ECLI:NL:GHAMS:2018:377

beschikking ___________________________________________________________________ GERECHTSHOF AMSTERDAM ONDERNEMINGSKAMER zaaknummer: 200.200.394/01 OK beschikking van de Ondernemingskamer van 6 februari 2018 inzake de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid RECALCICO BEHEER B.V., gevestigd te Boekel, als gevolmachtigde en vertegenwoordiger van: [A] , wonende te [....] , [B] , wonende te [....] , [C] , wonende te [....] , [D] , wonende te [....] , [E] , wonende te [....] , [F] , wonende te [....] , [G] , wonende te [....] VERZOEKSTER, advocaten: mrs. J.M. van den Berg en M. Wolters, beiden kantoorhoudende te Amsterdam, t e g e n de naamloze vennootschap XEIKON N.V., gevestigd te Eede, VERWEERSTER, advocaat: mr. E.M. Soerjatin, kantoorhoudende te Amsterdam, e n t e g e n 1 [H] , wonende te [....] , 2. [I], wonende te [....] , 3. [K], wonende te [....] , advocaten: mrs. M.W.E. Evers en J.L.M. Wonders, beiden kantoorhoudende te Amsterdam, 4 [L] , wonende te [....] , advocaten: mrs. A.N. Stoop en D.D. Krop, beiden kantoorhoudende te Amsterdam, 5. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid BENCIS CAPITAL PARTNERS B.V., gevestigd te Amsterdam, 6. [M], wonende te [....] , 7. [N], wonende te [....] , advocaten: mrs. R.G.J. de Haan en M. Keuper, beiden kantoorhoudende te Amsterdam, 8 [P] , wonende te [....] , advocaten: mrs. G.E. Endedijk en R.J.W. Analbers, beiden kantoorhoudende te Amsterdam, 9 [Q] , wonende te [....] , advocaat: mr. R.M.A. Lensen, kantoorhoudende te Terneuzen, 10. [R], wonende te [....] , advocaat: mr. P.J. van der Korst, kantoorhoudende te Amsterdam, BELANGHEBBENDEN, 11 [S] , wonende te [....] , 12. [T], wonende te [....] , 13. [U], wonende te [....] , 14. [V], wonende te [....] , 15. de vennootschap naar Belgisch recht IEP INVEST N.V., gevestigd te Ieper, België, niet verschenen, BELANGHEBBENDEN. 1Het verloop van het geding 1.1 Partijen worden hierna als volgt aangeduid: verzoekster als Recalcico; verweerster als Xeikon (ook waar het gaat om gebeurtenissen uit de tijd dat Xeikon nog Punch Graphix heette); belanghebbende sub 1 als [H] ; belanghebbende sub 2 als [I] ; belanghebbende sub 3 als [K] ; belanghebbende sub 4 als [L] ; belanghebbende sub 5 als Bencis; belanghebbende sub 6 als [M] ; belanghebbende sub 7 als [N] ; belanghebbende sub 8 als [P] ; belanghebbende sub 9 als [Q] ; belanghebbende sub 10 als [R] ; belanghebbende sub 11 als [S] ; belanghebbende sub 12 als [T] ; belanghebbende sub 13 als [U] ; belanghebbende sub 14 als [V] ; belanghebbende sub 15 als Punch International (gedurende het grootste deel van de in deze zaak relevante periode was Iep Invest N.V. genaamd Punch International N.V.). 1.2 Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar haar beschikkingen in eerste fase procedure van de zaak met zaaknummer 200.144.351/01 -/05 van 22 en 24 juli 2014, 21 juli 2015, 27 januari 2016, 4 augustus 2016 en 14 september 2016, alsmede naar de beschikkingen van de raadsheer-commissaris van 10 november 2014, 23 april 2015, 31 maart 2016 en 1 augustus 2016 en die van de voorzitter van de Ondernemingskamer van 27 september 2016. 1.3 Bij de beschikkingen van 22 en 24 juli 2014 heeft de Ondernemingskamer – voor zover hier van belang – op verzoek van Recalcico een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van Xeikon over de periode vanaf 2008 en mr. J.M. Blanco Fernández benoemd tot onderzoeker. 1.4 Bij beschikking van 4 augustus 2016 heeft de Ondernemingskamer bepaald dat het onderzoeksverslag, tezamen met de bijlagen 1 tot en met 11, ter griffie van de Ondernemingskamer ter inzage liggen voor een ieder en dat de bijlagen B-1.a, B-2, B-3, B-4.a, B-4.b en B-5, ter inzage liggen voor belanghebbenden. 1.5 Recalcico heeft bij op 4 oktober 2016 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verzoekschrift met producties de Ondernemingskamer – zakelijk weergegeven – verzocht, bij beschikking, I. vast te stellen dat zich wanbeleid heeft voorgedaan bij Xeikon; II. vast te stellen dat het bestuur van Xeikon, in het bijzonder de bestuurders [T] en/of [S] en/of [K] en/of [U] en/of [V] en/of de raad van commissarissen van Xeikon, in het bijzonder de commissarissen [Q] en/of [I] en/of [L] en/of [N] en/of [H] en/of [M] en/of [P] en/of [R] en de meerderheidsaandeelhouder Punch International en Bencis verantwoordelijk zijn voor het wanbeleid; III. alle besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders van Xeikon tot “decharge c.q. kwijting” van alle hiervoor genoemde bestuurders en