ECLI:NL:GHAMS:2021:2592

beschikking ___________________________________________________________________ GERECHTSHOF AMSTERDAM ONDERNEMINGSKAMER zaaknummer: 200.218.242/01 OK beschikking van de Ondernemingskamer van 24 augustus 2021 inzake de vennootschap naar het recht van Luxemburg CONSERVATRIX GROEP S.A.R.L., gevestigd te Luxemburg, VERZOEKSTER, advocaten: aanvankelijk mrs. J.G. Molenaar, R. Budik en S.M. Bartman, thans mr. J.C.J. Wouters, kantoorhoudende te Hilversum, t e g e n DE STAAT DER NEDERLANDEN, zetelende te Den Haag, VERWEERSTER, advocaten: mrs. R.G.J. de Haan, S.R.F. Aarts en D.H. Tilanus, kantoorhoudende te Amsterdam. 1. Het verloop van het geding 1.1 Partijen worden hierna Conservatrix Groep en de Staat genoemd. Verder worden de volgende aanduidingen gebruikt: Conservatrix N.V. Nederlandsche Algemeene Maatschappij van Levensverzekering ‘Conservatrix’ N.V.; DNB De Nederlandsche Bank N.V.; Gedelegeerde Verordening Gedelegeerde Verordening (EU) 2015/35 van de Commissie van 10 oktober 2014 tot aanvulling van Solvency II; MCR Minimum Capital Requirement onder Solvency II; NHG Nationale Hypotheek Garantie; NGP Natuurlijk Garantieplan, het belangrijkste product dat Conservatrix N.V. aanbood; Solvency I richtlijn 2002/83/EG van het Europees Parlement en de Raad van 5 november 2002; Solvency II richtlijn 2009/138/EG van het Europees Parlement en de Raad van 25 november 2009, gewijzigd bij richtlijn 2014/51/EU van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014, geïmplementeerd op 1 januari 2016; SCR Solvency Capital Requirement onder Solvency II; Trier Trier Holding B.V.; TSC theoretisch solvabiliteitcriterium levensverzekeraars; Wft Wet op het financieel toezicht. 1.2 Conservatrix Groep heeft op 26 juni 2017 een verzoekschrift ingediend tot vaststelling van een aanvullende schadeloosstelling op de voet van artikel 3:159ab Wft (oud). 1.3 Bij verweerschrift van 12 juni 2020 heeft de Staat verzocht het verzoek af te wijzen met veroordeling van Conservatrix Groep in de kosten van de procedure. 1.4 Bij conclusie van repliek van 25 januari 2021 heeft Conservatrix Groep haar verzoek en de gronden daarvan gewijzigd. Met inachtneming van deze wijziging verzoekt Conservatrix Groep, zakelijk weergegeven: vast te stellen dat de door Trier betaalde prijs van € 1 voor de aandelen in Conservatrix N.V. geen volledige vergoeding vormt voor de door Conservatrix Groep geleden schade als gevolg van de gedwongen overdracht van de aandelen op grond van de beschikking van rechtbank Amsterdam van 15 mei 2017 (zie 2.33); een deskundigenbericht te bevelen aan de hand waarvan de verschuldigde schadeloosstelling op basis van de werkelijke waarde van de aandelen Conservatrix N.V. op het peiltijdstip bepaald kan worden, met instructie aan de deskundigen om die waarde te waarderen op het hoogste bedrag van a. de waarde die Conservatrix Groep gerealiseerd zou hebben, uitgaande van een toekomstperspectief van Conservatrix N.V. op 15 mei 2017 zonder faillissement van Conservatrix N.V. en zonder toepassing van de noodregeling en van de prijs die bij een veronderstelde vrije verkoop in het economisch verkeer tussen Conservatrix Groep als redelijk handelende verkoper en een redelijk handelend koper tot stand zou zijn gekomen; b. de waarde die resulteert uit de toepassing van het overgangsrechttraject op de voet van artikel 308 ter, lid 1, aanhef en sub a van Solvency II; c. € 23 miljoen; telkens met inachtneming van een vordering van Conservatrix N.V. op DNB van € 20 miljoen; 3. indien de Ondernemingskamer een deskundigenbericht niet nodig acht, de aanvullende schadeloosstelling vast te stellen op een door de Ondernemingskamer in goede justitie te bepalen bedrag; 4. de Staat te veroordelen tot betaling van de wettelijke rente over de schadeloosstelling met ingang van 15 mei 2017; 5. de Staat te veroordelen in de kosten van de procedure. 1.5 Bij conclusie van dupliek van 26 maart 2021 heeft de Staat de Ondernemingskamer verzocht het gewijzigde verzoek af te wijzen met veroordeling van Conservatrix Groep in de kosten van de procedure. 1.6 Het verzoek is behandeld ter terechtzitting van de Ondernemingskamer van 29 april 2021. Ter zitting hebben de advocaten de standpunten van partijen toegelicht aan de hand van pleitaantekeningen en heeft Conservatrix Groep nadere producties 65 tot en met 67 overgelegd. Conservatrix Groep heeft voorts haar verzoek vermeerderd aldus dat zij de Ondernemingskamer tevens verzoekt de Staat te veroordelen tot vergoeding van (a) de door Conservatrix Groep gemaakte kosten van rechtsbijstand en (b) de kosten van de door Conservatrix Groep ingeschakelde deskundigen. De Staat heeft bij pleidooi geconcludeerd tot afwijzing van dat verzoek. Partijen en hun advocaten hebben vragen van de Ondernemingskamer beantwoord en inlichtingen verstrekt. 2 Inleiding en de feiten Inleiding 2.1 Conservatrix N.V. oefende het bedrijf van levensverzekering uit. Alle aandelen in Conservatrix N.V. werden tot 15 mei 2017 gehouden door Conservatrix Groep. Alle aandelen in Conservatrix Groep worden gehouden door Stichting Administratiekantoor Aandelen Conservatrix Exploitatiemaatschappij B.V. (hierna: STAK) en de door STAK uitgegeven certificaten worden gehouden door de familie [A] . Tot de Conservatrix Groep behoren of behoorden ook andere verzekeraars, te weten N.V. Nederlandse uitvaartverzekering Maatschappij (hierna: Nuvema), Hooghenraed Levensverzekeringen N.V. (hierna: Hooghenraed) en Heco Reassurantie N.V. S.A. (hierna: Heco). 2.2 Het belangrijkste product van Conservatrix N.V. was het zogenaamde Natuurlijk Garantieplan. Het Natuurlijk Garantieplan bood de polishouders een gegarandeerd eindkapitaal aangevuld met een rentewinstdelingsregeling. Conservatrix N.V. belegde de door de polishouders betaalde premies door aan particulieren hypothecaire leningen te verstrekken. 2.3 Naar het oordeel van DNB schoot de solvabiliteit van Conservatrix N.V. tekort. Op verzoek van DNB heeft de rechtbank Amsterdam bij beschikking van 15 mei 2017 kort gezegd bepaald dat alle aandelen in Conservatrix N.V. worden overgedragen aan Trier tegen betaling van € 1. (hierna ook: de gedwongen overdracht). Het door Conservatrix Groep ingestelde cassatieberoep tegen deze beschikking is door de Hoge Raad verworpen bij beschikking van 17 mei 2019. 2.4 In deze procedure verzoekt Conservatrix Groep een aanvullende schadeloosstelling vast te stellen omdat volgens haar de waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. op 15 mei 2017 aanzienlijk hoger is dan de door Trier betaalde prijs van € 1. De Staat bestrijdt dat standpunt. 2.5 Uitgangspunt is dat Conservatrix Groep aanspraak heeft op vergoeding door de Staat van de werkelijke waarde van de aandelen. Bij het bepalen daarvan moet worden uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van Conservatrix N.V. in de situatie dat geen gedwongen overdracht op 15 mei 2017 zou hebben plaatsgevonden en de prijs die, gegeven het toekomstperspectief, op dat tijdstip tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije verkoop in het economisch verkeer tussen Conservatrix Groep als redelijk handelend verkoper en een redelijk handelend koper.

2.6 Conservatrix N.V. stond onder prudentieel toezicht van DNB. In 2012 heeft DNB het toezicht geïntensiveerd vanwege zorgen over de bedrijfsvoering, de risicobeheersing en de solvabiliteit van Conservatrix N.V. Op 1 april 2014 heeft DNB (a) aan Conservatrix N.V. een aanwijzing gegeven op de voet van artikel 1:75 Wft inhoudende dat Conservatrix N.V. aan DNB vóór 1 juni 2014 meer inzicht biedt in haar financiële (solvabiliteits)positie per ultimo 2013 en (b) een curator in de zin van artikel 1:76 Wft benoemd met als opdracht ervoor te zorgen dat Conservatrix NV de aanwijzing tijdig en volledig opvolgt. 2.7 DNB heeft bij brief van 3 juli 2014 op de voet van artikel 3:132 Wft van Conservatrix N.V. verlangd dat zij binnen zes weken een herstelplan indient, onder meer inhoudende op welke wijze en binnen welke termijnen Conservatrix N.V. aan haar interne solvabiliteitsnorm van 200% onder Solvency I en aan de TSC-norm (theoretisch solvabiliteitcriterium) van ten minste 100% zal voldoen. 2.8 Conservatrix N.V. heeft op 27 augustus 2014 een herstelplan ingediend bij DNB. DNB heeft bij brief van 23 september 2014 aan Conservatrix N.V. medegedeeld dat zij heeft besloten: • niet in te stemmen met het herstelplan; • het wettelijk minimumbedrag aan solvabiliteitsmarge te verhogen (van 100%) tot 130% (op grond van artikel 3:132 lid 3 Wft (oud)), te bereiken uiterlijk op 30 september 2014; • een aanwijzing te geven op de voet van artikel 1:75 Wft, onder meer inhoudende dat Conservatrix N.V. uiterlijk op 31 oktober 2014 een concreet afbouwplan moet indienen voor een beheerste run off; • de opdracht aan de curator te wijzigen in de zin dat hij ervoor dient te zorgen dat Conservatrix N.V. voornoemde aanwijzing tijdig en volledig opvolgt. 2.9 Conservatrix N.V. heeft op 31 oktober 2014 een plan ingediend bij DNB tot beheerste afbouw van haar verzekeringsbedrijf (hierna: het afbouwplan), waarvan onderdeel uitmaakt het niet langer aanbieden van levensverzekeringen per 1 januari 2015 (een volledige productiestop) en het inroepen van de en bloc clausule (een eenzijdige wijziging van de polisvoorwaarden door Conservatrix N.V.) als gevolg waarvan verzekeringsnemers een lager bedrag zullen ontvangen dan bij het sluiten van de polis was gegarandeerd. 2.10 Naar aanleiding van het afbouwplan heeft DNB aan PwC opdracht gegeven om te rapporteren over de solvabiliteitspositie van Conservatrix N.V. In haar rapport van 11 december 2014 noemt PwC, op basis van door haar voorgestelde aanpassingen met betrekking tot de kostenveronderstellingen, de waardering van de winstdeling en de waardering van de hypotheekportefeuille, de volgende solvabiliteitscijfers per eind november 2014: • Solvency I 48-39%; • TSC 36-29%; • Solvency II 43-37%. 2.11 Conservatrix N.V. heeft zich bij brief van 24 december 2014 aan DNB op het standpunt gesteld dat de door PwC toegepaste aanpassingen met betrekking tot de kostenveronderstellingen, de waardering van de winstdeling en de waardering van de hypotheekportefeuille onjuist zijn. Conservatrix N.V. heeft in deze brief tevens gewezen op door haar zelf reeds genomen maatregelen waaronder: • het versterken van het agiokapitaal met € 5 miljoen door Conservatrix Groep; • de omzetting van een eerder door Nuvema aan Conservatrix N.V. verstrekte achtergestelde lening in een achtergestelde lening van Nuvema aan Conservatrix Groep in combinatie met een agiostorting door Conservatrix Groep aan Conservatrix N.V.; • maatregelen gericht op beperking van het renterisico; • het besluit om met ingang van 4 december 2014 te stoppen met het aanbieden van kapitaalopbouwverzekeringen met garantie; • het starten van het proces om tot toepassing van de en bloc clausule te komen. 2.12 Per 1 januari 2015 is Conservatrix N.V. op instructie van DNB gestopt met het aanbieden van levensverzekeringen (volledige productiestop). 2.13 Bij brief van 13 januari 2015 heeft DNB aan Conservatrix N.V. laten weten dat zij een besluit tot een verstrekkende en bloc wijziging onverantwoord acht en niet in het belang van de polishouders. De brief houdt voorts het volgende in: • op basis van de beschikbare informatie heeft DNB de Solvency I ratio per ultimo 2014 berekend op 6%; • Conservatrix N.V. lijdt voortdurend substantiële verliezen waardoor sprake is van een gevaarlijke ontwikkeling met betrekking tot de solvabiliteit en Conservatrix N.V. slaagt er tot op heden niet in die ontwikkeling te keren; • de reactie van Conservatrix N.V. op het rapport van PwC geeft DNB geen aanleiding om de uitkomsten van dat rapport te laten herzien; • inroeping van de en bloc clausule kan zonder aanvullende maatregelen niet leiden tot een duurzaam en winstgevend bedrijfsmodel en biedt daarom geen structurele oplossing om de gevaarlijke ontwikkeling van de solvabiliteit te keren; • de voorgenomen verlaging van de garantie acht DNB onredelijk en mogelijk in rechte aantastbaar op vordering van polishouders, omdat dit de kern aantast van het NGP waarmee Conservatrix N.V. actief de markt heeft benaderd; • Conservatrix N.V. is er niet in geslaagd een concreet afbouwplan te presenteren dat naar het oordeel van DNB voorziet in een beheerste run off; • Conservatrix N.V. voldoet niet aan de vereiste 130% solvabiliteit. Naar aanleiding van mededelingen van Conservatrix N.V. dat zij in gesprek is met derden over een overname, heeft DNB een termijn gesteld van vier weken waarbinnen Conservatrix N.V. concreet zicht op een overname moet bieden. 2.14 Conservatrix N.V. heeft bij brief van 27 januari 2015 aan DNB bericht: • dat zij een externe adviseur, Milliman B.V. (hierna: Milliman), heeft ingeschakeld met het oog op een eventuele overname; • dat in geval van toepassing van de en bloc clausule zal worden vastgelegd dat aan de aandeelhouder geen dividend zal worden uitgekeerd tot het moment dat aan de oorspronkelijke rechten van de polishouders alsnog is voldaan; • dat de belangen van alle belanghebbenden het beste worden geborgd in het scenario van beheerste afbouw in combinatie met toepassing van de en bloc clausule; • dat DNB zich ten aanzien van de solvabiliteitspositie van Conservatrix N.V. ten onrechte baseert op het rapport van PwC. In de brief verwijst Conservatrix N.V. met betrekking tot de inzet van de en bloc clausule naar een door haar opgesteld document getiteld Product Acceptatie en Evaluatie Proces (PAEP). Daarin wordt gesproken over een voorgenomen besluit tot wijziging van de polisvoorwaarden met een beroep op de en bloc clausule, inhoudende: “1. Het loskoppelen van de rente op de hypotheekportefeuille van Conservatrix van de polis en overgang naar het U-rendement, 2. Het uniformeren van de rentebijschrijving en rentewinstverdelingsregeling, 3. Het wegnemen van de tussentijdse garanties (dus de garantie bij afkoop) en 4. Het verlagen van de garantiepercentages als geldig op de einddatum naar 2,5% (vanaf 31 december 2014)” 2.15 Op 9 februari 2015 heeft extern adviseur Milliman ter uitvoering van een opdracht van de raad van commissarissen van Conservatrix Groep een conceptrapport uitgebracht met oog op een mogelijke overname van Conservatrix N.V. In dit rapport wordt de economische waarde van Conservatrix N.V. in het vierde kwartaal van 2014 geschat op € 18 miljoen tot € 30 miljoen. Het rapport houdt onder meer het volgende in: “The Solvency II available capital is assumed to be equal to the estimated economic value (…). The Solvency II required capital (SCR) is based on the information in the PwC report (…).

3.48 De slotsom is dat de Ondernemingskamer een deskundigenbericht zal gelasten ter beantwoording van de vraag naar de waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. op de peildatum in het in 3.10 sub B genoemde overnamescenario en met inachtneming van hetgeen hierboven is overwogen. De Ondernemingskamer is voornemens de volgende vragen te stellen aan drie deskundigen en zal partijen op de voet van artikel 194 lid 2 Rv in de gelegenheid stellen zich daarover uit te laten. 1. Hadden de aandelen in Conservatrix N.V. op 15 mei 2017, met inachtneming van bovenstaande uitgangspunten, een zodanige waarde dat in het overnamescenario (zie 3.10 sub B) tussen Conservatrix Groep als redelijk handelend verkoper en een redelijk handelend koper een prijs zou zijn overeengekomen die hoger is dan € 1? Indien naar het oordeel van de deskundigen zonder een volledig onderzoek kan worden vastgesteld dat de waarde van de aandelen niet zou hebben geleid tot een transactie tegen een prijs van meer dan € 1, dan kunnen de deskundigen volstaan met een beperkt onderzoek indien dat toereikend is om gemotiveerd tot deze conclusie te komen. 2. Indien de waarde van de aandelen in het overnamescenario een prijs van meer dan € 1 rechtvaardigt: wat was op 15 mei 2017 de werkelijke waarde in de zin van artikel 6:8 lid 2 Wft van alle aandelen in Conservatrix N.V. met inachtneming van de in 3.29 tot en met 3.47 genoemde uitgangspunten en inachtneming van hetgeen overigens in deze beschikking is overwogen? 3.49 De Ondernemingskamer stelt partijen voorts in de gelegenheid zich uit te laten over de vraag wie als deskundigen zullen worden benoemd en dringt er bij partijen op aan slechts personen voor te dragen waarover tussen partijen overeenstemming bestaat. 3.50 De Ondernemingskamer zal de deskundigen verzoeken binnen zes weken na de benoemingsbeschikking een plan van aanpak en begroting op te stellen en deze aan de Ondernemingskamer toe te sturen. De Ondernemingskamer zal partijen in de gelegenheid stellen zich uit te laten over die begroting en vervolgens het voorschot op de kosten van de deskundigen vaststellen. 3.51 De Ondernemingskamer ziet aanleiding om te bepalen dat Conservatrix Groep en de Staat ieder voor helft het voorschot op de kosten van de deskundige zullen dragen. De Ondernemingskamer heeft daarbij meegewogen dat het vooralsnog onzeker is of de aandelen in het overnamescenario op de peildatum enige waarde vertegenwoordigden. Voorts is niet gebleken dat in 2017 voorafgaand aan de gedwongen overdracht marktpartijen met inachtneming van de hierboven geformuleerde uitgangspunten bereid waren de aandelen te kopen voor meer dan € 1. Tai He heeft in maart 2017 slechts een indicatief bod uitgebracht dat nadien geen serieus vervolg heeft gekregen (zie 2.30) en TPG heeft in april 2017 slechts vrijblijvende belangstelling getoond (zie 2.32). Weliswaar heeft Conservatrix Groep gesteld dat de onderhandelingen met deze partijen geen vervolg hebben gekregen omdat DNB daaraan geen medewerking bood, maar in het eerste kwartaal van 2016 heeft Conservatrix N.V. de ruimte gekregen overnamekandidaten aan te dragen en ook toen is geen transactie tot stand gekomen. Dat laatste geldt ook in de jaren 2014 en 2015 toen Conservatrix N.V. nog zelf de regie had bij het tot stand brengen van een overname. De Staat heeft onweersproken gesteld dat DNB begin 2016 tevergeefs Nederlandse verzekeraars heeft benaderd voor een overname van Conservatrix N.V. Nadat de Ondernemingskamer zal hebben beslist over de vraag of Conservatrix Groep aanspraak heeft op een aanvullende schadeloosstelling, zal de Ondernemingskamer beslissen voor wiens rekening de kosten van het deskundigenonderzoek uiteindelijk komen. De door Conservatrix Groep gemaakte kosten van rechtsbijstand en van partijdeskundigen 3.52 Conservatrix Groep heeft bij wijze van vermeerdering van haar verzoek (zie 1.6) verzocht de Staat te veroordelen tot vergoeding van (a) haar kosten van rechtsbijstand en (b) de kosten van de door haar ingeschakelde deskundigen. Conservatrix Groep heeft daarbij verwezen de beschikking van de Ondernemingskamer van 11 februari 2021, ECLI:NL:GHAMS:2021:316 (SNS Reaal schadeloosstelling). 3.53 De Staat heeft geen bezwaar gemaakt tegen de wijziging van het verzoek als zodanig, maar meent dat het vermeerderde verzoek moet worden afgewezen. Artikel 6:11 lid 4 Wft is niet van overeenkomstige toepassing op de schadeloosstellingprocedure op de voet van artikel 3:159ab Wft. Als het verzoek tot aanvullende schadeloosstelling wordt afgewezen, dient Conservatrix Groep overeenkomstig artikel 237 Rv de eigen kosten te dragen en te worden veroordeeld in de proceskosten van de Staat overeenkomstig het liquidatietarief. Gelet op de duidelijkheid die inmiddels bestaat over toepassing van de Interventiewet en het door de Staat overgelegde rapport van Deloitte, heeft Conservatrix Groep bovendien nodeloos kosten gemaakt, aldus de Staat. 3.54 Vaststelling van een aanvullende schadeloosstelling na een gedwongen overdracht op de voet van artikel 3:159ad Wft (oud) vertoont een zodanige mate van gelijkenis met vaststelling van aanvullende schadeloosstelling na een onteigening op grond van de Interventiewet, dat in de onderhavige procedure artikel 6:11 lid 4 Wft van overeenkomstige toepassing is. De omstandigheid dat in artikel 3:159ab Wft niet wordt verwezen naar die bepaling, legt onvoldoende gewicht in de schaal. 3.55 Artikel 6:11 lid 4 Wft houdt in dat de Ondernemingskamer omtrent de kosten van het geding zodanige uitspraak geeft als zij meent dat behoort. De Hoge Raad heeft in zijn arrest van 20 maart 2015, (ECLI:NL:HR:2015:661 (SNS Reaal)) overwogen dat de kosten van partijdeskundigen niet kunnen worden aangemerkt als schade in de zin van artikel 6:8 Wft, maar dat zij wel op de voet van artikel 6:11 lid 4 Wft voor vergoeding in aanmerking kunnen komen als kosten van het geding, dat de Ondernemingskamer gelet op de bewoordingen van die bepaling daarbij een grote vrijheid heeft en dat het in de rede ligt om daarbij aan te sluiten bij de rechtspraak over de maatstaf van artikel 50 lid 4 Onteigeningswet, dat wil zeggen dat de kosten in redelijkheid zijn gemaakt en binnen redelijke omvang zijn gebleven. 3.56 In de procedure over de vaststelling van de schadeloosstelling na de onteigening van de aandelen in en vorderingen op SNS Reaal en SNS Bank heeft de Ondernemingskamer in haar beschikking van 26 februari 2016 (ECLI:NL:GHAMS:2016:594) (in 3.85) overwogen dat het redelijk is dat belanghebbenden eigen deskundigen hebben ingeschakeld gelet op (a) de aard van de onderhavige procedure, te weten de vaststelling van schadeloosstelling na onteigening, (b) het feit dat niet eerder toepassing is gegeven aan de Interventiewet en partijen aldus in onzekerheid verkeerden over het verloop van de procedure, (c) de gebrekkige onderbouwing door de Minister van zijn initiële aanbod, (d) de grote materiële reikwijdte van de onteigening en (e) het grote belang voor de onteigenden bij een juiste vaststelling van de schadeloosstelling. 3.57 In de onderhavige procedure spelen, naast de aard van de onderhavige procedure (de vaststelling van schadeloosstelling na gedwongen overdracht) andere gezichtspunten een rol, met name de omstandigheid dat de familie [A] , via het bestuur van Conservatrix N.V. waarin tot medio 2015 leden van de familie [A] zitting hadden en via Conservatrix Groep als enig aandeelhouder van Conservatrix N.V., de uiteindelijke zeggenschap had over het beleid en gang van zaken binnen Conservatrix N.V., en dat dit beleid DNB aanleiding heeft gegeven vanaf 2012 steeds intensiever toezicht uit te oefenen.

