister gewezen op de volgende passage in het definitieve deskundigenbericht, waar de deskundigen zich volgens de Minister “baseren (…) op feiten over de afwikkeling van de swap posities bij DSB Bank die op de peildatum niet bekend waren”: “De oplossing in geval van DSB Bank qua uiteindelijke afwikkeling van de SPV-swaps hield in dat overeenstemming is bereikt met de swapbanken over een settlement bedrag inclusief overname van de SPV-front-swap posities, met goedkeuring van de SPVs. Overname van de front-swap kon worden gerealiseerd doordat Rabobank (met voldoende sterke credit rating) een garantie gaf voor de swapverplichtingen die DSB Bank met SPVs was aangegaan. Zo kreeg DSB uiteindelijk weer toegang tot de rentestromen uit de SPVs, en werd de schade voor schuldeisers (o.a. uit hoofde van het DGS) hierdoor beperkt.” De Minister heeft vervolgens gesteld dat op de peildatum nog geen overeenstemming was bereikt met de swap-banken in het faillissement van DSB Bank en dat daarop ook geen concreet uitzicht bestond, daarbij verwijzend naar faillissementsverslagen. En daaruit geconcludeerd dat een potentiële koper of curator van SNS Reaal op de peildatum kennis zou nemen van het feit dat overeenstemming is bereikt met één, relatief kleine swap-bank, maar niet met Nederlandse (groot)banken en daarom zou verwachten dat het bereiken van overeenstemming in het veel complexere faillissement van SNS Reaal minstens even lang en waarschijnlijk veel langer zou duren. De Minister heeft daarna gewezen op de volgende passages uit het definitieve deskundigenbericht, waarin de deskundigen een verwachting uitspreken die volgens de Minister ten onrechte is gebaseerd op kennis achteraf, dus van na de peildatum: “Partijen, zeker de Nederlandse, hebben uit het DSB-Bank proces lessen geleerd, zo is door marktpartijen aan deskundigen meegedeeld. Dit betekent dat begin 2013 naar verwachting de drie grote DGS-banken (Rabobank, ING en ABN AMRO) sneller (dan bij DSB Bank) aan een oplossing zouden hebben bijgedragen in geval van een SNS Bank faillissementsscenario. (…) Deskundigen gaan er daarom vanuit dat de overdracht van de SPV-swapposities aan de boedel met medewerking van deze grote DGS-banken binnen een half jaar mogelijk zou zijn geweest (en waarschijnlijk aanzienlijk sneller).” 3.22.8 De deskundigen hebben in het definitieve deskundigenbericht als volgt gereageerd op dit onderdeel van het betoog van de Minister, dat in de kern dus ook al naar voren was gebracht in diens reactie op het concept van het deskundigenbericht: “Ook v.w.b. de derivaten hadden deskundigen zich moeten beperken tot wat over de ontwikkeling van derivaten op de peildatum bekend was.

2.2 - dat de OK zelfstandig dient te onderzoeken welke schadeloosstelling aan de onteigenden toekomt, dat zij daarbij niet is gebonden aan het advies van de door haar benoemde deskundigen of aan de standpunten van partijen over de hoogte van de schadeloosstelling, en dat bij een kwestie als de onderhavige op haar niet een bijzondere, verzwaarde motiveringsplicht rust. Overigens maakt het onderdeel evenmin duidelijk wat er dan precies door de OK aan haar oordeel met zoveel woorden toegevoegd had kunnen en moeten worden. 3.49.4 Tot slot wijs ik er nog op dat, gezien dit een en ander onder 3.49.1-3.49.3 hiervoor, de OK in rov. 2.47-2.49 van Beschikking IX tevens afdoende inzichtelijk maakt waarom zij niet meegaat met het in nr. 11.12 van de procesinleiding nog genoemde betoog van de Minister. Te weten dat volgens hem bij de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal een “forse hogere risicopremie” dan bij de achtergestelde vorderingen op SNS Bank noodzakelijk is, zodat de disconteringsvoet voor eerstgenoemde vorderingen “fors boven de 9%” zou liggen. Met als reden “dat de uitdeling op de hoofdsom van de achtergestelde leningen van SNS Reaal gedomineerd wordt door één (…) genoemde onzekerheid - de verkoopopbrengst voor Reaal N.V. - terwijl de uitdeling uit de afwikkeling van SNS Bank primair wordt gedreven door de afwikkeling van de hypotheekportefeuille (kasstromen met een lager risicoprofiel).” Waarbij nog zij opgemerkt dat door de Minister wat betreft de achtergestelde vorderingen op SNS Bank een disconteringsvoet van 10% (of 8% als ondergrens) is genoemd. De OK betrekt deze “onzekerheid” dus nadrukkelijk in rov. 2.47-2.49, maar waardeert het daaraan verbonden risico al met al anders dan hij doet, gelijk het geval is bij SNS Bank: ook daar komt zij tot een beduidend lagere disconteringsvoet, lager bovendien dan bij SNS Reaal. 3.49.5 Hierop stuiten de klachten af. 3.50 Daarmee is gegeven dat het onderdeel faalt. Onderdeel V: “Disconteringsvoet achtergestelde vorderingen op SNS Bank” 3.51 Onderdeel V start met een aanloop. Die komt onder 3.52-3.52.2 hierna aan bod. Daarna volgen twee subonderdelen: V.a en V.b. Die komen onder 3.53-3.62 hierna aan bod. Het onderdeel faalt. Aanloop 3.52 Het onderdeel vangt aan (nrs. 12.1-12.6 van de procesinleiding) met een samenvatting van de oordelen van de OK in rov. 2.50-2.51, 2.53 en 2.55 van Beschikking VI en rov. 2.45-2.46 van Beschikking IX. Dit tegen de achtergrond van het opgemelde onderwerp van het onderdeel. 3.52.1 Ik citeerde rov. 2.50-2.51, 2.53 en 2.55 van Beschikking VI en rov. 2.45-2.46 van Beschikking IX onder 3.29.2-3.29.3 hiervoor. 3.52.2 Deze samenvatting sluit als volgt af (nr. 12.6 van de procesinleiding): “Blijkens de hiervoor beschreven overwegingen is de OK met de deskundigen van oordeel dat bij de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de nominale bedragen van de vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in een faillissement van SNS Bank een risicovrije rentevoet moet worden gehanteerd, omdat de nominale bedragen op de achtergestelde schulden in het faillissement van SNS Bank "met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid" geheel zouden zijn terugbetaald. De OK is kennelijk tevens met de deskundigen van oordeel dat deze risicovrije rentevoet moet worden gebaseerd op (de yield op) Duitse staatsobligaties, omdat deze staatsobligaties de beste benadering zouden zijn van risicovrije rente in Euro.” Subonderdeel V.a: “rentevoet bedrijfsobligaties i.p.v. staatsobligaties” Klachten 3.53 Daarop volgen de klachten in subonderdeel V.a (nrs. 12.7-12.9 van de procesinleiding). Het subonderdeel klaagt dat het in nr. 12.6 van de procesinleiding bedoelde oordeel van de OK (zie onder 3.52.2 hiervoor), te weten “dat (kort gezegd) de bij de waardebepaling van de achtergestelde vorderingen op SNS Bank te hanteren risicovrije rentevoet - in navolging van de deskundigen - moet worden gebaseerd op Duitse staatsobligaties”, onbegrijpelijk althans onvoldoende gemotiveerd is in het licht van het in nr. 11.8 van de procesinleiding geciteerde betoog van de Minister in diens akte na het nadere deskundigenbericht (onderdeel IV, zie ook noot 135 hiervoor). De OK is ten onrechte niet ingegaan op dit specifieke bezwaar van de Minister tegen de zienswijze van de deskundigen op dit punt, terwijl dit bezwaar een voldoende gemotiveerde betwisting inhoudt van de juistheid van deze zienswijze. Zij maakt ook niet duidelijk waarom Duitse staatsobligaties voor een geval als het onderhavige, waarin het gaat om Nederlandse bedrijfsobligaties, de beste benadering zouden zijn van risicovrije rente in Euro. Zonder nadere motivering is dat ook onbegrijpelijk, omdat niet valt in te zien dat Duitse staatsobligaties de beste benadering zouden zijn van risicovrije rente in Euro als het gaat om de waardebepaling van Nederlandse bedrijfsobligaties zoals de achtergestelde vorderingen op SNS Bank. Zoals blijkt uit het definitieve nadere deskundigenbericht gingen de deskundigen met hun opmerking dat Duitse staatsobligaties de beste benadering zouden zijn van risicovrije rente in Euro, ook niet in op het punt van de Minister dat een risicovrije rentevoet moest worden afgeleid van de "prijzen" van Nederlandse bedrijfsobligaties, maar op het (meer subsidiaire) punt van de Minister dat een risicovrije rentevoet moest worden afgeleid van de prijzen van Nederlandse staatsobligaties en niet die van Duitse staatsobligaties (“zie hierna onderdeel V.b”). Het subonderdeel besluit met aan te voeren dat de Minister dan ook betoogde dat deze toelichting van de deskundigen voorbijging aan het punt dat de Minister wilde maken. Behandeling van de klachten 3.54 Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende. 3.55 Ik begin in dit 3.55 hierna met enkele opmerkingen over het onder 3.53 hiervoor bedoelde betoog van de Minister en de gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht en het definitieve nadere deskundigenbericht, voor zover relevant. Onder 3.56 hierna kom ik toe aan het oordeel van de OK in Beschikking VI en IX, voor zover relevant. Gevolgd onder 3.57-3.58 hierna door de afdoening van de klachten. a. Betoog van de Minister, gang van zaken rond het definitieve deskundigenbericht en het definitieve nadere deskundigenbericht 3.55.1 In het definitieve deskundigenbericht hebben de deskundigen als volgt toegelicht welke contante waarde factor zij hebben gehanteerd en van welke rentevoet deze is afgeleid. In noot 128 aldaar hebben zij, gehoor gevend aan een verzoek daartoe in de reactie van de Minister op het concept van het deskundigenbericht (de opmaat naar het definitieve deskundigenbericht), bovendien toegelicht waarom voor die rentevoet is gekozen. Ik citeer deze passage: “Voor een waardering per peildatum van deze verwachte inkomsten moet dan nog een relevante bijbehorende disconteringsvoet worden vastgesteld, welke het risicoprofiel weerspiegelt. Daar waar de terugbetaling van de nominale bedragen, als vermeld, met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid zal geschieden (vanwege het eenvoudige feit dat aan het einde van het faillissement van SNS Bank na voldoening van alle geverifieerde concurrente en achtergestelde schulden nog een boedeloverschot van circa € 6 mrd resteert), ligt dit voor het genoemde rentebedrag van € 7,5 mio iets anders.

Deskundigen mogen geen kennis van na de peildatum in hun onderzoek betrekken. Deskundigen hebben ten onrechte aangenomen dat de afwikkeling van de swap-posities snel had kunnen geschieden met medewerking van de drie grote DGS-banken. Commentaar deskundigen: deskundigen hebben de waardering van derivaten toegelicht in Hoofdstuk 4 op p. 66 e.v. van het rapport. Voor de waardering van de derivatenposities in faillissement is gebruik gemaakt van onder meer ervaring o.a. opgedaan in het DSB-faillissement opgetekend in gesprekken met verschillende experts ter zake: Rutger Schimmelpenninck (curator DSB), Jaap Wagenaar (Treasury en Risk manager Finqus/DSB Bank), Bart Toering (hoofd treasury SNS en tegenwoordig bij Volksbank) en swap deskundigen van Rabobank en NIBC. Het feit dat de derivaten contracten volgens standaard ISDA-CSA-modellen waren geregeld is gebaseerd op een verklaring van Bart Toering. De berekening en aannames bij de berekeningen staan op bovengenoemde pagina's van het rapport. De ervaringen bij het DSB-faillissement werden voor een belangrijk deel opgedaan vóór 2013. In januari 2013 werd door de DSB-curator overeenstemming bereikt met een bank met een grote swappositie. Boedelkrediet bij DSB werd door de DGS-banken ver vóór januari 2013 verstrekt.” 3.22.9 De Minister is in diens akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht, zakelijk weergegeven, als volgt ingegaan op deze reactie van de deskundigen. - Uit het betoog van de Minister blijkt ondubbelzinnig dat de deskundigen zich beroepen op ‘lessen’ van na de peildatum en dat “de stelling “De ervaringen bij het DSB-faillissement werden voor een belangrijk deel opgedaan vóór 2013" (veel te) gemakkelijk [is], onjuist [is] en de fundamentele kritiek van de minister op dit punt niet [weerlegt]”. - De verwachtingen van een potentiële koper zijn dat het voor SNS Bank onmogelijk was om kort na het faillissement opnieuw de swap-posities af te sluiten, zodat een groot verlies aan rentemarge uit de securitisaties te verwachten valt. En dat de toekomstige renteontwikkeling onzeker is, zodat het resultaat van het wegvallen van de renteswaps onzeker is. - Uit de gespreksverslagen met vertegenwoordigers van de Rabobank blijkt niet dat de deskundigen met hen hebben gesproken over derivaten of swaps, in de dataroom zit geen gespreksverslag van een interview met Jaap Wagenaar. b. Beschikking VI 3.23 Ik kom nu aan bij Beschikking VI, voor zover relevant. Ik wijs op 3.9 hiervoor. En breng verder in herinnering dat rov. 2.12-2.15 zijn geciteerd onder 3.3 hiervoor. Aan rov. 2.4 besteed ik nog aandacht bij de behandeling van de eerste klacht in het subonderdeel, onder 3.24.1 hierna. c. Terug naar de klachten 3.24 Dat brengt mij bij de klachten, die als gezegd falen. 3.24.1 Ik begin met de eerste klacht in het subonderdeel.De klacht gaat uit van een onjuiste lezing van Beschikking VI en ontbeert daarmee feitelijke grondslag. Wat betreft DSB Bank overweegt de OK daar slechts, in de tweede zin van rov. 2.14: “2.14 (…) De deskundigen verwijzen in dat kader ook naar de in oktober 2009 failliet verklaarde DSB Bank, waarbij curatoren eveneens gekozen hebben voor een run-off scenario en in welk faillissement alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen. (…)” Met “in dat kader” doelt de OK op de eerste zin van rov. 2.14, dus: “2.14 De deskundigen hebben in dat verband overtuigend gedemonstreerd dat voorzienbaar zou zijn geweest dat met een langjarige run-off voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie van de hypotheekportefeuille van SNS Bank, welke - mede gezien haar omvang en de in 2013 bestaande slechte economische omstandigheden - met grote verliezen gepaard zou zijn gegaan. (…)” Met “in dat verband” doelt de OK op rov. 2.13, dus: “2.13 Zoals hiervoor is overwogen moet worden vastgesteld wat het te verwachten toekomstperspectief was van SNS Bank op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden. Daarbij gaat het om het, gegeven het faillissementsscenario, op de peildatum [dus 1 februari 2013, A-G] daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief, dat wil zeggen om de wijze van afwikkeling waarvoor een curator in het faillissement van SNS Bank naar alle waarschijnlijkheid zou hebben gekozen, en niet om de wijze van afwikkeling die het meeste recht doet aan de doelstellingen van de Interventiewet.” Hierop bouwt zij voort in rov. 2.15. Kortom: ook voor zover de OK in rov. 2.14-2.15 verwijst naar DSB Bank is evident dat zij ook daar niet miskent dat het op dit punt in haar analyse in Beschikking VI - zie de in rov. 2.12 vooropgestelde vraag - draait om het vaststellen van het op 1 februari 2013 (onmiddellijk voorafgaand aan de onteigening) daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief van SNS Bank in de zin van art. 6:9 lid 1 Wft, dus hetgeen op basis van de feiten en omstandigheden per die peildatum (dat moment) ter zake voorzienbaar was. Zoals ook benadrukt in rov. 2.13.Dit strookt tevens met het definitieve deskundigenbericht. Voor zover de deskundigen daarin verwijzen naar (de opgedane ervaringen met) de eerder in Nederland failliet verklaarde DSB Bank in verband met hun algemene observatie dat het bij de afwikkeling van faillissementen van banken voor curatoren in de meeste gevallen veel aantrekkelijker is om een bank in faillissement niet direct te liquideren, maar via een run-off scenario maximaal af te wikkelen en te gelde te maken, geldt dat dit geen betrekking heeft op het specifieke oordeel van de deskundigen inzake de wijze van afwikkeling waarvoor een curator in het faillissement van SNS Bank naar alle waarschijnlijkheid zou hebben gekozen, zoals bedoeld in rov. 2.13. Voor zover de deskundigen daarin verwijzen naar DSB Bank met betrekking tot dat specifieke oordeel, geldt dat zij daarbij juist benadrukken te redeneren vanuit de situatie per de peildatum (1 februari 2013), en dus “zonder daarbij terug te vallen op feiten in de run-off van DSB Bank, die pas na peildatum bekend zijn geworden”. Zie reeds bij de behandeling van subonderdeel I.b onder 3.15.2-3.15.5 en 3.17.1 hiervoor.Hetgeen bij de behandeling van dit subonderdeel I.c is weergegeven onder 3.22.4-3.22.5 en 3.22.8 hiervoor maakt het voorgaande niet anders. Daaruit blijkt evenmin dat de deskundigen met betrekking tot dat specifieke oordeel niet hebben geredeneerd vanuit de situatie per de peildatum (1 februari 2013), maar op basis van ex post-informatie. Integendeel. Daarbij betrek ik het volgende wat betreft het onder 3.22.5 hiervoor weergegeven citaat. - Bij dit citaat verdient ten eerste nog opmerking dat de deskundigen in hun commentaar weliswaar reppen van “de aanvang van het faillissement”, maar uit de context van dit citaat wordt duidelijk dat zij daarmee doelen op “de peildatum” (dus 1 februari 2013) als bij herhaling genoemd in de stellingname van de Minister, die de deskundigen in dat commentaar behandelen en verwerpen (“(..) wel degelijk hadden kunnen inschatten”, etc.).

