ECLI:NL:PHR:2013:172

2.1 VEB NCVB c.s. heeft – kort daarna gesteund door de European Shareholders Group (ESG) en een aantal individuele aandeelhouders – de Ondernemingskamer verzocht een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken bij Fortis over de periode van 29 mei 2007 tot aan de datum van de door de Ondernemingskamer te wijzen beschikking alsmede een aantal onmiddellijke voorzieningen te treffen. Daarop heeft Fortis de Ondernemingskamer verzocht VEB NCVB c.s. niet ontvankelijk te verklaren in hun verzoek, althans hen dit te ontzeggen of af te wijzen, met de veroordeling van VEB NCVB c.s. in de gedingkosten. Namens de Staat der Nederlanden (hierna: de Staat) is te kennen gegeven als belanghebbende ter terechtzitting te zullen verschijnen en het woord te voeren. 2.2 Ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 31 oktober 2008 zijn de verzoeken mondeling behandeld. Bij beschikking van 24 november 2008 heeft de Ondernemingskamer een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken bij Fortis vanaf 29 mei 2007. Bij beschikking van 5 december 2008 heeft de Ondernemingskamer dr. F.J.G.M. Cremers, mr. C.E. Drion en drs. C.J.M. Scholtes aangewezen als onderzoekers. Op 15 juni 2010 hebben de onderzoekers hun verslag van het onderzoek naar Fortis ter griffie van het hof Amsterdam neergelegd. Het onderzoeksverslag bevat een gedetailleerd chronologisch overzicht van het verloop van de door de onderzoekers vastgestelde feiten en omstandigheden ten aanzien van Fortis, een analyse daarvan alsmede daarop gebaseerde bevindingen van onderzoekers. 2.3 VEB NCVB c.s. hebben de Ondernemingskamer vervolgens verzocht: te verstaan dat er bij Fortis in de periode vanaf 20 september 2007 tot en met 29 september 2008 sprake is geweest van wanbeleid zoals nader uiteengezet in het verzoekschrift, en bij wijze van voorziening het besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders van Fortis van 29 april 2008 tot het verlenen van decharge aan het bestuur voor het in 2007 gevoerde beleid te vernietigen, en Fortis te veroordelen in de kosten van het geding. 2.4 Fortis heeft de Ondernemingskamer verzocht dit verzoek af te wijzen met veroordeling van VEB NCVB c.s. in de gedingkosten. 2.5 Daarop heeft SICAF de Ondernemingskamer verzocht: SICAF aan te merken als belanghebbende in de tweede fase van de enquêteprocedure tegen Fortis en haar te vergunnen tijdens de mondelinge behandeling als belanghebbende het woord te voeren, SICAF aan te merken als belanghebbende als bedoeld in voormelde beschikking van 16 juni 2010 voor wie ook de overige bijlagen ter inzage liggen, en de verzoeken van VEB NCVB c.s. toe te wijzen. (A) Beschikking van 16 maart 2011 (ontvankelijkheid SICAF) 2.6 Nadat Fortis zich tegen deze verzoeken had verweerd, heeft de Ondernemingskamer SICAF bij beschikking van 16 maart 2011 als belanghebbende aangemerkt ter zake van de verzoeken van VEB NCVB c.s. (het verzoek als bedoeld onder a) en het verzoek van SICAF als weergegeven onder b afgewezen. De Ondernemingskamer neemt tot uitgangspunt dat SICAF wordt ondersteund door meer dan 2000 particuliere en meer dan 140 institutionele beleggers en dat deze beleggers tezamen 46 miljoen aandelen Fortis houden of hebben gehouden. Vervolgens oordeelt de Ondernemingskamer dat deze beleggers, en daarmee SICAF zodanig door de uitkomst van dit geding in een eigen belang kunnen worden getroffen, dat de Stichting in dit geding behoort te mogen opkomen ter bescherming van die belangen (rov. 2.4). SICAF wordt door de Ondernemingskamer dan ook als belanghebbende in de gelegenheid gesteld haar standpunt over het verzochte uiteen te zetten en een eventueel verweerschrift in te dienen. Dat verweerschrift van de zijde van SICAF is op 7 april 2011 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen, waarbij zij het onder c vermelde verzoek heeft herhaald, met het verzoek om Fortis in de kosten van het geding te veroordelen. 2.7 Op 14 april 2011 heeft Fortis nog een aanvullende toelichting bij haar verweerschrift en additionele producties ter griffie van de Ondernemingskamer ingediend. De Ondernemingskamer heeft het daartegen door VEB NCVB c.s. opgeworpen bezwaar verworpen. (B) Beschikking van 5 april 2012 (wanbeleid) 2.8 Nadat de verzoeken van VEB c.s. ter openbare terechtzitting van 26 en 28 april 2011 zijn behandeld, is de Ondernemingskamer in een uitvoerig – 122 pagina’s tellende – gemotiveerde beschikking van 5 april 2012 tot het oordeel gekomen dat gedurende de onderzochte periode op verschillende punten sprake was van wanbeleid van Fortis. In deze paragraaf volgt een weergave van deze beschikking op hoofdlijnen, dat wil zeggen dat ik me beperk tot de conclusies. Bij de bespreking van de klachten worden, waar nodig, de overwegingen van de Ondernemingskamer (die aan die conclusies ten grondslag liggen) uitvoerig(er) weergegeven. 2.9 De beschikking valt in vier delen uiteen: I. Allereerst maakt de Ondernemingskamer in rov. 4.1-4.13 een aantal algemene opmerkingen die als uitgangspunt hebben te gelden bij de daarop volgende overwegingen. II. Vervolgens – nadat het verzoek van VEB c.s. is weergegeven, dat de Ondernemingskamer tot plan van behandeling verheft (rov. 5) – bespreekt de Ondernemingskamer het handelen van Fortis rondom het openbaar bod op ABN Amro (de beslissing om daarin deel te nemen (rov. 6.1-6.9), de voortzetting van haar participatie daarin (rov. 6.10-6.16) en haar solvabiliteitsbeleid na de gestanddoening ervan (rov. 6.17-6.44)). III. Daarna gaat de Ondernemingskamer in op de wijze waarop Fortis heeft gecommuniceerd (rov. 6.45-6.128). IV. Tot slot bespreekt de Ondernemingskamer het verzoek van VEB c.s. om het dechargebesluit te vernietigen (rov. 6.129-6.136). Deel I Algemene opmerkingen 2.10 Als gezegd maakt de Ondernemingskamer allereerst een aantal algemene opmerkingen (“De gronden van de beslissing: algemene opmerkingen”) die, zo zou gezegd kunnen worden, het fundament zijn voor de verdere beoordeling van het handelen van Fortis. Ik geef die overwegingen weer, voor zover ze in cassatie ter zake doen. (i) Criterium wanbeleid 2.11 In rov. 4.2 formuleert de Ondernemingskamer het – in cassatie terecht niet bestreden – criterium waaraan het beleid van Fortis getoetst zal worden: “4.2 De Ondernemingskamer dient te beoordelen of uit het onderzoeksverslag is gebleken dat het door VEB c.s. gestelde handelen of nalaten van Fortis, van haar organen of van degenen die daarvan deel uitmaakten wanbeleid oplevert. Dat zal het geval zijn indien Fortis onzorgvuldig dan wel laakbaar heeft gehandeld/nagelaten en wel zo ernstig dat moet worden geoordeeld dat dat handelen of nalaten in strijd was met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap.” 2.12 Vervolgens overweegt de Ondernemingskamer naar aanleiding van het daartoe strekkende betoog van Fortis dat zij inderdaad “niet geroepen is om te beoordelen of het handelen of nalaten van Fortis leidt tot civielrechtelijke of strafrechtelijke aansprakelijkheid of – bestuursrechtelijk – tot de vaststelling dat de Wet op het financieel toezicht (Wft) is overtreden.” Daarbij tekent de Ondernemingskamer aan dat de civiel-, straf- en bestuursrechtelijke normen wel een (in)directe rol kunnen spelen bij de beoordeling van de vraag of Fortis heeft gehandeld in strijd met voormelde beginselen en of zich op die grond wanbeleid heeft voorgedaan. Dat VEB c.s. vaststelling van wanbeleid nastreven (mede) met het oog op door hen (eventueel) bij de burgerlijke rechter in te stellen vorderingen tot schadevergoeding (het motief), doet er volgens de Ondernemingskamer niet toe. Het verkrijgen van openheid van zaken is immers één van de doeleinden van het enquêterecht. (ii) Bijzondere zorgplicht van Fortis als (systeem)bank 2.13 De Ondernemingskamer overweegt vervolgens in rov. 4.3 dat bij die beoordeling als uitgangspunt geldt dat het bestuur bij de vervulling van zijn bij wet of statuten opgedragen taken het belang van Fortis en de aan haar verbonden onderneming voorop behoort te stellen en de belangen van alle betrokkenen bij zijn besluitvorming in aanmerking behoort te nemen. Tot die belangen behoren in deze zaak, aldus de Ondernemingskamer, naast die van – onder meer – de aandeelhouders, ook die van degenen die hun belangen aan Fortis hebben toevertrouwd, zoals spaarders, depositohouders en polishouders. 2.14 Vervolgens overweegt de Ondernemingskamer dat bij de beoordeling voorts – vanzelfsprekend – als uitgangspunt geldt dat ondernemen risico’s meebrengt en dat de beoordeling en afweging van die risico’s voorwerp is van beleid van het bestuur. De vrijheid die het bestuur daarbij heeft wordt, zo overweegt de Ondernemingskamer, mede beïnvloed door de aard van de onderneming en de mate waarin de diverse stakeholders en – in sommige gevallen – de samenleving als geheel bij de resultaten van dat beleid belang hebben. Gelet op de aard van de door Fortis gedreven onderneming, (onder meer) een bank, en gelet op de voormelde daarbij betrokken belangen rust op het bestuur een bijzondere zorgplicht die risico’s steeds zorgvuldig en adequaat in het oog te houden, te beoordelen en bij zijn beleidsafwegingen, besluitvorming en optreden te betrekken. Daarbij merkt de Ondernemingskamer nog op dat banken in het bijzonder afhankelijk zijn van het vertrouwen dat de spaarders, de depositohouders, andere (systeem)banken, de aandeelhouders en het publiek in het algemeen in hen stellen. Ondermijning van dat – voor een goed functioneren van een bank – essentiële vertrouwen brengt volgens de Ondernemingskamer grote en onmiddellijke risico’s mee voor dat functioneren en daarmee voor de continuïteit van de bank. Dit kenmerk scherpt de zorgplicht van de bank – hier derhalve van Fortis – aan, ook op het punt van een zorgvuldig communicatiebeleid, aldus de Ondernemingskamer. 2.15 In rov. 4.4 overweegt de Ondernemingskamer dat daar voor een ‘systeembank’ als Fortis nog het volgende bij komt. Door de omvang van haar activiteiten was Fortis diep geworteld in het financieel en economisch verkeer van Nederland en vervulde zij daarin een nutsfunctie, zo overweegt de Ondernemingskamer. De mogelijkheid dat een dergelijke bank onder bepaalde omstandigheden haar rol niet naar behoren kan vervullen, respectievelijk de (dreigende) ondergang van een dergelijke bank, houdt het risico in dat zeer ernstige schade wordt toegebracht aan het financiële systeem en de reële economie (onderzoeksverslag 14). Dit betekent volgens de Ondernemingskamer dat het bestuur van Fortis bij zijn beleidsafwegingen en besluitvorming – uiteraard zonder de eerder genoemde bij Fortis betrokken belangen uit het oog te verliezen – ook het algemeen maatschappelijk belang dat gemoeid is met Fortis’ instandhouding diende te betrekken, temeer toen Fortis participeerde in de overname van ABN Amro, eveneens een systeembank. De Ondernemingskamer citeert daarbij het advies van 17 september 2007 van de toenmalige president van De Nederlandsche Bank Wellink aan de minister van Financiën ten aanzien van de verlening van een Verklaring van geen bezwaar (onderzoeksverslag 200 en bijlage C-12 onder 4.2): “In dit verband zij opgemerkt dat dit advies wordt afgegeven onder bijzondere omstandigheden. Niet alleen is sprake van een nog niet eerder voorgekomen casuspositie waarin een consortium van drie banken een systeemrelevante bank wenst over te nemen en op te delen, maar sinds enkele weken ook van grote onzekerheden op de financiële markten. Deze bijzondere omstandigheden brengen een bijzondere verantwoordelijkheid voor alle betrokken partijen met zich mee.” (iii) Hindsight bias 2.16 In rov. 4.5 gaat de Ondernemingskamer in op de waarschuwingen die Fortis herhaaldelijk heeft gegeven voor het risico van hindsight bias. De Ondernemingskamer constateert dat de onderzoekers, zo blijkt uit par. 67 van hun verslag, zich van dit risico bewust zijn geweest en zich daarvan voortdurend rekenschap hebben gegeven. Ook de Ondernemingskamer is zich van dit risico bewust: “De Ondernemingskamer zal het handelen en nalaten van Fortis, van haar organen en van degenen die daarvan deel uitmaakten beoordelen naar de maatstaven die golden ten tijde van dat handelen of nalaten en aan de hand van de kennis en ervaring die Fortis, haar organen en degenen die daarvan deel uitmaakten toen hadden of behoorden te hebben. Dit laatste leidt nog tot de volgende opmerking. Naarmate op een (rechts)persoon (op een bepaald terrein) een zwaardere verantwoordelijkheid rust, zal hij ook scherper moeten opletten, opdat hem geen voor het voeren van een verantwoord beleid relevante feiten en omstandigheden ontgaan, en zal hij zijn besluitvorming – dan ook – moeten doen berusten op een zorgvuldige informatievoorziening, analyse en beoordeling. Dat betekent dat wat voor de één slechts een hindsight inzicht is, onder omstandigheden voor de ander tot op zekere hoogte foresight inzicht behoort te zijn. Het hiervoor genoemde maatschappelijk belang dat Fortis bij haar besluitvorming in aanmerking dient te nemen scherpt de norm voor hetgeen op dit punt van haar en haar organen in het kader van zorgvuldig bestuur en beheersing van risico’s kon worden verwacht, belangrijk aan. Ook dit een en ander heeft de Ondernemingskamer in het navolgende in het oog gehouden.” (iv) Staartrisico 2.17 In rov. 4.7 gaat de Ondernemingskamer in op het door Fortis opgevoerde en door VEB c.s. ontkende “staartrisico”-verweer: “Het staartrisico, ook wel black swan, is een risico op financieel onheil waarvan de kans dat het werkelijkheid wordt, statistisch gezien uiterst klein is, maar waarvan de gevolgen (alsdan) zeer ernstig kunnen zijn. Men kan de vraag stellen of het bij de financiële crisis die geleid heeft tot – onder meer – de in het onderzoeksverslag beschreven gevolgen voor Fortis wel om een staartrisico ging en of Fortis – ook al ging het mogelijk om een geringe, maar niettemin niet te verwaarlozen kans – geen rekening had moeten houden met de mogelijkheid van dergelijke gevolgen en, zo ja, of zij dat voldoende heeft gedaan. Onderzoekers hebben echter (kennelijk) geen aanwijzingen gezien voor een van het standpunt van Fortis afwijkende beantwoording van deze vragen en zijn daarom niet (nader) op die vragen ingegaan. Zij hebben tot uitgangspunt genomen dat “de ineenstorting van het wereldwijde vertrouwen in financiële markten na de ondergang van Lehman Brothers niet echt te voorspellen was”, en dat “deze crisis als een uiterst onwaarschijnlijk ‘staartrisico’ beschouwd” moest worden (onderzoeksverslag 336), zodat – zo begrijpt de Ondernemingskamer het onderzoeksverslag – Fortis niet kan worden verweten dat zij met dat risico geen rekening hield. De Ondernemingskamer ziet in de stellingen van partijen onvoldoende aanleiding om (alsnog) nader op voormelde vragen in te gaan. De Ondernemingskamer zal het uitgangspunt van onderzoekers, dat Fortis niet kan worden verweten dat zij met voormeld risico geen rekening hield, volgen.” (v) Beslissing AFM 19 augustus 2010 2.18 In rov. 4.10 constateert dat Ondernemingskamer dat de AFM bij beslissing van 19 augustus 2010, derhalve na de deponering van het onderzoeksverslag, aan Fortis twee bestuurlijke boetes heeft opgelegd. De Ondernemingskamer geeft het persbericht dat van de beslissing deel uitmaakt, weer, te weten: “Op 21 september 2007 publiceert Fortis, in een persbericht, informatie over de mogelijke invloed van haar blootstelling aan subprime beleggingen op de winst- en verliesrekening. Deze informatie publiceert Fortis tegelijk met een emissie van ruim € 13 miljard. Deze emissie was noodzakelijk om de overname van delen van ABN Amro te kunnen financieren. Het persbericht van 21 september wordt tevens in zijn geheel opgenomen in het emissieprospectus. In het persbericht, en daarmee ook in het emissieprospectus, wordt een bedrag van € 20 miljoen genoemd als te verwachten bijkomend effect op de winst- en verliesrekening over 2007, bij een verslechtering van de subprime markt van twintig procent. Fortis geeft hierbij geen inzicht in de aard en omvang van de blootstelling aan subprime beleggingen. Daarnaast wordt in het persbericht niet uitgelegd hoe Fortis tot de berekening van dit bedrag is gekomen of wat Fortis met een verslechtering van twintig procent bedoelt. Door alleen een beduidend laag effect van € 20 miljoen te noemen waarbij geen uitleg is gegeven over hoe dit bedrag tot stand is gekomen, was misleiding te duchten bij de beleggers. Beleggers konden daarmee onvoldoende een inschatting maken van de risico’s over de indirecte subprime beleggingen van Fortis en het mogelijke effect hiervan op de waarde van Fortis op de lange termijn. Daarmee heeft Fortis (potentiële) beleggers belangrijke koersgevoelige informatie onthouden. Dit is een overtreding van artikel 5:59, eerste lid, oud Wft (thans opgenomen in artikel 5:25i, tweede lid, Wft).” 2.19 De Ondernemingskamer herhaalt nog eens dat zij niet geroepen is om te beoordelen of het handelen of nalaten van Fortis leidt tot de vaststelling dat de Wft is overtreden, maar dat dat niet wegneemt dat (ook) overtreding van de Wft een (in)directe rol kan spelen bij de beoordeling of zich wanbeleid heeft voorgedaan. 2.20 Aan het slot van haar algemene opmerkingen wijst de Ondernemingskamer in rov. 4.13 erop dat SICAF de verzoeken van VEB NCVB c.s. ondersteunt. Daarom ziet de Ondernemingskamer geen aanleiding de stellingen van de Stichting afzonderlijk te behandelen. Waar de Stichting zelfstandige argumenten voor toewijzing van de verzoeken heeft aangedragen, zal de Ondernemingskamer die waar nodig afzonderlijk bespreken. Ik merk op dat dat in de beschikking niet gebeurt. Wel merkt de Ondernemingskamer op een aantal punten op dat SICAF zich “zakelijk gesproken en voor zover voor de beoordeling door de Ondernemingskamer van belang” bij het betoog van VEB NCVN c.s. heeft aangesloten (vide rov. 6.48, 6.65, 6.87 en 6.103). (vi) Verzoek en indeling beschikking 2.21 Na in rov. 5 het verzoek van VEB c.s. te hebben weergegeven (“Het verzoek”), beoordeelt de Ondernemingskamer dat verzoek in rov. 6 (“De gronden van de beslissing per onderdeel van het verzoek”). De Ondernemingskamer richt haar beschikking in, in lijn met het verzoek, dat luidt “Verzoekers menen dat er bij Fortis sprake is geweest van wanbeleid in de periode vanaf 20 september 2007 tot en met 29 september 2008 doordat: ten eerste: (a) Fortis heeft besloten deel te nemen in het openbaar bod op ABN Amro, en/of (b) niet heeft besloten die participatie te staken toen bleek dat de financiering daarvan te riskant was (de Ondernemingskamer leest:) respectievelijk werd, althans, (c) doordat Fortis in de periode na het slagen van het openbaar bod geen of onvoldoende prioriteit heeft gemaakt van de uitvoering van de solvabiliteitsplanning; ten tweede: (a) Fortis op 20 september 2007 een emissieprospectus heeft gepubliceerd dat op het punt van de blootstelling van Fortis aan de risico’s verbonden aan de zogeheten subprime crisis onjuist en onvolledig en daardoor misleidend was, alsmede door dat prospectus in de periode nadien niet te corrigeren; (b) Fortis niet uiterlijk op 21 mei 2008 de condities van de verkoop van HBU aan Deutsche Bank openbaar gemaakt heeft; (c) Fortis niet uiterlijk op 19 september 2008 bekend heeft gemaakt dat de verkoop van 50% van haar vermogensbeheeractiviteiten aan Ping An geen doorgang zou vinden; (d) Fortis op 13, 22 en 23 mei en 5 en 10 juni 2008 misleidende mededelingen heeft gedaan omtrent haar solvabiliteit en haar voornemen om aandelen te emitteren; (e) Fortis pas op 26 juni 2008 haar voornemen tot het uitgeven van aandelen en het schrappen van dividend bekend heeft gemaakt, terwijl het besluit daartoe reeds op 19 juni 2008 was genomen en door bij de publicatie van dat voornemen de werkelijke achtergronden daarvan te verzwijgen; (f) Fortis op 26 september 2008 geruststellende mededelingen over haar liquiditeit en haar solvabiliteit heeft gedaan; (g) Fortis pas op 29 september 2008 afschrijvingen ad € 5,0 miljard openbaar heeft gemaakt waarvan de noodzaak haar in ieder geval voor een belangrijk deel reeds voordien bekend was.” Deel II Fortis’ handelen rondom het bod op ABN Amro 2.22 De gronden (a) en (b) onder “ten eerste” hebben betrekking op de periode vóór het openbare bod van Fortis op ABN Amro. Grond (c) ziet op de solvabiliteitsplanning door Fortis in de periode die daarop volgt. Ik merk thans reeds op dat de eerste twee gronden geen redenen opleveren voor wanbeleid, de derde wel. (a) beslissing deelname openbaar bod op ABN Amro 2.23 VEB c.s. hebben het beweerde wanbeleid van Fortis ten eerste gebaseerd op de beslissing tot deelname van Fortis in het openbaar bod op ABN Amro. Volgens VEB c.s., zo stelt de Ondernemingskamer vast in rov. 6.3, druiste het besluit om te participeren in de overname in tegen de elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Fortis zou met haar participatie in het bod op ABN Amro een onverantwoorde sprong in het duister hebben gedaan, zonder dat helder was op welke manier Fortis die overname zou gaan financieren. Fortis zou het onaanvaardbare risico hebben genomen dat de financiering niet zou slagen en haar continuïteit aldus op het spel hebben gezet, aldus VEB c.s. Dit is door Fortis betwist. 2.24 De Ondernemingskamer overweegt in rov. 6.9 dat de feiten en omstandigheden die uit het onderzoeksverslag blijken, niet tot de gevolgtrekking kunnen leiden dat Fortis, door te besluiten tot deelname in het bod tegen de geboden prijs en te financieren overeenkomstig de in het biedingsbericht opgenomen financieringsplannen, heeft gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Daarbij neemt de Ondernemingskamer mede in aanmerking dat het hier om een strategische beslissing ging, waar Fortis naar het oordeel van de Raad van Bestuur een groot belang bij had. De Ondernemingskamer overweegt dat zij een dergelijke beslissing terughoudend toetst. (b) voortzetting participatie 2.25 Voorts hebben VEB c.s. het vermeende wanbeleid gegrond op het niet staken van de participatie, ook toen bleek dat de financiering daarvan te riskant was of werd. In de optiek van VEB c.s. was het niet afblazen van de participatie onverantwoord (rov. 6.10). Fortis had volgens hen de zogenaamde material adverse changes-clausule (MAC-clausule) moeten inroepen. Van de zijde van Fortis is dit bestreden. 2.26 De Ondernemingskamer acht in het licht van de feiten en omstandigheden aannemelijk dat Fortis niet alleen de juridische haalbaarheid van een beroep op de MAC-clausule heeft beoordeeld, maar ook de toen bekende risico’s, waaronder die in verband met de subprime-crisis, onder ogen heeft gezien, deze heeft gewogen en heeft geconcludeerd dat zij de MAC-clausule niet zou inroepen. 1.1 Fortis N.V. en (de rechtspersoon naar Belgisch recht) Fortis S.A./N.V. (hierna gezamenlijk: Fortis) zijn de twee tophoudstervennootschappen van de Fortis groep. Fortis S.A./N.V. is gevestigd in Brussel, Fortis N.V. is (statutair) gevestigd in Amsterdam. 1.2 De statuten van de beide tophoudstervennootschappen waarborgen een personele unie in de besturen van Fortis S.A./N.V. en Fortis N.V. Fortis kent een zogenoemd one tier board systeem. Het bestuur is samengesteld uit ten hoogste zeventien leden. Leden van het bestuur die geen directiefuncties binnen de vennootschappen uitoefenen worden aangemerkt als non-executive bestuurders. Leden van het bestuur die dat wel doen worden aangemerkt als executive bestuurders. Het dagelijks bestuur van Fortis wordt gevoerd door een van de executive bestuurders als Chief Executive Officer (CEO). Fortis kent voorts een Executive Committee (ExCo), bestaande uit de (twee) executive leden van het bestuur en personen uit de organisatie van de Fortis groep, executive managers, die geen deel uitmaken van het bestuur. 1.3 Fortis S.A./N.V. en Fortis N.V. houden ieder 50% van de aandelen in Fortis Brussels S.A./N.V. en 50% van de aandelen in Fortis Utrecht N.V. Fortis Brussels S.A./N.V. houdt nagenoeg alle aandelen in Fortis Bank S.A./N.V., welke vennootschap in de Fortis Groep optreedt als de houdstervennootschap voor de vennootschappen die zich binnen de groep bezig houden met het bankbedrijf. Fortis Utrecht N.V. houdt alle aandelen in Fortis Insurance N.V., welke vennootschap in de Fortis groep optreedt als de houdstervennootschap voor de vennootschappen die zich bezig houden met het verzekeringsbedrijf. 1.4 In april 2007 heeft een consortium bestaande uit Royal Bank of Scotland Group PLC, Banco Santander S.A. en Fortis (hierna: het consortium) aangekondigd een openbaar bod te zullen doen op de aandelen in ABN AMRO door middel van een door het consortium gehouden vennootschap, te weten RFS Holdings B.V. (hierna: RFS). Fortis zou in dat kader de onderdelen ABN AMRO Nederland (met uitzondering van enkele daaronder ressorterende activiteiten), ABN AMRO Private Clients en ABN AMRO Asset Management overnemen. Op 20 juli 2007 is het bod uitgebracht. 1.5 Met het aandeel van Fortis in de overname van ABN AMRO was een bedrag van circa € 24.000.000.000 gemoeid. In het ter zake van de voorgenomen overname uitgegeven biedingsbericht van 20 juli 2007 is over de financiering van dat bedrag het volgende opgenomen: “(…) by means of the following sources: • net proceeds of an equity offering by Fortis of up to € 13 billion, which offering will be made in the form of a non-statutory rights offering and offering of shares representing unexercised rights in accordance with applicable Belgian and Dutch and other applicable law; • net proceeds of the placement of conditional capital exchangeable notes (‘CCENs’), a new contingent core Tier 1 capital instrument issued on 11 July 2007, raising € 2 billion; and • the remaining part from the proceeds of a combination of (i) the issuance of various securities; (ii) the sale of specific non-core assets of Fortis that Fortis may complete prior to the completion of the Offer; and (iii) other internal financial resources including but not limited to cash on Fortis's balance sheet. (…) On 15 May 2007, Fortis entered into a € 10 billion backstop liquidity facility with several European financial institutions to secure completely the financing of the Transaction to come from internal resources.” 1.6 In de op 6 augustus 2007 gehouden bijzondere algemene vergaderingen van aandeelhouders van Fortis S.A./N.V. en Fortis N.V. hebben 95,45% onderscheidenlijk 96,12% van de tegenwoordige aandeelhouders ingestemd met de deelname van Fortis aan het openbaar bod op ABN AMRO en 93,48% onderscheidenlijk 96,01% met de voorgenomen wijze van financiering van het aandeel van Fortis in de overname. 1.7 Op 17 september 2007 heeft de (Nederlandse) Minister van Financiën de leden van het consortium een zogeheten verklaring van geen bezwaar gegeven met betrekking tot hun overname van ABN AMRO. RFS heeft haar bod op de aandelen in ABN AMRO op 10 oktober 2007 gestand gedaan en op 17 oktober 2007 betaalbaar gesteld. Op 11 oktober 2007 heeft Fortis in een tweetal persberichten bekend gemaakt dat zij erin was geslaagd bij de op 9 oktober 2007 gesloten claimemissie van € 13,4 miljard 97,995% van de nieuw uit te geven aandelen in haar kapitaal ten behoeve van de financiering van de overname van ABN AMRO te plaatsen en dat de resterende nieuwe aandelen vervolgens onderhands zijn geplaatst bij een aantal intekenaars. In oktober 2007 heeft Fortis haar aandeel in het overnamebedrag betaald. Het consortium heeft op 2 november 2007 meegedeeld dat na afloop van de na-aanmeldingstermijn op 31 oktober 2007 98,8% van de aandelen is aangemeld. 1.8 In het kader van de financiering van haar aandeel in de overname van ABN AMRO heeft Fortis vervolgens tot een bedrag van € 2 miljard Mandatory Convertible Securities uitgegeven alsmede, op 30 november 2007, tot een bedrag van € 3 miljard Convertible and Subordinated Hybrid Equity-linked Securities geplaatst. Voorts heeft Fortis in november 2007 haar aandeel in een Spaanse joint venture (CaiFor) verkocht voor een bedrag van € 980 miljoen in contanten. 1.9 In november 2007 heeft Ping An Insurance (Group) Company of China Ltd (hierna: Ping An) een in China gevestigd conglomeraat in financiële dienstverlening, waaronder verzekeren, 4,18% van de aandelen in Fortis verworven. Het belang is later uitgebreid tot 4,99%. 1.10 Op 27 januari 2008 heeft Fortis een persbericht uitgebracht met onder meer de volgende inhoud: “In view of recent market speculation, Fortis provides the market with the following information, which was also presented to the regular Fortis Board of Directors meeting of 25 January 2008. Regarding the 2007 results: • Fortis Bank end-of-year solvency well above 8%. (…) • Fortis intends to keep its dividend policy unchanged. Fortis management will recommend to the Board of Directors (…) that the cash dividend is maintained at the same level as last year (…) • Capital and solvency requirements will be met, even in very stringent scenarios on the impact of the sub prime CDO portfolio. Fortis is reviewing the value of its sub prime CDO portfolio on an ongoing basis. Different scenarios are used in this assessment. Even under very stringent coverage assumptions based on the most recent and presently available market information and data, Fortis's capital and solvency requirements would still be met.” 1.11 Op 18 februari 2008 heeft Fortis ‘niet-verwaterend Tier 1 kapitaal’ aangetrokken in de vorm van een niet in aandelen omwisselbare perpetuele achtergestelde schuld tot een bedrag van US$ 750 miljoen, met een contante coupon van 8,25% en aflosbaar vanaf 2013. 1.12 In een persbericht van 2 april 2008 heeft Fortis bekend gemaakt met Ping An een samenwerkingsovereenkomst te zijn aangegaan op het gebied van wereldwijd vermogensbeheer. Door een in dat verband plaatsvindende verkoop van 50% in een dochtervennootschap van Fortis, zou Fortis een bedrag van € 2,15 miljard in contanten ontvangen. 1.13 In een interview met het blad ‘Effect’, verschenen op 26 april 2008, heeft de toenmalige CEO van Fortis, Jean-Paul Votron, onder meer geantwoord: “(…) de subprimecrisis speelt vooral in de Verenigde Staten, niet zozeer in Europa. (…) Ook van de dreigende recessie in de Verenigde Staten merkt Europa nog niet zoveel, er zal in Europa in elk geval geen ‘subprime’ impact zijn. (…) Fortis merkt vooralsnog helemaal niets van een slecht klimaat. Het zou wel kunnen dat de marge iets lager uitkomt. (…) Ons dividendbeleid is ongewijzigd. Het dividend (per aandeel) lijkt alleen verlaagd door de aandelenemissie, maar is stabiel. (…) Wel loopt het dividend bij Fortis traditioneel parallel met de winst per aandeel. Zie rov. 2.1, eerste gedachtestreepje van de hier bestreden beschikking (correctie op de in rov. 2 van de beschikking van de Ondernemingskamer van 24 november 2008 (LJN: BG5150) vastgestelde feiten). Idem. Zie rov. 2.1, tweede gedachtestreepje van de bestreden beschikking (correctie op de in rov. 2 van de beschikking van de Ondernemingskamer van 24 november 2008 (LJN: BG5150) vastgestelde feiten). Bij op 13 oktober 2008 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verzoekschrift met producties. Zie het op 27 oktober 2008 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties, waarin eveneens is verzocht een onderzoek te gelasten naar de periode van 29 mei 2007 tot aan de datum van de door de Ondernemingskamer te wijzen beschikking. Daarin is tevens gevraagd om een aantal onmiddellijke voorzieningen, in aanvulling op de reeds door de VEB NCVB c.s. verzochte voorzieningen. Zie het op 27 oktober 2008 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties. Zie het op 30 oktober 2008 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen faxbericht. Bij beschikking van 16 juni 2010 heeft de Ondernemingskamer bepaald dat het onderzoeksverslag, tezamen met de bijlagen C-97, C-98 en C-99, ter griffie van de Ondernemingskamer ter inzage ligt voor eenieder en dat de overige bijlagen ter griffie van de Ondernemingskamer ter inzage liggen voor belanghebbenden. Bij verzoekschrift van 16 augustus 2010. Bij op 24 januari 2011 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met bijlagen. Bij brief van 21 januari 2011 aan de Ondernemingskamer, aangevuld bij op 28 januari 2011 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen schrijven. Zie bijvoorbeeld rov. 3 van HR 7 mei 1982, LJN: AG4379, NJ 1983, 525 m.nt. CJHB. Vgl. R.W.J. Crommelin, Het aanvullen van de rechtsgronden. De betekenis van art. 8:69 Awb in het licht van art. 48 (oud) Rv (diss) (2007), blz. 154-156. Het gaat daarbij volgens het onderdeel in het bijzonder om de subonderdelen met betrekking tot de communicatie over subprime (middelonderdeel I, in het bijzonder I.4), Fortis’ solvabiliteitsbeleid (middelonderdeel II, in het bijzonder II.1) en haar communicatie over de verkoop van de zogenaamde EC-Remedies (middelonderdeel III, in het bijzonder III.3). Zie bijvoorbeeld R.W.M. Giard, ‘Dit had niet hoeven gebeuren’. De causale verklaring van ongewenste gebeurtenissen en de betekenis van de contrafeitelijke denkfout voor het CSQN-verband, NTBR 2011/67. Zie ook B. Fischhoff, Hindsight ≠ foresight: the effect of outcome knowledge on judgment under uncertainty, Journal of Experimental Psychology: Human Percepeption and Performance 1975, Volume 1, blz. 288-299. Raimond Giard, Waarheidsvinding. Hoe de juridische werkelijkheid het methodologische ideaal kan naderen, Trema 2013, blz. 92. Zie ook Raimond Giard, Harald Merckelbach, Nietzsches gelijk: waarom wijsheid achteraf onbillijk is, NJB 2009/762. Raimond Giard, Waarheidsvinding. Hoe de juridische werkelijkheid het methodologische ideaal kan naderen, Trema 2013, blz. 89 e.v. Raimond Giard, Waarheidsvinding. Hoe de juridische werkelijkheid het methodologische ideaal kan naderen, Trema 2013, blz. 94. Raimond Giard, Waarheidsvinding. Hoe de juridische werkelijkheid het methodologische ideaal kan naderen, Trema 2013, blz. 95-96. M.R. Mok, in 'Het recht van enquête onderzocht, Preadvies van de vereeniging 'Handelsrecht'' door M.W. Josephus Jitta, M.R. Mok (2004), blz. 89. Zie hierover ook B.F.J. Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag. Binnen het vennootschapsrecht van Nederland en Delaware (2007) (diss.), par. I.3.c, I.4.e, VI.38.d. M.J. Kroeze, Redactionele kanttekeningen, De historian's fallacy en Fortis, RMT 2012-3, blz. 114. Het onderdeel noemt in het bijzonder de subonderdelen met betrekking tot de communicatie over subprime (middelonderdeel I, in het bijzonder I.2) en de verkoop van de zogenaamde EC-Remedies (middelonderdeel III, in het bijzonder III.1). G.J.H. van der Sangen, Bescherming van beleggers in Nederland: de Fortis-case, Tijdschrift voor vennootschaps- en rechtspersonenrecht 2013/2, blz. 61. Zie Rechtbank Utrecht 15 februari 2012, LJN: BV3753, JOR 2012/243, m.nt. J.H.M. Willems. Zie Rechtbank Rotterdam 9 februari 2012, LJN: BV3771, JOR 2012/145 m.nt. J.W.P.M. van der Velden inzake het beroep tegen de beslissing van 19 augustus 2010; en zie Rechtbank Rotterdam 4 mei 2011, LJN: BQ3832, JOR 2011/193 m.nt. T.M. Stevens inzake het beroep tegen de beslissing van de AFM van 5 februari 2010. Zie voor meer informatie over de invulling van het begrip wanbeleid onderdeel II. Zie par. 7.7.8 van haar verweerschrift. Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik). Kamerstukken II 1967-1968, 9596, nr. 3, p. 4. HR 10 januari 1990, LJN: AC1234, NJ 1990, 466 m.nt. Ma (Ogem), rov. 4.1. Zie preambules 10 en 16 van Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (de Prospectusrichtlijn). Preambule 18 van de Prospectusrichtlijn. HR 21 februari 2003, LJN: AF1486, NJ 2003, 182. HR 10 januari 1990, LJN: AC1234, NJ 1990, 466 (Ogem). HR 21 februari 2003, LJN: AF1486, NJ 2003, 182. Vgl. HR 18 april 2003, LJN: AF2161, NJ 2003, 286 m.nt. Ma (RNA/Westfield), rov. 3.26. HR 18 april 2003, LJN: AF2161, NJ 2003, 286 m.nt. Ma (RNA/Westfield), rov. 3.26. Zie hierover B.F.J. Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag. Binnen het vennootschapsrecht van Nederland en Delaware (2007), blz. 14-43, waar hij ingaat op de redenen waarom een beperkte toetsing (in dergelijke gevallen) aangewezen is. Zie hierover de dissertatie van B.F.J. Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag. Binnen het vennootschapsrecht van Nederland en Delaware (2007). Zie voorts Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 791 en C.A. Boukema, Groene Serie Rechtspersonen, art. 2:355, aant. 2.1-2.1, en de daarin aangehaalde vindplaatsen. Vgl. R.W.J. Crommelin, Het aanvullen van de rechtsgronden. De betekenis van art. 8:69 Awb in het licht van art. 48 (oud) Rv (diss) (2007), blz. 154-156. Zie rov. 2.30-2.32 van rechtbank Rotterdam 4 mei 2011, LJN: BQ3832, JOR 2011/193 m.nt. T.M. Stevens. Zie hierover ook bijvoorbeeld par. 7-13 van de annotatie van J.W.P.M. van der Velden bij rechtbank Rotterdam 9 februari 2012, LJN: BV3771, JOR 2012/145. Zie bijvoorbeeld HR 4 juni 1997, LJN: AB8819, NJ 1997, 671, rov. 4.4.2. HR 26 juni 2009, LJN: BD5516, NJ 2011, 210 m.nt. W.J.M. van Veen. Par. 2 van de aantekeningen van mr. J.H.B. Crucq. Zie par. 3 van de aantekeningen van mr. J.H.B. Crucq. Asser Procesrecht/Bakels, Hammerstein & Wesseling-van Gent 4 2009/59. Kamerstukken II 2011-2012, 32 887, nr. 6, blz. 13-14. Kamerstukken II 2010-2011, 32 887, nr. 3, blz. 17. HR 6 juni 2003, LJN: AF9440, NJ 2003, 486 m. nt. Ma. HR 17 december 2010, LJN: BO3356, NJ 2011, 213 m. nt. W.J.M. van Veen. In GS Vermogensrecht, art. 3:305a BW, aant. 9 wordt het aldus verwoord: “Dat een eiser een processueel belang dient te hebben, speelt voor het gehele procesrecht. Hetzelfde geldt voor het materiële-belangvereiste: eiser moet er iets mee opschieten dat zijn vordering wordt gehonoreerd. Art. 303 heeft op beide aspecten betrekking, art. 305a ziet op iets anders.” Asser Procesrecht/Veegens - Korthals Altes - Groen, 2005, nr. 103. Zie Asser Procesrecht/Veegens - Korthals Altes - Groen, 2005, nrs. En ook in slechte jaren hebben we steeds dividend betaald. (…) Die acquisitie [van ABN AMRO, LT] maakt onze positie juist sterker (…). (…) Alleen moesten we natuurlijk miljarden ophalen met een aandelenemissie. (…) (…) Wat we betaald hebben heeft te maken met de winsten die wij kopen van ABN Amro. (…) De aankoopprijs van 24 miljard heeft ook te maken met de synergie die we kunnen halen. (…) Nee, de balans is in orde, absoluut.” 1.14 In de aandeelhoudersvergadering van Fortis N.V. van 29 april 2008 heeft de Chief Financial Officer van Fortis, Gilbert Mittler, het woord gevoerd over de financiële resultaten van Fortis in 2007. Blijkens het concept van de notulen van die vergadering heeft Mittler daarbij over de solvabiliteit van Fortis het volgende verklaard: “De solvabiliteitsratio's van een bank en een verzekeringsmaatschappij zijn erg belangrijk. Eind 2007 lagen deze ratio's voor Fortis opnieuw zeer hoog. Er is een overschot van 6,2 miljard euro ten opzichte van de reglementaire verplichtingen voor Fortis eind 2007. Een groot deel van het financieringsplan van ABN AMRO is ondertussen gerealiseerd. De laatste stappen zullen in de komende maanden gezet worden zodat Fortis over de vereiste solvabiliteit beschikt op het moment dat Fortis de activa van ABN AMRO volledig consolideert. Dit laatste gebeurt naar verwachting in de tweede helft van 2009. Zoals reeds aangegeven bij de publicatie van de resultaten in maart zullen de verdere financieringsplannen voor ABN AMRO enkel niet-verwaterende kapitaalsplaatsingen betreffen, dus geen uitgifte van nieuwe aandelen op een indirecte of directe manier. Fortis heeft een groot vertrouwen in het vermogen om de solvabiliteitspositie vandaag en in de toekomst te handhaven.” 1.15 Omtrent het dividend per aandeel heeft Mittler toen gezegd: “(…) Onvoorziene omstandigheden daargelaten, is het de intentie om in september 2008 een interim-dividend uit te keren van 50% van het dividend over 2007 (…).” 