De Ondernemingskamer: stelt partijen in de gelegenheid zich schriftelijk uit te laten zoals onder 3.48 en 3.49 overwogen, Conservatrix Groep binnen zes weken na de datum van deze beschikking en de Staat binnen zes weken na ontvangst van de uitlating van Conservatrix Groep; bepaalt dat tussentijds cassatieberoep tegen deze beschikking kan worden ingesteld; houdt iedere verdere beslissing aan. Deze beschikking is gegeven door mr. G.C. Makkink, voorzitter, mr. M.M.M. Tillema en mr. A.J. Wolfs, raadsheren, en drs. J.S.T. Tiemstra RA en dr. M.J.R. Broekema RV, raden, in tegenwoordigheid van mr. F.L.A. Straathof, griffier, en in het openbaar uitgesproken op 24 augustus 2021.

beschikking ___________________________________________________________________ GERECHTSHOF AMSTERDAM ONDERNEMINGSKAMER zaaknummer: 200.218.242/01 OK beschikking van de Ondernemingskamer van 24 augustus 2021 inzake de vennootschap naar het recht van Luxemburg CONSERVATRIX GROEP S.A.R.L., gevestigd te Luxemburg, VERZOEKSTER, advocaten: aanvankelijk mrs. J.G. Molenaar, R. Budik en S.M. Bartman, thans mr. J.C.J. Wouters, kantoorhoudende te Hilversum, t e g e n DE STAAT DER NEDERLANDEN, zetelende te Den Haag, VERWEERSTER, advocaten: mrs. R.G.J. de Haan, S.R.F. Aarts en D.H. Tilanus, kantoorhoudende te Amsterdam. 1. Het verloop van het geding 1.1 Partijen worden hierna Conservatrix Groep en de Staat genoemd. Verder worden de volgende aanduidingen gebruikt: Conservatrix N.V. Nederlandsche Algemeene Maatschappij van Levensverzekering ‘Conservatrix’ N.V.; DNB De Nederlandsche Bank N.V.; Gedelegeerde Verordening Gedelegeerde Verordening (EU) 2015/35 van de Commissie van 10 oktober 2014 tot aanvulling van Solvency II; MCR Minimum Capital Requirement onder Solvency II; NHG Nationale Hypotheek Garantie; NGP Natuurlijk Garantieplan, het belangrijkste product dat Conservatrix N.V. aanbood; Solvency I richtlijn 2002/83/EG van het Europees Parlement en de Raad van 5 november 2002; Solvency II richtlijn 2009/138/EG van het Europees Parlement en de Raad van 25 november 2009, gewijzigd bij richtlijn 2014/51/EU van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014, geïmplementeerd op 1 januari 2016; SCR Solvency Capital Requirement onder Solvency II; Trier Trier Holding B.V.; TSC theoretisch solvabiliteitcriterium levensverzekeraars; Wft Wet op het financieel toezicht. 1.2 Conservatrix Groep heeft op 26 juni 2017 een verzoekschrift ingediend tot vaststelling van een aanvullende schadeloosstelling op de voet van artikel 3:159ab Wft (oud). 1.3 Bij verweerschrift van 12 juni 2020 heeft de Staat verzocht het verzoek af te wijzen met veroordeling van Conservatrix Groep in de kosten van de procedure. 1.4 Bij conclusie van repliek van 25 januari 2021 heeft Conservatrix Groep haar verzoek en de gronden daarvan gewijzigd. Met inachtneming van deze wijziging verzoekt Conservatrix Groep, zakelijk weergegeven: vast te stellen dat de door Trier betaalde prijs van € 1 voor de aandelen in Conservatrix N.V. geen volledige vergoeding vormt voor de door Conservatrix Groep geleden schade als gevolg van de gedwongen overdracht van de aandelen op grond van de beschikking van rechtbank Amsterdam van 15 mei 2017 (zie 2.33); een deskundigenbericht te bevelen aan de hand waarvan de verschuldigde schadeloosstelling op basis van de werkelijke waarde van de aandelen Conservatrix N.V. op het peiltijdstip bepaald kan worden, met instructie aan de deskundigen om die waarde te waarderen op het hoogste bedrag van a. de waarde die Conservatrix Groep gerealiseerd zou hebben, uitgaande van een toekomstperspectief van Conservatrix N.V. op 15 mei 2017 zonder faillissement van Conservatrix N.V. en zonder toepassing van de noodregeling en van de prijs die bij een veronderstelde vrije verkoop in het economisch verkeer tussen Conservatrix Groep als redelijk handelende verkoper en een redelijk handelend koper tot stand zou zijn gekomen; b. de waarde die resulteert uit de toepassing van het overgangsrechttraject op de voet van artikel 308 ter, lid 1, aanhef en sub a van Solvency II; c. € 23 miljoen; telkens met inachtneming van een vordering van Conservatrix N.V. op DNB van € 20 miljoen; 3. indien de Ondernemingskamer een deskundigenbericht niet nodig acht, de aanvullende schadeloosstelling vast te stellen op een door de Ondernemingskamer in goede justitie te bepalen bedrag; 4. de Staat te veroordelen tot betaling van de wettelijke rente over de schadeloosstelling met ingang van 15 mei 2017; 5. de Staat te veroordelen in de kosten van de procedure. 1.5 Bij conclusie van dupliek van 26 maart 2021 heeft de Staat de Ondernemingskamer verzocht het gewijzigde verzoek af te wijzen met veroordeling van Conservatrix Groep in de kosten van de procedure. 1.6 Het verzoek is behandeld ter terechtzitting van de Ondernemingskamer van 29 april 2021. Ter zitting hebben de advocaten de standpunten van partijen toegelicht aan de hand van pleitaantekeningen en heeft Conservatrix Groep nadere producties 65 tot en met 67 overgelegd. Conservatrix Groep heeft voorts haar verzoek vermeerderd aldus dat zij de Ondernemingskamer tevens verzoekt de Staat te veroordelen tot vergoeding van (a) de door Conservatrix Groep gemaakte kosten van rechtsbijstand en (b) de kosten van de door Conservatrix Groep ingeschakelde deskundigen. De Staat heeft bij pleidooi geconcludeerd tot afwijzing van dat verzoek. Partijen en hun advocaten hebben vragen van de Ondernemingskamer beantwoord en inlichtingen verstrekt. 2 Inleiding en de feiten Inleiding 2.1 Conservatrix N.V. oefende het bedrijf van levensverzekering uit. Alle aandelen in Conservatrix N.V. werden tot 15 mei 2017 gehouden door Conservatrix Groep. Alle aandelen in Conservatrix Groep worden gehouden door Stichting Administratiekantoor Aandelen Conservatrix Exploitatiemaatschappij B.V. (hierna: STAK) en de door STAK uitgegeven certificaten worden gehouden door de familie [A] . Tot de Conservatrix Groep behoren of behoorden ook andere verzekeraars, te weten N.V. Nederlandse uitvaartverzekering Maatschappij (hierna: Nuvema), Hooghenraed Levensverzekeringen N.V. (hierna: Hooghenraed) en Heco Reassurantie N.V. S.A. (hierna: Heco). 2.2 Het belangrijkste product van Conservatrix N.V. was het zogenaamde Natuurlijk Garantieplan. Het Natuurlijk Garantieplan bood de polishouders een gegarandeerd eindkapitaal aangevuld met een rentewinstdelingsregeling. Conservatrix N.V. belegde de door de polishouders betaalde premies door aan particulieren hypothecaire leningen te verstrekken. 2.3 Naar het oordeel van DNB schoot de solvabiliteit van Conservatrix N.V. tekort. Op verzoek van DNB heeft de rechtbank Amsterdam bij beschikking van 15 mei 2017 kort gezegd bepaald dat alle aandelen in Conservatrix N.V. worden overgedragen aan Trier tegen betaling van € 1. (hierna ook: de gedwongen overdracht). Het door Conservatrix Groep ingestelde cassatieberoep tegen deze beschikking is door de Hoge Raad verworpen bij beschikking van 17 mei 2019. 2.4 In deze procedure verzoekt Conservatrix Groep een aanvullende schadeloosstelling vast te stellen omdat volgens haar de waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. op 15 mei 2017 aanzienlijk hoger is dan de door Trier betaalde prijs van € 1. De Staat bestrijdt dat standpunt. 2.5 Uitgangspunt is dat Conservatrix Groep aanspraak heeft op vergoeding door de Staat van de werkelijke waarde van de aandelen. Bij het bepalen daarvan moet worden uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van Conservatrix N.V. in de situatie dat geen gedwongen overdracht op 15 mei 2017 zou hebben plaatsgevonden en de prijs die, gegeven het toekomstperspectief, op dat tijdstip tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije verkoop in het economisch verkeer tussen Conservatrix Groep als redelijk handelend verkoper en een redelijk handelend koper.

2.6 Conservatrix N.V. stond onder prudentieel toezicht van DNB. In 2012 heeft DNB het toezicht geïntensiveerd vanwege zorgen over de bedrijfsvoering, de risicobeheersing en de solvabiliteit van Conservatrix N.V. Op 1 april 2014 heeft DNB (a) aan Conservatrix N.V. een aanwijzing gegeven op de voet van artikel 1:75 Wft inhoudende dat Conservatrix N.V. aan DNB vóór 1 juni 2014 meer inzicht biedt in haar financiële (solvabiliteits)positie per ultimo 2013 en (b) een curator in de zin van artikel 1:76 Wft benoemd met als opdracht ervoor te zorgen dat Conservatrix NV de aanwijzing tijdig en volledig opvolgt. 2.7 DNB heeft bij brief van 3 juli 2014 op de voet van artikel 3:132 Wft van Conservatrix N.V. verlangd dat zij binnen zes weken een herstelplan indient, onder meer inhoudende op welke wijze en binnen welke termijnen Conservatrix N.V. aan haar interne solvabiliteitsnorm van 200% onder Solvency I en aan de TSC-norm (theoretisch solvabiliteitcriterium) van ten minste 100% zal voldoen. 2.8 Conservatrix N.V. heeft op 27 augustus 2014 een herstelplan ingediend bij DNB. DNB heeft bij brief van 23 september 2014 aan Conservatrix N.V. medegedeeld dat zij heeft besloten: • niet in te stemmen met het herstelplan; • het wettelijk minimumbedrag aan solvabiliteitsmarge te verhogen (van 100%) tot 130% (op grond van artikel 3:132 lid 3 Wft (oud)), te bereiken uiterlijk op 30 september 2014; • een aanwijzing te geven op de voet van artikel 1:75 Wft, onder meer inhoudende dat Conservatrix N.V. uiterlijk op 31 oktober 2014 een concreet afbouwplan moet indienen voor een beheerste run off; • de opdracht aan de curator te wijzigen in de zin dat hij ervoor dient te zorgen dat Conservatrix N.V. voornoemde aanwijzing tijdig en volledig opvolgt. 2.9 Conservatrix N.V. heeft op 31 oktober 2014 een plan ingediend bij DNB tot beheerste afbouw van haar verzekeringsbedrijf (hierna: het afbouwplan), waarvan onderdeel uitmaakt het niet langer aanbieden van levensverzekeringen per 1 januari 2015 (een volledige productiestop) en het inroepen van de en bloc clausule (een eenzijdige wijziging van de polisvoorwaarden door Conservatrix N.V.) als gevolg waarvan verzekeringsnemers een lager bedrag zullen ontvangen dan bij het sluiten van de polis was gegarandeerd. 2.10 Naar aanleiding van het afbouwplan heeft DNB aan PwC opdracht gegeven om te rapporteren over de solvabiliteitspositie van Conservatrix N.V. In haar rapport van 11 december 2014 noemt PwC, op basis van door haar voorgestelde aanpassingen met betrekking tot de kostenveronderstellingen, de waardering van de winstdeling en de waardering van de hypotheekportefeuille, de volgende solvabiliteitscijfers per eind november 2014: • Solvency I 48-39%; • TSC 36-29%; • Solvency II 43-37%. 2.11 Conservatrix N.V. heeft zich bij brief van 24 december 2014 aan DNB op het standpunt gesteld dat de door PwC toegepaste aanpassingen met betrekking tot de kostenveronderstellingen, de waardering van de winstdeling en de waardering van de hypotheekportefeuille onjuist zijn. Conservatrix N.V. heeft in deze brief tevens gewezen op door haar zelf reeds genomen maatregelen waaronder: • het versterken van het agiokapitaal met € 5 miljoen door Conservatrix Groep; • de omzetting van een eerder door Nuvema aan Conservatrix N.V. verstrekte achtergestelde lening in een achtergestelde lening van Nuvema aan Conservatrix Groep in combinatie met een agiostorting door Conservatrix Groep aan Conservatrix N.V.; • maatregelen gericht op beperking van het renterisico; • het besluit om met ingang van 4 december 2014 te stoppen met het aanbieden van kapitaalopbouwverzekeringen met garantie; • het starten van het proces om tot toepassing van de en bloc clausule te komen. 2.12 Per 1 januari 2015 is Conservatrix N.V. op instructie van DNB gestopt met het aanbieden van levensverzekeringen (volledige productiestop). 2.13 Bij brief van 13 januari 2015 heeft DNB aan Conservatrix N.V. laten weten dat zij een besluit tot een verstrekkende en bloc wijziging onverantwoord acht en niet in het belang van de polishouders. De brief houdt voorts het volgende in: • op basis van de beschikbare informatie heeft DNB de Solvency I ratio per ultimo 2014 berekend op 6%; • Conservatrix N.V. lijdt voortdurend substantiële verliezen waardoor sprake is van een gevaarlijke ontwikkeling met betrekking tot de solvabiliteit en Conservatrix N.V. slaagt er tot op heden niet in die ontwikkeling te keren; • de reactie van Conservatrix N.V. op het rapport van PwC geeft DNB geen aanleiding om de uitkomsten van dat rapport te laten herzien; • inroeping van de en bloc clausule kan zonder aanvullende maatregelen niet leiden tot een duurzaam en winstgevend bedrijfsmodel en biedt daarom geen structurele oplossing om de gevaarlijke ontwikkeling van de solvabiliteit te keren; • de voorgenomen verlaging van de garantie acht DNB onredelijk en mogelijk in rechte aantastbaar op vordering van polishouders, omdat dit de kern aantast van het NGP waarmee Conservatrix N.V. actief de markt heeft benaderd; • Conservatrix N.V. is er niet in geslaagd een concreet afbouwplan te presenteren dat naar het oordeel van DNB voorziet in een beheerste run off; • Conservatrix N.V. voldoet niet aan de vereiste 130% solvabiliteit. Naar aanleiding van mededelingen van Conservatrix N.V. dat zij in gesprek is met derden over een overname, heeft DNB een termijn gesteld van vier weken waarbinnen Conservatrix N.V. concreet zicht op een overname moet bieden. 2.14 Conservatrix N.V. heeft bij brief van 27 januari 2015 aan DNB bericht: • dat zij een externe adviseur, Milliman B.V. (hierna: Milliman), heeft ingeschakeld met het oog op een eventuele overname; • dat in geval van toepassing van de en bloc clausule zal worden vastgelegd dat aan de aandeelhouder geen dividend zal worden uitgekeerd tot het moment dat aan de oorspronkelijke rechten van de polishouders alsnog is voldaan; • dat de belangen van alle belanghebbenden het beste worden geborgd in het scenario van beheerste afbouw in combinatie met toepassing van de en bloc clausule; • dat DNB zich ten aanzien van de solvabiliteitspositie van Conservatrix N.V. ten onrechte baseert op het rapport van PwC. In de brief verwijst Conservatrix N.V. met betrekking tot de inzet van de en bloc clausule naar een door haar opgesteld document getiteld Product Acceptatie en Evaluatie Proces (PAEP). Daarin wordt gesproken over een voorgenomen besluit tot wijziging van de polisvoorwaarden met een beroep op de en bloc clausule, inhoudende: “1. Het loskoppelen van de rente op de hypotheekportefeuille van Conservatrix van de polis en overgang naar het U-rendement, 2. Het uniformeren van de rentebijschrijving en rentewinstverdelingsregeling, 3. Het wegnemen van de tussentijdse garanties (dus de garantie bij afkoop) en 4. Het verlagen van de garantiepercentages als geldig op de einddatum naar 2,5% (vanaf 31 december 2014)” 2.15 Op 9 februari 2015 heeft extern adviseur Milliman ter uitvoering van een opdracht van de raad van commissarissen van Conservatrix Groep een conceptrapport uitgebracht met oog op een mogelijke overname van Conservatrix N.V. In dit rapport wordt de economische waarde van Conservatrix N.V. in het vierde kwartaal van 2014 geschat op € 18 miljoen tot € 30 miljoen. Het rapport houdt onder meer het volgende in: “The Solvency II available capital is assumed to be equal to the estimated economic value (…). The Solvency II required capital (SCR) is based on the information in the PwC report (…).

3.48 De slotsom is dat de Ondernemingskamer een deskundigenbericht zal gelasten ter beantwoording van de vraag naar de waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. op de peildatum in het in 3.10 sub B genoemde overnamescenario en met inachtneming van hetgeen hierboven is overwogen. De Ondernemingskamer is voornemens de volgende vragen te stellen aan drie deskundigen en zal partijen op de voet van artikel 194 lid 2 Rv in de gelegenheid stellen zich daarover uit te laten. 1. Hadden de aandelen in Conservatrix N.V. op 15 mei 2017, met inachtneming van bovenstaande uitgangspunten, een zodanige waarde dat in het overnamescenario (zie 3.10 sub B) tussen Conservatrix Groep als redelijk handelend verkoper en een redelijk handelend koper een prijs zou zijn overeengekomen die hoger is dan € 1? Indien naar het oordeel van de deskundigen zonder een volledig onderzoek kan worden vastgesteld dat de waarde van de aandelen niet zou hebben geleid tot een transactie tegen een prijs van meer dan € 1, dan kunnen de deskundigen volstaan met een beperkt onderzoek indien dat toereikend is om gemotiveerd tot deze conclusie te komen. 2. Indien de waarde van de aandelen in het overnamescenario een prijs van meer dan € 1 rechtvaardigt: wat was op 15 mei 2017 de werkelijke waarde in de zin van artikel 6:8 lid 2 Wft van alle aandelen in Conservatrix N.V. met inachtneming van de in 3.29 tot en met 3.47 genoemde uitgangspunten en inachtneming van hetgeen overigens in deze beschikking is overwogen? 3.49 De Ondernemingskamer stelt partijen voorts in de gelegenheid zich uit te laten over de vraag wie als deskundigen zullen worden benoemd en dringt er bij partijen op aan slechts personen voor te dragen waarover tussen partijen overeenstemming bestaat. 3.50 De Ondernemingskamer zal de deskundigen verzoeken binnen zes weken na de benoemingsbeschikking een plan van aanpak en begroting op te stellen en deze aan de Ondernemingskamer toe te sturen. De Ondernemingskamer zal partijen in de gelegenheid stellen zich uit te laten over die begroting en vervolgens het voorschot op de kosten van de deskundigen vaststellen. 3.51 De Ondernemingskamer ziet aanleiding om te bepalen dat Conservatrix Groep en de Staat ieder voor helft het voorschot op de kosten van de deskundige zullen dragen. De Ondernemingskamer heeft daarbij meegewogen dat het vooralsnog onzeker is of de aandelen in het overnamescenario op de peildatum enige waarde vertegenwoordigden. Voorts is niet gebleken dat in 2017 voorafgaand aan de gedwongen overdracht marktpartijen met inachtneming van de hierboven geformuleerde uitgangspunten bereid waren de aandelen te kopen voor meer dan € 1. Tai He heeft in maart 2017 slechts een indicatief bod uitgebracht dat nadien geen serieus vervolg heeft gekregen (zie 2.30) en TPG heeft in april 2017 slechts vrijblijvende belangstelling getoond (zie 2.32). Weliswaar heeft Conservatrix Groep gesteld dat de onderhandelingen met deze partijen geen vervolg hebben gekregen omdat DNB daaraan geen medewerking bood, maar in het eerste kwartaal van 2016 heeft Conservatrix N.V. de ruimte gekregen overnamekandidaten aan te dragen en ook toen is geen transactie tot stand gekomen. Dat laatste geldt ook in de jaren 2014 en 2015 toen Conservatrix N.V. nog zelf de regie had bij het tot stand brengen van een overname. De Staat heeft onweersproken gesteld dat DNB begin 2016 tevergeefs Nederlandse verzekeraars heeft benaderd voor een overname van Conservatrix N.V. Nadat de Ondernemingskamer zal hebben beslist over de vraag of Conservatrix Groep aanspraak heeft op een aanvullende schadeloosstelling, zal de Ondernemingskamer beslissen voor wiens rekening de kosten van het deskundigenonderzoek uiteindelijk komen. De door Conservatrix Groep gemaakte kosten van rechtsbijstand en van partijdeskundigen 3.52 Conservatrix Groep heeft bij wijze van vermeerdering van haar verzoek (zie 1.6) verzocht de Staat te veroordelen tot vergoeding van (a) haar kosten van rechtsbijstand en (b) de kosten van de door haar ingeschakelde deskundigen. Conservatrix Groep heeft daarbij verwezen de beschikking van de Ondernemingskamer van 11 februari 2021, ECLI:NL:GHAMS:2021:316 (SNS Reaal schadeloosstelling). 3.53 De Staat heeft geen bezwaar gemaakt tegen de wijziging van het verzoek als zodanig, maar meent dat het vermeerderde verzoek moet worden afgewezen. Artikel 6:11 lid 4 Wft is niet van overeenkomstige toepassing op de schadeloosstellingprocedure op de voet van artikel 3:159ab Wft. Als het verzoek tot aanvullende schadeloosstelling wordt afgewezen, dient Conservatrix Groep overeenkomstig artikel 237 Rv de eigen kosten te dragen en te worden veroordeeld in de proceskosten van de Staat overeenkomstig het liquidatietarief. Gelet op de duidelijkheid die inmiddels bestaat over toepassing van de Interventiewet en het door de Staat overgelegde rapport van Deloitte, heeft Conservatrix Groep bovendien nodeloos kosten gemaakt, aldus de Staat. 3.54 Vaststelling van een aanvullende schadeloosstelling na een gedwongen overdracht op de voet van artikel 3:159ad Wft (oud) vertoont een zodanige mate van gelijkenis met vaststelling van aanvullende schadeloosstelling na een onteigening op grond van de Interventiewet, dat in de onderhavige procedure artikel 6:11 lid 4 Wft van overeenkomstige toepassing is. De omstandigheid dat in artikel 3:159ab Wft niet wordt verwezen naar die bepaling, legt onvoldoende gewicht in de schaal. 3.55 Artikel 6:11 lid 4 Wft houdt in dat de Ondernemingskamer omtrent de kosten van het geding zodanige uitspraak geeft als zij meent dat behoort. De Hoge Raad heeft in zijn arrest van 20 maart 2015, (ECLI:NL:HR:2015:661 (SNS Reaal)) overwogen dat de kosten van partijdeskundigen niet kunnen worden aangemerkt als schade in de zin van artikel 6:8 Wft, maar dat zij wel op de voet van artikel 6:11 lid 4 Wft voor vergoeding in aanmerking kunnen komen als kosten van het geding, dat de Ondernemingskamer gelet op de bewoordingen van die bepaling daarbij een grote vrijheid heeft en dat het in de rede ligt om daarbij aan te sluiten bij de rechtspraak over de maatstaf van artikel 50 lid 4 Onteigeningswet, dat wil zeggen dat de kosten in redelijkheid zijn gemaakt en binnen redelijke omvang zijn gebleven. 3.56 In de procedure over de vaststelling van de schadeloosstelling na de onteigening van de aandelen in en vorderingen op SNS Reaal en SNS Bank heeft de Ondernemingskamer in haar beschikking van 26 februari 2016 (ECLI:NL:GHAMS:2016:594) (in 3.85) overwogen dat het redelijk is dat belanghebbenden eigen deskundigen hebben ingeschakeld gelet op (a) de aard van de onderhavige procedure, te weten de vaststelling van schadeloosstelling na onteigening, (b) het feit dat niet eerder toepassing is gegeven aan de Interventiewet en partijen aldus in onzekerheid verkeerden over het verloop van de procedure, (c) de gebrekkige onderbouwing door de Minister van zijn initiële aanbod, (d) de grote materiële reikwijdte van de onteigening en (e) het grote belang voor de onteigenden bij een juiste vaststelling van de schadeloosstelling. 3.57 In de onderhavige procedure spelen, naast de aard van de onderhavige procedure (de vaststelling van schadeloosstelling na gedwongen overdracht) andere gezichtspunten een rol, met name de omstandigheid dat de familie [A] , via het bestuur van Conservatrix N.V. waarin tot medio 2015 leden van de familie [A] zitting hadden en via Conservatrix Groep als enig aandeelhouder van Conservatrix N.V., de uiteindelijke zeggenschap had over het beleid en gang van zaken binnen Conservatrix N.V., en dat dit beleid DNB aanleiding heeft gegeven vanaf 2012 steeds intensiever toezicht uit te oefenen.

De Ondernemingskamer: stelt partijen in de gelegenheid zich schriftelijk uit te laten zoals onder 3.48 en 3.49 overwogen, Conservatrix Groep binnen zes weken na de datum van deze beschikking en de Staat binnen zes weken na ontvangst van de uitlating van Conservatrix Groep; bepaalt dat tussentijds cassatieberoep tegen deze beschikking kan worden ingesteld; houdt iedere verdere beslissing aan. Deze beschikking is gegeven door mr. G.C. Makkink, voorzitter, mr. M.M.M. Tillema en mr. A.J. Wolfs, raadsheren, en drs. J.S.T. Tiemstra RA en dr. M.J.R. Broekema RV, raden, in tegenwoordigheid van mr. F.L.A. Straathof, griffier, en in het openbaar uitgesproken op 24 augustus 2021.