Dit bedrag aan rente kent namelijk het risico dat bepaalde relevante parameters bij de run-off van SNS Bank niet met zekerheid zijn vast te stellen (zoals bijvoorbeeld lengte van de run-off periode, verwachte ontwikkeling van de hypotheekrente en aflossingspatroon), waardoor de exacte omvang van de te ontvangen rentebetalingen, zoals opgelopen na faillissementsdatum, meer onzeker is dan de terugbetaling van de geverifieerde hoofdsommen en bovendien het ingeschatte batig saldo na het eerste faillissement van SNSR een verwachte omvang heeft, afhankelijk van de precieze opbrengst van de verkoop van REAAL en de bijbehorende activiteiten van SNS Asset Management. Deskundigen menen daarom dat aan de aflossingen van de achtergestelde schulden van zowel SNS Bank als SNSR een contante waarde factor van 75% zou moeten worden toegekend, terwijl aan de te ontvangen rente een contante waarde factor van circa 55% zou moeten worden toegekend. De factor 75% is daarbij afgeleid van (i) een risicovrije rentevoet voor een 10-jaars periode van 2,0% per peildatum en (ii) een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode van 2,5%, waardoor ook een eventueel langere run-off periode dan 10 jaar wordt gereflecteerd, waarvan sprake zou kunnen zijn, vanwege bijvoorbeeld minder aflossingen per jaar dan wel de afweging voor een curator tussen verkoop van het restant van de portefeuille na 10 jaar tegen een bepaalde discount versus wellicht nog één of meerdere jaren extra wachten, afhankelijk van de omstandigheden op de financiële markten op dat moment. De factor 55% is afgeleid van een verwachte disconteringsvoet voor de meer risicovolle rentebetalingen van ongeveer 6% per jaar, zijnde ongeveer het middelpunt van 2,0% risicovrij versus 10% voor de kasstromen van REAAL.” 3.55.2 In de akte na het oorspronkelijke deskundigenbericht heeft de Minister, kort gezegd, aangevoerd dat de deskundigen ten onrechte uitgaan van een risicovrije disconteringsvoet door de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Bank feitelijk gelijk te stellen aan een belegging waarvan de zekerheid op terugbetaling net zo groot is als die van een Duitse staatsobligatie. Ik lees daar niet dat de Minister specifiek het gebruik door de deskundigen van een rentevoet gebaseerd op Duitse staatsobligaties betwist, laat staan de stelling dat de deskundigen eigenlijk bedrijfsobligaties of Nederlandse staatsobligaties als referentie hadden moeten gebruiken. 3.55.3 Eerst in zijn reactie op het concept van het nadere deskundigenbericht (de opmaat naar het definitieve nadere deskundigenbericht) heeft de Minister, kort gezegd, aangevoerd dat de rentevoet afgeleid zou moeten worden van bedrijfsobligaties en niet van staatsobligaties. Als de deskundigen vasthouden aan een rentevoet gebaseerd op staatsobligaties, dan moet worden aangeknoopt bij Nederlandse staatsobligaties en niet bij Duitse, aldus de Minister. In het definitieve nadere deskundigenbericht hebben de deskundigen hierop gereageerd. Ik citeer de relevante passage, waarbij - zoals in het definitieve nadere deskundigenbericht - het betoog van de Minister door de deskundigen is samengevat en de deskundigen daarop hebben gereageerd met de cursief weergegeven tekst: “De Minister gaat hier allereerst nogmaals in op het gebruiken van de zogenaamde risicovrije interestvoet om terug te betalen nominale waarde van de achtergestelde schulden contant te maken, van het einde van de 10-jaars run-off periode terug naar de peildatum. Deskundigen hebben hier al eerder op gereageerd. Vervolgens maakt de Minister nog het punt dat een dergelijke risicovrije rentevoet afgeleid zou moeten worden van de prijzen van Nederlandse staatsobligaties en die van Duitse. Deskundigen wensen op het laatste als volgt te reageren. Het is bij de bepaling van rendementseisen algemeen gebruik dat de beste benadering van een zogenaamde risicovrije rente (behorende bij een bepaalde valuta, zoals hier de Euro) wordt gebaseerd op de staatsobligaties van dat land in de Eurozone dat als meest risicoloos wordt gezien. Voor de Eurolanden is dat Duitsland. Het feit dat het hier gaat om Euro bedragen, zoals te betalen door de onteigenaar van SNS Bank en SNS Reaal, doet hier verder niets aan af. In dit kader wensen Deskundigen gaarne te refereren aan hun precieze bepaling van deze risicovrije interestvoet (zoals reeds eerder geduid op pagina 251 van het Deskundigenbericht): • De risicovrije rente, als afgeleid van Duitse staatsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar , is 1,75% per de peildatum. Die voor 15-jarige obligaties is 2,34%; • Vanwege de relatief hoge volatiliteit van deze risicovrije interestvoeten hebben Deskundigen gekozen voor een wat langere gemiddelde ter bepaling van de relevante risicovrije voeten, welke ongeveer 15 tot 25 bps hoger zijn dan bovengenoemde spot rates; • Vervolgens hebben Deskundigen ook nog eens gemeend een gemiddelde te nemen van de resulterende disconteringsfactoren op basis van bovengenoemde gegevens, waardoor de factor van 75% resulteert, hetgeen feitelijk impliceert dat de run-off periode ook enige jaren langer geduurd zou mogen hebben.” 3.55.4 Nadien heeft de Minister zijn betoog nagenoeg woordelijk herhaald in zijn akte na het nadere deskundigenbericht: “5.2 Mochten deskundigen al willen vasthouden aan hun standpunt dat hantering van een risicovrije rentevoet geëigend is, dan meent de minister dat tenminste zou moeten worden aangeknoopt bij rentes op bedrijfsobligaties die met ‘aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid’ worden terugbetaald. Ook bij de achtergestelde leningen van SNS Bank en SNS Reaal gaat het immers (in overwegende mate) om bedrijfsobligaties. 5.3 Zoals besproken in het rapport van Value Insights d.d. 28 juni 2018, dat bij de akte na deskundigenbericht van de minister d.d. 29 juni 2018 is gevoegd, voldoen bedrijfsobligaties met AAA-rating, AA-rating en A-rating aan dit criterium. Deze hadden op 1 februari 2013 een spread van 0,77%, 0,94% en 1,29% boven de rente op Duitse staatsobligaties. Duitse staatsobligaties zijn niet vergelijkbaar met bedrijfsobligaties zoals die van SNS Bank en SNS Reaal omdat (i) de omvang van de markt, (ii) de liquiditeit van de obligaties en (iii) de omvang van de uitgifte (‘issue size’) onvergelijkbaar zijn. Zo bedroeg het uitstaande bedrag aan langlopende Duitse staatsobligaties ultimo 2012 EUR 667 mrd en de issue size tussen de EUR 16 mrd en EUR 26 mrd. 5.4 Indien de OK onverhoopt de deskundigen zou volgen in hun keuze om vast te houden aan een rentevoet die is afgeleid van staatsobligaties, dan meent de minister dat aangeknoopt zou moeten worden bij de rente op Nederlandse staatsobligaties, die zonder meer als risicovrij kunnen worden aangemerkt. Op 31 januari 2013 bedroeg de spread van Nederlandse boven Duitse staatsobligaties 0,15-0,20%. Door de rente op Duitse staatsobligaties te hanteren gaan deskundigen er vanuit dat een belegging in de hoofdsom van de achtergestelde leningen van SNS Bank en SNS Reaal in faillissement aantrekkelijker is dan een belegging in Nederlandse staatsobligaties. Naar de mening van de minister is dit een onjuist en onhoudbaar standpunt. Bovendien impliceren deskundigen met deze aanpak dat op de peildatum een belegging in de hoofdsom van de achtergestelde leningen van SNS Bank en SNS Reaal in faillissement minder risicovol is dan een belegging in Nederlandse staatsobligaties.” [zonder verwijzing in origineel, A-G] 3.55.5 De Minister heeft daar vervolgens de reactie van de deskundigen geciteerd en naar aanleiding daarvan opgemerkt: “5.6 Deze toelichting van deskundigen gaat voorbij aan het punt dat de minister wil maken.

De Minister ziet daaraan voorbij in zijn reactie ter zake, zie onder 3.22.6 hiervoor. - En verder dat de verwijzing in hun commentaar naar “de boedelbeschrijving, en het plan van aanpak, als gebruikelijk vervat in het eerste openbare faillissementsverslag” klaarblijkelijk ziet op per de peildatum beschikbare stukken uit het faillissement van DSB Bank, te onderscheiden van eerst nadien beschikbaar gekomen stukken uit dat faillissement waarop de Minister doelt in diens stellingname (“Dat de AGL's van DSB een uitkering zouden ontvangen, is pas ver na peildatum bekend geworden”) of uit de faillissementen van SNS Reaal en SNS Bank (waarvan op de peildatum nog geen sprake is). - Dit laat tevens zien, naar de Minister ook negeert in genoemde reactie, dat de deskundigen wel degelijk verduidelijken waarop hun oordeel inzake deze op de peildatum te maken inschatting (“dat de AGL's na verloop van tijd volledig zouden kunnen worden ingelost”) is gestoeld. Zij betrekken daar immers die op de peildatum beschikbare stukken uit het faillissement van DSB Bank, naast de op de peildatum “zeer substantiële te verwachten kasstromen gedurende de looptijd van de run-off”, waarop de deskundigen nader zijn ingegaan in hoofdstukken 7 en 9 van het definitieve deskundigenbericht. Daarbij hanteren zij telkens kenbaar als perspectief de financiële situatie van SNS Bank per de peildatum. - Daarbij valt nog te bedenken dat, waar de deskundigen het dus hebben over hetgeen “potentiële kopers van de AGL's” konden inschatten per de peildatum, zij de systematiek van art. 6:8-6:9 Wft niet uit het oog verliezen. Immers, ingevolge deze bepalingen dient de schadeloosstelling te worden begroot op de werkelijke waarde die het onteigende effect of vermogensbestanddeel heeft. Daarbij dient te worden uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van de betrokken financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden en de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op het tijdstip van onteigening zou zijn tot stand gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen de onteigende als redelijk handelende verkoper en de onteigenaar als redelijk handelende koper. Het is niet zo dat bij het bepalen van de prijs enkel die feiten en omstandigheden in aanmerking moeten worden genomen waarmee de redelijk handelende koper en verkoper bij de veronderstelde vrije koop op de peildatum redelijkerwijze bekend konden zijn of rekening konden houden. Zo’n betoog miskent dat het objectief vast te stellen, werkelijke toekomstperspectief van de financiële onderneming ingevolge de maatstaf van art. 6:9 lid 1 Wft uitgangspunt is voor de prijsbepaling. Zie nader onder 3.31.1-3.33.2 hierna, bij de behandeling van onderdeel II. - Een andere lezing van het onder 3.22.5 hiervoor weergegeven citaat valt trouwens ook niet te rijmen met die andere, genoemde passages uit het definitieve deskundigenbericht. Waarin de deskundigen dus kenbaar en consequent redeneren vanuit de situatie per de peildatum. De OK ziet aan dit een en ander geenszins voorbij in rov. 2.14-2.15.Het voorgaande onderstreept dat de tweede zin van rov. 2.14 evenmin tot een andere uitkomst leidt. Ook daaruit valt (dus) niet af te leiden dat de OK daar toch wel miskent dat het op dit punt in haar analyse in Beschikking VI draait om het vaststellen van het op 1 februari 2013 (onmiddellijk voorafgaand aan de onteigening) daadwerkelijk te verwachten toekomstperspectief van SNS Bank in de zin van art. 6:9 lid 1 Wft. Ik wijs hier ook op hetgeen de OK vast- en vooropstelt in rov. 2.4, gevolgd door een lang citaat uit het definitieve deskundigenbericht (specifiek hoofdstuk 2 daarvan, de ‘managementsamenvatting’): “2.4 De deskundigen hebben op 28 april 2018 hun bericht uitgebracht. De deskundigen hebben in hun bericht allereerst onderzocht wat het te verwachten toekomstperspectief was van SNS Reaal en SNS Bank op 1 februari 2013. Uitgaande van dat toekomstperspectief hebben de deskundigen, op grond van de bestaande vermogenspositie van respectievelijk SNS Bank en SNS Reaal per 1 februari 2013, geanalyseerd wat de te verwachten gevolgen zouden zijn voor de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. De deskundigen hebben vervolgens op basis van de uitkomst van die analyse een inschatting gemaakt van de prijs die redelijk handelende personen voor de onteigende effecten en vermogensbestanddelen zouden zijn overeengekomen als zij volledig op de hoogte waren geweest van de gevolgen van het te verwachten toekomstperspectief. Op basis daarvan hebben de deskundigen in hun bericht een waardering opgesteld voor elk van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen. (…)” En op de eigen samenvatting van de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht, waaronder: “Zoals nader toegelicht in Hoofdstuk 7 van dit rapport, komen deskundigen tot de conclusie dat het zogenaamde faillissementsscenario een relevant toekomstperspectief zou zijn geweest in het kader van de bepaling van de schadeloosstelling voor onteigende eigenaren van effecten en vermogensbestanddelen van SNS Bank en SNSR op 1 februari 2013, het tijdstip van de onteigening. In een dergelijk scenario zouden curatoren hebben geopteerd voor een zogenaamde run-off van SNS Bank, in combinatie met een faillissement van SNSR (de Holding, waarin slechts de deelnemingen in SNS Bank en REAAL zitten, naast de waardevolle activiteiten van SNS Asset Management). (…)” Dit bevestigt het voorgaande eens te meer. 3.24.2 De tweede klacht in het subonderdeel veronderstelt ten onrechte dat de OK in rov. 2.14-2.15 van Beschikking VI uitgaat van een op de peildatum (1 februari 2013) gegeven “feit” dat, in de woorden van de klacht, in het faillissement van DSB Bank “alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen”. Dat staat daar niet en dat bedoelt zij daar evenmin. Zie ook onder 3.24.1 hiervoor. Wel betrekt de OK in rov. 2.14 dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht ten aanzien van het in rov. 2.13 bedoelde verband - dus uitgaande van die peildatum - overtuigend hebben gedemonstreerd dat voorzienbaar zou zijn geweest dat met een langjarige run-off voor de gezamenlijke schuldeisers in het faillissement van SNS Bank een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie van de hypotheekportefeuille van SNS Bank (welke, mede gezien haar omvang en de in 2013 bestaande slechte economische omstandigheden, met grote verliezen gepaard zou zijn gegaan), in welk kader zij ook hebben verwezen naar de in oktober 2009 failliet verklaarde DSB Bank. Bestudering van dit deskundigenbericht leert dat de deskundigen daarin evenmin zijn uitgegaan van een op de peildatum (1 februari 2013) gegeven “feit” dat in het faillissement van DSB Bank “alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen”. Zie hetgeen ik uiteenzette onder 3.15.2-3.15.5, 3.17.1 en 3.24.1 hiervoor. Ik lees dat evenmin in het onder 3.22.5 hiervoor weergegeven citaat, waarover ook onder 3.24.1 hiervoor. Uit dat citaat volgt ten hoogste, en kort gezegd, dat en waarom volgens de deskundigen potentiële kopers van de achtergestelde leningen op de peildatum (1 februari 2013) “wel degelijk hadden kunnen inschatten” dat deze leningen, dus inzake SNS Bank, “na verloop van tijd volledig zouden kunnen worden ingelost”. Dit is iets anders. Iets anders is (dus) ook dat de deskundigen in het definitieve deskundigenbericht opmerken dat in het faillissement van DSB Bank “alle crediteuren, derhalve ook de achtergestelde crediteuren, hun volledige hoofdvordering zullen terugontvangen” in verband met hun algemene observatie dat het bij de afwikkeling van faillissementen van banken voor curatoren in de meeste gevallen veel aantrekkelijker is om een bank in faillissement niet direct te liquideren, maar via een run-off scenario maximaal af te wikkelen en te gelde te maken. Zie eveneens onder 3.24.1 hiervoor.

