ECLI:NL:GHAMS:2026:1068

ECLI:NL:GHAMS:2026:1068 text/xml public 2026-06-01T17:41:38 2026-04-24 Raad voor de Rechtspraak nl Gerechtshof Amsterdam 2026-04-21 200.332.743/01 Uitspraak Hoger beroep NL Amsterdam Civiel recht Rechtspraak.nl http://deeplink.rechtspraak.nl/uitspraak?id=ECLI:NL:GHAMS:2026:1068 text/html public 2026-06-01T17:40:53 2026-06-01 Raad voor de Rechtspraak nl ECLI:NL:GHAMS:2026:1068 Gerechtshof Amsterdam , 21-04-2026 / 200.332.743/01 Tussenarrest. Aangaan van overeenkomst tot financiële herstructurering niet onrechtmatig tegenover houders van achtergestelde obligaties. Voor de beantwoording van de vraag of de achtergestelde obligaties nog waarde vertegenwoordigden, is nadere informatie nodig GERECHTSHOF AMSTERDAM afdeling civiel recht en belastingrecht, team I zaaknummer : 200.332.743/01 zaak- en rolnummer rechtbank : C/13/708318 HA ZA 21-898 arrest van de meervoudige burgerlijke kamer van 21 april 2026 in de zaak van 1 HOF CAPITAL B.V., gevestigd te Utrecht, 2. [appellant] , wonende te [plaats 1] (gemeente [plaats 2] ), appellanten, advocaat: J. Ph. de Korte, te Amsterdam, tegen HEMA B.V. , gevestigd te Amsterdam, geïntimeerde, advocaat: F.J.M. Hengst, te Amsterdam. Partijen worden hierna Hof Capital c.s. en HEMA genoemd. Appellanten worden afzonderlijk Hof Capital en [appellant] genoemd. 1 De zaak in het kort In 2020 heeft bij HEMA een financiële herstructurering plaatsgevonden. In het kader van deze herstructurering is de waarde van de door HEMA uitgegeven achtergestelde obligaties geheel verloren gegaan. Twee houders van deze obligaties hebben zich op het standpunt gesteld dat HEMA jegens hen onrechtmatig heeft gehandeld door zich te committeren aan de overeenkomst op basis waarvan de herstructurering is uitgevoerd, onder meer omdat geen faillissement dreigde en HEMA nog voldoende alternatieven had. Zij hebben ook gesteld dat de herstructurering heeft kunnen plaatsvinden omdat HEMA misleidende cijfers heeft gepresenteerd aan partijen die bij de herstructurering betrokken waren. Als de herstructurering al noodzakelijk was, geldt volgens hen dat de achtergestelde obligaties op het moment van de herstructurering nog waarde hadden. De herstructurering mocht daarom niet plaatsvinden zonder vergoeding van die waarde. De rechtbank heeft de vorderingen van de obligatiehouders afgewezen. Het hof wijst een tussenarrest. 2 Het geding in hoger beroep Hof Capital c.s. zijn bij dagvaarding van 14 maart 2023 in hoger beroep gekomen van een vonnis van 14 december 2022 van de rechtbank Amsterdam, onder bovenvermeld zaak- en rolnummer gewezen tussen Hof Capital c.s. als eisers en HEMA als gedaagde. Partijen hebben daarna de volgende stukken ingediend: - memorie van grieven tevens eiswijziging, met producties; - memorie van antwoord met productie. Partijen hebben de zaak tijdens de mondelinge behandeling van 2 september 2025 laten toelichten. Hof Capital c.s. door mr. De Korte en mr. G.J. Wilts, advocaten te Amsterdam, en HEMA door mr. Hengst en mr. M.B. Leijser, advocaten te Amsterdam, allen aan de hand van spreekaantekeningen die zijn overgelegd. Beide partijen hebben producties in het geding gebracht. Ten slotte is arrest gevraagd. Hof Capital c.s. hebben geconcludeerd dat het hof het bestreden vonnis zal vernietigen en – uitvoerbaar bij voorraad – alsnog de in hoger beroep gewijzigde eis van Hof Capital c.s. zal toewijzen, met veroordeling van HEMA tot terugbetaling van hetgeen Hof Capital c.s. ter uitvoering van het bestreden vonnis aan HEMA hebben voldaan, met rente, en met veroordeling van HEMA in de kosten van het geding in beide instanties met nakosten en rente. HEMA heeft geconcludeerd dat het hof het bestreden vonnis zal bekrachtigen en de in hoger beroep gewijzigde vorderingen van Hof Capital c.s. zal afwijzen, althans Hof Capital c.s. in het hoger beroep niet-ontvankelijk zal verklaren, althans subsidiair, voor zover de vorderingen van Hof Capital c.s. worden toegewezen, dat het hof de gevorderde uitvoerbaar bij voorraadverklaring zal In de RCF waren bepalingen opgenomen op grond waarvan alle openstaande bedragen konden worden opgeëist in geval van een event of default van HEMA. Er waren defaults (verzuimen) gedefinieerd die zagen op het verstrekken van de jaarrekening, op het niet betalen van rente en op het niet behalen van een minimum EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization ). Daarnaast had een verzuim van AMEH onmiddellijk en automatisch tot gevolg dat ook HEMA in verzuim kwam (cross default) onder de RCF. In de SSN Indenture en in de SN Indenture waren eveneens de verplichtingen ten aanzien van de jaarrekening en het (niet) betalen van rente als opeisingsgronden opgenomen. Verder waren in de RCF, in de SSN Indenture en in de SN Indenture cross acceleration-bepalingen opgenomen, die bepaalden dat opeising van één van die drie financiële instrumenten ook een opeisingsgrond vormde voor de andere twee. 3.10. Bij de uitgifte van de SSNs en SNs is in het offering memorandum als risk factor vermeld dat het niet voldoen van de PIK Notes door AMEH zou kunnen leiden tot een cross default onder en opeising van de openstaande bedragen onder de RCF en, in geval van opeising van de RCF, tot opeising van de openstaande bedragen onder de SSNs en SNs. Verder is erop gewezen dat dit kan leiden tot een faillissement of een noodzakelijke herstructurering en dat in zo'n situatie mogelijk niet alle schulden betaald kunnen worden. 