commissarissen te vernietigen; IV. alle kosten van de procedure, zowel aan de zijde van Recalcico als aan de zijde van Xeikon, alsmede de kosten van het onderzoek, ten laste te brengen van de onder II genoemde bestuurders en commissarissen en van Punch International en Bencis; V. het onderzoek uit te breiden met benoeming van een tweede onderzoeker met specifieke financiële deskundigheid onder bepaling dat: (a) het nadere onderzoek mede zal omvatten een berekening van het nadeel van Xeikon en haar minderheidsaandeelhouders als gevolg van (i) de verwerving van het Accentis Belang, (ii) de Carve Out, (iii) het Inkoopprogramma en het dividendbeleid; (b) de onderzoekers nadere ontwikkelingen die zich hebben voorgedaan buiten de onderzoeksperiode en die niet direct betrekking hebben op de te onderzoeken onderwerpen maar wel relevant zijn voor de beoordeling van de onderzochte kwesties, in hun onderzoek dienen te betrekken; VI. zodanige voorzieningen te treffen als de Ondernemingskamer nuttig of nodig acht. 1.6 [R] heeft bij op 22 december 2016 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties geconcludeerd tot afwijzing van de onderdelen I, II en III van het verzoek van Recalcico voor zover die betrekking hebben op [R] , met veroordeling van Recalcico in de kosten van geding zijdens [R] , uitvoerbaar bij voorraad. 1.7 Xeikon heeft bij op 5 januari 2017 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties geconcludeerd tot afwijzing van het verzoek van Recalcico, kosten rechtens, uitvoerbaar bij voorraad. 1.8 [H] , [I] en [K] hebben bij op 5 januari 2017 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties geconcludeerd tot niet-ontvankelijkheid van Recalcico in haar verzoek althans tot afwijzing van het verzoek van Recalcico, met veroordeling van Recalcico in de kosten van het geding.

3.1 Op grond van de in zoverre niet nader ter discussie gestelde feitenweergave in de beschikking van de Ondernemingskamer van 22 juli 2014, het in zoverre onbestreden onderzoeksverslag en hetgeen partijen in de tweede fase procedure onbestreden hebben aangevoerd, staat het volgende vast. 3.2 Xeikon is op 16 mei 1997 opgericht en droeg tot 15 november 2011 de naam Punch Graphix (in deze beschikking wordt de vennootschap steeds Xeikon genoemd). Xeikon drijft, via haar Belgische dochtervennootschappen Xeikon Manufacturing NV en Xeikon Prepress NV, een onderneming (gestart in 1988) op het gebied van digitale druk- en drukvoorbereidingsystemen voor de grafische industrie. 3.3 De aandelen in Xeikon waren tot 19 maart 2014 genoteerd aan Euronext Amsterdam. Punch International hield in de periode van 2008 tot 20 september 2013 een belang in Xeikon dat varieerde van 71,40% (2008) tot 73,04% (2013). 3.4 Per 31 december 2007 bedroeg de netto schuld van Xeikon aan Punch International circa € 25 miljoen. In februari 2008 was die schuld volledig afgelost. 3.5 De notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van Xeikon van 18 februari 2008 houden in dat Xeikon een lening beoogt te verkrijgen van € 60 miljoen ter financiering van een eventuele overname. 3.6 Op 18 april 2008, in aanloop naar de vergadering van de raad van commissarissen van21 april 2008, heeft [H] aan alle bestuurders en alle andere commissarissen geschreven dat hij het uitlenen van “excess cash op armslength condities” door Xeikon aan Punch International geen probleem acht mits Xeikon weer over het geld kan beschikken wanneer dat nodig is. In de vergadering van de raad van commissarissen van 21 april 2008 is gesproken over upstreaming van een bedrag van € 8 miljoen. De notulen van die vergadering houden in dat de raad van commissarissen heeft besloten dat de eventuele upstreaming commercieel onderbouwd moet worden, de bedragen enkel op korte termijn uitgeleend mogen worden en onmiddellijk opeisbaar moeten zijn door Xeikon indien Xeikon de middelen zelf nodig zou hebben. [S] heeft in die vergadering voorgesteld dat in geval van upstreaming Xeikon zekerheid verkrijgt in de vorm van een pandrecht op de door Punch International gehouden aandelen in Xeikon. De notulen houden voorts in dat in een latere vergadering zal worden beslist over het al dan niet upstreamen. 