The estimated SCR in this report is adjusted for the following components: • the equity exposure is assumed to be brought back to zero. At 2014Q4 only the equity exposure within Conservatrix Invest is still on the balance sheet, but is assumed to be reduced to zero; • the interest exposure is assumed to be completely hedged, but as mentioned in the PwC report (…), despite the hedging an interest exposure (SCR) of € 5 million (interest up) is still in place; • the property risk is based on the actual property investment on the balance sheet. Based on these assumptions the SCR is calculated as: (…) [€ 18 miljoen].” 2.16 DNB heeft bij brief van 17 februari 2015 aan Conservatrix N.V. te kennen gegeven: • dat zij een besluit tot enige en bloc maatregel, met welke reikwijdte dan ook, onzorgvuldig acht omdat niet vaststaat dat daarmee een structurele oplossing voor de solvabiliteitsproblematiek van Conservatrix N.V. wordt bereikt; • dat zij de voorgestelde en bloc maatregel vooralsnog onredelijk bezwarend jegens de polishouders acht; • dat zij er geen vertrouwen in heeft dat Conservatrix N.V. organisatorisch in staat zal zijn om tot een zelfstandige afwikkeling te komen; • dat DNB Conservatrix N.V. tot met 27 februari 2015 de gelegenheid heeft gegeven te komen tot een overeenkomst op hoofdlijnen over een overname. In de brief heeft DNB voorts toegelicht waarom zij de bezwaren van Conservatrix N.V. tegen het PwC-rapport niet deelt. 2.17 Op 5 juni 2015 is tussen Conservatrix Groep en Eli Global, LLC onder voorwaarden een Share Purchase Agreement gesloten strekkende tot overdracht van alle aandelen in Conservatrix N.V. uiterlijk op 31 december 2015. De koopprijs was afhankelijk van het eigen vermogen en toekomstige resultaten, met een minimum van € 30 miljoen (inclusief earn-out). Als opschortende voorwaarden hield de overeenkomst onder meer in: “the Regulatory Authority has agreed to terminate or revoke any formal or informal investigations, orders, directions, fines, penalties, or any other regulatory measures or sanctions imposed on Conservatrix;” Deze overeenkomst heeft niet tot een transactie geleid en is op 22 december 2015 door Eli Global ontbonden met instemming van Conservatrix Groep. 2.18 Bij brief van 8 januari 2016 heeft DNB aan Conservatrix N.V. haar mededeling tijdens een gesprek op 7 januari 2016, dat zij een overdrachtsplan als bedoeld in artikel 3:159d lid 1 Wft (oud) voorbereidt, bevestigd. DNB schrijft dat de door Conservatrix N.V. beoogde overname door Eli Global geen doorgang zal vinden en dat volgens de door het bestuur van Conservatrix N.V. opgemaakte jaarrekening 2014 het eigen vermogen per ultimo 2014 € 18 miljoen negatief bedraagt. 2.19 De goedkeurende verklaring van 12 januari 2016 van BDO als controlerend accountant over de jaarrekening 2014 houdt onder meer het volgende in: “Materiële onzekerheid over de continuïteit Wij vestigen de aandacht op het onderdeel ‘continuïteit’ (…) waarin uiteengezet is dat de solvabiliteit van Conservatrix zodanig laag is dat de directie heeft geconcludeerd dat mede gelet op het eigen kapitaalbeleid er geen maatregelen meer kunnen worden genomen om op eigen kracht tot herstel te komen. In augustus 2014 is door de directie een herstelplan opgesteld. Dit plan heeft niet geleid tot de conclusie dat duurzaam herstel mogelijk is. Gelet daarop wordt gewerkt aan de beheerste afbouw van de vennootschap. (…) Uit de jaarrekening 2014 en het plan voor beheerste afbouw blijkt dat de vennootschap beschikt over voldoende liquide middelen en courante beleggingen om in de komende jaren te voldoen aan haar verplichtingen. Deze omstandigheden duiden op het bestaan van een onzekerheid van materieel belang op grond waarvan gerede twijfel zou kunnen bestaan over de continuïteitsveronderstelling van de vennootschap. Deze aangelegenheid doet geen afbreuk aan ons oordeel.” 2.20 Bij brief van 20 mei 2016 aan Conservatrix Groep en Conservatrix N.V. heeft DNB geconstateerd dat de door haar geboden mogelijkheid om een vrijwillige overname tot stand te brengen niet heeft geleid tot een onvoorwaardelijke bieding van een overnemende partij. DNB heeft te kennen gegeven dat zij slechts bereid is om onder bepaalde voorwaarden toe te staan het vrijwillige overnametraject te vervolgen en dat tot die voorwaarden behoren dat de onderhandelingen exclusief worden voortgezet met één van de belangstellende partijen, te weten Reinsurance Group of America (hierna: RGA), dat gedurende het onderhandelingstraject geen voorbereidingen worden getroffen voor toepassing van de en bloc clausule en dat de onderhandelingen binnen acht weken resulteren in een onvoorwaardelijke bieding. Conservatrix Groep heeft deze voorwaarden niet geaccepteerd. De onderhandelingen tussen DNB en RGA hebben niet tot overeenstemming geleid en zijn op 24 februari 2017 geëindigd. 2.21 Op 20 mei 2016 heeft Conservatrix N.V. een zogenaamde “Day One” rapportage over haar solvabiliteit op grond van Solvency II ingediend bij DNB. In reactie daarop heeft DNB bij brief van 26 mei 2016 aan Conservatrix N.V. geschreven dat uit die rapportage een minimumkapitaalvereiste (MCR) blijkt van € 20,3 miljoen, een beschikbaar eigen vermogen van € 12,7 miljoen en een ratio van 0,2610, alsmede dat Conservatrix N.V. daarom krachtens artikel 3:136 Wft verplicht is om een financieel korte termijnplan in te dienen dat ertoe leidt dat zij uiterlijk op 20 augustus 2016 weer voldoet aan het minimumkapitaalvereiste en dat DNB verplicht is de vergunning in te trekken indien Conservatrix N.V. geen toereikend korte termijnplan indient of DNB de inhoud van een dergelijk plan duidelijk ontoereikend acht. 2.22 In reactie op een brief van 27 mei 2016 van Conservatrix Groep heeft DNB bij brief van 31 mei 2016 aan Conservatrix N.V. en Conservatrix Groep medegedeeld dat nu Conservatrix Groep niet akkoord is met de voorwaarden die door DNB zijn verbonden aan voortzetting van het vrijwillige overnametraject en Conservatrix N.V. niet voldoet aan het minimumkapitaalvereiste, DNB zich genoodzaakt ziet voort te gaan met het voorbereiden van het overdrachtsplan en dat het Conservatrix N.V. niet langer is toegestaan het vrijwillige overnametraject voort te zetten. DNB heeft voorts te kennen gegeven niet toe te staan dat Conservatrix N.V. gedurende het overnametraject de en bloc clausule toepast. 2.23 De door het bestuur van Conservatrix N.V. opgemaakte jaarrekening 2015 vermeldt een eigen vermogen van ruim € 3 miljoen tegenover een vereiste solvabiliteit van ruim € 24 miljoen. De goedkeurende verklaring van 31 mei 2016 van BDO als controlerend accountant over de jaarrekening 2015 bevat dezelfde constatering met betrekking tot de continuïteit, als bij de jaarrekening 2014 (zie 2.19). Ook de jaarrekening 2015 is niet vastgesteld. 2.24 Bij brief van 20 juni 2016 heeft Conservatrix N.V. aan DNB verzocht haar toe te staan geen financieel herstelplan in te dienen, omdat een herstelplan zonder aanvullende maatregelen niet zodanige resultaten oplevert dat binnen drie maanden aan het minimumkapitaalvereiste wordt voldaan. 2.25 Op 19 augustus 2016 heeft Milliman op verzoek van Conservatrix Groep gerapporteerd over de liquiditeit van Conservatrix N.V. Op basis van kasstroomprojecties van verplichtingen en beleggingen, beschikbaar gesteld door Conservatrix N.V., houdt de prognose in dat de liquiditeit gedurende 30 jaar vanaf 2016 positief is. 2.26 Bij brief van 1 september 2016 heeft Conservatrix N.V.

The estimated SCR in this report is adjusted for the following components: • the equity exposure is assumed to be brought back to zero. At 2014Q4 only the equity exposure within Conservatrix Invest is still on the balance sheet, but is assumed to be reduced to zero; • the interest exposure is assumed to be completely hedged, but as mentioned in the PwC report (…), despite the hedging an interest exposure (SCR) of € 5 million (interest up) is still in place; • the property risk is based on the actual property investment on the balance sheet. Based on these assumptions the SCR is calculated as: (…) [€ 18 miljoen].” 2.16 DNB heeft bij brief van 17 februari 2015 aan Conservatrix N.V. te kennen gegeven: • dat zij een besluit tot enige en bloc maatregel, met welke reikwijdte dan ook, onzorgvuldig acht omdat niet vaststaat dat daarmee een structurele oplossing voor de solvabiliteitsproblematiek van Conservatrix N.V. wordt bereikt; • dat zij de voorgestelde en bloc maatregel vooralsnog onredelijk bezwarend jegens de polishouders acht; • dat zij er geen vertrouwen in heeft dat Conservatrix N.V. organisatorisch in staat zal zijn om tot een zelfstandige afwikkeling te komen; • dat DNB Conservatrix N.V. tot met 27 februari 2015 de gelegenheid heeft gegeven te komen tot een overeenkomst op hoofdlijnen over een overname. In de brief heeft DNB voorts toegelicht waarom zij de bezwaren van Conservatrix N.V. tegen het PwC-rapport niet deelt. 2.17 Op 5 juni 2015 is tussen Conservatrix Groep en Eli Global, LLC onder voorwaarden een Share Purchase Agreement gesloten strekkende tot overdracht van alle aandelen in Conservatrix N.V. uiterlijk op 31 december 2015. De koopprijs was afhankelijk van het eigen vermogen en toekomstige resultaten, met een minimum van € 30 miljoen (inclusief earn-out). Als opschortende voorwaarden hield de overeenkomst onder meer in: “the Regulatory Authority has agreed to terminate or revoke any formal or informal investigations, orders, directions, fines, penalties, or any other regulatory measures or sanctions imposed on Conservatrix;” Deze overeenkomst heeft niet tot een transactie geleid en is op 22 december 2015 door Eli Global ontbonden met instemming van Conservatrix Groep. 2.18 Bij brief van 8 januari 2016 heeft DNB aan Conservatrix N.V. haar mededeling tijdens een gesprek op 7 januari 2016, dat zij een overdrachtsplan als bedoeld in artikel 3:159d lid 1 Wft (oud) voorbereidt, bevestigd. DNB schrijft dat de door Conservatrix N.V. beoogde overname door Eli Global geen doorgang zal vinden en dat volgens de door het bestuur van Conservatrix N.V. opgemaakte jaarrekening 2014 het eigen vermogen per ultimo 2014 € 18 miljoen negatief bedraagt. 2.19 De goedkeurende verklaring van 12 januari 2016 van BDO als controlerend accountant over de jaarrekening 2014 houdt onder meer het volgende in: “Materiële onzekerheid over de continuïteit Wij vestigen de aandacht op het onderdeel ‘continuïteit’ (…) waarin uiteengezet is dat de solvabiliteit van Conservatrix zodanig laag is dat de directie heeft geconcludeerd dat mede gelet op het eigen kapitaalbeleid er geen maatregelen meer kunnen worden genomen om op eigen kracht tot herstel te komen. In augustus 2014 is door de directie een herstelplan opgesteld. Dit plan heeft niet geleid tot de conclusie dat duurzaam herstel mogelijk is. Gelet daarop wordt gewerkt aan de beheerste afbouw van de vennootschap. (…) Uit de jaarrekening 2014 en het plan voor beheerste afbouw blijkt dat de vennootschap beschikt over voldoende liquide middelen en courante beleggingen om in de komende jaren te voldoen aan haar verplichtingen. Deze omstandigheden duiden op het bestaan van een onzekerheid van materieel belang op grond waarvan gerede twijfel zou kunnen bestaan over de continuïteitsveronderstelling van de vennootschap. Deze aangelegenheid doet geen afbreuk aan ons oordeel.” 2.20 Bij brief van 20 mei 2016 aan Conservatrix Groep en Conservatrix N.V. heeft DNB geconstateerd dat de door haar geboden mogelijkheid om een vrijwillige overname tot stand te brengen niet heeft geleid tot een onvoorwaardelijke bieding van een overnemende partij. DNB heeft te kennen gegeven dat zij slechts bereid is om onder bepaalde voorwaarden toe te staan het vrijwillige overnametraject te vervolgen en dat tot die voorwaarden behoren dat de onderhandelingen exclusief worden voortgezet met één van de belangstellende partijen, te weten Reinsurance Group of America (hierna: RGA), dat gedurende het onderhandelingstraject geen voorbereidingen worden getroffen voor toepassing van de en bloc clausule en dat de onderhandelingen binnen acht weken resulteren in een onvoorwaardelijke bieding. Conservatrix Groep heeft deze voorwaarden niet geaccepteerd. De onderhandelingen tussen DNB en RGA hebben niet tot overeenstemming geleid en zijn op 24 februari 2017 geëindigd. 2.21 Op 20 mei 2016 heeft Conservatrix N.V. een zogenaamde “Day One” rapportage over haar solvabiliteit op grond van Solvency II ingediend bij DNB. In reactie daarop heeft DNB bij brief van 26 mei 2016 aan Conservatrix N.V. geschreven dat uit die rapportage een minimumkapitaalvereiste (MCR) blijkt van € 20,3 miljoen, een beschikbaar eigen vermogen van € 12,7 miljoen en een ratio van 0,2610, alsmede dat Conservatrix N.V. daarom krachtens artikel 3:136 Wft verplicht is om een financieel korte termijnplan in te dienen dat ertoe leidt dat zij uiterlijk op 20 augustus 2016 weer voldoet aan het minimumkapitaalvereiste en dat DNB verplicht is de vergunning in te trekken indien Conservatrix N.V. geen toereikend korte termijnplan indient of DNB de inhoud van een dergelijk plan duidelijk ontoereikend acht. 2.22 In reactie op een brief van 27 mei 2016 van Conservatrix Groep heeft DNB bij brief van 31 mei 2016 aan Conservatrix N.V. en Conservatrix Groep medegedeeld dat nu Conservatrix Groep niet akkoord is met de voorwaarden die door DNB zijn verbonden aan voortzetting van het vrijwillige overnametraject en Conservatrix N.V. niet voldoet aan het minimumkapitaalvereiste, DNB zich genoodzaakt ziet voort te gaan met het voorbereiden van het overdrachtsplan en dat het Conservatrix N.V. niet langer is toegestaan het vrijwillige overnametraject voort te zetten. DNB heeft voorts te kennen gegeven niet toe te staan dat Conservatrix N.V. gedurende het overnametraject de en bloc clausule toepast. 2.23 De door het bestuur van Conservatrix N.V. opgemaakte jaarrekening 2015 vermeldt een eigen vermogen van ruim € 3 miljoen tegenover een vereiste solvabiliteit van ruim € 24 miljoen. De goedkeurende verklaring van 31 mei 2016 van BDO als controlerend accountant over de jaarrekening 2015 bevat dezelfde constatering met betrekking tot de continuïteit, als bij de jaarrekening 2014 (zie 2.19). Ook de jaarrekening 2015 is niet vastgesteld. 2.24 Bij brief van 20 juni 2016 heeft Conservatrix N.V. aan DNB verzocht haar toe te staan geen financieel herstelplan in te dienen, omdat een herstelplan zonder aanvullende maatregelen niet zodanige resultaten oplevert dat binnen drie maanden aan het minimumkapitaalvereiste wordt voldaan. 2.25 Op 19 augustus 2016 heeft Milliman op verzoek van Conservatrix Groep gerapporteerd over de liquiditeit van Conservatrix N.V. Op basis van kasstroomprojecties van verplichtingen en beleggingen, beschikbaar gesteld door Conservatrix N.V., houdt de prognose in dat de liquiditeit gedurende 30 jaar vanaf 2016 positief is. 2.26 Bij brief van 1 september 2016 heeft Conservatrix N.V.

aan DNB laten weten dat zij geen korte termijn herstelplan zal indienen omdat Conservatrix Groep niet in staat is aanvullend kapitaal beschikbaar te stellen en het, als gevolg van de door DNB opgelegde medewerkingsplicht, niet mogelijk is de en bloc clausule toe te passen. 2.27 Bij vonnis in kort geding van 12 september 2016 heeft de rechtbank Amsterdam vorderingen van Conservatrix Groep gericht tegen het optreden van DNB en de door DNB aangestelde curator afgewezen. Dit vonnis is in hoger beroep bekrachtigd bij arrest van het gerechtshof Amsterdam van 31 januari 2017. 2.28 Bij brief van 26 oktober 2016 heeft DNB, in reactie op de mededeling van Conservatrix N.V. dat zij geen financieel herstelplan zal indienen, te kennen gegeven dat zij voornemens is te besluiten tot intrekking van de vergunning van Conservatrix N.V. 2.29 Op verzoek van Conservatrix N.V. heeft adviesbureau Mercer een Asset Liability Management (ALM) studie verricht. De managementsamenvatting van het rapport van Mercer van 8 februari 2017 houdt het volgende in: “Managementsamenvatting resultaten nulmeting • De kwartaalrapportage van Conservatrix laat zien dat op 30 juni 2016 niet wordt voldaan aan de kapitaalvereisten wat betreft MCR en SCR ratio. • Uit de stochastische analyse blijkt dat in de nulmeting gemiddeld gesproken de MCR ratio na 5 jaar boven de 100% uitstijgt. De SCR ratio is gemiddeld gezien naar verwachting na 5 jaar nog steeds lager dan 100%. • De kans dat de MCR in de nulmeting na 1 jaar onder de 100% ligt hebben wij bepaald 94%. • De resultaten laten zien dat er weinig herstelcapaciteit is. Dit wordt veroorzaakt door het lage eigen vermogen en het derisken van de balans, en daarmee het verlagen van het te verwachten (meer)rendement. • Hier staat tegenover dat de fluctuaties in verwachte MCR en SCR ratio een stuk zijn afgenomen in relatie tot de vorige ALM studie. Dit komt door het verminderde risicoprofiel, in de vorige ALM studie werd immers belegd in aandelen. • De MCR ratio dient boven de 100% te zijn. Om dit te bereiken lijkt een ingreep in de polisvoorwaarden via een en-bloc ingreep onvermijdbaar.” 2.30 Op 20 maart 2017 heeft Tai He International Holdings Group Ltd., gevestigd te China, (hierna: Tai He) een indicatief bod van € 30 miljoen uitgebracht op alle aandelen in Conservatrix N.V. 2.31 Ten behoeve van het door DNB op te stellen overdrachtsplan op de voet van artikel 3:159c lid 1 Wft (oud), heeft Willis Towers Watson (hierna: WTW) op 21 maart 2017 aan DNB gerapporteerd over de waarde van de activa en passiva van Conservatrix N.V. per einde 2015 en de ontwikkeling daarvan in de loop van het jaar 2016 en het begin van het jaar 2017. Op instructie van DNB heeft WTW, voor het geval het overdrachtsplan niet zou worden goedgekeurd, als toekomstperspectief van Conservatrix N.V. een liquidatiescenario gehanteerd, inhoudende dat Conservatrix N.V. in staat van faillissement zal worden verklaard of de noodregeling zal worden uitgesproken en dat de curator respectievelijk de bewindvoerder binnen een termijn van anderhalf tot drie jaar Conservatrix N.V. zal liquideren. WTW is voorts uitgegaan van een op verzoek van DNB door Ernst & Young Accountants LLP opgestelde waardering van de hypothecaire leningen. De management samenvatting van het rapport van WTW houdt onder meer in: “Op basis van de goedgekeurde cijfers van Conservatrix per 31 december 2015 komen wij uit op een waarde van de activa die lager is dan de waarde van de passiva. Het eigen vermogen van Conservatrix is daardoor negatief. Wij komen tot de conclusie dat in een liquidatiescenario de waarde van de activa € 58 miljoen lager is dan de waarde van de passiva. Anders gezegd, het eigen vermogen van Conservatrix komt aldus negatief uit. Er is sprake van een tekort. (…) Dit tekort houdt in dat in een liquidatiescenario er geen middelen beschikbaar zullen zijn voor de aandeelhouder en crediteuren die achtergesteld zijn aan de polishouders en dat er een tekort aan activa is om de verplichtingen jegens de polishouders te kunnen voldoen. (…) Ook door het jaar 2016 heen komt de waarde van de activa lager uit dan de waarde van de passiva. Hetzelfde geldt voor het begin van het jaar 2017.” 2.32 Op 7 april 2017 heeft TPG Special Situations Partners, LLC, een private investment firm, (hierna: TPG) vrijblijvende belangstelling getoond in een overname van Conservatrix N.V. op basis van een waardering van € 10 miljoen. 2.33 Bij beschikking van 15 mei 2017 (ECLI:NL:RBAMS:2017:3309) heeft de rechtbank Amsterdam op verzoek van DNB het overdrachtsplan goedgekeurd en de overdrachtsregeling uitgesproken. Als gevolg van dit vonnis zijn alle aandelen in Conservatrix N.V. per 15 mei 2017 overgedragen aan Trier. De Hoge Raad heeft het door Conservatrix Groep ingestelde cassatieberoep verworpen bij beschikking van 17 mei 2019 (ECLI:NL:HR:2019:746). De tussen DNB en Trier overeengekomen voorwaarden houden onder meer in dat Trier, naast de koopsom van € 1 een kapitaalstorting zal doen die voorziet in een solvabiliteitsratio van ten minste 135%, die solvabiliteitsratio zal handhaven en dat gedurende ten minste tien jaar Conservatrix N.V. geen dividend zal uitkeren. Met betrekking tot de vraag of de in het overdrachtsplan genoemde prijs van € 1, gegeven de omstandigheden van het geval, niet een redelijke prijs is (artikel 3:159ij lid 2 Wft) heeft de rechtbank onder meer overwogen (r.o. 4.15): • bij het vaststellen of de prijs redelijk is wordt uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van de probleeminstelling in de situatie dat het overdrachtsplan niet wordt uitgevoerd en de overdrachtsregeling niet wordt uitgesproken; • artikel 3:159ab lid 1 Wft bepaalt dat indien een aandeelhouder van mening is dat de prijs geen volledige vergoeding vormt voor de schade die hij rechtstreeks en noodzakelijk door het verlies van zijn aandeel lijdt, hij de Ondernemingskamer kan verzoeken een aanvullende schadevergoeding vast te stellen. Het betreft een zelfstandige procedure die losstaat van de onderhavige; in het bijzonder is die procedure niet het hoger beroep van de onderhavige procedure; • een en ander maakt de rol van de rechtbank tot een beperkte en de op grond van artikel 3:159v Wft verlangde “meeste spoed” laat de rechtbank geen ruimte te beoordelen of in een concreet geval inderdaad een dergelijke spoed is aangewezen. In dat licht is het inwinnen van deskundige voorlichting door de rechtbank ten aanzien van de redelijkheid van de prijs praktisch uitgesloten; • het toekomstperspectief van Conservatrix in het geval het overdrachtsplan niet wordt goedgekeurd en de overdrachtsregeling niet wordt uitgevoerd, houdt in dat haar levensverzekeringbedrijf na het intrekken van de vergunning binnen een jaar zal moeten worden afgewikkeld; • weliswaar hebben verschillende andere externe partijen biedingen op Conservatrix N.V. uitgebracht, maar deze biedingen hadden veelal een voorwaardelijk karakter, werden niet doorgezet, steunden niet op een uitvoerig due diligence onderzoek en/of waren niet met dezelfde waarborgen voor onder meer de polishouders omkleed; • het rapport van WTW van 21 maart 2017 biedt steun aan het bod van Trier; • voor de aandeelhouder staat de gang naar de Ondernemingskamer ter vaststelling van de schadeloosstelling open. 2.34 Op verzoek van Conservatrix groep heeft Milliman op 25 juni 2017 een rapport uitgebracht getiteld “Beschouwing waardering portefeuille Conservatrix Leven”.