3.11. Tot zekerheid van de voldoening van onder meer de RCF, de SSNs, de Senior Secured Notes Guarantees, de SNs en de Senior Notes Guarantees heeft HEMA: pandrechten verstrekt op vrijwel al haar activa, en is door AMEH een eerste pandrecht verstrekt op aandelen in HEMA, in HEMA BondCo I en HEMA BondCo II aan (uiteindelijk) GLAS Trust Corporation Limited (hierna: GLAS), die optrad als pandhouder (Security Agent) van de schuldeisers onder de RCF, SSNs en SNs. 3.12. Op 20 juli 2017 is bovendien een Intercreditor Agreement (hierna: ICA) gesloten tussen onder meer de HEMA-garanten, de RCF Banken, de banken van de hedgingsregelingen, de Security Agent en de trustee van de SSN-houders en de SN-houders. De regeling daarin hield onder meer in dat de RCF, de SSNs en de hedgingsregelingen pari passu waren gerangschikt wat betreft het recht op en voorrang bij betaling, terwijl elke betaling op de SNs was achtergesteld bij betaling op andere financieringsinstrumenten. Aldus zouden de SN-houders als laatste uitkering krijgen in geval van een uitwinningsscenario. De ICA hield verder in dat een groep van SSN-houders die meer dan 50% van de hoofdsom van de SSNs hield, een Instructing Group kon vormen. De lnstructing Group kon de rechten van de SSN-houders uitoefenen (wat zij individueel niet konden), waaronder ook het recht om de Security Agent als pandhouder te instrueren ten aanzien van de wijze van uitwinning van de zekerheden, ingeval een zekerheid afdwingbaar werd na een geval van verzuim, waardoor de schuld direct opeisbaar werd. De verkoop van de aandelen op grond van uitwinning van de verpande aandelen, vormde een Distressed Disposal. In geval van een Distressed Disposal werd de Security Agent als pandhouder tevens bevoegd om de SNs namens de SN-houders over te dragen aan de koper van de aandelen tegen een marktconforme prijs. 3.13. Eind 2018 heeft Ramphastos lnvestments Deelnemingen XXVI B.V. (hierna: Ramphastos) de aandelen van Lion Capital in AMEH Holding overgenomen. Ramphastos is een investeringsbedrijf van M. Boekhoorn. Sinds de overname was Ramphastos enig aandeelhouder van AMEH Holding. In het kader van de financiering van de normale bedrijfsvoering heeft Ramphastos een leningovereenkomst van 10 miljoen euro met HEMA gesloten, waarvan HEMA geen gebruik heeft gemaakt. Deze overeenkomst is opgezegd tegen l juli 2020. 3.14. Op 29 mei 2019 heeft het Amerikaanse rating agency Moody's Investor Services (hierna: Moody's) de volgende Credit Opinion over HEMA gegeven: “( .. .) Hema's leverage was high, at 7.3x in fiscal 2018. "The decision to downgrade Hema and to maintain the negative outlook reflects the rapid and widening spread of the coronavirus outbreak and our expectations that operational disruptions associated with the outbreak will further weaken the company’s liquidity and increase the risk of a debt restructuring" said Francesco Bozzano, Moody's lead analyst for Hema and Assistant Vice President. (...) Hema's rating takes into account its aggressive financial policy, which is reflected by its high leverage. In the current environment, it is highly uncertain whether Hema and its shareholder Ramphastos will be willing and able to repay or convert to equity the outstanding pay-in-kind (PIK) toggle notes of EUR 40 million plus capitalized interest at AMEH XXVI B.V., Hema's parent company. Although the PIK is outside Hema's restricted group, failure to repay it would result in a cross default for Hema's financial liabilities. (...). 3.20. De obligatiekoersen van de SSNs en de SNs daalden vanaf eind maart 2020 sterk en bereikten in april 2020 een dieptepunt. De koers van de SNs bleef daarna zeer laag, rond de 10% van hun nominale waarde. 3.21. Vanaf april 2020 heeft HEMA onderhandeld met enkele grote SSN-houders (de Ad Hoc Groep), de RCF Banken en Ramphastos. Bij brief van 15 april 2020 heeft (de adviseur van) de Ad Hoc Groep aan HEMA laten weten: (..) the impact of the recent COVID-19 pandemic seems to imply an immediate threat to HEMA's financial position. (…) Against this backdrop, the AHC now considers the SSN holders as the key financial stakeholder in HEMA, and therefore wishes to engage with the Company to obtain more information on its current position for the purposes of considering the various options available to the SSN. (…) Whilst the AHC does remain supportive, we have been instructed to make clear that its members will fully protect their rights if any unilateral action were taken by directors which prejudices or further jeopardises the position of