3.7 De notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van Xeikon van 27 mei 2008 houden met betrekking tot het agendapunt “Club deal”, onder meer in dat de raad van commissarissen onder voorwaarden heeft ingestemd met het aantrekken door Xeikon van een bancair krediet van € 75 miljoen, welk krediet volgens die notulen als volgt zal worden gebruikt: “- EUR 16 Mio voor terugbetaling kredieten [Xeikon] - EUR 9 Mio voor inkoop eigen aandelen - EUR 19 Mio voor upstream naar Punch International voor terugbetaling krediet Dexia - EUR 30 Mio voor upstream naar Punch International voor terugbetaling krediet Commerzbank”. De notulen houden voorts in dat Punch International zekerheid zal stellen in de vorm van een pandrecht op de door haar gehouden aandelen in Xeikon en dat de raad van commissarissen bepaalt dat de upstreaming van middelen naar Punch de groei, ontwikkeling en financiering van Xeikon niet mag belemmeren en dat Punch International hetzelfde aflossingsschema zal volgen als Xeikon. 3.8 In juni 2008 heeft Punch International alle aandelen in haar dochtervennootschap Punch Property International, houdster van een vastgoedportefeuille die voor een belangrijk deel bestaat uit onroerend goed dat is verhuurd aan vennootschappen waarin Punch International een meerderheid van de aandelen houdt, voor een koopprijs van € 245 miljoen verkocht aan Accentis. Onderdeel van deze transactie was dat Punch International aan Accentis gedurende een periode van zes jaar een minimale huuropbrengst van € 19,58 miljoen per jaar garandeerde (hierna: de huurgarantie). 3.9 Op 7 juli 2008 heeft de secretaris van Xeikon de concept-documentatie van de Clubdeal toegestuurd aan de commissarissen, met uitzondering van [Q] , (met cc aan beide bestuurders) en daarbij opgemerkt dat de documentatie een beperking van de upstreaming bevat tot € 15 miljoen. 3.10 De documentatie van de Clubdeal is op 22 juli 2008 door Xeikon ondertekend en omvat een kredietfaciliteit van € 75 miljoen en een beperking van de upstreaming tot € 15 miljoen. 3.11 De notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van Xeikon van 25 augustus 2008 houden met betrekking tot het agendapunt Clubdeal in: “De totale lijn bedraagt EUR 75 Mio, waarvan EUR 40 Mio opgenomen. 22 Mio EUR werd geupstreamed naar Punch International. Maximum ligt op EUR 15 Mio. Overschrijdingen zijn niet acceptabel. De overschrijding van EUR 7 Mio zal terugbetaald worden uiterlijk tegen kerstdag.” 3.12 De notulen van de raad van commissarissen van 20 oktober 2008 houden met betrekking tot hetzelfde agendapunt onder meer in: “Op dit moment wordt EUR 60 Mio van de EUR 75 Mio opgenomen. 45 Mio EUR werd geupstreamed naar Punch International, zijnde in breach, op vraag van [ [Q] ]. Maximum ligt op EUR 15 Mio. Overschrijdingen zijn niet acceptabel. De overschrijding van EUR 30 Mio zal ten spoedigste worden terugbetaald doch uiterlijk tegen het eind van het jaar.” 3.13 Op 21 oktober 2008 heeft [L] zijn mede commissarissen [P] en [H] geïnformeerd dat een door hem ingewonnen juridisch advies over de op 20 oktober 2008 aan de commissarissen gebleken (verdere) overschrijding van de Upstreaming, onder meer inhoudt dat de commissarissen verplicht zijn goed toezicht te houden op het ongedaan maken van de overschrijding en het inlichten van de banken door het bestuur, dat indien Punch International niet in staat is de geleende bedragen onmiddellijk terug te betalen, aangetoond moet worden dat Punch International op korte termijn zal kunnen terugbetalen en dat, indien de directie aan een en ander geen gevolg geeft, de commissarissen een schorsing van de directie dienen te overwegen. 3.14 [L] , [P] en [H] hebben op 26 oktober 2008 aan het bestuur van Xeikon te kennen gegeven dat het bestuur verplicht is de banken in kennis te stellen van de overschrijding van de contractuele beperking van de Upstreaming en dat de overschrijding zo snel mogelijk ongedaan moet worden gemaakt en dat de voortgang van het voorgaande wekelijks besproken zal worden tussen het bestuur en de commissarissen. In reactie daarop heeft [T] aan de commissarissen bericht dat [Q] het bestuur uitdrukkelijk heeft verzocht de banken niet in kennis te stellen vóór 31 oktober 2008 en dat het bestuur de noodzaak van de ongedaanmaking van de overschrijding onderschrijft. 3.15 In oktober 2008 heeft Punch International, door conversie van een onbetaald gebleven gedeelte van de door Accentis verschuldigde koopsom voor de aandelen in Punch Property International (zie 3.8), een aandelenbelang van 95,96% in Accentis verkregen, welk belang door de uitoefening van een put-optie vervolgens is vergroot tot 99,15%. 3.16 In november 2008 is het aan Xeikon duidelijk geworden dat Punch International niet over voldoende liquide middelen beschikte om de Upstreaming ongedaan te maken door terugbetaling van het volledige bedrag voor het einde van het jaar.