Het gebruik van de rente op Duitse staatsobligaties als disconteringsvoet is eenvoudigweg onjuist omdat de achtergestelde leningen van SNS Bank en SNS Reaal bedrijfsobligaties zijn en geen Duitse staatsobligaties. Risicoloze bedrijfsobligaties hebben een hogere disconteringsvoet dan (Duitse) staatsobligaties, onder meer vanwege verschillen in marktomvang, liquiditeit en ‘issue size’ (zie paragraaf 5.3).” b. Beschikking VI en IX 3.56 Dat brengt mij bij Beschikking VI en IX, voor zover relevant.In rov. 2.50-2.51 van Beschikking VI vat de OK samen wat de deskundigen hebben uiteengezet in het definitieve deskundigenbericht over de vast te stellen disconteringsvoet bij SNS Bank. Daarbij overweegt zij dat de deskundigen de contante waarde factor hebben afgeleid van een risicovrije rentevoet en dat “[d]e risicovrije rentevoet is gebaseerd op een genormaliseerde yield op 10-jarige Duitse government strips, omdat deze staatsobligaties de beste benadering zijn van risicovrije rente in Euro.” De OK geeft vervolgens - in rov. 2.52 - het betoog van de Minister weer, dat mede erop neerkomt dat de door de Minister genoemde risico’s en onzekerheden “niet of onvoldoende zijn meegewogen in de door de deskundigen voor de aflossing van de nominale bedragen van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen gehanteerde disconteringsvoet op basis van een risicoloze rente, afgeleid van goed verhandelbare strips van 10 jarige Duitse staatsobligaties”.Dit betoog verwerpt de OK in rov. 2.53-2.54. Daarbij stelt zij voorop dat de vaststelling van de prijs die tussen redelijk handelende personen op 1 februari 2013 tot stand zou zijn gekomen, moet geschieden met inachtneming van het in rov. 2.47 vastgestelde te verwachten toekomstperspectief. En dat uitgaande van de veronderstelling dat alle schuldeisers in het faillissement van SNS Bank na afloop van de tienjarige run-off volledig zouden zijn voldaan en alsdan nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd, de deskundigen bij de veronderstelde vrije verkoop van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen terecht tot uitgangspunt hebben genomen dat de nominale bedragen op de achtergestelde schulden in het faillissement van SNS Bank met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid geheel zouden zijn terugbetaald. De OK overweegt dan, in het vervolg van rov. 2.53: “2.53 (…) Onder die omstandigheden hebben de deskundigen met juistheid aangenomen dat de door de Minister onder (i) genoemde onzekerheid omtrent de omvang van de betaling en daarmee het risico van non-betaling geen rol meer speelt bij de vaststelling van de te hanteren disconteringsvoet. Ten aanzien van het door de Minister onder (ii) bedoelde risico van late(re) uitbetaling geldt dat de deskundigen dat risico bij de vaststelling van de te hanteren contante waarde factor van 75% al hebben meegewogen. Deskundigen hebben daarbij immers het gemiddelde genomen van een risicovrije rentevoet voor een 10-jaars periode van 2,0% per peildatum en een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode van 2,5%, waarin het risico van een eventueel langere run-off periode dan 10 jaar wordt gereflecteerd.” Tot slot overweegt de OK in rov. 2.55 dat zij de door de deskundigen gegeven motivering voor de bij de vaststelling van de waarde van de nominale bedragen van vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in het faillissement van SNS Bank op de peildatum gehanteerde disconteringsvoet overtuigend acht. En dat zij zich daar vooralsnog bij aansluit. Indien en voor zover uit het door de deskundigen nader uit te brengen deskundigenbericht volgt dat de veronderstelling dat alle schuldeisers in het faillissement van SNS Bank na afloop van de tienjarige run-off volledig zouden zijn voldaan en nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd niet juist is, geldt dat de deskundigen ook over de alsdan te hanteren disconteringsvoet nader dienen te berichten.In rov. 2.45 van Beschikking IX brengt de OK in herinnering dat zij in rov. 2.49-2.57 van Beschikking VI heeft overwogen dat de door de deskundigen gegeven motivering voor de gehanteerde disconteringsvoet bij de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de nominale bedragen van de vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in een faillissement van SNS Bank overtuigend is. En dat zij zich daarbij aansluit. Daarop vervolgt de OK in rov. 2.46: “2.46 De Ondernemingskamer heeft daarbij in zoverre een slag om de arm gehouden dat zij heeft overwogen dat indien en voor zover uit het door de deskundigen nader uit te brengen bericht zou volgen dat de veronderstelling dat alle schuldeisers in een faillissement van SNS Bank na afloop van de 10-jarige run-off volledig zouden zijn voldaan en nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd niet juist is, de deskundigen ook over de alsdan te hanteren disconteringsvoet nader zouden dienen te berichten. Zoals hiervoor is overwogen leidt het nader deskundigenbericht tot de slotsom dat op 1 februari 2013 de verwachting bestond dat in een faillissement van SNS Bank, aan het einde van een 10 jarige run-off voor de voldoening van de achtergestelde vorderingen van € 703 miljoen, een bedrag van € 5,074 miljard zou hebben geresteerd. Onder die omstandigheden neemt de Ondernemingskamer met de deskundigen tot uitgangspunt dat het op 1 februari 2013 te verwachten toekomstperspectief was dat de achtergestelde vorderingen aan het einde van een 10-jarig faillissement van SNS Bank, met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid volledig zouden worden voldaan. De Ondernemingskamer ziet daarom geen aanleiding terug te komen van haar in de beschikking van 16 april 2019 [Beschikking VI, A-G] gegeven oordeel. De Ondernemingskamer zal bij de vaststelling van de schadeloosstelling voor de bepaling van de waarde per 1 februari 2013 van de nominale bedragen van de vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in een faillissement van SNS Bank met de deskundigen uitgaan van een contante waarde factor van 75%.” Ik citeerde rov. 2.50-2.55 van Beschikking VI en rov. 2.45-2.46 van Beschikking IX onder 3.29.2-3.29.3 hiervoor.Overigens memoreer ik nog de vooropstelling van de OK in rov. 2.2 van Beschikking VI, geciteerd onder 3.9 hiervoor. Zij herhaalt dit in rov. 2.5 van Beschikking IX. c. Terug naar de klachten 3.57 Dat brengt mij bij de klachten, die als gezegd falen. 3.57.1 Het betoog van de Minister waarop het subonderdeel zich beroept, betreft diens reactie op het definitieve nadere deskundigenbericht. Zie onder 3.53-3.55.5 hiervoor. Op welk deskundigenbericht de OK weer ingaat in rov. 2.46 van Beschikking IX. Zie onder 3.56 hiervoor. 3.57.2 Naar blijkt uit de relevante passages uit het definitieve nadere deskundigenbericht - in lijn met het definitieve deskundigenbericht - is de onderhavige keuze van de deskundigen voor een risicovrije rentevoet, die is gebaseerd op een genormaliseerde yield op tienjarige Duitse government strips, naar de kern genomen ingegeven door twee elementen. a. Ten eerste het door de deskundigen gehanteerde gegeven dát de achtergestelde schuldeisers van SNS Bank op basis van de resultaten na afloop van de tienjarige run-off de nominale geleende bedragen terugbetaald zouden hebben gekregen (deze terugbetaling is boven iedere twijfel verheven). Daarover bestaat dus geen onzekerheid: er is hier geen te betrekken risico op non-betaling. Dit vertrekpunt rechtvaardigt de hantering van een rentevoet die deze zekerheid zo goed mogelijk reflecteert. b. Ten tweede het door de deskundigen gehanteerde gegeven dat hantering van een risicovrije rentevoet die is gebaseerd op een genormaliseerde yield op tienjarige Duitse government strips naar de aard deze gegeven zekerheid zo goed mogelijk reflecteert, omdat dit hier de beste benadering oplevert van risicovrije rente in Euro.

De OK ziet aan dit een en ander geenszins voorbij in rov. 2.14-2.15. Overigens geldt dat, gezien ook de vooropstelling van de OK in rov. 2.2 (geciteerd onder 3.9 hiervoor) en hetgeen ik uiteenzette onder 3.22.1-3.22.9 en 3.24.1 hiervoor, het in de klacht bedoelde betoog van de Minister de OK geen aanleiding gaf haar oordeel in rov. 2.14-2.15 nog weer nader te motiveren. Hier speelt dus hetzelfde als bij subonderdelen I.a en I.b, waarover onder 3.10-3.11 en 3.17-3.18 hiervoor: ‘van hetzelfde laken een pak’. Dit spreekt voor zich. 3.24.3 De derde klacht in het subonderdeel strandt in het voetspoor van de eerste en tweede klacht in het subonderdeel. Zie onder 3.24.1-3.24.2 hiervoor. Dit behoeft geen verdere toelichting. 3.24.4 Hierop stuiten de klachten af. 3.25 Daarmee is gegeven dat het subonderdeel faalt. Tot slot 3.26 Tot slot wijs ik nog op het volgende. 3.26.1 In nr. 8.7 van de procesinleiding staat - in een ingesprongen tekstblok - dat de samenvatting die de OK geeft in rov. 2.12 van Beschikking VI van het betoog van de Minister onvolledig en in zoverre onbegrijpelijk is, en wel in het licht van diens in dat nr. 8.7 sub a t/m c bedoelde bezwaren tegen de analyse van de deskundigen. Ervan uitgaande dat dit moet worden gelezen als een te onderscheiden klacht, faalt deze. De OK hoefde in rov. 2.12 bij de weergave van het betoog van de Minister geen acht te slaan op deze bezwaren. Dit gezien haar vooropstelling in rov. 2.2, alsmede hetgeen ik uiteenzette onder 3.10-3.11, 3.17-3.18 en 3.24-3.25 hiervoor. 3.26.2 In nr. 8.9 van de procesinleiding staat - eveneens in een ingesprongen tekstblok - dat de daarvoor in het onderdeel en daarna in subonderdelen I.a t/m I.c opgenomen klachten tegen het oordeel van de OK in Beschikking VI dat een curator in het faillissement van SNS Bank zou hebben gekozen voor een langjarige run-off en niet voor een directe liquidatie van alle vermogensbestanddelen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen (waartoe ook Property Finance behoort), “uiteraard ook [vitiëren]” de oordelen van de OK in rov. 2.24-2.25 van Beschikking IX over de tienjarige run-off die bij Property Finance zou hebben plaatsgevonden. Ervan uitgaande dat dit moet worden gelezen als een te onderscheiden klacht, faalt deze. Anders dan de klacht veronderstelt, lijden de hiervoor bedoelde klachten in het onderdeel alle schipbreuk. Zie onder 3.24-3.26.1 hiervoor. Daarmee deelt de klacht in dit lot. 3.27 Daarmee is gegeven dat het onderdeel faalt. Onderdeel II: “Tot uitdrukking brengen onzekerheid (risico) keuze curator langjarige run-off i.p.v. directe liquidatie in waardebepaling” 3.28 Onderdeel II start met een aanloop. Die komt onder 3.29-3.30 hierna aan bod. Daarna volgt een aantal klachten. Die komen onder 3.31-3.35 hierna aan bod. Het onderdeel faalt. Aanloop 3.29 Het onderdeel vangt aan (nrs. 9.1-9.3 van de procesinleiding) met een samenvatting van oordelen van de OK in rov. 2.13, 2.15, 2.47, 2.50, 2.52, 2.53 en 2.55 van Beschikking VI en in rov. 2.44 en 2.46 van Beschikking IX. Dit tegen de achtergrond van het opgemelde onderwerp van het onderdeel. 3.29.1 Ik citeerde rov. 2.13 en 2.15 van Beschikking VI onder 3.3 hiervoor. 3.29.2 Voor een goed begrip citeer ik ook rov. 2.47-2.55 van Beschikking VI: “Tussenconclusie: het te verwachten toekomstperspectief 2.47 Het voorgaande leidt tot de slotsom dat - nog steeds uitgaande van de veronderstelling dat bij een vennootschappelijke afwikkeling van het faillissement van SNS Bank na afloop van de 10-jarige run-off alle crediteuren volledig zouden zijn voldaan en dat nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd - het voor de vaststelling van de schadeloosstelling te hanteren te verwachten toekomstperspectief van SNS Reaal respectievelijk SNS Bank op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden was:- dat SNS Bank en SNS Reaal op korte termijn zouden zijn gefailleerd;- dat in het faillissement van SNS Bank en haar dochtervennootschappen een 10-jarige run-off zou hebben plaatsgevonden,- dat na de run-off (vooralsnog, in afwachting van het te gelasten nadere deskundigenbericht, bij wijze van veronderstelling aan te nemen) de vorderingen van de houders van onteigende effecten en vermogensbestanddelen van SNS Bank in hoofdsom volledig zouden zijn voldaan;- dat in het faillissement van SNS Reaal de activa op korte termijn te gelde zouden zijn gemaakt en Reaal N.V. op een termijn van twee jaar zou zijn verkocht voor (vooralsnog, in afwachting van het te gelasten nadere deskundigenbericht, bij wijze van veronderstelling aan te nemen) een bedrag van € 1,1 miljard waardoor het totale boedelactief van SNS Reaal € 1,32 miljard zou hebben bedragen, - dat de faillissementen van SNS Reaal en SNS Bank gelijktijdig na 10 jaar zouden zijn afgewikkeld, waarbij in verband met beheerskosten in het faillissement van SNS Reaal een actief van € 1,19 miljard zou resteren; - dat de vorderingen van de achtergestelde schuldeisers van SNS Reaal - met uitzondering van de houders van Core Tier 1 Securities - daarbij in hoofdsom volledig zouden zijn voldaan; - dat een tweede faillissement van SNS Bank zou zijn gevolgd waarin het boedeloverschot van het eerste faillissement geheel zou zijn aangewend ter gedeeltelijk betaling van de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente schuldeisers van SNS Bank en van de Poseidon lening; - dat een tweede faillissement van SNS Reaal zou zijn gevolgd waarin het overschot uit het eerste faillissement ad € 194 miljoen zou zijn verdeeld tussen de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente schuldeisers van SNS Reaal ad € 612 miljoen en de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van schuldeisers in het faillissement van SNS Bank ad € 14,954 miljard, waardoor op de rentevorderingen van de achtergestelde schuldeisers in het faillissement van SNS Bank nog een bedrag van ongeveer € 3,6 miljoen zou zijn betaald. De prijs op de peildatum de disconteringsvoet 2.48 De Ondernemingskamer dient vervolgens vast te stellen wat de prijs is die gegeven dit te verwachten toekomstperspectief, tussen redelijk handelende personen op 1 februari 2013 tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije verkoop van de onderscheiden effecten en vermogensbestanddelen in het economische verkeer tussen redelijk handelende partijen. 2.49 De deskundigen hebben in hun bericht als uitgangspunt genomen dat de achtergestelde schuldeisers van SNS Bank, gelet het hiervoor vastgestelde te verwachten toekomstperspectief, op basis van de resultaten na afloop van de 10 jarige run-off, met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid de nominale geleende bedragen terugbetaald zouden hebben gekregen. Het forse overschot aan middelen in het faillissement van SNS Bank na terugbetaling van de nominale geleende bedragen geeft volgens deskundigen aan dat deze terugbetaling boven iedere twijfel is verheven. Voor de schuldeisers in het faillissement van SNS Reaal geldt op basis van het te verwachten toekomstperspectief dat na 10-jaar, tegenover een bedrag van € 996 miljoen aan concurrente en achtergestelde schulden, een resterende opbrengst van € 1,19 miljard staat, zodat ook de schuldeisers van SNS Reaal volgens de deskundigen met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid hun nominale geleende bedragen terugbetaald zouden hebben gekregen.