the SSN. Such actions would include the use of any funds or assets within the SSN Restricted Group to address the senior PIK notes maturing on 15 June 2020. (…) 3.22. Een brief van de regering (onder andere de ministers van Economische Zaken, Financiën en Sociale Zaken) aan de Tweede Kamer van 20 mei 2020 (Kamerstukken II, 2019/2020, 35420, nr. 38) met als onderwerp Noodpakket 2.0 luidt, voor zover van belang: “( ...) Uitstel van betaling van belastingschulden (...) Het kabinet constateert dat ondernemers in veel sectoren onverminderd betalingsproblemen ondervinden. (...) Ondernemers krijgen op eerste verzoek drie maanden uitstel van betaling. Ondernemers kunnen langer dan drie maanden uitstel van betaling krijgen als zij aannemelijk maken dat ze door de coronacrisis in betalingsproblemen zijn gekomen. (...) Het toegekende uitstel van langer dan drie maanden duurt tot het uitstel wordt ingetrokken, dat zal in ieder geval niet eerder zijn dan 1 september 2020. Bij het aflopen van het uitstel zal ondernemers een passende betalingsregeling worden geboden. ( ... )” 3.23. Op 27 mei 2020 heeft de CFO van HEMA een interne presentatie gegeven over HEMA's liquiditeitsprognoses (kasstroomprognoses) voor de daarop volgende twaalf maanden, met en zonder herstructurering. In de presentatie was de prognose opgenomen dat zonder herstructurering HEMA vanaf eind januari, begin februari 2021 in liquiditeitsproblemen zou komen, mede door een geprognosticeerde betaling van (uitgestelde) belasting vanaf oktober 2020 (namelijk 22,2 miljoen euro in week 40 en voorts circa 14 miljoen euro in de weken 44, 48 en 53 van 2020 en in week 4 van 2021). 3.24. Op 31 mei 2020 bedroeg het kassaldo van HEMA 101 miljoen euro, aldus een Investor Presentation van HEMA van 15 juni 2020. Dit saldo zou volgens die presentatie afnemen tot 1 miljoen euro vrij beschikbaar op 4 oktober 2020. 3.25. In juni 2020 waren de voornaamste schulden waarmee HEMA te maken had: 54 miljoen euro aan PIK Notes, uitgegeven door haar aandeelhoud De totale schuldenlast van HEMA zou worden gereduceerd van 830 miljoen euro naar 422 miljoen euro, met een daling van de renteverplichtingen van 52 miljoen euro naar 28 miljoen euro per jaar. 3.29. Over de in de LUA beoogde herstructurering en de voortgang daarvan heeft HEMA verschillende persberichten uitgebracht, op onder meer 15 juni 2020 en op 2 juli 2020. 3.30. Vervolgens is ter uitvoering van de LUA op 13 juli 2020 HEMA UK I Limited opgericht en toegetreden als mede-uitgever van de SSNs en is het op de SSNs toepasselijke recht gewijzigd van Amerikaans naar Engels recht. Hierdoor kon in Engeland een Scheme of Arrangement plaatsvinden zoals beoogd in de LUA. Verder is op 14 juli 2020 de Ad hoc Group Helix Holdco (hierna: New Holdco) opgericht. New Holdco heeft vervolgens de Luxemburgse vennootschap Helix Newco S.a.r.l. (hierna: Newco) opgericht. 3.31. Hema heeft de op 15 juli 2020 aan de SSN-houders en aan de SN-houders verschuldigde rente niet betaald. 3.32. In een rapport van PricewaterhouseCoopers (PWC) van 24 juli 2020 heeft PWC geschat wat de opbrengst voor de SN-houders zou zijn in een faillissementsscenario en in een scenario van gedwongen verkoop. In het laatste geval zou de totale verkoopopbrengst aanzienlijk hoger zijn, maar in beide scenario's zou er geen opbrengst zijn voor de SN-houders. 3.33. Op 19 augustus 2020 heeft in het kader van de Scheme of Arrangement een stemming plaatsgevonden. Hierbij hebben 133 SSN-houders (98,07% van de hoofdsom van de SSNs vertegenwoordigend) ermee ingestemd dat HEMA UK I Limited de beoogde herstructurering zou doorvoeren. Deze vennootschap werd gemachtigd om namens de SSN-houders de Restructuring Implementation Deed (hierna: de RID) te ondertekenen. Op 24 augustus 2020 is de Scheme of Arrangement goedgekeurd door de Engelse rechter, waarna HEMA UK 1 Limited bevoegd was om namens de SSN-houders de RID te ondertekenen. In de RID – een akte naar Engels recht – is de herstructurering verder uitgewerkt en hebben partijen zich verbonden tot verdere uitvoering daarvan. 3.34. Op 18 augustus 2020 hebben Hof Capital c.s. bij de rechtbank Amsterdam een kort geding aanhangig gemaakt tegen onder meer HEMA, HEMA BondCo I en HEMA BondCo II. Daarin vorderden zij kort gezegd dat de herstructurering conform de LUA werd gestaakt. Bij vonnis van 7 september 2020 zijn de vorderingen van Hof Capital c.s. afgewezen. 3.35. In een waarderingsrapport van Grant Thornton UK van 25 augustus 2020, opgesteld in opdracht van GLAS, heeft Grant Thornton de ondernemingswaarde van HEMA, HEMA BondCo I en HEMA BondCo Il gewaardeerd op 470 tot 550 miljoen euro op going concern -, kas- en schuldvrije basis ( debtfree, cash free going concern ). 