1.16 Bij persbericht van 13 mei 2008 heeft Fortis bekend gemaakt dat haar nettowinst over het eerste kwartaal van 2008 € 808 miljoen bedroeg “inclusief het effect van € 380 miljoen als gevolg van de kredietcrisis”. 1.17 Medio mei 2008 heeft Fortis opnieuw niet-verwaterend Tier 1 kapitaal aangetrokken door middel van een niet in aandelen omwisselbare perpetuele achtergestelde schuld. Bij persbericht van 23 mei 2008 heeft Fortis bekendgemaakt dat langs deze weg een bedrag van € 625 miljoen werd aangetrokken. 1.18 Op 26 juni 2008 heeft Fortis een persbericht uitgegeven met onder meer de volgende inhoud: “Fortis maakt vandaag bekend voornemens te zijn het solvabiliteitsplan versneld uit te voeren. Tevens bevestigt Fortis dat de huidige solvabiliteit sterk is en de commerciële activiteit onverminderd veerkrachtig. Het besluit tot versnelling is ingegeven door de verwachte uitkomst in de komende weken van de door de Europese Commissie opgelegde verkoop van een aantal commercial banking-activiteiten in Nederland, de geplande overname van het resterende belang van 51% in de Nederlandse joint venture met Delta Lloyd, de verwachting van voortgaand uitdagende marktomstandigheden alsook de noodzaak om in dit klimaat prudent om te gaan met het vereiste kapitaal. Om de versnelling te realiseren, heeft de Raad van Bestuur van Fortis besloten aanvullende maatregelen te treffen, waarvan er sommige direct effect zullen hebben. Het gaat om de volgende maatregelen: • een aandelenemissie van circa EUR 1,5 miljard met behulp van een versneld bookbuilding-systeem, met ingang van vandaag. Deze kapitaaluitbreiding valt ruim binnen het mandaat dat de aandeelhouders aan de Raad van Bestuur hebben gegeven om nieuwe aandelen uit te geven; • het besluit om geen interim-dividend over 2008 uit te keren. Hierdoor wordt de solvabiliteit behouden omdat het interim-dividend een verwacht effect van EUR 1,3 miljard op de solvabiliteit in het tweede kwartaal zou hebben gehad. In maart 2009 wordt aan de Algemene Vergadering van Aandeelhouders voorgesteld om het dividend over geheel 2008 in aandelen uit te keren. (…) Daarnaast bestaat het aangepaste solvabiliteitsplan uit de volgende maatregelen: • een capital relief-programma en een sale and lease back-transactie van vastgoed, van circa EUR 1,5 miljard; • de uitgifte van niet-verwaterende kapitaalinstrumenten tot een bedrag van EUR 2 miljard; • de voortgaande verkoop van mature niet- kernactiva; voor de solvabiliteit betekent dit naar verwachting een totale versterking van circa EUR 2 miljard. De verwachting is dat het aangepaste solvabiliteitsplan per saldo op de korte tot middellange termijn additionele solvabiliteit zal opleveren van in totaal meer dan EUR 8 miljard. (…)” 1.19 Op 2 juli 2008 heeft Fortis de verkoop van een aantal commercial banking activiteiten van ABN AMRO aan Deutsche Bank bekend gemaakt. Deze verkoop hield verband met voorwaarden die de Europese Commissie had gesteld bij haar goedkeuring van de overname van ABN AMRO door RFS en diende ingevolge die voorwaarden plaats te vinden voor 3 juli 2008. De verkoopprijs voor de activiteiten bedroeg € 709 miljoen in contanten. Door de druk van de omstandigheden lag deze prijs ongeveer € 300 miljoen onder de geschatte marktwaarde van de desbetreffende activa. 1.20 Op 11 juli 2008 heeft Fortis een persbericht doen uitgaan met onder meer de volgende inhoud: “De raad van bestuur van Fortis en de heer Jean-Paul Votron hebben in gemeenschappelijk overleg en in het belang van de groep beslist een einde te stellen aan het mandaat van CEO van de heer Jean-Paul Votron. Herman Verwilst, huidig deputy CEO en uitvoerend lid van de Raad van Bestuur, heeft de functie van CEO van de groep aanvaard. (…) De raad heeft beslist om een kandidaat te zoeken binnen, alsook buiten het bedrijf, om de toekomstige opvolging van CEO op te nemen.” 1.21 Een persbericht van Fortis van 15 juli 2008 houdt onder meer in: “In reactie op de uitzonderlijke speculatie in de markt vindt Fortis het noodzakelijk om de volgende mededeling te doen. Op vrijdag 11 juli heeft de Raad van Bestuur van Fortis de toereikendheid van de maatregelen die op 26 juni bekend werden gemaakt, besproken en herbevestigd en voorzag geen additionele kapitaalverhoging. De Raad heeft bovendien unaniem verzocht dat Graaf Maurice Lippens aanblijft als Voorzitter van de Raad van Bestuur. (…) Bovendien herbevestigt Fortis de verklaringen die op 26 juni werden gedaan over het bedrijfsresultaat voor het tweede kwartaal van 2008. (…)” 1.22 Op 17 juli 2008 heeft Fortis door middel van een persbericht bekend gemaakt dat “(n)a de negatieve waarschuwing van 26 juni 2008 (…) Standard & Poor's vandaag (heeft) besloten de ratings van Fortis met één klasse te verlagen. De rating van Fortis Bank, de belangrijkste emittent binnen Fortis, wijzigde van een AA- met negatieve waarschuwing naar A+ met stabiele vooruitzichten.” 1.23 Eveneens op 17 juli 2008 hebben vertegenwoordigers van Fortis gesproken met een delegatie van VEB over vragen die VEB in brieven aan Fortis had gesteld. Fortis heeft deze vragen en ook vragen van de Belgische (consumenten)organisaties Deminor en Test-Aankoop eveneens schriftelijk beantwoord. In een persbericht van de genoemde datum is vermeld dat “Fortis (…) zich bewust (is) van de noodzaak om de dialoog met de aandeelhouders te intensiveren om het vertrouwen in het bedrijf te verstevigen”. Tegen deze achtergrond heeft Fortis op 19 juli 2008 in Nederland en België websites geopend waar Fortis vragen van het publiek beantwoordde. Verder heeft Fortis op 1 augustus 2008 aangekondigd in de tweede helft van augustus informatieve aandeelhoudersbijeenkomsten te zullen organiseren. 1.24 Op 4 augustus 2008 heeft Fortis bij persbericht bekend gemaakt dat over het tweede kwartaal van 2008 een winst is behaald van € 830 miljoen, waardoor het resultaat van het eerste halfjaar van 2008 op € 1,638 miljard kwam, maar dat het klimaat ‘lastiger’ wordt. Het persbericht hield verder onder meer in dat het halfjaarresultaat door de onrust op de kredietmarkt negatief beïnvloed was tot een bedrag van in totaal € 591 miljoen (€ 409 miljoen bij het bankbedrijf en € 182 miljoen bij het verzekeringsbedrijf) en dat het kernvermogen van Fortis € 24,6 miljard bedroeg, ruim boven de doelstelling van € 20,6 miljard. 1.25 Volgens een bericht in Het Financieele Dagblad van 19 augustus 2008 heeft de voorzitter van het bestuur van Fortis, graaf Maurice Lippens, in een van de hiervoor bedoelde informatieve aandeelhoudersbijeenkomsten zijn verontschuldigingen aangeboden voor het misleiden van beleggers bij het ophalen van kapitaal eind juni. “‘Enkele weken voor het schrappen van het cashdividend heb ik gezegd: “Dividend schrappen gebeurt alleen over mijn lijk”’, zei bestuursvoorzitter Maurice Lippens (…). ‘Dit was misleidend. Ik betreur het.’” En met betrekking tot de voornoemde verkoop aan Deutsche Bank verklaarde hij er alles aan gedaan te hebben om de Europese Commissie te overreden minder streng om te gaan met de eis om 10% van ABN Amro Nederland door te verkopen. “We hebben commissaris Neelie Kroes gesmeekt, maar het werd nog erger. Als we niet voor 3 juli zouden verkopen, was de integratie gestopt.” Dat leidde er volgens Lippens toe dat Deutsche Bank als koper een forse korting kon bedingen. Fortis verkocht de onderdelen op 2 juli en moest een forse afboeking accepteren. “We zouden de Europese Commissie voor de rechtbank moeten slepen, maar dat zou te ver gaan”, 1.26 Op 22 augustus 2008 heeft Het Financieele Dagblad het volgende gepubliceerd: “Fortis heeft bij de Europese Commissie nooit een formeel verzoek gedaan voor uitstel van de verkoop van delen van ABN Amro in Nederland. Dat stelt een woordvoerster van EU-commissaris Neelie Kroes donderdag.” 1.27 Fortis-topman graaf Maurice Lippens verweet Kroes eerder deze week dat zij ongevoelig bleef voor zijn smeekbeden om meer tijd te krijgen. Kroes zegt in FEM Business dat ze met ‘baron’ Lippens het laatste driekwart jaar niet heeft gesproken. “Hij heeft dus absoluut niet voor mij op de knieën gelegen. Lippens heeft mijn mobiele nummer. Hij heeft mij echter helemaal niet benaderd.” 1.28 Op 25 augustus 2008 werd Roskilde Bank in Denemarken genationaliseerd. Op 7 september 2008 nam in de Verenigde Staten de overheid de zeggenschap over in de bedrijfsvoering van de hypotheekbanken Fannie Mae en Freddie Mac en investeerde US $ 100 miljard in deze banken. In het weekeind van 13 en 14 september 2008 werd een van de grootste investeringsbanken ter wereld — Merrill Lynch — (voor een kennelijke spotprijs) overgenomen door Bank of America en zag Lehman Brothers zich genoodzaakt het eigen faillissement aan te vragen. Op maandag 15 september 2008 daalden de aandelenkoersen wereldwijd en met name op de beurs van New York scherp. 1.29 Op 15 september 2008 heeft Fortis een persbericht uitgegeven waarin zij opgave deed van haar — relatief lage (circa € 410 miljoen direct en circa € 115 miljoen indirect) — ‘blootstelling aan Lehman Brothers’ per 15 september 2008. Niettemin daalde de koers van het aandeel Fortis die dag sterk (ruim 15% op het dieptepunt). 1.30 Op 16 september 2008 heeft Fortis naar aanleiding van de daling van de koers van het aandeel Fortis (die groter was dan de daling van andere fondsen) een persbericht uitgegeven met de volgende inhoud: “Verklaring Fortis over marktspeculatie Fortis meldt dat de speculatie over de aandelenkoers wordt aangewakkerd door e-mails met geruchten over een op handen zijnde claimemissie. Fortis ontkent deze geruchten met klem. Fortis bevestigt dat er geen nieuwe ontwikkelingen zijn.” 1.31 Op donderdag 25 september 2008 ging in de markt het gerucht dat Rabobank door de toezichthouder, De Nederlandsche Bank (hierna: DNB), gevraagd zou zijn Fortis van liquiditeiten te voorzien. Op diezelfde dag heeft Fortis een persbericht uitgegeven, luidende “Fortis ontkent ten stelligste de actuele geruchten in de markt en bevestigt vroegere verklaringen.” 1.32 In de avond van 25 september 2008 heeft de Belgische toezichthouder, de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA), Fortis geadviseerd om haar strategische opties te heroverwegen, met inbegrip van de mogelijkheid van steun van een sterke partner. Op vrijdagochtend 26 september 2008 heeft de CBFA deze aanbeveling herhaald tegenover de voorzitter van het bestuur van Fortis, Lippens. 1.33 Op vrijdag 26 september 2008 heeft Fortis een persbericht uitgegeven waarin zij opheldering verschafte over haar actuele commerciële en financiële situatie. In dat persbericht is onder meer het volgende opgenomen: “(…) • Ontwikkeling van de deposito's van klanten bij Fortis. Wij willen hier vooral de solide positie van de bank benadrukken. In een lastig klimaat van internationale onrust op de markten, een klimaat waarin negatieve berichten over Fortis bij klanten de nodige vragen oproepen, een klimaat dat door hevige concurrentie wordt gekenmerkt, is slechts sprake van een beperkte uitstroom van klanten. Ten opzichte van 1 januari 2008 gaat het hier om minder dan 3% van de totale activa uit retail- en private banking-activiteiten in de Benelux (exclusief markteffecten). (…) • Liquiditeit Fortis. Fortis beschikt op dit moment over een gediversifieerde financieringsbasis van meer dan €300 mrd (van institutionele beleggers, retail- en particuliere deposito's, centrale banken en grote ondernemingen) waarmee de activiteiten volledig kunnen worden gefinancierd. Daarnaast kent Fortis een buffer aan zekerheden. • De solvabiliteit van Fortis is solide en ligt ruim boven het wettelijk vereiste minimum. (…)” 1.34 Op dezelfde dag, 26 september 2008, is het bestuur van Fortis in — bij wijze van conference call gehouden en vijf kwartier durende — vergadering bijeengekomen om 15.00 uur. De notulen (‘final draft’) van die vergadering houden onder meer het volgende in: “Further vigorous action is (…) urgently needed because at the end of this trading day there will be no more collateral available (for the interbank market on Monday). Hence, if there will be no transaction over the weekend, and the overnight interbank market would remain closed to Fortis, then Fortis will need to obtain additional liquidity support from the Belgian Central Bank. Morgan Stanley has been appointed as external advisor. Preliminary contacts have been made with potential strategic partners/acquirers that may be interested in launching a public takeover bid on all shares of Fortis or to acquire part(s) of Fortis’ business. At this stage, ING and BNP have orally confirmed an interest. (…) The Belgian State has also indicated that it is prepared to take a significant equity interest in Fortis. The Belgian government has stated that it is in full support of the financial system. (…) Decisions Based on the above, the Board: (a) (…) mandated Filip Dierckx to explore all possible options (…) and asked him to report (…) by Sunday evening. For the exercise of this mandate, the Board vested Mr. Dierckx with the widest powers; (b) confirmed the appointment of Morgan Stanley as external advisor in relation to the above; (c) that the potential strategic partners/acquirers (…) be allowed to carry out a limited due diligence ([e.g.,] on 27 and 28 September 2008) on Fortis. (…) (…) Appointment of new CEO (…) Discussion The following was discussed outside the presence of Filip Dierickx. The Chairman reminded the Board members that (…) (t)he Board decided on 11 July to appoint Herman Verwilst as CEO and to ask Russell Reynolds to start the search for a new CEO. (…) However given the very difficult situation Fortis is in, the Chairman and the Board members were of the opinion that this decision should now be brought forward. (…) (I)n the current circumstances an internal solution is to be favoured and (…) of all internal candidates, the best option is Filip Dierckx. (…) Therefore, the Chairman proposed to nominate Mr Filip Dierckx as CEO designate vested with all necessary powers and authorities to lead the company in concert with Herman Verwilst (…) and as CEO as soon as a General Shareholders’ Meeting can be held. Herman Verwilst supports this choice.” 1.35 Op vrijdagmiddag 26 september 2008 heeft Fortis een beroep gedaan op de Marginal Lending Facility bij de Nationale Bank van België tot een bedrag van € 5 miljard omdat de interbancaire markt voor Fortis niet meer toegankelijk was. 1.36 Gedurende zaterdag 27 september 2008 is de voor de due diligence voor geïnteresseerde financiële instellingen ingerichte dataroom van Fortis bezocht door vertegenwoordigers van ING, BNP, Munich Re, Aegon en SFPI. De belangstelling van deze partijen heeft niet geresulteerd in biedingen. 1.37 Het bestuur van Fortis is op zondag 28 september 2008 om 18.00 uur wederom in vergadering bijeengekomen. Ook deze, in twee delen van telkens drie kwartier plaatsgevonden hebbende, vergadering had de vorm van een conference call. De (draft 2-versie van de) notulen van die vergadering, die bij afwezigheid van Lippens werd voorgezeten door Jan-Michiel Hessels, houden onder meer het volgende in: “The Board Members indicated their surprise with the current situation, and wanted to know how Fortis came in the present situation, or what happened or triggered the problems. In response to these questions from Board members Mr. Dierckx confirmed the following: • Solvency is not the real issue. • The problem is primarily related to the lack of confidence in both wholesale and retail markets; this triggers severe liquidity problems. — On Thursday 25/9/8 there was a rumour in the market that Fortis had turned to Rabo to have additional funding. This was not true, and denied by both Rabo and Fortis. — During the week, but especially on Friday there was a massive outflow from customer deposits, with an amount of € 20 bio on Friday. (…) Without measures there will be a € 30 bio shortage on Monday. Even with the re-use of collateral. (…) It is expressly mentioned by some of the Board Members that the Board has never been informed by the Executive Management of the seriousness of the situation that Fortis is facing now. The executive management pointed out that in this extreme climate liquidity can very quickly deteriorate cfr. Lehman. (…) Mr. Dierckx first commented on the scenario in which Fortis would be taken over by a third party. (…) Bids were only offered by ING and BNP, at very low prices which also the government authorities considered too low. Mr. Hessels then commented on the scenario which is currently on the table, which contains the following elements: 1. On Saturday, the Luxembourg Government had indicated that it was willing to take a stake in Fortis. Thereupon, Fortis had proposed to the Belgian regulator and the Belgian Government that the Belgian and Luxembourg Government would invest EUR 7bn in Fortis. B would invest 4.5bn in Fortis Bank and L would invest EUR 2.5bn in Fortis Bank Luxembourg. Fortis would issue new shares for this purpose. Both Governments would obtain a 49% stake in the respective entities, and would thus become minority shareholders. They would exit after one year; Fortis would obtain a right of first refusal. 2. Fortis wants to give a signal to the market that it will restructure the company. Therefore it will sell its participation in RFS Holdings (…). 3. In order to secure liquidity Fortis has negotiated an emergency liquidity arrangement (‘ELA’) with the National Bank of Belgium. 4. Fortis also announce additional write downs to the CDO portfolio. 5. Several Governance measures are imposed. (…) This transaction should show the market that action is taken on 3 fronts: • solvency; • ABN AMRO; and • Structured Credit Portfolio. Mr. Donald Moore (Morgan Stanley) gave its opinion on the process. • The process to come to this stage was a normal M&A & Restructuring process. • Unfortunately the potential buyers were talking directly to the Government(s) instead of talking to Fortis. • We are of the opinion that Fortis needs to solve the source of the problems: — ABN AMRO — Structured Credit Portfolio • Now we see 2 possible transactions: — BNP buying the full company for a very small amount, with additional government guarantees; — A government transaction. The meeting was suspended at 18.45. The meeting was resumed at midnight. (…) Mr. Hessels informed the Board of the outcome of the negotiations. A joint press release has already been sent out by the authorities mentioning the following details of the agreement: • The three Governments of the Benelux countries will invest EUR 11.2bn in Fortis Bank. — the Government of Belgium has agreed to invest EUR 4.7bn in Fortis Bank NV/SA (Belgium) in exchange for a 49% share in the common equity of this entity — the government of the Netherlands invests EUR 4.0bn in Fortis Bank Nederland Holding in exchange for a 49% ownership of this entity — the Government of Luxembourg invests 2.5bn in Fortis Banque Luxembourg SA. in the form of a mandatory convertible loan. Next to other rights Luxembourg upon conversion will be entitled to 49% of Fortis Banque Luxembourg. • Fortis will sell its interest in ABN AMRO. • Maurice Lippens resigns as Chairman of the Fortis Board of Directors. His replacement will be recruited from outside the company in consultation with the Belgian government. In addition, the supervisory boards of each of the Belgian, Dutch and Luxembourg Banks of Fortis will be reconstituted with significant presence of candidates nominated by each of the respective governments. Mr. Dierckx then stated the following: • The Dutch Government has stepped in last minute. • ING had initially offered EUR 5bn for our stake in RFS Holdings (excluding Asset Management), but this was not deemed acceptable (…). • Fortis has negotiated a liquidity backstop facility with the ECB and the National Bank of Belgium. Mr. Donald Moore (Morgan Stanley) stated that BNP had indicated to offer EUR 2 per share and additional guarantees from the Belgian Government. ING had indicated to offer only EUR 1.5 per share. However, no formal proposal from ING or BNP was ever received. Mr. Dierckx commented that in his opinion the ‘Government Transaction’ is the best possible transaction. (…) Decisions In view of the extreme urgency of the situation and the ensuing inability to follow the normal procedures, the Board accepted and approved the described transaction with the governments of Belgium, Luxembourg and the Netherlands by 11 votes in favour. Mr Cheung abstained from the vote for the following reasons: as a director and an employee of companies within the Ping An Insurance (Group) Company of China, and as Ping An is a substantial shareholder of Fortis (…) he declared that his interests (…) were conflicting with those of Fortis; in addition, for the Board meeting on September 28, 2008, he was not provided with an agenda in advance of the meeting or sufficient information for him to form a considered and informed view of the matters which were the subject matter of the resolution either in advance of the meeting (notwithstanding a request for such information prior to the meeting) or during the meeting — for example (…) no information on the regulatory capital, cash, receivables and withdrawal rates of Fortis was made available; various statements made during the Board meeting on September 28, 2008, that Fortis was being compelled by the Belgian Government to adopt a certain course of action and the appropriateness of voting without the availability of sufficient information.” 1.38 De inhoud van de maatregelen bij Fortis zoals weergegeven in de hiervoor opgenomen notulen van de vergadering van het bestuur van Fortis werd door bewindslieden van de Belgische en Nederlandse regeringen bekendgemaakt in een persconferentie die werd gegeven op zondagavond 28 september 2008 om 22.30 uur. 1.39 Bij persbericht van 29 september 2008 heeft Fortis de gezamenlijke actie van de drie overheden en hun toezichthouders bekend gemaakt. Het Nederlandse Ministerie van Financiën heeft op diezelfde dag een nieuwsbericht op zijn website geplaatst waarin de transacties met de drie Benelux overheden kort zijn beschreven en het, tezamen met DNB, laat weten dat “[d]e problemen bij [Fortis] zijn opgelost”. 1.40 Op respectievelijk 29 en 30 september 2008 zijn de transacties met de Belgische en Luxemburgse overheden afgerond en zijn de krachtens die transacties verschuldigde koopsommen voldaan. 1.41 Op 30 september 2008 hebben vertegenwoordigers van Fortis zich vervoegd op het Nederlandse Ministerie van Financiën teneinde de overeenkomst van 28 september 2008 vast te leggen en uit te werken. Het door de Nederlandse regering te investeren bedrag van € 4 miljard was toen nog niet betaald. Tussen deze partijen is vervolgens gesproken over de inhoud van een door het Ministerie van Financiën overgelegd term sheet. Voorts volgde op 1 en 2 oktober 2008 nog nader overleg per e-mail en telefoon over een verschil van inzicht over een pandrecht dat ten behoeve van de Belgische Staat bleek te zijn gevestigd op de aandelen in de (sub)houdstervennootschap van de verzekeringstak van Fortis. 1.42 Bij persbericht van 30 september 2008 heeft Fortis bekend gemaakt dat de samenwerking met Ping An niet zou worden gerealiseerd. 1.43 Op 1 oktober 2008 heeft om 14.00 uur een volgende vergadering van het bestuur van Fortis plaatsgevonden. De notulen van die vergadering houden onder meer in: “The execution of the agreement with the governments is not easy; different agreements have been made on different levels. (…) the Belgian Government has negotiated a guarantee for the Structured Credit Portfolio from Fortis. This (..) has now created tension between the Belgian and Dutch Governments (…). Tonight (1/10) the Prime Ministers and the Ministers of Finance will renegotiate the Fortis contract (…). (…) Mr. Van Gheluwe informed the Board of the liquidity situation.  The conclusion of the liquidity situation is that there is a high level of uncertainty.  The following measures will be taken: o With regard to the ELA with the Belgian national bank: the haircut will be lowered from 40% to 20%, with a possibility to go lower; o An ELA NL1 will be signed in the Netherlands, for € 7 bio; o Another ELA NL2 will be negotiated, with a pledge of the business in NL:  Haircut of 40%  Possibly for € 50 bio Negotiations are currently taking place  Fortis Bank SA/NV is now funding > € 50 bio Fortis Bank (Nederland) N.V.  At the end of day of September 30, the ELA was used for an amount of € 50.5  The interbank money market has changed drastically. Overnight funding is the only remaining possibility. (…) Fortis is currently looking for all assets that have not been pledged so far. Liquidity calculations are based on the assumptions that no contracts will be renewed. We are under constant scrutiny from the regulators. (…) Proposal of the Dutch Government By way of introduction, Mr Hessels made the following remarks:  with the new shareholders at different levels in the Fortis organization, the Board should question to what extent it is still controlling the company;  there is a lot of pressure from the Dutch government who is quite upset. Main sensitivities relate to the fact that the proceeds of the sale of ABN AMRO are carved out and that the shares of Fortis Insurance have been pledged to the Belgian Government. The Dutch have paid 6.7* the earnings of FBNL and 1.2* the book value, while the Belgians paid 4.7* the earnings of Fortis Bank and 0.4* the book value.  we are committed to sell ABN AMRO asap. Mr. Dierckx reported that he was called by the Secretary General of the Dutch Ministry of Finance, who proposed that the Dutch State would buy all Fortis activities in the Netherlands (RFS stake, FBNL and FIN). (…) The following was mentioned: (…)  The Insurance business would, if possible, be kept together (FIN, FIB, FII) as they are working together very well.  Credibility is at stake when we would again communicate a new change of plans. (…)  Morgan Stanley has informed the Dutch Government that it values the total NL activities at EUR 22bn (FBNL EUR 8bn, RFS EUR 8bn, FIN EUR 6bn).  A fire sale of ABN AMRO may as such be not in the interest of shareholders. (…)  A combined sale of ABN AMRO and FBNL may be beneficial to Fortis in view of the integration efforts that have been made. (…)  Timing is key: including FBNL could delay the process. (…) (…)  Fortis may benefit from a very drastic decision. The current value of FBNL is very low. (…) Selling FBNL and ABN AMRO together seems therefore logic. (…) the Deputy Chairman concluded  that Fortis should get the best possible price for ABN AMRO as soon as possible. This is in line with our commitment.  We will see how to get the most value out of FBNL in the coming week/months. Taking out Retail banking is an option.  Selling FIN is now not a real option for the Fortis Board and Management. Morgan Stanley (D. Moore) concurred with this position. The Board members agreed on this conclusion.” 1.44 De notulen van de op 3 oktober 2008 om 11.00 uur gehouden vergadering van het bestuur van Fortis bevatten onder meer het volgende: “Mr. Hessels (…) informed the Board of the events since the Board meeting of 1 October 2008.  Fortis is under enormous pressure from the Belgian and Dutch regulators and Central Banks (…). Negotiations have been going on for the past 48 hours with the Benelux governments and the authorities, but more even between the Belgian and Dutch regulators.  DNB considers the liquidity position of Fortis unacceptable, also in view of the fact that the liquidity of FBNL is totally dependent on the central funding at the level of Fortis Bank (Belgium). (…) At the end of October 1, the use of the ELA amounted to € 51.3 bio.  The situation of Fortis is also being discussed at the highest political level (…). (…) Mr. Hessels informed the Board that the Dutch and Belgian regulators see no other solution for Fortis than the conclusion of a transaction as described hereafter. Alternatively, the (banking) supervisory authorities of the Netherlands would take protective measures (‘onder curatele plaatsen’) that could trigger harsh consequences for the remaining franchise of Fortis Bank. The transaction that the Dutch and Belgian regulators want to be concluded is structured as follows: o The Dutch Government will acquire the Dutch assets from Fortis (…) for a total consideration of EUR 16.8bn. o The Belgian Government will acquire Fortis Bank SA/NV for a nominal amount and has indicated that it wants to team up with a commercial partner; there could be a top-up of the price in case Belgian government sells FBB. o EUR 34bn will be transferred from the NL bank to the B bank for liquidity used by the Dutch operations. o The Luxembourg Government will increase its stake in Fortis Bank Luxembourg from 49% to 51%. o Fortis Insurance Belgium as well as Fortis Insurance International will remain within the Fortis Group. (…) Mr. Peijster (De Brauw) mentioned two issues which are relevant for Dutch law:  Under Dutch law, Fortis N.V. needs shareholders approval if the transaction implies a change to the identity or character of the company. (…) However, due to the position of the relevant regulators and governments, Fortis did not have much of a choice. (…) Finally it should be noted that even if a rule would prescribe a shareholders meeting, such a rule would be set aside by Article 2:8 of the Dutch Civil Code if justified by reasonableness and fairness taking account of specific and pressing circumstances.  (…) (…) Answering questions of Board members, Mr. Dierckx confirmed that on Monday and Tuesday withdrawals from institutional and corporate clients increased substantially. This resulted in a very weak negotiation position for Fortis, who was even not invited to the negotiation table. Negotiations took place between the authorities. Mr. Hessels pointed out that Fortis had very little room for manoeuvre and was forced to accept the conditions imposed by the governments. DNB and CBFA have demanded that Fortis sign the agreement in order not to jeopardize the stability of the financial system. This being said the Board came to a conclusion. The following was mentioned:  Some Board members stated that they had not enough information to take a position.  It was noted that we have informed the market on Monday 29 September of a plan which is different from the one that is on the table.  No indemnification for directors could be negotiated with the governments. (…) (…) The Board then discussed on what remaining value could be preserved for the shareholders. D. Moore (Morgan Stanley) mentioned the following:  the sum of the parts of the Dutch assets used for negotiation purposes was estimated at € 32 bio (…);  but there is a serious threat of the (Dutch) government that the supervisory authorities would appoint a ‘trustee’ (‘onder curatele plaatsen’) for the Dutch banking assets. Hence, considering the weak liquidity position which could lead without prompt action to a situation of insolvency, € 16.8 for the Dutch activities is the only alternative to preserve some value for the shareholders. Decision: The Board had to come to decisions in extremely difficult circumstances, whereby no documents were available prior to the meeting, and information based on verbal reports made by the Special Board Committee. Weighting the interests of the different stakeholders (shareholders, clients, employees, the financial system), and considering the uncertainty in the implementation of the transaction, all except two Board members accepted the transaction, as described above; Mrs. C. Furse and Mr. L. Cheung abstained. (…) Some Board members remarked to be of the opinion that Fortis has been put under unacceptable pressure from the authorities, and had as such little information to come to a responsible decision. But Board members concurred that there was no real choice under the current circumstances.” 1.45 Op 3 oktober 2008 heeft Fortis een persbericht doen uitgaan waarin is verklaard dat de Nederlandse Staat Fortis Bank Nederland (Holding) N.V., inclusief het belang van Fortis in ABN AMRO, heeft verworven alsmede Fortis Verzekeringen Nederland N.V. en Fortis Corporate Insurance N.V., dat de totale vergoeding € 16,8 miljard bedraagt, dat deze transactie in de plaats komt van de eerder aangekondigde investering van € 4 miljard in Fortis Bank Nederland (Holding) N.V., dat De Nederlandsche Bank de transactie heeft goedgekeurd en dat na deze transactie Fortis nog bestaat uit Fortis Insurance Belgium, Fortis Insurance International en de bancaire activiteiten behoudens Fortis Bank Nederland (Holding) N.V. 1.46 Het bestuur van Fortis heeft op zondag 5 en maandag 6 oktober 2008 vergaderd. De notulen van die vergadering houden onder meer het volgende in: “Mr. Hessels (…) informed the Board of the events since the Board meeting of 3 October 2008. During the past 48 hours negotiations took place regarding the sale of the remaining share (50% + one share) of Fortis Bank SA/NV. At the CBFA negotiations took place directly between the Belgian Government and BNP Paribas, with little involvement of the Fortis Management, which was represented by Mr. Dierckx, supported by Messrs. Hessels and Bodson (…). A technical issue that still needs to be resolved is the split up of the EUR 16.8bn proceeds over banking assets (which proceeds go to the FB holding in which the Belgian State is at present a 49% minority shareholder) and the insurance assets (which proceeds flow to Fortis Utrecht, the 100% Fortis subholding for the Insurance activities). This touches also on the Board's fiduciary duty to protect the interests of the minority shareholders Fortis Bank SA/NV. Theoretically, after the sale of the Dutch activities, there are three options for Fortis: a) Continuing on stand-alone basis with Belgium as a minority shareholder in the bank b) Find a private strategic partner for Fortis Bank and all or part of other Fortis activities c) Sale of remaining 51% stake in the Belgian Bank to Belgium (nationalisation) possibly followed by entry of private party (…) All these negotiations take place directly between the Belgian authorities and BNP Paribas, in the offices of the CBFA, with little direct involvement from the Fortis Management. Tonight, the Board will have to take a stance on whatever proposition will come out of the talks between BNP Paribas and the Belgian authorities in our direction. (…) Messrs. Dierckx and Fohl entered the meeting at 20h23. Mr. Dierckx informed the Board on the progress of the discussions. (…) There is still no final agreement between the government and BNP Paribas and no final proposal to Fortis. BNP Paribas will make an offer for Fortis Bank and Fortis Insurance Belgium, but Fortis Insurance International is not included. We have no indication for the price. (…) The Board meeting is again suspended. Messrs. Dierckx, Fohl (…) go back to the CBFA at 21h19. Messrs. Hessels and Bodson join them. The meeting was resumed at 2h09a.m. on October 6, Monday morning. (…) Mr. Dierckx explained the headlines of the transaction (…).  The Belgian State buys the remaining 50% + one share of Fortis Bank from Fortis SA/NV for a total consideration of EUR 4.7 billion in cash;  The Belgian government has reached an agreement with BNP Paribas on the subsequent transfer of 75% of Fortis Bank SA/NV; the Belgian State will continue to own the remaining 25% of the company. The Belgian State will become a 11% shareholder of BNP Paribas  A portfolio of structured products with fair value of EUR 10.4 billion is transferred by Fortis Bank to a separately managed entity jointly owned by the Fortis Group (66%), the Belgian State (24%) and BNP Paribas (10%). The face value of this portfolio is € 18.9 bio.  BNP Paribas will acquire 100% of Fortis Insurance Belgium for a total consideration of EUR 5.73 billion in cash, subject to final closing adjustment of € 225 million.  BNP Paribas will acquire (…) 67% of Fortis Banque Luxembourg, and the Luxembourg State will acquire 33% of FBL.  There will be a further discussion in the coming days on giving some upside to the shareholders of Fortis based upon a pro rata portion in the increase of value of the State's participation in BNP Paribas.  The amount to be paid by the Dutch authorities for the sale of the Dutch activities, EUR 16.8bn, is composed as follows: o EUR 12.8bn for the Bank activities going to FBB o EUR 4bn for the insurance activities that will go to the Holding The financial impact of the transaction is explained by Morgan Stanley (…). (…) the theoretical value per share will be between € 4 & 5, the trading value will probably be lower, and trading will be very volatile. After these transactions, the assets of Fortis Group will consist of a 100% participation in Fortis Insurance International N.V. (…) (value estimated at +/- € 2.5 bn; first half 2008 net profit of EUR 102 million; insurance activities: the 100% owned activities in the UK, France and Hong Kong, and joint-ventures in Luxembourg, Portugal, China, Malaysia, India and Thailand), the 66% participation in the Structured Credit Portfolio entity and cash. The Government sees no other alternative. With this transaction the continuity of Fortis (Bank and Insurance) is assured. (…) (…) In the ensuing discussion the following was mentioned:  (…)  The former Belgian prime minister (J.L. Dehaene) mentioned publicly on television that the acquisition of ABN AMRO was a mistake as the financing of the transaction was not finalized. The Deputy Chairman and the Board Members clearly state that this statement is false. (…)  (…)  The current proposal is the only one that is on the table. A standalone scenario will not be permitted by the government. It was noted that the Belgian Central Bank has also tried to get the best deal for Fortis and its shareholders.  Mr. Nelissen (Linklaters) intervened on two legal issues: o He confirmed that taking no decision is not an option. According to the government, there is no alternative solution. (…) o Mr. Nelissen Grade mentioned that the question on whether or not to organize a General Meeting of Shareholders to approve the transaction is principally a matter of Dutch law. He has discussed it with his Dutch colleagues, as well as heard Mr. Peijster in this respect in a previous board meeting, and the conclusion is that in such a case where an immediate and urgent decision is absolutely necessary for the survival of the company, there is some kind of ‘force majeure’ justifying not to organize a General Shareholders’ Meeting for the approval of the transaction. o Separate advice of Mr. Peijster stated that due to the position of the relevant regulators and governments, Fortis did not have much of a choice. (…) Finally it should be noted that even if a rule would prescribe a shareholders meeting, such a rule would be set aside by Article 2:8 of the Dutch Civil Code if justified by reasonableness and fairness taking account of specific and pressing circumstances.  Mr. Moore (Morgan Stanley) confirmed that the process was run in an orderly way and that this proposal is the best possible outcome in view of the situation. (…)  (…) Decision making: The Board stressed that they had to come to decisions in extremely difficult circumstances, whereby no documents were available prior to the meeting, and information based on verbal reports made by the Special Board Committee. In its decision making the Board decided considering the necessary continuity of the company and the interests of the various stakeholders. The Board accepted the transaction, with 2 abstentions from Mr Cheung and Dame Furse. (…) There is a feeling that the government had already before the decision making ‘taken over’ the company and drove the process; a clear example of this is the fact that in the early, crucial phase of discussions, we were not invited to the negotiation table, and that ‘decisions’ were announced before the final decision making of the Fortis’ Board. At the same time, the Board acknowledges that the Fortis’ negotiators (…) had the possibility to obtain from the Belgian authorities a number of improvements to the conditions of the transaction (eg no sale of 49% of Fortis Bank for € 1,-).” 