aan DNB laten weten dat zij geen korte termijn herstelplan zal indienen omdat Conservatrix Groep niet in staat is aanvullend kapitaal beschikbaar te stellen en het, als gevolg van de door DNB opgelegde medewerkingsplicht, niet mogelijk is de en bloc clausule toe te passen. 2.27 Bij vonnis in kort geding van 12 september 2016 heeft de rechtbank Amsterdam vorderingen van Conservatrix Groep gericht tegen het optreden van DNB en de door DNB aangestelde curator afgewezen. Dit vonnis is in hoger beroep bekrachtigd bij arrest van het gerechtshof Amsterdam van 31 januari 2017. 2.28 Bij brief van 26 oktober 2016 heeft DNB, in reactie op de mededeling van Conservatrix N.V. dat zij geen financieel herstelplan zal indienen, te kennen gegeven dat zij voornemens is te besluiten tot intrekking van de vergunning van Conservatrix N.V. 2.29 Op verzoek van Conservatrix N.V. heeft adviesbureau Mercer een Asset Liability Management (ALM) studie verricht. De managementsamenvatting van het rapport van Mercer van 8 februari 2017 houdt het volgende in: “Managementsamenvatting resultaten nulmeting • De kwartaalrapportage van Conservatrix laat zien dat op 30 juni 2016 niet wordt voldaan aan de kapitaalvereisten wat betreft MCR en SCR ratio. • Uit de stochastische analyse blijkt dat in de nulmeting gemiddeld gesproken de MCR ratio na 5 jaar boven de 100% uitstijgt. De SCR ratio is gemiddeld gezien naar verwachting na 5 jaar nog steeds lager dan 100%. • De kans dat de MCR in de nulmeting na 1 jaar onder de 100% ligt hebben wij bepaald 94%. • De resultaten laten zien dat er weinig herstelcapaciteit is. Dit wordt veroorzaakt door het lage eigen vermogen en het derisken van de balans, en daarmee het verlagen van het te verwachten (meer)rendement. • Hier staat tegenover dat de fluctuaties in verwachte MCR en SCR ratio een stuk zijn afgenomen in relatie tot de vorige ALM studie. Dit komt door het verminderde risicoprofiel, in de vorige ALM studie werd immers belegd in aandelen. • De MCR ratio dient boven de 100% te zijn. Om dit te bereiken lijkt een ingreep in de polisvoorwaarden via een en-bloc ingreep onvermijdbaar.” 2.30 Op 20 maart 2017 heeft Tai He International Holdings Group Ltd., gevestigd te China, (hierna: Tai He) een indicatief bod van € 30 miljoen uitgebracht op alle aandelen in Conservatrix N.V. 2.31 Ten behoeve van het door DNB op te stellen overdrachtsplan op de voet van artikel 3:159c lid 1 Wft (oud), heeft Willis Towers Watson (hierna: WTW) op 21 maart 2017 aan DNB gerapporteerd over de waarde van de activa en passiva van Conservatrix N.V. per einde 2015 en de ontwikkeling daarvan in de loop van het jaar 2016 en het begin van het jaar 2017. Op instructie van DNB heeft WTW, voor het geval het overdrachtsplan niet zou worden goedgekeurd, als toekomstperspectief van Conservatrix N.V. een liquidatiescenario gehanteerd, inhoudende dat Conservatrix N.V. in staat van faillissement zal worden verklaard of de noodregeling zal worden uitgesproken en dat de curator respectievelijk de bewindvoerder binnen een termijn van anderhalf tot drie jaar Conservatrix N.V. zal liquideren. WTW is voorts uitgegaan van een op verzoek van DNB door Ernst & Young Accountants LLP opgestelde waardering van de hypothecaire leningen. De management samenvatting van het rapport van WTW houdt onder meer in: “Op basis van de goedgekeurde cijfers van Conservatrix per 31 december 2015 komen wij uit op een waarde van de activa die lager is dan de waarde van de passiva. Het eigen vermogen van Conservatrix is daardoor negatief. Wij komen tot de conclusie dat in een liquidatiescenario de waarde van de activa € 58 miljoen lager is dan de waarde van de passiva. Anders gezegd, het eigen vermogen van Conservatrix komt aldus negatief uit. Er is sprake van een tekort. (…) Dit tekort houdt in dat in een liquidatiescenario er geen middelen beschikbaar zullen zijn voor de aandeelhouder en crediteuren die achtergesteld zijn aan de polishouders en dat er een tekort aan activa is om de verplichtingen jegens de polishouders te kunnen voldoen. (…) Ook door het jaar 2016 heen komt de waarde van de activa lager uit dan de waarde van de passiva. Hetzelfde geldt voor het begin van het jaar 2017.” 2.32 Op 7 april 2017 heeft TPG Special Situations Partners, LLC, een private investment firm, (hierna: TPG) vrijblijvende belangstelling getoond in een overname van Conservatrix N.V. op basis van een waardering van € 10 miljoen. 2.33 Bij beschikking van 15 mei 2017 (ECLI:NL:RBAMS:2017:3309) heeft de rechtbank Amsterdam op verzoek van DNB het overdrachtsplan goedgekeurd en de overdrachtsregeling uitgesproken. Als gevolg van dit vonnis zijn alle aandelen in Conservatrix N.V. per 15 mei 2017 overgedragen aan Trier. De Hoge Raad heeft het door Conservatrix Groep ingestelde cassatieberoep verworpen bij beschikking van 17 mei 2019 (ECLI:NL:HR:2019:746). De tussen DNB en Trier overeengekomen voorwaarden houden onder meer in dat Trier, naast de koopsom van € 1 een kapitaalstorting zal doen die voorziet in een solvabiliteitsratio van ten minste 135%, die solvabiliteitsratio zal handhaven en dat gedurende ten minste tien jaar Conservatrix N.V. geen dividend zal uitkeren. Met betrekking tot de vraag of de in het overdrachtsplan genoemde prijs van € 1, gegeven de omstandigheden van het geval, niet een redelijke prijs is (artikel 3:159ij lid 2 Wft) heeft de rechtbank onder meer overwogen (r.o. 4.15): • bij het vaststellen of de prijs redelijk is wordt uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van de probleeminstelling in de situatie dat het overdrachtsplan niet wordt uitgevoerd en de overdrachtsregeling niet wordt uitgesproken; • artikel 3:159ab lid 1 Wft bepaalt dat indien een aandeelhouder van mening is dat de prijs geen volledige vergoeding vormt voor de schade die hij rechtstreeks en noodzakelijk door het verlies van zijn aandeel lijdt, hij de Ondernemingskamer kan verzoeken een aanvullende schadevergoeding vast te stellen. Het betreft een zelfstandige procedure die losstaat van de onderhavige; in het bijzonder is die procedure niet het hoger beroep van de onderhavige procedure; • een en ander maakt de rol van de rechtbank tot een beperkte en de op grond van artikel 3:159v Wft verlangde “meeste spoed” laat de rechtbank geen ruimte te beoordelen of in een concreet geval inderdaad een dergelijke spoed is aangewezen. In dat licht is het inwinnen van deskundige voorlichting door de rechtbank ten aanzien van de redelijkheid van de prijs praktisch uitgesloten; • het toekomstperspectief van Conservatrix in het geval het overdrachtsplan niet wordt goedgekeurd en de overdrachtsregeling niet wordt uitgevoerd, houdt in dat haar levensverzekeringbedrijf na het intrekken van de vergunning binnen een jaar zal moeten worden afgewikkeld; • weliswaar hebben verschillende andere externe partijen biedingen op Conservatrix N.V. uitgebracht, maar deze biedingen hadden veelal een voorwaardelijk karakter, werden niet doorgezet, steunden niet op een uitvoerig due diligence onderzoek en/of waren niet met dezelfde waarborgen voor onder meer de polishouders omkleed; • het rapport van WTW van 21 maart 2017 biedt steun aan het bod van Trier; • voor de aandeelhouder staat de gang naar de Ondernemingskamer ter vaststelling van de schadeloosstelling open. 2.34 Op verzoek van Conservatrix groep heeft Milliman op 25 juni 2017 een rapport uitgebracht getiteld “Beschouwing waardering portefeuille Conservatrix Leven”.

De management samenvatting van het rapport houdt onder meer in: “Wij hebben de door WTW gehanteerde grondslagen vergeleken met de Solvency II grondslagen en daarnaast een beschouwing gedaan van de waarde van Conservatrix Leven bij een overdrachtscenario bij alternatieve waarderingsgrondslagen. In deze beschouwing hebben wij het Solvency II eigen vermogen als uitgangspunt gehanteerd. Vervolgens hebben wij enkele aanpassingen gedaan op de waarde van de hypotheken en de belastinglatentie omdat het eigen vermogen in de Solvency II balans niet per definitie de waarde vertegenwoordigt voor een potentiële koper. Dit leidt ultimo 2015 tot een overdrachtswaarde van € 20 mln met een bandbreedte van +/- € 15 miljoen en ultimo 2016 tot een overdrachtswaarde van € 12 mln met een bandbreedte van +/- € 13 miljoen. De grootte van de bandbreedte wordt voornamelijk veroorzaakt door het verschil in waardering van de hypothekenportefeuille door EY en Conservatrix. Beide waarderingsmethodes hebben als doel om een marktwaarde te bepalen die op de Solvency II balans kan worden opgenomen en daarmee voldoet aan de eisen die de toezichthouder stelt aan dergelijke waarderingen. Zowel in het rapport van EY als in het rapport van WTW wordt het verschil tussen de beide waarderingsmethoden niet toegelicht. Op basis van de voor ons beschikbare informatie hebben wij geen reden om aan te nemen dat één van beide methoden onjuist is. Wij adviseren om hier aanvullende analyses naar uit te voeren om meer zekerheid te verkrijgen over deze verschillen. Met de ons beschikbare informatie kunnen wij de impact van de ontwikkelingen tot 15 mei 2017 (het moment waarop Conservatrix is verkocht) op de waarde niet bepalen. Gegeven de lichte stijging van de rente in de eerste vijf maanden van 2017 verwachten wij dat de overdrachtswaarde per mei 2017 zich binnen dezelfde bandbreedte begeeft als de waarde ultimo 2016.” 2.35 Op verzoek van de Staat heeft Deloitte in een rapport van 5 juni 2020 de waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. gewaardeerd per 15 mei 2017 op basis van de veronderstelling dat, indien de verplichte overdracht niet zou hebben plaatsgevonden, DNB de vergunning van Conservatrix N.V. zou hebben ingetrokken en toepassing van de noodregeling of het faillissement van Conservatrix zou hebben gevraagd en verkregen en dat in dat geval alle activa op een termijn van één tot drie jaar zouden worden verkocht. De samenvatting van de resultaten houdt onder meer in: “2.2 Results 2.2.1 We have estimated that Conservatrix has a negative net value (assets minus liabilities) of EUR 25.8m as of 15 May 2017. The estimated “werkelijke waarde” of the shares of Conservatrix (100%) is thus nil. This estimate does not take into account the additional costs to settle the bankruptcy. 2.2.2 The negative net value of EUR 25.8m can be explained by the following effects: 1. Investments: consist of actively traded assets and property (other than for own use). The roll-forward on the actively traded assets value impact is negative EUR 3.4m mainly due to the development of the swap rate since March 2017 (…); 2. Loans and mortgages: Valuing the mortgage loans from a general market participant point of view, based on substantiated sources (e.g. loan tapes incl. Loan-to-value, interest fixation periods and interest rates), as of 15 May 2017, has a negative impact on assets of EUR 11.7m (…); 3. Reinsurance recoverables: this asset consists of the difference between the pension liability with a reinsurance contract and without such a contract. The delta is the result of a negative impact of EUR 0.4m as a result of the change in discount curve (…) and the change in discount rate, which has a positive impact on the value of EUR 1.9m (…); 4. Deferred tax assets: In a bankruptcy the deferred tax asset position cannot be realized. The value impact is negative EUR 13.3m (…); 5. Cash and cash-equivalents: these assets are rolled forward to reflect the additional cash-ins and cash-outs between 31 March 2017 and 15 May 2017. The roll-forward impact on cash has a positive impact of EUR 3.6m (…); 6. Technical provision: this liability decreases with EUR 4.7m as a result of the changes in the swap and EIOPA curve during the period 31 March 2017 and 15 May 2017 (…) and the decrease of EUR 1.6m because of the fair value assumptions regarding discount curves, cost of capital and illiquidity premium (…); 7. Pension benefit obligations: Adjusting the pension obligation, to include a fixed unconditional indexation of 2% for all Conservatrix’ employees in accordance with Conservatrix’ pension scheme, results in an increase of the pension obligation of EUR 8.7m (…).” 2.36 In een afzonderlijk rapport van 11 juni 2020 heeft Deloitte een toelichting gegeven op de verschillen tussen het rapport van Milliman van 25 juni 2017 en haar eigen rapport van 5 juni 2020. 2.37 Op 8 december 2020 is Conservatrix N.V. in staat van faillissement verklaard op verzoek van DNB. 2.38 In een rapport van 19 januari 2021 heeft Milliman de aandelen in Conservatrix N.V. per 15 mei 2017 gewaardeerd op € 23 miljoen op basis van continuïteit. De executive summary van het rapport houdt onder meer in: “Methodology We have performed the analyses by applying a Capital Generation approach to value the business. The Capital Generation approach projects the free available capital in future years and discount it back to the valuation date to obtain the value. (…) The starting point of the valuation is the Solvency II balance sheet at 31 December 2016. We have allowed for a capital injection needed to bring solvency back to 135% solvency cover. We define free available capital in all future years as the amount of the Own Funds above 135% solvency cover. (…) We have allowed for the following management actions in out valuation: • Change of the pension scheme to defined contribution (…) • A reinsurance deal which reduces the SCR required on Nationale Hypotheek Garantie (NHG) mortgages. • We have assumed higher returns on assets can be achieved by altering the asset mix. The additional risk has been reflected in an increase in the SCR. (…) Results (…) The reported balance sheet at end 2016 shows Eligible Own Funds of (€8m). We make two adjustments to this balance sheet (…): • We have independently modelled the market value of the mortgage portfolio as per 31 December 2016 based on mortgage data made available to us. Based on this model we have determined the market value of €329 million, a reduction of €17m on the reported value. • The Solvency II balance sheet contains a deferred tax asset (“DTA”). The (…) tax rate applied is 18%. Due to the revaluation of the mortgages, the DTA has increased by €3 million.

De management samenvatting van het rapport houdt onder meer in: “Wij hebben de door WTW gehanteerde grondslagen vergeleken met de Solvency II grondslagen en daarnaast een beschouwing gedaan van de waarde van Conservatrix Leven bij een overdrachtscenario bij alternatieve waarderingsgrondslagen. In deze beschouwing hebben wij het Solvency II eigen vermogen als uitgangspunt gehanteerd. Vervolgens hebben wij enkele aanpassingen gedaan op de waarde van de hypotheken en de belastinglatentie omdat het eigen vermogen in de Solvency II balans niet per definitie de waarde vertegenwoordigt voor een potentiële koper. Dit leidt ultimo 2015 tot een overdrachtswaarde van € 20 mln met een bandbreedte van +/- € 15 miljoen en ultimo 2016 tot een overdrachtswaarde van € 12 mln met een bandbreedte van +/- € 13 miljoen. De grootte van de bandbreedte wordt voornamelijk veroorzaakt door het verschil in waardering van de hypothekenportefeuille door EY en Conservatrix. Beide waarderingsmethodes hebben als doel om een marktwaarde te bepalen die op de Solvency II balans kan worden opgenomen en daarmee voldoet aan de eisen die de toezichthouder stelt aan dergelijke waarderingen. Zowel in het rapport van EY als in het rapport van WTW wordt het verschil tussen de beide waarderingsmethoden niet toegelicht. Op basis van de voor ons beschikbare informatie hebben wij geen reden om aan te nemen dat één van beide methoden onjuist is. Wij adviseren om hier aanvullende analyses naar uit te voeren om meer zekerheid te verkrijgen over deze verschillen. Met de ons beschikbare informatie kunnen wij de impact van de ontwikkelingen tot 15 mei 2017 (het moment waarop Conservatrix is verkocht) op de waarde niet bepalen. Gegeven de lichte stijging van de rente in de eerste vijf maanden van 2017 verwachten wij dat de overdrachtswaarde per mei 2017 zich binnen dezelfde bandbreedte begeeft als de waarde ultimo 2016.” 2.35 Op verzoek van de Staat heeft Deloitte in een rapport van 5 juni 2020 de waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. gewaardeerd per 15 mei 2017 op basis van de veronderstelling dat, indien de verplichte overdracht niet zou hebben plaatsgevonden, DNB de vergunning van Conservatrix N.V. zou hebben ingetrokken en toepassing van de noodregeling of het faillissement van Conservatrix zou hebben gevraagd en verkregen en dat in dat geval alle activa op een termijn van één tot drie jaar zouden worden verkocht. De samenvatting van de resultaten houdt onder meer in: “2.2 Results 2.2.1 We have estimated that Conservatrix has a negative net value (assets minus liabilities) of EUR 25.8m as of 15 May 2017. The estimated “werkelijke waarde” of the shares of Conservatrix (100%) is thus nil. This estimate does not take into account the additional costs to settle the bankruptcy. 2.2.2 The negative net value of EUR 25.8m can be explained by the following effects: 1. Investments: consist of actively traded assets and property (other than for own use). The roll-forward on the actively traded assets value impact is negative EUR 3.4m mainly due to the development of the swap rate since March 2017 (…); 2. Loans and mortgages: Valuing the mortgage loans from a general market participant point of view, based on substantiated sources (e.g. loan tapes incl. Loan-to-value, interest fixation periods and interest rates), as of 15 May 2017, has a negative impact on assets of EUR 11.7m (…); 3. Reinsurance recoverables: this asset consists of the difference between the pension liability with a reinsurance contract and without such a contract. The delta is the result of a negative impact of EUR 0.4m as a result of the change in discount curve (…) and the change in discount rate, which has a positive impact on the value of EUR 1.9m (…); 4. Deferred tax assets: In a bankruptcy the deferred tax asset position cannot be realized. The value impact is negative EUR 13.3m (…); 5. Cash and cash-equivalents: these assets are rolled forward to reflect the additional cash-ins and cash-outs between 31 March 2017 and 15 May 2017. The roll-forward impact on cash has a positive impact of EUR 3.6m (…); 6. Technical provision: this liability decreases with EUR 4.7m as a result of the changes in the swap and EIOPA curve during the period 31 March 2017 and 15 May 2017 (…) and the decrease of EUR 1.6m because of the fair value assumptions regarding discount curves, cost of capital and illiquidity premium (…); 7. Pension benefit obligations: Adjusting the pension obligation, to include a fixed unconditional indexation of 2% for all Conservatrix’ employees in accordance with Conservatrix’ pension scheme, results in an increase of the pension obligation of EUR 8.7m (…).” 2.36 In een afzonderlijk rapport van 11 juni 2020 heeft Deloitte een toelichting gegeven op de verschillen tussen het rapport van Milliman van 25 juni 2017 en haar eigen rapport van 5 juni 2020. 2.37 Op 8 december 2020 is Conservatrix N.V. in staat van faillissement verklaard op verzoek van DNB. 2.38 In een rapport van 19 januari 2021 heeft Milliman de aandelen in Conservatrix N.V. per 15 mei 2017 gewaardeerd op € 23 miljoen op basis van continuïteit. De executive summary van het rapport houdt onder meer in: “Methodology We have performed the analyses by applying a Capital Generation approach to value the business. The Capital Generation approach projects the free available capital in future years and discount it back to the valuation date to obtain the value. (…) The starting point of the valuation is the Solvency II balance sheet at 31 December 2016. We have allowed for a capital injection needed to bring solvency back to 135% solvency cover. We define free available capital in all future years as the amount of the Own Funds above 135% solvency cover. (…) We have allowed for the following management actions in out valuation: • Change of the pension scheme to defined contribution (…) • A reinsurance deal which reduces the SCR required on Nationale Hypotheek Garantie (NHG) mortgages. • We have assumed higher returns on assets can be achieved by altering the asset mix. The additional risk has been reflected in an increase in the SCR. (…) Results (…) The reported balance sheet at end 2016 shows Eligible Own Funds of (€8m). We make two adjustments to this balance sheet (…): • We have independently modelled the market value of the mortgage portfolio as per 31 December 2016 based on mortgage data made available to us. Based on this model we have determined the market value of €329 million, a reduction of €17m on the reported value. • The Solvency II balance sheet contains a deferred tax asset (“DTA”). The (…) tax rate applied is 18%. Due to the revaluation of the mortgages, the DTA has increased by €3 million.

In addition, we have increased the deferred tax asset based on a tax rate of 25% instead of 18% to be in line with the applicable tax rate at valuation date resulting to an additional increase of €6 million. After making these adjustments, we then have Eligible Own Funds of (€17m). The Solvency II balance sheet shows Eligible Own Funds, which are not sufficient to cover the Solvency Capital Requirement (SCR). We have therefore allowed for a capital injection needed to bring solvency back to an acceptable level (…). The 135% minimum solvency ratio (SCR ratio) is used as a guideline for the minimum level of Solvency ratio perceived in the market. The buyer of a live insurance company is considered to have the necessary equity up to the desired level of 135% Solvency ratio in order to run the business and pay out dividends (free available capital). A capital injection of €85m, after acquisition of the company, would be needed to bring Solvency Cover up to 135%. We define free available capital in all future years as the amount of the Own Funds above 135% Solvency cover. (…) Simply using the adjusted balance sheet as described above produces a value of €8m at end 2016. However, we allow for the UFR drag, the management actions described above and the roll-forward to May 2017. These increase the value to €23m (…) as cumulative changes to the value (…).” 3De gronden van de beslissing 3.1 Conservatrix Groep heeft aan haar verzoek het volgende ten grondslag gelegd. • De door Trier in het kader van de gedwongen overdracht betaalde prijs van € 1 voor alle aandelen in Conservatrix N.V. biedt geen volledige vergoeding voor de schade die Conservatrix Groep heeft geleden door de onteigening. • Conservatrix N.V. bevond zich ten tijde van de gedwongen overdracht niet op de rand van de financiële afgrond en was toen en in de daaropvolgende periode van 30 jaar in staat haar verplichtingen na te komen, zoals blijkt uit het rapport van Mercer van 8 februari 2017. • Het standpunt van DNB dat de solvabiliteit van Conservatrix N.V. ontoereikend was, en dat op de datum van de gedwongen overdracht het eigen vermogen van Conservatrix N.V. zelfs negatief zou zijn, berust op een onjuiste waardering van de hypotheekportefeuille. • Het zou mogelijk zijn geweest om de solvabiliteit van Conservatrix binnen de door DNB gewenste ratio’s te krijgen door toepassing van de en bloc clausule, maar DNB heeft zich daartegen verzet. Het inroepen van de en bloc clausule was juridisch mogelijk en zou geen onevenredige schade hebben toegebracht aan de polishouders. • Het rapport van WTW van 21 maart 2017 is ten onrechte gebaseerd op een liquidatiescenario als toekomstperspectief van Conservatrix N.V. omdat de werkelijke financiële situatie van Conservatrix N.V. geen aanleiding voor dat toekomstperspectief gaf. Indien Conservatrix N.V. haar verzekeringsportefeuille op een beheerste manier zou hebben afgewikkeld, zou na 30 jaar een financiële buffer zijn opgebouwd van € 59 miljoen. Bij conclusie van repliek heeft Conservatrix Groep haar gewijzigde verzoek (zie hiervoor onder 1.4) als volgt nader toegelicht. • Bij de bepaling van de schadeloosstelling moet de Nationale Hypotheek Garantie (NHG), die op het overgrote deel van de hypotheekportefeuille van Conservatrix N.V. van toepassing is, in aanmerking worden genomen, omdat de NHG enerzijds het toegestaan eigen vermogen verhoogt en anderzijds de vereiste Solvency Capital Requirement (SCR) verlaagt. • Omdat er in werkelijkheid geen sprake was van een gevaarlijke ontwikkeling met betrekking tot het eigen vermogen, de solvabiliteit of de technische voorziening, kan bij de vaststelling van de schadeloosstelling niet worden uitgegaan van een faillissement of toepassing van de noodregeling als toekomstperspectief van Conservatrix N.V. • De Staat had bij de implementatie van Solvency II, overeenkomstig artikel 105 lid 6 Solvency II, rekening moeten houden met de NHG als vorm van waarborg. Dat dit in het Implementatiebesluit van 10 juli 2015 niet is gebeurd, maakt deze wetgeving jegens Conservatrix N.V. onrechtmatig, ook omdat daarbij een ongerechtvaardigd onderscheid is gemaakt tussen banken en verzekeraars. De schade als gevolg daarvan is € 20 miljoen. • Conservatrix N.V. had een beroep kunnen doen op het overgangsrecht van Solvency II. Op grond van artikel 308 ter, lid 14 Solvency II en omdat Conservatrix N.V. op 1 januari 2016 voldeed aan het tot dat moment geldende solvabiliteitsvereiste onder Solvency I, had Conservatrix N.V. tot 31 december 2017 de tijd om te voldoen aan Solvency II. Daarnaast bood het overgangsrecht van artikel 308 ter, leden 1, 2, en 3 Solvency II de mogelijkheid van uitstel, maar DNB heeft daarop ten onrechte niet gewezen. Het gebruik maken van het overgangsrecht is een relevant toekomstperspectief bij de vaststelling van de schadeloosstelling, maar primair stelt Conservatrix Groep dat Conservatrix N.V. op 15 mei 2017 aan de solvabiliteitseisen onder Solvency II voldeed. • De verplichtingen van Conservatrix N.V. uit hoofde van de pensioenregeling van het eigen personeel zijn adequaat herverzekerd bij Heco en er is dus geen grond voor de verhoging van de pensioenvoorziening van € 2 miljoen naar € 10,8 miljoen die in het rapport van Deloitte van 5 juni 2020 wordt genoemd. 3.2 De Staat heeft gemotiveerd verweer gevoerd en daartoe onder meer het volgende aangevoerd. • Het enige in aanmerking te nemen toekomstperspectief van Conservatrix N.V. is dat, indien geabstraheerd wordt van de gedwongen overdracht aan Trier, DNB de rechtbank zou hebben verzocht de noodregeling of het faillissement uit te spreken, waarna Conservatrix N.V. door een bewindvoerder respectievelijk curator zou zijn gesaneerd of geliquideerd. • Dit toekomstperspectief volgt uit de omstandigheden waarin Conservatrix N.V. zich op de peildatum bevond, te weten (a) dat Conservatrix N.V. niet voldeed aan de solvabiliteitseisen en haar aandeelhouder niet bereid was het benodigde kapitaal te storten, (b) DNB al op 26 oktober 2016 een voorgenomen besluit tot intrekking van de vergunning had genomen, (c) Conservatrix N.V. ook te kampen had met operationele problemen en (d) reeds geruime tijd in de etalage stond zonder dat dit tot een beter bod dan dat van Trier heeft geleid. • In geval van liquidatie zou geen enkele uitkering aan de aandeelhouder worden gedaan. Het eigen vermogen van Conservatrix N.V. was, na afwaardering van de niet meer te realiseren deferred tax asset, negatief. • Het deskundigenrapport van Deloitte van 5 juni 2020 bevestigt dat op de peildatum de waarde van de aandelen Conservatrix NV niet hoger was dan € 1. • Het inzetten van de en bloc maatregel zou geen levensvatbaar alternatief voor een noodregeling/faillissement zijn geweest, laat staan dat daarmee waarde gecreëerd zou kunnen worden voor de aandeelhouder van Conservatrix N.V. Indertijd heeft DNB zich op het standpunt gesteld dat toepassing van de en bloc clausule zonder aanvullende maatregelen geen oplossing zou bieden voor de structurele problemen van Conservatrix N.V. In reactie op de conclusie van repliek heeft de Staat nog het volgende naar voren gebracht. • De juistheid van het oordeel van DNB dat zich gevaarlijke ontwikkelingen met betrekking tot de solvabiliteit voordeden is geen onderwerp van deze schadeloosstellingsprocedure. Dat geldt dus ook voor de gestelde invloed van de NHG op de solvabiliteit onder Solvency II.