3.36. Op 26 augustus 2020 heeft HEMA UK I Limited de RID ondertekend (samen met onder meer HEMA, de RCF Banken en Newco). Door ondertekening van de RID eindigden de waivers van de LUA. De waivers van de RID traden hiervoor in de plaats. De RID gaf waivers voor alle defaults van HEMA onder de RCF en de SSNs, behalve de default van HEMA die ontstond onder de SSN Indenture nadat op 14 augustus 2020 de respijttermijn afliep van de op 15 juli 2020 verschuldigde rentebetaling van 9 miljoen euro op de SSNs. Vervolgens heeft de SSN Trustee namens de SSN-houders de onder de SSNs verschuldigde bedragen opgeëist wegens het onbetaald laten van rente op 15 juli 2020, en het niet herstellen van dat verzuim binnen de respijttermijn van 30 dagen. Hierdoor verkreeg de Security Agent als pandhouder (GLAS), hiertoe geïnstrueerd door de lnstructing Group , het recht om tot uitwinning van de verpande aandelen in HEMA over te gaan. Vervolgens heeft Newco een bod uitgebracht op de verpande aandelen, is een koopovereenkomst tot stand gekomen en is door de Security Agent als pandhouder een verzoekschrift ingediend bij de rechtbank Amsterdam voor toestemming voor onderhandse verkoop ex artikel 3:251 BW aan Newco. Een dochtervennootschap van Hof Capital c.s. heeft in dat kader ook een bod op de verpande Ook als deze herstructurering noodzakelijk zou zijn geweest om het faillissement van HEMA te voorkomen, heeft HEMA onrechtmatig gehandeld door te herstructureren zonder aan de SN-houders een vergoeding te betalen. Volgens Hof Capital c.s. vertegenwoordigden de SNs ten tijde van de herstructurering namelijk nog steeds een waarde (zij waren in the money ). Met grief III betogen Hof Capital c.s. dat de rechtbank de ontvankelijkheidsverweren van HEMA ten onrechte in het midden heeft gelaten nu de vorderingen van Hof Capital c.s. hadden moeten worden toegewezen. 5.2. Hof Capital c.s. hebben in hoger beroep hun eis gewijzigd. Zij vorderen, samengevat, dat het hof HEMA veroordeelt primair tot betaling van 690.250 euro aan Hof Capital en 1.380.500 euro aan [appellant] , met rente, subsidiair tot betaling van 550.000 euro aan Hof Capital en 1.100.000 euro aan [appellant] , met rente en meer subsidiair tot vergoeding van de door Hof Capital c.s. geleden schade, nader op te maken bij staat. Hof Capital c.s. vorderen verder veroordeling van HEMA in de werkelijke proceskosten van het onderhavige geding en van de in het kader van de herstructurering door Hof Capital c.s. tegen HEMA gevoerde kort geding- en artikel 3:251 BW procedures, althans in de proceskosten in beide instanties, met nakosten en rente. Ook vorderen zij veroordeling van HEMA tot terugbetaling van alles wat Hof Capital c.s. ter uitvoering van het bestreden vonnis aan Hema hebben voldaan, met rente. Hof Capital c.s. zijn ontvankelijkheid in hun vorderingen 5.3. Het hof ziet aanleiding het ontvankelijkheidsverweer van HEMA eerst te behandelen. 5.4. HEMA heeft aangevoerd dat Hof Capital c.s. niet-ontvankelijk zijn in hun vorderingen omdat zij daarmee alleen betaling van hoofdsom en rente uit hoofde van de SNs nastreven. Dit is niet mogelijk nu de SNs – en daarmee de daaruit voortvloeiende aanspraken van Hof Capital c.s. – door de herstructurering tenietgegaan zijn. Hof Capital c.s. zijn in de SN Indenture ook ermee akkoord gegaan dat hun rechten (op betaling van hoofdsom en rente) uit hoofde van de SNs in het kader van een herstructurering verloren konden gaan. Hof Capital c.s. kunnen dit (overeengekomen) gevolg van de herstructurering niet omzeilen door de hoofdsom en rente te vorderen op een andere grondslag, aldus steeds HEMA. Het hof volgt dit betoog van HEMA niet. Dat de SNs zijn tenietgegaan is tussen partijen niet in geschil. Hof Capital c.s. hebben aan hun vorderingen onder meer ten grondslag gelegd dat de herstructurering bij HEMA – als gevolg waarvan de SNs zijn tenietgegaan – onnodig was en dat ten onrechte, op basis van foutieve, misleidende financiële informatie van HEMA, uitvoering is gegeven aan de in de financieringsdocumentatie overeengekomen herstructureringsregeling in geval van een crisissituatie bij HEMA. Dit betreft geen vordering tot nakoming van de betalingsverplichtingen uit hoofde van de SNs en/of de SN Indenture, maar een vordering tot schadevergoeding op grond van onrechtmatige daad. Dat de schadevergoeding die Hof Capital c.s. primair vordert overeenkomt met het bedrag aan hoofdsom en de rente, maakt dat niet anders en het tenietgaan van de SNs staat aan deze vordering uit hoofde van onrechtmatige daad niet in de weg. 5.5. HEMA heeft betoogd dat op basis van de artikelen 6.06 en 6.15 van de SN Indenture een SN-houder de betaling van de SN-rente en -hoofdsom, en daarmee de naleving van de SN Indenture, op welke grondslag dan ook, niet zelfstandig maar alleen via de SN Trustee kan afdwingen. Artikelen 6.06 en 6.15 van de SN Indenture luiden, voor zover van belang, als volgt: “ Section 6.06 Limitation on Suits. Subject to the provisions of this Senior Notes Indenture (…), if an Event of Default (…) occurs and is continuing, the Senior Notes Trustee will be under no obligation to exercise any of the rights or powers under this Senior Notes Indenture (…) unless such Holders have offered to the Senior Notes Trustee indemnity (…). Except