1.47 Bij brief van 6 oktober 2008 hebben de Nederlandse Minister-President en Minister van Financiën een brief gezonden aan de voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal. Daarin hebben zij de Tweede Kamer geïnformeerd over de gebeurtenissen rond Fortis sinds 28 september 2008. In deze brief is onder meer opgenomen: “Zeer snel na het op 28 september aangekondigde gezamenlijk ingrijpen, bleek dat de getroffen maatregelen onvoldoende waren om de stabiliteit van Fortis te waarborgen. (…) Al aan het begin van vorige week werd duidelijk dat de klanten van Fortis niet gerust gesteld waren (…). Dit uitte zich met name door een uitstroom van middelen van zakelijke klanten. Als gevolg hiervan kwam Fortis in ernstige liquiditeitsproblemen en moest Fortis gedurende de afgelopen week in toenemende mate een beroep doen op liquiditeitssteun verstrekt door de Nationale Bank van België en DNB. (…) De hiervoor genoemde deelnemingen komen in de plaats van de eerder in mijn brief van 30 september jl. aangekondigde staatsdeelneming van 49% ad € 4 miljard in FBNH. De uitvoering van die afspraak had vertraging opgelopen vanwege onduidelijkheid in het contract met betrekking tot een onderpandbepaling. Pas op 3 oktober jl. is duidelijkheid ontstaan over deze onderpandbepaling; als gevolg hiervan, en gelet op de nieuwe overeenkomst die door de Nederlandse staat was bereikt, is het bedrag van € 4 miljard uiteindelijk niet meer overgemaakt. (…) Bij de bepaling van de marktwaarde heeft de Nederlandse Staat zich bij laten staan door een externe adviseur. Deze heeft de Nederlandse Staat ondersteund in het bepalen van de marktwaarde van de verschillende entiteiten via gangbare methodes. (…) De uiteindelijke prijs van € 16,8 miljard is een resultaat van onderhandelingen. De prijs is binnen de bandbreedtes van de marktwaarde die op basis van bovenstaande methodes werd vastgesteld. (…) Op grond van artikel 34 lid 5 van de Comptabiliteitswet had het voornemen tot het verwerven van aandelen in het kader van deze transactie bij de Staten-Generaal moeten worden voorgehangen. U zult begrijpen dat gegeven het spoedeisende karakter van deze verwerving en de koersgevoeligheid van de informatie daaromtrent deze procedure in dit geval niet gevolgd kon worden.” 1.48 Op 14 oktober 2008 heeft Fortis een persbericht uitgegeven waarin informatie wordt gegeven over de meest recente ontwikkelingen rond de groep, over de nieuwe structuur van Fortis en over haar vermogensbestanddelen. 1.49 De koers van het aandeel Fortis op de beurs van Euronext te Amsterdam was op 11 april 2007 € 35,57. Op 29 mei 2007, de dag waarop het consortium zijn bod op ABN AMRO bekend maakte, was de slotkoers van het aandeel Fortis € 31,21. Op de volgende dagen was de slotkoers van het aandeel als daarachter vermeld: 6 augustus 2007 € 28,05 10 oktober 2007 € 23,26 25 januari 2008 € 13,21 27 februari 2008 € 15,03 25 april 2008 € 17,17 23 mei 2008 € 15,88 26 juni 2008 € 10,20 15 juli 2008 € 8,45 16 september 2008 € 7,43 25 september 2008 € 6,55 26 september 2008 € 5,18 3 oktober 2008 € 5,41 1.50 In de periode van maandag 6 tot en met maandag 13 oktober 2008 is het aandeel Fortis niet op de beurs verhandeld. De slotkoers van het aandeel op 14 oktober 2008 bedroeg € 1,205. 3.65 In de verschillende (sub)onderdelen worden de omstandigheden en ontwikkelingen die de Ondernemingskamer aan haar oordeel ten grondslag heeft gelegd alsmede de wijze waarop de Ondernemingskamer die heeft gewogen, aangevochten. Dat resulteert in een lange reeks van (voor een deel zich repeterende) klachten tegen overwegingen die overwegend of zelfs uitsluitend feitelijk van aard zijn en waaraan de Ondernemingskamer uiterst feitelijke waarderingen koppelt, zoals dat Fortis “onvoldoende” rekening hield met relevante onzekerheden (rov. 6.32 en 6.43), dat de Raad van Bestuur “niet voldoende tijdig” op de hoogte werd gebracht van belangrijke informatie (rov. 6.32), dat Fortis zich “onvoldoende” zou hebben ingespannen en ook “onvoldoende aandacht” zou hebben besteed teneinde bepaalde transacties te laten slagen (rov. 6.43), en dat Fortis “te lang” heeft gewacht met het nemen aanvullende maatregelen (rov. 6.43). Die oordelen laten zich in cassatie niet gemakkelijk aanvechten. Daarbij dringt de vraag zich op in hoeverre het slagen van een enkel subonderdeel of enkele subonderdelen het oordeel van de Ondernemingskamer kan aantasten en wel zodanig dat het oordeel van de Ondernemingskamer daarmee de toets der cassatie niet kan doorstaan. 3.66 In onderdeel II.1 wordt geklaagd dat de Ondernemingskamer in rov. 6.23-6.43 een oordeel heeft geveld “dat alleen met wetenschap achteraf, oftewel hindsight, geveld kan worden.” Onderdeel A wordt hier toegespitst op het oordeel van de Ondernemingskamer aangaande Fortis’ solvabiliteitsbeleid. Onderdeel II.1.1 signaleert innerlijke inconsistenties in de beschikking van de Ondernemingskamer en klaagt dat het oordeel niet strookt met andere vaststellingen van de Ondernemingskamer. Onderdeel II.1.2 voegt daaraan toe dat het bestreden oordeel onbegrijpelijk is in het licht van alle (additionele) maatregelen die Fortis heeft genomen om de buffers bestand te doen zijn, althans deze te vergroten tegen “het (snel) stijgende water”. 3.67 Volgens onderdeel II.1.1 is het oordeel van de Ondernemingskamer niet goed te rijmen met een viertal vaststellingen van de Ondernemingskamer, te weten: a) “dat in het originele plan waarmee in de solvabiliteitsbehoefte zou worden voorzien (het Solvabiliteitsplan), rekening was gehouden met de mogelijkheid dat de omstandigheden zich zouden wijzigen en dat het plan de toets der kritiek kon doorstaan” (rov. 6.4-6.5); b) dat Fortis in de onderzochte periode steeds heeft voldaan aan de voor haar geldende solvabiliteitseisen (rov. 6.25); c) dat Fortis niet kan worden verweten dat zij geen rekening hield met de verwezenlijking van het zogeheten staartrisico (rov. 4.6-4.7); d) dat “met Fortis – mede gelet op het onder de algemene opmerkingen naar aanleiding van het staartrisico overwogene – wel [aangenomen kan worden] dat Fortis de uiteindelijke ernst van de ontwikkelingen niet voorzag en niet hoefde te voorzien, dat deze dus (ook) haar “overkwamen” en dat zij vervolgens steeds door die ontwikkelingen werd “ingehaald” (..)”. Mede in het licht hiervan zou de Ondernemingskamer slechts met kennis achteraf tot haar oordeel in rov. 6.42 hebben kunnen komen, en zou aldus een onjuiste maatstaf zijn aangelegd door met hindsight te oordelen, althans door foresight van Fortis te eisen dat zij de wijziging van omstandigheden zoals deze zich in 2008 heeft voorgedaan had moeten voorzien. Het onderdeel verwijst ook hier naar de bijdrage van Kroeze in RM Themis, waar in het kader van onderdeel A reeds op in is gegaan. 3.68 De kern van het bestreden oordeel is dat Fortis volgens de Ondernemingskamer onvoldoende rekening heeft gehouden met de negatieve ontwikkelingen die zich voltrokken op de financiële markten. Fortis heeft (onder meer) verzuimd, zo overweegt de Ondernemingskamer in rov. 6.25, in haar solvabiliteitsplanning rekening te houden met “een lagere waardering van de (alle) CDO’s of het mislukken van de transacties met Ping An en Vinci, die (…) juist wezenlijke desinvesteringsopbrengsten hadden moeten opleveren.” 3.69 Anders dan onderdeel II.1.1 aanvoert, zie ik geen discrepantie tussen de door het onderdeel bestreden en de in het onderdeel aangehaalde rechtsoverwegingen van de Ondernemingskamer. Over de vaststelling onder (a) moet worden opgemerkt dat de aangevallen rechtsoverwegingen zien op de periode na gestanddoening van het bod (zie ook rov. 6.17), terwijl het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.4-6.5 ziet op de financieringsplanning in de aanloop naar en ten tijde van het bod. Met betrekking tot (b) heeft de Ondernemingskamer in rov. 6.25 geoordeeld: “Niet in discussie is, dat Fortis in de onderzochte periode steeds heeft voldaan aan de voor haar geldende solvabiliteitseisen. Van belang was echter, dat Fortis een ook op de toekomst gericht beleid tot behoud van de vereiste solvabiliteit diende te voeren, in het bijzonder – voor zover hier van belang – dat zij ook na de overname van ABN Amro, na de afsplitsing van de voor haar bestemde onderdelen van ABN Amro en na integratie van die onderdelen in Fortis – mede met het oog op de verkrijging van de Verklaringen van geen bezwaar (onderzoeksverslag 235) – aan die eisen moest blijven voldoen.” 3.70 De onderzoekers hebben in par. 235 van het onderzoeksverslag – waar de Ondernemingskamer in het citaat hiervoor ook naar verwijst – opgemerkt onder het kopje “Ontwikkelingen tot en met de publicatie van het “Versnelde Uitvoering Solvabiliteitsplan” op 26 juni 2008”: “Fortis staat op dit moment [eind 2007, LT] niet meer voor de opgave om de overname van ABN AMRO te financieren. Vanaf nu moet er voor gezorgd worden dat te zijner tijd voldoende solvabiliteit beschikbaar is om te voldoen aan de vvgb-eisen bij ontvlechting en transitie van de ABN AMRO onderdelen.” Het enkele feit dat Fortis in de onderzochte periode steeds heeft voldaan aan de voor haar geldende solvabiliteitseisen, was derhalve niet voldoende. Het daarop voortbouwende oordeel van de Ondernemingskamer dat Fortis ervoor diende te zorgen dat ook bij ontvlechting en transitie van de ABN AMRO onderdelen aan de eisen zou worden voldaan, wordt in cassatie – terecht – niet bestreden. 3.71 Waar de Ondernemingskamer zich in rov. 4.6 aansluit bij de opmerkingen van de onderzoekers dat Fortis niet bedacht hoefde te zijn op “de ineenstorting van het wereldwijde vertrouwen in financiële markten na de ondergang van Lehman Brothers”, is niet gezegd dat Fortis geen rekening hoefde te houden met en niet hoefde in te spelen op de ongunstige ontwikkelingen die zich destijds voltrokken in de financiële wereld. Daarop lopen de op (c) en (d) gebaseerde incongruenties stuk. 3.72 Waar onderdeel II.1.2 betoogt dat de Ondernemingskamer onvoldoende rekening heeft gehouden met de additionele maatregelen die Fortis heeft genomen, merk ik op dat de Ondernemingskamer de door Fortis genomen maatregelen heeft onderkend, maar van oordeel is “dat Fortis te lang heeft gewacht met het nemen respectievelijk concretiseren van additionele maatregelen en dat die maatregelen onvoldoende waren” (rov. 6.41). Wordt het onderzoeksverslag erop nageslagen, dan blijkt dat de onderzoekers hebben geconstateerd dat er een wassend “equity gap” in de look through benadering ontstond, dat er steeds weer nieuwe gaten werden geslagen in het financieringsplan en dat de buffers die aanvankelijk waren opgeworpen slonken totdat die niets meer voorstelden. De maatregelen die Fortis daarop nam, waren volgens de onderzoekers onvoldoende om het tij te kunnen keren. Zie par. 233-284 alsook de daarop volgende conclusies van de onderzoekers. Tegen deze achtergrond is het (feitelijke) oordeel van de Ondernemingskamer niet onbegrijpelijk. Hetgeen het onderdeel daartegen inbrengt, noopt niet tot een ander oordeel. de naamloze vennootschap Ageas N.V. (voorheen Fortis N.V.), verzoekster tot cassatie, (hierna: Fortis) Tegen 1. de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid VEB NCVB, 2. [verweerder 2], 3. [verweerder 3], 4. [verweerder 4], 5. de besloten vennootschap Pluvezo B.V. 6. de besloten vennootschap Daalveste Pensioen B.V. 7. [verweerster 7], 8. [verweerder 8], (hierna tezamen: VEB NCVB c.s.) 9. Stichting Investorclaims Against Fortis (hierna: SICAF of de Stichting) verweerders in cassatie, (alle verweerders in onderling verband: VEB c.s.) “- Fortis heeft bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de (toekomstige) solvabiliteit op peil te brengen en te houden onvoldoende rekening gehouden met relevante onzekerheden ten aanzien van de uitvoering van bepaalde voorgenomen, essentiële solvabiliteitsmaatregelen en zij is daardoor van te optimistische look through cijfers uitgegaan. Zij heeft haar solvabiliteitsbeleid op die cijfers afgestemd en heeft aldus gekoerst op een niet toereikende (toekomstige) solvabiliteit. - In het bijzonder heeft zij zich onvoldoende ingespannen voor realisering van de Interparking transactie en in dat verband strategisch zwalkend geopereerd en voorts onvoldoende aandacht besteed aan de realisering van de Ping An transactie. - Fortis heeft te lang gewacht met (het concretiseren van voldoende) alternatieven en additionele maatregelen.” De Ondernemingskamer oordeelt dat Fortis door dit alles “– mede gelet op het grote belang ervan – ernstig [is] tekortgeschoten in (de uitvoering van) haar solvabiliteitsbeleid. Zij heeft aldus gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Dit levert wanbeleid op.” 2.29 In rov. 6.129 overweegt de Ondernemingskamer, bij wijze van samenvattende conclusie, dat Fortis “[d]oor bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de (toekomstige) solvabiliteit op peil te brengen en te houden onvoldoende rekening te houden met relevante onzekerheden (..) haar solvabiliteitsbeleid op te optimistische cijfers [heeft] afgestemd en (..) aldus gekoerst [heeft] op een niet toereikende solvabiliteit. Daardoor, en door zich onvoldoende in te spannen voor, respectievelijk aandacht te besteden aan de realisering van voor de (toekomstige) solvabiliteit essentiële desinvesteringen en voorts door te lang te wachten met (het concretiseren van voldoende) alternatieven en additionele maatregelen, is Fortis ernstig tekortgeschoten in (de uitvoering van) haar solvabiliteitsbeleid.” Dit levert volgens de Ondernemingskamer, zo blijkt uit het vervolg van deze rechtsoverweging, “op zichzelf beschouwd” wanbeleid op. III. Communicatie door Fortis 2.30 In rov. 6.45 e.v. gaat de Ondernemingskamer in op de zeven verschillende punten waarop Fortis volgens VEB c.s. ““stelselmatig” onjuiste, onvolledige en/of misleidende mededelingen gedaan [heeft] gedaan dan wel mededelingen te laat [heeft] gedaan.” VEB c.s. betogen dat deze verweten tekortkomingen “zowel elk afzonderlijk als in onderlinge samenhang” wanbeleid opleveren (rov. 6.44). De Ondernemingskamer stelt op zes van die zeven punten vast (punten (a)-(f) van het verzoek van VEB c.s., zie hiervoor 2.21) dat sprake was van wanbeleid. In rov. 6.129 vat de Ondernemingskamer haar conclusies in dit verband als volgt samen: “ii. Door in het op 24 en 25 september 2007 gepubliceerde prospectus en de trading update welbewust over de subprime-portefeuille selectieve, niet evenwichtige informatie te verschaffen waardoor een onjuist of onzuiver beeld werd opgeroepen, is Fortis ernstig tekortgeschoten en heeft zij gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Dit levert wanbeleid op (Ten tweede sub a). iii. Door haar welbewuste keuze niet bekend te maken dat zij vanaf 21 mei 2008 – althans vanaf 14 juni 2008 - in het kader van de verkoop van de EC-remedies ernstig rekening hield met de overwegende kans dat de transactie met Ping An niet zou doorgaan, was misleiding van het publiek te duchten en is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub c). v. Door op 13 mei 2008, 22 mei 2008, 23 mei 2008, 5 juni 2008 en 10 juni 2008 openbare mededelingen te doen die de onjuiste indruk wekten, dat Fortis aan haar vermogensdoelstellingen (per eind 2008 en/of 2009) kon voldoen althans dat een aandelenemissie of het niet uitkeren van dividend daartoe niet nodig waren en ook niet als reële mogelijkheden werden overwogen, is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub d). vi. Door het voornemen tot de aandelenemissie en de dividendmaatregelen niet onmiddellijk na de vergadering van 18-19 juni 2008 bekend te maken, maar dit pas op 26 juni 2008 te doen, is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub e). vii. Door op 26 september 2008 - misleidend - haar "solide positie" te benadrukken en ook overigens in hoofdzaak - voor zover het Fortis betreft - gunstige berichten te geven, zonder tegelijkertijd gewag te maken van, althans inzicht te verschaffen in (de gevolgen van) omstandigheden op grond waarvan moest worden aangenomen dat de liquiditeits- en solvabiliteitspositie in direct gevaar waren, althans aanmerkelijk minder gunstig waren dan het persbericht suggereerde, is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub f).” 2.31 Wat de communicatie betreft, stelt de Ondernemingskamer vast dat er op twee (zelfstandige) punten sprake is van wanbeleid. Ten eerste levert het onder ii genoemde handelen naar het oordeel van de Ondernemingskamer “op zichzelf beschouwd” wanbeleid op. Daarbij gaat het om het op 24 en 25 september 2007 welbewust verschaffen van selectieve, niet evenwichtige informatie over de subprime-portefeuille in het prospectus en de trading update. 2.32 Ten tweede levert het handelen/nalaten “als bedoeld onder iii tot en met vii (..) tezamen (..) wanbeleid” op. Daarbij gaat het steeds “om de communicatie van Fortis met bij haar betrokkenen en/of met het beleggend publiek en/of met de financiële markt”. De gebrekkige communicatie richting aandeelhouders, beleggers en financiële markten levert volgens de Ondernemingskamer een ernstige tekortkoming op. (Ook) met dit handelen/nalaten heeft Fortis in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap gehandeld. De Ondernemingskamer laat uitdrukkelijk in het midden of het handelen als bedoeld onder iii tot en met vii telkens ook afzonderlijk beschouwd als wanbeleid moet worden aangemerkt. 2.33 Aan het slot van rov. 6.129 overweegt de Ondernemingskamer nog dat “de hier getrokken conclusies ten aanzien van het tekortschieten in (de uitvoering van) het solvabiliteitsbeleid en ten aanzien van het communicatiebeleid elkaar - gelet op hun samenhang - over en weer” versterken. (…) 228. Daarnaast heeft Fortis – als gevolg van de voorwaarden die DNB heeft geformuleerd (in het bijzonder het “gated approval proces”) – het risico van zich wijzigende omstandigheden op de financiële markten aanvaard. In de vvgb wordt zonder omhaal van woorden aan de reeds op dat moment (september 2007) grote onzekerheden op de financiële markten gerefereerd.” 3.77 De crux van het oordeel van de Ondernemingskamer zit in het feit dat Fortis in het door haar gevoerde solvabiliteitsbeleid onvoldoende heeft ingespeeld op de steeds zorgelijker ontwikkelingen op de financiële markt en haar eigen dientengevolge verslechterende financiële positie. Die ontwikkelingen waren al aangevangen voordat Fortis haar bod had uitgebracht op ABN AMRO. Zoals dadelijk zal blijken bij de bespreking van de verschillende subonderdelen, gaat een deel van de klachten daaraan voorbij. Die klachten falen omdat ze ervan uitgaan dat solvabiliteitsplanning een statisch proces is. De Ondernemingskamer heeft terecht overwogen in rov. 6.27 dat solvabiliteitsplanning een dynamisch proces is. Daarop lopen bijvoorbeeld ook de onderdelen II.2.3-II.2.4 stuk, waarin wordt geklaagd dat de solvabiliteitsplannen zodanig waren opgesteld dat zij buffers bevatten waardoor eventuele tegenslagen konden worden opgevangen en dat er ten tijde van het opstellen van het solvabiliteitsplan in voorjaar/zomer 2007 geen aanleiding bestond om te veronderstellen dat de CDO’s lager zouden moeten worden gewaardeerd. Waar het de Ondernemingskamer om gaat is dat de buffers na verloop van tijd niet bestand bleken tegen de negatieve ontwikkelingen en dat de CDO’s steeds meer onder druk kwamen te staan. Daarop had Fortis (beter) moeten inspelen. 3.78 In de onderdelen II.2.1-II.2.2 wordt geklaagd dat het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.24 inhoudende dat het bestaan van “tijdsruimte” om de financieringsplannen nader vorm te geven en uit te voeren “tevens het risico impliceerde dat de omstandigheden juist (verder of opnieuw) zouden verslechteren” onvoldoende gemotiveerd is, gelet op het feit dat de financieringsplannen zijn besproken met de Nederlandse en Belgische toezichthouders. Aangevoerd wordt dat hieruit volgt “dat de kans op een gunstige uitkomst groter was dan op een ongunstige uitkomst” en dat de toezichthouders nooit toestemming zouden hebben gegeven voor de overname als de voornoemde kansen anders werden ingeschat. Deze onderdelen miskennen dat het wanbeleid door de Ondernemingskamer niet gebaseerd is op de beslissing van Fortis om ABN AMRO over te nemen, maar op de grond dat Fortis onvoldoende (tijdig) heeft ingespeeld op de ongunstige ontwikkelingen in de financiële wereld die haar eigen financiële positie in gevaar brachten. 3.79 In onderdeel II.2.5 wordt geklaagd over het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.25 dat “[i]n het stress case scenario (..) – in beperkte mate – rekening [werd] gehouden met negatieve ontwikkelingen (onderzoeksverslag 287 en volgende). Fortis nam in dit scenario bepaalde potentiële tegenvallers op, zoals een verdere daling van aandelenkoersen en de lagere opbrengsten uit sommige desinvesteringen, maar niet – evenmin als in het base case scenario – bijvoorbeeld een lagere waardering van de (alle) CDO’s of het mislukken van de transacties met Ping An en Vinci, die – zoals hierna zal blijken – juist wezenlijke desinvesteringsopbrengsten hadden moeten opleveren.” Volgens het onderdeel heeft de Ondernemingskamer onvoldoende gerespondeerd op de essentiële stellingen die Fortis in dit verband heeft geponeerd. Ik herhaal nog eens dat de Ondernemingskamer niet heeft geoordeeld dat Fortis niets heeft gedaan, maar dat hetgeen zij heeft gedaan onvoldoende is. Waar de Ondernemingskamer heeft geoordeeld dat Fortis heeft verzuimd “de (alle) CDO’s” lager te waarderen, wordt door het onderdeel verwezen naar een persbericht van 27 januari 2008, een “Risk and Capital Dashboard”, eerste-kwartaalresultaten over 2008, een presentatie voor de Executive Risk and Capital Committee (hierna: ERCC) van 19 mei 2008, en de notulen van de vergadering van de ExCo op 16 juni 2008. Daaruit blijkt – zo geeft het onderdeel ook aan – dat Fortis rekening hield met de mogelijk lagere waardering van CDO’s. Fortis maakt met alle omstandige verwijzingen in het onderdeel niet aannemelijk dat zij in haar solvabiliteitsplanning daar (tijdig) concreet gevolg aan heeft gegeven. Daarop loopt deze klacht tegen het - overigens ook niet onbegrijpelijke - oordeel van de Ondernemingskamer stuk. 3.80 Onderdeel II.2.6 bevat geen zelfstandige klacht. 3.81 In onderdeel II.2.7 klaagt Fortis over het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.25 dat er “redelijkerwijs” vanuit moet worden gegaan “dat het beleid erop gericht was dat de solvabiliteit ook bij een stress case scenario in beginsel geen tekort zou vertonen” en in rov. 6.98 “dat Fortis het nu juist – terecht – noodzakelijk achtte om maatregelen te nemen die zouden bewerkstelligen, dat zij haar solvabiliteitsdoelstellingen per eind 2009, na de volledige afsplitsing en integratie van ABN Amro, zou kunnen waarmaken, ook indien zich onverhoopt wel een stress case zou voordoen.” Het onderdeel haalt verschillende passages uit het verweerschrift aan waar gesteld was dat ook bij een stress scenario de solvabiliteit in beginsel geen tekort zou vertonen. Het onderdeel voert aan dat er wel maatregelen werden voorbereid, maar dat die pas zijn uitgevoerd nadat de (economische) omstandigheden onverhoopt verslechterden in de tweede helft van 2008. Het onderdeel legt de vinger op de zere plek. Er werd weliswaar gesproken over de verslechterende marktomstandigheden, maar er werd onvoldoende actie ondernomen. Zie ook hetgeen de Ondernemingskamer overigens overweegt in rov. 6.98. De maatregelen hadden eerder genomen moeten worden. 3.82 Onderdeel II.2.8 voert aan dat de Ondernemingskamer in rov 6.27 (in samenhang met rov. 6.92 en 6.98) is uitgegaan van een fundamenteel onjuiste interpretatie van Fortis’ look through solvabiliteit ultimo 2008 en op basis daarvan onjuiste conclusie(s) heeft getrokken. Het onderdeel is opgedeeld in drieën (a, b en c). 3.83 In rov. 6.27 respondeert de Ondernemingskamer op het betoog van Fortis “dat de look through cijfers voor zover deze een prognose voor de solvabiliteit per eind 2008 gaven – zo begrijpt de Ondernemingskamer haar toelichting bij de mondelinge behandeling (pleitnota in dupliek 38) – niet relevant zijn”, omdat immers (alleen) “de solvabiliteit bij volledige integratie van de aan Fortis toegewezen onderdelen van ABN Amro, derhalve per eind 2009” van belang was. De Ondernemingskamer kan Fortis hierin niet volgen en overweegt onder meer “dat de solvabiliteit in iedere fase van de transitie – het ging om een dynamisch proces – op orde moest zijn. Dit betekent dat ook de look through solvabiliteit per eind 2008, die – naar de Ondernemingskamer op grond van het onderzoeksverslag begrijpt – zag op de verwachte situatie na de integratie van Private Banking en Commercial Banking maar nog voor de integratie van Retail Banking (onderzoeksverslag 258), positief behoorde uit te vallen.” 3.84 Onder a. en b. klaagt het onderdeel dat de Ondernemingskamer heeft miskend dat bij de berekening van de look through werd uitgegaan van de (impact van de) volledige integratie van ABN AMRO binnen Fortis (oftewel Private Banking, Commercial Banking én Retail Banking). Onder c. wordt geklaagd dat de Ondernemingskamer buiten de grenzen van de rechtsstrijd is getreden door feiten aan haar beslissing ten grondslag te leggen die niet door partijen zijn gesteld of anderszins in het geding aan haar ter kennis zijn gekomen. 3.85 Zonder nadere toelichting – die ontbreekt – valt niet goed in te zien wat de mate van integratie toe- of afdoet aan het oordeel van de Ondernemingskamer. 6.83 Hoewel Fortis vanaf 19 september 2008 – en te sterker vanaf 24 september 2008 – ernstig rekening hield met de overwegende kans dat de transactie met Ping An niet zou doorgaan, heeft Fortis, ondanks het met de transactie gemoeide belang (een desinvestering van € 2,15 miljard die van grote betekenis voor de solvabiliteit was), deze informatie toen niet openbaar gemaakt. Gelet op de geruststellende mededeling van 7 augustus 2008 kon het achterhouden van deze informatie het beleggend publiek misleiden. Aldus is Fortis ernstig tekortgeschoten. Zoals hierna zal blijken draagt dit bij aan het oordeel dat zich bij Fortis wanbeleid heeft voorgedaan.” 3.156 Onderdeel IV.1 voert ten eerste aan dat de informatie niet koersgevoelig was, aangezien Fortis heeft gesteld dat de publicatie van het persbericht op 31 september 2008 geen negatief effect heeft gehad op de koers van het aandeel Fortis. Dit onderdeel faalt op dezelfde gronden als onderdeel III.2.1. 3.157 Onderdelen IV.2.1 en IV.2.2 voeren aan dat de Ondernemingskamer niet heeft getoetst of was voldaan aan de uitstelcriteria. De vooropstellingen die ik maakte in het kader van onderdeel III.5.2, gelden ook hier. Ten overvloede merk ik dan ook op dat de Ondernemingskamer de uitstelcriteria (niet met verwijzing naar art. 5:59 lid 3 Wft (oud), maar niettemin) is langsgegaan, waar de Ondernemingskamer – in elk geval – heeft vastgesteld: (impliciet) dat de belangen van Fortis niet opwogen tegen die van de beleggers, waar het met de transactie gemoeide belang wordt genoemd (een desinvestering van EUR 2,15 miljard die van grote betekenis voor de solvabiliteit was) en wordt overwogen dat daarbij mede een rol speelt dat Fortis de samenwerking zowel intern als extern zonder (voldoende) voorbehoud als zeker had gepresenteerd en het bestaan van de long stop of drop dead date van 31 oktober 2008 niet (eerder) bekend had gemaakt, waardoor het publiek er niet van uitging dat de deal nog kon worden afgeblazen. Deze omstandigheden laten geen andere gevolgtrekking toe dan dat aan het vereiste van art. 5:59 lid 3 sub a Wft (oud) niet was voldaan; dat het achterhouden van deze informatie – gelet op de geruststellende mededeling van 7 augustus 2008 – het beleggend publiek kon misleiden. Daarmee was reeds niet voldaan aan het vereiste van art. 5:59 lid 3 sub b Wft (oud). Doordat Fortis een (te) gunstig beeld had geschetst ten aanzien van de Ping An transactie, hielden beleggers – zoals de Ondernemingskamer heeft vastgesteld – er geen rekening meer mee dat “de deal nog kon worden afgeblazen”. Tegen deze achtergrond is het oordeel van de Ondernemingskamer dat het enkele feit dat Fortis “alles op alles” zette om de deal te laten slagen niet tot een andere uitkomst dwingt, niet onbegrijpelijk. Nu op grond van het voorgaande geconcludeerd moet worden dat Fortis geen aanspraak kon maken op uitstel, behoeft het onderdeel voor het overige geen bespreking meer. Onderdeel V (Communicatie over solvabiliteit in mei en juni 2008) 3.158 Onderdeel V komt op tegen verschillende rechtsoverwegingen onder het kopje “Ten tweede d: misleidende mededelingen op 13, 22, 23 mei en 5 en 10 juni 2008”. De Ondernemingskamer komt in rov. 6.99 tot de conclusie dat Fortis op voornoemde data: “openbare mededelingen [heeft] gedaan die de onjuiste indruk wekten, dat Fortis aan haar vermogensdoelstellingen (per eind 2008 en/of 2009) kon voldoen, dat een aandelenemissie noch het schrappen van dividend daartoe nodig was en dat die maatregelen ook niet als reële mogelijkheden werden overwogen. Deze zonder (voldoende) voorbehoud gedane mededelingen konden toen geen rechtvaardiging meer vinden in de binnen Fortis bekende feiten en waren daardoor misleidend. Aldus is Fortis ernstig tekortgeschoten. Zoals hierna zal blijken draagt dit bij aan het oordeel dat zich bij Fortis wanbeleid heeft voorgedaan.” 3.159 Voor zover de onderdelen overeenkomen met of voortbouwen op hiervoor reeds besproken onderdelen, falen die onderdelen op de hiervoor genoemde gronden. Voor het overige gaan de klachten – die over 22 pagina’s zijn verdeeld – alle langs het oordeel van de Ondernemingskamer heen. De Ondernemingskamer oordeelt in rov. 6.89 e.v. dat Fortis op een aantal momenten te gunstige informatie naar buiten heeft gebracht, vergeleken met de informatie waarover zij intern beschikte. Ter illustratie: het enkele feit dat Fortis alle zeilen heeft bijgezet om de solvabiliteitseisen te gaan halen, betekent nog niet dat Fortis op goede gronden kon communiceren dat de zaken er voor Fortis goed voor stonden. De andere klachten zijn niet meer dan van hetzelfde laken een pak. Daarbij merk ik nog wel op dat het onderdeel ten onrechte doet voorkomen dat bij de look through berekeningen nog geen rekening was gehouden met de uitvoering van het solvabiliteitsplan. De Ondernemingskamer heeft in rov. 6.92, laatste alinea overwogen: “Bij dit alles geldt dat met de look through beoordeling de solvabiliteit van Fortis werd berekend zoals die er naar verwachting zou uitzien per eind 2008 respectievelijk 2009 mèt uitvoering van het solvabiliteitsplan (verweerschrift 6.3.11 en 14). De ter versterking van de solvabiliteit voorgenomen maatregelen maakten derhalve deel uit van het solvabiliteitsplan. Dat betekent dat een look through tekort erop wijst dat het solvabiliteitsplan niet toereikend was en Fortis pas weer on track zou zijn, indien het plan zou zijn aangepast en de look through beoordeling als gevolg ervan een positief saldo zou uitwijzen.” De klachten van onderdeel V treffen geen doel. Het oordeel van de Ondernemingskamer is niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd. Onderdeel VI (Communicatie over solvabiliteitsversterkende maatregelen op 26 juni 2008) 3.160 Onderdeel VI komt op tegen rov. 6.105-6.112 en 6.129, waarin de Ondernemingskamer concludeert dat sprake is van wanbeleid waar Fortis het voornemen tot de aandelenemissie en de dividendmaatregelen niet onverwijld na de vergadering van 18-19 juni 2008 bekend heeft gemaakt. Onderdeel VI.1.1 betoogt dat dit oordeel blijkt geeft van een onjuiste rechtsopvatting, althans onvoldoende (begrijpelijk) gemotiveerd is, aangezien de Ondernemingskamer heeft miskend “dat de vraag of sprake is van wanbeleid waar het gaat om de inhoudelijke toetsing van besluiten en/of beslissingen, moet worden beantwoord aan de hand van een terughoudende – marginale – toetsing en/of dat als onderzoekers na een lang en niet eenvoudig afwegingsproces, dat zoals blijkt uit het onderzoeksproces (…) het gevolg is van de feiten en omstandigheden die zich voordeden toen het besluit c.q. de beslissing moest worden genomen, niet (zonder meer) kan worden geconcludeerd dat er sprake is van wanbeleid. Alsdan kan immers niet worden gezegd dat er sprake van is dat (het desbetreffende orgaan van) de rechtspersoon (i.c. het bestuur) in redelijkheid niet tot zijn beleid (het besluit c.q. de beslissing) had kunnen komen.” Het onderdeel betoogt dat de Ondernemingskamer, door desondanks te oordelen in rov. 6.109 “dat uit de omstandigheid dat het onderzoeksverslag op dit punt het resultaat was van een “niet eenvoudig en lang afwegingsproces” niet kan worden afgeleid dat het handelen van Fortis niet op zijn minst verdedigbaar was en daarom niet als wanbeleid kan worden gekwalificeerd, (..) [is] uitgegaan van een onjuiste rechtsopvatting.” 3.161 Zoals hiervoor reeds werd opgemerkt, is op zichzelf genomen juist dat ondernemingsbeleid terughoudend getoetst dient te worden. Waar fouten van een te gering karakter als wanbeleid zijn gekwalificeerd of normen worden toegepast die in het Nederlands vennootschapsrecht niet of niet zo strikt gelden, worden de grenzen van die terughoudendheid overschreden. De conclusie strekt tot verwerping. De Procureur-Generaal bij de Hoge Raad der Nederlanden A-G 2.34 In rov. 6.130 voegt de Ondernemingskamer hieraan specifiek met betrekking tot het communicatiebeleid toe dat het beleid van Fortis “ook als zodanig” ernstig tekortschoot. Ter toelichting citeert de Ondernemingskamer de volgende “op zichzelf niet bestreden, passage uit het onderzoeksverslag”: "380. Onderzoekers zijn van mening dat de kennis van senior-Fortis-functionarissen, aangaande (de noodzaak van het al of niet melden van) KGI [koersgevoelige informatie, LT] casu quo de eisen om tot uitstel van openbaarmaking van KGI over te gaan, niet op een niveau lag dat daaraan van een vooraanstaande beursgenoteerde financiële instelling verwacht mag worden. Onder meer Mittler heeft in het wederhoorproces laten weten dat de juridische afdeling er onder meer voor is om de Fortis-bestuurders dienaangaande te adviseren en dat die bestuurders daar dan in de regel op af mogen gaan. Onderzoekers wijzen in dit kader op diverse situaties waarbij binnen Fortis werd afgeweken van ter zake relevante zienswijzen van Fortis-juristen (...) en menen minst genomen te kunnen persisteren. 381. Onderzoekers hebben met betrekking tot de beslissingen, om in bovengenoemde vier gevallen KGI niet onverwijld met de financiële markt te delen, noch in de RvB- noch in het ExCo-notulen enige verwijzing aangetroffen. Daarmee is geen 'audit trail' over deze beslissingen voorhanden." 2.35 De Ondernemingskamer vervolgt dat op grond hiervan moet worden aangenomen, “dat het tekortschieten (mede) werd veroorzaakt door - meer in het algemeen - onvoldoende kennis van en inzicht in de verplichtingen tot openbaarmaking bij de betrokken functionarissen. Zij gaven zich van dat gebrek aan kennis en inzicht (bovendien) - zo bleek reeds hiervóór - onvoldoende rekenschap: zij volgden immers niettemin de - niet onjuiste - adviezen van interne deskundigen niet op. Voorts moet op grond van het verslag worden aangenomen dat geen afdoende audit trail van relevante beslissingen (de vier gevallen waarop onderzoekers in voormeld citaat duiden, betreffen vier brieven aan de CBFA waarin Fortis mededeling doet omtrent een beslissing tot uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie) werd aangelegd. Deze constateringen met betrekking tot het communicatiebeleid als zodanig versterken het oordeel omtrent het wanbeleid zoals hiervoor gegeven.” 2.36 De Ondernemingskamer, nog steeds in rov. 6.130, rekent het Fortis ten slotte zwaar aan dat zij “door te communiceren zoals zij heeft gedaan, steeds weer het voor een bank essentiële vertrouwen in haar op het spel heeft gezet.” IV. Decharge 2.37 In rov. 6.131 e.v. behandelt de Ondernemingskamer het verzoek van VEB c.s. tot vernietiging van het besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders van Fortis van 29 april 2008 tot decharge van het bestuur met betrekking tot het door dat bestuur in het jaar 2007 gevoerde beleid. Volgens VEB c.s. volgt reeds uit het feit dat er in het jaar 2007 sprake is geweest van wanbeleid dat het besluit om het bestuur voor het in 2007 gevoerde beleid te dechargeren niet op goede gronden is genomen, zodat het vernietigd behoort te worden, uiteraard slechts voor zover de decharge betrekking heeft op beleid dat de Ondernemingskamer als wanbeleid kwalificeert. Fortis bestrijdt dit, primair op de grond dat zich geen wanbeleid heeft voorgedaan, omdat het besluit tot decharge is genomen terwijl alle relevante informatie was gegeven en, subsidiair, op de grond dat er geen enkele aanwijzing is dat de (voormalige) bestuurders van Fortis een ernstig verwijt kan worden gemaakt ter zake van het door hen in 2007 gevoerde beleid. 2.38 In rov. 6.136 in samenhang met rov. 6.133 komt de Ondernemingskamer vervolgens tot de gedeeltelijke vernietiging van het besluit van 29 april 2008 van de algemene vergadering van aandeelhouders van Fortis tot decharge. De Ondernemingskamer is van oordeel dat het betreffende besluit geen rekening hield met de volgende feiten – en om die reden niet op goede gronden is genomen: “- dat Fortis ernstig is tekortgeschoten door in het prospectus van 20 september 2007 en de trading update van 21 september 2007 (beide gepubliceerd op 24 en 25 september 2007) welbewust over de subprime-portefeuille selectieve, niet evenwichtige informatie te verschaffen waardoor een onjuist of onzuiver beeld kon worden opgeroepen, - dat Fortis daarmee het risico heeft genomen dat het - juist voor een bank zo belangrijke - vertrouwen in haar werd ondermijnd, - dat zij aldus heeft gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap, - en dat dit wanbeleid oplevert” (rov. 6.133). 2.39 Voor het overige wijst de Ondernemingskamer de verzoeken tot vaststelling van wanbeleid af (rov. 6.138). De Ondernemingskamer veroordeelt Fortis als de overwegend in het ongelijk gestelde partij in de gedingkosten. 2.40 Bij op 5 juli 2012 ter griffie van de Hoge Raad binnengekomen verzoekschrift – derhalve tijdig – komt Fortis in cassatie van de door de Ondernemingskamer gewezen (tussen)beschikkingen van 16 maart 2011 en 5 april 2012. In dat cassatieverzoekschrift komt Fortis met tien onderdelen, uitgesmeerd over 263 pagina’s, op tegen twee beschikkingen van de Ondernemingskamer. De eerste negen onderdelen richten zich tegen de beschikking van de Ondernemingskamer van 5 april 2012, waarin op verschillende punten wanbeleid bij Fortis is vastgesteld en het dechargebesluit deels is vernietigd. Het laatste onderdeel komt op tegen de beschikking van de Ondernemingskamer van 16 maart 2012, waarin de Ondernemingskamer SICAF als belanghebbende bij de verzoeken van VEB c.s. aanmerkt. VEB NCVB c.s. en SICAF hebben ieder voor zich geconcludeerd tot verwerping van het cassatieberoep en verweer gevoerd. 3Bespreking klachten 3.1 In de onderhavige procedure heeft de Ondernemingskamer op drie punten wanbeleid vastgesteld, te weten (1) het door Fortis gevoerde solvabiliteitsbeleid, (2) de informatieverschaffing in het prospectus en de trading update en (3) andere, gebrekkige communicatie richting aandeelhouders, beleggers en financiële markten. Naar de kern genomen heeft Fortis naar het oordeel van de Ondernemingskamer een te rooskleurig beeld geschetst van de werkelijke financiële stand van zaken en daarmee alsook door bepaalde informatie niet tijdig te verschaffen beleggers misleid. Op grond van dit handelen vernietigt de Ondernemingskamer het dechargebesluit over het jaar 2007. 