4.11 Er bestaan serieuze twijfels over de zakelijkheid van de carve out. De prijs die Punch International heeft betaald voor het Accentis Belang is significant lager dan alle waarderingen die Xeikon zelf vóór de carve out aan dat belang heeft toegekend, ook wanneer bij die waardering werd uitgegaan van omstandigheden die vergelijkbaar zijn met die van de carve out (verkoop aan Punch International, snelle verkoop…). De prijs was bovendien significant lager dan de prijs waarvoor Punch International dezelfde activa vijf jaar eerder aan Xeikon had verkocht. 412. Er was voor Xeikon alle aanleiding om juist dit onderdeel van de Overname met waarborgen te omkleden: het ging om een transactie met de meerderheidsaandeelhouder, deze aandeelhouder had een slecht track record juist in verband met deze activa, de twijfels over de zakelijkheid zijn door verschillende partijen gesignaleerd… Het feit dat een gerenommeerde partij de fairheid van de prijs heeft getoetst heeft de zweem van onzakelijkheid die rondom de transactie is blijven hangen naar het oordeel van de onderzoeker niet kunnen wegnemen. 413. De onderzoeker komt tot de conclusie dat dit deelaspect van de Overname blijk geeft van wanbeleid.” 4.3 Met betrekking tot het Inkoopprogramma bevat het onderzoeksverslag onder meer de volgende bevindingen: “(…) 414. Een van de voorwaarden van de Overname was dat binnen twee weken nadat Bencis de aandelen Xeikon van Punch International zou hebben overgenomen Xeikon tussen 4.922.906 en 8.205.844 eigen aandelen zou verkrijgen, wat overeenkomt met tussen 17.2% en 28.6% van haar geplaatste kapitaal. De inkoop zou plaatsvinden voor een bedrag van € 5,85 per aandeel, dat gelijk is aan het bedrag dat aan Punch International volgens de SPA is betaald en dat onder een uit te brengen verplicht openbaar bod aan alle andere aandeelhouders zou worden aangeboden. Het uiteindelijke totale bedrag van de inkoop bedroeg afgerond ca. € 30 miljoen. 415. Bencis en Xeikon hebben als reden voor de inkoop aangedragen dat de inkoop aandeelhouders de mogelijkheid bood om niet te hoeven te wachten totdat het openbaar bod zou zijn uitgevoerd. De inkoop is gepresenteerd als een gelegenheid tot onmiddellijk vertrek uit Xeikon. (…) 421. De inkoop van aandelen die in dit subhoofdstuk is besproken is niet een beleidsmaatregel van Xeikon geweest, maar het gevolg van een voorwaarde die de banken hebben gesteld aan de financiering van de Overname. De inkoop diende niet het onmiddellijke belang van Xeikon. Het was een financieringslast ten behoeve van de Overname die de kopende partij bij Xeikon heeft gelegd. Of de inkoop uiteindelijk in het belang van Xeikon was, valt naar het oordeel van de onderzoeker samen met het antwoord op de vraag of de Overname in het belang van Xeikon was. Boven is opgemerkt dat voor de Overname een gezonde rationale bestond (IV-2). In zoverre meent de onderzoeker dat de afweging van Xeikon om toch akkoord te gaan met de inkoop gedragen kan worden door het hogere goed van de Overname. 422. Xeikon heeft de inkoop met een oneigenlijk argument verdedigd, nl. dat het een bewuste keuze van Xeikon zelf was om aan aandeelhouders een snelle exit-mogelijkheid te bieden. De aandeelhouders zouden dankzij de inkoop niet hoeven te wachten op het openbaar bod van Bencis. Op dit punt had Xeikon transparanter kunnen zijn met haar aandeelhouders.” 4.4 Met betrekking tot het beleid inzake dividend en inkoop van eigen aandelen bevat het onderzoeksverslag onder meer de volgende bevindingen: “(…) 462. Gedurende de onderzoeksperiode had Xeikon geen meerjarig dividendbeleid. De bestemming van eventuele winst vond jaarlijks plaats, en heeft geresulteerd in een algehele reservering van de winst [over] alle jaren [waarin] de vennootschap een positief resultaat had. Ook ten laste van reserves is gedurende de onderzoeksperiode geen uitkering van dividend gedaan. Uit de interviews rijst het beeld dat bestuurders en commissarissen een voorkeur hadden voor reservering van de winst en dat zij eventuele vermogensoverdrachten van de vennootschap aan de aandeelhouders liever via inkoop van eigen aandelen deden. (…) 464. De onderzoeker acht het een goed te verdedigen beleid dat directie en commissarissen jaarlijks over de bestemming van het resultaat beslisten. De onderzoeker plaatst echter de kanttekening dat het strakke financieel beleid dat de