to enforce the ri Aangaan van de LUA niet onrechtmatig 5.8. In hun grieven betogen Hof Capital c.s. dat de herstructurering niet noodzakelijk was om een faillissement van HEMA op korte of langere termijn te voorkomen. Er waren volgens Hof Capital c.s. medio 2020 alternatieven om te voorkomen dat HEMA’s leningsfaciliteiten opeisbaar zouden worden. HEMA had in het bijzonder de RCF geheel of gedeeltelijk kunnen aflossen, of de RCF kunnen vervangen of daarover kunnen heronderhandelen. Nadat HEMA de RCF had afgelost, zou zij vervolgens nog twee jaar de tijd hebben om haar financiële positie te verbeteren voordat haar overige leningen opeisbaar werden. Dat zou HEMA ruim de tijd hebben gegeven andere oplossingen voor haar problemen te zoeken. HEMA heeft onrechtmatig gehandeld door zich desalniettemin onverplicht in de LUA te verbinden de rente op de SSNs en de SNs niet te voldoen als gevolg waarvan het pandrecht op de aandelen in HEMA is geëxecuteerd en de SNs van Hof Capital c.s. waardeloos zijn geworden, aldus steeds Hof Capital c.s. 5.9. Bij de beantwoording van de vraag of HEMA onrechtmatig heeft gehandeld door de LUA aan te gaan en zich daardoor te committeren aan het daaruit voortvloeiende herstructureringsplan, stelt het hof voorop dat het bestuur van HEMA zich bij de vervulling van haar taak naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming dient te richten. Wat dat belang inhoudt, hangt af van de omstandigheden van het geval. Indien aan de vennootschap een onderneming is verbonden, wordt het vennootschapsbelang in de regel vooral bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van deze onderneming. Bij de vervulling van hun taak dienen bestuurders voorts, mede op grond van het bepaalde in art. 2:8 BW, zorgvuldigheid te betrachten met betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn betrokken. Deze zorgvuldigheidsverplichting kan meebrengen dat bestuurders bij het dienen van het vennootschapsbelang ervoor zorgen dat daardoor de belangen van al degenen die bij de vennootschap of haar onderneming zijn betrokken niet onnodig of onevenredig worden geschaad (HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797). Problemen HEMA medio 2020 5.10. HEMA heeft aangevoerd dat zij medio 2020 drie omvangrijke problemen had: (i) HEMA had een aanzienlijke schuldenlast van 830 miljoen euro en in verband daarmee maandelijkse rentelasten van 52 miljoen euro, zonder reëel vooruitzicht op terugbetaling of herfinanciering daarvan; (ii) HEMA zag zich geconfronteerd met een aanstaand liquiditeitstekort, mede als gevolg van de coronapandemie en (iii) HEMA zag zich geconfronteerd met dreigend verzuim onder haar financieringsdocumentatie. Dit dreigende verzuim betrof in de eerste plaats de niet-aflossing van de PIK-Notes op 15 juni 2020. Dit zou leiden tot verzuim onder de RCF en opeising van de RCF tot verzuim onder de SN- en SSN Indentures. Dit zou onvermijdelijk tot het faillissement van HEMA hebben geleid. Daarnaast diende HEMA op straffe van verzuim uiterlijk 1 juni 2020 aan de RCF Banken een gecontroleerde jaarrekening te verstrekken, inclusief goedkeurende accountantsverklaring, diende HEMA ieder kwartaal aan de RCF Banken te verklaren dat zij over de afgelopen twaalf maanden een EBITDA van minimaal 70 miljoen euro had behaald en was het niet betalen van opeisbare rente aan de SSN- en SN-houders in juli 2020 een verzuim onder de RCF en de SSN- en SN lndenture. Naar het oordeel van het hof is voldoende komen vast te staan dat HEMA zich op 15 juni 2020 – het moment waarop HEMA de LUA ondertekende en de daaruit volgende verplichtingen op zich nam – met deze problemen geconfronteerd zag. Het hof licht dat toe. Hoge schuldenlast; geen uitzicht op herfinanciering of terugbetaling 5.11. Tussen partijen is niet in geschil dat HEMA ook voorafgaand aan het uitbreken van de coronapandemie kampte met een hoge schuldenlast en, daardoor, hoge rentelasten. Dat HEMA deze schuldenlast medio 2020 had kunnen herfinancieren, zoa HEMA heeft echter onweersproken toegelicht dat deze garantiestelling slechts een gering deel (12 miljoen euro) van de totaal in Nederland uitgegeven kredietlimieten dekte (110 miljoen euro). Het ligt daarom niet voor de hand dat deze garantie alle zorgen bij kredietverzekeraars zou hebben weggenomen. De onrust onder kredietverzekeraars en leveranciers – die in het licht van de omstandigheden waarin HEMA verkeerde ook aannemelijk is – is daarmee voldoende komen vast te staan. Uit het bovenstaande volgt dat de liquiditeitspositie van HEMA half juni 2020 aanzienlijk onder druk stond. Toen, en overigens ook in de daaropvolgende periode, was voor HEMA nog zeer onzeker hoe de pandemie zou verlopen, of nog meer lockdowns zouden volgen en welke impact dat op haar financiële positie zou hebben. Ook als HEMA op 15 juni 2020 ermee bekend was dat de situatie verbeterde ten opzichte van maart/april 2020, betekende dat (dus) niet dat zij ervan kon uitgaan dat die verbetering structureel was. Dat de