Daarbij geldt dat het bij de bepaling van rendementseisen algemeen gebruik is dat de beste benadering van een zogenaamde risicovrije rente (behorende bij een bepaalde valuta, zoals hier de Euro) wordt gebaseerd op de staatsobligaties van dat land in de Eurozone dat als meest risicoloos wordt gezien. Wat Duitsland is. 3.57.3 Hieruit volgt dat en waarom ter zake volgens de deskundigen in het definitieve nadere deskundigenbericht, anders dan betoogd door de Minister in diens reactie op het concept van dit deskundigenbericht, niet aangeknoopt dient te worden bij bedrijfsobligaties of bij Nederlandse staatsobligaties (dit een en ander houdt een voldoende gemotiveerde, inhoudelijke reactie in van de deskundigen op die reactie van de Minister). Welke bedrijfsobligaties en Nederlandse staatsobligaties, ook blijkens dit betoog van de Minister, uitgaan van een zekere spread boven de rente op Duitse staatsobligaties op 1 februari 2013. En in zoverre een ander risicoprofiel hebben dan genoemde Duitse staatsobligaties als gehanteerd door de deskundigen, die (dus) beter aansluiten bij de onder 3.57.2 hiervoor bedoelde zekerheid (het ontbreken van een hier te betrekken risico op non-betaling). Waar de Minister dit betoog in essentie herhaalt in diens reactie op het definitieve nadere deskundigenbericht, gaat dit dan ook voorbij aan de kern van de analyse van de deskundigen in het definitieve nadere deskundigenbericht, waaraan dit herhaalde betoog dan niet afdoet. En valt dit aldus herhaalde betoog van de Minister dan ook niet aan te merken als een specifiek bezwaar van hem tegen genoemde zienswijze van de deskundigen in het definitieve nadere deskundigenbericht, dat een voldoende gemotiveerde betwisting inhoudt van de juistheid van deze zienswijze. 3.57.4 Blijkens rov. 2.45-2.46 van Beschikking IX volgt de OK de onder 3.57.2 hiervoor uiteengezette bevindingen van de deskundigen in het definitieve nadere deskundigenbericht, in lijn met rov. 2.50-2.55 van Beschikking VI en het definitieve deskundigenbericht. 3.57.5 Ik wijs er overigens nog op dat, gezien rov. 2.47-2.49 van Beschikking IX, de OK AAA tot A rated bedrijfsobligaties - anders dan genoemde Duitse staatsobligaties - niet aanmerkt als risicovrij. Zie ook de behandeling van onderdeel IV, onder 3.49-3.50 hiervoor. 3.57.6 Gezien 3.57.1-3.57.5 hiervoor bestond er voor de OK geen aanleiding in Beschikking VI of Beschikking IX nader in te gaan op het betoog van de Minister waarop het subonderdeel zich beroept. Dit ligt in het verlengde van de behandeling van subonderdelen I.a t/m I.c en onderdeel III: ‘van hetzelfde laken een pak’. Zie onder 3.10-3.11, 3.17-3.18, 3.24-3.25 en 3.43.1 hiervoor. 3.57.7 Hierop stuiten de klachten af. 3.58 Daarmee is gegeven dat het subonderdeel faalt. Subonderdeel V.b: “rentevoet Nederlandse staatsobligaties i.p.v. Duitse staatsobligaties” Klachten 3.59 Dan de klachten in subonderdeel V.b (nrs. 12.10-12.11 van de procesinleiding). Het subonderdeel klaagt dat het in nr. 12.6 van de procesinleiding bedoelde oordeel van de OK (zie onder 3.52.2 hiervoor), te weten “dat (kort gezegd) de bij de waardebepaling van de achtergestelde vorderingen op SNS Bank te hanteren risicovrije rentevoet - in navolging van de deskundigen - moet worden gebaseerd op Duitse staatsobligaties”, ook onbegrijpelijk althans onvoldoende gemotiveerd is in het licht van het - meer subsidiaire - betoog van de Minister dat, indien de OK onverhoopt de deskundigen zou volgen in hun keuze om vast te houden aan een rentevoet die is afgeleid van staatsobligaties, aangeknoopt zou moeten worden bij de rente op Nederlandse staatsobligaties. De OK is ten onrechte ook op dit specifieke bezwaar van de Minister tegen de zienswijze van de deskundigen niet ingegaan, terwijl ook dit bezwaar een voldoende gemotiveerde betwisting inhoudt van de juistheid van deze zienswijze. De OK maakt in het geheel niet duidelijk waarom Duitse staatsobligaties voor een geval als het onderhavige, waarin het gaat om Nederlandse bedrijfsobligaties, de beste benadering zouden zijn van risicovrije rente in Euro. Zonder nadere motivering door de OK is dat ook onbegrijpelijk, omdat niet valt in te zien dat Duitse staatsobligaties de beste benadering zouden zijn van risicovrije rente in Euro als het gaat om de waardebepaling van Nederlandse bedrijfsobligaties zoals de achtergestelde vorderingen op SNS Bank. Behandeling van de klachten 3.60 De klachten stranden in het voetspoor van subonderdeel V.a. Zie onder 3.57-3.58 hiervoor. Dit behoeft geen verdere toelichting. 3.61 Daarmee is gegeven dat het subonderdeel faalt. 3.62 Daarmee is gegeven dat het onderdeel faalt. Onderdeel VI: “Achterstellingen en post-faillissementsrentevorderingen concurrente schuldeisers” 3.63 Onderdeel VI start met een aanloop. Die komt onder 3.64-3.65.3 hierna aan bod. Daarna volgen twee subonderdelen: VI.a en VI.b (voorzien van een uitwerking en toelichting). Die komen onder 3.66-3.75 hierna aan bod. Het onderdeel faalt. Aanloop 3.64 Het onderdeel vangt aan (nrs. 15.1-15.2 van de procesinleiding) met een samenvatting van het betoog van de Minister voor de OK waarop het onderdeel zich beroept. 3.65 Het onderdeel vervolgt (nrs. 15.3-15.5 van de procesinleiding) met de opmerking dat de OK dit standpunt van de Minister, dat is samengevat in rov. 2.41 van Beschikking IX, heeft beoordeeld en verworpen in rov. 2.42-2.43. Gevolgd door een stapsgewijze weergave van de gedachtegang van de OK waarmee zij aldus genoemd standpunt heeft verworpen. En de kern van de klachten. 3.65.1 Voor een goed begrip citeer ik rov. 2.41-2.43 van Beschikking IX, alsmede rov. 2.45 van Beschikking VI: “Achterstellingen 2.41 De Minister heeft bij akte van 3 september 2020 en ter zitting van 24 september 2020 betoogd dat de achterstellingsbepalingen zoals die zijn opgenomen in de contractsdocumentatie van (het merendeel van) de achtergestelde obligaties en geldleningen aldus moeten worden uitgelegd dat vorderingen ter zake van de hoofdsommen en rente in een faillissement van SNS Bank en SNS Reaal niet alleen zouden zijn achtergesteld bij de in de desbetreffende faillissementen geverifieerde vorderingen van concurrente schuldeisers, maar dat deze ook zouden zijn achtergesteld bij tijdens die faillissementen opgekomen rentevorderingen van concurrente schuldeisers die op grond van artikel 128 Faillissementswet niet geverifieerd kunnen worden. De Minister stelt dat een curator in een faillissement van SNS Bank en SNB Reaal om die reden pas tot uitbetaling op de achtergestelde vorderingen zou zijn overgegaan, nadat ook de postfaillissementsrentevorderingen van de concurrente schuldeisers zouden zijn voldaan. De Minister heeft aan de hand van het Additioneel Rapport Deloitte toegelicht dat dit ertoe zou hebben geleid dat op de vorderingen van de houders van de achtergestelde obligaties en geldleningen in de veronderstelde faillissementen van SNS Bank en SNS Reaal geen uitbetaling zou hebben plaatsgevonden. 2.42 De Ondernemingskamer stelt voorop dat uit het systeem van de Faillissementswet (Fw) volgt dat de vereffening van de faillissementsboedel plaatsvindt door uitdeling aan de in het faillissement opgekomen schuldeisers, overeenkomstig hun rangorde en tot het beloop van hun in de uitdelingslijst opgenomen, geverifieerde schuldvorderingen. Niet kan worden aangenomen dat een curator in de veronderstelde faillissementen van SNS Bank en SNS Reaal in de achterstellingsbepalingen aanleiding zou hebben gezien de achtergestelde vorderingen niet te verifiëren.

De houders van Core Tier 1 Securities (de Staat en Stichting Beheer) daarentegen krijgen vanwege de op hun leningen van toepassing zijnde voorwaarden niets terug. Ook de houders van gewone aandelen en aandelen B zouden volgens de deskundigen op basis van het te verwachten toekomst perspectief niets ontvangen. De achtergestelde schuldeisers in het faillissement SNS Bank zouden uit het faillissement van SNS Reaal nog een rentebetaling ontvangen van circa € 3,6 miljoen. 2.50 Voor een waardering per peildatum van deze verwachte inkomsten moet dan nog een relevante bijbehorende disconteringsvoet worden vastgesteld, die zowel het risicoprofiel van oninbaarheid als de tijdswaarde van de desbetreffende vorderingen weerspiegelt. Daarbij geldt dat de deskundigen er van zijn uitgegaan dat de terugbetaling van de nominale bedragen, als vermeld, met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid zal geschieden. Voor het genoemde rentebedrag van € 3,6 miljoen ligt dat anders. Dit bedrag aan rente kent namelijk het risico dat bepaalde relevante parameters bij de run-off van SNS Bank niet met zekerheid zijn vast te stellen (zoals bijvoorbeeld lengte van de run-off periode, verwachte ontwikkeling van de hypotheekrente en aflossingspatroon), waardoor de exacte omvang van de te ontvangen rentebetalingen, zoals opgelopen na faillissementsdatum, meer onzeker is dan de terugbetaling van de geverifieerde hoofdsommen en bovendien het ingeschatte batig saldo na het eerste faillissement van SNS Reaal een verwachte omvang heeft, afhankelijk van de precieze opbrengst van de verkoop van Reaal N.V. De deskundigen menen daarom dat aan de aflossingen van de achtergestelde schulden van zowel SNS Bank als SNS Reaal een contante waarde factor van 75% zou moeten worden toegekend, terwijl aan de te ontvangen rente een contante waarde factor van circa 55% zou moeten worden toegekend. 2.51 De factor 75% is afgeleid van (i) een risicovrije rentevoet voor een 10-jaars periode van 2,0% per peildatum en (ii) een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode van 2,5%, waardoor ook een eventueel langere run-off periode dan 10 jaar wordt gereflecteerd, waarvan sprake zou kunnen zijn, vanwege bijvoorbeeld minder aflossingen per jaar dan wel de afweging voor een curator tussen verkoop van het restant van de portefeuille na 10 jaar tegen een bepaalde discount versus wellicht nog één of meerdere jaren extra wachten, afhankelijk van de omstandigheden op de financiële markten op dat moment. De risicovrije rentevoet is gebaseerd op een genormaliseerde yield op 10-jarige Duitse government strips, omdat deze staatsobligaties de beste benadering zijn van risicovrije rente in Euro. De factor 55% is afgeleid van een disconteringsvoet voor de meer risicovolle rentebetalingen van ongeveer 6% per jaar, zijnde ongeveer het middelpunt van 2,0% risicovrij versus 10% voor de kasstromen van Reaal N.V. 2.52 De Minister heeft daartegenover, mede aan de hand van door hem overgelegde rapporten van prof. dr. W.G.M. Holterman, aangevoerd dat de door de deskundigen gehanteerde disconteringsvoet onvoldoende rekening houdt met de op de peildatum bestaande grote onzekerheid over de timing en de omvang van de uiteindelijk in het faillissementsscenario door de houders van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen te ontvangen bedragen. De Minister wijst er met name op dat een redelijk handelend koper op de peildatum er rekening mee zal houden dat (i) de omvang van de uitbetalingen in de faillissementen van SNS Reaal en SNS Bank steeds van een groot aantal onzekere factoren afhankelijk is, (ii) onzeker is op welk moment uitbetaling in de faillissementen van SNS Reaal en SNS Bank zal kunnen plaatsvinden en (iii) dat de onteigende effecten en vermogensbestanddelen tijdens een faillissement van SNS Bank en SNS Reaal slechts beperkt verhandelbaar zullen zijn. De Minister betoogt dat deze risico’s en onzekerheden niet of onvoldoende zijn meegewogen in de door de deskundigen voor de aflossing van de nominale bedragen van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen gehanteerde disconteringsvoet op basis van een risicoloze rente, afgeleid van goed verhandelbare strips van 10 jarige Duitse staatsobligaties. De door de deskundigen voor de rentebetalingen gehanteerde disconteringsvoet is volgens de Minister arbitrair en gelet op het aanzienlijk risico dat al bij geringe fluctuaties in de aannames geen uitbetaling van de rente zal kunnen plaatsvinden, te laag vastgesteld. Stichting Beheer, FNV en Brigade Fund c.s. hebben op hun beurt onder verwijzing naar een rapport van SMAN Business Value betoogd dat de door de deskundigen gehanteerde disconteringsvoet juist is en ten aanzien van de rentevorderingen eerder aan de lage kant. 2.53 De Ondernemingskamer overweegt als volgt. De vaststelling van de prijs die tussen redelijk handelende personen op 1 februari 2013 tot stand zou zijn gekomen, moet geschieden met inachtneming van het hiervoor onder rov. 2.47 vastgestelde te verwachten toekomstperspectief. Uitgaande van de veronderstelling dat alle schuldeisers in het faillissement van SNS Bank na afloop van de 10-jarige run-off volledig zouden zijn voldaan en alsdan nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd, hebben de deskundigen bij de veronderstelde vrije verkoop van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen terecht tot uitgangspunt genomen dat de nominale bedragen op de achtergestelde schulden in het faillissement van SNS Bank met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid geheel zouden zijn terugbetaald. Onder die omstandigheden hebben de deskundigen met juistheid aangenomen dat de door de Minister onder (i) genoemde onzekerheid omtrent de omvang van de betaling en daarmee het risico van non-betaling geen rol meer speelt bij de vaststelling van de te hanteren disconteringsvoet. Ten aanzien van het door de Minister onder (ii) bedoelde risico van late(re) uitbetaling geldt dat de deskundigen dat risico bij de vaststelling van de te hanteren contante waarde factor van 75% al hebben meegewogen. Deskundigen hebben daarbij immers het gemiddelde genomen van een risicovrije rentevoet voor een 10-jaars periode van 2,0% per peildatum en een zelfde type rentevoet voor een 15-jaars periode van 2,5%, waarin het risico van een eventueel langere run-off periode dan 10 jaar wordt gereflecteerd. 2.54 Met betrekking tot de door de Minister onder (iii) bepleite verdiscontering van de illiquiditeit van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen geldt dat dit zich niet verdraagt met de strekking van de regeling van de artt. 6:8 en 6:9 Wft, waarmee beoogd is om een dusdanige schadeloosstelling te bieden dat de onteigenden door de onteigening niet slechter - maar ook niet beter - af zijn dan wanneer de onteigening niet zou hebben plaatsgevonden (zie onder meer Kamerstukken II 2011/12, 33 059, nr. 3 (MvT), p. 73-74 en p. 54-55). Dit door partijen ook wel als ‘no creditor worse off’ aangeduide beginsel, brengt mee dat de te ontvangen schadeloosstelling niet lager mag zijn dan hetgeen de onteigenden in het geval van een faillissement van SNS Reaal en SNS Bank zouden hebben gekregen. Ingeval van een faillissement van SNS Reaal en SNS Bank zouden de onteigenden, in plaats van een verkoop, ervoor hebben kunnen kiezen om uitbetaling in de faillissementen af te wachten en zou de omvang van de door hen uiteindelijk te ontvangen uitbetaling, anders dan bij een verkoop, niet zijn beïnvloed door een eventueel waardedrukkend effect van de beperkte verhandelbaarheid van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen.