oorzaak zou zijn geweest van het uitblijven van dividenduitkeringen minder goed te rijmen is met het inkopen van eigen aandelen zoals de vennootschap dat heeft gedaan. Tussen 2008 en 2012 is voor ca. € 8,4 miljoen ingekocht. De ongerijmdheid klemt in het bijzonder voor de periode juli-december 2008, waarin voor ruim € 5,5 miljoen is ingekocht. Dit zijn ook de maanden waarin ca. € 57 miljoen vanuit Xeikon naar Punch International werd geupstreamed. De onderzoeker heeft geen verklaring kunnen vinden voor het in deze periode naast elkaar bestaan van een strak financieel beleid gericht op de beheersing / afbouw van de schuldpositie met uitsluiting van dividenduitkering aan aandeelhouders aan de ene kant en een ruimhartige upstreaming van middelen aan de meerderheidsaandeelhouder en inkoop van 7,27% van het uitstaande kapitaal aan de andere kant. 465. Ook wat betreft de inkoop van eigen aandelen kan volgens de onderzoeker niet van een meerjarig beleid worden gesproken. Het beeld dat de onderzoeker heeft gekregen is dat ad hoc aandelen werden ingekocht naar mate de directie in de gegeven omstandigheden daartoe aanleiding zag. De onderzoeker plaatst daarbij de kanttekening dat de aanleiding soms onduidelijk of verkeerd was. 466. Onduidelijk zijn voor de onderzoeker in het bijzonder de inkopen in de periode juli-december 2008. (…) Onduidelijk is eveneens voor de onderzoeker waarom in augustus 2010 is overgegaan tot inkoop nadat de CFO drie maanden daarvóór zich op het standpunt had gesteld – in zoverre in lijn met zijn verklaringen over het uitblijven van dividend – dat de kaspositie van de vennootschap onvoldoende ruimte voor inkoop bood. 467. Verkeerd is in de visie van de onderzoeker dat de directie met het inkopen van eigen aandelen een plan van [I] heeft gesteund om een bod op alle aandelen Xeikon uit te brengen. De inkoop behelsde een duidelijk risico van ongelijke behandeling van aandeelhouders omdat de directie meewerkte aan een transactie van de indirecte meerderheidsaandeelhouder. (…) 468. Het onduidelijke of verkeerde karakter van de inkoop op sommige momenten ziet de onderzoeker meer als incidentele tekortkomingen dan als structureel verkeerd beleid.” 5De gronden van de beslissing Standpunten van partijen 5.1 Recalcico heeft aan haar verzoek – kort samengevat – het volgende ten grondslag gelegd. Recalcico deelt de conclusie van de onderzoeker dat zich wanbeleid heeft voorgedaan bij de verkrijging door Xeikon van het Accentis Belang in 2008 en onderschrijft de gronden waarop die conclusie berust.

Ontvankelijkheid van Recalcico in haar verzoek 5.4 De Ondernemingskamer verwerpt het verweer van Xeikon dat Recalcico in haar verzoek tot vaststelling van wanbeleid niet ontvankelijk is omdat het verzoek onvoldoende is toegelicht. De omstandigheid dat het verzoek voornamelijk steunt op in het verzoekschrift genoemde bevindingen van de onderzoeker, betekent niet dat niet is voldaan aan het wettelijk vereiste dat het verzoek de gronden moet bevatten waarop het berust. 5.5 [H] , [I] en [K] hebben aangevoerd dat Recalcico en [Q] samenwerken of hebben samengewerkt en dat [Q] in dat kader op 24 december 2013 (voorafgaand aan de indiening van het enquêteverzoek door Recalcico) 258.433 aandelen aan [A] heeft geleverd, waarvan het grootste deel vóór de mondelinge behandeling van dat verzoek is teruggeleverd door [A] . Recalcico heeft een en ander in haar schriftelijke reactie en (bij monde van [A] ) ter zitting van 13 april 2017 betwist. [H] , [I] en [K] hebben aan hun stelling terecht niet de conclusie verbonden dat Recalcico niet ontvankelijk is in haar onderhavige verzoek tot vaststelling van wanbeleid en het treffen van voorzieningen. Recalcico is bevoegd tot het doen van dit verzoek op de enkele grond dat zij de oorspronkelijke verzoekster is (artikel 2:355 lid 1 BW). Een nader onderzoek naar het aandelenbezit van [A] en/of de anderen die Recalcico vertegenwoordigt acht de Ondernemingskamer daarom niet nodig. Dat geldt ook voor de gestelde samenwerking tussen Recalcico en [Q] . De omvang van de rechtsstrijd 5.6 Met betrekking tot de verhouding tussen de beschikking tot toewijzing van het enquêteverzoek (de eerste fase procedure) en de beoordeling van het verzoek tot vaststelling van wanbeleid (de tweede fase procedure) heeft Xeikon (bij de mondelinge behandeling) kort gezegd betoogd dat de