3.2 Het cassatieverzoekschrift steekt met twee algemene inleidende klachten van wal. Onder A wordt geklaagd dat de beschikking blijk geeft van wijsheid achteraf (hindsight). Onder B wordt betoogd dat de Ondernemingskamer een te strenge maatstaf heeft toegepast in het licht van de Richtlijn Marktmisbruik en de daarop gebaseerde Wft-voorschriften. Daarnaast werpt het cassatieverzoekschrift nog een achttal meer specifieke klachten op die gericht zijn tegen de oordelen van de Ondernemingskamer omtrent: I. de communicatie van Fortis over subprime, II. de uitvoering door Fortis van het solvabiliteitsplan en desinvesteringen, III. de communicatie van Fortis over de verkoop van de EC-remedies, IV. de communicatie van Fortis over de transactie met Ping An, V. de communicatie van Fortis over solvabiliteit in mei en juni 2008, VI. Fortis’ communicatie over solvabiliteitsversterkende maatregelen op 26 juni 2008, VII. de vernietiging van het dechargebesluit, en VIII. de ontvankelijkheid van SICAF als belanghebbende in de enquêteprocedure. Anders dan Fortis heeft aangevoerd, oordeelt de Ondernemingskamer dat de look through cijfers voor zover deze een prognose voor de solvabiliteit per eind 2008 gaven, wél relevant zijn. Wat er van de mate van integratie ook zij, het gaat de Ondernemingskamer (in navolging van de onderzoekers) erom dat het base scenario en het stress scenario een tekort van € 1,1 miljard respectievelijk € 6,8 miljard aangaven voor het laatste kwartaal van 2008. Een eventuele onjuiste aanname over de mate van integratie in het kader van deze look through, laat onverlet dat de betreffende berekening geen gunstig toekomstbeeld schetst, terwijl Fortis – zo overwoog de Ondernemingskamer in rov. 6.25 – een ook op de toekomst gericht beleid tot behoud van de vereiste solvabiliteit diende te voeren. In zoverre is het oordeel van de Ondernemingskamer dat die cijfers c.q. prognose wél terzake doen, niet onbegrijpelijk. Dat het beeld niet rooskleurig was, wordt op zichzelf genomen niet bestreden. 3.86 Ten overvloede, het aangevallen oordeel is gebaseerd op par. 258 van het onderzoeksverslag. Daar is het volgende te lezen: “Op 19 mei 2008 wordt de ERCC geïnformeerd dat op basis van de “look through” methode per eind 2008 (na de integratie van Private Banking en Commercial Banking, maar nog voor de integratie van Retail Banking) het base scenario en stress scenario een tekort van respectievelijk EUR 1,1 miljard en EUR 6,8 miljard aangeven (Bijlage A-64).” De klacht dat het oordeel van de Ondernemingskamer uit de lucht is komen vallen, is tegen die achtergrond ongegrond. De stellingen die Fortis had aangevoerd indien zij daartoe “de kans had gekregen” (zie blz. 82-84), miskennen dat Fortis op deze bevinding van de onderzoekers had kunnen responderen. Bovendien kunnen die stellingen ook inhoudelijk niet afdoen aan het oordeel dat de uitkomst van de look through ter zake doet. Het enkele feit dat Fortis – naar zij ook zelf stelt – solvabiliteitsversterkende maatregelen had getroffen om het tij te keren, onderstreept veeleer dat de betreffende prognose ertoe deed. Overigens heeft de Ondernemingskamer in rov. 6.92 – in cassatie niet (voldoende) bestreden – geoordeeld dat “met de look through beoordeling de solvabiliteit van Fortis werd berekend zoals die er naar verwachting zou uitzien per eind 2008 respectievelijk 2009 mèt uitvoering van het solvabiliteitsplan (verweerschrift 6.3.11 en 14). De ter versterking van de solvabiliteit voorgenomen maatregelen maakten derhalve deel uit van het solvabiliteitsplan. Dat betekent dat een look through tekort erop wijst dat het solvabiliteitsplan niet toereikend was en Fortis pas weer on track zou zijn, indien het plan zou zijn aangepast en de look through beoordeling als gevolg ervan een positief saldo zou uitwijzen.” Waar het onderdeel refereert aan de normen onder Basel II en stelt dat de look through onder die normen een buffer van € 0,9 miljard liet zien in plaats van een tekort, heeft de Ondernemingskamer in rov. 6.26 overwogen dat “Fortis zich nu eenmaal – in ieder geval voor zover het de look through beoordeling betreft – aan Basel I [had] te houden (onderzoeksverslag 252, 1688 en 1689).” 3.87 Onderdeel II.2.9 bevat slechts voortbouwende klachten. 3.88 Onderdeel II.2.10 komt op tegen het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.26 naar aanleiding van het betoog van Fortis dat de gepresenteerde solvabiliteitscijfers voor eind 2008 respectievelijk eind 2009 aanmerkelijk gunstiger zouden zijn, indien wordt uitgegaan van toepassing van de Basel II voorschriften. De Ondernemingskamer oordeelt “[e]chter, daargelaten dat de look through solvabiliteit per eind 2008 en eind 2009 ook dan veelal een aanzienlijk tekort vertoonde, (…) Fortis zich nu eenmaal – in ieder geval voor zover het de look through beoordeling betreft – aan Basel I [had] te houden (onderzoeksverslag 252, 1688 en 1689)” (zie daarover onderdeel II.2.10). In de laatste twee paragrafen waaraan de Ondernemingskamer hier refereert is te lezen: “1688. Machelin heeft ook verklaard dat Fortis vooral stuurde op solvabiliteitscijfers op basis van Basel 1, die op zich zelf stringenter waren dan op basis van Basel 2. Alhoewel Fortis op 26 februari 2007 de toestemming van de CBFA verkreeg om wat betreft de actuele minimale wettelijke solvabiliteitseisen over te stappen naar Basel 2, heeft Machenil verklaard aan onderzoekers dat Fortis met betrekking tot de look through methode zich moest baseren op Basel 1 conform afspraken welke ter zake zouden bestaan tussen de CBFA en DNB. 1689. DNB heeft hierover aan onderzoekers verklaard dat een financiële instelling alleen Basel 2 mag toepassen voor de berekening van reglementaire solvabiliteitsvereisten na toestemming van de toezichthouders. Gezien de complexe situatie waarin het Consortium verkeerde had Fortis in 2008 geen toestemming voor Basel 2 gebruik. DNB geeft hierbij aan dat Basel 2 niet zonder meer minder stringent is als Basel 1. Dat hangt af van de wijze van toepassing. Fortis heeft de toestemming voor het gebruik van het Basel-2-raamwerk eind februari 2008 van de CBFA verkregen.” 3.89 De Ondernemingskamer heeft volgens mij onderkend dat Fortis toestemming had van de CBFA om Basel II normen toe te passen, zo blijkt – in een ander kader – uit rov. 6.88. Tegen de klacht pleit par. 8.2.60 van het verweerschrift van Fortis waar in een voetnoot van het onderdeel (zelf) naar wordt verwezen: “Tijdens en na de Investor Day op 22 mei 2008 ontvingen personen binnen Fortis signalen dat analisten, investeerders, rating agencies en toezichthouders hogere eisen leken te gaan stellen aan de solvabiliteit (zowel wat betreft hoogte als samenstelling) en dat analisten en investeerders Basel 2 – in tegenstelling tot de toezichthouders – niet leken te gaan accepteren als maatstaf voor een adequate solvabiliteit. Zo overwoog Merrill Lynch in haar analistenrapport van 23 mei 2008: “We accept that a number of other banks over the last few weeks have switched from Basel 1 to Basel 2 and maintained the same capital target. However, we do not view this as an option for Fortis because of its very clear commitment to meeting 6% Basel 1 target, which was made during the original ABN AMRO bidding process.”” Gelet op de hierboven opgenomen citaten kan niet gezegd worden dat het oordeel van de Ondernemingskamer – dat wellicht op het eerste gezicht niet helemaal vanzelf spreekt – onjuist of onbegrijpelijk is. Overigens merk ik op dat de wens om van toepasselijkheid van Basel I naar Basel II over te stappen juist werd ingegeven door solvabiliteitsproblemen. In zoverre doet dat derhalve geen afbreuk aan het oordeel van de Ondernemingskamer. 3.90 Onderdeel II.2.11 keert zich tegen de overweging van de Ondernemingskamer in rov. 6.26 dat dat de look through solvabiliteit per eind 2008 en eind 2009 ook onder toepassing van Basel II veelal een aanzienlijk tekort vertoonde. Uit het onderzoeksrapport blijkt dat onder toepassing van de Basel II normen begin mei 2008 de stress case per eind 2007 ook negatief uitpakte. Ik verwijs kortheidshalve naar par. 1685 van het onderzoeksrapport. Alleen al daarop loopt het onderdeel stuk. 3.91 In onderdeel II.2.12 wordt opgekomen tegen het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.27 dat “aan het voorgaande (..) nog [kan] worden toegevoegd dat de look through solvabiliteit per eind 2009 op bijvoorbeeld 23 mei 2008 en 5 juni 2008 bovendien ongunstiger was dan die per eind 2008 (onderzoeksverslag 264 en 298). Echter, een vennootschap beschikt op het vlak van de publicatieverplichtingen met betrekking tot koersgevoelige informatie echter niet over veel beleidsvrijheid. Om die reden is het (net als bij de prospectusplicht) eenvoudiger om vast te stellen of/dat sprake is van wanbeleid, dan waar het om het solvabiliteitsbeleid gaat. 3.162 De Ondernemingskamer heeft in rov. 4.2 terecht overwogen dat pas sprake is van wanbeleid, “indien Fortis onzorgvuldig dan wel laakbaar heeft gehandeld/nagelaten en wel zo ernstig dat moet worden geoordeeld dat dat handelen of nalaten in strijd was met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap.” Om te kunnen beoordelen of de Ondernemingskamer tot haar oordeel heeft kunnen komen, zonder de grenzen van het enquêterecht te overschrijden, geef ik de kern van het oordeel weer. De Ondernemingskamer oordeelt dat Fortis het voornemen tot de aandelenemissie en de dividendmaatregelen onverwijld na de vergadering van 18-19 juni 2008 had moeten bekendmaken en dat zij, door dat pas op 26 juni 2008 te doen, ernstig is tekortgeschoten, kort samengevat, op de volgende gronden: 1) op 18-19 juni 2008 waren de besluiten om over te gaan tot een aandelenemissie en het schrappen van dividend reeds genomen; 2) Fortis heeft echter welbewust (om buiten de besluitvorming zelf gelegen redenen, zoals het belang van gelijktijdige bekendmaking met nieuws over onder meer de verkoop van EC-remedies) gewacht met het bekendmaken van deze besluiten; 3) het stond Fortis niet vrij te wachten met de bekendmaking van deze besluiten, omdat: i) zij steeds had volgehouden dat de maatregelen niet-verwaterend zouden zijn en dat aan het dividend niet zou worden getornd, zodat het achterhouden van deze informatie een onjuist beeld opriep, en ii) de essentie van het besluit tot emissie en dividendmaatregelen reeds was uitgelekt aan in ieder geval één journaliste, zodat er niet langer van uitgegaan kon worden dat de vertrouwelijkheid gewaarborgd was; 4) het feit dat uit het onderzoeksverslag blijkt dat de conclusie van de onderzoekers het resultaat was van een “niet eenvoudig en lang afwegingsproces” betekent niet dat het handelen van Fortis “op zijn minst” verdedigbaar was en daarom niet als wanbeleid kan worden gekwalificeerd. 3.163 Ik begrijp het oordeel van de Ondernemingskamer aldus, dat Fortis een evident onredelijke belangenafweging heeft gemaakt. Dat oordeel acht ik noch onjuist, noch onbegrijpelijk. De onderzoekers hebben geen rechtvaardiging kunnen vinden voor het (welbewust) achterhouden van de informatie die van substantieel belang was, terwijl met het achterhouden van deze informatie een verkeerde voorstelling van zaken werd gewekt (zie bijvoorbeeld par. 678 en 684 van het onderzoeksrapport). Het commerciële oogpunt dat Fortis daar eventueel bij zou kunnen hebben gehad (par. 678 van het onderzoeksrapport), weegt in elk geval niet op tegen de verplichting van Fortis en de daarachter schuil gaande belangen van de beleggers bij de verkrijging van de koersgevoelige informatie. Daarbij teken ik nog aan dat de onderzoekers in par. 679 van het onderzoeksrapport erop wijzen “dat de CBFA naar (de gang van zaken leidende tot) het persbericht van 26 juni 2008 onderzoek heeft verricht en kennelijk in de uitkomsten daarvan aanleiding heeft gezien om de gerechtelijke autoriteiten op de hoogte te stellen teneinde te beoordelen of er sprake zou zijn geweest van schending van het strafrechtelijk gesanctioneerde verbod op marktmanipulatie.” 3.164 Ik merk nog op dat uit de bevindingen en conclusies van de onderzoekers geenszins blijkt dat het optreden van Fortis verdedigbaar is, maar veeleer dat de onderzoekers niet lichtvaardig, maar juist zeer weloverwogen te werk zijn gegaan. Daarbij geldt bovendien dat de Hoge Raad in de Text Lite-beschikking heeft geoordeeld dat het “aan de Ondernemingskamer [is] om uit te maken of inderdaad sprake is geweest van wanbeleid, waarbij de Ondernemingskamer niet aan het oordeel van de onderzoeker is gebonden.” Om die reden hoefde de Ondernemingskamer de worsteling van onderzoekers niet tot de hare te maken. De bestreden overwegingen geven er naar mijn mening ook geen blijk van dat de Ondernemingskamer op dit punt heeft “geworsteld”. 3.165 Onderdeel VI.1.2 voert (subsidiair) aan dat het oordeel van de Ondernemingskamer onvoldoende gemotiveerd is in het licht van de door de onderzoekers en de Ondernemingskamer vastgestelde omstandigheden, waaruit zou volgen dat “met inachtneming van de hiervoor geldende marginale toetsing – geen sprake is van wanbeleid, aangezien op basis daarvan niet kan worden gezegd dat Fortis niet in redelijkheid tot haar beslissing heeft kunnen komen.” De opgesomde omstandigheden doen in het geen geheel recht aan de bevindingen van de onderzoekers, noch aan de overwegingen van de Ondernemingskamer. Het eerste gedachtestreepje strookt bijvoorbeeld niet met de vaststelling van de Ondernemingskamer in rov. 6.105, tweede gedachtestreepje, laatste zin. De Ondernemingskamer heeft de achter het tweede gedachtestreepje verwoorde gedachte verworpen in rov. 6.106, tweede en derde gedachtestreepje alsmede in rov. 6.107, derde alinea. De achter het derde gedachtestreepje aangevoerde twijfel bij Votron, heeft de Ondernemingskamer in rov. 6.107, derde alinea irrelevant geacht. Het vierde gedachtestreepje snijdt geen hout in het licht van bijvoorbeeld par. 684 van het onderzoeksrapport. Het vijfde en zesde gedachtestreepje zijn door de Ondernemingskamer in rov. 6.107, derde alinea verworpen. Het zevende gedachtestreepje bouwt op het hiervoor weerlegde voort. 3.166 De in onderdeel VI vervatte klachten falen dan ook. Onderdeel VII (Het dechargebesluit) 3.167 In rov. 6.133-6.136 bespreekt de Ondernemingskamer het verzoek van VEB c.s. om het besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders van 29 april 2008 tot decharge van het bestuur met betrekking tot het door dat bestuur in het jaar 2007 gevoerde beleid te vernietigen. De Ondernemingskamer brengt in rov. 6.133 in herinnering dat naar aanleiding van “Ten tweede: sub a” (de communicatie over de subprime-portefeuille in de trading update en het prospectus) is geconcludeerd: “- dat Fortis ernstig is tekortgeschoten door in het prospectus van 20 september 2007 en de trading update van 21 september 2007 (beide gepubliceerd op 24 en 25 september 2007) welbewust over de subprime-portefeuille selectieve, niet evenwichtige informatie te verschaffen waardoor een onjuist of onzuiver beeld kon worden opgeroepen, - dat Fortis daarmee het risico heeft genomen dat het – juist voor een bank zo belangrijke – vertrouwen in haar werd ondermijnd, - dat zij aldus heeft gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap, - en dat dit wanbeleid oplevert. 3.168 Vervolgens overweegt de Ondernemingskamer – nog steeds in rov. 6.133 – dat het besluit van 29 april 2008 van de algemene vergadering van aandeelhouders van Fortis tot het verlenen van decharge, dat geen rekening met dit wanbeleid hield, in het licht hiervan niet op goede gronden is genomen en dat het daarom geboden is om – in zoverre de gevolgen van het wanbeleid ongedaan makend – overeenkomstig het verzoek van VEB c.s. dat besluit op de voet van art. 2:355 BW te vernietigen voor zover de decharge het beleid betreft, dat is gevoerd ten aanzien van de informatieverschaffing omtrent (de risico’s verband houdende met) de subprime portefeuille van Fortis in het op 24 en 25 september 2007 gepubliceerde prospectus en de daarin opgenomen trading update. 3.169 In rov. 3.3 Het leeuwendeel van de klachten is gericht tegen feitelijke oordelen van de Ondernemingskamer, die in cassatie slechts met vrucht kunnen worden aangevochten indien en voor zover die oordelen onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd zijn. In een (aanzienlijk) aantal onderdelen worden rechtsoverwegingen die niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd zijn desalniettemin aangevochten en wel op vrij minutieuze wijze en vanuit velerlei invalshoek. Waar in het oog springt dat een dergelijke klacht gericht tegen een niet onbegrijpelijk en evenmin onjuist oordeel, niet tot cassatie kan leiden, krijgt zo’n klacht in het navolgende geen (uitvoerige) bespreking. 3.4 In verschillende onderdelen wordt betoogd dat de Ondernemingskamer buiten de rechtsstrijd is getreden, waar de Ondernemingskamer eigen conclusies heeft getrokken uit het onderzoeksrapport dan wel onderzoekers in hun bevindingen heeft gevolgd, zonder dat partijen op de betreffende conclusies expliciet een beroep hebben gedaan. Daarbij lijkt over het hoofd te worden gezien dat de rechter bevoegd is ambtshalve feiten af te leiden uit gestelde en anderszins (ten processe) gebleken feiten, zolang de rechter daarmee binnen de grenzen van het desbetreffend geschilpunt blijft. Het enkele feit dat de Ondernemingskamer feiten afleidt uit bijvoorbeeld het onderzoeksrapport, noopt nog niet, althans niet zonder meer tot vernietiging. Onderdeel A (Hindsight en foresight) 3.5 Onderdeel A komt op tegen rov. 4.5 en klaagt dat de Ondernemingskamer het gevaar van hindsight bias weliswaar onderkent, maar het handelen en nalaten niet daadwerkelijk naar de situatie van destijds heeft beoordeeld. Blijkens de laatste alinea moet onderdeel A in samenhang worden gelezen met een aantal andere subonderdelen. Voor zover die specifieke klachten behelzen met betrekking tot hindsight bias, bespreek ik die klachten in het kader van het betreffende subonderdeel. Hier bespreek ik alleen de problematiek die onderdeel A (meer) in het algemeen aansnijdt. 3.6 De Ondernemingskamer heeft in rov. 4.5 overwogen: “Herhaaldelijk waarschuwt Fortis voor het risico van hindsight bias (..). Zij verwijt onderzoekers regelmatig uitspraken te doen with the benefit of hindsight. Onderzoekers zijn zich van dit risico bewust geweest en hebben zich daarvan voortdurend rekenschap gegeven, aldus onderzoekers in het onderzoeksverslag onder 67. De Ondernemingskamer zal het handelen en nalaten van Fortis, van haar organen en van degenen die daarvan deel uitmaakten beoordelen naar de maatstaven die golden ten tijde van dat handelen of nalaten en aan de hand van de kennis en ervaring die Fortis, haar organen en degenen die daarvan deel uitmaakten toen hadden of behoorden te hebben. Dit laatste leidt nog tot de volgende opmerking. Naarmate op een (rechts)persoon (op een bepaald terrein) een zwaardere verantwoordelijkheid rust, zal hij ook scherper moeten opletten, opdat hem geen voor het voeren van een verantwoord beleid relevante feiten en omstandigheden ontgaan, en zal hij zijn besluitvorming – dan ook – moeten doen berusten op een zorgvuldige informatievoorziening, analyse en beoordeling. Dat betekent dat wat voor de één slechts een hindsight inzicht is, onder omstandigheden voor de ander tot op zekere hoogte foresight inzicht behoort te zijn. Het hiervoor genoemde maatschappelijk belang dat Fortis bij haar besluitvorming in aanmerking dient te nemen scherpt de norm voor hetgeen op dit punt van haar en haar organen in het kader van zorgvuldig bestuur en beheersing van risico’s kon worden verwacht, belangrijk aan. Ook dit een en ander heeft de Ondernemingskamer in het navolgende in het oog gehouden.” 3.7 De onderzoekers hebben in par. 67 van hun onderzoeksverslag – de passage waar de Ondernemingskamer in de hiervoor geciteerde rechtsoverweging aan refereert – opgemerkt: “De onderzoekers zijn zich bij hun onderzoek sterk bewust geweest van het risico van ‘hindsight bias’ en hebben zich hier voortdurend rekenschap van gegeven. Om zich zoveel mogelijk te behoeden voor een situatie dat met de wetenschap van achteraf de vastgestelde feiten en omstandigheden zouden worden beoordeeld, hebben de onderzoekers wetenschappelijke publicaties bestudeerd en tot zich genomen waarin methoden worden beschreven om ‘hindsight bias’ zo goed mogelijk te vermijden.” 3.8 Zoals het onderdeel aanvoert, bestaat waar van de rechter wordt verlangd gebeurtenissen achteraf te beoordelen het risico dat de voorspelbaarheid van een ongunstige afloop wordt overdreven. Giard heeft hierover in de Nederlandse rechtsgeleerde literatuur een aantal artikelen gepubliceerd. Hij maakt onderscheid tussen hindsight bias en outcome bias: “Met hindsight bias wordt bedoeld dat een gebeurtenis voorspelbaarder wordt als we de afloop ervan al kennen; dan zijn mensen geneigd om te denken dat zij die uitkomst beter hadden kunnen voorzien dan in werkelijkheid het geval was. Bij outcome bias vertekent kennis van de ongewenste afloop de waarneming en het oordeel van degenen die als deskundige over de gebeurtenissen moeten oordelen. Dat wijsheid achteraf in de vorm van hindsight of outcome bias in rechterlijke beslissingen een structurele rol speelt, is inmiddels empirisch voldoende aangetoond. Het is een systematisch verstorende factor en dit fenomeen laat zich niet zo maar bewust wegdenken (‘U mag bij uw overwegingen de ongelukkige afloop er niet in betrekken’), want die opdracht is net zo weinig kansrijk als het gebod ‘Denk niet aan de roze olifant!’. De praktische consequentie is hier om de effecten van achterafbias door methodologische kunstgrepen te neutraliseren (..).” 3.9 In een recent artikel in de Trema gaat Giard in op de vraag – onder bespreking van het werk van onder meer de Nobelprijswinnaar Daniel Kahneman – hoe denkfouten en dwaalwegen in ons feilbare denken zoveel mogelijk kunnen worden voorkomen. Volgens hem kan dergelijk feilen in de rechtspraktijk worden teruggedrongen door goed onderscheid te maken tussen doel- en vraagstelling in het kader van het feitenonderzoek en deze (met eventuele subvragen) voorafgaand aan het onderzoek nauwkeurig te formuleren en waar nodig in de loop van het onderzoek steeds bij te stellen. Daarnaast dienen de gevonden antwoorden inhoudelijk op hun waarde te worden getoetst (validatie): “Of een exposé de werkelijkheid correct beschrijft, kan aan de hand van enkele eenvoudige vragen expliciet worden getoetst. Ten eerste: beschrijft het antwoord op de vraagstelling alleen een fenomeen, of geeft het antwoord er ook werkelijk een verklaring voor? Er bestaat immers een groot verschil tussen iets ‘beschrijven’ en iets ‘begrijpen’. (…) Ten tweede is het wenselijk ons af te vragen of de uitleg zelf adequaat is, omdat we die weer moeten kunnen plaatsen in een aannemelijk groter verklarend kader. (…) Ten slotte is er het gevaar van circulariteit. Er is namelijk voorzichtigheid geboden bij verklaringen die op het eerste gezicht vanzelfsprekend lijken omdat de daarin gepresenteerde veronderstelling de gebeurtenis verklaart en dat lijkt logisch omdat de gebeurtenis omgekeerd de hypothese weer rechtvaardigt. (…) Circulaire redeneringen komen vaak voor maar zijn veelal moeilijk als zodanig te herkennen. Een ander toepasbaar trias is de controle van het resultaat op circulariteit, relevantie en coherentie.” 3.10 Mok schrijft specifiek met betrekking tot de beoordeling achteraf van beleidsbeslissingen in het kader van de enquêteprocedure: “De rechter zal steeds moeten proberen na te gaan of de gevolgen ten tijde van het besluit tot de gedraging voorzienbaar waren. In sommige gevallen is de voorzienbaarheid heel goed vast te stellen. Fortis stelt ook niet, laat staan dat zij toelicht, dat de look through solvabiliteit per eind 2009 op enig (ander) hier relevant tijdstip gunstiger was dan die per eind 2008.” Geklaagd wordt dat de Ondernemingskamer de grenzen van de rechtsstrijd heeft overschreden, doordat een en ander weliswaar uit het onderzoeksverslag afgeleid had kunnen worden, maar geen van de partijen dit heeft aangevoerd. 3.92 De klacht faalt. Zoals hiervoor in 3.4 werd opgemerkt staat het de rechter vrij ambtshalve feiten af te leiden uit gestelde en anderszins (ten processe) gebleken feiten. Dergelijke feitelijke gevolgtrekkingen vallen niet onder het verbod om de feiten aan te vullen. De Ondernemingskamer is binnen de grenzen van de rechtsstrijd zoals die door partijen is bepaald gebleven. In wezen heeft de Ondernemingskamer niet meer gedaan dan de haar gepresenteerde cijfers met elkaar in verband te brengen. Het enkele feit dat de Ondernemingskamer uit gegeven cijfers bepaalde gevolgtrekkingen maakt, noopt niet tot vernietiging. 3.93 Onderdeel II.2.13 klaagt dat rov. 6.27 onbegrijpelijk is, omdat de look through solvabiliteit ultimo 2009 op veel tijdstippen wel degelijk gunstiger was dan de look through solvabiliteit ultimo 2008. De Ondernemingskamer overweegt in de hier bestreden overweging: “Aan het voorgaande kan nog worden toegevoegd dat de look through solvabiliteit per eind 2009 op bijvoorbeeld 23 mei 2008 en 5 juni 2008 bovendien ongunstiger was dan die per eind 2008 (onderzoeksverslag 264 en 298). Fortis stelt ook niet, laat staan dat zij toelicht, dat de look through solvabiliteit per eind 2009 op enig (ander) hier relevant tijdstip gunstiger was dan die per eind 2008.” 3.94 Ik breng in herinnering dat de Ondernemingskamer in rov. 6.27 ingaat op de stelling van Fortis dat de prognose die de look through cijfers gaven voor eind 2008 niet relevant waren. De Ondernemingskamer overweegt hier dat op basis van de look through berekeningen in mei 2008 de verwachtingen voor de solvabiliteit voor eind 2009 er slechter uitzagen dan de verwachtingen voor eind 2008. Daarmee wil de Ondernemingskamer volgens mij zeggen dat het standpunt van Fortis dat de uitkomsten van de solvabiliteitsberekening voor eind 2008 niet ter zake deden, niet wegneemt dat de verwachtingen voor eind 2009 nog grimmer waren. Dat volgt onder meer uit hetgeen onderzoekers in par. 298 van het onderzoeksrapport schrijven, waarnaar de Ondernemingskamer in rov. 6.27 ook verwijst: “Waar in januari 2008 nog geen solvabiliteitstekorten werden voorzien, wordt per 23 mei 2008 wel een tekort voorzien voor ultimo 2008 van resp. EUR 2,5 miljard (‘base case’) en EUR 8,7 miljard (‘stress case’). Voor ultimo 2009 (na afronding van het integratieplan voor alle ABN AMRO onderdelen zelfs van EUR 3,1 miljard (‘base case’) en EUR 11,3 miljard (‘stress case’).” Het onderdeel – dat met name aanvoert dat Fortis steeds verwachtte dat zij de look through solvabiliteit ultimo 2009 op peil zou hebben (gebracht) en dat de verwachtingen in de loop van de tijd hebben gefluctueerd – gaat langs de kern van de aangevallen overweging heen en faalt om die reden. 3.95 De klachten van onderdeel II.2 treffen geen doel. 3.96 Onderdeel II.3 – dat is opgesplitst in 15 subonderdelen – richt zich tegen rov. 6.28-6.32 en 6.43. In rov. 6.28 overwoog de Ondernemingskamer over het solvabiliteitsbeleid: dat Fortis aannemelijk heeft gemaakt dat zij (zeker sinds de instelling op 7 april 2008 van het ERCC) aandacht heeft besteed aan de steeds zorgelijker ontwikkelingen, waaronder die over de solvabiliteit, teneinde daarop adequaat te kunnen reageren; dat mede uit de door Fortis overgelegde verslagen blijkt dat Fortis vervolgens onvoldoende tijdig, onvoldoende adequaat en – toen de wel (voor)genomen maatregelen niet toereikend bleken – onvoldoende drastisch heeft gereageerd op voormelde ontwikkelingen, op de – mede als gevolg van die ontwikkelingen eveneens steeds zorgelijker wordende – constateringen in de solvency update en op de constatering van – almaar oplopende – tekorten in de look through berekeningen; daarbij wijst de Ondernemingskamer uitdrukkelijk op onvoldoende intensivering van de inspanningen, verhoging van de desbetreffende prioriteiten en/of aanpassing van het beleid om vóór eind 2009 de noodzakelijke capital relief van € 8 miljard te realiseren; de passages die Fortis in haar verweerschrift citeert uit verschillende verslagen, presenteren een beeld van overwegend positieve vooruitzichten ten aanzien van de totstandkoming van de onderhanden desinvesteringen en de verwachte opbrengsten daarvan, en getuigen niet van de – gelet op de ook in het verweerschrift beschreven opeenvolgende negatieve ontwikkelingen en daarmee corresponderende oplopende look through tekorten – toenemende urgentie van die intensivering, verhoging en/of aanpassing van het beleid. 3.97 De Ondernemingskamer geeft hierop in rov. 6.29-6.32 een toelichting, zo blijkt uit de laatste zin van rov. 6.28. Ik geef die toelichtende overwegingen waar nodig weer bij de bespreking van de klachten. In de subonderdelen wordt vanuit verschillende invalshoeken geklaagd dat de Ondernemingskamer ten onrechte ervan is uitgegaan dat Fortis te positieve uitgangspunten in haar solvabiliteitsbeleid hanteerde en mede daardoor te weinig maatregelen heeft getroffen. Het oordeel van de Ondernemingskamer dat Fortis onvoldoende tijdig, onvoldoende adequaat en onvoldoende drastisch heeft gereageerd op de ontwikkelingen op de financiële markten, is feitelijk en niet onbegrijpelijk. Hetgeen tegen het oordeel van de Ondernemingskamer wordt ingebracht, noopt niet tot een ander oordeel. Ik licht dat toe. 3.98 De onderdelen II.3.1-II.3.7 komen op tegen rov. 6.29. De Ondernemingskamer overweegt daar als volgt: “6.29 Uit het onderzoeksverslag blijkt dat de berekeningen vanaf 5 mei 2008 een look through tekort opleverden (onderzoeksverslag 259 en 1685). Doordat Fortis voor deze berekeningen te positieve uitgangspunten hanteerde, boden de uitkomsten en dus het gevonden tekort een vertekend, te optimistisch beeld. Zo heeft Fortis in het base case scenario de opbrengst van een aantal beoogde – voor de toekomstige solvabiliteit wezenlijke – desinvesteringen voor 100% verdisconteerd, hoewel het resultaat van die desinvesteringen nog onzeker was. De Ondernemingskamer noemt met name de beoogde, hiervoor genoemde maar ook hierna in dit hoofdstuk en later nog aan de orde komende, joint ventures met Vinci inzake Interparking en met Ping An inzake de vermogensbeheeractiviteiten van Fortis. Het – nog onzekere – resultaat van deze transacties werd zelfs in het stress scenario – in ieder geval in look through berekeningen die dateren van 16 mei 2008 en 27 mei 2008 – voor 100% als afgerond verdisconteerd (productie 116 verweerschrift, besproken in de vergadering van 19 mei 2008 van het ERCC, onderzoeksverslag 258, 1724 en bijlage A-64, respectievelijk bijlage bij het onderzoeksverslag C-36, besproken in de vergadering van 5 juni 2008 van het ERCC, onderzoeksverslag 264, 1750, 1773 en volgende, bijlage A-66). Op zichzelf werden deze onzekerheden – intern, zij het niet steeds op het niveau van de Raad van Bestuur – wel onderkend. Zie bijvoorbeeld de memo van 9 juni 2008 van Mittler aan het ERCC. Daarin schrijft hij: ‘Those elements still include a certain degree of uncertainty’ (bijlage C-37). Ondanks dit besef werd niet (zichtbaar) met die onzekerheid rekening gehouden en werden geen concrete, realiseerbare alternatieven in de solvabiliteitsplannen opgenomen. Aldus dekte Fortis mogelijke tegenvallers onvoldoende af. 6.134 gaat de Ondernemingskamer in op het betoog van Fortis dat het verzoek tot vernietiging niet kan worden toegewezen omdat de aandeelhouders van Fortis op 29 april 2008 volledig bekend waren met de blootstelling van Fortis aan de subprime en de (geschatte) gevolgen van die blootstelling op haar resultaat en dat zij de dechargebesluiten van die datum met deze kennis hebben genomen. Deze bekendheid vloeit volgens Fortis voort uit de op 8 november 2007 gepubliceerde derde-kwartaalcijfers 2007 en de op 7 maart 2008 gepubliceerde jaarcijfers over 2007. De ‘elementen’ die naar de mening van onderzoekers ten onrechte niet in het prospectus en de trading update waren vermeld, waren de aandeelhouders op dat moment wel bekend. 3.170 Waar het de Ondernemingskamer om gaat, is dat de aandeelhouders zich er ten tijde van de besluitvorming op 29 april 2008 niet van bewust waren, dat de op 24 en 25 september 2007 in het prospectus en de trading update verschafte informatie bij het uitbrengen daarvan misleidend was, dat Fortis met het uitbrengen daarvan het risico heeft genomen dat het vertrouwen in haar werd ondermijnd en dat Fortis daarvan een ernstig verwijt kon worden gemaakt. Daaraan legt de Ondernemingskamer het volgende ten grondslag: 1) in het midden kan blijven of de aandeelhouders ten tijde van de algemene vergadering van aandeelhouders van 29 april 2008 afdoende geïnformeerd waren over de ontwikkelingen ten aanzien van de subprime portefeuille die zich hadden voorgedaan na de publicatie van het prospectus en de trading update; 2) bekendheid achteraf met die informatie betekent immers niet, dat de aandeelhouders zich toen tevens hebben moeten realiseren, dat de op 24 en 25 september 2007 verschafte informatie bij het uitbrengen daarvan misleidend was; 3) het had op de weg van Fortis gelegen om in deze procedure op dat punt stelling te nemen. Uit haar stellingen blijkt slechts, dat de door haar bedoelde ‘elementen waren (…) aangepast aan de situatie ten tijde van publicatie van deze informatie’, en dat die aangepaste informatie ‘verschilde van de situatie ten tijde van publicatie van het Prospectus en de Trading Update’; 4) ten slotte is ook niet gebleken dat het bestuur ter gelegenheid van de vergadering ten aanzien van dit misleidende karakter opheldering heeft verschaft. Op grond van dit een en ander verwerpt de Ondernemingskamer het betoog van Fortis. De klachten van onderdeel VII gaan langs dit oordeel van de Ondernemingskamer heen. Ik licht dat hierna per onderdeel toe. 3.171 In onderdeel VII.1 worden de rov. 6.133 en 6.136 bestreden. Het onderdeel bouwt in zijn geheel voort op onderdeel I en wordt dan ook getroffen door hetzelfde lot. Onderdeel VII.2 richt zich tegen rov. 6.134 en 6.136 en klaagt dat de Ondernemingskamer ten onrechte heeft geoordeeld dat de aandeelhouders zich op 29 april 2007 niet bewust waren dat de informatie in het prospectus en de trading update misleidend was en dat niet is gebleken dat de Raad van Bestuur ter gelegenheid van de vergadering opheldering heeft verschaft. Volgens onderdeel VII.2.1 heeft de Ondernemingskamer miskend dat niet maatgevend was waar de aandeelhouders zich daadwerkelijk bewust van waren (subjectief), maar waarvan zij zich redelijkerwijs bewust hadden kunnen zijn en/of waarop zij bedacht hadden moeten zijn gelet op de verstrekte informatie (objectief). In onderdeel VII.3 wordt betoogd dat Fortis de informatie wel heeft verstrekt, te weten bij de publicatie van de derde-kwartaal- en jaarcijfers over 2007. 3.172 Deze onderdelen miskennen dat de Ondernemingskamer het dechargebesluit vernietigt om de reden dat de aandeelhouders niet bekend waren met het feit dat selectieve, niet evenwichtige informatie had verstrekt waardoor een onjuist beeld kon worden opgeroepen en het voor een bank juist zo belangrijke vertrouwen werd ondermijnd. Het ging er derhalve niet om of de aandeelhouders ten tijde van het nemen van het dechargebesluit een juist beeld hadden van de (risico’s verband houdende met) de portefeuille, maar of de aandeelhouders wisten dat Fortis misleidende informatie naar buiten had gebracht in het prospectus en de trading update. Niet ter discussie staat dat Fortis die informatie niet met haar aandeelhouders heeft gedeeld. 3.173 Onderdeel VII.2.2 klaagt dat de Ondernemingskamer ten onrechte vereist dat de Raad van Bestuur expliciet had benoemd dat er sprake was geweest van misleiding. Volgens het onderdeel heeft de Ondernemingskamer miskend dat voor de beantwoording van de vraag of het beleid wordt gedekt door de decharge, bepalend is of alle feitelijke informatie aan de aandeelhouders is verstrekt waaruit het (beweerde) wanbeleid zou blijken en dat niet vereist is dat de conclusie die uit die feitelijke informatie volgt en/of de kwalificatie die daaraan wordt gegeven (in casu ‘misleiding’ c.q. ‘wanbeleid’) expliciet door de Raad van Bestuur wordt benoemd. Dit onderdeel loopt stuk op een onjuiste lezing van de beschikking. Onderdeel VIII (Ontvankelijkheid SICAF) 3.174 In het laatste onderdeel wordt opgekomen tegen de ontvankelijk verklaring van SICAF bij beschikking van 16 maart 2011. Om het oordeel van de Ondernemingskamer en de klachten te kunnen plaatsen, geef ik het procesverloop en partijdebat weer. 3.175 Bij brief van 21 januari 2011 heeft SICAF de Ondernemingskamer verzocht, voor zover hier van belang, haar aan te merken als belanghebbende in de tweede fase van de enquêteprocedure tegen Fortis en haar te vergunnen als belanghebbende het woord te voeren. Zij heeft aan haar verzoek onder meer het volgende ten grondslag gelegd: “6. De Stichting behartigt en vertegenwoordigt op grond van haar statuten de belangen van alle beleggers die in de periode van 29 mei 2007 t/m 14 oktober 2008 aandelen Fortis hebben gekocht en daarop verlies hebben geleden als gevolg van de waardedaling van deze aandelen (de “Beleggers”) (…). 7. De Stichting wordt ondersteund door meer dan 2.000 particuliere en meer dan 140 institutionele Beleggers. Deze beleggers hebben gezamenlijk meer dan 46 miljoen aandelen Fortis in eigendom (gehad) en hebben op hun beleggingen in Fortis in totaal een verlies geleden van meer dan EUR 2 miljard.” 3.176 Bij brief van 31 januari 2011 aan de Ondernemingskamer heeft Fortis gereageerd op dit verzoek van SICAF. Kort gezegd voert Fortis aan dat het verzoek van SICAF de doelstellingen van de enquêteprocedure voorbij schiet. De enquêteprocedure is, zo voert Fortis onder verwijzing naar de beschikking in KPNQwest aan, niet bedoeld voor beslechting van geschillen van vermogensrechtelijke aard, noch voor het verkrijgen van documenten die daarmee verband houden. SICAF mist volgens Fortis een voor toelating in aanmerking komend belang. SICAF zou uitsluitend uit zijn op schadevergoeding van Fortis en zou in dat kader in wezen op (niet meer dan) “fishing expedition” zijn. 3.177 Bij faxbericht van 2 februari 2002 aan de Ondernemingskamer heeft SICAF opgemerkt: “Dat de Stichting de belangen van een bepaalde (in tijd begrensde) groep aandeelhouders in Fortis N.V. vertegenwoordigt staat niet in de weg aan haar optreden in deze procedure. Fortis N.V. poogt onderscheid te maken tussen de VEB die de belangen van Fortis-aandeelhouders in algemene zin zou behartigen, en de Stichting, die de belangen kennelijk in beperkte zin behartigt. Dat onderscheid is kunstmatig: het gaat er immers om dat de Stichting in algemene zin de belangen behartigt van de groep Fortis-aandeelhouders die bij uitstek belang heeft bij de uitkomst van de enquêteprocedure, nu het wanbeleid bij Fortis N.V. zich in deze periode voordeed. Zie voorts HR 26 februari 2010, LJN: BK5756 inzake Stichting Baas in Eigen Huis, waarin de Hoge Raad heeft bepaald dat aan de representativiteit van een stichting die op grond van art. Wie een beschermingsconstructie maakt, weet precies welke gevolgen zij, indien succesvol, zal hebben als het geval zich voordoet waarvoor zij bestemd is. Het bestuur dat een riskante operatie aan het zicht van commissarissen, aandeelhouders en werknemers onttrekt, behoort zich er niet met vrucht op te kunnen beroepen dat de verwezenlijking van het risico onvoorzienbaar was. In andere gevallen zal het niet mogelijk zijn de voorzienbaarheid te bepalen. Dan geldt: in dubiis abstine.” 