In addition, we have increased the deferred tax asset based on a tax rate of 25% instead of 18% to be in line with the applicable tax rate at valuation date resulting to an additional increase of €6 million. After making these adjustments, we then have Eligible Own Funds of (€17m). The Solvency II balance sheet shows Eligible Own Funds, which are not sufficient to cover the Solvency Capital Requirement (SCR). We have therefore allowed for a capital injection needed to bring solvency back to an acceptable level (…). The 135% minimum solvency ratio (SCR ratio) is used as a guideline for the minimum level of Solvency ratio perceived in the market. The buyer of a live insurance company is considered to have the necessary equity up to the desired level of 135% Solvency ratio in order to run the business and pay out dividends (free available capital). A capital injection of €85m, after acquisition of the company, would be needed to bring Solvency Cover up to 135%. We define free available capital in all future years as the amount of the Own Funds above 135% Solvency cover. (…) Simply using the adjusted balance sheet as described above produces a value of €8m at end 2016. However, we allow for the UFR drag, the management actions described above and the roll-forward to May 2017. These increase the value to €23m (…) as cumulative changes to the value (…).” 3De gronden van de beslissing 3.1 Conservatrix Groep heeft aan haar verzoek het volgende ten grondslag gelegd. • De door Trier in het kader van de gedwongen overdracht betaalde prijs van € 1 voor alle aandelen in Conservatrix N.V. biedt geen volledige vergoeding voor de schade die Conservatrix Groep heeft geleden door de onteigening. • Conservatrix N.V. bevond zich ten tijde van de gedwongen overdracht niet op de rand van de financiële afgrond en was toen en in de daaropvolgende periode van 30 jaar in staat haar verplichtingen na te komen, zoals blijkt uit het rapport van Mercer van 8 februari 2017. • Het standpunt van DNB dat de solvabiliteit van Conservatrix N.V. ontoereikend was, en dat op de datum van de gedwongen overdracht het eigen vermogen van Conservatrix N.V. zelfs negatief zou zijn, berust op een onjuiste waardering van de hypotheekportefeuille. • Het zou mogelijk zijn geweest om de solvabiliteit van Conservatrix binnen de door DNB gewenste ratio’s te krijgen door toepassing van de en bloc clausule, maar DNB heeft zich daartegen verzet. Het inroepen van de en bloc clausule was juridisch mogelijk en zou geen onevenredige schade hebben toegebracht aan de polishouders. • Het rapport van WTW van 21 maart 2017 is ten onrechte gebaseerd op een liquidatiescenario als toekomstperspectief van Conservatrix N.V. omdat de werkelijke financiële situatie van Conservatrix N.V. geen aanleiding voor dat toekomstperspectief gaf. Indien Conservatrix N.V. haar verzekeringsportefeuille op een beheerste manier zou hebben afgewikkeld, zou na 30 jaar een financiële buffer zijn opgebouwd van € 59 miljoen. Bij conclusie van repliek heeft Conservatrix Groep haar gewijzigde verzoek (zie hiervoor onder 1.4) als volgt nader toegelicht. • Bij de bepaling van de schadeloosstelling moet de Nationale Hypotheek Garantie (NHG), die op het overgrote deel van de hypotheekportefeuille van Conservatrix N.V. van toepassing is, in aanmerking worden genomen, omdat de NHG enerzijds het toegestaan eigen vermogen verhoogt en anderzijds de vereiste Solvency Capital Requirement (SCR) verlaagt. • Omdat er in werkelijkheid geen sprake was van een gevaarlijke ontwikkeling met betrekking tot het eigen vermogen, de solvabiliteit of de technische voorziening, kan bij de vaststelling van de schadeloosstelling niet worden uitgegaan van een faillissement of toepassing van de noodregeling als toekomstperspectief van Conservatrix N.V. • De Staat had bij de implementatie van Solvency II, overeenkomstig artikel 105 lid 6 Solvency II, rekening moeten houden met de NHG als vorm van waarborg. Dat dit in het Implementatiebesluit van 10 juli 2015 niet is gebeurd, maakt deze wetgeving jegens Conservatrix N.V. onrechtmatig, ook omdat daarbij een ongerechtvaardigd onderscheid is gemaakt tussen banken en verzekeraars. De schade als gevolg daarvan is € 20 miljoen. • Conservatrix N.V. had een beroep kunnen doen op het overgangsrecht van Solvency II. Op grond van artikel 308 ter, lid 14 Solvency II en omdat Conservatrix N.V. op 1 januari 2016 voldeed aan het tot dat moment geldende solvabiliteitsvereiste onder Solvency I, had Conservatrix N.V. tot 31 december 2017 de tijd om te voldoen aan Solvency II. Daarnaast bood het overgangsrecht van artikel 308 ter, leden 1, 2, en 3 Solvency II de mogelijkheid van uitstel, maar DNB heeft daarop ten onrechte niet gewezen. Het gebruik maken van het overgangsrecht is een relevant toekomstperspectief bij de vaststelling van de schadeloosstelling, maar primair stelt Conservatrix Groep dat Conservatrix N.V. op 15 mei 2017 aan de solvabiliteitseisen onder Solvency II voldeed. • De verplichtingen van Conservatrix N.V. uit hoofde van de pensioenregeling van het eigen personeel zijn adequaat herverzekerd bij Heco en er is dus geen grond voor de verhoging van de pensioenvoorziening van € 2 miljoen naar € 10,8 miljoen die in het rapport van Deloitte van 5 juni 2020 wordt genoemd. 3.2 De Staat heeft gemotiveerd verweer gevoerd en daartoe onder meer het volgende aangevoerd. • Het enige in aanmerking te nemen toekomstperspectief van Conservatrix N.V. is dat, indien geabstraheerd wordt van de gedwongen overdracht aan Trier, DNB de rechtbank zou hebben verzocht de noodregeling of het faillissement uit te spreken, waarna Conservatrix N.V. door een bewindvoerder respectievelijk curator zou zijn gesaneerd of geliquideerd. • Dit toekomstperspectief volgt uit de omstandigheden waarin Conservatrix N.V. zich op de peildatum bevond, te weten (a) dat Conservatrix N.V. niet voldeed aan de solvabiliteitseisen en haar aandeelhouder niet bereid was het benodigde kapitaal te storten, (b) DNB al op 26 oktober 2016 een voorgenomen besluit tot intrekking van de vergunning had genomen, (c) Conservatrix N.V. ook te kampen had met operationele problemen en (d) reeds geruime tijd in de etalage stond zonder dat dit tot een beter bod dan dat van Trier heeft geleid. • In geval van liquidatie zou geen enkele uitkering aan de aandeelhouder worden gedaan. Het eigen vermogen van Conservatrix N.V. was, na afwaardering van de niet meer te realiseren deferred tax asset, negatief. • Het deskundigenrapport van Deloitte van 5 juni 2020 bevestigt dat op de peildatum de waarde van de aandelen Conservatrix NV niet hoger was dan € 1. • Het inzetten van de en bloc maatregel zou geen levensvatbaar alternatief voor een noodregeling/faillissement zijn geweest, laat staan dat daarmee waarde gecreëerd zou kunnen worden voor de aandeelhouder van Conservatrix N.V. Indertijd heeft DNB zich op het standpunt gesteld dat toepassing van de en bloc clausule zonder aanvullende maatregelen geen oplossing zou bieden voor de structurele problemen van Conservatrix N.V. In reactie op de conclusie van repliek heeft de Staat nog het volgende naar voren gebracht. • De juistheid van het oordeel van DNB dat zich gevaarlijke ontwikkelingen met betrekking tot de solvabiliteit voordeden is geen onderwerp van deze schadeloosstellingsprocedure. Dat geldt dus ook voor de gestelde invloed van de NHG op de solvabiliteit onder Solvency II.

Het standpunt van DNB was bovendien juist: de NHG mag niet worden meegenomen bij het berekenen van de SCR omdat de NHG niet voldoet aan de eisen van artikel 215 sub f van de Gedelegeerde Verordening. • Het overgangsrecht van artikel 308 ter, leden 1, 2 en 3 Solvency II is niet van toepassing. DNB heeft zich indertijd ook terecht op het standpunt gesteld dat Conservatrix N.V. niet in aanmerking kwam voor de overgangsmaatregelen. • Er is geen sprake van onrechtmatige wetgeving of onrechtmatige toepassing van Solvency II door DNB. De vraag of de wetgeving al dan niet rechtmatig was valt buiten het bereik van de schadeloosstelling. Tot het vermogen van Conservatrix N.V. behoort niet enige vordering op de Staat of DNB waaraan een koper van de aandelen Conservatrix N.V. enige waarde zou toekennen. Dat laatste geldt ook voor een gepretendeerde vordering van Conservatrix N.V. op de Staat, gegrond op de omstandigheid dat de NHG wel van positieve invloed is op de vereiste solvabiliteit van banken en niet op die van verzekeraars. • Het standpunt van Conservatrix Groep dat de indexering van de pensioenen van het eigen personeel niet verplicht is, is onjuist. • Een redelijk handelend koper zou op de peildatum geen waarde toekennen aan de deferred tax asset van € 13,3 miljoen, gelet op het toekomstperspectief van Conservatrix N.V. • In het rapport van 5 juni 2020 heeft Deloitte de toekomstige verplichtingen uit de polissen in de waardering op de peildatum betrokken door het hanteren van een discount curve op basis van de swap curve. In haar rapport van 9 januari 2021 hanteert Milliman daarvoor ten onrechte de ultimate forward rate (UFR) van de Europese toezichthouder EIOPA. Een redelijk handelend koper zou zich baseren op de swap curve. • De waardering door Milliman in haar rapport van 21 januari 2021 is ook onjuist omdat het berust op het verkeerde toekomstperspectief en omdat bij de discontering van toekomstige kasstromen een onwaarschijnlijk lage disconteringsvoet van 4% boven de risicovrije rente is gehanteerd, terwijl de toekomstige kasstromen zeer onzeker zijn. Een meer passende disconteringsvoet van 10% leidt tot een negatieve waarde van de aandelen van € 30 miljoen. 3.3 De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Inleiding 3.4 Op grond van artikel 3:159ab lid 4 Wft (oud) juncto artikel 6:8 lid 2 en 6:9 Wft geldt als uitgangspunt dat de Staat de werkelijke waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. moet vergoeden. Bij het bepalen daarvan wordt uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van Conservatrix N.V. in de situatie dat de gedwongen overdracht op 15 mei 2017 niet zou hebben plaatsgevonden. Het komt dan aan op de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op 15 mei 2017 tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen Conservatrix Groep als redelijk handelende verkoper en een redelijk handelende koper. 3.5 De rechtbank heeft bij goedkeuring van het overdrachtsplan in de beschikking van 15 mei 2017 de redelijkheid van de tussen DNB en Trier overeengekomen prijs slechts in beperkte mate getoetst. Zoals ook uit de onder 2.33 weergegeven overwegingen van de rechtbank naar voren komt, doet die beperkte toetsing niet af aan de zelfstandige taak van de Ondernemingskamer tot vaststelling van de schadeloosstelling. 3.6 De strekking van de artikelen 6:8 en 6:9 Wft is om op objectieve en transparante wijze tot een waardebepaling van de aandelen te komen. Daartoe wordt uitgegaan van twee samenhangende ficties, in dit geval het te verwachten toekomstperspectief van Conservatrix N.V. in de situatie dat geen gedwongen overdracht zou hebben plaatsgevonden en een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer. De concrete uitwerking van deze ficties is overgelaten aan de rechter (vgl. HR 20 maart 2015, ECLI:NL:HR:2015,661 (SNS Reaal)). 3.7 De Ondernemingskamer dient zelfstandig te onderzoeken welke schadeloosstelling aan Conservatrix Groep toekomt en is daarbij niet gebonden aan de standpunten van partijen. Indien de stukken van het geding daartoe aanknopingspunten verschaffen, dient de Ondernemingskamer ambtshalve onderzoek te doen naar de betekenis van die aanknopingspunten voor de schadeloosstelling. De Ondernemingskamer mag in een zodanig geval in beginsel geen gevolgen verbinden aan het nalaten van partijen om uit eigen beweging (tijdig) gegevens te verschaffen. Wel kan zij daartoe aan partijen instructies geven en mag zij gevolgen verbinden aan de wijze waarop partijen aan die instructies gehoor geven (HR 9 juni 2017, ECLI:NL:HR:2017:1069). Het toekomstperspectief 3.8 Onder het toekomstperspectief moet worden verstaan het daadwerkelijke toekomstperspectief van Conservatrix N.V. per 15 mei 2017 (in de situatie dat geen gedwongen overdracht zou hebben plaatsgevonden). Het gaat niet om destijds in de markt of bij andere betrokkenen aanwezige (gebrek aan) kennis of verwachtingen omtrent het toekomstperspectief van de onderneming. Bij het bepalen van het toekomstperspectief komt het aan op de werkelijke financiële positie van de onderneming, waartoe alle relevante feiten en omstandigheden op het peiltijdstip in aanmerking dienen te worden genomen, ook die welke niet algemeen bekend waren. 3.9 Bij de bepaling van het toekomstperspectief dient rekening gehouden te worden met het optreden van DNB zoals zich dat op het peilmoment daadwerkelijk had voorgedaan. Van belang is dus onder meer het volgende: DNB heeft Conservatrix in 2012 onder geïntensiveerd toezicht geplaatst, op 1 april 2014 een stille curator aangesteld, op 23 september 2014 niet ingestemd met het door Conservatrix ingediende herstelplan (zie 2.6 en 2.8). DNB heeft vanaf 13 januari 2015 aangestuurd op een overname van Conservatrix N.V. (zie 2.13). DNB heeft zich herhaaldelijk op het standpunt gesteld dat niet wordt ingestemd met toepassing van de en bloc clausule (zie 2.13, 2.16, 2.20 en 2.23). Conservatrix N.V. heeft op 1 september 2016 aan DNB laten weten geen korte termijn herstelplan te zullen indienen (zie 2.26). DNB heeft op 26 oktober 2016 aan Conservatrix N.V. medegedeeld dat zij voornemens is de vergunning voor het uitoefenen van het levensverzekeringsbedrijf in te trekken (zie 2.28). 3.10 Gegeven de opstelling van DNB en de omstandigheid dat Conservatrix Groep niet bereid en/of in staat was tot een kapitaalstorting die de solvabiliteit van Conservatrix N.V. op het door DNB vereiste niveau zou brengen, resteerden er op de peildatum twee mogelijke toekomstscenario’s: discontinuïteit van Conservatrix N.V. als gevolg van toepassing van de noodregeling of het faillissement op verzoek van DNB (hierna: het liquidatiescenario); een overname van Conservatrix N.V. door een derde die het liquidatiescenario voorkomt door de solvabiliteit van Conservatrix N.V. op het door DNB vereiste niveau te brengen en te houden en door de door DNB geconstateerde operationele problemen (zoals de risicobeheersing) op te lossen (hierna: het overnamescenario). In het overnamescenario treft de koper zodanige maatregelen dat DNB afziet van haar voornemen tot intrekking van de vergunning. Continuïteit op basis van de bestaande solvabiliteit? 3.11 Conservatrix Groep heeft nog een derde scenario naar voren gebracht, inhoudende dat Conservatrix N.V. op de peildatum zonder versterking van haar solvabiliteit haar onderneming had kunnen voortzetten omdat het standpunt van DNB dat Conservatrix N.V.

Het standpunt van DNB was bovendien juist: de NHG mag niet worden meegenomen bij het berekenen van de SCR omdat de NHG niet voldoet aan de eisen van artikel 215 sub f van de Gedelegeerde Verordening. • Het overgangsrecht van artikel 308 ter, leden 1, 2 en 3 Solvency II is niet van toepassing. DNB heeft zich indertijd ook terecht op het standpunt gesteld dat Conservatrix N.V. niet in aanmerking kwam voor de overgangsmaatregelen. • Er is geen sprake van onrechtmatige wetgeving of onrechtmatige toepassing van Solvency II door DNB. De vraag of de wetgeving al dan niet rechtmatig was valt buiten het bereik van de schadeloosstelling. Tot het vermogen van Conservatrix N.V. behoort niet enige vordering op de Staat of DNB waaraan een koper van de aandelen Conservatrix N.V. enige waarde zou toekennen. Dat laatste geldt ook voor een gepretendeerde vordering van Conservatrix N.V. op de Staat, gegrond op de omstandigheid dat de NHG wel van positieve invloed is op de vereiste solvabiliteit van banken en niet op die van verzekeraars. • Het standpunt van Conservatrix Groep dat de indexering van de pensioenen van het eigen personeel niet verplicht is, is onjuist. • Een redelijk handelend koper zou op de peildatum geen waarde toekennen aan de deferred tax asset van € 13,3 miljoen, gelet op het toekomstperspectief van Conservatrix N.V. • In het rapport van 5 juni 2020 heeft Deloitte de toekomstige verplichtingen uit de polissen in de waardering op de peildatum betrokken door het hanteren van een discount curve op basis van de swap curve. In haar rapport van 9 januari 2021 hanteert Milliman daarvoor ten onrechte de ultimate forward rate (UFR) van de Europese toezichthouder EIOPA. Een redelijk handelend koper zou zich baseren op de swap curve. • De waardering door Milliman in haar rapport van 21 januari 2021 is ook onjuist omdat het berust op het verkeerde toekomstperspectief en omdat bij de discontering van toekomstige kasstromen een onwaarschijnlijk lage disconteringsvoet van 4% boven de risicovrije rente is gehanteerd, terwijl de toekomstige kasstromen zeer onzeker zijn. Een meer passende disconteringsvoet van 10% leidt tot een negatieve waarde van de aandelen van € 30 miljoen. 3.3 De Ondernemingskamer overweegt als volgt. Inleiding 3.4 Op grond van artikel 3:159ab lid 4 Wft (oud) juncto artikel 6:8 lid 2 en 6:9 Wft geldt als uitgangspunt dat de Staat de werkelijke waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. moet vergoeden. Bij het bepalen daarvan wordt uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van Conservatrix N.V. in de situatie dat de gedwongen overdracht op 15 mei 2017 niet zou hebben plaatsgevonden. Het komt dan aan op de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op 15 mei 2017 tot stand zou zijn gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen Conservatrix Groep als redelijk handelende verkoper en een redelijk handelende koper. 3.5 De rechtbank heeft bij goedkeuring van het overdrachtsplan in de beschikking van 15 mei 2017 de redelijkheid van de tussen DNB en Trier overeengekomen prijs slechts in beperkte mate getoetst. Zoals ook uit de onder 2.33 weergegeven overwegingen van de rechtbank naar voren komt, doet die beperkte toetsing niet af aan de zelfstandige taak van de Ondernemingskamer tot vaststelling van de schadeloosstelling. 3.6 De strekking van de artikelen 6:8 en 6:9 Wft is om op objectieve en transparante wijze tot een waardebepaling van de aandelen te komen. Daartoe wordt uitgegaan van twee samenhangende ficties, in dit geval het te verwachten toekomstperspectief van Conservatrix N.V. in de situatie dat geen gedwongen overdracht zou hebben plaatsgevonden en een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer. De concrete uitwerking van deze ficties is overgelaten aan de rechter (vgl. HR 20 maart 2015, ECLI:NL:HR:2015,661 (SNS Reaal)). 3.7 De Ondernemingskamer dient zelfstandig te onderzoeken welke schadeloosstelling aan Conservatrix Groep toekomt en is daarbij niet gebonden aan de standpunten van partijen. Indien de stukken van het geding daartoe aanknopingspunten verschaffen, dient de Ondernemingskamer ambtshalve onderzoek te doen naar de betekenis van die aanknopingspunten voor de schadeloosstelling. De Ondernemingskamer mag in een zodanig geval in beginsel geen gevolgen verbinden aan het nalaten van partijen om uit eigen beweging (tijdig) gegevens te verschaffen. Wel kan zij daartoe aan partijen instructies geven en mag zij gevolgen verbinden aan de wijze waarop partijen aan die instructies gehoor geven (HR 9 juni 2017, ECLI:NL:HR:2017:1069). Het toekomstperspectief 3.8 Onder het toekomstperspectief moet worden verstaan het daadwerkelijke toekomstperspectief van Conservatrix N.V. per 15 mei 2017 (in de situatie dat geen gedwongen overdracht zou hebben plaatsgevonden). Het gaat niet om destijds in de markt of bij andere betrokkenen aanwezige (gebrek aan) kennis of verwachtingen omtrent het toekomstperspectief van de onderneming. Bij het bepalen van het toekomstperspectief komt het aan op de werkelijke financiële positie van de onderneming, waartoe alle relevante feiten en omstandigheden op het peiltijdstip in aanmerking dienen te worden genomen, ook die welke niet algemeen bekend waren. 3.9 Bij de bepaling van het toekomstperspectief dient rekening gehouden te worden met het optreden van DNB zoals zich dat op het peilmoment daadwerkelijk had voorgedaan. Van belang is dus onder meer het volgende: DNB heeft Conservatrix in 2012 onder geïntensiveerd toezicht geplaatst, op 1 april 2014 een stille curator aangesteld, op 23 september 2014 niet ingestemd met het door Conservatrix ingediende herstelplan (zie 2.6 en 2.8). DNB heeft vanaf 13 januari 2015 aangestuurd op een overname van Conservatrix N.V. (zie 2.13). DNB heeft zich herhaaldelijk op het standpunt gesteld dat niet wordt ingestemd met toepassing van de en bloc clausule (zie 2.13, 2.16, 2.20 en 2.23). Conservatrix N.V. heeft op 1 september 2016 aan DNB laten weten geen korte termijn herstelplan te zullen indienen (zie 2.26). DNB heeft op 26 oktober 2016 aan Conservatrix N.V. medegedeeld dat zij voornemens is de vergunning voor het uitoefenen van het levensverzekeringsbedrijf in te trekken (zie 2.28). 3.10 Gegeven de opstelling van DNB en de omstandigheid dat Conservatrix Groep niet bereid en/of in staat was tot een kapitaalstorting die de solvabiliteit van Conservatrix N.V. op het door DNB vereiste niveau zou brengen, resteerden er op de peildatum twee mogelijke toekomstscenario’s: discontinuïteit van Conservatrix N.V. als gevolg van toepassing van de noodregeling of het faillissement op verzoek van DNB (hierna: het liquidatiescenario); een overname van Conservatrix N.V. door een derde die het liquidatiescenario voorkomt door de solvabiliteit van Conservatrix N.V. op het door DNB vereiste niveau te brengen en te houden en door de door DNB geconstateerde operationele problemen (zoals de risicobeheersing) op te lossen (hierna: het overnamescenario). In het overnamescenario treft de koper zodanige maatregelen dat DNB afziet van haar voornemen tot intrekking van de vergunning. Continuïteit op basis van de bestaande solvabiliteit? 3.11 Conservatrix Groep heeft nog een derde scenario naar voren gebracht, inhoudende dat Conservatrix N.V. op de peildatum zonder versterking van haar solvabiliteit haar onderneming had kunnen voortzetten omdat het standpunt van DNB dat Conservatrix N.V.