Ondernemingskamer slechts tot het oordeel wanbeleid kan komen indien – aan de hand van het onderzoeksverslag en met inachtneming van hetgeen (in het bijzonder de verwerende) partijen hebben aangevoerd – met betrekking tot de in de beschikking tot toewijzing van het enquêteverzoek gegrond bevonden redenen om aan een juist beleid te twijfelen, zo ernstige feiten en omstandigheden zijn gebleken dat die redenen wanbeleid opleveren. De Ondernemingskamer verwerpt deze opvatting omdat deze niet strookt met de wet en de doeleinden van het enquêterecht. Weliswaar vormen de “gegronde redenen” de grondslag voor het gelasten van het onderzoek, maar het onderzoek is niet op voorhand tot die gegronde redenen beperkt. Zoals ook in de bewoordingen van artikel 2:345 lid 1 BW besloten ligt, wordt, zoals ook in deze zaak, bij toewijzing van het enquêteverzoek een onderzoek gelast naar het beleid en de gang van zaken van de vennootschap en niet slechts naar de “gegronde redenen”. Weliswaar biedt de wet ruimte om het onderzoek te beperken tot een gedeelte van het beleid en de gang van zaken, maar een beperking als door Xeikon bepleit is in de beschikking van de Ondernemingskamer van 22 juli 2014 niet te lezen. De Ondernemingskamer verwijst in dit verband ook naar r.o. 2.5 van de beschikking van de raadsheer-commissaris in deze zaak van 10 november 2014: “Als uitgangspunt geldt dat de reikwijdte van het onderzoek wordt bepaald door het dictum van de beschikking waarin het onderzoek is gelast, gelezen in samenhang met de overwegingen waarop die beslissing berust. Gelet op de aard van de beslissing tot het gelasten van een onderzoek en op de belangen die zijn gediend bij het verkrijgen van een juist en evenwichtig beeld van het gevoerde beleid als resultaat van het onderzoek, ligt het in het algemeen niet in de rede om, aan de hand van een beperkte uitleg van de door de Ondernemingskamer genoemde gronden voor twijfel aan een juist beleid, de reikwijdte van het onderzoek beperkt op te vatten. Voor zover hier van belang staat het de onderzoeker derhalve vrij om in zijn onderzoek ook feiten en omstandigheden te betrekken die niet aan de beslissing tot het gelasten van het onderzoek ten grondslag liggen en licht kunnen werpen op de in de eerste fase beschikking gegrond bevonden redenen voor twijfel aan een juist beleid of een juiste gang van zaken. Aan de onderzoeker komt daarbij een ruime marge van waardering toe, reeds omdat de relevantie van vragen en onduidelijkheden waarop de onderzoeker stuit veelal pas na (enig) onderzoek kan worden bepaald.” 5.7 De Ondernemingskamer kan daarom ook wanbeleid vaststellen aan de hand van bevindingen van de onderzoeker ten aanzien van onderwerpen die hij redelijkerwijs in het onderzoek kon betrekken (zonder dat die onderwerpen behoeven samen te vallen met in de beschikking van 22 juli 2014 tot toewijzing van het enquêteverzoek als zodanig aangeduide “gegronde redenen”). Daarbij geldt in dit geval als belangrijk gezichtspunt dat, zoals blijkt uit r.o. 3.11 en 3.34 van de beschikking van 22 juli 2014, de gemeenschappelijke noemer van de toen gegrond bevonden bezwaren is dat de transacties tussen Xeikon en Punch International doen vermoeden dat deze mede beoogden, althans tot (voorzienbaar) gevolg hadden dat Punch International werd bevoordeeld ten koste van Xeikon en de minderheidsaandeelhouders. Voor de goede orde merkt de Ondernemingskamer nog op dat zij vanzelfsprekend gebonden is aan de omvang van de rechtsstrijd zoals bepaald door de grondslag van het verzoek tot vaststelling van wanbeleid en dat het oordeel van de Ondernemingskamer over gebleken wanbeleid niet uitsluitend zijn grondslag behoeft te vinden in en volledig moet zijn gebaseerd op hetgeen uit het onderzoek is gebleken (HR 18 april 2003 ECLI:NL:HR:2003:AF2161, JOR 2003/110 (RNA)). 