3.11 Onderdeel A klaagt dat de Ondernemingskamer in rov. 4.5 en de daarop voortbouwende rechtsoverwegingen het goede voornemen om het handelen en nalaten van Fortis te beoordelen naar het moment van dat handelen en nalaten niet heeft verwezenlijkt. Dat zou in het bijzonder gelden, waar de Ondernemingskamer heeft geoordeeld dat naarmate op een (rechts)persoon een zwaardere verantwoordelijkheid rust, de betrokkene “scherper [zal] moeten opletten opdat hem geen voor het voeren van een verantwoord beleid relevante feiten en omstandigheden ontgaan, en zal hij zijn besluitvorming - dan ook - moeten doen berusten op een zorgvuldige informatievoorziening, analyse en beoordeling. Dat betekent dat wat voor de één slechts een hindsight inzicht is, onder omstandigheden voor de ander tot op zekere hoogte foresight inzicht behoort te zijn”. Bij die aanzienlijke aanscherping van de voor Fortis en haar organen geldende norm vanwege het maatschappelijk belang dat zij bij haar besluitvorming in aanmerking dient te nemen in het kader van zorgvuldig bestuur en beheersing van risico's, heeft de Ondernemingskamer volgens het onderdeel miskend dat een relatief zware verantwoordelijkheid van de betrokkene er niet aan af doet dat die betrokkene ten tijde van het beoordeelde handelen of nalaten die toekomstige ontwikkelingen niet kent en de rechter die achteraf beoordeelt wel. 3.12 Het onderdeel verwijst naar de redactionele kanttekeningen van Kroeze in RM Themis. Kroeze schrijft dat de Ondernemingskamer in de onderhavige kwestie een “historian’s fallacy” heeft gemaakt. Kroeze schrijft (ik citeer uitvoerig): “Bij beschikking van 5 april 2012 besliste de Ondernemingskamer dat sprake was van wanbeleid bij Fortis van september 2007 tot september 2008 (LJN BW0991). De Ondernemingskamer besteedt in haar beschikking expliciet aandacht aan de hindsight bias. Zij merkt op dat de onderzoekers zich voortdurend rekenschap hebben gegeven van de benefit of hindsight. Uit het onderzoeksverslag blijkt zelfs dat onderzoekers wetenschappelijke publicaties hebben bestudeerd waarin methoden worden beschreven om de hindsight bias zo goed mogelijk te vermijden. De onderzoekers hebben veel zorgvuldigheid betracht. Dat neemt niet weg dat zij ook gelezen zullen hebben in die wetenschappelijke publicaties dat aan de hindsight bias nauwelijks valt te ontkomen, zelfs niet als iemand zich hiervan voortdurend bewust is. Als aanvankelijke indrukken en overtuigingen zijn beïnvloed door latere kennis lijkt het vrijwel onmogelijk om te reconstrueren hoe de situatie zonder die kennis zou moeten worden beoordeeld. De Ondernemingskamer merkt nog op dat een (rechts)persoon scherper moet opletten als op hem een zwaardere verantwoordelijkheid rust, opdat hem geen voor het voeren van een verantwoord beleid relevante feiten en omstandigheden ontgaan. Dat betekent, aldus de Ondernemingskamer, dat wat voor de een slechts een hindsight-inzicht is, onder omstandigheden voor de ander tot op zekere hoogte foresight-inzicht behoort te zijn. Volgens mij doet de Ondernemingskamer met deze opmerking geen recht aan de realiteit van het verschijnsel van de hindsight bias. Zij eist hiermee dat Fortis en de bij haar betrokkenen moesten kunnen voorzien wat voor anderen alleen achteraf is te zien. Dat zij deze eis ook daadwerkelijk stelt, blijkt in de rechtsoverwegingen 6.28-43. Wat opvalt, is dat de Ondernemingskamer enkele keren stilstaat bij de verspreiding van informatie binnen Fortis en bij de snelheid waarmee deze bij de raad van bestuur bekend had moeten zijn gezien het belang van de solvabiliteitskwestie. Maar dat is wel een belang dat in retrospectief aan zwaarte heeft gewonnen. Er is binnen een grote onderneming als Fortis zo veel informatie beschikbaar dat de raad van bestuur daarmee uiterst selectief moet omspringen. De Ondernemingskamer merkt wat zuinigjes op dat zij wel wil aannemen dat Fortis de uiteindelijke ernst van de ontwikkelingen niet voorzag en niet hoefde te voorzien, maar dat dit niet leidt tot een ander oordeel omdat Fortis de loop der dingen wellicht ten goede had kunnen keren als zij de solvabiliteitsvooruitzichten realistischer had gecalculeerd en zich meer had ingespannen om de solvabiliteit op peil te brengen. Kan het oordeel over het realiteitsgehalte van de calculatie gekleurd zijn door de kennis van nu? Doet de overweging recht aan de impact van de crisis op de mogelijkheden die Fortis had? Zouden al die andere banken met solvabiliteitsproblemen in 2008 ook te weinig hebben gedaan om hun solvabiliteit op peil te brengen? Het is onontkoombaar dat rechterlijke instanties onderzoek doen naar gebeurtenissen uit het verleden en daar gevolgen aan verbinden. Het is bovendien nuttig. Als er iets mis is gegaan, is het goed om de feiten vast te stellen, openheid van zaken te krijgen en daar lering uit te trekken. Maar het is ook van belang om de beperkingen van een onderzoek naar het verleden te kennen. Tot een objectieve werkelijkheid leidt het niet en de hindsight bias is onontkoombaar. Terughoudendheid bij de toedeling van individuele verantwoordelijkheid is daarom geboden als te goeder trouw is gehandeld. Het is daarom goed dat de Ondernemingskamer in de Fortis-zaak niet heeft vastgesteld wie verantwoordelijk is voor het wanbeleid en het zou naar mijn oordeel beter zijn als de rechtbank over de functionarissen van Fortis terughoudender zou hebben geoordeeld.” 3.13 Onderdeel A maakt niet inzichtelijk wat er precies aan het oordeel van de Ondernemingskamer schort. Ik zie in elk geval niet (zonder meer) in waarom de overweging van de Ondernemingskamer dat het te verwachten inzicht en de daarmee samenhangende zorgplicht per (rechts)persoon kunnen divergeren, geen recht zou doen “aan de realiteit van het verschijnsel van de hindsight bias”. Ik kan me evenmin vinden in de opmerking van Kroeze dat de Ondernemingskamer geen recht aan de realiteit van het verschijnsel van hindsight bias doet, waar wordt geëist dat Fortis en de bij haar betrokkenen voorzagen wat voor anderen alleen achteraf te zien was. De Ondernemingskamer overweegt hier mijns inziens niets meer (en niets minder) dan dat van banken wat de (ontwikkelingen op de) financiële markten betreft over het algemeen meer kennis en inzicht mag worden verwacht dan van (de meeste) niet-banken. De vraag óf de bank die kennis of dat inzicht had of had moeten hebben, dient onverminderd beoordeeld te worden naar het moment waarop het litigieuze handelen of nalaten plaatsgreep. Dat laatste wordt in rov. 4.5 door de Ondernemingskamer volgens mij niet uit het oog verloren, integendeel. De Ondernemingskamer overweegt slechts dat datgene wat destijds van de bank verwacht mocht worden, wordt bepaald of ingekleurd door de evenzeer destijds op de bank rustende zorgplicht. 3.14 Het onderdeel maakt verder niet duidelijk op welke wijze de Ondernemingskamer zich in haar overwegingen schuldig heeft gemaakt aan hindsight bias. In zoverre kan onderdeel A niet tot cassatie leiden. Ik merk daarbij meteen op dat het niet eenvoudig zal zijn aan te tonen dat een rechter zich schuldig heeft gemaakt aan (ontoelaatbare) hindsight bias. Dat is evenwel denkbaar, in het geval dat een onderzoeksvraag suggestief is geformuleerd of als de bevindingen van onderzoekers en/of het oordeel van de rechter niet (goed) aansluit(en) bij de vastgestelde feiten en omstandigheden. De Ondernemingskamer concludeert dat onvoldoende rekening werd gehouden met relevante onzekerheden ten aanzien van de uitvoering van bepaalde voorgenomen, essentiële solvabiliteitsmaatregelen.” 3.99 Onderdeel II.3.1 bevat slechts een herhaling van zetten. Onderdeel II.3.2 voert aan dat de Ondernemingskamer buiten de grenzen van de rechtsstrijd is getreden door te oordelen dat Fortis te positieve uitgangspunten hanteerde voor de berekeningen van de look through solvabiliteit, de uitkomsten een vertekend, te optimistisch beeld gaven en dat Fortis ten onrechte een aantal beoogde desinvesteringen 100% heeft verdisconteerd. Ook hier geldt weer dat, voor zover deze onderwerpen al niet aan bod zijn gekomen in het onderzoeksrapport en/of onderwerp zijn geweest van het partijdebat, de Ondernemingskamer deze gevolgtrekkingen heeft kunnen maken op basis van de gegevens waarmee partijen en onderzoekers haar hebben geconfronteerd (zie hiervoor 3.4). Daarop loopt deze klacht stuk. Waar Fortis in onderdeel II.3.3 en onderdeel II.3.6 essentiële stellingen te berde brengt waarop de Ondernemingskamer niet (voldoende) zou hebben gerespondeerd, voert Fortis stellingen aan die reeds in het kader van onderdeel II.2.1.2 de revue passeerden. Kortheidshalve verwijs ik naar hetgeen in dat kader werd opgemerkt. De onderdelen falen om dezelfde redenen. In onderdeel II.3.4 wordt betoogd dat de Ondernemingskamer in rov. 6.29 niet duidelijk heeft gemaakt welke uitgangspunten worden bedoeld, waar de Ondernemingskamer overweegt dat “uit het onderzoeksverslag blijkt dat de berekeningen vanaf 5 mei 2008 een look through tekort opleverden (onderzoeksverslag 259 en 1685)” en dat “[d]oordat Fortis voor deze berekeningen te positieve uitgangspunten hanteerde, (…) de uitkomsten en dus het gevonden tekort een vertekend, te optimistisch beeld boden”. Het onderdeel miskent dat de Ondernemingskamer in de daarop volgende overwegingen duidelijk maakt waarom en op welke punten het beeld te positief was. De klacht faalt. Waar onderdeel II.3.5 de vraag opwerpt over welke desinvesteringen de Ondernemingskamer het heeft in rov. 6.29, meen ik dat de Ondernemingskamer het oog heeft op Ping An en Interparking. Onderdeel II.3.7 bevat geen zelfstandige klacht. 3.100 De onderdelen II.3.8-II.3.14 keren zich tegen rov. 6.30, waarbij de onderdelen II.3.11-II.3.14 ook rov. 6.31 bestrijden. Onderdeel II.3.15 bevat geen zelfstandige klacht. 3.101 In rov. 6.30-6.31 overweegt de Ondernemingskamer als volgt: “6.30 Voorts blijkt uit het onderzoeksverslag dat het voorkwam dat van belang zijnde informatie intern te lang in te beperkte kring werd gehouden, waardoor in het bijzonder (sommige leden van) de Raad van Bestuur onvoldoende tijdig op de hoogte was (waren) van ontwikkelingen en omstandigheden die voor de beoordeling van de positie van Fortis van belang waren (onderzoeksverslag 256, 269, 563 en 626). Dit geldt met name voor negatieve ontwikkelingen in de onderhandelingen over de gedwongen verkoop in het kader van de EC-remedies alsmede voor het bestaan van de long-stop of drop-dead date in het contract met Ping An. 6.31 Ten aanzien van de hierna bij Ten tweede b te bespreken EC-remedies (HBU) merkt de Ondernemingskamer in dit verband het volgende op. De Nederlandsche Bank heeft reeds eind januari 2008 haar zorgen uitgesproken over het verkoopproces ten aanzien van de EC- remedies. De Nederlandsche Bank wees erop dat de financiële positie van Fortis door dit verkoopproces in gevaar zou kunnen komen, dat de verkoop wel eens zeer kostbaar zou kunnen zijn, dat de opbrengst wel eens aanzienlijk lager zou kunnen zijn dan verwacht en dat Fortis de verkoop mogelijk niet voor 3 juli 2008 rond zou krijgen (onderzoeksverslag 1616). Op 22 april 2008 ontving Fortis een bindend bod van Deutsche Bank ter zake van de EC-remedies . Volgens onderzoekers duurde het tot 7 mei 2008 voordat het tot Mittler, Machenil en Verwilst doordrong dat de onderhandelingen over de verkoop van HBU een gat in de solvabiliteit zouden kunnen slaan van € 1,1 miljard in plaats van het tevoren verwachte negatieve effect van € 0,3 miljard, een extra gat in de solvabiliteit derhalve van € 0,8 miljard (onderzoeksverslag 512). Uit het onderzoeksverslag blijkt dat deze informatie niet eerder dan op 6 juni 2008 in het RCC en niet eerder dan op 19 juni 2008 in de Raad van Bestuur is besproken (onderzoeksverslag 256 en 1702). Uit het onderzoeksverslag blijkt voorts dat het eerder genoemde bestaan van een long stop of drop-dead date in de van 2 april 2008 daterende Ping An transactie en de uit dat beding voortvloeiende onzekerheid pas – en daarmee, gelet op het belang, niet (voldoende) tijdig – tot de Raad van Bestuur is doorgedrongen in zijn vergadering van 11 juli 2008 (onderzoeksverslag 563 en 1963). De Ondernemingskamer merkt hier op dat de eerdere constatering in verband met de look through berekeningen (het te optimistische beeld ten aanzien van Ping An) uiteraard samen hangt met de constatering hier (het niet tijdig informeren van de Raad van Bestuur), maar daarvan toch moet worden onderscheiden. Het eerste leidde tot een geflatteerd beeld op ieder niveau waarop van de betrokken cijfers werd gebruik gemaakt, ook op het niveau van de Raad van Bestuur, en het tweede leidde ertoe dat informatie die op de desbetreffende punten zou hebben kunnen leiden tot een voorzichtiger gebruik van die cijfers niet tijdig bij de Raad van Bestuur bekend was.” 3.102 Onderdeel II.3.8 betoogt dat de Ondernemingskamer in rov. 6.30 een aantal essentiële stellingen van Fortis buiten beschouwing heeft gelaten. Het oordeel van de Ondernemingskamer dat uit het onderzoeksverslag blijkt “dat het voorkwam dat van belang zijnde informatie intern te lang in te beperkte kring werd gehouden, waardoor in het bijzonder (sommige leden van) de Raad van Bestuur onvoldoende tijdig op de hoogte was (waren) van ontwikkelingen en omstandigheden die voor de beoordeling van de positie van Fortis van belang waren” is feitelijk en niet onbegrijpelijk in het licht van de verwijzingen van de Ondernemingskamer naar par. 256, 269, 563 en 626 van het onderzoeksverslag. Kwalificaties als “te lang” en “onvoldoende tijdig” kunnen, als gezegd, in cassatie niet makkelijk worden bestreden. In elk geval is de verwijzing naar verschillende vergaderingen en notulen waaruit blijkt dat de solvabiliteit binnen Fortis steeds op de agenda van verschillende gremia stond, onvoldoende om het oordeel van de Ondernemingskamer onderuit te kunnen halen. De onderdelen II.3.9-II.3.10 bestrijden het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.30 op grond van het feit dat de onderzoekers geen kritiek hadden op de governance structuur die binnen Fortis van kracht was. De onderzoekers hebben onder meer opgemerkt dat zij “in beginsel een gunstige indruk hebben gekregen van het functioneren van de RvB” (par. 124) en dat de “frequentie van vergaderen en het aantal vergaderingen van de RvB tijdens de Onderzoeksperiode, met 21 vergaderingen in 2007 en 25 vergaderingen in 2008 (..) zeker voldoende [was]”. Dat de governance structuur op orde was (formeel), betekent vanzelfsprekend nog niet dat de governance ook materieel gezien aan de eisen voldeed. 3.103 Onderdeel II.3.11 bouwt voort op de voorgaande onderdelen en deelt in hetzelfde lot. Waar onderdeel II.3.12 naar de bespreking van de klachten in onderdeel III verwijst in verband met het oordeel van de Ondernemingskamer aangaande de EC-remedies, bespreek ik de in dit onderdeel vervatte klacht in het kader van onderdeel III. 3:305a BW acteert geen nadere eisen mogen worden gesteld.” Fortis heeft daarop bij faxbericht van 2 februari 2011 gerespondeerd. Daarbij wordt van de zijde van Fortis betoogd: “De uitdrukkelijke verwijzing naar art. 3:305a BW door Mr Crucq onderstreept nu juist precies waarom de Stichting niet [in] haar verzoek kan worden ontvangen en daarbij geen belang heeft. In haar brief van 8 oktober 2010, zoals vereist door art. 3:305a lid 2 (die Ageas/Fortis ter kennisneming heeft aangehecht) heeft de Stichting nu juist uitsluitend gesproken over het verkrijgen van een verklaring voor recht dat door Ageas/Fortis en anderen onrechtmatig zou zijn gehandeld en heeft zij verzocht in overleg te treden enkel “om tot vaststelling van de aansprakelijkheid van Fortis en/of de Bestuurders te komen”. Van een ander doel of procedure werd geen melding gemaakt en is door de Stichting al helemaal geen overleg geëntameerd. Dat is echter ingevolge art. 3:305a lid 2 wel een voorwaarde voor ontvankelijkheid, zoals de Stichting in haar brief van 8 oktober 2010 zelf ook stelt.” Bij faxbericht van 3 februari 2011 merkt SICAF op dat Fortis “de (inhoudelijke) vraag naar toelaatbaarheid van een zelfstandig verzoek om voorzieningen als bedoeld [in art.] 2:356 BW, ingesteld door een partij die niet is een oorspronkelijk verzoekster of een enquêtegerechtigde als bedoeld in art. 2:346 en 2:347 BW [verwart] met de (processuele) vraag of de Stichting als belanghebbende kan worden toegelaten tot het processuele debat in de tweede fase van de procedure.” Bij de mondelinge behandeling op 10 maart 2011 wordt van de zijde van SICAF uitdrukkelijk opgemerkt dat SICAF optreedt op de voet van art. 3:305a BW en dat de Stichting de belangen van de aandeelhouders die zij vertegenwoordigt (“alle beleggers die in de jaren 2007 en 2008 aandelen Fortis hebben gekocht”) “bundelt en belichaamt” en die “tot haar eigen belang [maakt] en (..) voor dat belang op[komt]”. Voorts wordt van de zijde van SICAF betoogd: “De steun voor en achterban van de Stichting is aanzienlijk en groeiende. Inmiddels hebben 164 wereldwijd opererende institutionele beleggingsinstellingen, tezamen houdende ongeveer 80 miljoen aandelen Fortis een Participation Plan Agreement ondertekend, waarin zij verklaren de activiteiten van de Stichting te ondersteunen. Daarnaast steunen meer dan 2.000 particuliere aandeelhouders de Stichting. Gezamenlijk is dat ongeveer 3,5% van de aandeelhouders van Fortis per eind 2008. Veel van deze aandeelhouders houden deze Fortis aandelen nog steeds.” Blijkens de pleitaantekeningen van Fortis ten behoeve van diezelfde mondelinge behandeling heeft zij aangevoerd dat er: “geen, althans onvoldoende inzicht [bestaat] welke belangen van welke beleggers de Stichting dient. Er kan dan ook niet, althans onvoldoende worden bepaald, of en op welke grond de Stichting een specifiek en concreet belang heeft bij deelname aan de tweede fase van de enquêteprocedure. Evenmin is voldoende duidelijk waartegen Fortis zich moet verweren.” De voorzitter van de Ondernemingskamer heeft, zo blijkt uit het proces-verbaal van de mondelinge behandeling, opgemerkt dat Fortis het in de vorige alinea weergegeven verweer nog niet eerder heeft aangevoerd. Volgens de advocaat van Fortis zou deze betwisting wel te lezen zijn in de correspondentie aan de Ondernemingskamer. Van de zijde van SICAF is, zo blijkt uit het proces-verbaal, nog opgemerkt dat zij ervoor instaat “dat 90% van de hiervoor bedoelde particuliere en institutionele beleggers zich in deze procedure niet (op andere wijze) laat vertegenwoordigen, anders dan dat zij Stichting Investor Claims ondersteunen. Van “dubbeltelling” kan daarom geen of nauwelijks sprake zijn. Een lijst waarop die beleggers worden vermeld is niet in de procedure overgelegd omdat de meeste beleggers nog niet in de openbaarheid wensen te treden voor zover het hun steun aan de Stichting Investor Claims betreft. Maar het is ook niet eerder gevraagd.” 3.178 De Ondernemingskamer heeft in rov. 2.1 van de door onderdeel VIII bestreden beschikking van 16 maart 2011 allereerst vastgesteld dat Fortis niet, althans tardief, heeft betwist dat SICAF “wordt ondersteund door meer dan 2000 particuliere en meer dan 140 institutionele beleggers en dat deze beleggers tezamen 46 miljoen aandelen Fortis houden of hebben gehouden.” Daarom neemt de Ondernemingskamer “– met het oog op de thans te nemen beslissingen – als onvoldoende (tijdig) betwist tot uitgangspunt dat Stichting Investor Claims inderdaad als voormeld wordt ondersteund. Deze ondersteuning vindt – zo neemt de Ondernemingskamer verder op grond van de toelichting tijdens de mondelinge behandeling en wederom met het oog op de thans te nemen beslissingen aan – haar grondslag in een met elk van de beleggers gesloten participation agreement.” In rov. 2.3 van de bestreden beschikking heeft de Ondernemingskamer vervolgens geoordeeld: “Dat de uitkomst van dit geding, te weten het al of niet vaststellen van wanbeleid respectievelijk het al of niet treffen van de gevraagde voorziening, voor de betrokken (voormalig) aandeelhouders in Fortis – en, gebundeld als vastgesteld onder 2.1, ook voor de Stichting Investor Claims – van belang is, spreekt voor zich. Dat geldt zowel voor de ter zake te nemen beslissingen op zichzelf als voor de (relatieve) betekenis die die beslissingen kunnen hebben in de door de Stichting Investor Claims beoogde procedure tot het in rechte doen vaststellen dat – onder meer – Fortis jegens die beleggers onrechtmatig heeft gehandeld. Dit een en ander is als zodanig ook niet betwist. Dat het motief van Stichting Investor Claims en de betrokken (voormalige) aandeelhouders versterking van hun positie in die beoogde procedure is en in zoverre derhalve van vermogensrechtelijke aard is, doet – anders dan Fortis meent – niet ter zake. Dat motief is immers geenszins strijdig met de doeleinden van het enquêterecht, waarvan hier met name het verkrijgen van openheid van zaken en de vaststelling bij wie de verantwoordelijkheid van mogelijk wanbeleid ligt een rol spelen. Ook de omstandigheid dat Stichting Investor Claims eerst na de in deze zaak onderzochte periode is opgericht, doet hier niet aan af.” Op grond daarvan oordeelt de Ondernemingskamer in rov. 2.4 “dat de bedoelde beleggers – en daarmee Stichting Investor Claims – gelet op het voorgaande inderdaad zodanig door de uitkomst van dit geding in een eigen belang kunnen worden getroffen, dat Stichting Investor Claims in dit geding behoort te mogen opkomen ter bescherming van die belangen”. SICAF wordt door de Ondernemingskamer dan ook als belanghebbende in de gelegenheid gesteld haar standpunt over het verzochte uiteen te zetten en eventueel een verweerschrift in te dienen. 3.179 Onderdeel VIII komt op tegen rov. 2.1 en 2.4 en valt uiteen in drie subklachten, die op hun beurt weer uiteenvallen in verschillende subsubklachten. In totaal nemen de klachten meer dan dertig pagina’s in beslag. Ik stel voorop dat de Ondernemingskamer niet (erg) inzichtelijk maakt op welke grond of in welke hoedanigheid SICAF in de enquêteprocedure is opgekomen. De beantwoording van de vraag op welke grond c.q. in welke hoedanigheid een partij optreedt, vergt uitleg van gedingstukken. In HR 22 oktober 2004, LJN AP1435, NJ 2006, 202 m.nt. H.J. Snijders heeft de Hoge Raad in dit verband overwogen: “b. In rechte kan worden opgetreden door een gevolmachtigde die een rechtsvordering instelt in naam van een met name aangeduide volmachtgever om wiens belangen het in het betrokken geding (mede) gaat, maar een eisende partij die niet reeds bij dagvaarding heeft gesteld (mede) op te treden als gevolmachtigde van een met name genoemde volmachtgever, kan niet hangende de procedure die hoedanigheid alsnog aannemen door op de voet van art. Waar andere subonderdelen deze klacht concreter uitwerken, wordt in de betreffende kaders op de problematiek van hindsight bias teruggekomen. Onderdeel B (verhouding wanbeleid en richtlijn marktmisbruik) 3.15 Onderdeel B klaagt dat het oordeel van de Ondernemingskamer dat sprake is van wanbeleid, niet houdbaar is voor zover het is gegrond op gedragingen die vallen onder de Richtlijn Marktmisbruik en de betreffende gedragingen daaronder toelaatbaar zijn. Ik merk op dat dit onderdeel in elk geval niet opkomt tegen het oordeel van de Ondernemingskamer over Fortis’ solvabiliteitsbeleid. Ook dit onderdeel zou, blijkens de laatste alinea, in samenhang moeten worden gelezen met een aantal andere subonderdelen. Voor zover die subonderdelen specifieke klachten behelzen, bespreek ik de betreffende klachten aldaar. In dit kader bespreek ik de klacht die in dit onderdeel (meer) in het algemeen wordt geponeerd. 3.16 Naar aanleiding van de hier bestreden beschikking schreef Van der Sangen dat er in de Nederlandse ondernemingsrechtelijke historie geen casus is geweest “die een grotere maatschappelijke impact heeft gehad dan die rond de overname, opsplitsing en mislukte concernintegratie van ABN AMRO in Fortis, tot aan de uiteindelijke nationalisatie van Fortis (en ABN AMRO). Vanuit dat perspectief gezien vormt de Fortis-case de nasleep ervan.” De onderhavige enquêteprocedure is niet de enige uitloper van de Fortis-case. Beleggers hebben – met succes – bij de rechtbank Utrecht een aansprakelijkheidsprocedure geëntameerd tegen Fortis en haar (voormalig) bestuurders. In België worden de bestuurders van Fortis ook strafrechtelijk vervolgd. Daarnaast – en met betrekking tot het voorliggende onderdeel het meest van belang – lopen er (naar verluidt) nog steeds bestuursrechtelijke procedures, waarin Fortis door de AFM aan haar opgelegde boetes bestrijdt. Kortom, de Ondernemingskamer was en is niet de enige (rechterlijke) instantie die zich over het handelen en nalaten van Fortis in de betrokken periode te buigen had. 3.17 Het handelen en nalaten dat aan de Ondernemingskamer ter beoordeling werd voorgelegd, is grotendeels publiekrechtelijk gereguleerd. Op grond van die publiekrechtelijke regels heeft de AFM Fortis bestuurlijke boetes opgelegd. De in rov. 4.10 door de Ondernemingskamer aangehaalde beslissing van de AFM van 19 augustus 2010, waarbij Fortis in verband met het in strijd met art. 5:59 lid 1 Wft (oud) onthouden van belangrijke koersgevoelige informatie aan (potentiële) beleggers werd beboet, staat niet op zichzelf. Op 5 februari 2010 kreeg Fortis ook al twee bestuurlijke boetes opgelegd van elk € 144.000 wegens overtreding van art. 5:58 lid 1 sub d Wft en 5:59 lid 1 van de Wft (oud). Beide beslissingen hielden in het daartegen gerichte beroep bij de rechtbank Rotterdam stand. Fortis is daarvan in beroep gegaan. 3.18 Zoals de Ondernemingskamer in rov. 4.2 ook zelf overweegt, is het niet de taak van de Ondernemingskamer “om te beoordelen of het handelen of nalaten van Fortis leidt tot civielrechtelijke of strafrechtelijke aansprakelijkheid of – bestuursrechtelijk – tot de vaststelling dat de Wet op het financieel toezicht (Wft) is overtreden”. De Ondernemingskamer dient te onderzoeken “of uit het onderzoeksverslag is gebleken dat het door VEB c.s. gestelde handelen of nalaten van Fortis, van haar organen of van degenen die daarvan deel uitmaakten wanbeleid oplevert.” Voor wanbeleid is alleen plaats, zo overweegt de Ondernemingskamer, indien en voor zover de rechtspersoon in kwestie “onzorgvuldig dan wel laakbaar heeft gehandeld/nagelaten en wel zo ernstig dat moet worden geoordeeld dat dat handelen of nalaten in strijd was met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap.” 3.19 Fortis heeft ten verweer aangevoerd dat “het oordeel over een eventuele overtreding van de Wft ook niet relevant is voor de onderhavige procedure, althans voor het antwoord op de vraag of sprake is van wanbeleid” en dat “de vraag naar een overtreding van de Wft” daarom ook “niet in deze procedure thuishoort”. 3.20 De Ondernemingskamer gaat in mijn optiek in het betoog van Fortis mee, waar in rov. 4.2 wordt overwogen dat “de Ondernemingskamer niet geroepen is om te beoordelen of het handelen of nalaten van Fortis leidt (..) tot de vaststelling dat de Wet op het financieel toezicht (Wft) is overtreden”, hetgeen betekent “dat de antwoorden op de vraag of binnen Fortis informatie als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft, koersgevoelige informatie, bekend was en op de vraag of Fortis die informatie gelet op art. 5:25i lid 2 Wft algemeen verkrijgbaar had moeten stellen, voor het oordeel van de Ondernemingskamer weliswaar kunnen meewegen maar niet (steeds) van doorslaggevende betekenis (hoeven te) zijn.” 3.21 Niettemin klaagt onderdeel B dat de aangescherpte norm die de Ondernemingskamer op Fortis legt strijdig is met de maximumharmonisatie in de Europese richtlijnen die ten grondslag liggen aan de toepasselijke (lichtere) Wft-normen. Daarbij zou het met name gaan om art. 1 lid 2 juncto 5 en 6 van de Richtlijn Marktmisbruik. Volgens het onderdeel zou de maximumharmonisatie worden ondergraven, als de Europeesrechtelijke normstelling (alsnog) zou worden aangescherpt en wanbeleid zou kunnen worden aangenomen, terwijl het litigieuze handelen of nalaten onder de toepasselijke Europese regels is toegestaan. 3.22 De in onderdeel B vervatte klacht loopt stuk op het feit dat de Ondernemingskamer terecht heeft geoordeeld – ik herhaal nog eens: in lijn met de in feitelijke instantie door Fortis betrokken stellingen – dat de norm die in de onderhavige procedure centraal staat, een andere is dan de normen die te vinden zijn in de Wft en de daaraan ten grondslag liggende richtlijnen. Anders dan Fortis (in cassatie) betoogt wordt de nationaalrechtelijke norm van wanbeleid niet, of in elk geval niet alleen ingekleurd door de Wft en de daaraan ten grondslag liggende Europeesrechtelijke normen. 3.23 Ik merk op dat de Richtlijn Marktmisbruik en de daarop gebaseerde regels in de Wft de waarborging van de integriteit van de Europese financiële markten en de vergroting van het vertrouwen van de beleggers in deze markten beogen. Zij hebben tot doel in het kader van de strijd tegen het marktmisbruik gelijke mededingingsvoorwaarden voor alle marktdeelnemers van de lidstaten tot stand te brengen. De in art. 2:344-359 BW geregelde enquêteregeling is van een (geheel) andere orde. Zij richt zich (in de eerste plaats) op de verhouding tussen aandeelhouders, bestuur en/of de raad van commissarissen. Een enquêteprocedure draait om het beleid van en de gang van zaken binnen een vennootschap. Onderzocht wordt of sprake is van onzorgvuldig dan wel laakbaar handelen of nalaten van de vennootschap (in veel gevallen: het bestuur) en of dat zo ernstig is dat moet worden geoordeeld dat dat handelen of nalaten in strijd is met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. In onderdeel II.3.13 wordt bestreden dat “[u]it het onderzoeksverslag blijkt (…) dat het eerder genoemde bestaan van een long stop of drop-dead date in de van 2 april 2008 daterende Ping An transactie en de uit dat beding voortvloeiende onzekerheid pas – en daarmee, gelet op het belang, niet (voldoende) tijdig – tot de Raad van Bestuur is doorgedrongen in zijn vergadering van 11 juli 2008 (onderzoeksverslag 563 en 1963).” Anders dan het onderdeel doet voorkomen, blijkt uit de in het onderdeel aangehaalde producties en geciteerde persberichten niet dat “ruim voor 11 juli 2008” (algemeen) bekend was dat de Ping An transactie was gesloten onder de betreffende opschortende voorwaarde. In onderdeel II.3.14 wordt aangevoerd dat dergelijke bepalingen gebruikelijk zijn bij transacties waarbij financiële ondernemingen betrokken zijn en dat alleen al om die reden het oordeel van de Ondernemingskamer niet opgaat. Voor zover long stop of drop dead bepalingen al gebruikelijk zijn, brengt dat in elk geval nog niet met zich dat de betreffende datum bekend was (bij de Raad van Bestuur). 3.104 De klachten van onderdeel II.3 treffen geen van alle doel. 3.105 Onderdeel II.4 bestrijdt het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.28, 6.33-6.39, 6.40 en 6.43. 3.106 De onderzoekers constateren in par. 293 van het onderzoeksrapport dat in mei 2007 reeds was opgemerkt door Merrill Lynch dat “asset sale” de zwakste schakel vormde van het financieringsplan, “as investors will wonder whether assumptions has been set realistically with respect to both speed and amount of sales execution”. De onderzoekers vermelden verder: “295. Voortgang van het eerste plan verloopt, mede door wijzigingen in de door Fortis nagestreefde structuur van de transactie met Vinci, traag en gaat uiteindelijk niet door. Onderzoekers hebben geen aanwijzingen gevonden dat in de periode tot en met eind juni 2008 in het ExCo, in de RCC of in de RvB zware druk op deze verkoop wordt gezet. 296. Met name voor de nagestreefde joint venture met Ping An zou, gelet op de inhoud van het contract (de ‘long stop date’) en de wereldwijd dalende aandelenkoersen (aangezien er een directe relatie is tussen de waardering van de joint venture en het niveau van de aandelenkoersen omdat het grootste element in de waardering de marktwaarde van de portefeuille is), naar de mening van onderzoekers een extra solvabiliteitsbuffer moeten worden aangelegd om de onzekerheden te mitigeren. Daarentegen wordt het financieringsplan extra belast door het besluit om het aandeel van Delta Lloyd in de joint venture met ABN AMRO te verwerven. 297. Inmiddels nemen de risico’s voor afwaardering van de CDO-portefeuille toe. Bij het afsluiten van het tweede kwartaal 2008 moet een afschrijving ten laste van het resultaat worden genomen van EUR 363 miljoen en neemt de druk toe om bij de waardering meer en meer rekening te houden met de waarde uit de theoretische waarderingsmodellen. Bovendien wordt duidelijk dat de EC-remedies een gat slaan in het financieringsplan van EUR 1,2 miljard. Aandelenkoersen dalen wereldwijd. De eerste klappen worden opgevangen door ingebouwde ‘filters’ (derivaten-constructies). Koersdalingen gaan, na een korte opleving in maart tot medio mei 2008, versterkt door en zetten de solvabiliteit van het verzekeringsbedrijf onder druk.” 3.107 De Ondernemingskamer stelt in rov. 6.33 voorop dat bij de beoordeling van het optreden van Fortis ten aanzien van de voor het solvabiliteitsplan zeer belangrijke desinvesteringen Ping An en Interparking de volgende omstandigheden van belang zijn: “- Fortis beoogde de uitvoering en het resultaat van deze twee desinvesteringen in 2008 te realiseren; - gelet op hun omvang (Ping An ongeveer € 2,15 miljard en Interparking ongeveer € 500 miljoen) waren deze transacties voor het solvabiliteitsplan van wezenlijke betekenis; - Fortis had de transacties – ondanks bestaande onzekerheden – al voor 100% in de look through berekeningen verdisconteerd; - zelfs uitgaande van het verdisconteerde welslagen van beide projecten was er sinds 5 mei 2008 een look through tekort zichtbaar op grond waarvan additionele maatregelen noodzakelijk waren.” 3.108 In rov. 6.34 overweegt de Ondernemingskamer dat het er niet zozeer om gaat dat noch de Interparking transactie, noch de Ping An transactie uiteindelijk is gerealiseerd. Het gaat erom, aldus de Ondernemingskamer, “enerzijds dat Fortis – zoals hiervoor besproken – onvoldoende met die mogelijkheid heeft rekening gehouden en uitging van een te optimistisch beeld en anderzijds dat zij – en dat komt thans aan de orde – er daadwerkelijk onvoldoende aan heeft gedaan om die transacties te verwezenlijken althans daaraan onvoldoende aandacht heeft besteed.” 3.109 Over Interparking concludeert de Ondernemingskamer in rov. 6.35, laatste alinea “dat Fortis onvoldoende druk heeft gezet op realisering van de Interparking transactie”. In rov. 6.39 oordeelt de Ondernemingskamer dat Fortis onvoldoende aandacht voor de Ping An transactie heeft gehad. Bij de Ping An transactie weegt de Ondernemingskamer mee dat Fortis naar buiten toe heeft gedaan alsof zij reeds definitief was. Verder merkt de Ondernemingskamer op dat deze conclusies komen “naast” en zijn “te onderscheiden van – maar uiteraard wel [samenhangen] met – de hiervoor in het kader van de uitgangspunten van het solvabiliteitsbeleid, (…) getrokken conclusie, dat Fortis bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de (toekomstige) solvabiliteit op peil te brengen en te houden, onvoldoende rekening heeft gehouden met relevante onzekerheden.” 3.110 Rov. 6.34 wordt aangevallen door onderdeel II.4.1. Dat onderdeel bouwt geheel voort op de onderdelen II.3.2 en II.3.3 en valt dan ook datzelfde lot ten deel. 3.111 De onderdelen II.4.2-II.4.9 betreffen het oordeel van de Ondernemingskamer ten aanzien van de Interparking transactie. Onderdeel II.4.3 keert zich tegen rov. 6.35. De Ondernemingskamer overweegt daar dat er vanaf begin mei 2008 in toenemende mate redenen opkwamen om extra druk te zetten op de afronding van de Interparking transactie. Dat baseert de Ondernemingskamer op 1) het look through tekort dat begin mei 2008 voor het eerst werd gemeten, en 2) de negatieve ontwikkelingen die zich spoedig daarna voordeden, waaronder (a) de EC-remedies en (b) de verder verslechterende marktomstandigheden. In de onderdelen II.4.2-II.4.4 wordt elk van deze ontwikkelingen of omstandigheden afzonderlijk aangevallen. Onderdeel II.4.5 betoogt dat indien en voor zover de Ondernemingskamer nog andere negatieve ontwikkelingen op het netvlies had, deze vermeld hadden moeten worden en dat de beschikking in zoverre onvoldoende gemotiveerd is. 3.112 Waar het de Ondernemingskamer volgens mij om gaat, is dat in de loop van de tijd het belang voor Fortis van het welslagen van deze transactie toenam, omdat de perspectieven er steeds grimmiger gingen uitzien. Bij lezing van het onderzoeksrapport over de hier aan de orde zijnde periode blijkt dat ook intern duidelijk werd dat het perspectief steeds slechter werd. Het oordeel van de Ondernemingskamer is dan ook in lijn met de conclusie van de onderzoekers als vermeld in par. 297. 3.113 Onderdeel II.4.2 bestrijdt het look through tekort en bouwt daartoe voort op de onderdelen II.2.8 en II.2.11. Het onderdeel valt eenzelfde lot ten deel. Onderdeel II.4.3 komt op tegen de overweging dat “de noodzaak om extra druk op de afronding van deze transactie te zetten (…) er al sinds begin mei 2008 [was] toen voor het eerst een look through tekort werd gemeten en toen spoedig daarna nog meer negatieve ontwikkelingen, zoals die in het kader van de EC-remedies en verder verslechterende marktomstandigheden, opdoemden.” Het onderdeel bepleit dat de Ondernemingskamer in rov. 134 (oud) Rv (thans: art. 130art. 130 Rv) haar eis te veranderen (HR 2 april 1993, nr. 14 936, NJ 1993, 573)NJ 1993, 573). c. De vraag in welke hoedanigheid een eisende partij optreedt, vergt uitleg van het exploot waarmee de desbetreffende instantie wordt ingeleid. Ingevolge art. 3:59 BW zijn de artikelen 3:33 en 3:35 BW op deze uitleg overeenkomstig van toepassing (vgl. ook de MvA II bij art. 3:59, Parl. Gesch. Boek 3, blz. 251). In verband met de aard van dat stuk en de belangen van de wederpartij moeten echter strenge eisen worden gesteld aan de duidelijkheid van de formulering van het exploot en meer in het bijzonder aan de omschrijving van de identiteit en de hoedanigheid van degene op wiens verzoek het wordt uitgebracht. d. Indien het gaat om uitleg van een appelexploot dient de rechter die heeft te beoordelen of aan de zojuist bedoelde strenge eisen is voldaan, in zijn oordeel mede te betrekken op welke wijze de identiteit en de hoedanigheid van appellant in de door deze in eerste aanleg in het geding gebrachte processtukken is omschreven, hoe de processuele wederpartij daarop heeft gereageerd en welke omschrijving de rechter in eerste aanleg van die hoedanigheid en identiteit in zijn bestreden vonnis(sen) heeft gegeven. 3.5 (…) Voor zover de onderdelen de eis stellen dat in een appelexploot in beginsel steeds (uitdrukkelijk) melding moet worden gemaakt van de hoedanigheid van degeen op wiens verzoek dat exploot wordt uitgebracht, geldt dat een zodanige regel in zijn algemeenheid geen steun vindt in het recht.” 