niet voldeed aan het solvabiliteitsvereiste onder Solvency II onjuist is en de rechter een verzoek van DNB tot toepassing van de noodregeling of faillissement om die reden zou hebben afgewezen. In dat scenario zouden de aandelen in Conservatrix N.V. zonder wijziging van haar solvabiliteit ‘going concern’ (zij het met inachtneming van de productiestop per 1 januari 2015) kunnen worden verkocht aan een derde. De Ondernemingskamer acht dat scenario irreëel om de volgende redenen. 3.12 De door het bestuur van Conservatrix N.V. opgemaakte jaarrekening 2014 vermeldt dat het eigen vermogen per ultimo 2014 € 18 miljoen negatief is (zie 2.18) en de goedkeurende accountantsverklaring bij de jaarrekening houdt in dat de solvabiliteit zo laag is dat de directie heeft geconcludeerd dat er geen maatregelen meer kunnen worden genomen om op eigen kracht tot herstel te komen (zie 2.19). Op grond van de “Day One” rapportage van Conservatrix N.V. van 20 mei 2016 concludeerde DNB dat uit die rapportage een minimumkapitaalvereiste van € 20,3 miljoen blijkt en dat slechts een eigen vermogen beschikbaar is van € 12,7 miljoen (zie 2.21). De door het bestuur van Conservatrix N.V. opgemaakte jaarrekening 2015 vermeldt een eigen vermogen van ruim € 3 miljoen tegenover een vereiste solvabiliteit van ruim € 24 miljoen (zie 2.23). De door Conservatrix N.V. ingeschakelde deskundige Mercer heeft in haar rapport van 8 februari 2017 onder meer geconcludeerd dat uit de kwartaalrapportage van Conservatrix N.V. blijkt dat zij op 30 juni 2016 niet voldeed aan de kapitaalvereisten wat betreft MCR en SCR en dat de kans dat de MCR na één jaar onder de 100% ligt 94% is, dat er weinig herstelcapaciteit is en een ingreep in de polisvoorwaarden via de en bloc clausule onvermijdelijk is om de MCR ratio te verhogen tot boven de 100% (2.29). Op grond van artikel 1:104 lid 2 Wft was DNB gehouden de aan Conservatrix N.V. verleende vergunning in te trekken indien Conservatrix N.V. niet voldeed aan het minimumkapitaalvereiste en DNB het financieel korte termijn plan duidelijk ontoereikend achtte. Een voorgenomen besluit tot intrekking van de vergunning heeft DNB op 26 oktober 2016 genomen (zie 2.28). 3.13 De prognose van Milliman in haar rapport van 19 augustus 2016 (zie 2.25) dat Conservatrix N.V. de komende 30 jaar over voldoende liquide middelen beschikt om aan haar verplichtingen te voldoen, maakt dit derde scenario niet aannemelijk, ook als die prognose op zichzelf aannemelijk is, hetgeen de Staat heeft weersproken. Ten tijde van de peildatum gold namelijk zowel voor toewijzing van een verzoek van DNB tot het uitspreken van de overdrachtsregeling of de noodregeling als voor een verzoek tot faillietverklaring van een verzekeraar (artikel 213ag Fw, jo. artikel 213a bis Fw (oud)) hetzelfde criterium, te weten dat er summierlijk dient te blijken dat ten aanzien van de verzekeraar (a) tekenen zijn van een gevaarlijke ontwikkeling met betrekking tot het eigen vermogen, de solvabiliteit of de technische voorzieningen en (b) redelijkerwijs is te voorzien dat die ontwikkeling niet voldoende of niet tijdig ten goede zal keren. In haar beschikking van 15 mei 2017 heeft de rechtbank, bij goedkeuring van het overdrachtsplan, geoordeeld dat aan dit tweeledig criterium is voldaan en het tegen die beschikking ingestelde cassatieberoep van Conservatrix Groep is door de Hoge Raad verworpen (zie 2.33). Voor zover in de onderhavige procedure ruimte is om opnieuw te beoordelen of de solvabiliteitspositie van Conservatrix N.V. op de peildatum zodanig was dat – de gedwongen overdracht weggedacht en bij het uitblijven van een overname als bedoeld in 3.10 sub B – de noodregeling of het faillissement zou worden uitgesproken, oordeelt de Ondernemingskamer dat de rechtbank – in het scenario dat Conservatrix N.V. geen in de ogen van DNB toereikende maatregelen zou hebben getroffen ter verbetering van de solvabiliteit – op een verzoek van DNB tot het uitspreken van de noodregeling of het faillissement, tot dezelfde conclusie zou zijn gekomen als de rechtbank in haar beschikking van 15 mei 2017. In dat geval zou DNB bovendien de vergunning hebben ingetrokken. 3.14 Conservatrix Groep heeft aangevoerd dat de omstandigheid dat de Nationale Hypotheek Garantie (NHG) van toepassing is op vrijwel de gehele hypotheekportefeuille, van wezenlijke invloed is op de solvabiliteit van Conservatrix N.V. en dat DNB dit heeft miskend. DNB heeft zich indertijd, ook in haar verzoek tot goedkeuring van het overdrachtsplan, op het standpunt gesteld dat de NHG niet is aan te merken als een garantie in de zin van artikel 215 sub f van de Gedelegeerde Verordening. Die bepaling houdt voor zover hier van belang in dat bij de berekening van het kernsolvabiliteitskapitaalvereiste garanties alleen worden opgenomen indien er expliciet sprake van is in dat hoofdstuk van die verordening en indien de garantie volledig alle types van regelmatige betalingen die de debiteur uit hoofde van de vordering geacht wordt te verrichten dekt. 3.15 In de beschikking van 15 mei 2017 (zie 2.33) heeft de rechtbank Amsterdam onder meer overwogen (r.o. 3.13.3): “Het betoog van Conservatrix Groep dat DNB Solvabiliteit II onnodig streng toepast – onder meer door geen rekening te houden met de inkomstenstromen uit hypotheekportefeuilles – en dat, bij gebruikmaking van een evenzeer toegelaten, meer op de situatie van Conservatrix toegesneden grondslag, geen sprake zou zijn van een solvabiliteitstekort, brengt daarin geen verandering. DNB heeft als toezichthouder immers een zekere vrijheid waar het aankomt op de berekening van de solvabiliteit, de daarbij te betrekken posten en de weging daarvan. Anders dan Conservatrix Groep betoogt, dwingen de bepalingen van Solvabiliteit II DNB niet tot afwijking van de standaardformules, maar biedt de Richtlijn slechts de mogelijkheid daartoe. DNB is, anders dan Conservatrix Groep lijkt te betogen, gezien haar beleidsvrijheid niet gehouden de bij Conservatrix gehanteerde waarderingsgrondslagen aan te passen en/of nader te motiveren waarom zij vasthoudt aan de standaardformule.” 3.16 Omdat in dit geding bij het bepalen van het toekomstscenario het optreden van DNB zoals zich dat op het peilmoment daadwerkelijk had voorgedaan in aanmerking moet worden genomen en omdat de peildatum gelijk is aan de datum van de beschikking van de rechtbank Amsterdam, kan Conservatrix Groep niet worden gevolgd in haar standpunt dat DNB, althans de rechtbank anders zou hebben geoordeeld over de vraag of blijkt van tekenen van een gevaarlijke ontwikkeling ten aanzien van de solvabiliteit van Conservatrix N.V. 3.17 Daarnaast geldt dat niet aannemelijk is dat de NHG voldoet aan de vereisten van artikel 215 sub f Gedelegeerde Verordening, omdat (a) de NHG niet alle verplichtingen van de debiteur dekt nu (i) maximaal het verschil tussen de nominale waarde van de lening en de waarde van het onderpand is gedekt, (ii) voor hypotheekleningen die na 1 januari 2014 zijn verstrekt een eigen risico geldt van 10% en (iii) het garantiebedrag annuïtair afneemt en (b) omdat de NHG niet uitdrukkelijk genoemd wordt in (artikel 191 van) de Gedelegeerde Verordening. Conservatrix Groep heeft in dit verband nog een beroep gedaan op de zogenaamde TSC-regeling (Regeling theoretisch solvabiliteitcriterium levensverzekeraars Wft van 9 december 2013) waarin de NHG wel wordt genoemd, maar die regeling is, zoals blijkt uit de toelichting, niet toegesneden op Solvency II en de Gedelegeerde Verordening en kan daaraan ook geen afbreuk doen. 3.18 Conservatrix Groep heeft voorts kritiek op de door DNB toegepaste risico-opslag (“prudentiële marge”) bij de waardering van de hypotheekportefeuille. Conservatrix Groep heeft niet gesteld (en het is ook niet gebleken) dat toepassing van een lagere risico-opslag door DNB op zichzelf ertoe zou hebben geleid dat Conservatrix N.V. zou hebben voldaan aan de door DNB op grond van Solvency II verlangde solvabiliteit.

niet voldeed aan het solvabiliteitsvereiste onder Solvency II onjuist is en de rechter een verzoek van DNB tot toepassing van de noodregeling of faillissement om die reden zou hebben afgewezen. In dat scenario zouden de aandelen in Conservatrix N.V. zonder wijziging van haar solvabiliteit ‘going concern’ (zij het met inachtneming van de productiestop per 1 januari 2015) kunnen worden verkocht aan een derde. De Ondernemingskamer acht dat scenario irreëel om de volgende redenen. 3.12 De door het bestuur van Conservatrix N.V. opgemaakte jaarrekening 2014 vermeldt dat het eigen vermogen per ultimo 2014 € 18 miljoen negatief is (zie 2.18) en de goedkeurende accountantsverklaring bij de jaarrekening houdt in dat de solvabiliteit zo laag is dat de directie heeft geconcludeerd dat er geen maatregelen meer kunnen worden genomen om op eigen kracht tot herstel te komen (zie 2.19). Op grond van de “Day One” rapportage van Conservatrix N.V. van 20 mei 2016 concludeerde DNB dat uit die rapportage een minimumkapitaalvereiste van € 20,3 miljoen blijkt en dat slechts een eigen vermogen beschikbaar is van € 12,7 miljoen (zie 2.21). De door het bestuur van Conservatrix N.V. opgemaakte jaarrekening 2015 vermeldt een eigen vermogen van ruim € 3 miljoen tegenover een vereiste solvabiliteit van ruim € 24 miljoen (zie 2.23). De door Conservatrix N.V. ingeschakelde deskundige Mercer heeft in haar rapport van 8 februari 2017 onder meer geconcludeerd dat uit de kwartaalrapportage van Conservatrix N.V. blijkt dat zij op 30 juni 2016 niet voldeed aan de kapitaalvereisten wat betreft MCR en SCR en dat de kans dat de MCR na één jaar onder de 100% ligt 94% is, dat er weinig herstelcapaciteit is en een ingreep in de polisvoorwaarden via de en bloc clausule onvermijdelijk is om de MCR ratio te verhogen tot boven de 100% (2.29). Op grond van artikel 1:104 lid 2 Wft was DNB gehouden de aan Conservatrix N.V. verleende vergunning in te trekken indien Conservatrix N.V. niet voldeed aan het minimumkapitaalvereiste en DNB het financieel korte termijn plan duidelijk ontoereikend achtte. Een voorgenomen besluit tot intrekking van de vergunning heeft DNB op 26 oktober 2016 genomen (zie 2.28). 3.13 De prognose van Milliman in haar rapport van 19 augustus 2016 (zie 2.25) dat Conservatrix N.V. de komende 30 jaar over voldoende liquide middelen beschikt om aan haar verplichtingen te voldoen, maakt dit derde scenario niet aannemelijk, ook als die prognose op zichzelf aannemelijk is, hetgeen de Staat heeft weersproken. Ten tijde van de peildatum gold namelijk zowel voor toewijzing van een verzoek van DNB tot het uitspreken van de overdrachtsregeling of de noodregeling als voor een verzoek tot faillietverklaring van een verzekeraar (artikel 213ag Fw, jo. artikel 213a bis Fw (oud)) hetzelfde criterium, te weten dat er summierlijk dient te blijken dat ten aanzien van de verzekeraar (a) tekenen zijn van een gevaarlijke ontwikkeling met betrekking tot het eigen vermogen, de solvabiliteit of de technische voorzieningen en (b) redelijkerwijs is te voorzien dat die ontwikkeling niet voldoende of niet tijdig ten goede zal keren. In haar beschikking van 15 mei 2017 heeft de rechtbank, bij goedkeuring van het overdrachtsplan, geoordeeld dat aan dit tweeledig criterium is voldaan en het tegen die beschikking ingestelde cassatieberoep van Conservatrix Groep is door de Hoge Raad verworpen (zie 2.33). Voor zover in de onderhavige procedure ruimte is om opnieuw te beoordelen of de solvabiliteitspositie van Conservatrix N.V. op de peildatum zodanig was dat – de gedwongen overdracht weggedacht en bij het uitblijven van een overname als bedoeld in 3.10 sub B – de noodregeling of het faillissement zou worden uitgesproken, oordeelt de Ondernemingskamer dat de rechtbank – in het scenario dat Conservatrix N.V. geen in de ogen van DNB toereikende maatregelen zou hebben getroffen ter verbetering van de solvabiliteit – op een verzoek van DNB tot het uitspreken van de noodregeling of het faillissement, tot dezelfde conclusie zou zijn gekomen als de rechtbank in haar beschikking van 15 mei 2017. In dat geval zou DNB bovendien de vergunning hebben ingetrokken. 3.14 Conservatrix Groep heeft aangevoerd dat de omstandigheid dat de Nationale Hypotheek Garantie (NHG) van toepassing is op vrijwel de gehele hypotheekportefeuille, van wezenlijke invloed is op de solvabiliteit van Conservatrix N.V. en dat DNB dit heeft miskend. DNB heeft zich indertijd, ook in haar verzoek tot goedkeuring van het overdrachtsplan, op het standpunt gesteld dat de NHG niet is aan te merken als een garantie in de zin van artikel 215 sub f van de Gedelegeerde Verordening. Die bepaling houdt voor zover hier van belang in dat bij de berekening van het kernsolvabiliteitskapitaalvereiste garanties alleen worden opgenomen indien er expliciet sprake van is in dat hoofdstuk van die verordening en indien de garantie volledig alle types van regelmatige betalingen die de debiteur uit hoofde van de vordering geacht wordt te verrichten dekt. 3.15 In de beschikking van 15 mei 2017 (zie 2.33) heeft de rechtbank Amsterdam onder meer overwogen (r.o. 3.13.3): “Het betoog van Conservatrix Groep dat DNB Solvabiliteit II onnodig streng toepast – onder meer door geen rekening te houden met de inkomstenstromen uit hypotheekportefeuilles – en dat, bij gebruikmaking van een evenzeer toegelaten, meer op de situatie van Conservatrix toegesneden grondslag, geen sprake zou zijn van een solvabiliteitstekort, brengt daarin geen verandering. DNB heeft als toezichthouder immers een zekere vrijheid waar het aankomt op de berekening van de solvabiliteit, de daarbij te betrekken posten en de weging daarvan. Anders dan Conservatrix Groep betoogt, dwingen de bepalingen van Solvabiliteit II DNB niet tot afwijking van de standaardformules, maar biedt de Richtlijn slechts de mogelijkheid daartoe. DNB is, anders dan Conservatrix Groep lijkt te betogen, gezien haar beleidsvrijheid niet gehouden de bij Conservatrix gehanteerde waarderingsgrondslagen aan te passen en/of nader te motiveren waarom zij vasthoudt aan de standaardformule.” 3.16 Omdat in dit geding bij het bepalen van het toekomstscenario het optreden van DNB zoals zich dat op het peilmoment daadwerkelijk had voorgedaan in aanmerking moet worden genomen en omdat de peildatum gelijk is aan de datum van de beschikking van de rechtbank Amsterdam, kan Conservatrix Groep niet worden gevolgd in haar standpunt dat DNB, althans de rechtbank anders zou hebben geoordeeld over de vraag of blijkt van tekenen van een gevaarlijke ontwikkeling ten aanzien van de solvabiliteit van Conservatrix N.V. 3.17 Daarnaast geldt dat niet aannemelijk is dat de NHG voldoet aan de vereisten van artikel 215 sub f Gedelegeerde Verordening, omdat (a) de NHG niet alle verplichtingen van de debiteur dekt nu (i) maximaal het verschil tussen de nominale waarde van de lening en de waarde van het onderpand is gedekt, (ii) voor hypotheekleningen die na 1 januari 2014 zijn verstrekt een eigen risico geldt van 10% en (iii) het garantiebedrag annuïtair afneemt en (b) omdat de NHG niet uitdrukkelijk genoemd wordt in (artikel 191 van) de Gedelegeerde Verordening. Conservatrix Groep heeft in dit verband nog een beroep gedaan op de zogenaamde TSC-regeling (Regeling theoretisch solvabiliteitcriterium levensverzekeraars Wft van 9 december 2013) waarin de NHG wel wordt genoemd, maar die regeling is, zoals blijkt uit de toelichting, niet toegesneden op Solvency II en de Gedelegeerde Verordening en kan daaraan ook geen afbreuk doen. 3.18 Conservatrix Groep heeft voorts kritiek op de door DNB toegepaste risico-opslag (“prudentiële marge”) bij de waardering van de hypotheekportefeuille. Conservatrix Groep heeft niet gesteld (en het is ook niet gebleken) dat toepassing van een lagere risico-opslag door DNB op zichzelf ertoe zou hebben geleid dat Conservatrix N.V. zou hebben voldaan aan de door DNB op grond van Solvency II verlangde solvabiliteit.

De juistheid van de door DNB gehanteerde risico-opslag kan dus in het midden blijven. 3.19 Conservatrix Groep heeft in dit verband ook nog naar voren gebracht dat Conservatrix N.V. een beroep had kunnen doen op het overgangsrecht van Solvency II (zie ook 3.1). Voor zover Conservatrix Groep een beroep heeft gedaan op artikel 308 ter, lid 14 Solvency II geldt dat die overgangsregeling tot uitgangspunt neemt dat de desbetreffende verzekeraar op 1 januari 2016 voldeed aan de solvabiliteitseisen op grond van Solvency I, terwijl Conservatrix N.V. daaraan volgens DNB nu juist niet voldeed. Conservatrix Groep kan evenmin gevolgd worden in haar stelling dat Conservatrix N.V. met succes een beroep had kunnen doen op het overgangsrecht van artikel 308 ter leden 1, 2 en 3 Solvency II. Dat overgangsrecht komt slechts voor toepassing in aanmerking (voor zover in dit kader van belang) indien de verzekeraar het sluiten van verzekeringsovereenkomsten (definitief) heeft gestaakt en de toezichthoudende autoriteit ervan heeft verzekerd dat zij haar werkzaamheden voor 1 januari 2019 zal beëindigen. Dat is niet de situatie waarin Conservatrix N.V. verkeerde. Evenmin voldeed Conservatrix N.V. aan de in artikel 308 ter lid 3 onder a Solvency II genoemde voorwaarde te weten dat de verzekeraar geen deel uitmaakt van een groep of, indien dat wel het geval is, alle ondernemingen in die groep het sluiten van nieuwe verzekeringen beëindigen; Nuvema en Hooghenraed, maakten deel uit van dezelfde groep als Conservatrix N.V. en hadden het sluiten van verzekeringsovereenkomsten niet beëindigd. Daarnaast geldt dat Conservatrix N.V., anders dan artikel 308 ter lid 3 onder c Solvency II als voorwaarde voor toepassing van het overgangsrecht stelt, DNB niet had geïnformeerd dat zij met ingang van 1 januari 2016 het overgangsrecht wilde toepassen. In plaats daarvan heeft Conservatrix N.V. op 20 mei 2016 aan DNB over haar solvabiliteit gerapporteerd op basis van Solvency II (zie 2.21). Voor zover Conservatrix Groep heeft aangevoerd dat het op de weg van DNB lag om Conservatrix N.V. ‘indringend’ te attenderen op de mogelijkheden van het overgangsrecht of zelfs om Conservatrix N.V. ‘gereed te maken’ voor toepassing van het overgangsrecht, snijdt dat geen hout omdat Conservatrix N.V. niet voldeed aan de voorwaarden voor toepassing van het overgangsrecht. Bovendien rustte op DNB niet de verplichting om Conservatrix N.V. te adviseren over het overgangsrecht. 3.20 Conservatrix Groep heeft voorts aangevoerd dat Conservatrix N.V. het uitspreken van het faillissement en het toepassen van de noodregeling had kunnen afweren (ook indien het overnamescenario zich niet zou voordoen) met een beroep op de en bloc clausule. De Ondernemingskamer volgt Conservatrix Groep daarin niet. De Ondernemingskamer stelt voorop dat indertijd voor het uitspreken van het faillissement of toepassing van de noodregeling slechts nodig is dat summierlijk blijkt dat (a) er tekenen zijn van een gevaarlijke ontwikkeling met betrekking tot het eigen vermogen, de solvabiliteit of de technische voorzieningen en (b) redelijkerwijs is te voorzien dat die ontwikkeling niet voldoende of niet tijdig ten goede zal keren. Hier komt het aan op het onder (b) genoemde deel van het criterium. In de beschikking van 15 mei 2017 heeft de rechtbank in dit kader met betrekking tot de en bloc clausule kort gezegd overwogen dat DNB zich op het standpunt heeft gesteld dat dit geen reële oplossing is omdat het recht van polishouders tot een onaanvaardbaar niveau zou uithollen ten gunste van een aandeelhouder die zelf niet bereid is bij te storten en dat de raad van bestuur van Conservatrix N.V. het louter inzetten van de en bloc clausule niet als een realistisch alternatief ziet. Het argument van Conservatrix Groep dat zij in eerdere jaren wel bereid is geweest het kapitaal van Conservatrix N.V. te versterken doet daaraan niet af. De Ondernemingskamer heeft in haar beschikking van 4 april 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1980 geoordeeld dat de omstandigheid dat het bestuur (en de commissaris) van Conservatrix N.V. zich op het standpunt stellen dat toepassing van de en bloc clausule als enige maatregel niet toereikend is ter oplossing van de problemen waarin Conservatrix N.V. verkeert, geen grond is voor twijfel aan een juist beleid en dat het verwijt dat het bestuur van Conservatrix N.V. heeft toegelaten dat DNB zich feitelijk als bestuurder van Conservatrix N.V. gedraagt ongegrond is. Conservatrix Groep heeft niet concreet gesteld welke wijziging van de polisvoorwaarden met een beroep op de en bloc clausule enerzijds toereikend zou zijn om de solvabiliteit voldoende te verbeteren en anderzijds de rechten van de polishouders niet onaanvaardbaar zou beperken. Conservatrix Groep heeft wel verwezen naar de en bloc maatregel die genoemd wordt in het PAEP document (zie 2.14). Die maatregel zou vergaand ingrijpen in de rechten van de polishouders door vanaf 31 december 2014 het jaarlijkse rendement terug te brengen van gemiddeld 4% naar slechts 2,5%, met als gevolg een aanzienlijke verlaging van het gegarandeerde eindkapitaal, terwijl dat het belangrijkste kenmerk is van het Natuurlijk Garantieplan. Bovendien heeft Conservatrix Groep onvoldoende toegelicht dat die maatregel op de peildatum toereikend zou zijn om de solvabiliteit van Conservatrix N.V. voldoende te verbeteren. Er zijn dus onvoldoende aanwijzingen dat Conservatrix N.V. de rechter die zou hebben moeten oordelen over faillissement of noodregeling ervan zou hebben kunnen overtuigen dat niet werd voldaan aan het onder (b) genoemde deel van het hiervoor vermelde criterium. 3.21 Het door Conservatrix Groep geschetste derde scenario (going concern op basis van de op de peildatum bestaande solvabiliteit) laat de Ondernemingskamer dus verder buiten beschouwing. Aandeelhouderswaarde in het liquidatiescenario? 3.22 Indien in het liquidatiescenario een uiteindelijke uitkering aan de aandeelhouder van Conservatrix N.V. te verwachten is, dan vertegenwoordigen de door Conservatrix Groep gehouden aandelen op de peildatum in dat scenario een waarde die door een verkoop van die aandelen op de peildatum te gelde gemaakt zou kunnen worden. 3.23 Naar het oordeel van de Ondernemingskamer kan niet worden aangenomen dat in geval van discontinuïteit van Conservatrix N.V. op de peildatum en een daaropvolgende liquidatie, enige uitkering aan de aandeelhouder zou worden gedaan. Dat oordeel berust op het volgende. 3.24 WTW heeft in haar rapport van 21 maart 2017 (zie 2.31) tot uitgangspunt genomen dat Conservatrix N.V. na het uitspreken van de noodregeling of het faillissement op een termijn van anderhalf tot drie jaar zal worden geliquideerd en WTW heeft het tekort in die situatie berekend op € 58 miljoen. Deloitte heeft in haar rapport van 5 juni 2020 (zie 2.35), ook op basis van het liquidatiescenario, het tekort berekend op € 25,8 miljoen. Het Milliman rapport van 25 juni 2017 beperkt zich tot een waardering in het scenario dat Conservatrix N.V. wordt overgenomen en werpt dus geen licht op de waarde van de aandelen in het liquidatiescenario. Ook in het rapport van Milliman van 19 januari 2021 (zie 2.38) staat de waardering in het overnamescenario centraal. Daarnaast is dat rapport een reactie op het rapport van Deloitte van 5 juni 2020. In een ‘Revised Valuation using the Deloitte methodology” komt Milliman tot een waarde van € 21 miljoen. Die waardering is het resultaat van een aantal aanpassingen van Milliman ten opzichte van de waardering door Deloitte. Tot de aangepaste posten behoren (a) de verplichtingen uit hoofde van de indexatie van de pensioenen voor niet-actieve deelnemers ten bedrage van € 8,7 miljoen en (b) de deferred tax asset van € 13,7 miljoen. De Ondernemingskamer acht het rapport van Milliman ten aanzien van deze posten om de volgende redenen onjuist, uitgaande van het liquidatiescenario. a.