Met betrekking tot de Core Tier 1 Securities van de Stichting heeft de Ondernemingskamer (in rov. 2.45 van de tussenbeschikking van 16 april 2019 [Beschikking VI, A-G]) geoordeeld dat een curator zich met succes had kunnen verzetten tegen verificatie van de vorderingen uit hoofde van de Core Tier 1 Securities. Dat oordeel berust op de vaststelling dat bij de uitgifte van de Core Tier 1 Securities is overeengekomen en vastgelegd in de van toepassing zijnde Terms and Conditions, dat de vorderingen uit hoofde van de Core Tier 1 Securities ook in een faillissement van SNS Reaal een gelijke rangorde zouden hebben als de door SNS Reaal uitgegeven gewone aandelen en aandelen B. De Minister heeft niet aangevoerd dat dit laatste ook onderdeel uitmaakt van de achterstellingsbepalingen in de contractsdocumentatie van de achtergestelde obligaties en geldleningen, die hier aan de orde zijn. 2.43 Op grond van artikel 128 Fw kunnen vorderingen ter zake van na de faillissementsdatum verschenen rente niet geverifieerd worden (behoudens het zich hier niet voordoende geval dat die vorderingen zijn gedekt door pand of hypotheek) en na de faillissementsdatum verschenen rente is gedurende het faillissement niet opeisbaar (HR 24 juni 2016, ECLI:NL:HR:2016:1294, rov. 3.5.1). Deze post-faillissementsrentevorderingen zouden dus niet zijn opgenomen op een in de veronderstelde faillissementen van SNS Bank en SNS Reaal op te stellen uitdelingslijst en op die vorderingen zou daarom in het kader van de vereffening van de boedels in een eerste faillissement van SNS Bank en SNS Reaal geen betaling hebben kunnen plaatsvinden. Wanneer de curator voldoende opbrengst heeft gerealiseerd om (na voldoening van de boedelkosten), de geverifieerde vorderingen te voldoen, is het doel van het faillissement bereikt en een bevel tot uitdeling op de voet van artikel 179 Faillissementswet moet in ieder geval worden gegeven zodra blijkt dat voldoende gelden aanwezig zijn om alle geverifieerde schuldeisers volledig te voldoen. Indien de boedel toereikend is om de geverifieerde schuldeisers te voldoen, staat het de curator niet vrij de vereffening voort te zetten ten behoeve van andere, niet geverifieerde schuldeisers (HR 24 april 2020, ECLI:NL:HR:2020:801, rov. 4.2.3-4.2.5). De Ondernemingskamer gaat er van uit dat een curator de boedel van SNS Bank respectievelijk SNS Reaal zou hebben vereffend overeenkomstig de bepalingen van de Faillissementswet. Dit betekent dat er van moet worden uitgegaan dat de vereffening in een eerste faillissement van SNS Bank en SNS Reaal zou hebben plaatsgevonden door uitdeling aan de in elk van die faillissementen opgekomen schuldeisers, overeenkomstig hun rangorde en tot het beloop van hun in de uitdelingslijst opgenomen geverifieerde schuldvorderingen, waaronder dus wél de vorderingen ter zake van de achtergestelde obligaties en geldleningen, maar niet de vorderingen ter zake van de na de faillissementsdatum opgekomen rente. Het Achterstellingsstandpunt van de Minister stuit op het bovenstaande reeds af. Bij die stand van zaken kan in het midden blijven of, zoals VEB c.s., FNV, Brigade Fund c.s. en CCP hebben betoogd, het Achterstellingsstandpunt van de Minister en het Additioneel Rapport Deloitte als strijdig met een goede procesorde buiten beschouwing gelaten moeten worden.” 3.65.2 En deze stapsgewijze weergave: “De gedachtegang waarmee de OK aldus het hiervoor weergegeven standpunt van de Minister verwerpt, valt uiteen in de volgende stappen: (a) Ten eerste (rov. 2.42 EB [Beschikking IX, A-G]) oordeelt de OK dat niet kan worden aangenomen dat de curator in de veronderstelde faillissementen in de achterstellingsbepalingen aanleiding zou hebben gezien de achtergestelde vorderingen niet te verifiëren. Redengevend daarvoor is, volgens de OK, dat de Minister niet heeft aangevoerd dat "dit laatste" - dat wil zeggen: een afspraak op grond waarvan de betrokken vorderingen een gelijke rangorde hebben als aandelen, zoals bij de Core Tier 1 Securities - deel uitmaakt van de achterstellingsbepalingen in de contractsdocumentatie van de achtergestelde obligaties en geldleningen die hier aan de orde zijn. Zoals de OK overweegt, heeft zij in TB2 [Beschikking VI, A-G] (rov. 2.43-2.45) geoordeeld dat de curator in het faillissement van SNS Reaal zich met succes had kunnen verzetten tegen verificatie van de vorderingen uit hoofde van de Core Tier 1 Securities, aangezien is overeengekomen en vastgelegd dat die vorderingen ook in een faillissement van SNS Reaal een gelijke rangorde (pari passu) zouden hebben als de door SNS Reaal uitgegeven gewone aandelen en aandelen B. (b) Ten tweede (rov. 2.43 EB [Beschikking IX, A-G], eerste deel) schetst de OK een aantal, op zichzelf juiste, algemene uitgangspunten ter zake van de verificatie van vorderingen en de afwikkeling van faillissementen, zoals neergelegd in de door de OK aangehaalde wettelijke bepalingen (art. 128 Fw, art. 179 Fw) en uitspraken van uw Raad dienaangaande. (c) Voortbouwend op de aanname dat de curator in de achterstellingsbepalingen geen aanleiding zou hebben gezien de achtergestelde vorderingen niet te verifiëren (omdat hij zich - anders dan met betrekking tot de Core Tier 1 Securities - niet met succes tegen verificatie van de betrokken achtergestelde vorderingen had kunnen verzetten), oordeelt de OK ten derde (rov. 2.43 EB [Beschikking IX, A-G], tweede deel) dat het in de veronderstelde (eerste) faillissementen - gezien de achter (b) bedoelde uitgangspunten - wél tot uitdeling zou (kunnen) komen aan de schuldeisers van de betrokken achtergestelde vorderingen, maar niet tot uitdeling aan schuldeisers van de concurrente rentevorderingen.” 3.65.3 Deze kern van de klachten is dat het onder 3.65.2 hiervoor achter (a) weergegeven oordeel van de OK (in rov. 2.42 van Beschikking IX) en het daarop voortbouwende, achter (c) weergegeven oordeel van de OK (in rov. 2.43 van Beschikking IX) getuigen van een onjuiste rechtsopvatting en/of niet naar behoren zijn gemotiveerd. 3.66 Daarop volgen subonderdeel VI.a (nrs. 15.6-15.7 van de procesinleiding) en subonderdeel VI.b (nrs. 15.8-15.11 van de procesinleiding), alsmede een uitwerking daarvan en toelichting daarop (nrs. 15.12-15.21 van de procesinleiding). Subonderdeel VI.a Klachten 3.67 Het subonderdeel klaagt dat het onder 3.65.2 hiervoor achter (a) weergegeven oordeel van de OK in rov. 2.42 van Beschikking IX - dat, kort gezegd, niet kan worden aangenomen dat de curator verificatie kon en zou weigeren omdat de Minister niet heeft aangevoerd dat in de achterstellingsbepalingen is overeengekomen en vastgelegd dat de achtergestelde vorderingen een gelijke rang hebben als aandelen - blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting. Zij miskent dat het enkele gegeven dat (bij de uitgifte van een obligatie respectievelijk het afsluiten van een geldlening) niet is overeengekomen en vastgelegd dat de vordering van de schuldeiser (uit hoofde van de obligatie respectievelijk geldlening) een gelijke rang heeft als aandelen, niet uitsluit dat een achterstellingsbepaling zo kan en/of moet worden uitgelegd dat de werking en mate van de achterstelling inhouden dat die vordering (mede) is achtergesteld bij tijdens faillissement opgekomen concurrente rentevorderingen, zodat de curator in het faillissement van de schuldenaar in die bepaling aanleiding kan en/of moet zien die vordering niet te verifiëren. Een dergelijke afspraak (waarmee de vordering van de schuldeiser weliswaar niet is achtergesteld tot het niveau van aandelen in de schuldenaar, maar wel bij tijdens faillissement opgekomen concurrente rentevorderingen) is - mede gelet op de contractsvrijheid - rechtens wel degelijk mogelijk. Het stelsel van de Faillissementswet noch enige andere rechtsregel verzet zich daartegen.

Dit betekent dat het ‘no creditor worse off’ beginsel er aan in de weg staat dat de gestelde illiquiditeit wordt meegewogen bij de vaststelling van de bij een veronderstelde verkoop te hanteren disconteringsvoet. 2.55 De Ondernemingskamer acht in het licht van het voorgaande de door de deskundigen gegeven motivering voor de bij de vaststelling van de waarde van de nominale bedragen van vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in het faillissement van SNS Bank op de peildatum gehanteerde disconteringsvoet overtuigend en zij sluit zich daar vooralsnog bij aan. Indien en voor zover uit het door de deskundigen nader uit te brengen bericht volgt dat de veronderstelling dat alle schuldeisers in het faillissement van SNS Bank na afloop van de 10-jarige run-off volledig zouden zijn voldaan en nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd niet juist is, geldt dat de deskundigen ook over de alsdan te hanteren disconteringsvoet nader dienen te berichten.” 3.29.3 En rov. 2.7-2.8, 2.44-2.46 en 2.53 van Beschikking IX: “Algemeen 2.7 De Minister heeft met betrekking tot het nader deskundigenbericht een drietal algemene opmerkingen gemaakt, te weten - kort gezegd - (i) dat het nader deskundigenbericht de belangrijkste conclusies van de deskundigen niet kan dragen, (ii) dat de deskundigen bij hun berekening van de te verwachten resultaten van een run-off op basis van een enkelvoudige afwikkeling van de veronderstelde faillissementen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen zijn uitgegaan van andere uitgangspunten dan zij in het deskundigenbericht hanteerden en (iii) dat de deskundigen zonder voldoende toelichting zijn afgeweken van de door de Ondernemingskamer in de beschikking van 16 april 2019 gegeven instructie voor het opstellen van een nader deskundigenbericht. 2.8 Voor zover de Minister met zijn algemene opmerkingen betoogt dat het nader deskundigenbericht niet ter vaststelling van de schadeloosstelling kan dienen omdat de deskundigen andere uitgangspunten hebben gehanteerd dan in hun eerder deskundigenbericht en zijn afgeweken van hetgeen de Ondernemingskamer in de beschikking van 16 april 2019 [Beschikking VI, A-G] heeft overwogen, miskent hij dat de deskundigen het door de Ondernemingskamer bevolen nader onderzoek naar de werkelijke waarde van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen per 1 februari 2013 zelfstandig dienden te verrichten, op basis van de aan hen daarvoor ten dienste staande (nadere) informatie, en dat het hen daarbij vrij stond om op grond van hun kennis en expertise waar nodig af te wijken of terug te komen van eerdere bevindingen en daar waar zulks dienstig is andere of betere uitgangspunten te hanteren. Dat strookt ook met de taak van de Ondernemingskamer in deze zaak, zoals hierboven in 2.5 weergegeven. De meer algemene bezwaren van de Minister kunnen daarom niet tot de slotsom leiden dat het nader deskundigenbericht niet kan dienen ter vaststelling van de werkelijke waarde van de onteigende effecten en vermogensbestanddelen per 1 februari 2013. Voor zover de algemene opmerkingen van de Minister daarnaast ook specifieke bezwaren tegen de zienswijze van de deskundigen inhouden zal de Ondernemingskamer daarop hierna nader ingaan. (…) Tussenconclusie: het te verwachten toekomstperspectief 2.44 Het voorgaande leidt mede gelet op hetgeen in de beschikking van 16 april 2019 [Beschikking VI, A-G] reeds is geoordeeld tot de slotsom dat het voor de vaststelling van de schadeloosstelling te hanteren toekomstperspectief van SNS Bank respectievelijk SNS Reaal op 1 februari 2013, onmiddellijk voorafgaande aan de onteigening, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden was: - dat SNS Bank en SNS Reaal op korte termijn zouden zijn gefailleerd; - dat de faillissementen van SNS Reaal en SNS Bank gelijktijdig na 10 jaar zouden zijn afgewikkeld; - dat in een faillissement van SNS Bank en haar dochtervennootschappen een 10-jarige run-off zou hebben plaatsgevonden; - dat na de run-off een bedrag van € 5.074 miljard zou hebben geresteerd en dat daaruit de geverifieerde achtergestelde vorderingen van de houders van onteigende effecten en vermogensbestanddelen van SNS Bank van € 703 miljoen in hoofdsom volledig zouden zijn voldaan; - dat in een faillissement van SNS Reaal de activa op korte termijn te gelde zouden zijn gemaakt en Reaal N.V. op een termijn van twee jaar zou zijn verkocht voor een bedrag van € 1,2 miljard en het totale boedelactief van SNS Reaal na 10 jaar € 1,496 miljard zou hebben bedragen; - dat de vorderingen van de concurrente en achtergestelde schuldeisers van SNS Reaal - met uitzondering van de houders van Core Tier 1 Securities - van respectievelijk € 655 miljoen en € 374 miljoen daaruit in hoofdsom zouden zijn voldaan; - dat een tweede faillissement van SNS Bank zou zijn gevolgd waarin het boedeloverschot van het eerste faillissement geheel zou zijn aangewend ter gedeeltelijke betaling van de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente schuldeisers van SNS Bank en de niet achtergestelde post-faillissementsvorderingen uit hoofde van de Poseidon lening; - dat een tweede faillissement van SNS Reaal zou zijn gevolgd; - dat de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente en achtergestelde schuldeisers in het eerste faillissement van SNS Bank, op grond van de door SNS Reaal afgegeven verklaring ex artikel 2:403 BW, alle als concurrente vorderingen zouden zijn geverifieerd in het tweede faillissement van SNS Reaal; - dat het overschot uit het eerste faillissement van SNS Reaal van € 467 miljoen zou zijn verdeeld tussen de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de concurrente schuldeisers van SNS Reaal van € 612 miljoen en de na de faillissementsdatum opgekomen rentevorderingen van de schuldeisers in een faillissement van SNS Bank van € 14,1 miljard, waardoor op de rentevorderingen van de achtergestelde schuldeisers in een faillissement van SNS Bank van € 284 miljoen nog een bedrag van ongeveer € 9 miljoen (3,2%) zou zijn betaald. De disconteringsvoet vorderingen op SNS Bank 2.45 De Ondernemingskamer heeft in de beschikking van 16 april 2019 [Beschikking VI, A-G] (rov. 2.49-2.57) overwogen dat de door de deskundigen gegeven motivering voor de gehanteerde disconteringsvoet bij de vaststelling van de waarde per 1 februari 2013 van de nominale bedragen van de vorderingen uit hoofde van de achtergestelde schulden in een faillissement van SNS Bank overtuigend is en dat zij zich daarbij aansluit. 2.46 De Ondernemingskamer heeft daarbij in zoverre een slag om de arm gehouden dat zij heeft overwogen dat indien en voor zover uit het door de deskundigen nader uit te brengen bericht zou volgen dat de veronderstelling dat alle schuldeisers in een faillissement van SNS Bank na afloop van de 10-jarige run-off volledig zouden zijn voldaan en nog een zeer aanzienlijk boedeloverschot zou hebben geresteerd niet juist is, de deskundigen ook over de alsdan te hanteren disconteringsvoet nader zouden dienen te berichten. Zoals hiervoor is overwogen leidt het nader deskundigenbericht tot de slotsom dat op 1 februari 2013 de verwachting bestond dat in een faillissement van SNS Bank, aan het einde van een 10 jarige run-off voor de voldoening van de achtergestelde vorderingen van € 703 miljoen, een bedrag van € 5,074 miljard zou hebben geresteerd. Onder die omstandigheden neemt de Ondernemingskamer met de deskundigen tot uitgangspunt dat het op 1 februari 2013 te verwachten toekomstperspectief was dat de achtergestelde vorderingen aan het einde van een 10-jarig faillissement van SNS Bank, met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid volledig zouden worden voldaan.