gevolgen achteraf gezien wellicht zijn meegevallen, doet aan het bestaan van de problemen en aan de onzekerheid (ook over de liquiditeit) medio 2020 niets af. Dreigend verzuim onder financieringsdocumentatie 5.13. Dat HEMA zich op 15 juni 2020 geconfronteerd zag met een reëel aanstaand verzuim onder haar financieringsdocumentatie, is ook voldoende komen vast te staan. Hof Capital c.s. hebben het bestaan van de (per juni en juli 2020 dreigende) events of defaults in de documentatie niet betwist, maar gesteld dat het intreden daarvan kon worden afgewend en in twijfel getrokken dat deze, als zij zich zouden voordoen, daadwerkelijk tot problemen zouden leiden (zie daarover ook hierna onder 5.15. e.v.). Over het dreigende verzuim als gevolg van niet-aflossing van de PIK-Notes hebben Hof Capital c.s. gesteld dat HEMA de RCF had kunnen heronderhandelen, zodat het niet betalen van de PIK Notes geen verzuim meer zou opleveren, of de RCF Banken ervan had kunnen overtuigen zich niet te beroepen op de verzuimbepaling in verband met de PIK Notes. Voor deze, door HEMA betwiste, stellingen van Hof Capital c.s. zijn echter geen aanknopingspunten te vinden en Hof Capital c.s. hebben deze stellingen ook niet toereikend onderbouwd. Zij hebben aangevoerd dat een beroep op de verzuimbepalingen mogelijk gevolgen had voor de reputatie van de RCF Banken en dat HEMA werd bijgestaan door een groot advocatenkantoor. Daaruit volgt echter niet dat (her)onderhandelen met de banken, in de precaire situatie waarin HEMA zich medio 2020 bevond, een reële kans van slagen had, of dat de banken daarom hun rechten zouden hebben willen prijsgeven. Hetzelfde geldt voor de stelling dat dat de RCF Banken de waiver ook na 15 juli 2020 nog wel zouden hebben verlengd. Dat de banken een waiver van slechts enkele weken hebben verleend, met het aangaan van de LUA als een van de gronden voor verlenging, duidt eerder op het tegenovergestelde. Anders dan Hof Capital c.s. hebben aangevoerd, had artikel 6:23 BW ook niet in de weg gestaan aan opeising van de RCF door de banken. Uit de brief van 15 april 2020 van de adviseur van de Ad Hoc Groep volgt immers dat de Ad Hoc Groep (ook) geen toestemming gaf voor aflossing van de PIK Notes. Het aanbod te bewijzen dat het inroepen van verzuim wegens het niet aflossen van de PIK-Notes afstuitte op artikel 6:23 BW of een vergelijkbare bepaling naar Engels recht, ziet niet op feiten die voor bewijslevering in aanmerking komen en is ook niet relevant, zodat het hof daaraan voorbij gaat. HEMA zag zich daarnaast medio 2020 geconfronteerd met andere dreigende defaults . Zo was HEMA onder de RCF gehouden de gecontroleerde jaarrekening (inclusief goedkeurende accountantsverklaring) over 2019 uiterlijk op 1 juni 2020 aan de RCF Banken te overleggen. HEMA had in verband met corona weliswaar uitstel gekregen van haar wettelijke publicatie- en deponeringsverplichting, maar dat ontsloeg haar niet van genoemde (contractuele) verplichting jegens de RCF Banken. 5.14. Uit h ” Het niet aflossen van de PIK Notes op 15 juni 2020 zou dus alleen geen verzuim opleveren onder de RCF als de PIK Notes zelf zouden worden afgelost met een bedrag van 44 miljoen euro. Hof Capital c.s. hebben niet gesteld dat en op grond waarvan HEMA verplicht was de PIK Notes, die niet haar eigen schuld betrof maar een schuld van haar moedermaatschappij AMEH, met dat bedrag af te lossen. Uit de brief van 15 april 2020 van de adviseurs van de Ad Hoc Groep blijkt ook dat de SSN-houders HEMA daarvoor geen toestemming zouden geven (zie 3.21). Hof Capital c.s. hebben ter zitting in hoger beroep erkend dat dit medio 2020 ook geen reële mogelijkheid voor HEMA was. De dreigende default ter zake van de PIK Notes op 15 juni 2020 zou dus alleen kunnen worden afgewend door een aflossing van het volledige uitstaande bedrag onder de RCF. 5.17. Tussen partijen is niet in geschil dat de schuld van HEMA onder de RCF medio 2020 70 miljoen euro bedroeg. Daarvan had HEMA 63 miljoen euro geleend en 7 miljoen euro benut voor bankgaranties. De resterende 10 miljoen euro betrof een overdraft facility die beschikbaar zou komen als de liquiditeit van HEMA negatief zou worden. Volledige aflossing van het uitstaande bedrag onder de RCF betekende dus dat HEMA medio 2020 70 miljoen euro had moeten voldoen aan de RCF Banken. Het hof is van oordeel dat van HEMA onder de omstandigheden waarin zij medio 2020 verkeerde niet kon worden gevergd dat zij de RCF zou aflossen en dat voldoende is komen vast te staan dat haar financiële positie dat ook niet toeliet. De RCF-schuld betrof een niet opeisbare schuld van HEMA en HEMA had, zoals zij onbetwist heeft aangevoerd, na het uitbreken van de coronapandemie onder de RCF juist geld geleend om haar liquiditeitspositie te versterken. HEMA heeft in haar Investor Presentation van 15 juni 2020 gerapporteerd dat haar kassaldo op 31 mei 2020 101 miljoen euro bedroeg. Hof Capital c.s. hebben betoogd dat HEMA met dat kassaldo de RCF lening had kunnen en ook had moeten