3.180 Fortis maakt in onderdeel VIII onderscheid tussen toelating op de voet van art. 3:305a BW en toelating “anderszins”. Had de Ondernemingskamer SICAF “anderszins” willen toelaten, dat wil volgens mij zeggen op grond van lastgeving of volmacht, dan is de beschikking in mijn optiek onbegrijpelijk, althans onvoldoende gemotiveerd. De “ondersteuning” van aandeelhouders en “participation agreements” zijn voor lastgeving en volmacht onvoldoende grond. Resteert volgens mij toelating langs de weg van art. 3:305a BW, welke bepaling in elk geval bij de mondelinge behandeling met zoveel woorden door SICAF aan haar optreden ten grondslag is gelegd en ook in de schriftelijke gedachtewisselingen ten overstaan van de Ondernemingskamer bediscussieerd is. 3.181 Art. 3:305a BW bepaalt dat een stichting of vereniging met volledige rechtsbevoegdheid een rechtsvordering kan instellen die strekt tot bescherming van gelijksoortige belangen van andere personen, voorzover zij deze belangen ingevolge haar statuten behartigt. Fortis bepleit dat SICAF niet kan worden toegelaten onder verwijzing naar onder meer naar de Memorie van Toelichting bij het wetsvoorstel Wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met de aanpassing van het recht van enquête. Ik merk op dat in het kader van deze wetswijziging art. 2:346 lid 1 BW is gewijzigd, in die zin dat er een nieuw onderdeel (sub c) aan is toegevoegd, dat bepaalt dat tot het indienen van een enquêteverzoek bevoegd zijn: “c. indien het betreft een naamloze vennootschap of besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid met een geplaatst kapitaal van meer dan € 22,5 miljoen: een of meer houders van aandelen of van certificaten van aandelen, die alleen of gezamenlijk ten minste een honderdste gedeelte van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen of, indien de aandelen of certificaten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit, als bedoeld in artikel 1:1 van de Wet op het financieel toezicht of een met een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een staat die geen lidstaat is, ten minste een waarde vertegenwoordigen van € 20 miljoen volgens de slotkoers op de laatste handelsdag voor indiening van het verzoek, of zoveel minder als de statuten bepalen”. Met deze toevoeging beoogde de wetgever de toegang tot de enquêteprocedure nader te beperken. In de Nota naar aanleiding van het verslag merkte de Minister van Justitie daarover het volgende op: “Aan die beperking ligt een afweging van de belangen van de aandeelhouders en certificaathouders ten opzichte van de belangen van de vennootschap ten grondslag. Enerzijds moeten investeerders beroep kunnen doen op de Ondernemingskamer wanneer zij menen dat sprake is van gegronde redenen om aan een juist beleid te twijfelen en zij een voldoende grote investering hebben gedaan. Anderzijds moet er rekening mee worden gehouden dat een enquêteprocedure zeer ingrijpend is voor de rechtspersoon. De publicitaire gevolgen kunnen met name voor beursvennootschappen groot zijn en de kosten van een enquêteonderzoek komen voor rekening van de rechtspersoon. De afweging van de verschillende belangen en de omstandigheid dat op dit moment bij zeer grote vennootschappen kan worden verzocht om een onderzoek door aandeelhouders en certificaathouders die een relatief kleine investering hebben gedaan, leiden tot de conclusie dat de toegang tot de Ondernemingskamer thans te ruim is. Dat wil zeggen te ruim voor aandeelhouders en certificaathouders van die zeer grote vennootschappen. Daaraan doet niet af dat het aantal verzoeken per week klein is. Voor mij is doorslaggevend of de belangen van de verzoekers rechtvaardigen dat de rechtspersoon met een enquêteverzoek wordt geconfronteerd. Ik meen dat het wetsvoorstel de belangen van aandeelhouders en certificaathouders in verhouding tot de belangen van de vennootschap, beter in balans brengt.” Volgens Fortis blijkt uit de Memorie van Toelichting dat de Minister de weg voor optreden in een enquêteprocedure op de voet van art. 3:305a BW heeft willen blokkeren. Fortis baseert zich in dat verband op een passage waarin over de positie van belangenbehartigers als bedoeld in art. 3:305a BW in het kader van de enquêteprocedure het volgende wordt opgemerkt: “Tijdens de rondetafelgesprekken is geopperd dat een belangenbehartiger in de zin van artikel 3:305a BW altijd een enquêteverzoek moet kunnen indienen. (…) Voor een dergelijke uitbreiding van de toegang tot het enquêterecht voel ik niet. De bestaande regeling heeft in combinatie met de aanpassingen die met dit wetsvoorstel worden voorgesteld tot gevolg dat de kapitaalverschaffers, de leden, de vakorganisaties en de rechtspersoon kunnen verzoeken om een enquête. Daarnaast kan de regeling worden uitgebreid tot andere belanghebbenden via een regeling in de statuten of een overeenkomst met de rechtspersoon. Ook kan de advocaat-generaal bij het Hof Amsterdam in het openbaar belang verzoeken om een enquête. Daarmee hebben organisaties met een gerechtvaardigd belang bij een enquête voldoende mogelijkheden om een enquête te verzoeken. Wanneer elke stichting of vereniging in de zin van artikel 3:305a BW een enquête zou kunnen verzoeken is niet verzekerd dat de procedure wordt gestart door een partij met een voldoende groot belang bij de rechtspersoon. Zo staat niet vast hoeveel personen zich hebben verenigd, noch dat het belang van de personen die zich hebben verenigd een enquête bij de rechtspersoon rechtvaardigt. Welk belang wordt immers door hun stichting of vereniging behartigd? Zij kunnen kiezen voor elk willekeurig belang; de statuten van de stichting of vereniging zijn bepalend. Omdat hun belang niet is ingekaderd, is voorts onduidelijk of zij baat zouden hebben bij de voorzieningen in de zin van artikel 2:356 BW. Ook zou het gevolg kunnen zijn dat de eisen van artikel 2:346 BW worden ontweken. Toegang tot de enquêteprocedure voor elke belangenbehartiger in de zin van artikel 3:305a BW zou tot gevolg kunnen hebben dat aandeelhouders met een miniem kapitaalbelang in een vennootschap in staat zouden zijn om de procedure te starten via een stichting of vereniging, terwijl zijzelf bij lange na niet voldoen aan de voorwaarden van artikel 2:346 BW. Met betrekking tot het doel van de enquêteprocedure heeft de Hoge Raad ruim twee decennia geleden overwogen dat: “de wetgever blijkens de ontstaansgeschiedenis van de regeling van het enquêterecht, zoals deze is neergelegd in Boek 2 BW, als doeleinden van een enquête niet slechts heeft beschouwd de sanering van en het herstel van gezonde verhoudingen door maatregelen van reorganisatorische aard binnen de onderneming van de betrokken rechtspersoon, maar tevens de opening van zaken en de vaststelling bij wie de verantwoordelijkheid berust voor mogelijk blijkend wanbeleid, terwijl bovendien van de mogelijkheid van de instelling van een enquête een preventieve werking zou kunnen uitgaan.” 3.24 Gelet op de uiteenlopende doelen en de verschillende belangen die in de onderscheiden regelingen worden beschermd, ligt het voor de hand dat het enkele feit dat een vennootschap heeft voldaan aan de Wft-voorschriften, nog niet betekent dat geen sprake is van wanbeleid en vice versa. 3.25 Zoals de Ondernemingskamer terecht heeft overwogen, kunnen de in aanmerking te nemen belangen waar het in de enquêteprocedure om gaat per vennootschap – afhankelijk van onder meer de aard ervan – verschillen. Volgens de Ondernemingskamer had Fortis niet alleen de belangen van haar aandeelhouders, maar ook de belangen van bijvoorbeeld haar spaarders, depositohouders en polishouders bij de vervulling van haar bij wet of statuten opgedragen taken en besluitvorming in aanmerking dienen te nemen. Sterker nog, Fortis diende als systeembank rekening te houden met het belang van de samenleving als geheel. In de laatste alinea van rov. 4.3 overweegt de Ondernemingskamer dat banken in het bijzonder afhankelijk zijn “van het vertrouwen dat de spaarders, de depositohouders, andere (systeem)banken, de aandeelhouders en het publiek in het algemeen in hen stellen. Ondermijning van dat – voor een goed functioneren van een bank – essentiële vertrouwen brengt grote en onmiddellijke risico’s mee voor dat functioneren en daarmee voor de continuïteit van de bank. Dit kenmerk scherpt de zorgplicht van (…) Fortis (…) aan, ook op het punt van een zorgvuldig communicatiebeleid, dat hierna aan de orde zal komen.” Er drukt op Fortis een zorgplicht, aldus de Ondernemingskamer, om het essentiële vertrouwen van het publiek te behouden. Van dat vertrouwen is Fortis voor haar functioneren en continuïteit in belangrijke mate afhankelijk. Bovendien, zo vervolgt de Ondernemingskamer in rov. 4.4, geldt dat Fortis als systeembank óók nog eens rekening moest houden met het feit dat zij schade kon toebrengen aan het financiële systeem en de reële economie, zou zij haar rol niet naar behoren vervullen respectievelijk ten onder gaan. Fortis diende bij haar besluitvorming dan ook het algemeen maatschappelijk belang dat gemoeid was met Fortis’ instandhouding in het oog te houden. 3.26 De eisen die de Ondernemingskamer aan het beleid van Fortis stelt – en overigens inhoudelijk ook niet bestreden worden door het onderdeel –, strekken in zoverre verder dan de Wft-voorschriften. Het voldoen aan de Wft-voorschriften, is voor Fortis als systeembank niet voldoende. De klacht in onderdeel B – die er in wezen op neerkomt – dat de enige eisen die aan het communicatiebeleid van Fortis kunnen worden gesteld “binnen de reikwijdte van de artt. 5:53, 5:58 en 5:59 (oud) van de Wft” (blz. 15) liggen, gaat niet op. Niet alleen de plaats die Fortis als systeembank in de samenleving inneemt, maar ook het belang van de onderneming die Fortis drijft zélf brengt met zich dat Fortis’ zorgplicht verder reikt, althans kan reiken dan de normen die in Wft en de Richtlijn Marktmisbruik worden gesteld. Dit uitgangspunt wordt in onderdeel B overigens ook niet, althans niet deugdelijk bestreden. 3.27 Daarnaast gaat het onderdeel eraan voorbij dat de AFM boetes heeft opgelegd aan Fortis wegens handelen in strijd met Wft-bepalingen en dat de rechtbank Rotterdam die beslissingen in beroep in stand heeft gelaten. Zonder nadere toelichting – die ontbreekt – valt niet in te zien welk belang Fortis heeft bij de primaire klacht van onderdeel B dat de Ondernemingskamer een aangescherpte norm heeft toegepast, als er in de bestuursrechtelijke kolom (vooralsnog) van wordt uitgegaan dat Fortis de (niet aangescherpte) Wft-normen heeft geschonden. Datzelfde geldt voor de subsidiaire klacht dat de “civielrechtelijke benadering” niet strenger mag zijn dan het “toezichtsrecht”. Waar het onderdeel aanvoert dat geen wanbeleid kan worden aangenomen “op grond van gedragingen die wel binnen de reikwijdte van die normen vallen, maar nu juist niet met die normen in strijd zijn”, is Fortis – zonder nadere toelichting, die ontbreekt – niet te volgen. 3.28 Onderdeel B faalt op voornoemde gronden. Onderdeel I (Communicatie over subprime) 3.29 In rov. 6.45-6.61 komt de Ondernemingskamer tot het oordeel dat Fortis in het prospectus van 20 september 2007 (het prospectus) die algemeen verkrijgbaar is gesteld op 25 september 2007 en de trading update van 21 september 2007 (de trading update) die integraal is opgenomen in het prospectus, over haar subprime-portefeuille selectieve, niet evenwichtige informatie heeft verstrekt waardoor een onjuist of onzuiver beeld werd opgeroepen. Daarmee is Fortis, zo concludeert de Ondernemingskamer in rov. 6.61, volgens de Ondernemingskamer ernstig tekortgeschoten. Fortis heeft daarmee het risico genomen dat het vertrouwen in de bank werd ondermijnd. Volgens de Ondernemingskamer kan dit tekortschieten niet worden aangemerkt als slechts een incidentele beleidsfout. Gelet op de betrokken belangen, waaronder de belangen van diegenen die in Fortis belegden of dat overwogen te doen of te beëindigen, heeft Fortis gehandeld in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. Haar tekortschieten levert op dit punt daarom zelfstandig wanbeleid op, zo overweegt de Ondernemingskamer, waarbij acht wordt geslagen op (a) het belang dat gemoeid is met correcte informatieverschaffing in een prospectus in het algemeen alsmede (b) de omstandigheid dat de verstrekte informatie op hoog niveau en – zoals uiteraard ook vereist is – terdege is voorbereid maar niettemin tekortschoot als overwogen. 3.30 Onderdeel I bestrijdt dit oordeel met vijf subonderdelen die weer uiteenvallen in verschillende subsubonderdelen. Alvorens ik nog wat dieper inga op het oordeel van de Ondernemingskamer en de klachten bespreek, maak ik een enkele opmerking over het litigieuze handelen van Fortis waarop de Ondernemingskamer haar oordeel dat in dit opzicht sprake is van wanbeleid baseert. 3.31 Fortis was verplicht voor de uitgifte van aandelen een prospectus algemeen verkrijgbaar te stellen. Ingevolge art. 5:13 Wft dient een prospectus alle gegevens te bevatten “die, gelet op de aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden of tot de handel op de gereglementeerde markt toegelaten effecten, van belang zijn voor het vormen van een verantwoord oordeel over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling (..)”. Deze prospectusplicht strekt onder meer tot het waarborgen van de efficiëntie van de markt en ter bescherming van beleggers. De verstrekking van passende en volledige informatie over effecten en de uitgevende instellingen ervan bevordert de bescherming van de beleggers. Daarnaast vormt deze informatie een doeltreffend middel om het vertrouwen in effecten te versterken en draagt die informatie aldus bij tot de goede werking en de ontwikkeling van de effectenmarkten. 6.35 voorbij is gegaan aan een aantal essentiële stellingen (a-f). Kort gezegd houden die stellingen in dat pas op 2 juli 2008 vast kwam te staan dat de EC-remedies zo ongunstig zouden uitpakken en dat Fortis wel degelijk maatregelen voorbereidde om eventuele negatieve gevolgen af te wenden. Om die reden, zo wordt geklaagd, is het oordeel van de Ondernemingskamer “dat spoedig na begin mei meer negatieve ontwikkelingen opdoemden, zoals in het kader van de EC-remedies”, onbegrijpelijk. Anders dan het onderdeel betoogt, blijkt uit het onderzoeksrapport dat in elk geval begin juni 2008 reeds van een negatieve impact van de EC-remedies werd uitgegaan (par. 266 en 272), hetgeen niet onmiddellijk ter kennis van de Raad van Bestuur werd gebracht (par. 267-268). Het oordeel van de Ondernemingskamer is in dat licht niet onjuist of onbegrijpelijk. 3.114 Onderdeel II.4.4 bestrijdt de “verder verslechterende marktomstandigheden”. De stellingen van Fortis dat zich na het eerste kwartaal van 2008 een verbetering voltrok op de financiële markten, dat de beurskoers steeg en dat er in het tweede kwartaal sprake leek te zijn van herstel stroken niet met de hiervoor reeds weergegeven conclusie van onderzoekers in par. 297 van hun onderzoeksrapport dat “koersdalingen (..) na een korte opleving in maart tot medio mei 2008 versterkt door[gingen] en (…) de solvabiliteit van het verzekeringsbedrijf onder druk [zetten].” Tegen deze achtergrond is het oordeel van de Ondernemingskamer niet onbegrijpelijk. Gelet op het voorgaande kan ook onderdeel II.4.5 geen doel treffen. Onderdeel II.4.6 bouwt voort op het voorgaande en treft om die reden evenmin doel. 3.115 De onderdelen II.4.7-II.4.8 keren zich tegen het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.35 dat “die ontwikkelingen en omstandigheden (…) additionele desinvesteringen en andere solvabiliteitsversterkende maatregelen noodzakelijk maakten. Nu – zoals overwogen – bij de vaststelling van dat tekort, begin mei 2008, en ook nadien werd uitgegaan van 100% realisering van de desinvestering van Interparking, was het a fortiori geraden om die in werkelijkheid nog onzekere realisering waar te maken en/of alternatieven daarvoor vast te stellen.” Onderdeel II.4.8 bouwt voort op onderdeel II.3.3 en faalt om dezelfde redenen. Ten aanzien van onderdeel II.4.7 merk ik op dat onderzoekers, anders dan Fortis stelt, hebben vastgesteld dat de voortgang van de joint venture met Vinci “mede door wijzigingen in de door Fortis nagestreefde structuur (…) traag” verliep en dat onderzoekers geen aanwijzingen hebben gevonden dat in de periode tot en met eind juni 2008 in het ExCo, in de RCC of in de Raad van Bestuur “zware druk” op deze verkoop werd gezet (par. 295). Het knelpunt is voor de Ondernemingskamer niet dat de transactie uiteindelijk niet is doorgegaan, maar dat Fortis in haar solvabiliteitsplanning geen enkele rekening heeft gehouden met de mogelijkheid dat de transactie zou mislukken. Waar onderdeel II.4.7 aanvoert dat begin mei 2008 en nadien “substantiële vooruitgang” werd geboekt met de geplande desinvesteringen, gaat dat betoog langs dat pijnpunt heen. Overigens strookt dit betoog van Fortis ook niet (goed) met de stellingen die in onderdeel II.4.9 worden betrokken. Daar wordt immers, bijvoorbeeld onder b., aangevoerd dat “moeizaam voortuitgang werd geboekt”. 3.116 Onderdeel II.4.9 richt zich tegen rov. 6.36. In de bestreden rechtsoverweging reageert de Ondernemingskamer op het betoog van Fortis dat “zij juist zorgvuldig is geweest door vanaf begin juli 2008 niet alleen haar kaarten op een joint venture met Vinci te zetten, maar – ‘in het kader van de sense of urgency’ – parallel aan de onderhandelingen met Vinci ook mogelijkheden van een verkoop van alle aandelen in Interparking aan een derde te onderzoeken”. De Ondernemingskamer komt op grond van verschillende passages uit het onderzoeksrapport tot het oordeel “dat Fortis in de periode tussen begin juli en begin september 2008 weliswaar – enerzijds – (ook) streefde naar een 100% overname, maar tevens – anderzijds – kennelijk te veel aarzelde en daardoor niet tijdig en niet met voldoende urgentie op (een van beide) opties afkoerste. De Ondernemingskamer deelt dan ook de conclusie van onderzoekers dat Fortis met betrekking tot Interparking ‘strategisch zwalkend heeft geopereerd’ (onderzoeksverslag 337).” Ik meen dat de essentiële stellingen die Fortis in het onderdeel te berde brengt, niet aan de conclusie van de Ondernemingskamer en de onderzoekers kunnen afdoen, maar daar veeleer aan bijdragen. Dat was ook reeds de conclusie van de Ondernemingskamer: “Gelet op de in deze passages beschreven omstandigheden en ontwikkelingen moet er naar het oordeel van de Ondernemingskamer van worden uitgegaan, dat Fortis in de periode tussen begin juli en begin september 2008 weliswaar – enerzijds – (ook) streefde naar een 100% overname, maar tevens – anderzijds – kennelijk te veel aarzelde en daardoor niet tijdig en niet met voldoende urgentie op (een van beide) opties afkoerste. De Ondernemingskamer deelt dan ook de conclusie van onderzoekers dat Fortis met betrekking tot Interparking ‘strategisch zwalkend heeft geopereerd’ (onderzoeksverslag 337). Zeker doet het hier door Fortis aangevoerde niet af aan – draagt eerder bij aan – de hiervoor getrokken conclusie dat Fortis onvoldoende druk heeft gezet op realisering van de Interparking transactie.” 3.117 De onderdelen II.4.10-II.4.16 keren zich tegen het oordeel van de Ondernemingskamer omtrent de Ping An-transactie in rov. 6.28, 6.34, 6.37-6.39 en 6.43. Zoals we hiervoor reeds zagen, hebben de onderzoekers in dit verband geconstateerd dat “voor de nagestreefde joint venture met Ping An (..), gelet op de inhoud van het contract (de ‘long stop date’) en de wereldwijd dalende aandelenkoersen (aangezien er een directe relatie is tussen de waardering van de joint venture en het niveau van de aandelenkoersen omdat het grootste element in de waardering de marktwaarde van de portefeuille is), naar de mening van onderzoekers een extra solvabiliteitsbuffer [zou] moeten worden aangelegd om de onzekerheden te mitigeren.” De Ondernemingskamer heeft geoordeeld dat “Fortis onvoldoende aandacht heeft gehad voor de Ping An transactie” en dat “niet ondenkbaar [is] dat extra inspanningen – bijvoorbeeld meer druk op de Chinese overheid – niet tot een beter resultaat zouden hebben geleid, maar dat neemt niet weg dat meer aandacht eerder tot het noodzakelijke inzicht zou hebben geleid dat alternatieve maatregelen noodzakelijk waren en/of buffers in de look through berekeningen moesten worden ingebouwd (onderzoeksverslag 296).” Daaraan heeft de Ondernemingskamer de volgende overwegingen ten grondslag gelegd: 1) Fortis heeft ten onrechte gedaan alsof de overeenkomst met Ping An definitief was, terwijl dat niet het geval was: aan de overeenkomst was een long stop of drop-dead date verbonden en derhalve een risico van een gat van € 2,15 miljard in de solvabiliteitsprognose; voorwaarde was voorts dat de Chinese overheid haar goedkeuring zou verlenen; de waardering van het voorwerp van de transactie – de vermogensbeheeractiviteiten van Fortis, daarin begrepen de te integreren activiteiten van ABN AMRO – en daarmee de aantrekkelijkheid van die transactie voor de koper, was in hoofdzaak afhankelijk van de betrokken portefeuilles en daarmee van de aandelenkoersen. Dit acht ik vanwege de ingrijpende gevolgen van een enquêteprocedure niet opportuun.” 3.182 De geciteerde passages zien op het entameren van een enquêteprocedure, terwijl SICAF de enquêteprocedure niet heeft geïnitieerd maar de Ondernemingskamer alleen heeft verzocht zich als belanghebbende te mogen uitdrukken in de procedure (en de verzoeken van VEB c.s. toe te wijzen). Voor het opkomen in een enquêteprocedure als belanghebbende vormen de drempels van art. 2:346-7 (en 355) BW in principe geen barrière. De vraag of SICAF als belanghebbende kan worden toegelaten, dient beantwoord te worden met inachtneming van de op dit punt bestaande rechtspraak. Daarbij is mijns inziens in het bijzonder de Scheipar-beschikking van de Hoge Raad van belang. In die zaak werd geklaagd dat de Ondernemingskamer ten onrechte een voormalig bestuurder van een vennootschap en een Stichting had aangemerkt als belanghebbende in de zin van art. 282 lid 1 Rv, en deze ten onrechte had toegelaten een verweerschrift in te dienen, haar advocaat ter zitting het woord te laten voeren en acht had geslagen op hetgeen namens haar was aangevoerd. Naar aanleiding van deze klacht overwoog de Hoge Raad: “3.3.2 Bij de beoordeling van het onderdeel moet worden vooropgesteld dat in art. 282 lid 1 niet in het algemeen is aangegeven wie tot de belanghebbenden in de zin van deze bepaling zijn te rekenen, en dat dit uit de aard van de procedure en de daarmee verband houdende wetsbepalingen moet worden afgeleid (HR 25 oktober 1991, NJ 1992, 149). Bij de beantwoording van de vraag of iemand belanghebbende is, zal een rol spelen in hoeverre deze door de uitkomst van de desbetreffende procedure zodanig in een eigen belang kan worden getroffen dat deze daarin behoort te mogen opkomen ter bescherming van dat belang of in hoeverre deze anderszins zo nauw betrokken is of is geweest bij het onderwerp dat in de procedure word behandeld, dat daarin een belang is gelegen om in de procedure te verschijnen. 3.3.3 Gelet op de zo-even vermelde maatstaf en op het doel van een enquêteprocedure, moet worden aangenomen dat de voormalige bestuurder van de rechtspersoon die volgens het daartoe ingediende verzoek onderworpen dreigt te worden aan een onderzoek naar het in het verleden mede door deze bestuurder gevoerde beleid en de gang van zaken in de rechtspersoon, als belanghebbende kan worden aangemerkt. Deze bestuurder zal immers — voor de periode die hem aangaat — voor dat beleid verantwoordelijk kunnen worden gehouden. Er is geen reden om te dezer zake verschil te maken tussen de eerste fase van de enquêteprocedure waarin moet worden beoordeeld of er gegronde redenen zijn om aan een juist beleid te twijfelen, en de tweede fase waarin moet worden beoordeeld of van wanbeleid sprake is geweest en welke gevolgen daaraan eventueel moeten worden verbonden. Het onderdeel is dus niet gegrond.” Zonder nadere toelichting – die ontbreekt – zie ik niet in waarom een bestuurder die verantwoordelijk zou kunnen worden gehouden voor het eventuele wanbeleid van de vennootschap wel zou kunnen worden toegelaten, en – gezegd zou kunnen worden: de andere kant van de medaille – mogelijk door dat eventuele wanbeleid gedupeerde aandeelhouders niet. Het gaat hier niet om de instelling van een enquêteprocedure of de indiening van een verzoek, maar – daar spitst het onderdeel zich op toe – om het voeren van verweer. Dat voert Fortis op blz. 237, onder (vii) ook zelf aan. 3.183 In dit verband zij tevens gewezen op de beschikking van de Hoge Raad in de KPNQwest-zaak, waarin de Hoge Raad de beslissing van de Ondernemingskamer in stand hield “dat de curatoren belanghebbenden zijn met name daarop gebaseerd dat een verzoek tot beëindiging van een door de ondernemingskamer bevolen onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van een failliete rechtspersoon rechtstreeks het belang raakt van de faillissementscurator dat daarin is gelegen dat het onderzoeksverslag een rol kan spelen bij de beantwoording van de vraag of er grond is voor een aansprakelijkstelling op grond van wanbeleid en meer in het algemeen in het verkrijgen van openheid van zaken.” De Hoge Raad oordeelde in rov. 4.4.2 dat dat oordeel niet van een onjuiste rechtsopvatting getuigde en ook geen nadere motivering behoefde. Anders dan het onderdeel aanvoert, biedt de KPNQwest-beschikking mijns inziens geen basis voor de stelling van Fortis dat SICAF niet als belanghebbende zou mogen optreden in de onderhavige enquêteprocedure. 3.184 Fortis betoogt dat, indien SICAF is toegelaten op de voet van art. 3:305a BW, de beschikking van de Ondernemingskamer hetzij blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting, hetzij onvoldoende gemotiveerd is, aangezien SICAF in de enquêteprocedure geen eigen belang heeft. Daarbij beroept het onderdeel zich op de Scheipar-beschikking waarin de Hoge Raad als gezegd heeft geoordeeld dat bij de beantwoording van de vraag of iemand belanghebbende is een rol zal spelen “in hoeverre deze door de uitkomst van de desbetreffende procedure zodanig in een eigen belang kan worden getroffen dat deze daarin behoort te mogen opkomen ter bescherming van dat belang of in hoeverre deze anderszins zo nauw betrokken is of is geweest bij het onderwerp dat in de procedure word behandeld, dat daarin een belang is gelegen om in de procedure te verschijnen.” Volgens Fortis mist SICAF een eigen belang in de enquêteprocedure en is SICAF ook niet nauw betrokken, onder meer gelet op: de formulering van art. 3:305a BW, dat voor een stichting voorziet in de mogelijkheid om op te komen voor “gelijksoortige belangen van andere personen, voorzover zij deze belangen ingevolge haar statuten behartigt,” het feit dat SICAF eerst na de in de enquêteprocedure onderzochte periode is opgericht. Die omstandigheden staan mijns inziens niet in de weg aan toelating van SICAF als belanghebbende in de onderhavige enquêteprocedure. In dit verband zij opgemerkt dat in het algemeen geldt dat zonder voldoende belang niemand een rechtsvordering toekomt (art. 3:303 BW). De wetgever heeft met art. 3:305a BW aan stichtingen en verenigingen met volledige rechtsbevoegdheid, die krachtens hun statuten gelijksoortige belangen van andere personen behartigen, juist een (processueel) eigen positie willen geven. Er is geen enkele reden te vermoeden dat de Hoge Raad met zijn overweging in de Scheipar-beschikking – die op dit punt geen hard vereiste stelt, maar aangeeft wat “een rol” zal spelen – een stichting of vereniging die via art. 3:305a BW als belanghebbende wil opkomen de pas heeft willen afsnijden. Art. 3:305a BW vereist niet dat een stichting of rechtspersoon bestaat op het moment van de schending van de belangen in verband waarmee in rechte wordt opgekomen. Anders dan de onderdelen betogen, meen ik dat doordat de Stichting stelt op te komen voor de belangen van 2000 particuliere en meer dan 140 institutionele beleggers die tezamen 46 miljoen aandelen Fortis houden of in de onderzochte periode hebben gehouden, zij het vereiste belang heeft. 3.185 Daarnaast ziet het onderdeel ook grond voor Fortis’ stellingname in het feit dat SICAF in de enquêteprocedure geen rechtsvordering instelt, terwijl art. 3:305a BW de genoemde rechtspersonen alleen de bevoegdheid geeft een rechtsvordering in te stellen. Hoewel dat naar de letter van de wet juist is, zie ik geen reden om dergelijke stichtingen en verenigingen alleen als eisers in dagvaardingsprocedures toe te laten. Waar de enquêteprocedure mede tot doel heeft openheid van zaken te bereiken, zou een dergelijke stichting of vereniging mijns inziens niet bij voorbaat en absoluut de toegang ontzegd mogen worden. Ik zie, anders dan Fortis, geen bezwaar tegen toepassing van art. 3:305a BW waar het om toelating van belanghebbenden in een reeds lopende enquêteprocedure gaat. De beantwoording van de vraag of een mededeling in een prospectus al dan niet juist en volledig is, is van feitelijke aard en in cassatie slechts beperkt toetsbaar. 3.32 In het onderhavige geval heeft Fortis naar het oordeel van de Ondernemingskamer in het kader van de uitgifte van aandelen een te rooskleurig beeld gecreëerd van haar financiële positie. Dit is (hoe begrijpelijk wellicht vanuit commercieel oogpunt) zeker voor een bank als Fortis laakbaar. Bij haar oordeel heeft de Ondernemingskamer veel belang gehecht aan het vertrouwen dat Fortis met haar handelen op het spel zette, dat niet alleen voor het functioneren van haar eigen onderneming, maar ook voor het functioneren van de financiële markten en de reële economie in het algemeen onontbeerlijk is. 3.33 De Ondernemingskamer overweegt in rov. 6.51: het ExCo van Fortis was (destijds bestaande uit onder meer Votron, Dierckx, Verwilst en Mittler) op 4 september 2007 reeds op de hoogte van een mogelijk verlies van € 350-400 miljoen op de subprime-portefeuille; de totale blootstelling van de subprime-portefeuille was toen ongeveer € 8,7 miljard; sinds eind juli 2007 was de subprime-markt opgedroogd, als gevolg waarvan Fortis de portefeuille ten dele niet meer op basis van marktgegevens kon waarderen en daarom het betrokken deel moest waarderen op basis van ‘Mark-to-model’; niettemin vermeldt de trading update (slechts): “Update on Fortis’ well-managed risk exposure As has been well published recently, credit markets and sub-prime residential mortgage markets, particularly in the US, have experienced severe dislocations and liquidity disruptions. Sub-prime mortgage loans have recently experienced increased rates of delinquency, foreclosure and loss. These and other related events have had a significant impact on the capital markets associated not only with sub-prime mortgage-backed securities, asset-backed securities and collateralized debt obligations (CDOs), but also with credit and financial markets as a whole. Although Fortis does not have any direct mortgage financing activities in the US, it does have some exposure to the US sub-prime mortgage market through its ownership of mortgage-backed securities, assed backed securities and CDOs. Approximately 95% of these MBS and ABS portfolios are AAA and AA rated. The impact on Fortis’s full-year 2007 results is expected to be non-material thanks to its diversified portfolio, dynamic portfolio management and the credit risk protection purchased in 2006. Even if the current subprime severity would deteriorate with a further 20%, the additional non-linear net profit impact is estimated at EUR 20 million.” 3.34 Volgens de Ondernemingskamer wordt in deze passage de indruk gewekt dat het in de betrokken periode in het algemeen gesproken niet goed ging met de subprime-markt en dat dit gevolgen had voor krediet- en financiële markten in het algemeen, maar dat de omvang van de subprime-portefeuille van Fortis en de daarmee voor Fortis gemoeide risico’s gering waren. Volgens de Ondernemingskamer heeft Fortis door op te merken dat het neerwaartse risico ten aanzien van de portefeuille dankzij het door Fortis gevoerde strategische (investerings)beleid een niet-materieel risico van € 20 miljoen zou bedragen, een (te) gunstig beeld geschetst. 3.35 De Ondernemingskamer overweegt vervolgens, nog steeds in rov. 6.51: dat het gunstige beeld op zich (“in zoverre”) niet onjuist is, aangezien de totale blootstelling van de subprime-portefeuille van Fortis ten bedrage van € 8,7 miljard in verhouding tot haar totale beleggingsrisico ten bedrage van € 317 miljard beperkt is. Dat neemt echter niet weg dat die totale blootstelling van € 8,7 miljard wel substantieel is; dat Fortis, gelet op het belang ervan en de onzekerheden die zich toen met betrekking tot de subprime-markt en de waardering van de betrokken beleggingen (voor een deel daarvan: Mark-to-model) voordeden, meer informatie had moeten verstrekken; dat Fortis ten onrechte niet heeft toegelicht, dat de mededeling dat de gevolgen voor het resultaat non-material zouden zijn, berustte op een mogelijk verlies van € 350-400 miljoen, althans een relatief substantieel verlies, berekend over slechts een deel van de portefeuille, te weten de meest riskante categorie, Below Mezzanine, ten bedrage van – inmiddels – € 569 miljoen; dat Fortis ten onrechte niet heeft toegelicht, dat haar conclusie dat een verdere verslechtering van de subprime-markt met 20% naar schatting zou leiden tot een additioneel negatief effect van € 20 miljoen (anders dan de overige door de Ondernemingskamer vermelde bedragen is dit het bedrag na belastingen; vóór belastingen is het: € 31 miljoen), gebaseerd was op slechts een relatief klein deel van de totale blootstelling. Als ik de Ondernemingskamer hier goed begrijp, wordt bedoeld dat door Fortis de indruk is gewekt dat het neerwaartse risico ten aanzien van de portefeuille van € 8,7 miljard een niet-materieel risico van € 20 miljoen zou bedragen, terwijl het bedrag van € 20 miljoen euro slechts ziet op een deel van de portefeuille. 3.36 In rov. 6.52 merkt de Ondernemingskamer op dat Fortis niet verplicht was gedetailleerde informatie te verschaffen en precieze bedragen te noemen. Beslissend is dat zij ervoor koos om informatie over de subprime-portefeuille te verschaffen. Nu zij die keus maakte, behoorde zij die informatie volgens de Ondernemingskamer evenwichtig en volledig te verschaffen en dit in ieder geval niet – zoals hier geschiedde – zodanig selectief te doen dat daardoor een onjuist of onzuiver beeld kon ontstaan. De Ondernemingskamer overweegt dat dit verschaffen van informatie of inzicht op verschillende manieren kan geschieden en in verschillende gradaties van concretisering en detaillering. Wat evenwichtig en volledig is hangt af van de omstandigheden. 3.37 De Ondernemingskamer concludeert dat Fortis een en ander heeft nagelaten en dat het prospectus en de trading update ten aanzien van de subprime-blootstelling daardoor – gelet op de omstandigheden die zich toen voordeden en op hetgeen Fortis daaromtrent toen wist – niet evenwichtig en niet volledig waren, integendeel selectief informatie verschaften en aldus een onjuist of onzuiver beeld opriepen. Dat baseert de Ondernemingskamer op de volgende gronden: het geruststellende karakter van de hier verstrekte informatie (‘some exposure’); de suggestie die uitging van (a) de specifieke vermelding van slechts het relatief geringe bedrag van € 20 miljoen als impact van 20% verslechtering van de markt en (b) het ontbreken van gegevens over de samenhang met het – veel grotere – geheel van de subprime-portefeuille, dat het ook overigens om geringe bedragen ging en dat het daarom – of anderszins – wel meeviel, zodat verdere, niet vermelde gegevens aan dat beeld niet zouden afdoen; het feit dat het beleggend publiek, althans de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger – mede door de kwade reuk waarin de subprime-beleggingen destijds stonden – een ander, minder geruststellend beeld zou hebben gekregen, indien Fortis ook informatie over, althans inzicht in de beperkte grondslag van haar gepubliceerde constateringen alsmede informatie over, althans inzicht in de totale blootstelling zou hebben verschaft. 3.38 De Ondernemingskamer voegt daaraan nog toe dat uit par. Gelet op de daling van die koersen versterkte dit het risico in belangrijke mate; 2) niettemin is Fortis bij de vaststelling van het look through tekort begin mei 2008 en ook nadien uitgegaan van 100% realisering van deze desinvestering en is met voormeld risico derhalve geen rekening gehouden; 3) hoewel het geraden was om die nog onzekere desinvestering zo spoedig mogelijk waar te maken en/of alternatieven vast te stellen, lijkt de aandacht na de aankondiging op 2 april 2008 – ten onrechte – te zijn verlegd naar andere geplande desinvesteringen. Dat baseert de Ondernemingskamer op de volgende omstandigheden: na 9 mei 2008 – tot eind juli 2008 – was de Ping An transactie niet meer op de M&A trackers zichtbaar (producties 175, 176, 182 en 184 bij verweerschrift); volgens het memorandum van 27 mei 2008 van Mittler en Machenil “was de focus, na de closing van ‘the Interparking (EUR +0.5 billion) & Ping AN JVs (EUR +2.1 billion)’ nu gericht op de zojuist genoemde remaining files Artemis, EC-remedies en Montag & Cadwell, ten aanzien waarvan de verwachte opbrengst in mei 2008 naar beneden moest worden bijgesteld (bijlage C-36 bij het onderzoeksverslag)” (rov. 6.37); 4) de verantwoordelijkheid van Fortis om de transactie destijds spoedig tot een succesvolle afronding te brengen althans om alternatieve maatregelen te nemen, weegt naar het oordeel van de Ondernemingskamer extra zwaar, omdat de transactie ook in de externe communicatie als zeker was gepresenteerd. 3.118 Onderdeel II.4.10 komt op tegen het hiervoor onder 2) weergegeven oordeel en bouwt voort op subonderdelen II.2.8, II,3.1, II.3.2 en II.3.3. Het wordt door eenzelfde lot getroffen. Onderdeel II.4.11 voert aan dat het oordeel dat het voor Fortis “geraden was om die nog onzekere desinvestering zo spoedig mogelijk waar te maken en/of alternatieven vast te stellen”, onbegrijpelijk is in het licht van een aantal essentiële stellingen. Net als ingeval van Interparking geldt dat het onderdeel eraan voorbijziet dat het knelpunt (met name) ligt in het feit dat Fortis in haar solvabiliteitsplanning geen enkele rekening heeft gehouden met het eventuele mislukken van de transactie. Bij Ping An komt daar nog bij dat zij naar buiten toe heeft gedaan alsof het contract reeds rond was. De stellingen die Fortis in dit verband ten tonele voert, nopen – voor zover ze al feitelijke grondslag hebben – geenszins tot een ander oordeel. Het onderdeel gaat langs de kern van het oordeel heen. 3.119 Onderdeel II.4.12 klaagt over het oordeel van de Ondernemingskamer dat de aandacht ten onrechte werd verlegd naar andere geplande desinvesteringen. Het onderdeel bestrijdt de begrijpelijkheid van dat oordeel, gelet op het feit dat de Ping An transactie blijkens de notulen nog wel besproken werd in de ExCo en de Raad van Bestuur. De klacht faalt, aangezien de Ondernemingskamer niet heeft geoordeeld dat er in het geheel geen aandacht was voor de Ping An transactie, maar dat Fortis onvoldoende aandacht had voor de transactie. Het oordeel dat bijvoorbeeld is ingegeven doordat de transactie niet meer op de M&A trackers voorkwam – hetgeen het middel niet bestrijdt –, is feitelijk en niet onbegrijpelijk. 3.120 Waar onderdeel II.4.13 klaagt dat de Ondernemingskamer de grenzen van de rechtsstrijd heeft overschreden, merk ik allereerst op dat de – als gezegd in cassatie niet bestreden – omstandigheid dat het ontbreken van de transactie op de M&A trackers de gevolgtrekking van de Ondernemingskamer in dit verband zelfstandig kan dragen. Daarnaast is de Ondernemingskamer binnen de grenzen van de rechtsstrijd gebleven en heeft zij de betreffende feiten mogen afleiden. Kortheidshalve verwijs ik naar hetgeen ik in het kader van onderdeel II.2.12 opmerkte. 3.121 Onderdeel II.4.14 klaagt dat de Ondernemingskamer met haar oordelen in rov. 3.37 dat “het geraden was om die nog onzekere desinvestering zo spoedig mogelijk waar te maken en/of alternatieven vast te stellen” (rov. 3.37) en dat “niet ondenkbaar [was] dat extra inspanningen – bijvoorbeeld meer druk op de Chinese overheid – niet tot een beter resultaat zouden hebben geleid, maar dat (..) niet weg[neemt] dat meer aandacht eerder tot het noodzakelijke inzicht zou hebben geleid dat alternatieve maatregelen noodzakelijk waren en/of buffers in de look through berekeningen moesten worden ingebouwd”, essentiële stellingen van Fortis heeft gepasseerd die kort gezegd inhielden dat Fortis wel degelijk extra inspanningen heeft geleverd. Ook hier geldt weer dat een oordeel van de Ondernemingskamer wordt aangevochten dat feitelijk is en niet onbegrijpelijk. De stellingen die worden geponeerd – voor zover die al feitelijke grondslag hebben – nopen niet tot een ander oordeel. 