Een dergelijke afspraak impliceert (immers) dat (partijen bij de betrokken verbintenis zijn overeengekomen dat de rechtspositie van de schuldeiser zodanig is ingekleed dat) de vordering van de schuldeiser (i) in een eerste faillissement van de schuldenaar niet kan worden geverifieerd en (ii) in een tweede faillissement (waarvan sprake kan zijn bij een boedeloverschot in het eerste faillissement) lager is gerangschikt dan de tijdens het eerste faillissement opgekomen rentevorderingen van concurrente schuldeisers. Behandeling van de klachten 3.68 Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende. Daarbij geldt dat de behandeling van de klachten geschiedt met inachtneming van de uitwerking van en toelichting op de klachten in het onderdeel. 3.69 Ik begin in dit 3.69 hierna met enkele opmerkingen over het onder 3.64 hiervoor bedoelde betoog van de Minister en de gang van zaken rond de mondelinge behandeling bij de OK van 24 september 2020, voor zover relevant. Gevolgd onder 3.70-3.71 hierna door de afdoening van de klachten. a. Betoog van de Minister, gang van zaken rond de mondelinge behandeling bij de OK van 24 september 2020 3.69.1 Dit betoog van de Minister is te vinden in diens akte van 3 september 2020 en meer in het bijzonder in diens pleitnotities na het nadere deskundigenbericht, zoals voorgedragen en aangevuld ter mondelinge behandeling bij de OK van 24 september 2020. Daarop wijst de OK ook in rov. 2.41 van Beschikking IX. Dit betoog is door de Minister in essentie dus eerst te berde gebracht ter gelegenheid van deze mondelinge behandeling. 3.69.2 De OK verwijst in rov. 2.41 van Beschikking IX niet (ook) naar de akte na cassatie en verwijzing zijdens de Minister. Dit is niet onbegrijpelijk. De in het onderdeel genoemde vindplaatsen in deze akte hebben geen betrekking op genoemd betoog van de Minister, maar op diens te onderscheiden betoog inzake - kort gezegd - de aanspraken van achtergestelde schuldeisers van SNS Bank jegens SNS Reaal onder de door SNS Reaal afgelegde 403-verklaring. Laatstgenoemd betoog van de Minister onderkent, behandelt en verwerpt de OK al in Beschikking II (daarover klaagt onderdeel VII, zonder succes). Dat de OK deze vindplaatsen niet (ook) betrekt bij de beoordeling van eerstgenoemd betoog van de Minister, dus in rov. 2.41-2.43 van Beschikking IX, is dan evenmin onbegrijpelijk. 3.69.3 Ik ga hier nader in op deze pleitnotities en het verhandelde ter zake tijdens deze mondelinge behandeling van 24 september 2020. Daarbij zij mede bedacht dat het verhandelde ter zake tijdens deze mondelinge behandeling niet rechtstreeks is vervat in het p-v. De OK verwijst daarin voor de inhoud van de toelichtingen en het overige verloop van de zitting naar de videoregistratie (beeld- en geluidsopname) van deze zitting. Deze pleitnotities en dit verhandelde laten zich als volgt samenvatten. - Het betoog van de Minister betreft de uitleg van de achterstellingsbepalingen in de lenings- en uitgiftedocumentatie behorende bij de overige onteigende effecten en vermogensbestanddelen - niet zijnde de vorderingen van Stichting Beheer uit hoofde van de Core Tier 1 Securities, door de Minister wel geduid als de “Stichting Securities” - en de gevolgen daarvan voor de rangorde in de faillissementswaterval. (nr. 3.1) - Met betrekking tot de vorderingen van Stichting Beheer uit hoofde van de Core Tier 1 Securities heeft in deze procedure een uitgebreid debat plaatsgevonden ten aanzien van de uitleg van de daarin opgenomen achterstellingsbepaling. Dit debat heeft ertoe geleid dat de OK - in lijn met de deskundigen - heeft geoordeeld dat deze in een hypothetisch faillissement geheel achteraan de rij zouden staan, pari passu met de aandeelhouders. (nr. 3.2) - Een juridisch debat tussen partijen en een beoordeling daarvan door de OK over de reikwijdte van de achterstellingsbepalingen opgenomen in de lenings- en uitgiftedocumentatie van de overige onteigende effecten heeft in deze procedure, anders dan in relatie tot de vraag of de achterstellingen ook gelden bij het nemen van verhaal op het vermogen van SNS Reaal onder de 403-verklaring, niet of nauwelijks plaatsgevonden. (nr. 3.3) - In het bijzonder over de rangorde tussen de vorderingen van de achtergestelde schuldeisers enerzijds en de na datum faillissement opgekomen concurrente rentevorderingen anderzijds, heeft geen debat plaatsgevonden. De OK is in Beschikking VI “om proceseconomische redenen veronderstellenderwijs met de deskundigen er van uit[ge]gaan” dat de vorderingen van de achtergestelde schuldeisers in de faillissementswaterval na voldoening van de hoofdsom van de concurrente schuldeisers, maar vóór de na datum faillissement opgekomen concurrente rentevorderingen, worden voldaan. (nr. 3.4) - Die veronderstelling is niet juist. Een correcte uitleg van de achterstellingsbepalingen brengt mee dat de achtergestelde schuldeisers ook zijn achtergesteld bij de na faillissementsdatum opgekomen concurrente rentevorderingen. (nr. 3.5) - Uit de videoregistratie van deze zitting volgt dat de voorzitter van de OK mr. De Haan (advocaat van de Minister) na dit punt vragen heeft gesteld en dat mr. De Haan daarop heeft geantwoord: Voorzitter: “En betekent dat in de visie van de Minister dat die achtergestelde vorderingen in wat we dan ook wel hier het eerste faillissement noemen, niet verifieerbaar zouden zijn?” Mr. De Haan: “Ja, althans dat is om, nou daar kan ik nu meteen iets over zeggen, heel kort, maar ik zal er iets meer over uitleggen.” Voorzitter: “Want die rentevorderingen post-faillissementsdatum zijn niet verifieerbaar. Dat volgt gewoon uit art. 128 Faillissementswet. Of dat volgt daar niet zozeer uit, dat staat daar gewoon. En je zou dus zeggen: er kan alleen een boedeloverschot zijn waarop die post-faillissementsrentevorderingen ooit op verhaald kunnen worden, als alle geverifieerde vorderingen in het eerste faillissement voldaan zijn, want anders is er geen boedeloverschot. Dus wil je tot de conclusie komen dat de achtergestelde vorderingen pas aan bod komen als de post-faillissementsrentevorderingen zijn voldaan, dan lijkt dat eigenlijk alleen te kunnen als je zegt dat die achtergestelde vorderingen in het faillissement niet-verifieerbaar zijn.” Mr. De Haan: “Dat is een mogelijkheid om dat resultaat te bewerkstelligen en dat is eigenlijk ook het oordeel wat u heeft gegeven ten aanzien van de Stichting Securities, dat die niet verifieerbaar zouden zijn. Je kunt dus de achterstellingsbepaling zo uitleggen, gelet op wat daar staat, dat dat meebrengt dat die dus niet verifieerbaar is in het eerste faillissement, maar er zijn meerdere wegen die naar Rome leiden. Een andere optie, misschien niet de meest waarschijnlijke, is dat de rentevorderingen wel degelijk zouden worden geverifieerd. Er staat in de wet dat dat niet kan, maar we weten allemaal dat dat een bepaling is die enorm onder vuur ligt in de juridische literatuur. En er zijn ook nog andere opties, want de curator zou ook op grond van art. 130 van de Faillissementswet de achtergestelde vorderingen als voorwaardelijke vorderingen kunnen verifiëren. Dan moet hij een schatting maken van wat hij denkt dat ze waard zijn, dat komt dus neer op een inschatting van de vraag of de rentevorderingen dan in het faillissement zouden worden betaald. Als zijn inschatting is dat die niet helemaal worden betaald, is de geschatte waarde van de achtergestelde vorderingen in dat eerste faillissement dus nul.

Dus er zijn meerdere manieren om, de contractuele achterstellingsafspraak die is gemaakt en die in de ogen van de minister absoluut voorgaat op de regeling die in de Faillissementswet staat en het systeem van verificatie wat niks anders is dan een manier om uitvoering te geven aan de achterstellingsafspraken die zijn gemaakt tussen [hier lijkt te worden gezegd: “crediteuren”, A-G]. Er zijn dus verschillende manieren om dat resultaat te bewerkstelligen.” [cursivering toegevoegd, A-G] - In de wet staat over de achterstelling niets anders dan dat partijen bij overeenkomst de rang van een vordering kunnen verlagen. Partijen kunnen zelf afspreken wat de inhoud, het karakter en de gevolgen van de door hen beoogde achterstelling zijn. De gevolgen van een achterstellingsbeding worden dan ook niet door de wet bepaald, maar zijn afhankelijk van wat partijen in het concrete geval zijn overeengekomen. Wat de gevolgen zijn van een achterstellingsbepaling voor de rangorde in of buiten faillissement, is dus een kwestie van uitleg. (nr. 3.6) - De OK heeft in deze procedure al geoordeeld dat uitgiftedocumentatie van obligaties objectief moet worden uitgelegd. Dat geldt dus ook voor de daarin opgenomen achterstellingsbepalingen. Voor de overige achtergestelde vorderingen geldt dat een meer subjectieve uitleg op basis van de Haviltex-norm moet worden gehanteerd, waarbij groot gewicht toegekend moet worden aan de taalkundige betekenis van de achterstellingsbepalingen en andere objectieve gezichtspunten, nu het bij deze onderhandse leningen steeds gaat om commerciële overeenkomsten tussen professionele partijen. (nr. 3.7) - De Minister loopt niet alle achterstellingsbepalingen afzonderlijk langs. Hij beperkt zich tot de achterstellingsbepaling die in de uitgiftedocumentatie van vijf achtergestelde obligaties in vrijwel identieke bewoordingen voorkomt. De achterstellingsbepalingen van de overige obligaties en achtergestelde leningen zijn materieel gelijk aan deze achterstellingsbepalingen. Hetgeen hij hierna bepleit, geldt mutatis mutandis voor de overige achtergestelde effecten. (nr. 3.8) - Uit de “tekst” van genoemde, geciteerde achterstellingsbepaling “blijkt duidelijk dat de vorderingen uit hoofde van de obligaties zijn achtergesteld bij alle vorderingen van concurrente crediteuren. De bepaling maakt, ten aanzien van de vorderingen waarbij wordt achtergesteld, geen onderscheid tussen hoofdsom en rente. Ook maakt de bepaling geen onderscheid tussen rente die opkomt op de concurrente hoofdsommen voorafgaand aan het faillissement en rente die opkomt tijdens het faillissement van de schuldenaar”. (nrs. 3.9-3.10) - Een objectieve respectievelijk taalkundige lezing van de achterstellingsbepalingen brengt daarom mee dat het recht op uitbetaling onder de achtergestelde leningen en obligaties is achtergesteld bij zowel de hoofdsom als de rentevorderingen van de concurrente schuldeisers, waaronder ook de tijdens het faillissement opgekomen rentevorderingen moeten worden verstaan. Ook dat zijn immers concurrente vorderingen. Art. 128 Fw staat hieraan niet in de weg. Kort en goed: de veronderstelling dat de achtergestelde schuldeisers vóór de post-faillissementsdatum opgekomen concurrente rentevorderingen moeten worden betaald, is strijdig met de overeengekomen achterstelling, is strijdig met de bedoeling van de wetgever bij de invoering van art. 128 Fw (die daarmee niet beoogde een overeengekomen rangregeling te wijzigen) en, wellicht het meest belangrijk, zou afbreuk doen aan het doel van het faillissement om de verhaalsrechten van de schuldeisers zoals vervat in art. 3:276 en 3:277 BW te realiseren. (nrs. 3.11-3.16) - Uit de videoregistratie van deze zitting volgt dat mr. De Haan in dit verband nog, buiten de pleitnotities om, het volgende heeft opgemerkt (voorafgaand aan dat nr. 3.16): Mr. De Haan: “En u [de voorzitter van de OK, A-G] zei al even, is dat dan misschien niet zo omdat een vordering, omdat de achtergestelde vorderingen, zo zal worden betoogd, verifieerbare vorderingen zijn, volgt daaruit dan niet die doorkruising? Nou het antwoord is nee, de contractuele achterstellingsbepalingen en ons vermogensrecht gaat voor, boven wat er in de Faillissementswet staat, en bovendien, als het al zo zou zijn dat deze vorderingen, de achtergestelde vorderingen, geverifieerd zouden moeten worden, wij menen dat de curator zou zeggen ik verifieer ze niet om dezelfde reden als u dat al heeft geoordeeld bij de Stichting Securities, dan zou die ze ook op een andere wijze wel kunnen verifiëren zoals ik zojuist zei, als voorwaardelijke vorderingen met een geschatte waarde, of hij zou zelfs de rentevorderingen wel kunnen verifiëren om dat resultaat te bereiken. Maar waar het om gaat is dat de regeling omtrent verificatie van vorderingen, niet beperkingen stelt aan wat je in een contractuele rangregeling overeen kunt komen.” [cursivering toegevoegd, A-G] - Correcte toepassing van de achterstellingsbepalingen leidt ertoe dat op de achtergestelde leningen en obligaties pas wordt uitbetaald wanneer de concurrente schuldeisers “volledig” zijn voldaan. Dus pas nadat ook hun post-faillissementsrentevorderingen zijn betaald. “Dit betekent dat, overeenkomstig de behandeling van de Stichting Securities [de vorderingen van Stichting Beheer uit hoofde van de Core Tier 1 Securities, A-G], ervan moet worden uitgegaan dat een curator in het faillissement van SNS Bank zich met een beroep op de toepasselijke achterstellingsbepalingen met succes zou hebben kunnen verzetten, en hebben verzet, tegen de verificatie van de achtergestelde vorderingen”, althans dat de curator geen betalingen aan de achtergestelde obligatiehouders zou doen totdat “alle” vorderingen van concurrente schuldeisers zijn voldaan. (nrs. 3.17-3.18) - Anders dan de deskundigen hebben aangenomen, zou in het eerste faillissement van SNS Bank derhalve geen uitkering op de achtergestelde obligaties hebben plaatsgevonden. Het boedeloverschot dat na afwikkeling van het eerste faillissement van SNS Bank zou resteren (van € 5,1 miljard in het door de deskundigen geschetste scenario), zou vervolgens in het tweede faillissement van SNS Bank volledig toekomen aan de sinds de datum van het faillissement opgekomen rentevorderingen van concurrente schuldeisers van € 14,1 miljard. De achtergestelde schuldeisers van SNS Bank kunnen dus in het eerste noch in het tweede faillissement van SNS Bank enige betaling tegemoetzien. (nr. 3.19) - Voor de achtergestelde leningen en obligaties op het niveau van SNS Reaal geldt mutatis mutandis hetzelfde. (nr. 3.20) - De Minister gaat vervolgens nader in op de hier door hem bepleite aanpassing van de rangorde in de faillissementswaterval, die leidt tot een wezenlijk andere allocatie van uitdelingen uit de boedel. Dit mede aan de hand van de door hem bij akte van 3 september 2020 als productie 10 overgelegde aanvullende analyse van Deloitte. De conclusie luidt dat als de OK de deskundigen op alle fronten zou volgen, maar de achterstellingsbepalingen op de juiste manier zou toepassen, de schadeloosstelling voor de voormalige houders van onteigende instrumenten op het niveau van SNS Reaal in ieder geval nul Euro moet zijn. De hoogte van de schadeloosstelling aan houders van onteigende schuldeisers van SNS Bank hangt af van de vraag of een curator niet toch voor een snellere afwikkeling zou kiezen. De Minister meent dat dit het geval zou zijn. (nrs. 3.21-3.25) - Ook tijdens de tweede termijn ter mondelinge behandeling zijn de stellingen van de Minister ter zake aan de orde gekomen. Zo is over de vraag of er nog een onderzoek dient plaats te vinden naar de uitleg van de achterstellingsbepalingen mede het volgende ter zitting toegelicht zijdens de Minister, blijkens de videoregistratie van deze zitting: Mr.