5.8 Met betrekking tot het verweer van Xeikon, van [H] , [I] en [K] en van [Q] dat Recalcico in haar verzoekschrift van 4 oktober 2016 de Upstreaming als zodanig niet als een grond voor de vaststelling van wanbeleid heeft aangevoerd en dat Recalcico niet gerechtigd is dat onderwerp in een later stadium van de procedure alsnog ten grondslag aan haar verzoek te leggen, overweegt de Ondernemingskamer als volgt. Recalcico heeft in haar verzoekschrift de Upstreaming – naast de verwerving van het Accentis Belang – niet als afzonderlijke grond voor vaststelling van wanbeleid genoemd. Recalcico heeft aan haar standpunt dat [Q] verantwoordelijk is voor het wanbeleid wel ten grondslag gelegd dat hij verantwoordelijk is voor en een persoonlijk belang had bij de Upstreaming. In haar nadere schriftelijke reactie (zie 1.14) heeft Recalcico met zoveel woorden gesteld dat de Upstreaming wanbeleid is. Voor zover Recalcico aldus de grondslag van haar verzoek heeft vermeerderd, is dat naar het oordeel van de Ondernemingskamer niet ontoelaatbaar. Anders dan Xeikon heeft aangevoerd is artikel 283 jo. 130 Rv. ook van toepassing op de tweede fase procedure. Dit betekent dat de vermeerdering van de grondslag van het verzoek toelaatbaar is tenzij die vermeerdering in strijd komt met de goede procesorde. Van dat laatste is geen sprake gelet op de nauwe samenhang tussen de Upstreaming en de verkrijging van het Accentis Belang, de aandacht die de Upstreaming in het verslag heeft gekregen en de omstandigheid dat de overige partijen zowel schriftelijk als mondeling hebben kunnen reageren op de vermeerdering van de grondslag van het verzoek en dat Xeikon dat ook daadwerkelijk heeft gedaan door gemotiveerd te betogen dat de Upstreaming niet als wanbeleid kan worden aangemerkt. In verband met het bepaalde in artikel 130 lid 3 Rv. heeft de advocaat van Recalcico ter zitting desgevraagd verklaard dat zij haar nadere schriftelijke reactie van 23 februari 2017 ook heeft toegezonden aan de niet verschenen belanghebbenden. De tegen het onderzoek aangevoerde bezwaren 5.9 De Ondernemingskamer deelt niet de bezwaren van Xeikon, van [H] , [I] en [K] en van [Q] tegen de onderzoeker en de wijze waarop het onderzoek is gedaan.

5.69 De slotsom is dat het verzoek van Recalcico ten dele, zoals hierna in het dictum weergegeven, toewijsbaar is en voor het overige zal worden afgewezen. 5.70 Met betrekking tot de proceskosten overweegt de Ondernemingskamer als volgt. Recalcico heeft niet verzocht Xeikon te veroordelen in de proceskosten maar heeft de Ondernemingskamer verzocht de door haarzelf en door Xeikon gemaakte proceskosten ter laste te brengen van “bestuurders, commissarissen en meerderheidsaandeelhouders Punch International (…) en Bencis (…)”. De Ondernemingskamer merkt [H] , [P] , [L] , [I] en [K] aan als overwegend in het ongelijk gestelde partijen en zal hen daarom veroordelen in de proceskosten aan de zijde van Recalcico. Jegens Bencis, [M] en [N] , alsmede jegens [R] , geldt Recalcico als de in het ongelijk gestelde partij. De Ondernemingskamer zal daarom Recalcico in de proceskosten van Bencis, [M] en [N] en van [R] veroordelen.

De Ondernemingskamer: stelt vast dat zich wanbeleid heeft voorgedaan ten aanzien van de Upstreaming en de verwerving van het Accentis Belang in 2008 en ten aanzien van de Overname (omgang met tegenstrijdig belang en Carve Out) in 2013, een en ander zoals omschreven in r.o. 5.10 (Upstreaming), r.o. 5.27 (verwerving van het Accentis Belang) en r.o. 5.39 (tegenstrijdig belang) en r.o. 5.47 (Carve Out); stelt vast dat [S] , [T] en [Q] verantwoordelijk zijn voor het vastgestelde wanbeleid met betrekking tot de Upstreaming; stelt vast dat [H] , [L] en [P] verantwoordelijk zijn voor het vastgestelde wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het Accentis Belang; stelt vast dat [H] , [K] en [I] verantwoordelijk zijn voor het vastgestelde wanbeleid met betrekking tot de Carve Out en de omgang met tegenstrijdig belang als elementen van de Overname; veroordeelt [H] , [P] , [L] , [I] en [K] hoofdelijk in de kosten van het geding aan de zijde van Recalcico, tot op heden begroot op € 4.294; veroordeelt Recalcico in de kosten van het geding aan de zijde van Bencis, [M] en [N] , tot op heden begroot op € 3.398, te vermeerderen met de wettelijke rente vanaf de veertiende dag, indien de proceskosten niet binnen deze termijn zijn voldaan; veroordeelt Recalcico in de kosten van het geding aan de zijde van [R] , tot op heden begroot op € 2.996; verklaart deze beschikking uitvoerbaar bij voorraad; wijst af hetgeen meer of anders is verzocht. Deze beschikking is gegeven door mr. G.C. Makkink, voorzitter, mr. M.M.M. Tillema en mr. A.J. Wolfs, raadsheren, en prof. drs. E. Eeftink RA en drs. C. Smits-Nusteling RC, raden, in tegenwoordigheid van mr. R. Verheggen en mr. S.C. Prins, griffiers, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 6 februari 2018.