aflossen. Het hof volgt dit betoog niet. Indien HEMA de RCF op 15 juni 2020 zou aflossen, zou nog 31 miljoen euro aan kasmiddelen resteren. Van die 31 miljoen euro diende HEMA in juli 2020 in ieder geval 16 miljoen euro aan rente te betalen. HEMA moest half juni 2020 verder rekening houden met betaling van haar belastingverplichtingen van in elk geval, naar HEMA onbetwist heeft aangevoerd, 28 miljoen euro aan al uitgestelde btw-afdracht. Anders dan Hof Capital c.s. hebben betoogd, kon HEMA op 15 juni 2020 niet erop rekenen dat zij daarvan ook na 1 september 2020 uitstel zou krijgen; voor HEMA was toen niet zeker of zij gebruik zou kunnen maken van door de overheid geboden mogelijkheden tot verlenging van het uitstel. Verder heeft HEMA terecht erop gewezen dat zij ook fluctuaties in haar werkkapitaal moest kunnen opvangen. Aflossing van de RCF had HEMA nog verder in de problemen kunnen brengen. Bij deze stand van zaken bood aflossing van de RCF op 15 juni 2020 dus geen reëel alternatief, laat staan dat HEMA ertoe gehouden was deze oplossing te kiezen. De stelling van Hof Capital c.s. dat HEMA zelf verzuim heeft gecreëerd door de RCF niet af te lossen, gaat in het licht van het voorgaande niet op. Hetzelfde geldt voor de overige door Hof Capital c.s. genoemde alternatieven van herfinanciering van de RCF en/of de gehele schuldenlast, heronderhandelen, verlenging van de waiver , of het aantrekken van nieuwe financiering (zie daarover hiervoor onder 5.11. en 5.12.). Voorstelling liquiditeitspositie 5.18. Hof Capital c.s. hebben in grief I ook gesteld HEMA medio 2020 onrechtmatig heeft gehandeld door een onjuiste voorstelling te geven van haar liquiditeitspositie, die volgens hen in werkelijkheid beter was dan HEMA heeft voorgespiegeld in haar Investor Presentation van 15 juni 2020. Hof Capital c.s. hebben dit standpunt onderbouwd met door hen (achteraf) opgestelde grafieken van de liquiditeit van HEMA van maart 2020 tot en met mei 2021, waaronder een grafiek van de w Daar komt bij dat de (werkelijke) kaspositie per 2 augustus 2020 geen rol speelt omdat HEMA die op 15 juni 2020 niet kende. Ook de verwachte negatieve operationele cashflow van EUR 47 miljoen betreft een inschatting. Zelfs als deze 20 miljoen euro lager had moeten worden ingeschat, en de kaspositie dus 20 miljoen euro hoger, zoals Hof Capital c.s. hebben aangevoerd, zou dat niet hebben uitgemaakt voor de (oplossing van de) problemen waarmee HEMA kampte. Bovendien geldt dat zelfs als HEMA medio 2020 haar financiële verwachtingen te behoudend zou hebben ingeschat, haar dat in de onzekere omstandigheden waarin zij medio 2020 verkeerde niet als onrechtmatig kan worden aangerekend. Hof Capital c.s. hebben verder aangevoerd dat het opnemen van een bedrag van negen miljoen euro dat per 4 oktober 2020 nodig was voor “ Intra-week working capital movement to the lowest intra-week cash balance ” een verdere poging van HEMA was om het kassaldo richting nul te manipuleren om een dreigend faillissement te fingeren. HEMA heeft toegelicht dat dit een buffer betreft voor de omslag in werkkapitaal binnen de week, die nodig is omdat HEMA haar inkomsten verspreid over de week ontvangt en (lang) niet allemaal aan het begin daarvan. Hof Capital c.s. hebben deze verklaring onvoldoende gemotiveerd betwist, zodat het hof ook aan dit verwijt voorbij gaat. 5.22. Voor zover Hof Capital c.s. hebben willen betogen dat HEMA op 15 juni 2020, op het moment dat zij de LUA aanging, niet haar (werkelijke) kaspositie per 31 mei 2020 tot uitgangspunt mocht nemen, volgt het hof dat betoog niet. Niet gebleken is immers dat in de periode van twee weken tot 15 juni 2020 de kaspositie wezenlijk is veranderd of dat HEMA met een dergelijke verandering rekening diende te houden. Dat HEMA in haar interne presentatie ook acht heeft geslagen op haar kaspositie per 29 maart 2020 en/of 3 mei 2020 maakt evenmin dat HEMA in de Investor Presentation van 15 juni 2020 een onjuiste voorstelling van zaken heeft gegeven. Hof Capital c.s. hebben ook ontoereikend toegelicht waarom dat zo zou zijn. 5.23. Uit het bovenstaande volgt HEMA naar het oordeel van het hof niet onrechtmatig heeft gehandeld jegens Hof Capital c.s. door zich op 15 juni 2020 te verbinden aan de LUA. HEMA heeft voldoende onderbouwd dat zij dat op dat moment mocht aannemen dat een faillissement zou dreigen indien zij niet zou herstructureren. Nog daargelaten dat niet is komen vast te staan dat medio 2020 andere realistische oplossingen voorhanden waren om de problemen waarmee HEMA kampte het hoofd te bieden, geldt dat HEMA toen in een uitdagende en onzekere omgeving opereerde en rekening moest houden met de belangen van alle partijen die bij die bij de vennootschap en haar onderneming betrokken waren (zie hierover ook onder 5.14.). Zij mocht onder die omstandigheden op 15 juni 2020 handelen zoals zij heeft gedaan. Hof Capital c.s. hebben onvoldoende feiten of omstandigheden aangedragen die de conclusie rechtvaardigen dat HEMA medio 2020 