De Haan: “Maar u moet wel zelfstandig de omvang van de schadeloosstelling vaststellen en het is uiteindelijk ook een juridische vraag, hoe ziet die waterval eruit. Nou, dan tot slot daarover, mr. Spinath, die heeft nog gezegd, ja dat gaat ook ontzettend veel voeten in de aarde hebben als we dit nou nog moeten gaan doen. Dat valt volgens mij wel mee. Mr. Soerjatin heeft ook, en ook nog iemand anders meen ik, nog gesteld, ja, je kunt dat ook niet op deze manier zo hoog over doen, je moet dan kijken naar al die specifieke achterstellingsbepalingen. Nou, wij hebben ons juist uitdrukkelijk beperkt tot één voorbeeld, omdat ze eigenlijk allemaal hetzelfde zijn. En het zijn bepalingen in uitgiftedocumentatie van obligaties, waarvan u zelf al heeft geoordeeld dat die objectief moeten worden uitgelegd. Dus wat ons betreft is er in ieder geval ter zake van die obligaties helemaal geen enkele reden om daar partijbedoelingen te gaan achterhalen of getuigenverhoren over te gaan houden. Dat hoeft u ook niet in deze schadeloosstellingsprocedure, dat zou eventueel weer in een gewone civiele procedure kunnen, maar dat is dan, dan komen we weer in dezelfde discussie die we met de Stichting Beheer daarover hebben gehad, wat de betekenis van zo’n oordeel is. U kunt die beslissing zelf nemen. Dat heeft u ook gedaan bijvoorbeeld ten aanzien van de Stichting Securities.” Voorzitter: “Ook omdat als ik u goed begrijp in essentie uw argument, een feitelijk argument is, meer dan een juridisch argument. Namelijk u zegt de uitleg van deze bepalingen, dit is wat partijen hebben afgesproken. Dat is in de kern uw argument. De afspraak zoals die is, is neergeslagen in de achterstellingsbepaling. Die afspraak houdt in dat de rentevorderingen post-faillissementsdatum voorgaan boven deze vorderingen. Dat is toch in essentie het argument? Het is toch niet zo dat dat uit de wet voortvloeit, omdat het nou eenmaal een achterstelling is?” Mr. De Haan: “Nee. Het argument is dat uit die afspraken, en daar kan volgens mij geen twijfel over bestaan, blijkt dat de achtergestelde achter alle concurrente vorderingen komen ook de post-faillissementsrentevorderingen. En wat er mis is gegaan in de ogen van de Minister is dat de vertaling van die achterstelling in de waterval, zoals door de deskundigen geschetst, niet juist is.” Voorzitter: “Jawel, maar een achterstelling kan in alle vormen en maten, dus dan komt het er altijd op neer dat het de uitleg is van deze achterstellingsbepaling.” Mr. De Haan: “Dat klopt.” - En vervolgens over de ‘inhoudelijke kant’ van de achterstelling: Mr. De Haan: “Nou, dan nog even over de inhoudelijke kant van die achterstelling. Kijk de kernvraag is wat de Minister betreft, beperkt nou eigenlijk dat systeem van verifiëren van vorderingen, wat dus is gericht op het realiseren van de wettelijke rangorde, waaronder de contractueel overeengekomen regelingen. Staat die nou in de weg, beperkt die nou wat je contractueel kunt afspreken. Dat is volgens mij de kernvraag.” Voorzitter: “Maar dat antwoord is eigenlijk al gegeven bij de beoordeling van de achterstelling in de Core Tier 1 Securities, waarvan de Ondernemingskamer, en dat wordt dan nu bij de burgerlijke rechter is daar dan een procedure ten gronde over, maar daar heeft de Ondernemingskamer in ieder geval geoordeeld dat die achterstelling meebrengt dat er, dat je pas aan de beurt bent op het moment dat de aandeelhouders aan de beurt zijn om het heel kort te zeggen.” Mr. De Haan: “Exact.” Voorzitter: “Dus de vraag of je, wat je kunt afspreken, dat is misschien niet eens de interessantste vraag, de vraag is wat is er afgesproken.” Mr. De Haan: “Nou maar wat daar is afgesproken, daar, dat heeft u ook kunnen lezen en dat staat al vanaf het verzoekschrift staat dat in, is dat in de procedure bekend, dat dat een achterstelling is bij alle, alle concurrente vorderingen. En dat de post-faillissementsrentevorderingen van de concurrente crediteuren dat dat ook concurrente vorderingen zijn, dat wordt ook helemaal niet betwist. Het gaat er alleen om of ze in de afwikkeling van het faillissement voor of na die achtergestelde komen. Dat is volgens mij de kern van de zaak. En daarmee is dus de kern van de zaak dat die afspraak, die dus meebrengt dat ze, dat de achtergestelde na die rentevorderingen komen, moet je die dus gaan beperken en dus anders gaan maken, omdat in de Faillissementswet regels staan over verificatie. En daarvan heeft u zelf al.” Voorzitter: “Je kunt ook denken dat de achtergrond, dat deze achterstellingsbepaling gemaakt is in het licht van het insolventierecht, zoals dat al, nou ja we hebben zojuist de curator in het gremium van de deskundigen gehoord, al decennialang in Nederland gevoerd wordt.” Mr. De Haan: “Nou ja dat hangt, dat, ik weet niet of dat klopt. Twee opmerkingen daarover. In die bepalingen staat niet alleen in bankruptcy, daar staat ook in liquidation dus dat ziet niet alleen maar op faillissement. En de opmerking van mr. Deterink heeft mij wel verbaasd, want hij zegt zelf ten aanzien van de Stichting Securities dat hij die niet verifieert.” Onbekend van wie uit de zaal: “Maar die zijn gelijk aan aandelen.” Nadat zijdens een aantal belanghebbenden in het kader van de achterstellingen is ingegaan op de uitleg van de tekst van een specifieke ‘base prospectus’, wordt door de voorzitter van de OK nog gevraagd of mr. De Haan daarop nog wil reageren, hetgeen laatstgenoemde als volgt doet: Mr. De Haan: “Nou misschien dan heel kort. Kijk ik geloof niet dat die, dat dat Base-prospectus wat nu wordt geciteerd, afbreuk doet aan ons, aan ons argument, want zoals ook werd geciteerd (…). Ik zei dus dat die tekst van dat Base-prospectus die nu wordt geciteerd niet afbreuk doet aan ons argument, daarin staat alleen maar, wat ook net werd geciteerd, dat de achtergestelde alleen maar betaald krijgen als er voldoende geld in de boedel zit en dat is niet strijdig met de bepaling, die, waar wij naar hebben gekeken. Als die post-faillissementsdatumrentevorderingen eerst worden betaald en er is niks meer in de boedel dan kunnen ze dus inderdaad ook volgens deze bepaling niet meer worden betaald. Dus het een sluit het ander niet uit, het is niet met elkaar in strijd.” b. Terug naar de klachten 3.70 Dat brengt mij bij de klachten, die als gezegd falen. 3.70.1 Bezie ik het door het subonderdeel bestreden oordeel van de OK in rov. 2.42 van Beschikking IX, geciteerd onder 3.65.1 hiervoor, in het licht van het betoog van de Minister en de gang van zaken rond de mondelinge behandeling bij de OK van 24 september 2020, uiteengezet onder 3.69-3.69.3 hiervoor, dan lijdt het m.i. geen twijfel dat de klachten uitgaan van een onjuiste lezing van Beschikking IX en daarmee feitelijke grondslag missen. 3.70.2 Daarmee valt de bodem weg onder de klachten. Niet alleen voor zover deze gericht zijn tegen het onder 3.65.2 hiervoor achter (a) weergegeven oordeel van de OK (in rov. 2.42 van Beschikking IX). Ook voor zover deze gericht zijn tegen haar daarop voortbouwende, onder 3.65.2 hiervoor achter (c) weergegeven oordeel (in rov. 2.43 van Beschikking IX). 3.70.3 Hetgeen de OK tot uitdrukking brengt in rov. 2.42 van Beschikking IX, voor zover bestreden door het subonderdeel, komt neer op het volgende. a. Voor zover door de Minister is gesteld dat een curator in de veronderstelde faillissementen van SNS Bank en SNS Reaal in de achterstellingsbepalingen aanleiding zou hebben gezien de achtergestelde vorderingen niet te verifiëren, heeft hij in zijn betoog ter toelichting daarop en uitgaande van uitleg van de achterstellingsbepalingen een vergelijking getrokken met de behandeling door de OK in rov.

2.45 van Beschikking VI van de vorderingen van Stichting Beheer uit hoofde van de Core Tier 1 Securities. Kort en goed: de curator zou in de achterstellingsbepalingen aanleiding hebben gezien de achtergestelde vorderingen niet te verifiëren om dezelfde reden als bij de vorderingen van Stichting Beheer uit hoofde van de Core Tier 1 Securities, zoals aangenomen door de OK in Beschikking VI. Aldus de Minister. b. Deze aldus toegelichte stelling van de Minister kan niet worden aanvaard. Deze behandeling door de OK in rov. 2.45 van Beschikking VI van de vorderingen van Stichting Beheer uit hoofde van de Core Tier 1 Securities berust op de vaststelling dat bij de uitgifte van de Core Tier 1 Securities is overeengekomen en vastgelegd in de van toepassing zijnde Terms and Conditions dat de vorderingen uit hoofde van de Core Tier 1 Securities ook in een faillissement van SNS Reaal een gelijke rangorde hebben als de door SNS Reaal uitgegeven gewone aandelen en aandelen B. De Minister heeft in het kader van genoemde stelling evenwel niet aangevoerd dat dit laatste - inzake die overeengekomen en vastgestelde gelijke rangorde als aandelen - ook onderdeel uitmaakt van de achterstellingsbepalingen in de contractsdocumentatie van de achtergestelde obligaties en geldleningen die hier aan de orde zijn. Daarop loopt deze stelling vast. 3.70.4 In tegenstelling tot wat het subonderdeel veronderstelt, oordeelt de OK daarmee dus niet (ook) dat: “het enkele gegeven dat (bij de uitgifte van een obligatie resp. het afsluiten van een geldlening) niet is overeengekomen en vastgesteld dat de vordering van de schuldeiser (uit hoofde van de obligatie resp. geldlening) een gelijke rang heeft als aandelen, uitsluit dat een achterstellingsbepaling zo kan en/of moet worden uitgelegd dat de werking en mate van de achterstelling inhouden dat die vordering (mede) is achtergesteld bij tijdens faillissement opgekomen concurrente rentevordering, zodat de curator in het faillissement van de schuldenaar in die bepaling aanleiding kan en/of moet zien die vordering niet te verifiëren.” Of dit eerste (zo’n gegeven) dit laatste (zo’n uitleg en gevolg daarvan) “uitsluit”, is, gezien het klaarblijkelijke oordeel van de OK aldaar, niet door haar aangemerkt als een vraag die (ook) ter beoordeling voorlag in het kader van het door de Minister aangevoerde, zodat zij daarop niet (ook) respondeert. De slotzin van rov. 2.42 van Beschikking IX moet worden bezien tegen de achtergrond van de stelling van de Minister ter zake zoals uitgelegd door de OK, waarop zij daar wel respondeert. Waarover onder 3.70.3 hiervoor. Meer of anders dan daar (zakelijk) weergegeven, overweegt de OK niet in rov. 2.42 noch daarop voortbouwend in rov. 2.43. Daarmee is duidelijk dat de strekking van het bestreden oordeel van de OK beperkter is dan wat het subonderdeel ervan maakt. 3.70.5 Kortom, het rechtens onjuiste oordeel dat het subonderdeel in de overwegingen van de OK leest, huldigt zij in werkelijkheid niet. 3.70.6 Ik wijs er overigens nog op dat, naar volgt uit de uiteenzetting van het betoog van de Minister en de gang van zaken rond de mondelinge behandeling bij de OK van 24 september 2020 onder 3.69-3.69.3 hiervoor, deze uitleg door de OK van dit betoog van de Minister ter zake - welke uitleg in beginsel aan haar als feitenrechter is voorbehouden - niet onbegrijpelijk is. Dit omvat de onder 3.70.3 sub a hiervoor bedoelde stelling van de Minister. Alsook de onder 3.70.3 sub b hiervoor bedoelde omissie in het ter zake door de Minister aangevoerde. 3.70.7 Hierop stuiten de klachten af. 3.71 Daarmee is gegeven dat het subonderdeel faalt. Subonderdeel VI.b Klachten 3.72 Het subonderdeel bevat twee te onderscheiden klachten. 3.72.1 Het subonderdeel klaagt allereerst dat indien de OK het in subonderdeel Vl.a gestelde niet heeft miskend, zonder nadere motivering, die ontbreekt, onbegrijpelijk is dat zij uit het enkele gegeven dat (de Minister niet heeft aangevoerd dat) bij de uitgifte van de onderhavige obligaties respectievelijk het afsluiten van de onderhavige geldleningen niet is overeengekomen en vastgelegd dat de vorderingen van de schuldeisers (uit hoofde van die obligaties respectievelijk geldleningen) een gelijke rang hebben als aandelen, afleidt dat de onderhavige achterstellingsbepalingen niet zo kunnen worden uitgelegd dat de werking en mate van de achterstelling inhouden dat die vorderingen (mede) zijn achtergesteld bij tijdens faillissement opgekomen concurrente rentevorderingen. Zonder nadere motivering, die ontbreekt, is dan - mede in het licht van de in het subonderdeel vermelde stellingen van de Minister - ook onbegrijpelijk het oordeel van de OK dat de curator in de veronderstelde faillissementen van SNS Bank en SNS Reaal in de achterstellingsbepalingen geen aanleiding zou hebben gezien die vorderingen niet te verifiëren. Deze stellingen van de Minister houden onmiskenbaar het standpunt in dat de vorderingen uit hoofde van de achtergestelde obligaties en geldleningen weliswaar niet zijn achtergesteld tot het niveau van aandelen in SNS Bank en SNS Reaal, maar wél zo diep (ver) zijn achtergesteld dat de tijdens de faillissementen van deze vennootschappen opgekomen concurrente rentevorderingen moeten voorgaan, hetgeen impliceert dat verificatie van de desbetreffende vorderingen in die (eerste) faillissementen moet worden geweigerd (waarna in een eventueel tweede faillissement eerst voldoening dient plaats te vinden van de genoemde rentevorderingen en pas daarna van de onderhavige achtergestelde vorderingen). Dit is de eerste klacht in het subonderdeel. 3.72.2 Het subonderdeel klaagt verder dat de OK niet (kenbaar) heeft gerespondeerd op de (eveneens essentiële) stelling van de Minister dat de door hem bepleite werking en mate van de achterstellingen stroken met het karakter van de onderhavige schuldinstrumenten. Met die instrumenten is namelijk, zo heeft de Minister aangevoerd en zo blijkt expliciet uit de tekst daarvan, beoogd om zogeheten (aanvullend) tier 1- of tier 2-kapitaal aan te trekken. Naar de Minister heeft aangevoerd, is daarbij uitgangspunt dat de overige (dus de preferente en concurrente) schuldeisers volledig moeten zijn voldaan alvorens de betrokken (tier 1- en tier 2-) schuldeisers aan bod kunnen komen. Dit is de tweede klacht in het subonderdeel. Behandeling van de klachten 3.73 Het subonderdeel faalt, gelet op het volgende. Ook daarbij geldt dat de behandeling van de klachten geschiedt met inachtneming van de uitwerking van en toelichting op de klachten in het onderdeel. 3.73.1 Ik begin met de eerste klacht in het subonderdeel. Deze strandt in het voetspoor van subonderdeel VI.a, dat faalt. Zie onder 3.70-3.71 hiervoor. Dit behoeft geen verdere toelichting. 3.73.2 De tweede klacht in het subonderdeel strandt op hetgeen ik uiteenzette onder 3.69.2 hiervoor. Ook dit behoeft geen verdere toelichting. 3.73.3 Hierop stuiten de klachten af. 3.74 Daarmee is gegeven dat het subonderdeel faalt. 3.75 Daarmee is gegeven dat het onderdeel faalt. Onderdeel VII: “Doorwerking achterstellingen SNS Bank in 403-vorderingen op SNS Reaal” 3.76 Onderdeel VII start met een aanloop. Die komt onder 3.77-3.78.3 hierna aan bod. Daarna volgen drie subonderdelen: VII.a t/m VII.c. Die komen onder 3.79-3.88 hierna aan bod. Het onderdeel faalt. Aanloop 3.77 Het onderdeel vangt aan (nr.