3.122 Onderdeel II.4.15 keert zich tegen het oordeel van de Ondernemingskamer dat “de verantwoordelijkheid van Fortis om de transactie destijds spoedig tot een succesvolle afronding te brengen althans om alternatieve maatregelen te nemen, (..) extra zwaar [weegt], omdat de transactie ook in de externe communicatie als zeker werd gepresenteerd.” Ik stel voorop dat Fortis ook buiten deze omstandigheid naar het oordeel van de Ondernemingskamer is tekortgeschoten. Dat leid ik af uit het feit dat deze omstandigheid ontbrak in het geval van Interparking en de Ondernemingskamer niettemin ook voor Interparking heeft aangenomen dat Fortis meer had moeten doen om de transactie te laten slagen en/of alternatieve maatregelen had moeten nemen. Om die reden is die “extra” omstandigheid volgens mij niet dragend voor het bestreden oordeel. Ten overvloede, waar wordt aangevoerd dat de grenzen van de rechtsstrijd door de Ondernemingskamer zijn overschreden, verwijs ik naar hetgeen ik hiervoor onder 4.3 over het afleiden van feiten werd opgemerkt. Onderdeel II.4.15 loopt daarop stuk. 3.123 Onderdeel II.4.16 bestrijdt eveneens het oordeel van de Ondernemingskamer dat “de verantwoordelijkheid van Fortis om de transactie destijds spoedig tot een succesvolle afronding te brengen althans om alternatieve maatregelen te nemen, (..) naar het oordeel van de Ondernemingskamer extra zwaar [weegt], omdat de transactie ook in de externe communicatie als zeker werd gepresenteerd” op de grond dat Fortis steeds uitdrukkelijk heeft gewezen op het feit dat de transactie onderhevig was aan de goedkeuring van de toezichthouders. Het enkele feit dat dat wel gecommuniceerd werd, laat onverlet dat er kennelijk nog meer factoren speelden die het welslagen van de transactie minst genomen nog onzekerder maakten. Ook deze klacht kan derhalve niet tot cassatie leiden. Onderdeel II.4.17 bevat enkel een voortbouwende klacht en behoeft gelet op het voorgaande geen bespreking meer. 3.124 De klachten van onderdeel II.4 kunnen dan ook niet tot cassatie leiden. 3.125 Onderdeel II.5 valt uiteen in 14 subonderdelen en klaagt over het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.28 en 6.40-6.43. In rov. 6.41 komt de Ondernemingskamer tot het oordeel dat Fortis “te lang heeft gewacht met het nemen respectievelijk concretiseren van additionele maatregelen en dat die maatregelen onvoldoende waren.” Daaraan legt de Ondernemingskamer ten grondslag: “6.40 In de loop van 2008 verslechterden de omstandigheden (verder), onder meer door externe marktontwikkelingen en bijvoorbeeld doordat de risico’s voor afwaardering van de CDO-portefeuille toenamen en doordat – zoals hiervoor al bleek – de verwachte opbrengst van de EC-remedies naar beneden moest worden bijgesteld. Vanaf 5 mei 2008 vertoonden de look through berekeningen per eind 2008 een tekort, aanvankelijk van € 0,4 miljard in het base case scenario en van € 4,8 miljard in het stress case scenario (onderzoeksverslag 590). Het spreekt vanzelf dat de bundeling van de belangen van aandeelhouders de gang van zaken in een enquêteprocedure bevordert. Dat neemt niet weg dat waar het gaat om het initiëren van een enquêteprocedure dan wel het instellen van een verzoek naar aanleiding van een onderzoeksrapport de drempels van art. 2:346-347 BW ook voor dergelijke stichtingen en verenigingen gelden. Deze drempels voorkomen dat het enquêterecht “een “free for all” wordt”, waarvoor Fortis op blz. 236 waarschuwt. 3.186 Op het voorgaande lopen de aangevoerde onderdelen stuk. Ik merk nog op dat waar in het bijzonder onderdeel VIII.1.4 suggereert dat de deur voor SICAF gesloten zou moeten blijven, waar zij in feite op schadevergoeding uit is, wordt miskend dat het verkrijgen van openheid van zaken een van de doeleinden is van het enquêterecht. Daarop ketsen ook alle subonderdelen die betogen dat het relatieve belang van SICAF geen bescherming verdient in de enquêteprocedure af. 3.187 Onderdeel VIII.2 klaagt dat de Ondernemingskamer ten onrechte heeft overwogen dat Fortis tardief had aangevoerd dat SICAF onvoldoende zou hebben onderbouwd de belangen van de door haar gestelde aandeelhouders te behartigen. Dit onderdeel loopt mijns inziens stuk op het feit dat uitleg van partijstellingen geldt als feitelijk en dus is voorbehouden aan de feitenrechter. Daarbij merk ik op dat er geen regel is die de Ondernemingskamer in de enquêteprocedure verbiedt rekening te houden met overwegingen van proceseconomie en de eisen van de goede procesorde. Dat de Ondernemingskamer de uitlating van SICAF dat niet eerder is gevraagd om bewijs te leveren van de particuliere en institutionele beleggers die haar ondersteunen kennelijk heeft begrepen als een bezwaar tegen de late betwisting, acht ik mede tegen de daaraan voorafgaande opmerking van de voorzitter van de Ondernemingskamer dat Fortis een en ander niet eerder heeft betwist, niet onbegrijpelijk. Wordt geoordeeld dat in het licht van de proceseconomie en de eisen van de goede procesorde het verweer van de zijde van Fortis tardief is opgebracht en SICAF daartegen bezwaar heeft gemaakt, dan behoeft de respons van de zijde van SICAF geen behandeling. Hetgeen Fortis verder aanvoert, kan niet tot cassatie leiden. Onderdeel VIII.2 faalt. 3.188 Onderdeel VIII.3 voert aan dat SICAF, om toegelaten te kunnen worden tot de enquêteprocedure, op grond van art. 3:305a lid 2 BW eerst met Fortis in overleg had moeten treden. Lid 2 bepaalt dat een rechtspersoon als bedoeld in lid 1 niet-ontvankelijk is, “indien hij in de gegeven omstandigheden onvoldoende heeft getracht het gevorderde door het voeren van overleg met de gedaagde te bereiken. Een termijn van twee weken na de ontvangst door de gedaagde van een verzoek tot overleg onder vermelding van het gevorderde, is daartoe in elk geval voldoende.” Opgemerkt zij dat dit vereiste ertoe strekt zelfregulering door marktpartijen te bevorderen. Mogelijk onwillige partijen worden gestimuleerd om van tevoren overleg te voeren. Aldus wordt voorkomen dat belangenorganisaties onverhoeds actie ontplooien, waarmee de wederpartij - die de belangenorganisatie soms nog niet kende - wordt overvallen.De rechter dient te beoordelen of, gelet op de omstandigheden van het geval, voldoende getracht is het gevorderde door het voeren van overleg te bereiken. Blijkens de parlementaire geschiedenis zijn situaties denkbaar waarin de eis van voorafgaand overleg zelfs in het geheel niet kan worden gesteld: “… omstandigheden [zijn] denkbaar waarin het voeren van voorafgaand overleg onmogelijk of bij voorbaat zinloos zou zijn. In die gevallen zal het achterwege laten van dit overleg uiteraard niet tot niet-ontvankelijkheid dienen te leiden.” De rechter zal, indien het verweer wordt gevoerd waarop deze bepaling doelt, naar bevind van zaken moeten handelen en beslissen. In de literatuur wordt bijvoorbeeld gewezen op het geval waarin door een wederpartij op voorhand al wordt aangegeven dat het ingenomen standpunt niet zal worden herzien. Gesteld wordt dat soms kan worden volstaan met een telefoontje c.q. een fax waarin het standpunt wordt uiteengezet (met mogelijkheid voor reactie), waarmee wordt voorkomen dat de wederpartij wordt overrompeld, terwijl in andere gevallen partijen zich uitvoerig van elkaars standpunt dienen te vergewissen, en voorts hangt het van de omstandigheden af of het overleg dient te worden voortgezet. In het licht van de ruimte die de parlementaire geschiedenis laat, meen ik dat er geen reden was voor de Ondernemingskamer om SICAF niet-ontvankelijk te verklaren. Zonder nadere toelichting valt niet in te zien, waarover door middel van overleg in het kader van de reeds lopende enquêteprocedure overeenstemming bereikt had kunnen worden. Het onderdeel geeft in dit verband ook niet aan waarin dat overleg volgens Fortis had moeten resulteren. Onderdeel VIII.3 loopt daarop stuk. 3.189 Onderdeel VIII treft geen doel. 482 en 487 van het onderzoeksverslag blijkt, dat het belang van het opnemen van de juiste informatie in het prospectus op het punt van de subprime-portefeuille alsmede het belang dat de buitenwereld daaraan hechtte destijds binnen Fortis werd onderkend. Door niettemin en, zo blijkt uit het par. 480 van het onderzoeksverslag, welbewust over die portefeuille selectieve, niet evenwichtige informatie te verschaffen waardoor een onjuist of onzuiver beeld werd opgeroepen, is Fortis ernstig tekortgeschoten. 3.39 Tot slot bespreekt de Ondernemingskamer in rov. 6.53-6.56 nog een aantal door Fortis gevoerde verweren. Die bespreek ik in het navolgende, voor zover de klachten daartoe aanleiding geven. 3.40 Onderdeel I.1 klaagt ten eerste dat de Ondernemingskamer in het licht van de rechtspraak een onjuiste maatstaf heeft toegepast. Ten tweede klaagt het onderdeel dat de Ondernemingskamer een strengere norm heeft aangelegd dan in het licht van de maximumharmonisatie in de Richtlijn Marktmisbruik toelaatbaar is. 3.41 Onderdeel I.1.1 distilleert uit de rechtspraak van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad de drie volgende “vuistregels”: van wanbeleid zal met name sprake zijn bij gebrekkige communicatie als dit bij herhaling voorkomt; een enkele gedraging kan wanbeleid opleveren, met name als die gedraging zeer schadelijke/nadelige gevolgen heeft gehad; geen sprake zal zijn van wanbeleid als de gebrekkige communicatie geen ander gevolg heeft dan dat bij (een deel van de) aandeelhouders een niet met de werkelijkheid overeenstemmende indruk ontstaat; er zal geen sprake zijn van wanbeleid als de gebrekkige communicatie niet opzettelijk heeft plaatsgevonden. 3.42 Voor zover de Ondernemingskamer deze “vuistregels” niet heeft miskend, voert het middel aan dat het oordeel van de Ondernemingskamer onvoldoende is gemotiveerd. Ik licht kort toe waarom deze vuistregels niet volgen uit de in het onderdeel besproken rechtspraak. 3.43 Ad a. De Hoge Raad heeft in rov. 6.8.2 van de beschikking HBG/Boskalis geoordeeld dat gebrekkig communiceren onder omstandigheden “een handelen in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap oplevert. Zulks kan in het bijzonder het geval zijn indien het bestuur van de vennootschap in dit opzicht bij herhaling en stelselmatig tekortschiet.” Uit deze overweging kan niet de conclusie worden getrokken dat een enkele gedraging geen wanbeleid kan opleveren. In de Ogem-beschikking trof het betoog dat voor wanbeleid een “structureel” karakter vereist was juist geen doel. De Hoge Raad overwoog in rov. 7.5 “dat ook een enkele gedraging wanbeleid kan opleveren, hetgeen met name het geval kan zijn, indien die gedraging tot voor de onderneming zeer nadelige gevolgen heeft geleid. Alsdan kan niet worden gesproken van een incident of een als incidenteel te beschouwen beleidsfout.” Voor wanbeleid is, anders dan het onderdeel “Ad a.” betoogt, derhalve niet vereist dat sprake is van “bij herhaling en stelselmatige gebrekkige communicatie”. In zoverre gaat het onderdeel niet op. Daarbij zij aangetekend dat het begrip “een enkele gedraging” onder Ad a. (en Ad b.) in het onderhavige geval niet (goed) past. Fortis heeft volgens de Ondernemingskamer immers een bepaald beeld bij het beleggend publiek gecreëerd dat geen recht deed aan de werkelijkheid en de informatie waarover Fortis intern beschikte en heeft vervolgens – je zou kunnen zeggen: “stelselmatig” – nagelaten dat te gunstige beeld (vóór de sluiting van de aandeleninschrijvingsperiode) te corrigeren. Gezegd zou kunnen worden dat er een zekere mate van structuraliteit kleeft aan het litigieuze handelen en het daarop volgende nalaten van Fortis. 3.44 Vervolgens bepleit het onderdeel – nog steeds Ad a. – dat sprake was van een “(beweerde) incidentele beleidsfout” en dat om die reden het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.61 onvoldoende (begrijpelijk) gemotiveerd is. Daarbij verwijst het onderdeel wederom naar HBG/Boskalis. In die beschikking ging het om de wijze waarop de vennootschap ten dienste van onder meer het beleggende publiek en in de algemene vergadering van aandeelhouders verantwoording aflegde van en informatie verschafte over de door haar gemaakte beleidskeuzes. De Hoge Raad oordeelde dat die informatie onder omstandigheden dusdanig gebrekkig kan zijn dat dit een handelen in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap oplevert. In dat geval liet de toelichting op de door HBG gemaakte keuze voor het aangaan van een joint venture/samenwerking met Ballast Nedam te wensen over. De Hoge Raad overwoog dat over de joint venture/samenwerking niet veel informatie kon worden gegeven vanwege de overeengekomen geheimhouding en de kennis van HBG zelf die op dit punt ook gebrekkig was. Naar het oordeel van de Hoge Raad rechtvaardigde een dergelijk eenmalig tekortschieten niet het oordeel dat HBG handelde in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap. 3.45 De kaarten liggen in het onderhavige geval anders. Waar het onderdeel betoogt dat het oordeel van de Ondernemingskamer onbegrijpelijk is “nu de enige onderbouwing die de Ondernemingskamer voor dat oordeel geeft haar overweging is dat Fortis “het risico genomen [heeft] dat het vertrouwen in de bank werd ondermijnd””, gaat het onderdeel eraan voorbij dat juist dat vertrouwen volgens de Ondernemingskamer in rov. 4.3-4.4 essentieel was voor (in de eerste plaats) het functioneren en de continuïteit van de bank. Door dat vertrouwen op het spel te zetten – waarvan het onderdeel overigens lijkt te willen doen geloven dat het maar om een detail gaat –, zette Fortis niet alleen haar onderneming op het spel, ook nam zij het risico dat zeer ernstige schade werd toegebracht aan het financiële systeem en de reële economie (rov. 4.4). Dit wordt in cassatie niet betwist. In het onderhavige geval kan dan ook, anders dan in HBG/Boskalis, bezwaarlijk gesproken worden van een beleidsfout. In het oordeel van de Ondernemingskamer ligt besloten dat de handelwijze van Fortis ernstig verwijtbaar is en dat het daarom de kwalificatie wanbeleid verdient. 3.46 Ad b. Met betrekking tot de tweede vuistregel merk ik op dat de Hoge Raad in RNA/Westfield heeft geoordeeld “dat voor de beslissing dat van wanbeleid is gebleken niet noodzakelijk [is] dat komt vast te staan dat het besluit ook daadwerkelijk tot nadelige gevolgen heeft geleid. Voldoende kan zijn, zoals de Ondernemingskamer hier kennelijk heeft aangenomen, dat het besluit mogelijk tot nadelige gevolgen had kunnen leiden.” Daarbij komt dat, in het licht van hetgeen in deze vaststaat, in elk geval – de gevolgen voor de financiële markt en de reële economie nog daargelaten – niet ontkend kan worden dat beleggers op een te rooskleurig beeld zijn afgegaan. De in voetnoot 16 van het cassatieverzoekschrift aangehaalde citaten uit de processtukken van VEB c.s. spreken mijns inziens voor zich. Tegen deze achtergrond snijdt het betoog van Fortis dat VEB c.s. niet hebben gesteld en de Ondernemingskamer ook niet heeft vastgesteld dat de communicatie van Fortis tot “zeer schadelijke gevolgen voor de onderneming van Fortis heeft geleid”, geen hout. 3.47 De stelling dat het creëren van een beweerdelijk niet met de werkelijkheid overeenstemmende indruk “nu juist geen grond [kan] vormen om tot het oordeel wanbeleid te komen”, snijdt geen hout. In die scenario’s waren alle tot dan geplande solvabiliteitsmaatregelen, zoals niet-verwaterende kapitaalinstrumenten en desinvesteringen, waaronder de hiervoor genoemde – te optimistisch ingeboekte – transacties met Ping An en Vinci (Interparking) al als ‘gerealiseerd’ ingeboekt. Een worst case scenario werd (nog steeds) niet gemaakt. Naarmate de tijd verstreek werd het tekort steeds groter. Zo zou het tekort volgens de look through beoordeling van 5 juni 2008 – bij ongewijzigd beleid – per eind 2008 in het base case scenario € 2,5 miljard en in het stress case scenario € 8,7 miljard en per eind 2009 € 3,1 miljard respectievelijk € 11,3 miljard bedragen (onderzoeksverslag 264). Om haar look through solvabiliteit op peil te brengen en te houden raakte Fortis in de loop van 2008 steeds meer aangewezen op (verdere) desinvesteringen, terwijl deze component van het solvabiliteitsplan al in 2007 als ‘the weakest component’ werd aangemerkt (onderzoeksverslag 293). Desondanks werd de afronding van de belangrijkste desinvesteringen – zo bleek hiervoor – onvoldoende voortvarend aangepakt, terwijl alternatieven voor de betrokken transacties niet in de plannen waren geformuleerd. Tot het nemen van andere aanvullende maatregelen, zoals securitisatie, sale and lease back van onroerend goed en additionele desinvesteringen ( van non core assets ), werd erg laat besloten (onderzoeksverslag 300). Zo werden de in het persbericht van 26 juni 2008 aangekondigde desinvesteringen niet eerder geconcretiseerd dan in de vergadering van 29 juli 2008 van het ExBo (verweerschrift 10.2.40 alsmede de lijst opgenomen in pleidooi in dupliek 5). Voorts rezen spoedig na aankondiging twijfels, zowel intern als extern (onderzoeksverslag 299, notulen van de vergadering van 11 juli 2008 van de Raad van Bestuur, onderzoeksverslag bijlage A-79), over de realiseerbaarheid van (een deel van) de maatregelen in de voorgenomen omvang. In dit verband merkt de Ondernemingskamer nog op, dat Fortis zelf ook niet (steeds) overtuigd leek van de effectiviteit van de additionele maatregelen, in het bijzonder de securitisatie voor € 1 miljard en sale and lease back van onroerend goed voor € 500 miljoen (onderzoeksverslag 298 en verweerschrift 8.2.95). De markt voor capital relief door middel van securitisatie was begin 2008 nagenoeg stilgevallen (onderzoeksverslag 290). Weliswaar vermeldde Fortis in haar persbericht van 26 juni 2008 (productie 134 bij verweerschrift): “Fortis is van plan in de tweede helft van 2008 en in 2009 een aantal activa te securitiseren, omdat de securitisatiemarkt voor bepaalde producten tekenen van verbetering laat zien.” Maar in de notulen van het ExCo van twee dagen daarvoor (24 juni 2008, bijlage bij onderzoeksverslag A-75) staat een andersluidende observatie ten aanzien van de uitvoerbaarheid van deze maatregel: “A review of progress of the actions decided during the last Board meeting is made: (…) Securitization Market activity today is still very low (only 5bn placed in the market as a whole in the past months), so hopes are mainly for a reopening and placing in 2009.” Dit vooruitzicht verandert nadien niet. Zo vermelden de notulen van het ExCo van 23 juli 2008 (verweerschrift 10.2.35 en productie 181): “Securitization in preparation but execution still on hold in the absence of a market.” Voor de beoogde opbrengst van € 500 miljoen van sale and lease back van onroerend goed geldt iets soortgelijks. In de notulen van voormelde ExCo van 24 juni 2008 valt het volgende te lezen: “Monetization of the Sale & Lease back will be made through Real Estate funds, possibly leveraging our Retail and Private Banking networks. It is noted that some of the options linked to using private equity type of players (…) could reveal very expensive, potentially wiping out all benefits from the transactions.” Desalniettemin is de beoogde opbrengst verdisconteerd in het op 26 juni 2008 aangekondigde pakket van maatregelen. De vooruitzichten worden na twee weken naar beneden bijgesteld. De notulen van de vergadering van 11 juli 2008 van de Raad van Bestuur vermelden op dit punt (onderzoeksverslag bijlage A-79): “The proceeds of the sale and lease back of real estate will amount to EUR 250–350m instead of EUR 500m, which was expected earlier.”” 3.126 De klachten van onderdeel II.5 bouwen voor het merendeel voort op voorgaande onderdelen. Die klachten falen om dezelfde redenen en behoeven verder geen bespreking. Ik bespreek enkel het residu. Onderdeel II.5.9 klaagt over de overweging dat “de in het persbericht van 26 juni 2008 aangekondigde desinvesteringen niet eerder geconcretiseerd [werden] dan in de vergadering van 29 juli 2008 van het ExBo (verweerschrift 10.2.40 alsmede de lijst opgenomen in pleidooi in dupliek 5).” Ik merk op dat het hier één van meer voorbeelden betreft waarmee de Ondernemingskamer illustreert dat “tot het nemen van andere aanvullende maatregelen, zoals securitisatie, sale and lease back van onroerend goed en additionele desinvesteringen (van non core assets), (..) erg laat [werd] besloten.” De bestreden overweging strookt met de bevindingen van de onderzoekers in par. 300 van hun rapport, waar wordt opgemerkt: “300. Onderzoekers zijn van mening dat de op 26 juni 2008 gepubliceerde maatregelen lang op zich hebben laten wachten en niet overtuigend zijn gecommuniceerd. Belangrijker is echter dat de in toenemende mate noodzakelijke verkoop van substantiële activa almaar uitblijft en ook binnen het pakket aan maatregelen niet concreet werd gemaakt.” De essentiële stellingen waarop in het onderdeel een beroep wordt gedaan, nopen niet tot een ander oordeel. Daarin wordt immers enkel aangevoerd dat er een lijst bestond van desinvesteringen die intern werd besproken. Dat betekent echter nog niet dat de aangekondigde desinvesteringen geconcretiseerd werden. 3.127 Onderdeel II.5.10 klaagt over overschrijding van de grenzen van de rechtsstrijd, waar de Ondernemingskamer heeft geoordeeld “dat Fortis zelf ook niet (steeds) overtuigd leek van de effectiviteit van de additionele maatregelen, in het bijzonder de securitisatie voor € 1 miljard en sale and lease back van onroerend goed voor € 500 miljoen (onderzoeksverslag 298 en verweerschrift 8.2.95).” Dat de Ondernemingskamer met deze “indruk” binnen de grenzen van de rechtsstrijd is gebleven, behoeft gelet op 3.4 geen toelichting meer. De onderdelen II.5.11-II.5.13 bestrijden de voornoemde indruk van de Ondernemingskamer op (meer) inhoudelijke gronden. Ik stel voorop dat het oordeel van de Ondernemingskamer niet wordt gedragen door de indruk die zij had. Daarvan geeft volgens mij het woordje “nog” blijk. Daarbij geldt dat het oordeel van de Ondernemingskamer feitelijk is en, zeker in het licht van het onderzoeksrapport, geenszins onbegrijpelijk. Hetgeen in het onderdeel wordt aangevoerd, noopt in elk geval niet tot een ander oordeel. 3.128 Onderdeel II.5.14 bestrijdt dat Fortis ook zelf niet geloofde in het securiseren van een aantal activa. Met enkele citaten probeert het onderdeel aan te tonen dat Fortis er alle vertrouwen in had dat – niettegenstaande het feit dat de markt voor capital relief door middel van securitisatie begin 2008 nagenoeg was stilgevallen – de transacties haalbaar waren. De citaten nemen niet weg dat uit verschillende notulen van de ExCo blijkt dat ook intern bekend was dat het vooruitzicht niet goed was. De in het onderdeel aangehaalde citaten kunnen daar niet aan toe- of afdoen. Bovendien wordt miskend dat zelfs dan 100% verdiscontering onverantwoord was. 3.129 De klachten van onderdeel II.5 falen. Onderdelen III-VI (Overige communicatie) 3.130 In rov. 6.129 oordeelt de Ondernemingskamer dat de hierna geciteerde door de Ondernemingskamer opgesomde gedragingen – tezamen – wanbeleid opleveren: “iii. In de in het onderdeel aangehaalde Viba-beschikking oordeelde de Hoge Raad dat het onvoldoende verstrekken van informatie niet als wanbeleid kan worden aangemerkt “indien het (…) niet opzettelijk is gebeurd en tot geen ander gevolg heeft geleid dan de mogelijkheid dat bij een deel van de aandeelhouders de niet met de werkelijkheid overeenstemmende indruk bleef bestaan dat met betrekking tot het onderwerp in kwestie sprake was van een volstrekt onaanvaardbare belangenverstrengeling.” De Hoge Raad heeft in deze beschikking niet geoordeeld dat het verschaffen van onjuiste informatie en/of het creëren van een onjuiste voorstelling van zaken nimmer wanbeleid kan opleveren. In de omstandigheden van dat specifieke geval – er was geen opzet in het spel en geen (materieel) nadeel – was er onvoldoende aanleiding om tot wanbeleid te komen. De kaarten liggen in deze zaak, ik herhaal nog eens, anders. 3.48 Ad c. Het onderdeel bewaart de bespreking van de op de “vuistregel c.” gebaseerde klacht voor onderdeel I.3. Dat doe ik ook. 3.49 Het onderdeel betoogt op bladzijde 30, tweede alinea dat de Ondernemingskamer niet heeft geoordeeld dat Fortis financieel toezichtrechtelijke normen heeft geschonden “zodat enige (beweerde) schending van dergelijke normen niet kan bijdragen aan het oordeel dat sprake was van wanbeleid bij Fortis. Het onderdeel miskent dat de Ondernemingskamer in rov. 4.10 heeft vastgesteld dat de AFM Fortis voor het verstrekken van de litigieuze informatie heeft beboet. Ook gaat die opmerking eraan voorbij dat de Ondernemingskamer in rov. 4.2 heeft overwogen (waaraan de Ondernemingskamer in rov. 6.56 nog eens refereert) dat “de antwoorden op de vraag of binnen Fortis informatie als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft, koersgevoelige informatie, bekend was en op de vraag of Fortis die informatie gelet op art. 5:25i lid 2 Wft algemeen verkrijgbaar had moeten stellen, voor het oordeel van de Ondernemingskamer weliswaar kunnen meewegen maar niet (steeds) van doorslaggevende betekenis (hoeven te) zijn” en dat “de civiel-, straf- en bestuursrechtelijke normen [wel] een – al dan niet indirecte – rol kunnen spelen bij de beoordeling of Fortis heeft gehandeld in strijd met voormelde beginselen en of zich op die grond wanbeleid heeft voorgedaan”. Het betoog in de daarop volgende alinea loopt eveneens hierop stuk. Daar komt bij dat het oordeel van de Ondernemingskamer, zoals in de laatste zin van onderdeel I.1.1 ook wordt onderkend, niet gebaseerd is op enige verplichting voor Fortis om de informatie aangaande de subprime-portefeuille openbaar te maken. Het gaat de Ondernemingskamer erom dat Fortis, nú zij ervoor heeft gekozen het publiek hierover te informeren, geen onjuist beeld had mogen creëren. 3.50 Uit de bespreking van onderdeel B blijkt dat en waarom de in onderdeel I.1.2 vervatte klachten niet kunnen opgaan. Om niet in herhaling te vallen verwijs ik naar hetgeen in het kader van onderdeel B is opgemerkt. Daarbij merk ik nog wel op dat het enkele feit dat de AFM Fortis niet heeft beboet voor schending van art. 5:58 lid 1 sub d Wft (oud), anders dan het onderdeel betoogt niet tot een ander oordeel noopt. Immers brengt die omstandigheid geenszins mee, laat staan dat dat in de onderhavige enquêteprocedure zou vaststaan, dat geen sprake is van misleiding. 3.51 Onderdeel I.2 betoogt dat het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.51-6.52 en 6.61 dat de in de trading update en het prospectus verstrekte informatie onevenwichtig en onvolledig was, op onjuiste uitgangspunten berust en om die reden onjuist, althans onbegrijpelijk is. Onderdeel I.2.1 voert daartoe aan dat een verlies van € 350-400 miljoen voor belastingen (€ 110 miljoen na belastingen) op een verwacht netto resultaat van € 4,2 miljard niet substantieel is. Onderdeel I.2.2 betoogt dat er destijds geen reden was om een Materialiteits- en Sensitiviteitsanalyse uit te voeren op de rest van de portefeuille in het licht van hetgeen toen bekend was en dat daarmee het uitvoeren van een berekening over € 569 miljoen betekende dat een berekening werd uitgevoerd over de gehele portefeuille. 3.52 Anders dan het “kopje” doet vermoeden, wordt in onderdeel I.2 volgens mij niet geklaagd dat de Ondernemingskamer van onjuiste feitelijke uitgangspunten is uitgegaan, maar wordt aangevoerd dat de Ondernemingskamer aan de betreffende – op zichzelf juiste – feitelijke uitgangspunten teveel gewicht heeft toegekend. Het oordeel van de Ondernemingskamer vloeit voort uit de in rov. 6.46 weergegeven par. 473-490 van het onderzoeksverslag. De onderzoekers menen dat Fortis in de trading update en het prospectus voor een juist en volledig beeld ook de volgende gegevens had moeten verstrekken: “- dat de US subprime-markt sinds eind juli 2007 is opgedroogd (wel wordt in het prospectus opgemerkt dat ‘credit markets and subprime residential mortgage markets, particularly in the US but also worldwide, have experienced severe dislocations and liquidity disruptions.’ ) - dat in verband hiermee in de waarderingsmethodieken deels overgeschakeld moest worden van Mark-to-Market naar Mark-to-Model - dat Fortis Merchant and Private Banking een sub-prime exposure had van afgerond EUR 8,7 miljard, met verschillende risico-aanduidingen voor de verschillende categorieën producten - een mogelijk verlies op subprime van EUR 350–400 miljoen, zoals genotuleerd in de ExCo van 4 september 2007.” 3.53 In par. 480 constateren de onderzoekers dat Fortis, Votron, Mittler en Dierckx (niet hebben ontkend dat deze informatie intern bekend was, maar dat zij meenden) dat deze informatie niet gedeeld behoefde te worden met het beleggend publiek “omdat er, in het licht van de eerder genoemde loan-loss-voorziening, geen materieel effect op het resultaat van Q3-2007 noch op het jaarresultaat over 2007 te verwachten was”. Onderzoekers zijn het daar niet mee eens, aangezien “het bij het verstrekken van relevante informatie in het prospectus niet zozeer gaat om de vraag of er geen materieel effect te verwachten is op het resultaat van Q3-2007 noch op het jaarresultaat 2007 van Fortis (dat zou mogelijk een goed criterium zijn geweest voor de vraag of een winstwaarschuwing had moeten worden afgegeven), maar veeleer om de vraag of een redelijk handelend belegger daarvan waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissing (ten dele) op te baseren” (par. 481). Vervolgens merken de onderzoekers op: “482. Alhoewel de subprime-portfolio op dat moment slechts een relatief klein deel van de totale Fortis exposure uitmaakte, had naar de mening van onderzoekers – gezien het grote belang ervan, zoals op dat moment door Fortis intern als ook door de buitenwereld en de toezichthouders, gepercipieerd – bovengenoemde (ontbrekende) informatie over de subprime-portfolio van Fortis in het prospectus geadresseerd moeten worden en kon niet volstaan worden met de informatie die Fortis in het prospectus wel had opgenomen. Naar de mening van onderzoekers is de handelwijze van Fortis met betrekking tot haar verplichting tot een correcte informatievoorziening in het prospectus ten behoeve van het beleggend publiek, ook meewegende de argumenten welke in het wederhoorproces naar voren zijn gebracht, niet (goed genoeg) verdedigbaar. (…) “486. Lezing van deze zinsnede in het prospectus zal, naar de mening van onderzoekers, een redelijk handelend belegger als geruststellend ervaren. Uitleg over de uitgangspunten van deze berekening ontbreekt echter. Fortis maakt niet duidelijk dat deze berekening slechts handelt over EUR 569 miljoen (zijnde de Below Mezzanine categorie), of wel ca. 6 ½% van de totale subprime exposure van afgerond EUR 8,7 miljard. Ook maakt Fortis niet duidelijk dat de (20%) sensitivity slechts op één van de twee sleutelaannames wordt toegepast. Tevens is geen toelichting gegeven op de betekenis van het begrip ‘non-lineair’ (zie de hierboven opgenomen zinsnede over subprime in het prospectus). Door haar welbewuste keuze niet bekend te maken dat zij vanaf 21 mei 2008 – althans vanaf 14 juni 2008 – in het kader van de verkoop van de EC-remedies ernstig rekening hield met een substantiële tegenvaller ter grootte van € 0,8 miljard, was misleiding van het publiek te duchten en is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub b). iv. Door niet bekend te maken dat zij vanaf 19 september 2008 – en te sterker vanaf 24 september 2008 – ernstig rekening hield met de overwegende kans dat de transactie met Ping An niet zou doorgaan, was misleiding van het publiek te duchten en is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub c). v. Door op 13 mei 2008, 22 mei 2008, 23 mei 2008, 5 juni 2008 en 10 juni 2008 openbare mededelingen te doen die de onjuiste indruk wekten, dat Fortis aan haar vermogensdoelstellingen (per eind 2008 en/of 2009) kon voldoen althans dat een aandelenemissie of het niet uitkeren van dividend daartoe niet nodig waren en ook niet als reële mogelijkheden werden overwogen, is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub d). vi. Door het voornemen tot de aandelenemissie en de dividendmaatregelen niet onmiddellijk na de vergadering van 18–19 juni 2008 bekend te maken, maar dit pas op 26 juni 2008 te doen, is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub e). vii. Door op 26 september 2008 – misleidend – haar ‘ solide positie ’ te benadrukken en ook overigens in hoofdzaak – voor zover het Fortis betreft – gunstige berichten te geven, zonder tegelijkertijd gewag te maken van, althans inzicht te verschaffen in (de gevolgen van) omstandigheden op grond waarvan moest worden aangenomen dat de liquiditeits- en solvabiliteitspositie in direct gevaar waren, althans aanmerkelijk minder gunstig waren dan het persbericht suggereerde, is Fortis ernstig tekortgeschoten (Ten tweede sub f).” De Ondernemingskamer laat daarbij in het midden of het handelen telkens ook afzonderlijk beschouwd als wanbeleid moet worden aangemerkt. Hieraan voegt de Ondernemingskamer in rov. 6.130 nog toe dat het communicatiebeleid van Fortis als zodanig ernstig tekort schoot. Dat illustreert de Ondernemingskamer met de volgende passage uit het onderzoeksverslag: “380. Onderzoekers zijn van mening dat de kennis van senior-Fortis-functionarissen, aangaande (de noodzaak van het al of niet melden van) KGI casu quo de eisen om tot uitstel van openbaarmaking van KGI over te gaan, niet op een niveau lag dat daaraan van een vooraanstaande beursgenoteerde financiële instelling verwacht mag worden. Onder meer Mittler heeft in het wederhoorproces laten weten dat de juridische afdeling er onder meer voor is om de Fortis-bestuurders dienaangaande te adviseren en dat die bestuurders daar dan in de regel op af mogen gaan. Onderzoekers wijzen in dit kader op diverse situaties waarbij binnen Fortis werd afgeweken van ter zake relevante zienswijzen van Fortis-juristen (…) en menen minst genomen te kunnen persisteren. 381. Onderzoekers hebben met betrekking tot de beslissingen, om in bovengenoemde vier gevallen KGI niet onverwijld met de financiële markt te delen, noch in de RvB- noch in het ExCo-notulen enige verwijzing aangetroffen. Daarmee is geen ‘audit trail’ over deze beslissingen voorhanden.” Op grond hiervan moet volgens de Ondernemingskamer worden aangenomen dat het tekortschieten meer in het algemeen (mede) werd veroorzaakt door onvoldoende kennis van en inzicht in de verplichtingen tot openbaarmaking bij de betrokken functionarissen, waarbij die betrokken functionarissen zich van dat gebrek aan kennis en inzicht (bovendien) onvoldoende rekenschap gaven. Zij volgden de adviezen van interne deskundigen niet op. Daarnaast merkt de Ondernemingskamer op dat uit het verslag blijkt dat geen afdoende audit trail van relevante beslissingen werd aangelegd (de vier gevallen waarop onderzoekers in voormeld citaat duiden, betreffen vier brieven aan de CBFA waarin Fortis mededeling doet omtrent een beslissing tot uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie). Deze constateringen met betrekking tot het communicatiebeleid als zodanig versterken het oordeel omtrent het wanbeleid zoals hiervoor gegeven. Aan het slot van rov. 6.130 overweegt de Ondernemingskamer in verband met het communicatiebeleid dat zij Fortis zwaar aanrekent dat zij, door te communiceren zoals zij heeft gedaan, steeds weer het voor een bank essentiële vertrouwen op het spel heeft gezet. 3.131 In het cassatieverzoekschrift wordt niet bestreden dat het persbericht van 26 september 2008 misleidend was, waardoor Fortis naar het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.122 andermaal ernstig tekort is geschoten, hetgeen bijdraagt aan het oordeel dat sprake is van wanbeleid (rov. 6.129 onder vii). Voorts merk ik op dat ook niet geklaagd wordt, althans niet deugdelijk dat de verschillende gedragingen (handelen of nalaten) bij elkaar opgeteld voldoende zijn om tot wanbeleid te komen. De onderdelen bestrijden alleen de juistheid van de afzonderlijke oordelen van de Ondernemingskamer over de onderscheiden gedragingen. Daarom zie ik geen reden om meer in het algemeen in te gaan op de verplichting om koersgevoelige informatie naar buiten te brengen en de laakbaarheid van het achterwege laten ervan. Met inachtneming van het voorgaande bespreek ik de onderdelen afzonderlijk. Onderdeel III (Communicatie over de verkoop van de EC-remedies) 3.132 In rov. 6.60 e.v. bespreekt de Ondernemingskamer de niet tijdige (uiterlijk 21 mei 2008) openbaarmaking van de verkoopcondities ter zake van de zogenaamde EC-remedies. In rov. 6.67 overweegt de Ondernemingskamer: “Uit het onderzoeksverslag blijkt het volgende (onderzoeksverslag 498 en volgende). Bij persbericht van 3 oktober 2007 heeft Fortis meegedeeld dat zij de goedkeuring had gekregen van de Europese Commissie voor haar deel in de overname van ABN Amro. Daaraan was vanuit mededingingsoogpunt de voorwaarde verbonden dat onder meer HBU, toen onderdeel van ABN Amro, uiterlijk binnen negen maanden, derhalve uiterlijk op 3 juli 2008 zou zijn verkocht, bij gebreke waarvan een onafhankelijke trustee die verkoop ter hand zou nemen, te realiseren binnen drie maanden nadien. De voorgeschreven verkoop van HBU werd tezamen met andere onder de voorwaarde vallende en eveneens te verkopen entiteiten, waaronder ook IFN Finance NV, wel aangeduid – en wordt hier ook aangeduid – als de EC-remedies.” 3.133 De Ondernemingskamer komt vervolgens in rov. 6.76 tot het oordeel “dat er van uit moet worden gegaan dat Fortis er vanaf 21 mei 2008 althans vanaf 14 juni 2008 zodanig ernstig rekening mee hield althans had moeten houden dat zich in het kader van de verkoop van de EC-remedies een substantiële tegenvaller ter grootte van € 0,8 miljard ten aanzien van de solvabiliteit zou voordoen, dat die informatie – als koersgevoelige informatie – niet langer aan het beleggend publiek kon worden onthouden zonder dat misleiding van dat publiek te duchten was. Door het interne deskundig advies terzijde te leggen en door welbewust te kiezen de informatie niet openbaar te maken is Fortis ernstig tekortgeschoten. Zoals hierna zal blijken draagt dit bij aan het oordeel dat zich bij Fortis wanbeleid heeft voorgedaan.” 3.134 Onderdeel III bestrijdt dat oordeel en de daaraan ten grondslag liggende overwegingen met zes subonderdelen. Onderdeel III.1 klaagt over het oordeel van dat de Ondernemingskamer in rov. 6.74 dat het enkele feit dat “de AFM niet van oordeel is dat Fortis reeds op 21 mei 2008 naar buiten had moeten treden, (…) het oordeel van de Ondernemingskamer niet anders [maakt], reeds omdat de door AFM gehanteerde maatstaven niet (precies) dezelfde zijn als de maatstaven die bepalend zijn voor het antwoord op de vraag of zich wanbeleid heeft voorgedaan. De uitgangspunten van deze berekening hadden, naar de mening van onderzoekers, niet in het prospectus mogen ontbreken.” 3.54 Als ik het goed begrijp werd slechts een impact groot € 20 miljoen (na belastingen) vermeld in de trading update en het prospectus in plaats van het verlies van € 350-400 miljoen (voor belastingen) waar intern rekening mee werd gehouden, op grond van de verwachting van Fortis dat de impact zou worden ondervangen door een loan-loss-voorziening (zie par. 480 van het onderzoeksverslag). De mededeling van Fortis in de trading update en het prospectus dat zij dankzij verstandig investeringsbeleid niet of nauwelijks last zou hebben van de ontwikkelingen op de subprime-markt, strookt niet met die verklaring (achteraf). De onderzoekers hebben in par. 481-487 duidelijk gemaakt waarom de loan-loss-voorziening de (niet-)verstrekte informatie niet kan rechtvaardigen. In cassatie wordt hier niet op ingegaan, laat staan dat een en ander wordt bestreden. Wel wordt aangevoerd dat de onjuiste weergave gelet op het totaalplaatje niet-materieel oftewel verwaarloosbaar was. De vraag is mijns inziens niet of al dan niet materieel effect te verwachten was op het (jaar)resultaat, maar of een redelijk handelend belegger van de verstrekte informatie waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissing (ten dele) op te baseren (par. 481 van het onderzoeksverslag). De klacht gaat dan ook langs het oordeel van de Ondernemingskamer heen dat aanvullende informatie verstrekt had moeten worden teneinde het beleggend publiek een evenwichtig en volledig beeld te verschaffen en dat de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger door de door Fortis in de trading update en het prospectus verschafte informatie ten onrechte werd gerustgesteld. 