problemen heeft gefingeerd, moedwillig (te) negatieve cijfers heeft gepresenteerd en/of een betalingsverzuim heeft georkestreerd om een herstructurering mogelijk te maken waarbij, en met als doel dat, de SNs konden worden afgeschreven. Wat Hof Capital c.s. op dit punt verder hebben aangevoerd, leidt niet tot een ander oordeel. Geen onrechtmatige voorstelling financiële positie 5.24. Gelet op hetgeen hiervoor is geoordeeld, vervalt de grondslag aan de verwijten van Hof Capital c.s. dat HEMA medio 2020 onrechtmatig heeft gehandeld door de markt niet te informeren dat de opeisbaarheid van de schuld van AMEH uit hoofde van de PIK Notes geen probleem voor HEMA zou zijn als HEMA de RCF geheel of gedeeltelijk zou aflossen, door de markt haar interne prognose van 27 mei 2020 niet te verstrekken, door deze prognose wel te verstrekken aan de rechter ter onderbouwing van de stelling dat faillissement aanstaande was of door de informatie uit de Investor Presentation van 15 juni 2020 met daarin een De SNs zouden volgens VD bij die waarde en met het meenemen van de liquiditeitspositie per 17 juli 2010 nog 7% - 74% van de nominale waarde vertegenwoordigen. Grant Thornton had in haar rapport van 25 augustus 2020 de waarde van HEMA per 17 juli 2020 (en volgens Grant Thornton onveranderd per 25 augustus 2020) berekend op een bedrag tussen 470 en 550 miljoen euro; de SNs waren volgens Grant Thornton bij die waarde out of de money . 5.28. VD heeft in haar rapporten de onafhankelijkheid van Grant Thornton in twijfel getrokken en diverse bezwaren geuit tegen de door Grant Thornton gebruikte waarderings- en berekeningsmethoden. Deze bezwaren zijn in het rapport van 15 juni 2025 samengevat in onderdeel A: “Management samenvatting” onder de letters (a) - (s), die in het rapport verder zijn uitgewerkt. De onderdelen (a) tot en met (h), (n) en (j) gaan over de waarderingsmethodiek en/of rekenfouten van Grant Thornton. De onderdelen (i), (k), (l) en (q) zien op bezwaren van Hof Capital c.s. over punten waarin Grant Thornton zich (overwegend) heeft gebaseerd op informatie van HEMA. Het hof leest in de punten (m) tot en met (p), (r) en (s) geen specifieke verwijten. 5.29. Het hof stelt voorop dat het waarderingsrapport van Grant Thornton is opgesteld in opdracht van GLAS als pandhouder en Security Agent van de SSN Houders. HEMA had met de SSN Houders mee te werken en heeft dus ten behoeve van dat rapport informatie aangeleverd, maar zij was niet zelf opdrachtgever daarvan en Grant Thornton was niet haar eigen deskundige. Uitgangspunt is daarom dat HEMA in beginsel mocht uitgaan van de juistheid van het rapport en de uitkomsten daarvan. Dit is anders als HEMA Grant Thornton heeft voorzien van onjuiste gegevens, voor HEMA prima facie duidelijk moest zijn geweest dat Grant Thornton onjuiste cijfers of onjuiste feitelijke uitgangspunten hanteerde, of als die uitkomsten waren gebaseerd op feitelijke informatie of inschattingen waarvan voor HEMA duidelijk moet zijn geweest dat die in redelijkheid niet (meer) te verdedigen vielen. 5.30. Hof Capital c.s. hebben, ook desgevraagd ter zitting in hoger beroep, niet voldoende toegelicht dat en waarom de bezwaren van VD die zien op keuzes die Grant Thornton heeft gemaakt voor de waarderingsmethodiek en de gestelde rekenfouten, aan HEMA kunnen worden toegerekend. Deze keuzes kunnen al daarom niet leiden tot onrechtmatigheid van HEMA. Dat ten aanzien daarvan voor HEMA op het eerste gezicht duidelijk was dat het rapport op onjuiste uitgangspunten berustte, is ook niet gebleken. Grant Thornton heeft in de brief van 18 maart 2024 toegelicht dat zij haar waardering heeft uitgevoerd conform erkende en veelgebruikte methodologieën, Hof Capital c.s. hebben dat (ook ter zitting in hoger beroep) niet voldoende bestreden. Voor zover Hof Capital c.s. na het dit rapport nog in twijfel trekken dat Grant Thornton een onafhankelijk waarderingsrapport heeft opgesteld, geldt dat HEMA in beginsel erop mocht vertrouwen dat Grant Thornton (als door GLAS ingeschakeld deskundige) ook een onafhankelijke analyse zou verrichten; Grant Thornton heeft in dezelfde brief van 18 maart 2024 ook expliciet bevestigd dat zij dat heeft gedaan. 5.31. De onderdelen (i), (k), (l) en (q) zien op bezwaren van Hof Capital c.s. over punten waarbij Grant Thornton zich (overwegend) heeft gebaseerd op informatie van HEMA. Om deze bezwaren te kunnen beoordelen is van belang welke informatie HEMA daarover aan Grant Thornton heeft verschaft. Het hof acht zich daarover nog niet voldoende voorgelicht. Het hof zal HEMA in de gelegenheid stellen bij akte toe te lichten welke informatie zij over de hiervoor genoemde onderdelen aan Grant Thornton heeft verschaft en waarom die informatie volgens haar voldoende actueel en niet onjuist was. HEMA dient daarbij de bezwaren van Value Drivers te betrekken. Vervolgens wordt Hof Capital c.s. in de gelegenheid gesteld daarop te reageren. 6 Beslissing Het hof: verwijst HEMA naar de rol van 2 juni 2026 voor het nemen