16.1 van de procesinleiding) met een samenvatting van het betoog van de Minister voor de OK waarop het onderdeel zich beroept. 3.78 Het onderdeel vervolgt (nrs. 16.2-16.4 van de procesinleiding) met de opmerking dat de OK dit standpunt van de Minister, dat is samengevat in rov. 3.55 van Beschikking II, heeft beoordeeld en verworpen in rov. 3.57-3.64 (met als de conclusie dat, anders dan de Minister heeft bepleit, de achtergestelde schuldeisers van SNS Bank niet zijn achtergesteld bij concurrente schuldeisers van SNS Bank indien deze beide categorieën schuldeisers op de voet van een 403-verklaring verhaal zoeken op SNS Reaal). Gevolgd door een stapsgewijze weergave van de gedachtegang van de OK waarmee zij aldus genoemd standpunt heeft verworpen. En de kern van de klachten. 3.78.1 Voor een goed begrip citeer ik rov. 3.51-3.59 en 3.64 van Beschikking II: “Achterstellingen en 403-verklaring 3.51 3.51 Het oordeel van de Ondernemingskamer dat de achtergestelde crediteuren van SNS Bank na de onteigening geen vordering meer hebben uit hoofde van de door SNS Reaal afgelegde 403-verklaring (zie r.o. 2.5, 6.52 en 6.53 van de eerste beschikking [Beschikking I, A-G]), is in cassatie tevergeefs bestreden (zie r.o. 4.30 van de beschikking van de Hoge Raad). Dit betekent dat een eventueel nadeel dat een onteigende ondervindt doordat hij niet langer beschikt over een vordering op SNS Reaal uit hoofde van de 403-verklaring, beschouwd dient te worden als schade die deze onteigende ‘rechtstreeks en noodzakelijk’ lijdt door het verlies van zijn achtergestelde vordering op SNS Bank. In r.o. 6.54 van de eerste beschikking [Beschikking I, A-G] heeft de Ondernemingskamer de onteigende effecten en vermogensbestanddelen opgesomd waarvoor dat in het bijzonder geldt. Gelet op hetgeen hierboven in 3.4 en 3.5 is overwogen moet aan die opsomming worden toegevoegd de € 5 million 4% Floating Rate achtergestelde obligaties SNS Bank. 3.52 3.52 In haar eerste beschikking [Beschikking I, A-G] (r.o. 6.69 en 6.72) heeft de Ondernemingskamer geoordeeld dat de onderscheiden achterstellingen doorwerken in de vorderingen uit hoofde van de door SNS Reaal afgegeven 403-verklaring in die zin dat de achterstellingen niet alleen gelden ten opzichte van de concurrente crediteuren van SNS Bank bij de aanspraken van de desbetreffende crediteuren jegens SNS Bank, maar ook ten opzichte van de concurrente crediteuren van zowel SNS Bank als SNS Reaal, bij de aanspraken van die crediteuren jegens SNS Reaal uit hoofde van de 403-verklaring. 3.53 3.53 Dit oordeel is door de Hoge Raad gecasseerd. De Hoge Raad heeft daartoe overwogen (r.o. 4.34.4): “De ondernemingskamer heeft vastgesteld dat de achtergestelde crediteuren een achterstelling tegenover SNS Bank hebben aanvaard, maar dat de overeenkomsten niets zeggen over de vraag of de achterstelling ook geldt ten opzichte van vorderingen op een mogelijke andere debiteur zoals SNS Reaal. (...) De omstandigheid dat de betrokken crediteuren met SNS Bank een achterstelling zijn overeengekomen, zegt (...) alleen iets over hun positie bij verhaal op het vermogen van SNS Bank. Indien de overeenkomsten ‘niets zeggen’ over de verhaalspositie van de betrokken crediteuren ten opzichte van een derde, zoals de ondernemingskamer heeft vastgesteld, valt niet in te zien waarom - (ook) in de objectieve uitleg waarvan de ondernemingskamer is uitgegaan - het risico dat de crediteuren in hun verhouding tot SNS Bank hebben aanvaard ook zou gelden ten opzichte van een zodanige derde. De aard van een achterstellingsbeding als bedoeld in art. 3:277 lid 2 BW brengt mee dat het alleen betrekking heeft op de rangorde bij verhaal op het vermogen van de desbetreffende schuldenaar. De achterstelling is niet een eigenschap van de verbintenis zelf (zoals bijvoorbeeld het geval is bij de opeisbaarheid van een verbintenis ingevolge een daartoe strekkend beding, in welk geval die eigenschap door iedere schuldenaar van de verbintenis kan worden ingeroepen), maar een van de wettelijke hoofdregel afwijkende volgorde voor verhaal ter zake van die verbintenis op het vermogen van de schuldenaar die het beding is aangegaan. Een door een schuldeiser met SNS Bank overeengekomen achterstellingsbeding heeft dan ook geen invloed op het verhaal van die schuldeiser op het vermogen van een derde, zoals SNS Reaal, die uit hoofde van een 403-verklaring hoofdelijk aansprakelijk is voor de desbetreffende verbintenis en die geen partij was bij het achterstellingsbeding.” 3.54 3.54 In r.o. 6.64 van de eerste beschikking [Beschikking I, A-G] heeft de Ondernemingskamer overwogen dat de in deze zaak aan de orde zijnde achterstellingen berusten op overeenkomsten als bedoeld in artikel 3:277 lid 2 BW die bepalen dat de desbetreffende vordering jegens alle of bepaalde schuldeisers een lagere rang inneemt dan de wet haar toekent. In r.o. 6.69 van dezelfde beschikking heeft de Ondernemingskamer overwogen dat de desbetreffende overeenkomsten niets zeggen over de vraag of - indien de achtergestelde crediteuren van SNS Bank uit hoofde van de 403-verklaringen aankloppen bij SNS Reaal - hun achterstelling ook geldt ten opzichte van de concurrente crediteuren van SNS Reaal. Deze oordelen zijn in cassatie niet, althans tevergeefs, bestreden. 3.55 3.55 De door partijen over dit onderwerp na cassatie en verwijzing ingenomen standpunten kunnen als volgt worden samengevat. - De Minister heeft het standpunt ingenomen dat - kort gezegd - de onderscheidenlijke achterstellingbepalingen niet slechts “eigenlijke achterstellingen” zijn (in de zin van artikel 3:277 lid 2 BW), maar ook “oneigenlijke achterstellingen” bevatten die tot effect hebben dat de achtergestelde vorderingen op SNS Bank niet “opeisbaar c.q. betaalbaar” zijn zolang de concurrente schuldeisers van SNS Bank niet zijn voldaan. Deze oneigenlijke achterstellingen kunnen door SNS Reaal, indien zij uit hoofde van de 403-verklaring wordt aangesproken, aan de achtergestelde schuldeisers van SNS Bank worden tegengeworpen. - Brigade Fund c.s., tot de onteigening houders van 8,45% achtergestelde obligaties SNS Reaal, hebben zich ook op het standpunt gesteld dat de Ondernemingskamer alsnog dient te beoordelen of de achterstellingsbepalingen in de door SNS Bank uitgegeven obligaties (naast een achterstellingsbeding in de zin van art. 3:277 lid 2 BW tevens) een beding bevatten dat de opeisbaarheid van de obligatielening afhankelijk maakt van de volledige voldoening van de concurrente crediteuren (een zogenaamde oneigenlijke achterstelling). In het bijzonder daar waar uitdrukkelijk in de achterstellingbepalingen is opgenomen dat de vordering tot terugbetaling van de betrokken lening slechts betaalbaar en verrekenbaar is nadat alsdan bestaande preferente en concurrente crediteuren volledig zijn betaald, is het evident dat de bepaling niet slechts een eigenlijke achterstelling inhoudt maar tevens de opeisbaarheid van de vordering bepaalt, aldus Brigade Fund c.s. - De belanghebbenden behorende tot het VEB-cluster (met uitzondering van Stichting Beheer, BNP c.s. en FNV, die in hun akte na cassatie en verwijzing dit onderwerp onbesproken hebben gelaten) menen dat er in dit stadium van het geding geen ruimte meer is voor het betoog van de Minister (en Brigade Fund c.s.) over ‘oneigenlijke achterstelling’, omdat de Minister in cassatie niet is opgekomen tegen het oordeel van de Ondernemingskamer dat de achterstellingen rangverlagingen in de zin van artikel 3:277 lid 2 BW zijn. Bovendien volgt uit een objectieve uitleg van de desbetreffende bepalingen dat dit oordeel juist is en de bepalingen niet mede strekken tot uitgestelde opeisbaarheid, aldus deze belanghebbenden. - CCP c.s.

hebben aangevoerd dat de Minister het argument dat de desbetreffende bedingen (tevens) oneigenlijke achterstellingen zijn die de opeisbaarheid beperken, in cassatie reeds heeft aangevoerd en dat de Hoge Raad geen aanleiding heeft gezien de vorderingen als niet opeisbaar te kwalificeren. Daarmee is de kous af en dient het uitgangspunt te zijn dat de achterstellingsbepalingen niet de opeisbaarheid van de vorderingen op SNS Bank raken, aldus CCP c.s. - Volgens ’t Stockpaert c.s. (akte 8.3) is het standpunt van de Minister onverenigbaar met r.o. 4.34.4 van de beschikking van de Hoge Raad omdat daarin is overwogen dat de achterstellingsbedingen geen invloed hebben op de positie van de desbetreffende crediteuren jegens SNS Reaal. - [verweerder 33] (akte 24 e.v.) meent dat het standpunt van de Minister strandt op de in cassatie tevergeefs bestreden overweging van de Ondernemingskamer in de eerste beschikking [Beschikking I, A-G] (r.o. 6.64) dat de in deze zaak aan de orde zijnde achterstellingen berusten op overeenkomsten als bedoeld in artikel 3:277 lid 2 BW. Subsidiair heeft [verweerder 33] aangevoerd (akte 30 e.v.) dat de desbetreffende bedingen geen oneigenlijke achterstellingen bevatten. 3.56 3.56 De Ondernemingskamer oordeelt als volgt. 3.57 3.57 De hierboven samengevatte standpunten van de Minister en van Brigade Fund c.s. zijn onverenigbaar met en stranden daarom op de volgende oordelen: - de in cassatie niet of tevergeefs bestreden oordelen van de Ondernemingskamer (zie r.o. 6.64-69) (a) dat de onderhavige achterstellingen berusten op overeenkomsten als bedoeld in artikel 3:277 lid 2 BW, (b) dat die bedingen er steeds op neerkomen dat de vorderingen zijn achtergesteld bij de vorderingen van concurrente schuldeisers van de “issuer", zijnde steeds SNS Bank en (c) dat de desbetreffende overeenkomsten niets zeggen over de vraag of - indien de achtergestelde crediteuren van SNS Bank uit hoofde van de 403 verklaring aankloppen bij SNS Reaal - de achterstelling ook geldt ten opzichte van de concurrente crediteuren van SNS Reaal; - de oordelen van de Hoge Raad (r.o. 4.34.4) (a) dat de Ondernemingskamer heeft vastgesteld dat de achtergestelde crediteuren een achterstelling tegenover SNS Bank hebben aanvaard, maar dat de overeenkomsten niets zeggen over de vraag of de achterstelling ook geldt ten opzichte van vorderingen op een mogelijke andere debiteur zoals SNS Reaal en (b) dat een door een schuldeiser met SNS Bank overeengekomen achterstellingsbeding geen invloed heeft op het verhaal van die schuldeiser op het vermogen van een derde, zoals SNS Reaal, die uit hoofde van 403-verklaring hoofdelijk aansprakelijk is voor de desbetreffende verbintenis en die geen partij was bij het achterstellingsbeding. 3.58 3.58 De Hoge Raad heeft in r.o. 4.32 van zijn beschikking, op de klacht dat de Ondernemingskamer (in r.o. 6.58 van de eerste beschikking [Beschikking I, A-G]) ten onrechte is voorbij gegaan aan de eensluidende opvatting van de verschenen partijen dat de achterstelling in ieder geval niet doorwerkt ten gunste van de concurrente crediteuren van SNS Reaal, overwogen: “ “De aard van de onderhavige procedure brengt met zich dat de ondernemingskamer zich een zelfstandig oordeel dient te vormen over de feitelijke uitgangspunten die van belang zijn voor de waardering van het onteigende. De ondernemingskamer heeft in dat verband terecht rekening gehouden met de belangen van de niet verschenen belanghebbenden en in aanmerking genomen dat afhankelijk van de van belang zijnde uitgangspunten, de vaststelling van een hogere schadeloosstelling voor de één, een lagere schadeloosstelling voor de ander kan meebrengen.” “ Indien aangenomen moet worden dat die hier bedoelde zelfstandige taak van de Ondernemingskamer mede omvat dat zij, ook in dit stadium van het geding, (alsnog) dient te onderzoeken of de desbetreffende overeenkomsten niet slechts achterstellingen in de zin van artikel 3:277 lid 2 BW bevatten, maar tevens “oneigenlijke achterstellingen” die de opeisbaarheid beperken, kan dat de Minister en Brigade Fund c.s. niet baten. Vooropstellend dat het definitieve oordeel daarover aan de gewone burgerlijke rechter, oordelend over de rechtsverhouding tussen SNS Bank en de desbetreffende wederpartij, is, oordeelt de Ondernemingskamer voorshands dat de desbetreffende overeenkomsten er niet (mede) toe strekken de opeisbaarheid van de achtergestelde vorderingen te beperken. De Ondernemingskamer licht dat oordeel hieronder toe. 3.59 Het gaat om de volgende door SNS Bank uitgegeven obligaties (zie r.o. 6.54 van de eerste beschikking [Beschikking I, A-G] en r.o. 3.4 en 3.5 hierboven). De overeenkomsten en voorwaarden daarvan zijn in het geding gebracht: a. de 11.25% achtergestelde obligaties SNS Bank (productie 23 van de Minister); b. de 5.75% achtergestelde obligaties SNS bank (productie 24 van de Minister); c. de 6.25% achtergestelde obligaties SNS Bank (productie 25 van de Minister); d. de 6.625% achtergestelde obligaties SNS Bank (productie 26 van de Minister); e. de SNS Participatie Certificaten 3 (productie 2 van Stichting Compensatie); f. de Poseidon lening 1999-2019 (productie 32 van de Minister); g. de Ohra Stichting lening 1999-2024 (productie 33 van de Minister); h. de € 5 million 4% Floating Rate achtergestelde obligaties SNS Bank (productie 27 van de Minister). De voorwaarden van de onder a genoemde obligaties bevatten het volgende achterstellingsbeding (productie 23 van de Minister pagina 11 en 12): “ “The Tier 1 Notes constitute direct, unsecured, subordinated obligations of the Issuer and rank pari passu without any preference among themselves. The rights and claims of the Holders under the Tier 1 Notes are subordinated to the claims of Senior Creditors of the Issuer, present and future. “ (...) “ The Tier 1 Notes will rank on a Winding-Up of the Issuer in priority to distributions on all classes of share capital of the Issuer and will rank pari passu with each other and among themselves, but will be subordinated in right of payment to the claims of Senior Creditors of the Issuer, present and future.” De Ondernemingskamer leest daarin, noch in andere bepalingen van die voorwaarden (in het bijzonder artikel 2 sub c en 3) een beperking van de opeisbaarheid als door de Minister en Brigade Fund c.s. bepleit. De sub b, c, d en h genoemde obligaties bevatten onderling vrijwel gelijkluidende bepalingen die, voor zover hier van belang, luiden: “The claims of the holders of the Subordinated Notes of this Series and the relative Receipts and Coupons (the “Subordinated Holders”) against the Issuer are (i) in the event of the liquidation or bankruptcy of the Issuer or (ii) in the event that a competent court has declared that the Issuer is in a situation which requires emergency measures (noodregeling) in the interests of all creditors, as referred to in Part 3.5.5 of the Wft and for so long as such situation is in force (such situation being hereinafter referred to as a Moratorium), subordinated to (a) the claims of depositors, (b) unsubordinated claims with respect to the repayment of borrowed money and (c) other unsubordinated claims. By virtue of such subordination, payments to a Subordinated Holder will, in the event of the liquidation or bankruptcy of the Issuer or in the event of a Moratorium with respect of the Issuer, only be made after, and any set-off by a Subordinated Holder shall be excluded until, all obligations of the Issuer resulting from deposits, unsubordinated claims with respect to the repayment of borrowed money and other unsubordinated claims have been satisfied.” De Ondernemingskamer meent dat ook deze bepalingen, in het bijzonder de slotzin van bovenstaand citaat (waarop de Minister en Brigade Fund c.s.