3.55 Onderdeel I.3 klaagt dat de Ondernemingskamer er ten onrechte van is uitgegaan dat sprake was van “opzet” aan de zijde van Fortis. Het onderdeel klaagt ten eerste dat de Ondernemingskamer een onbegrijpelijke uitleg heeft gegeven aan het onderzoeksverslag (onderdeel I.3.1) en ten tweede dat de Ondernemingskamer ten onrechte essentiële stellingen van Fortis heeft gepasseerd, althans zonder deugdelijke motivering (onderdeel I.3.2). 3.56 Waar het de Ondernemingskamer – in navolging van de onderzoekers – om gaat, is dat de informatie die Fortis in de trading update en het prospectus naar buiten bracht, gunstiger was dan de informatie waarover zij intern beschikte en waarvan zij zelf uitging. Fortis heeft die informatie ten onrechte niet met het publiek gedeeld, terwijl zij er wel voor gekozen had om informatie te verschaffen. De opmerking van onderzoekers in par. 474 dat niet is gebleken dat binnen Fortis met cijfers en inschattingen is gemanipuleerd, heeft betrekking op de manier waarop intern met informatie werd omgegaan. Die opmerking doet niets af aan de constatering van de discrepantie tussen de kennis die intern beschikbaar was en de informatie die aan het beleggend publiek werd verschaft door de onderzoekers en het daarop gebaseerde oordeel van de Ondernemingskamer dat de informatieverstrekking in vergelijking met de gegevens waarover Fortis beschikte en waarvan zij zelf uitging, onvoldoende was. 3.57 Hiervoor merkte ik op dat de onderzoekers in par. 480 constateren dat Fortis, Votron, Mittler en Dierckx hebben aangegeven dat de litigieuze informatie niet gedeeld behoefde te worden met het beleggend publiek “omdat er, in het licht van de eerder genoemde loan-loss-voorziening, geen materieel effect op het resultaat van Q3-2007 noch op het jaarresultaat over 2007 te verwachten was”. Zij hebben daarmee niet ontkend dat deze informatie intern bekend was. Kortheidshalve verwijs ik naar par. 474 en 483-490 waaruit eveneens volgt dat er een discrepantie bestond tussen interne wetenschap en externe communicatie. De klacht in onderdeel I.3.1 dat uit het onderzoeksverslag niet zou blijken dat Fortis welbewust onevenwichtige en onvolledige informatie heeft gedeeld, gaat gelet hierop niet op. 3.58 In onderdeel I.3.2 wordt, net als in onderdeel I.1.2, een beroep gedaan op de “omstandigheid” dat de AFM Fortis niet heeft beboet op grond van art. 5:58 lid 1 sub d Wft. Dat beroep gaat ook in dit verband niet op. Kortheidshalve verwijs ik naar onderdeel I.1.2. 3.59 Onderdeel I.4 klaagt dat de Ondernemingskamer in rov. 6.51-6.52 in verbinding met rov. 4.5 heeft geoordeeld dat Fortis foresight zou moeten hebben gehad ten aanzien van het effect dat haar subprime-blootstelling uiteindelijk (in 2008) heeft gehad en dat Fortis (mede) in het licht van dit foresight gebrekkig heeft gecommuniceerd over haar subprime-blootstelling in het prospectus en de trading update. Het onderdeel betoogt dat men dit oordeel slechts met kennis van het uiteindelijke verloop van wat later de subprime-crisis is genoemd kan vellen, dus door rechtens onjuist met kennis achteraf te oordelen. 3.60 Dit onderdeel faalt. Het onderdeel geeft het oordeel van de Ondernemingskamer verkeerd weer. Waar het in de aangevochten overwegingen om gaat, is dat Fortis intern over meer informatie beschikte dan zij deelde met het beleggend publiek en dat zij door selectieve informatie te delen een gunstiger beeld creëerde dan de omstandigheden c.q. de kennis waarover Fortis beschikte toelieten. Het gaat om informatie, waaronder kennis van de omvang van de blootstelling alsook van de marktomstandigheden, waarvan de onderzoekers in het onderzoeksrapport hebben vastgesteld dat Fortis daarover destijds beschikte, sterker nog waar Fortis intern vanuit ging. De Ondernemingskamer heeft haar oordeel niet gebaseerd op kennis of verwachtingen die Fortis destijds nog niet had of kon hebben. De Ondernemingskamer heeft in rov. 4.7 overwogen dat Fortis geen rekening hoefde te houden met de ineenstorting van het wereldwijde vertrouwen in financiële markten na de ondergang van Lehman Brothers. Dat neemt niet weg dat Fortis was gehouden evenwichtige en volledige informatie te verstrekken aan het beleggend publiek over haar financiële positie. De Ondernemingskamer is voor wat betreft de kennis waarover Fortis beschikte afgegaan op het onderzoeksrapport. In het onderzoeksrapport is aan de hand van schriftelijke stukken en gesprekken gereconstrueerd over welke informatie Fortis beschikte op het moment dat het prospectus en de trading update naar buiten werden gebracht. Dat subprime-beleggingen destijds – ook zonder over hindsight te beschikken – in een “kwade reuk” stonden en dat Fortis daarmee bekend was, kan bij lezing van het hoofdstuk 4.4 (“Subprime-informatie in relatie tot het prospectus van 24/25 september 2007 betreffende de aandelenemissie”; par. 382 e.v.) van het onderzoeksrapport moeilijk worden betwist. De stellingen waaraan Fortis in onderdeel I.3.2 refereert, maken dit niet anders, laat staan dat zij nopen tot een ander oordeel. 3.61 Onderdeel I.5 richt zich tegen rov. 6.56, waar de Ondernemingskamer ten overvloede ingaat op het verweer van Fortis dat zij “wel verdere gegevens over haar portefeuille van – ook andere – gestructureerde kredietproducten heeft verschaft in haar halfjaarcijfers 2007”. De Ondernemingskamer acht dat van onvoldoende betekenis, aangezien het hier gaat om de publicatie van het prospectus en de mogelijkheid dat deze publicatie een onjuist beeld kon oproepen. De Ondernemingskamer toetst in de bestreden rechtsoverwegingen of sprake is van wanbeleid op grond van de wijze waarop zij het beleggend publiek in het prospectus en daarin opgenomen trading update heeft geïnformeerd. Daarbij hoefde de Ondernemingskamer geen acht te slaan op de halfjaarcijfers van Fortis. Het oordeel van de Ondernemingskamer is noch onjuist, noch onvoldoende gemotiveerd. De Ondernemingskamer is (dan ook) niet aan het oordeel van de AFM gebonden.” Volgens het onderdeel geeft de Ondernemingskamer in deze rechtsoverweging blijk van een onjuiste rechtsopvatting. Deze klacht bouwt geheel voort op onderdeel B. Het onderdeel faalt op dezelfde gronden. 3.135 Onderdeel III.2 richt zich tegen rov. 6.73. In die rechtsoverweging oordeelt de Ondernemingskamer dat “voor het oordeel van de Ondernemingskamer (..) het antwoord op de vraag of de koers van het aandeel Fortis op openbaarmaking reageerde, niet van doorslaggevende betekenis [is]. Daarom brengt ook de omstandigheid, dat de koers niet reageerde op het artikel van 14 juni 2008 in De Telegraaf (verweerschrift 9.4.18 en volgende) de Ondernemingskamer niet tot een ander oordeel.” 3.136 Onderdeel III.2.1 betoogt dat niet is voldaan aan één van de vier cumulatieve criteria voor het bestaan van koersgevoelige informatie op grond van art. 5:59 (oud) juncto 5:53 Wft, te weten dat bij publicatie van de informatie een significante invloed op de koers van het aandeel te verwachten is. Deze klacht mist feitelijke grondslag, gelet op hetgeen Fortis in par. 9.4.25 haar verweerschrift heeft aangevoerd: “Fortis erkent dat een significante koersverandering geen absoluut noodzakelijke voorwaarde is voor het bestaan van voorwetenschap in de zin van artikel 5:53 lid 1 Wft. Van voorwetenschap in de zin van deze bepaling is al sprake indien openbaarmaking daarvan een significante invloed “zou kunnen hebben” op de koers.” Voor zover het onderdeel voortborduurt op onderdeel III.1, behoeft het in het licht van het voorgaande geen bespreking meer. 3.137 Onderdeel III.3 klaagt over rov. 6.68-6.69. De Ondernemingskamer heeft daar overwogen: “6.68 Fortis heeft over verkoop van de EC-remedies onderhandeld met Deutsche Bank. Op 22 april 2008 heeft Deutsche Bank een definitief, take it or leave it bod gedaan. Aanvaarding van het bod impliceerde een negatieve invloed op de solvabiliteit van Fortis van € 1,1 miljard, ofwel € 800 miljoen meer dan tot toen verwacht (onderzoeksverslag 512). Op 20 mei 2008 besloot het ExCo dat Fortis ‘will enter in exclusive negotiations with Denmark’ (codenaam voor Deutsche Bank) voor de periode tot 9 juni 2008 (onderzoeksverslag 521). Met ingang van 21 mei 2008 kregen de onderhandelingen met Deutsche Bank derhalve voor de periode tot 9 juni 2008 een exclusief karakter. Er werd toen voort onderhandeld op voorwaarden die voor Fortis zeer belastend waren en waaraan naar alle waarschijnlijkheid – mede door de aan Deutsche Bank bekende deadline van 3 juli 2008 – weinig meer ten gunste veranderd zou kunnen worden (onderzoeksverslag 515). Zelf hield Fortis toen volgens haar eigen stellingen (verweerschrift 8.2.53) rekening met een negatief solvabiliteitseffect van € 700 miljoen als gevolg van de verkoop van de EC-remedies . 6.69 De kans dat Fortis na afloop van de exclusiviteitsperiode, derhalve na 9 juni 2008, nog een – relevant gunstiger – alternatief voor de transactie met Deutsche Bank zou kunnen vinden en zou kunnen uitonderhandelen, was naar het oordeel van de Ondernemingskamer bijzonder gering. Fortis zet uiteen dat zij zowel voor als na de periode van de exclusiviteit aandacht had voor alternatieven (verweerschrift 9.2.57 en volgende en 9.2.67), maar deze waren kennelijk onvoldoende concreet en reëel. Zij koos ervoor om zich op een mogelijke transactie met Deutsche Bank te concentreren. Zonder nadere toelichting en documentatie – die ontbreken – is niet aannemelijk dat Fortis, zo RBS en/of NIBC/Flowers (toen nog) als serieuze kandidaten konden worden aangemerkt, er destijds nog van uit ging dat zij tijdig voor 3 juli 2008 een transactie zou kunnen realiseren die relevant gunstiger was dan hetgeen zij in de onderhandelingen met Deutsche Bank kon bereiken. In dit verband wijst de Ondernemingskamer ook nog op de opmerking van onderzoekers (onderzoeksverslag 684): “(…) in de interviews hebben betrokkenen betrekkelijk unisono te kennen gegeven dat het realiteitsgehalte niet heel groot was, waarbij nog komt dat RBS noch bij het proces leidend tot het bod op ABN Amro noch bij de uitnodiging tot tenderen over de EC-remedies te kennen heeft gegeven belangstelling te hebben voor HBU c.s. Onderzoekers laten dan nog daar in hoeverre het voor Fortis aantrekkelijk zou zijn om RBS, als Consortium-partner, op dit deel van de markt als concurrent te zien functioneren.” De Ondernemingskamer laat ten slotte in dit verband nog daar dat uit de stellingen van Fortis moet worden afgeleid dat het potentiële voordeel van een transactie met RBS boven die met Deutsche Bank slechts betrekking had op het beoogde vervallen van de – aanstonds te noemen – credit umbrella, zodat die beweerde mogelijkheid niet kan afdoen aan het oordeel van de Ondernemingskamer, dat immers berust op de toen naar het zich liet aanzien onvermijdelijke, los van de credit umbrella staande, solvabiliteitstegenvaller ter grootte van € 0,8 miljard.” 3.138 Het onderdeel klaagt dat het oordeel dat Fortis er reeds op 21 mei 2008 rekening mee moest houden dat er geen alternatief zou zijn voor het bod van Deutsche Bank van 22 april 2008, slechts met kennis van het uiteindelijk verloop van de verkoop van de EC-Remedies geveld kan worden. 3.139 Onderdeel III.3.1 gaat uit van een onjuiste lezing van de beschikking. De Ondernemingskamer heeft immers niet geoordeeld dat er géén alternatief was, maar dat de kans dat Fortis na afloop van de exclusiviteitsperiode nog een alternatief zou kunnen vinden en zou kunnen uitonderhandelen, “bijzonder gering” was. 3.140 Waar onderdeel III.3.1 voorts aanvoert dat Fortis gedurende de onderhandelingen met Deutsche Bank niet wist of, en zo ja, onder welke voorwaarden een overeenkomst tot stand zou komen en pas achteraf vast te stellen was dat sprake was van een take it or leave it-bod, aangezien er wel degelijk zou zijn onderhandeld, merk ik op dat het oordeel van de Ondernemingskamer geenszins onbegrijpelijk is in het licht van het onderzoeksrapport. Daarbij denk ik vooral aan de volgende passages: “512. Op 7 mei 2008 hoort Mittler dan de definitieve bieding, die Deutsche Bank op 22 april 2008 heeft uitgebracht op de vanwege de EC te verkopen onderdelen van ABN AMRO, een negatieve invloed op de solvabiliteit van Fortis zal hebben van EUR 1,1 miljard, oftewel EUR 800 miljoen meer dan verwacht. 513. Diezelfde dag mailt Mittler hierover met respectievelijk Poswick en Machenil met woorden als ‘a serious problem’ en ‘a huge issue’ (..). Ook stelt hij Verwilst op de hoogte (..). Tevens mailt Mittler deze avond Poswick met de tekst (..): “All of this should be kept within a close number of people. I need a list of ‘insiders tonight.”. 514. Onderzoekers stellen uit bovenstaande vast dat Mittler op 7 mei 2008 volledig op de hoogte is van de voor Fortis grote negatieve gevolgen van de EC-remedies-eis. 515. Uit informatie die Machenil in het kader van het wederhoorproces aan onderzoekers heeft verstrekt blijkt dat het deal-team vanaf deze dag tot aan 16 mei 2008 pogingen heeft gedaan om van Deutsche Bank betere voorwaarden te bedingen, doch dat het op die zestiende mei duidelijk werd dat Deutsche Bank niet te bewegen was. 516. Noch de notulen van de RCC van 8 mei 2008 noch de notulen van 9 mei 2008 van de RvB vermelden een mededeling over Mittlers en Verwilst kennis aangaande de negatieve gevolgen voor de solvabiliteit van Fortis als gevolg van de EC-remedies (..).” 3.141 Onderdeel III.3.2 klaagt in de eerste plaats dat het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. Dat alle omstandigheden van het geval in aanmerking moeten worden genomen bij de beoordeling van de vraag of sprake is van wanbeleid, noopt niet tot de gevolgtrekking dat de halfjaarcijfers het scheve beeld zouden hebben moeten kunnen corrigeren dat bij het beleggend publiek was gecreëerd door onevenwichtige en onvolledige informatieverstrekking in het prospectus en de trading update. Onderdeel II (Solvabiliteitsbeleid) 3.62 Onderdeel II keert zich tegen rov. 6.22-6.43 en 6.129 waarin de Ondernemingskamer tot de slotsom komt dat sprake is van op zichzelf staand wanbeleid, waar het het solvabiliteitsbeleid van Fortis betreft. De Ondernemingskamer bespreekt in 21 rechtsoverwegingen, verspreid over 24 pagina’s verschillende omstandigheden en ontwikkelingen en beantwoordt aan de hand daarvan de vraag of Fortis voldoende prioriteit heeft gegeven aan de uitvoering van de solvabiliteitsplanning. Dat alles leidt tot de conclusie in rov. 6.43 dat Fortis ernstig is tekortgeschoten in (de uitvoering van) haar solvabiliteitsbeleid, en dat zij aldus in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap heeft gehandeld. Dit levert naar het oordeel van de Ondernemingskamer wanbeleid op. De Ondernemingskamer baseert dat oordeel op de volgende in rov. 6.43 samengevatte gronden: “- Fortis heeft bij de beoordeling van de te nemen maatregelen om de (toekomstige) solvabiliteit op peil te brengen en te houden onvoldoende rekening gehouden met relevante onzekerheden ten aanzien van de uitvoering van bepaalde voorgenomen, essentiële solvabiliteitsmaatregelen en zij is daardoor van te optimistische look through cijfers uitgegaan. Zij heeft haar solvabiliteitsbeleid op die cijfers afgestemd en heeft aldus gekoerst op een niet toereikende (toekomstige) solvabiliteit. - In het bijzonder heeft zij zich onvoldoende ingespannen voor realisering van de Interparking transactie en in dat verband strategisch zwalkend geopereerd en voorts onvoldoende aandacht besteed aan de realisering van de Ping An transactie. - Fortis heeft te lang heeft gewacht met (het concretiseren van voldoende) alternatieven en additionele maatregelen.” 3.63 Solvabiliteitsplanning is een kwestie van beleid. Daar is een beperkte rechterlijke toetsing van het bestuurlijk gedrag op haar plaats. Daarmee zeg ik niet dat het oordeel van de Ondernemingskamer onjuist of onbegrijpelijk is. Het tegendeel zal uit de hierna volgende bespreking van de klachten blijken. Het verschil met de andere oordelen van de Ondernemingskamer zit in het feit dat Fortis op het vlak van de publicatieverplichtingen (veel) minder beleidsruimte had dan waar het gaat om het gevoerde solvabiliteitsbeleid. Niet in alle gevallen zal een te optimistisch solvabiliteitsbeleid leiden tot wanbeleid. Veeleer zal het tegendeel het geval zijn. Wanbeleid mag immers niet te snel worden aangenomen. Er moet voor gewaakt worden dat de rechter het zichzelf gemakkelijk maakt op de fauteuil van de ondernemer. Over de vraag hoe “diep” de beleidstoets van de Ondernemingskamer mag gaan, is veel geschreven. Over het geheel genomen is men het er wel over eens dat de Ondernemingskamer terughoudend dient te zijn, waar haar wordt gevraagd om over gevoerd beleid te oordelen. Toch meen ik dat het oordeel van de Ondernemingskamer in dit geval stand kan houden. Daarvoor zijn in mijn optiek de bijzondere omstandigheden van het geval van doorslaggevend belang. Die omstandigheden zijn door de onderzoekers in par. 334 van hun onderzoeksrapport voor een belangrijk deel weergegeven, welke opsomming door de Ondernemingskamer in rov. 6.18 is geciteerd. Ik wil in het bijzonder de aandacht vestigen op het feit dat het hier ging om de “grootste overname in de financiële wereld ooit, die ook nog gepaard gaat met een opsplitsing in drieën gevolgd door verdere deelverkopen”, dat Fortis zich verbond “om voor € 24 miljard deel te nemen in het Consortium, een bedrag ter grootte van 50% van haar beurswaarde op dat moment”, de “integratie van de ABN AMRO transactie, die in haar omvang voor Fortis aanzienlijk te noemen was”, en de “hoogte en snelheid van de noodzakelijk te bereiken synergiën”. Daarbij weegt voor mij zwaar dat Fortis als systeembank een bijzondere positie innam op de financiële markt, in onze economie en in onze samenleving als geheel, waardoor er op Fortis een zware verantwoordelijkheid c.q. zorgplicht rustte. Die aangescherpte zorgplicht (de Ondernemingskamer heeft het in rov. 6.15 over “norm”) die volgt uit rov. 4.2-4.4 wordt in cassatie niet (succesvol, namelijk alleen op grond van de maximumharmonisatie van de Richtlijn Marktmisbruik) bestreden. 3.64 6.69 dat “de kans dat Fortis na afloop van de exclusiviteitsperiode, derhalve na 9 juni 2008, nog een – relevant gunstiger – alternatief voor de transactie met Deutsche Bank zou kunnen vinden en zou kunnen uitonderhandelen, (…) bijzonder gering” was, niet strookt met de overweging dat Fortis heeft uiteengezet “dat zij zowel voor als na de periode van de exclusiviteit aandacht had voor alternatieven”. Aangevoerd wordt dat alleen met kennis achteraf geoordeeld kan worden dat die alternatieven “kennelijk onvoldoende concreet en reëel” waren. Daarbij beroept het onderdeel zich op enkele zinsneden uit het onderzoeksverslag. Aan de overweging dat “betrokkenen” in de interviews “betrekkelijk unisono te kennen [hebben] gegeven dat het realiteitsgehalte niet heel groot was”, komt volgens het onderdeel geen gewicht toe, aangezien deze betrokkenen dit ook met kennis achteraf hebben verklaard. 3.142 Het oordeel van de Ondernemingskamer dat wordt bestreden is verweven met waarderingen van feitelijke aard. In het licht van het onderzoeksrapport (par. 522 e.v.) en het partijdebat is dat oordeel geenszins onbegrijpelijk. Daarbij acht ik met name van belang dat Fortis volgens de Ondernemingskamer niet gesubstantieerd heeft (de “toelichting en documentatie” ontbreken in dit verband volgens de Ondernemingskamer) dat er nog andere serieuze kandidaten waren. De producties waarnaar wordt verwezen overtuigen niet dat RBS een serieuze kandidaat was. 3.143 Onderdeel III.4 bestrijdt het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.71, dat “er redelijkerwijs van uit moet worden gegaan dat Fortis er vanaf 21 mei 2008 zodanig ernstig rekening mee hield, althans had moeten houden, dat zich in het kader van de verkoop van de EC-remedies (naar alle waarschijnlijkheid aan Deutsche Bank, maar strikt genomen is dat niet relevant) een substantiële (extra) tegenvaller ter grootte van € 0,8 miljard ten aanzien van de solvabiliteit zou voordoen, dat die informatie niet langer aan het beleggend publiek kon worden onthouden zonder dat misleiding van dat publiek te duchten was en dat die informatie derhalve toen naar buiten gebracht had moeten worden.” De Ondernemingskamer baseert dat oordeel “op de bevinding dat toen duidelijk werd/was dat de redelijkerwijs onvermijdelijke verkoop van de EC-remedies praktisch gesproken gepaard zou gaan met voormelde tegenvaller, te weten een veel groter verlies dan tot op dat moment aangenomen.” De Ondernemingskamer voegt hier nog aan toe dat voormelde conclusie uiteraard te meer gold “toen op 14 juni 2008 de essentie van de positie van Fortis op dit punt door de publicatie in De Telegraaf naar buiten kwam, als gevolg waarvan het risico ontstond dat over (de juistheid van) deze door De Telegraaf naar buiten gebrachte informatie zou worden gespeculeerd.” 3.144 In onderdeel III.4.1 wordt bepleit dat dat oordeel onbegrijpelijk is, gelet op het slot van rov. 6.69, waar de Ondernemingskamer in een overweging ten overvloede opmerkt: “De Ondernemingskamer laat ten slotte in dit verband nog daar dat uit de stellingen van Fortis moet worden afgeleid dat het potentiële voordeel van een transactie met RBS boven die met Deutsche Bank slechts betrekking had op het beoogde vervallen van de – aanstonds te noemen – credit umbrella, zodat die beweerde mogelijkheid niet kan afdoen aan het oordeel van de Ondernemingskamer, dat immers berust op de toen naar het zich liet aanzien onvermijdelijke, los van de credit umbrella staande, solvabiliteitstegenvaller ter grootte van € 0,8 miljard.” Aangezien het onderdeel, dat aanvoert dat “indien Fortis een transactie zonder de credit umbrella had kunnen realiseren, in elk geval € 500 miljoen van de (extra) tegenvaller voorkomen had kunnen worden,” gericht is tegen een overweging ten overvloede, behoeft het alleen al om die reden geen bespreking. 3.145 Onderdeel III.4.2 klaagt dat Fortis volgens haar eigen stellingen slechts rekening hield met een verlies van € 700 miljoen en dat zij dat “aldus enkel op 21 mei 2008 de CBFA voorzichtigheidshalve [heeft] bericht”. Volgens het onderdeel volgt uit deze melding niet “dat sprake was van (zeer) belastende voorwaarden en waaraan naar alle waarschijnlijkheid weinig meer ten gunste veranderd zou kunnen worden.” Waar het de Ondernemingskamer in rov. 6.71 blijkens de tweede alinea om gaat, is dat op een gegeven moment duidelijk was dat de verkoop van de EC-remedies “gepaard zou gaan met voormelde tegenvaller, te weten een veel groter verlies dan tot op dat moment werd aangenomen.” Tegen de achtergrond van het onderzoeksverslag in dit verband (zie in het bijzonder par. 531-532), is het oordeel van de Ondernemingskamer niet onbegrijpelijk, althans wordt dat oordeel niet voldoende bestreden. 3.146 Onderdeel III.4.3 bevat slechts een voortbouwende klacht die gelet op het voorgaande geen bespreking meer behoeft. Onderdeel III.5 komt op tegen rov. 6.71 en 6.76 en bestrijdt dat de informatie “dat zich in het kader van de verkoop van de EC-remedies een substantiële tegenvaller ter grootte van € 0,8 miljard ten aanzien van de solvabiliteit zou voordoen (…) – als koersgevoelige informatie – niet langer aan het beleggend publiek kon worden onthouden zonder dat misleiding van dat publiek te duchten was.” Onderdeel III.5.1 betoogt dat Fortis voldeed aan de vereisten van art. 5:59 lid 3 Wft (oud) en dat zij om die reden publicatie van de koersgevoelige informatie mocht uitstellen. Dat betoogt zij op de grond dat het enkele feit dat “misleiding van het publiek te duchten is” onvoldoende is om het beroep op uitstel niet te honoreren. 3.147 Dat de Ondernemingskamer bij de beantwoording van de vraag of sprake is van wanbeleid niet gebonden is aan de Wft-normen, blijft – zo zagen wij hiervoor al – in cassatie overeind. Daarop loopt (ook) dit onderdeel stuk. Voor de volledigheid en geheel ten overvloede bespreek ik het onderdeel. Art. 5:59 Wft (oud) luidt, voor zover hier van belang: “1. Een uitgevende instelling als bedoeld in artikel 5:53, vierde lid, onderdeel a, die financiële instrumenten heeft uitgegeven als bedoeld in artikel 5:56, eerste lid, onderdeel a of b, die met haar instemming zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt waarvoor een vergunning als bedoeld in artikel 5:26, eerste lid, is verleend of een multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96 of waarvoor met haar instemming verzocht is om toelating van die financiële instrumenten tot de handel op een dergelijke markt, maakt informatie als bedoeld in artikel 5:53, eerste lid, die rechtstreeks op haar betrekking heeft, onverwijld openbaar. De openbaarmaking vindt plaats door middel van een persbericht dat gelijktijdig wordt uitgebracht in Nederland en in elke andere lidstaat waar de door de uitgevende instelling uitgegeven financiële instrumenten met haar instemming zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96 of waar de uitgevende instelling heeft verzocht om of heeft ingestemd met toelating tot de handel van die financiële instrumenten op een dergelijke markt. De uitgevende instelling stelt de Autoriteit Financiële Markten gelijktijdig met de openbaarmaking op de hoogte van deze informatie. 2. (…) 3. In afwijking van het eerste en tweede lid kan de uitgevende instelling de openbaarmaking van de informatie uitstellen indien: a. het uitstel een rechtmatig belang van de uitgevende instelling dient; b. van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is; en c. zij de vertrouwelijkheid van deze informatie kan waarborgen. 4. Bij algemene maatregel van bestuur worden regels gesteld met betrekking tot het derde lid. Daarbij wordt bepaald wat onder een rechtmatig belang van de uitgevende instelling kan worden verstaan en aan welke vereisten de uitgevende instelling dient te voldoen om de vertrouwelijkheid van de informatie te waarborgen. (…)” 3.148 De Ondernemingskamer overweegt, zo zagen wij reeds, in rov. 6.71 dat “er redelijkerwijs van uit moet worden gegaan dat Fortis er vanaf 21 mei 2008 zodanig ernstig rekening mee hield, althans had moeten houden, dat zich in het kader van de verkoop van de EC-remedies (naar alle waarschijnlijkheid aan Deutsche Bank, maar strikt genomen is dat niet relevant) een substantiële (extra) tegenvaller ter grootte van € 0,8 miljard ten aanzien van de solvabiliteit zou voordoen”. Vervolgens oordeelt de Ondernemingskamer “dat die informatie niet langer aan het beleggend publiek kon worden onthouden zonder dat misleiding van dat publiek te duchten was en dat die informatie derhalve toen naar buiten gebracht had moeten worden.” Als ik het goed zie, wordt in het onderdeel niet betwist dat bij het achterhouden van de betreffende informatie misleiding van het publiek te duchten was. Zonder nadere toelichting – die ontbreekt – valt mijns inziens ook niet in te zien waarom misleiding niet te duchten zou zijn. Anders dan het oordeel aanvoert, was het niet aan de Ondernemingskamer (eigenlijk: VEB c.s.) om aan te tonen wat het ‘meerdere’ was – wat dat ook moge zijn –, maar aan Fortis om aan te tonen dat aan de vereisten voor uitstel werd voldaan. 3.149 Onderdeel III.5.2 betoogt dat de Ondernemingskamer ten onrechte heeft verzuimd de andere criteria voor de uitstelregeling te toetsen. Het onderdeel mist feitelijke grondslag en staat bovendien haaks op het in cassatie geldende uitgangspunt dat de Ondernemingskamer bij de beoordeling van het verzoek niet gebonden is aan de publiekrechtelijke normen. Overigens merk ik op dat de AFM heeft geoordeeld dat Fortis geen aanspraak kon maken op uitstel. De rechtbank Rotterdam kwam tot datzelfde oordeel. Voor zover in dit kader al relevant, behelst lid 3 van art. 5:59 Wft (oud) cumulatieve voorwaarden. Werd aan één van de voorwaarden niet voldaan, dan kwam Fortis al niet meer in aanmerking voor uitstel. Het onderdeel gaat dan ook uit van een onjuiste rechtsopvatting. Onderzoekers hebben in dit verband in hun onderzoeksrapport opgemerkt: “555. Met betrekking tot de conclusie van de AFM dat vanaf 14 juni 2008 de KGI aangaande EC-remedies openbaar gemaakt had moeten worden, merken onderzoekers op dat de AFM van mening is dat vanaf 14 juni 2008 niet meer voldaan is aan de derde cumulatieve voorwaarde om uitstel te nemen van publicatie van KGI, namelijk dat de vertrouwelijkheid gewaarborgd is. Ook met deze conclusie zijn onderzoekers het eens. 556. Echter, onderzoekers menen dat vanaf 21 mei 2008 (de dag vanaf wanneer sprake is van KGI met betrekking tot de EC-remedies) niet voldaan is aan de tweede (cumulatieve) voorwaarde namelijk dat er van dat moment geen misleiding van het publiek te duchten is (zoals bedoeld in de Wft). Naar de mening van onderzoekers ontstaat een onjuist beeld bij beleggers door het achterhouden door Fortis van de grote negatieve solvabiliteitsconsequenties verbonden zijn aan het bod van Deutsche Bank, in combinatie met de op 21 mei 2008 aan Deutsche Bank verleende exclusiviteit als ook het feit dat het ging om een take-it-or-leave-it-bod. 557. Naar de mening van onderzoekers weegt daarbij in dit geval het mogelijk nadeel voor Fortis als uitgevende instelling om deze KGI onverwijld bekend te maken niet voldoende op tegen het mogelijke nadeel dat potentiële aandeelhouders of effectenbezitters (kunnen) ondervinden als gevolg van het besluit van Fortis om openbaarmaking van KGI uit te stellen.” 3.150 In het volgende subonderdeel – onderdeel III.5.3 – wordt betoogd dat de Ondernemingskamer onvoldoende gemotiveerd heeft aangenomen dat Fortis niet voldeed aan de cumulatieve uitstelcriteria ex art. 5:59 lid 3 Wft (oud), voor zover er sprake zou zijn van koersgevoelige informatie. Fortis voert een aantal essentiële stellingen ten tonele waarop de Ondernemingskamer niet (voldoende) zou hebben gerespondeerd. Onder (i) voert het onderdeel aan dat de Ondernemingskamer de stelling heeft miskend dat Fortis rechtmatig belang had bij uitstel “omdat anders haar onderhandelingspositie nog (verder) bemoeilijkt zou worden nu er nog geen overeenkomst met een van de kandidaat-kopers was gesloten (hetgeen ook niet in het belang van haar aandeelhouders was geweest)”. De Ondernemingskamer heeft de belangen van de beleggers naar mijn mening wel degelijk afgewogen tegen die van Fortis. In rov. 6.75 oordeelt de Ondernemingskamer immers (onderstreping LT): “De Ondernemingskamer is van oordeel dat Fortis door deze welbewuste keuze om (koersgevoelige) informatie niet openbaar te maken – gelet op de in aanmerking te nemen belangen – gehandeld heeft in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap.” Weliswaar heeft de Ondernemingskamer de betreffende belangen niet uitdrukkelijk afgewogen, maar wel heeft de Ondernemingskamer par. 557 van het onderzoeksrapport weergegeven in rov. 6.63. Tegen die achtergrond acht ik het oordeel van de Ondernemingskamer niet onbegrijpelijk. 3.151 Onder (ii) betoogt het onderdeel dat de Ondernemingskamer heeft miskend dat geen misleiding te duchten was, aangezien de transactie met Deutsche Bank en de voorwaarden daarvan nog niet vaststonden. Het onderdeel gaat hier voorbij aan de overweging van de Ondernemingskamer dat niet zozeer de transactie met Deutsche Bank, maar de bevinding dat destijds “duidelijk werd/was dat de redelijkerwijs onvermijdelijke verkoop van de EC-remedies praktisch gesproken gepaard zou gaan met voormelde tegenvaller, te weten een veel groter verlies dan tot op dat moment aangenomen”, de doorslag geeft (rov. 6.71). 3.152 Onder (iii) voert Fortis aan dat zij heeft gesteld dat de vertrouwelijkheid was gewaarborgd. Het oordeel van de Ondernemingskamer is noch onjuist, noch onbegrijpelijk in het licht van de bevindingen van de onderzoekers in de hiervoor geciteerde par. 555 van het onderzoeksrapport. Onderdeel III.5 faalt. 3.153 Onderdeel III.6 richt zich tegen rov. 6.75, waar het hof oordeelt dat Fortis door interne deskundigen op haar verplichtingen was gewezen, doch dat zij ervoor heeft gekozen “de informatie pas later, gedeeltelijk op 26 juni 2008, en nog later meer uitgebreid, bekend te maken”. Het hof overweegt: “Weliswaar voert Fortis aan dat in het bijzonder de interne deskundige Quaetaert ten onrechte ervan uitging dat een overeenkomst met Deutsche Bank al vaststond (verweerschrift 9.2.42 en volgende en 9.6.1 en volgende), doch dat verweer moet worden verworpen. In de eerste plaats is voor het oordeel dat de informatie gepubliceerd moest worden, zoals hiervoor bleek, niet bepalend of er al een overeenkomst met Deutsche Bank was gesloten. In de tweede plaats geldt het volgende. Mittler, destijds CFO en lid van het ExCo, zond Quaetaert op 6 juni 2008 een e-mail met onder meer de volgende inhoud (onderzoeksverslag 530). “I need the support and pro-active thinking of Legal. 1) We are progressing well on EC-remedies 2) For the benefit of Fortis it would be better to announce the ‘sale agreement’ on August 4 at the time of Q2 results and Solvenc update 3) HV already contacted denmark to ask their support on this. Therefore I would appreciate a proposal from Legal on how to reach this objective and not a statement that this cannot be achieved.” Quaetaert zal uit dit bericht ongetwijfeld begrepen hebben dat de onderhandelingen met Deutsche Bank weliswaar goed verliepen (‘progressing well’) maar nog niet waren afgerond. Ondanks de vermaning van Mittler dat hij van Quaetaert niet het advies verwachtte dat de aankondiging omtrent ‘the ‘sale agreement’’ niet kon worden uitgesteld, antwoordde Quaetaert op (de Ondernemingskamer leest:) 7 juni 2008 onder meer als volgt (onderzoeksverslag 531). “Gilbert, I fully see your point, but can hardly help. 1. From a legal and compliance point of view, you cannot wait until August 4, to announce a deal, which is virtually being made these days, and of which the main terms and conditions have been known for a few weeks now. In my view, we should already have announced the downside of the price and as soon as the SPA is signed, we must announce the price and the effect on our solvency. Consciously and artificially waiting until August 4, is misleading the public/the market and not disclosing price sensitive information, which is known by tens of persons within Fortis and within AA (+ Denmark, of course). I dare to draw your attention to the responsibility you and the Board would incur in this respect. (…) I know this mail will upset you because it does not help you solving a problem. Sorry for this, but I consider it as my duty, as General Counsel, to warn you of the risks you may seem ready to take.” Zelfs indien Quaetaert met haar constatering dat het ging om een ‘deal, which is virtually being made these days’ een te vergaande conclusie trok, blijkt dat zij als intern juridisch deskundige van opvatting was dat ‘the downside of the price’ al een paar weken eerder had moeten worden gemeld. Fortis heeft dit interne deskundig advies terzijde gelegd. De Ondernemingskamer is van oordeel dat Fortis door deze welbewuste keuze om (koersgevoelige) informatie niet openbaar te maken – gelet op de in aanmerking te nemen belangen – gehandeld heeft in strijd met elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap.” 3.154 De onderdelen III.6.1 en III.6.2 bouwen voort op voorgaande onderdelen en ketsen op dezelfde gronden af. Daarbij merk ik nog op dat onderdeel III.6.2 aanvoert dat het oordeel van de Ondernemingskamer onbegrijpelijk is, in het licht van het betoog van Fortis dat de interne deskundigen er ten onrechte vanuit gingen dat de overeenkomst alsmede de voorwaarden daarvan reeds vaststonden. Ik merk op dat het oordeel van de Ondernemingskamer niet onbegrijpelijk is, gelet op het feit dat niet (de voorwaarden van) de overeenkomst ten grondslag ligt (liggen) aan het oordeel, maar het te voorziene verlies. Bovendien ligt het bestreden oordeel ook in lijn met de bevindingen van de onderzoekers, bijvoorbeeld (de hiervoor opgenomen) par. 512-516 van het onderzoeksrapport. Het oordeel van de Ondernemingskamer houdt stand tegen de klachten. Onderdeel III schiet dan ook in zijn geheel mis. Onderdeel IV (Communicatie over de Ping An transactie) 3.155 Onderdeel IV komt op tegen het oordeel van de Ondernemingskamer in rov. 6.81-6.83: “6.81 De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Op 7 augustus 2008 heeft Fortis bij persbericht het volgende meegedeeld (onderzoeksverslag 2035). “In reactie op de mediaberichten van vandaag over het goedkeuringsproces rond de joint venture met Ping An (zie perspublicatie van 19 maart 2008), bevestigen Fortis en Ping An dat dit proces loopt. De aanvraag tot goedkeuring verloopt normaal. Streefdoel is om dit proces af te ronden in de tweede helft van dit jaar.” Tijdens de vergadering van het ExCo van 19 september 2008 heeft Kloosterman, doelend op de Ping An transactie, meegedeeld dat (onderzoeksverslag 569 en bijlage A-93) “the likelyhood of a closing before the end of Q3 has dropped significantly, and is now extremely unlikely.” Verwilst, op dat moment CEO, stelt daarop vast dat het noodzakelijk is “to consider the risk that we might miss the proceeds from the PA JV and therefore need to launch an alternative process in parallel that would compensate for that loss.” De Ondernemingskamer leidt hieruit af, dat Fortis vanaf 19 september 2008 ernstig rekening hield met de overwegende kans dat de transactie niet zou doorgaan. Dat zij in die periode ook nog ‘alles op alles (zette) om die transactie wel tot een succesvol einde te brengen’ en dus probeerde datgene dat ‘extremely unlikely’ was niettemin toch te bereiken (pleitnota 211), maakt dit niet anders. Gelet op het met de transactie gemoeide belang, een desinvestering van € 2,15 miljard die van grote betekenis voor de solvabiliteit was, had Fortis deze informatie op dat moment openbaar moeten maken. Daarbij speelt mede een rol dat Fortis, zoals hiervoor bleek, de samenwerking zowel intern als extern zonder (voldoende) voorbehoud als zeker presenteerde en het bestaan van de long stop of drop dead date van 31 oktober 2008 niet (eerder) bekend had gemaakt. Het publiek ging er dan ook niet van uit dat de deal nog kon worden afgeblazen. Anders dan Fortis meent kan de bekendmaking op 23 april 2008 door Ping An in China niet als (voldoende) openbaarmaking worden aangemerkt, terwijl die bekendmaking hoe dan ook nog geen betekenis kon hebben voor de op 19 september 2008 bij Fortis bekende, overwegende kans dat de transactie daadwerkelijk niet door zou gaan. Na voormelde geruststellende mededeling van 7 augustus 2008 kon het achterhouden van deze belangrijke en volgens Kloosterman ‘onthutsende’ (onderzoeksverslag 568) informatie leiden tot misleiding van het beleggend publiek, althans de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger. 6.82 Een en ander geldt vanzelfsprekend te sterker vanaf 24 september 2008 toen Kloosterman (onderzoeksverslag 570 en 571) zijn mededeling van 19 september 2008 in de vergadering van het ExCo in iets andere bewoordingen herhaalde en naar aanleiding daarvan werd geconstateerd dat Fortis gereed moest zijn om alternatieve plannen te presenteren ‘given the increased risk of press leaks on the evolution of the file.’