De juistheid van de door DNB gehanteerde risico-opslag kan dus in het midden blijven. 3.19 Conservatrix Groep heeft in dit verband ook nog naar voren gebracht dat Conservatrix N.V. een beroep had kunnen doen op het overgangsrecht van Solvency II (zie ook 3.1). Voor zover Conservatrix Groep een beroep heeft gedaan op artikel 308 ter, lid 14 Solvency II geldt dat die overgangsregeling tot uitgangspunt neemt dat de desbetreffende verzekeraar op 1 januari 2016 voldeed aan de solvabiliteitseisen op grond van Solvency I, terwijl Conservatrix N.V. daaraan volgens DNB nu juist niet voldeed. Conservatrix Groep kan evenmin gevolgd worden in haar stelling dat Conservatrix N.V. met succes een beroep had kunnen doen op het overgangsrecht van artikel 308 ter leden 1, 2 en 3 Solvency II. Dat overgangsrecht komt slechts voor toepassing in aanmerking (voor zover in dit kader van belang) indien de verzekeraar het sluiten van verzekeringsovereenkomsten (definitief) heeft gestaakt en de toezichthoudende autoriteit ervan heeft verzekerd dat zij haar werkzaamheden voor 1 januari 2019 zal beëindigen. Dat is niet de situatie waarin Conservatrix N.V. verkeerde. Evenmin voldeed Conservatrix N.V. aan de in artikel 308 ter lid 3 onder a Solvency II genoemde voorwaarde te weten dat de verzekeraar geen deel uitmaakt van een groep of, indien dat wel het geval is, alle ondernemingen in die groep het sluiten van nieuwe verzekeringen beëindigen; Nuvema en Hooghenraed, maakten deel uit van dezelfde groep als Conservatrix N.V. en hadden het sluiten van verzekeringsovereenkomsten niet beëindigd. Daarnaast geldt dat Conservatrix N.V., anders dan artikel 308 ter lid 3 onder c Solvency II als voorwaarde voor toepassing van het overgangsrecht stelt, DNB niet had geïnformeerd dat zij met ingang van 1 januari 2016 het overgangsrecht wilde toepassen. In plaats daarvan heeft Conservatrix N.V. op 20 mei 2016 aan DNB over haar solvabiliteit gerapporteerd op basis van Solvency II (zie 2.21). Voor zover Conservatrix Groep heeft aangevoerd dat het op de weg van DNB lag om Conservatrix N.V. ‘indringend’ te attenderen op de mogelijkheden van het overgangsrecht of zelfs om Conservatrix N.V. ‘gereed te maken’ voor toepassing van het overgangsrecht, snijdt dat geen hout omdat Conservatrix N.V. niet voldeed aan de voorwaarden voor toepassing van het overgangsrecht. Bovendien rustte op DNB niet de verplichting om Conservatrix N.V. te adviseren over het overgangsrecht. 3.20 Conservatrix Groep heeft voorts aangevoerd dat Conservatrix N.V. het uitspreken van het faillissement en het toepassen van de noodregeling had kunnen afweren (ook indien het overnamescenario zich niet zou voordoen) met een beroep op de en bloc clausule. De Ondernemingskamer volgt Conservatrix Groep daarin niet. De Ondernemingskamer stelt voorop dat indertijd voor het uitspreken van het faillissement of toepassing van de noodregeling slechts nodig is dat summierlijk blijkt dat (a) er tekenen zijn van een gevaarlijke ontwikkeling met betrekking tot het eigen vermogen, de solvabiliteit of de technische voorzieningen en (b) redelijkerwijs is te voorzien dat die ontwikkeling niet voldoende of niet tijdig ten goede zal keren. Hier komt het aan op het onder (b) genoemde deel van het criterium. In de beschikking van 15 mei 2017 heeft de rechtbank in dit kader met betrekking tot de en bloc clausule kort gezegd overwogen dat DNB zich op het standpunt heeft gesteld dat dit geen reële oplossing is omdat het recht van polishouders tot een onaanvaardbaar niveau zou uithollen ten gunste van een aandeelhouder die zelf niet bereid is bij te storten en dat de raad van bestuur van Conservatrix N.V. het louter inzetten van de en bloc clausule niet als een realistisch alternatief ziet. Het argument van Conservatrix Groep dat zij in eerdere jaren wel bereid is geweest het kapitaal van Conservatrix N.V. te versterken doet daaraan niet af. De Ondernemingskamer heeft in haar beschikking van 4 april 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1980 geoordeeld dat de omstandigheid dat het bestuur (en de commissaris) van Conservatrix N.V. zich op het standpunt stellen dat toepassing van de en bloc clausule als enige maatregel niet toereikend is ter oplossing van de problemen waarin Conservatrix N.V. verkeert, geen grond is voor twijfel aan een juist beleid en dat het verwijt dat het bestuur van Conservatrix N.V. heeft toegelaten dat DNB zich feitelijk als bestuurder van Conservatrix N.V. gedraagt ongegrond is. Conservatrix Groep heeft niet concreet gesteld welke wijziging van de polisvoorwaarden met een beroep op de en bloc clausule enerzijds toereikend zou zijn om de solvabiliteit voldoende te verbeteren en anderzijds de rechten van de polishouders niet onaanvaardbaar zou beperken. Conservatrix Groep heeft wel verwezen naar de en bloc maatregel die genoemd wordt in het PAEP document (zie 2.14). Die maatregel zou vergaand ingrijpen in de rechten van de polishouders door vanaf 31 december 2014 het jaarlijkse rendement terug te brengen van gemiddeld 4% naar slechts 2,5%, met als gevolg een aanzienlijke verlaging van het gegarandeerde eindkapitaal, terwijl dat het belangrijkste kenmerk is van het Natuurlijk Garantieplan. Bovendien heeft Conservatrix Groep onvoldoende toegelicht dat die maatregel op de peildatum toereikend zou zijn om de solvabiliteit van Conservatrix N.V. voldoende te verbeteren. Er zijn dus onvoldoende aanwijzingen dat Conservatrix N.V. de rechter die zou hebben moeten oordelen over faillissement of noodregeling ervan zou hebben kunnen overtuigen dat niet werd voldaan aan het onder (b) genoemde deel van het hiervoor vermelde criterium. 3.21 Het door Conservatrix Groep geschetste derde scenario (going concern op basis van de op de peildatum bestaande solvabiliteit) laat de Ondernemingskamer dus verder buiten beschouwing. Aandeelhouderswaarde in het liquidatiescenario? 3.22 Indien in het liquidatiescenario een uiteindelijke uitkering aan de aandeelhouder van Conservatrix N.V. te verwachten is, dan vertegenwoordigen de door Conservatrix Groep gehouden aandelen op de peildatum in dat scenario een waarde die door een verkoop van die aandelen op de peildatum te gelde gemaakt zou kunnen worden. 3.23 Naar het oordeel van de Ondernemingskamer kan niet worden aangenomen dat in geval van discontinuïteit van Conservatrix N.V. op de peildatum en een daaropvolgende liquidatie, enige uitkering aan de aandeelhouder zou worden gedaan. Dat oordeel berust op het volgende. 3.24 WTW heeft in haar rapport van 21 maart 2017 (zie 2.31) tot uitgangspunt genomen dat Conservatrix N.V. na het uitspreken van de noodregeling of het faillissement op een termijn van anderhalf tot drie jaar zal worden geliquideerd en WTW heeft het tekort in die situatie berekend op € 58 miljoen. Deloitte heeft in haar rapport van 5 juni 2020 (zie 2.35), ook op basis van het liquidatiescenario, het tekort berekend op € 25,8 miljoen. Het Milliman rapport van 25 juni 2017 beperkt zich tot een waardering in het scenario dat Conservatrix N.V. wordt overgenomen en werpt dus geen licht op de waarde van de aandelen in het liquidatiescenario. Ook in het rapport van Milliman van 19 januari 2021 (zie 2.38) staat de waardering in het overnamescenario centraal. Daarnaast is dat rapport een reactie op het rapport van Deloitte van 5 juni 2020. In een ‘Revised Valuation using the Deloitte methodology” komt Milliman tot een waarde van € 21 miljoen. Die waardering is het resultaat van een aantal aanpassingen van Milliman ten opzichte van de waardering door Deloitte. Tot de aangepaste posten behoren (a) de verplichtingen uit hoofde van de indexatie van de pensioenen voor niet-actieve deelnemers ten bedrage van € 8,7 miljoen en (b) de deferred tax asset van € 13,7 miljoen. De Ondernemingskamer acht het rapport van Milliman ten aanzien van deze posten om de volgende redenen onjuist, uitgaande van het liquidatiescenario. a.

Voor de verplichting tot indexatie van de pensioenen geldt het volgende. Artikel 95 Pensioenwet houdt onder meer in dat bij voorwaardelijke toeslagverlening door een verzekeraar er een consistent geheel dient te zijn tussen de gewekte verwachtingen, de financiering en het realiseren van voorwaardelijke toeslagen (lid 1) en dat een toeslag alleen voorwaardelijk is indien in de pensioenovereenkomst, de uitvoeringsovereenkomst, het pensioenreglement, de opgaven op grond van de artikelen 21, 38 tot en met 46a Pensioenwet alsmede in de overige, persoonlijke, informatieverstrekking over toeslagverlening door de pensioenuitvoerder een voorwaardelijkheidsverklaring is opgenomen. Conservatrix Groep heeft tegenover de gemotiveerde stelling van de Staat, niet aannemelijk gemaakt dat de pensioendocumentatie van Conservatrix N.V. met betrekking tot de indexatie van de niet actieve deelnemers voldeed aan de eisen van artikel 95 Pensioenwet; in het bij gelegenheid van pleidooi door Conservatrix Groep overgelegde rapport van Milliman van 14 april 2021 wordt slechts verwezen naar een niet overgelegd advies van prof. dr. E. Lutjens. Dat de indexatie daadwerkelijk voorwaardelijk is volgt ook niet uit de door Conservatrix Groep overgelegde verklaring van de directeur van Heco. Die verklaring houdt wel in dat financiering van de indexering over de jaren 2015 en 2016 niet heeft plaatsgevonden en dat ook in eerdere jaren geen depot is gevormd, terwijl de pensioendocumentatie wel voorziet in de vorming van een depot ter financiering van de indexering. Een en ander betekent dat een redelijk handelend koper bij de prijsbepaling tot uitgangspunt zal nemen dat met de verplichtingen uit hoofde van de indexatie van de pensioenen voor niet-actieve deelnemers een bedrag zal zijn gemoeid van € 8,7 miljoen. Met betrekking tot de deferred tax asset noemt Milliman in haar rapporten van 19 januari 2021 en 14 april 2021 twee manieren waarop de waarde van de deferred tax asset kan worden gerealiseerd, te weten (i) overname door een derde partij die de solvabiliteit herstelt, (ii) herstel van de solvabiliteit door een kapitaalstorting door de bestaande aandeelhouder (in geval van overdracht van alle activa en passiva aan een andere verzekeraar die verplichtingen jegens de polishouders zal nakomen, acht Milliman het onwaarschijnlijk dat aan de tax asset enige waarde toekomt). Deze twee mogelijkheden nemen beide een ander scenario tot uitgangspunt dan het liquidatiescenario. Voor de beantwoording van de vraag of de aandelen in Conservatrix N.V. enige waarde hebben in het liquidatiescenario, zijn de door Milleman genoemde mogelijkheden dus niet relevant. In het liquidatiescenario is geen sprake meer van going concern en kunnen actieve belasting latenties dus niet verrekend worden met de over een toekomstig resultaat verschuldigde belasting. De Ondernemingskamer gaat er daarom vanuit dat de deferred tax asset in het liquidatiescenario geen waarde vertegenwoordigt. 3.25 Met inachtneming van bovenstaande posten, moet worden vastgesteld dat er een tekort bestaat in het liquidatiescenario, wat er overigens ook zij van het rapport van Milliman van 9 januari 2021, en dat dus in dat scenario niet verwacht kan worden dat enige uitkering aan de aandeelhouder van Conservatrix N.V. zal worden gedaan. Dat geldt temeer omdat (a) in het liquidatiescenario de regie over de afwikkeling van Conservatrix N.V. wordt gevoerd door de bewindvoerder (in geval van de noodregeling) of de curator (in geval van faillissement), onder toezicht van de rechter-commissaris en van DNB (artikel 1:104 lid 3 Wft), (b) de afwikkeling dan is gericht op het belang van de gezamenlijke schuldeisers (in het bijzonder de polishouders (artikel 3:198 Wft (oud) en artikel 213m Fw.) en (c) de aandeelhouder slechts beperkte middelen heeft om invloed uit te oefenen op de wijze van afwikkeling. De Staat heeft bovendien terecht aangevoerd dat de aard van een levensverzekeringsbedrijf zich verzet tegen een langjarige run off in geval van insolventie, zoals wel gebruikelijk is bij insolvente banken. 3.26 Uitgaande van het liquidatiescenario zal een redelijk handelend koper daarom niet bereid zijn een hogere prijs voor de aandelen te betalen dan € 1. In het liquidatiescenario als toekomstperspectief is het verzoek van Conservatrix Groep tot vaststelling van een aanvullende schadeloosstelling dus niet toewijsbaar. De prijs van de aandelen in het overnamescenario 3.27 Het overnamescenario is het in acht te nemen toekomstperspectief indien de werkelijke waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. op de peildatum in dat scenario hoger is dan € 1 met inachtneming van de kosten verbonden aan de vereiste kapitaalstorting en andere maatregelen om de continuïteit van Conservatrix N.V. te waarborgen en met inachtneming van de hierna te noemen uitgangspunten. In dat geval zou immers tussen Conservatrix Groep als verkoper en een redelijk handelende koper een transactie tot stand komen waarin die waarde wordt weerspiegeld. De tussen redelijk handelende partijen bij die transactie overeen te komen prijs zal dan mede afhankelijk zijn van de rendementseis die de koper stelt en mogelijk door hem te behalen synergievoordelen en van de afslag die de verkoper bereid is te aanvaarden tegenover de ontvangst van de koopsom op de peildatum. Als de waarde van de aandelen met inachtneming daarvan positief is zal het liquidatiescenario zich als gevolg van die transactie dan logischerwijze niet voordoen. Indien daarentegen de waarde van de aandelen op de peildatum – met inachtneming van de vereiste kapitaalstorting en andere maatregelen om de continuïteit van Conservatrix N.V. te waarborgen en met inachtneming van de hierna te noemen uitgangspunten – niet hoger is dan € 1, zal geen overname plaatsvinden en resteert het liquidatiescenario. 3.28 Conservatrix Groep heeft gemotiveerd gesteld dat in het overnamescenario de door Trier betaalde prijs van € 1 de werkelijke waarde van de aandelen niet weerspiegelt. De Staat heeft dat weersproken. De Ondernemingskamer zal een deskundigenonderzoek gelasten ter beantwoording van de vraag naar de waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. per 15 mei 2017 in het overnamescenario. Over de daarbij door de te benoemen deskundigen te hanteren uitgangspunten overweegt de Ondernemingskamer als volgt. Waarderingsmethode 3.29 De Ondernemingskamer zal de deskundigen verzoeken de waarderingsmethode(n) te hanteren die de deskundigen passend achten in het overnamescenario en gelet op de aard van de onderneming van Conservatrix N.V., te weten een levensverzekeraar met een productiestop sinds 1 januari 2015, en de kenmerken van de activa en passiva. De deskundigen wordt gevraagd de keuze voor de methode(n) in hun bericht te motiveren. Solvency II 3.30 Een redelijk handelend koper zal ter waarborging van de continuïteit van Conservatrix N.V. zodanige maatregelen treffen als nodig zijn om te voldoen aan de solvabiliteitseisen zoals deze feitelijk door DNB op basis van Solvency II op de peildatum werden gesteld, te weten een solvabiliteitsratio van 135%.

Voor de verplichting tot indexatie van de pensioenen geldt het volgende. Artikel 95 Pensioenwet houdt onder meer in dat bij voorwaardelijke toeslagverlening door een verzekeraar er een consistent geheel dient te zijn tussen de gewekte verwachtingen, de financiering en het realiseren van voorwaardelijke toeslagen (lid 1) en dat een toeslag alleen voorwaardelijk is indien in de pensioenovereenkomst, de uitvoeringsovereenkomst, het pensioenreglement, de opgaven op grond van de artikelen 21, 38 tot en met 46a Pensioenwet alsmede in de overige, persoonlijke, informatieverstrekking over toeslagverlening door de pensioenuitvoerder een voorwaardelijkheidsverklaring is opgenomen. Conservatrix Groep heeft tegenover de gemotiveerde stelling van de Staat, niet aannemelijk gemaakt dat de pensioendocumentatie van Conservatrix N.V. met betrekking tot de indexatie van de niet actieve deelnemers voldeed aan de eisen van artikel 95 Pensioenwet; in het bij gelegenheid van pleidooi door Conservatrix Groep overgelegde rapport van Milliman van 14 april 2021 wordt slechts verwezen naar een niet overgelegd advies van prof. dr. E. Lutjens. Dat de indexatie daadwerkelijk voorwaardelijk is volgt ook niet uit de door Conservatrix Groep overgelegde verklaring van de directeur van Heco. Die verklaring houdt wel in dat financiering van de indexering over de jaren 2015 en 2016 niet heeft plaatsgevonden en dat ook in eerdere jaren geen depot is gevormd, terwijl de pensioendocumentatie wel voorziet in de vorming van een depot ter financiering van de indexering. Een en ander betekent dat een redelijk handelend koper bij de prijsbepaling tot uitgangspunt zal nemen dat met de verplichtingen uit hoofde van de indexatie van de pensioenen voor niet-actieve deelnemers een bedrag zal zijn gemoeid van € 8,7 miljoen. Met betrekking tot de deferred tax asset noemt Milliman in haar rapporten van 19 januari 2021 en 14 april 2021 twee manieren waarop de waarde van de deferred tax asset kan worden gerealiseerd, te weten (i) overname door een derde partij die de solvabiliteit herstelt, (ii) herstel van de solvabiliteit door een kapitaalstorting door de bestaande aandeelhouder (in geval van overdracht van alle activa en passiva aan een andere verzekeraar die verplichtingen jegens de polishouders zal nakomen, acht Milliman het onwaarschijnlijk dat aan de tax asset enige waarde toekomt). Deze twee mogelijkheden nemen beide een ander scenario tot uitgangspunt dan het liquidatiescenario. Voor de beantwoording van de vraag of de aandelen in Conservatrix N.V. enige waarde hebben in het liquidatiescenario, zijn de door Milleman genoemde mogelijkheden dus niet relevant. In het liquidatiescenario is geen sprake meer van going concern en kunnen actieve belasting latenties dus niet verrekend worden met de over een toekomstig resultaat verschuldigde belasting. De Ondernemingskamer gaat er daarom vanuit dat de deferred tax asset in het liquidatiescenario geen waarde vertegenwoordigt. 3.25 Met inachtneming van bovenstaande posten, moet worden vastgesteld dat er een tekort bestaat in het liquidatiescenario, wat er overigens ook zij van het rapport van Milliman van 9 januari 2021, en dat dus in dat scenario niet verwacht kan worden dat enige uitkering aan de aandeelhouder van Conservatrix N.V. zal worden gedaan. Dat geldt temeer omdat (a) in het liquidatiescenario de regie over de afwikkeling van Conservatrix N.V. wordt gevoerd door de bewindvoerder (in geval van de noodregeling) of de curator (in geval van faillissement), onder toezicht van de rechter-commissaris en van DNB (artikel 1:104 lid 3 Wft), (b) de afwikkeling dan is gericht op het belang van de gezamenlijke schuldeisers (in het bijzonder de polishouders (artikel 3:198 Wft (oud) en artikel 213m Fw.) en (c) de aandeelhouder slechts beperkte middelen heeft om invloed uit te oefenen op de wijze van afwikkeling. De Staat heeft bovendien terecht aangevoerd dat de aard van een levensverzekeringsbedrijf zich verzet tegen een langjarige run off in geval van insolventie, zoals wel gebruikelijk is bij insolvente banken. 3.26 Uitgaande van het liquidatiescenario zal een redelijk handelend koper daarom niet bereid zijn een hogere prijs voor de aandelen te betalen dan € 1. In het liquidatiescenario als toekomstperspectief is het verzoek van Conservatrix Groep tot vaststelling van een aanvullende schadeloosstelling dus niet toewijsbaar. De prijs van de aandelen in het overnamescenario 3.27 Het overnamescenario is het in acht te nemen toekomstperspectief indien de werkelijke waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. op de peildatum in dat scenario hoger is dan € 1 met inachtneming van de kosten verbonden aan de vereiste kapitaalstorting en andere maatregelen om de continuïteit van Conservatrix N.V. te waarborgen en met inachtneming van de hierna te noemen uitgangspunten. In dat geval zou immers tussen Conservatrix Groep als verkoper en een redelijk handelende koper een transactie tot stand komen waarin die waarde wordt weerspiegeld. De tussen redelijk handelende partijen bij die transactie overeen te komen prijs zal dan mede afhankelijk zijn van de rendementseis die de koper stelt en mogelijk door hem te behalen synergievoordelen en van de afslag die de verkoper bereid is te aanvaarden tegenover de ontvangst van de koopsom op de peildatum. Als de waarde van de aandelen met inachtneming daarvan positief is zal het liquidatiescenario zich als gevolg van die transactie dan logischerwijze niet voordoen. Indien daarentegen de waarde van de aandelen op de peildatum – met inachtneming van de vereiste kapitaalstorting en andere maatregelen om de continuïteit van Conservatrix N.V. te waarborgen en met inachtneming van de hierna te noemen uitgangspunten – niet hoger is dan € 1, zal geen overname plaatsvinden en resteert het liquidatiescenario. 3.28 Conservatrix Groep heeft gemotiveerd gesteld dat in het overnamescenario de door Trier betaalde prijs van € 1 de werkelijke waarde van de aandelen niet weerspiegelt. De Staat heeft dat weersproken. De Ondernemingskamer zal een deskundigenonderzoek gelasten ter beantwoording van de vraag naar de waarde van de aandelen in Conservatrix N.V. per 15 mei 2017 in het overnamescenario. Over de daarbij door de te benoemen deskundigen te hanteren uitgangspunten overweegt de Ondernemingskamer als volgt. Waarderingsmethode 3.29 De Ondernemingskamer zal de deskundigen verzoeken de waarderingsmethode(n) te hanteren die de deskundigen passend achten in het overnamescenario en gelet op de aard van de onderneming van Conservatrix N.V., te weten een levensverzekeraar met een productiestop sinds 1 januari 2015, en de kenmerken van de activa en passiva. De deskundigen wordt gevraagd de keuze voor de methode(n) in hun bericht te motiveren. Solvency II 3.30 Een redelijk handelend koper zal ter waarborging van de continuïteit van Conservatrix N.V. zodanige maatregelen treffen als nodig zijn om te voldoen aan de solvabiliteitseisen zoals deze feitelijk door DNB op basis van Solvency II op de peildatum werden gesteld, te weten een solvabiliteitsratio van 135%.

Dit strookt ook met het uitgangspunt dat Milliman in het rapport van 19 januari 2021 hanteert bij de waardering van de aandelen in het overnamescenario, te weten dat de door DNB verlangde solvabiliteitsratio van 135% in de markt beschouwd wordt als richtlijn en dat een koper geacht wordt te zullen voorzien in een zodanige kapitaalstorting dat aan dat vereiste zal worden voldaan en dat slechts dividend zal worden uitgekeerd met inachtneming van deze solvabiliteitseis. 3.31 Ook indien de koper van oordeel is dat – zoals Conservatrix Groep heeft aangevoerd – DNB, door een onjuiste toepassing van Solvency II (in het bijzonder met betrekking tot de waardering van de hypotheekportefeuille), de daadwerkelijke solvabiliteit van Conservatrix N.V. te laag heeft vastgesteld, zal een redelijk handelend koper het standpunt van DNB als toezichthouder als gegeven betrekken bij het bepalen van de prijs die hij bereid is voor de aandelen te betalen. Anders gezegd: een redelijk handelend koper zal de prijs van de aandelen niet mede baseren op de verwachting dat hij DNB tot andere inzichten kan bewegen of via de rechter DNB zal kunnen dwingen tot een voor Conservatrix N.V. gunstiger toepassing van Solvency II. 3.32 In het algemeen geldt dat een redelijk handelend koper gericht zal zijn op een constructieve verhouding met DNB als toezichthouder. Die koper zal bovendien acht slaan op het feit dat Conservatrix Groep in 2016 tevergeefs in twee instanties vorderingen heeft ingesteld gericht tegen het optreden van DNB en de door haar aangestelde curator (zie 2.27) en dat het eerder door Conservatrix N.V. ingenomen standpunt dat DNB de solvabiliteit van Conservatrix onjuist had berekend, in het bijzonder door geen rekening te houden met de NHG, door de rechtbank was verworpen in de beschikking van 15 mei 2017 (zie 3.15) Een en ander neemt overigens niet weg dat de NHG een rol speelt bij de waardering van de hypotheekportefeuille, zoals hieronder (zie 3.41) nog aan de orde komt. 3.33 Op grond van hetgeen hierboven in 3.19 is overwogen zou een redelijk handelende koper ervan uitgaan dat Conservatrix N.V. geen beroep kan doen op het overgangsrecht van Solvency II. 3.34 Het bovenstaande komt er op neer dat in het overnamescenario een redelijk handelend koper de door DNB feitelijk gestelde solvabiliteitseis en de wijze waarop DNB toepassing geeft aan Solvency II als een gegeven zal beschouwen en dat de prijs van de aandelen in het overnamescenario in belangrijke mate afhankelijk is van de verwachtingen van koper en verkoper ten aanzien van (a) de door de koper te maken kosten (in de vorm van een kapitaalstorting, herverzekering of andere maatregelen) om de solvabiliteit op het door DNB verlangde niveau te brengen en te handhaven en (b) de vrije kasstromen die verwacht kunnen worden bij een normale afwikkeling van de verzekeringsportefeuille. De kans dat vrije kasstromen ontstaan is groter naar mate de risico’s verbonden aan de hypotheekportefeuille van Conservatrix N.V. kleiner zijn dan wordt weerspiegeld in de door DNB op grond van Solvency II vereiste solvabiliteit, zoals Conservatrix Groep stelt. De door de koper te maken kosten om aan de solvabiliteit op het door DNB verlangde niveau te brengen kunnen dan, mede gelet op de productiestop sinds 1 januari 2015, op termijn worden terugverdiend, omdat de buffer die op grond van Solvency II tot stand is gebracht uiteindelijk niet aangesproken zal worden bij de afwikkeling van de polissen. 3.35 In haar rapport van 19 januari 2021 stelt Milliman dat in het overnamescenario een kapitaalinjectie van € 89 miljoen benodigd is (uitgaande van een Capital Generation Approach) om te voldoen aan de solvabiliteitseis van DNB (zie 2.38). Van de deskundigen wordt verwacht dat zij zich een eigen oordeel vormen over de door de koper te maken kosten, te plegen investeringen en/of te treffen maatregelen (in de vorm van een kapitaalstorting, herverzekering en/of verkoop van en deel van de portefeuille) om de solvabiliteit op het door DNB verlangde niveau te brengen en te handhaven. Het ligt in de rede dat zij in dat kader bij partijen informatie opvragen over de tussen DNB en Trier gemaakte afspraken over de solvabiliteit in het kader van de gedwongen overdracht. Vordering van Conservatrix N.V. op de Staat op grond van onrechtmatige wetgeving bij de implementatie van Solvency II en op DNB wegens onjuiste toepassing van Solvency II? 3.36 Conservatrix Groep heeft gesteld dat tot het vermogen van Conservatrix N.V. een vordering op de Staat behoort ter waarde van € 20 miljoen omdat Conservatrix N.V. tot dat bedrag schade heeft geleden als gevolg van jegens Conservatrix N.V. onrechtmatige implementatie van (artikel 105 lid 6 slotzin van) Solvency II, in het bijzonder omdat bij de implementatie niet is zeker gesteld dat de NHG mede bepalend is voor het risicogewicht van de hypotheekportefeuille. 3.37 De Ondernemingskamer is van oordeel dat een redelijk handelend koper bij het bepalen van de prijs die hij bereid is te betalen voor de aandelen in Conservatrix N.V. geen waarde zou toekennen aan die gestelde vordering. Omdat artikel 215 sub f van de Gedelegeerde Verordening geen ruimte laat voor verdiscontering van de NHG is van onrechtmatige implementatie of toepassing van Solvency II geen sprake. De koper zal bovendien onder ogen zien dat de Staat slechts aansprakelijk is indien aan een aantal vereisten is voldaan waaronder, toegesneden op dit geval, dat Solvency II mede strekt tot bescherming van de vermogensbelangen van Conservatrix N.V. of haar aandeelhouder, althans dat die vermogensbelangen zo nauw samenhangen met de door Solvency II nagestreefde doelstellingen dat de gestelde schade valt onder het beschermingsbereik van Solvency II (vgl. HR 19 oktober 2018, ECLI:NL:HR:2018:1973). Solvency II noemt als voornaamste doel een adequate bescherming van verzekeringnemers en begunstigden te bewerkstelligen. Andere doelstellingen zijn het bevorderen van de werking van de interne markt en financiële stabiliteit en eerlijke en stabiele markten. De vermogensbelangen van Conservatrix N.V. of haar aandeelhouder vallen dus niet onder het beschermingsbereik van Solvency II, zodat aan de genoemde voorwaarde voor aansprakelijkheid niet is voldaan. 3.38 Met betrekking tot de gestelde aansprakelijkheid van DNB jegens Conservatrix N.V. voor onjuiste toepassing van Solvency II is voorts van belang dat artikel 1:25d Wft de aansprakelijkheid van DNB als financiële toezichthouder beperkt tot gevallen waarin de schade in belangrijke mate het gevolg is van opzet of grove schuld. Uit de feiten blijkt niet van opzet of grove schuld aan de zijde van DNB. Een redelijk handelend koper zal daarom, bij het bepalen van de prijs van de aandelen, geen waarde toekennen aan de gestelde vordering van Conservatrix N.V. op DNB. Het argument van Conservatrix Groep dat artikel 1:25d Wft de lat voor aansprakelijkheid hoger legt dan het Unierecht toestaat – Conservatrix Groep verwijst naar de bespreking door D. Busch & S.A.M. Keunen in Ars Aequi januari 2019 van HvJ EU 4 oktober 2018, ECLI:EU:C:2018:807 – maakt dat niet anders, omdat Conservatrix Groep uit het oog verliest dat, zoals hierboven is besproken, niet wordt voldaan aan het vereiste voor aansprakelijkheid op grond van het Unierecht dat Solvency II strekt tot bescherming van de vermogensbelangen van Conservatrix N.V. of haar aandeelhouder. 3.39 Conservatrix Groep heeft voorts aangevoerd dat er een ongerechtvaardigd verschil bestaat tussen banken enerzijds en verzekeraars anderzijds omdat in de solvabiliteitsnormen voor banken wel rekening wordt gehouden met de NHG en in de solvabiliteitsnormen voor verzekeraars niet.

Dit strookt ook met het uitgangspunt dat Milliman in het rapport van 19 januari 2021 hanteert bij de waardering van de aandelen in het overnamescenario, te weten dat de door DNB verlangde solvabiliteitsratio van 135% in de markt beschouwd wordt als richtlijn en dat een koper geacht wordt te zullen voorzien in een zodanige kapitaalstorting dat aan dat vereiste zal worden voldaan en dat slechts dividend zal worden uitgekeerd met inachtneming van deze solvabiliteitseis. 3.31 Ook indien de koper van oordeel is dat – zoals Conservatrix Groep heeft aangevoerd – DNB, door een onjuiste toepassing van Solvency II (in het bijzonder met betrekking tot de waardering van de hypotheekportefeuille), de daadwerkelijke solvabiliteit van Conservatrix N.V. te laag heeft vastgesteld, zal een redelijk handelend koper het standpunt van DNB als toezichthouder als gegeven betrekken bij het bepalen van de prijs die hij bereid is voor de aandelen te betalen. Anders gezegd: een redelijk handelend koper zal de prijs van de aandelen niet mede baseren op de verwachting dat hij DNB tot andere inzichten kan bewegen of via de rechter DNB zal kunnen dwingen tot een voor Conservatrix N.V. gunstiger toepassing van Solvency II. 3.32 In het algemeen geldt dat een redelijk handelend koper gericht zal zijn op een constructieve verhouding met DNB als toezichthouder. Die koper zal bovendien acht slaan op het feit dat Conservatrix Groep in 2016 tevergeefs in twee instanties vorderingen heeft ingesteld gericht tegen het optreden van DNB en de door haar aangestelde curator (zie 2.27) en dat het eerder door Conservatrix N.V. ingenomen standpunt dat DNB de solvabiliteit van Conservatrix onjuist had berekend, in het bijzonder door geen rekening te houden met de NHG, door de rechtbank was verworpen in de beschikking van 15 mei 2017 (zie 3.15) Een en ander neemt overigens niet weg dat de NHG een rol speelt bij de waardering van de hypotheekportefeuille, zoals hieronder (zie 3.41) nog aan de orde komt. 3.33 Op grond van hetgeen hierboven in 3.19 is overwogen zou een redelijk handelende koper ervan uitgaan dat Conservatrix N.V. geen beroep kan doen op het overgangsrecht van Solvency II. 3.34 Het bovenstaande komt er op neer dat in het overnamescenario een redelijk handelend koper de door DNB feitelijk gestelde solvabiliteitseis en de wijze waarop DNB toepassing geeft aan Solvency II als een gegeven zal beschouwen en dat de prijs van de aandelen in het overnamescenario in belangrijke mate afhankelijk is van de verwachtingen van koper en verkoper ten aanzien van (a) de door de koper te maken kosten (in de vorm van een kapitaalstorting, herverzekering of andere maatregelen) om de solvabiliteit op het door DNB verlangde niveau te brengen en te handhaven en (b) de vrije kasstromen die verwacht kunnen worden bij een normale afwikkeling van de verzekeringsportefeuille. De kans dat vrije kasstromen ontstaan is groter naar mate de risico’s verbonden aan de hypotheekportefeuille van Conservatrix N.V. kleiner zijn dan wordt weerspiegeld in de door DNB op grond van Solvency II vereiste solvabiliteit, zoals Conservatrix Groep stelt. De door de koper te maken kosten om aan de solvabiliteit op het door DNB verlangde niveau te brengen kunnen dan, mede gelet op de productiestop sinds 1 januari 2015, op termijn worden terugverdiend, omdat de buffer die op grond van Solvency II tot stand is gebracht uiteindelijk niet aangesproken zal worden bij de afwikkeling van de polissen. 3.35 In haar rapport van 19 januari 2021 stelt Milliman dat in het overnamescenario een kapitaalinjectie van € 89 miljoen benodigd is (uitgaande van een Capital Generation Approach) om te voldoen aan de solvabiliteitseis van DNB (zie 2.38). Van de deskundigen wordt verwacht dat zij zich een eigen oordeel vormen over de door de koper te maken kosten, te plegen investeringen en/of te treffen maatregelen (in de vorm van een kapitaalstorting, herverzekering en/of verkoop van en deel van de portefeuille) om de solvabiliteit op het door DNB verlangde niveau te brengen en te handhaven. Het ligt in de rede dat zij in dat kader bij partijen informatie opvragen over de tussen DNB en Trier gemaakte afspraken over de solvabiliteit in het kader van de gedwongen overdracht. Vordering van Conservatrix N.V. op de Staat op grond van onrechtmatige wetgeving bij de implementatie van Solvency II en op DNB wegens onjuiste toepassing van Solvency II? 3.36 Conservatrix Groep heeft gesteld dat tot het vermogen van Conservatrix N.V. een vordering op de Staat behoort ter waarde van € 20 miljoen omdat Conservatrix N.V. tot dat bedrag schade heeft geleden als gevolg van jegens Conservatrix N.V. onrechtmatige implementatie van (artikel 105 lid 6 slotzin van) Solvency II, in het bijzonder omdat bij de implementatie niet is zeker gesteld dat de NHG mede bepalend is voor het risicogewicht van de hypotheekportefeuille. 3.37 De Ondernemingskamer is van oordeel dat een redelijk handelend koper bij het bepalen van de prijs die hij bereid is te betalen voor de aandelen in Conservatrix N.V. geen waarde zou toekennen aan die gestelde vordering. Omdat artikel 215 sub f van de Gedelegeerde Verordening geen ruimte laat voor verdiscontering van de NHG is van onrechtmatige implementatie of toepassing van Solvency II geen sprake. De koper zal bovendien onder ogen zien dat de Staat slechts aansprakelijk is indien aan een aantal vereisten is voldaan waaronder, toegesneden op dit geval, dat Solvency II mede strekt tot bescherming van de vermogensbelangen van Conservatrix N.V. of haar aandeelhouder, althans dat die vermogensbelangen zo nauw samenhangen met de door Solvency II nagestreefde doelstellingen dat de gestelde schade valt onder het beschermingsbereik van Solvency II (vgl. HR 19 oktober 2018, ECLI:NL:HR:2018:1973). Solvency II noemt als voornaamste doel een adequate bescherming van verzekeringnemers en begunstigden te bewerkstelligen. Andere doelstellingen zijn het bevorderen van de werking van de interne markt en financiële stabiliteit en eerlijke en stabiele markten. De vermogensbelangen van Conservatrix N.V. of haar aandeelhouder vallen dus niet onder het beschermingsbereik van Solvency II, zodat aan de genoemde voorwaarde voor aansprakelijkheid niet is voldaan. 3.38 Met betrekking tot de gestelde aansprakelijkheid van DNB jegens Conservatrix N.V. voor onjuiste toepassing van Solvency II is voorts van belang dat artikel 1:25d Wft de aansprakelijkheid van DNB als financiële toezichthouder beperkt tot gevallen waarin de schade in belangrijke mate het gevolg is van opzet of grove schuld. Uit de feiten blijkt niet van opzet of grove schuld aan de zijde van DNB. Een redelijk handelend koper zal daarom, bij het bepalen van de prijs van de aandelen, geen waarde toekennen aan de gestelde vordering van Conservatrix N.V. op DNB. Het argument van Conservatrix Groep dat artikel 1:25d Wft de lat voor aansprakelijkheid hoger legt dan het Unierecht toestaat – Conservatrix Groep verwijst naar de bespreking door D. Busch & S.A.M. Keunen in Ars Aequi januari 2019 van HvJ EU 4 oktober 2018, ECLI:EU:C:2018:807 – maakt dat niet anders, omdat Conservatrix Groep uit het oog verliest dat, zoals hierboven is besproken, niet wordt voldaan aan het vereiste voor aansprakelijkheid op grond van het Unierecht dat Solvency II strekt tot bescherming van de vermogensbelangen van Conservatrix N.V. of haar aandeelhouder. 3.39 Conservatrix Groep heeft voorts aangevoerd dat er een ongerechtvaardigd verschil bestaat tussen banken enerzijds en verzekeraars anderzijds omdat in de solvabiliteitsnormen voor banken wel rekening wordt gehouden met de NHG en in de solvabiliteitsnormen voor verzekeraars niet.

Conservatrix Groep acht dit in strijd met artikel 1 van de Grondwet, artikel 20 van het Handvest van de Grondrechten van de EU en met het vrij verkeer van diensten en kapitaal (artikelen 56 en 63 VWEU) en volgens haar leidt dat tot aansprakelijkheid van de Staat. Ook hiervoor geldt dat een redelijk handelende koper van de aandelen in Conservatrix N.V. geen waarde zou toekennen aan een op die stelling gebaseerde vordering van Conservatrix N.V. op de Staat. De gestelde grondslag is, mede gelet op artikel 120 Grondwet en de strekking van artikelen 56 en 63 VWEU daarvoor te onzeker, ook in verhouding tot de te maken proceskosten en de onduidelijkheid over de omvang van de schade en het causaal verband. 3.40 Uit hetgeen hierboven in 3.19 is overwogen over het overgangsrecht onder Solvency II volgt dat een redelijk handelend koper geen waarde zou toekennen aan de stelling dat DNB aansprakelijk zou zijn wegens onjuiste toepassing van het overgangsrecht. De deskundigen dienen daarom daarvan uit te gaan. Waarde van de hypotheekportefeuille 3.41 Omdat Conservatrix N.V. de door haar van verzekerden ontvangen premies voornamelijk heeft belegd in hypothecaire leningen, is de waarde van die hypotheekportefeuille een belangrijke factor bij de beantwoording van de vraag of in het overnamescenario een prijs van meer dan € 1 voor de aandelen gerealiseerd had kunnen worden. De hypotheekportefeuille bestond voor 50% uit hypotheken die waren verstrekt in 2013 en voor 46% uit hypotheken verstrekt in 2012. Op 96% van de hypotheken was de Nationale Hypotheek Garantie van toepassing, op grond waarvan de Stichting Waarborgfonds Eigen Woningen, met inachtneming van de overeengekomen voorwaarden, borg staat voor bepaalde verplichtingen van de leningnemers. 3.42 Bij de waardering van de hypotheekportefeuille dienen de deskundigen alle kenmerken van de portefeuille die voor het bepalen van de waarde daarvan in het overnamescenario relevant zijn, in de waardering te betrekken, waaronder de overeengekomen rente, de rentevaste periode, de NHG en de mate van diversificatie. De en bloc clausule 3.43 Een redelijk handelend koper zal tot uitgangspunt nemen dat toepassing van de en bloc clausule geen begaanbare weg is om aandeelhouderswaarde te creëren. In het algemeen geldt dat het binnen het stelsel van de Wft niet past dat de rechten van polishouders worden beperkt ten behoeve van de aandeelhouders als verschaffers van risicodragend kapitaal. Bovendien had DNB in haar brieven van 13 januari 2015 en 17 februari 2015 (zie 2.13 en 2.16) duidelijk gemaakt dat zij afwijzend stond tegenover toepassing van de en bloc clausule. Voorts zou onzeker zijn of toepassing van de en bloc clausule in rechte stand zou houden indien polishouders daartegen zouden opkomen. De Ondernemingskamer verwijst voorts naar hetgeen zij hierboven onder 3.20 heeft overwogen. De waardering van de verzekeringsverplichtingen 3.44 Bij de waardering van verplichtingen van Conservatrix N.V. uit hoofde van de verzekeringspolissen speelt de disconteringsvoet (of reeks van disconteringsvoeten, de discount curve) die wordt gehanteerd bij het contant maken van die verplichtingen tegen de peildatum een belangrijke rol. Conservatrix Groep stelt (in navolging van Milliman) dat daarbij de Ultimate Forward Rate (UFR) ontwikkeld door EIOPA moet worden toegepast en de Staat heeft (in navolging van Deloitte) aangevoerd dat moet worden uitgegaan van de discount curve op basis van de swap curve. De Ondernemingskamer verzoekt de deskundigen om hun gemotiveerde oordeel te geven over de vraag welke disconteringsvoet een redelijk handelende verkoper en een redelijk handelende koper op de peildatum zouden hanteren bij de waardering van de toekomstige verplichtingen van Conservatrix N.V. en wat de hoogte van die disconteringsvoet (of curve) is. 3.45 Uit de rapporten van Deloitte en Milliman blijkt ook van een verschil van opvatting over de te hanteren illiquiditeitsopslag bij de waardering van de verzekeringsverplichtingen: Deloitte gaat uit van 18 basispunten en Milliman van 34 basispunten. Ook op dit punt verzoekt de Ondernemingskamer de deskundigen om hun gemotiveerde oordeel te geven over de vraag welke opslag een redelijk handelende verkoper en een redelijk handelende koper op de peildatum zouden hanteren ten aanzien van de toekomstige verplichtingen van Conservatrix. Deferred tax asset 3.46 Omdat het overnamescenario is gericht op het voorkomen van discontinuïteit die het gevolg zou zijn van ingrijpen van DNB wegens onvoldoende solvabiliteit en ‘going concern’ daarbij dus het uitgangspunt is, kan in het overnamescenario waarde worden toegekend aan de deferred tax asset. De Ondernemingskamer verzoekt de deskundigen deze post daarom in hun waardering te betrekken en zich uit te spreken over de omvang daarvan. De overeen te komen prijs van de aandelen 3.47 Om te kunnen beoordelen welke prijs op de peildatum voor de overdracht van alle aandelen overeengekomen zou zijn, vraagt de Ondernemingskamer de deskundigen zich een oordeel te vormen over de rendementseisen die een redelijk handelende koper zou stellen in de gegeven omstandigheden.

Conservatrix Groep acht dit in strijd met artikel 1 van de Grondwet, artikel 20 van het Handvest van de Grondrechten van de EU en met het vrij verkeer van diensten en kapitaal (artikelen 56 en 63 VWEU) en volgens haar leidt dat tot aansprakelijkheid van de Staat. Ook hiervoor geldt dat een redelijk handelende koper van de aandelen in Conservatrix N.V. geen waarde zou toekennen aan een op die stelling gebaseerde vordering van Conservatrix N.V. op de Staat. De gestelde grondslag is, mede gelet op artikel 120 Grondwet en de strekking van artikelen 56 en 63 VWEU daarvoor te onzeker, ook in verhouding tot de te maken proceskosten en de onduidelijkheid over de omvang van de schade en het causaal verband. 3.40 Uit hetgeen hierboven in 3.19 is overwogen over het overgangsrecht onder Solvency II volgt dat een redelijk handelend koper geen waarde zou toekennen aan de stelling dat DNB aansprakelijk zou zijn wegens onjuiste toepassing van het overgangsrecht. De deskundigen dienen daarom daarvan uit te gaan. Waarde van de hypotheekportefeuille 3.41 Omdat Conservatrix N.V. de door haar van verzekerden ontvangen premies voornamelijk heeft belegd in hypothecaire leningen, is de waarde van die hypotheekportefeuille een belangrijke factor bij de beantwoording van de vraag of in het overnamescenario een prijs van meer dan € 1 voor de aandelen gerealiseerd had kunnen worden. De hypotheekportefeuille bestond voor 50% uit hypotheken die waren verstrekt in 2013 en voor 46% uit hypotheken verstrekt in 2012. Op 96% van de hypotheken was de Nationale Hypotheek Garantie van toepassing, op grond waarvan de Stichting Waarborgfonds Eigen Woningen, met inachtneming van de overeengekomen voorwaarden, borg staat voor bepaalde verplichtingen van de leningnemers. 3.42 Bij de waardering van de hypotheekportefeuille dienen de deskundigen alle kenmerken van de portefeuille die voor het bepalen van de waarde daarvan in het overnamescenario relevant zijn, in de waardering te betrekken, waaronder de overeengekomen rente, de rentevaste periode, de NHG en de mate van diversificatie. De en bloc clausule 3.43 Een redelijk handelend koper zal tot uitgangspunt nemen dat toepassing van de en bloc clausule geen begaanbare weg is om aandeelhouderswaarde te creëren. In het algemeen geldt dat het binnen het stelsel van de Wft niet past dat de rechten van polishouders worden beperkt ten behoeve van de aandeelhouders als verschaffers van risicodragend kapitaal. Bovendien had DNB in haar brieven van 13 januari 2015 en 17 februari 2015 (zie 2.13 en 2.16) duidelijk gemaakt dat zij afwijzend stond tegenover toepassing van de en bloc clausule. Voorts zou onzeker zijn of toepassing van de en bloc clausule in rechte stand zou houden indien polishouders daartegen zouden opkomen. De Ondernemingskamer verwijst voorts naar hetgeen zij hierboven onder 3.20 heeft overwogen. De waardering van de verzekeringsverplichtingen 3.44 Bij de waardering van verplichtingen van Conservatrix N.V. uit hoofde van de verzekeringspolissen speelt de disconteringsvoet (of reeks van disconteringsvoeten, de discount curve) die wordt gehanteerd bij het contant maken van die verplichtingen tegen de peildatum een belangrijke rol. Conservatrix Groep stelt (in navolging van Milliman) dat daarbij de Ultimate Forward Rate (UFR) ontwikkeld door EIOPA moet worden toegepast en de Staat heeft (in navolging van Deloitte) aangevoerd dat moet worden uitgegaan van de discount curve op basis van de swap curve. De Ondernemingskamer verzoekt de deskundigen om hun gemotiveerde oordeel te geven over de vraag welke disconteringsvoet een redelijk handelende verkoper en een redelijk handelende koper op de peildatum zouden hanteren bij de waardering van de toekomstige verplichtingen van Conservatrix N.V. en wat de hoogte van die disconteringsvoet (of curve) is. 3.45 Uit de rapporten van Deloitte en Milliman blijkt ook van een verschil van opvatting over de te hanteren illiquiditeitsopslag bij de waardering van de verzekeringsverplichtingen: Deloitte gaat uit van 18 basispunten en Milliman van 34 basispunten. Ook op dit punt verzoekt de Ondernemingskamer de deskundigen om hun gemotiveerde oordeel te geven over de vraag welke opslag een redelijk handelende verkoper en een redelijk handelende koper op de peildatum zouden hanteren ten aanzien van de toekomstige verplichtingen van Conservatrix. Deferred tax asset 3.46 Omdat het overnamescenario is gericht op het voorkomen van discontinuïteit die het gevolg zou zijn van ingrijpen van DNB wegens onvoldoende solvabiliteit en ‘going concern’ daarbij dus het uitgangspunt is, kan in het overnamescenario waarde worden toegekend aan de deferred tax asset. De Ondernemingskamer verzoekt de deskundigen deze post daarom in hun waardering te betrekken en zich uit te spreken over de omvang daarvan. De overeen te komen prijs van de aandelen 3.47 Om te kunnen beoordelen welke prijs op de peildatum voor de overdracht van alle aandelen overeengekomen zou zijn, vraagt de Ondernemingskamer de deskundigen zich een oordeel te vormen over de rendementseisen die een redelijk handelende koper zou stellen in de gegeven omstandigheden.