1.9 [L] heeft bij op 5 januari 2017 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties geconcludeerd tot afwijzing van de onderdelen II, III en IV van het verzoek van Recalcico voor zover dat betrekking heeft op [L] , met veroordeling van Recalcico in de kosten van dit geding zijdens [L] , uitvoerbaar bij voorraad. 1.10 Bencis, [M] en [N] (hierna: Bencis c.s.) hebben bij op 5 januari 2017 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift, zakelijk weergegeven, geconcludeerd tot afwijzing van het verzoek van Recalcico, met veroordeling van Recalcico in de kosten van het geding, uitvoerbaar bij voorraad. 1.11 [P] heeft bij op 5 januari 2017 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift geconcludeerd tot afwijzing van het verzoek van Recalcico voor zover dat betrekking heeft op [P] , met veroordeling van Recalcico in de kosten van het geding. 1.12 [Q] heeft bij op 5 januari 2017 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift, zakelijk weergegeven, geconcludeerd tot niet-ontvankelijkheid van Recalcico in haar verzoek, althans tot afwijzing van het verzoek van Recalcico, althans tot afwijzing van het verzoek tot vaststelling van wanbeleid ten aanzien van de verwerving van het Accentis Belang en de gestelde verantwoordelijkheid van [Q] in dat verband, alsmede van de verzochte voorziening ter zake de besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders voor zover deze [Q] betreffen, kosten rechtens. 1.13 Bij brief van 20 januari 2017 van de griffier van de Ondernemingskamer is Recalcico in de gelegenheid gesteld schriftelijk te reageren op de ingediende verweerschriften en zijn de overige partijen in de gelegenheid gesteld vervolgens te reageren op die reactie. 1.14 Recalcico heeft bij op 23 februari 2017 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen schriftelijke reactie met producties haar verzoek gehandhaafd, voor zover mogelijk uitvoerbaar bij voorraad. 1.15 Xeikon heeft bij op 23 maart 2017 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen schriftelijke reactie met producties haar conclusie van 5 januari 2017 gehandhaafd. 1.16 [H] , [I] en [K] hebben bij op 23 maart 2017 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen schriftelijke reactie, zakelijk weergegeven, hun conclusie van 5 januari 2017 gehandhaafd. 1.17 [L] heeft bij op 23 maart 2017 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen schriftelijke reactie zijn conclusie van 5 januari 2017 gehandhaafd. 1.18 [P] heeft bij op 23 maart 2017 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen schriftelijke reactie, zakelijk weergegeven, zijn conclusie van 5 januari 2017 gehandhaafd. 1.19 Het verzoek is behandeld ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 13 april 2017. Bij die gelegenheid hebben de advocaten de standpunten van de onderscheiden partijen toegelicht aan de hand van – aan de Ondernemingskamer en de wederpartij overgelegde – aantekeningen en wat mrs. Wolters en De Haan betreft onder overlegging van op voorhand aan de Ondernemingskamer en de wederpartij gezonden nadere producties, te weten producties 6 tot en met 18 van Recalcico en productie 1 van Bencis c.s. Partijen en hun advocaten hebben vragen van de Ondernemingskamer beantwoord en inlichtingen verstrekt. 2Overzicht van personen en begrippen 2.1 De in deze beschikking genoemde personen zijn (in chronologisch volgorde van hun betrokkenheid) de volgende: [S] (belanghebbende sub 11), CEO van Xeikon van 2008 tot 30 juni 2009; commissaris van Xeikon van oktober 2009 tot oktober 2012; bestuurder van Punch International van 2008 tot oktober 2012; bestuurder van Accentis N.V. (hierna: Accentis) van 2008 tot maart 2013; [T] (belanghebbende sub 12), CFO van Xeikon van 2008 tot 16 november 2009; bestuurder van Accentis van begin tot medio 2010; [H] , (belanghebbende sub 1) president-commissaris van Xeikon van 3 maart 2005 tot en met 26 juni 2014; [L] (belanghebbende sub 4), commissaris van Xeikon van 23 juli 2007 tot 13 februari 2009; [P] , [P] (belanghebbende sub 8), commissaris van Xeikon van januari 2008 tot februari 2011; [Q] (belanghebbende sub 9), commissaris van Xeikon van 2008 tot 1 oktober 2009; bestuurder van Punch International van 2008 tot 30 juni 2009; grootaandeelhouder van Punch International tot 29 december 2009; [U] (belanghebbende sub 13), CEO van Xeikon van 1 oktober 2009 tot 31 december 2012 en vanaf 23 september 2013; bestuurder van Punch International van maart 2011 tot oktober 2013; [K] (belanghebbende sub 3), CFO van Xeikon van 16 november 2009 tot 30 oktober 2013; bestuurder van Punch International van oktober 2012 tot oktober 2013 [I] (belanghebbende sub 2), commissaris van Xeikon van 17 mei 2011 tot 17 september 2013; commissaris (of non-executieve bestuurder) van Accentis van 14 mei 2010 tot en met eind 2014; [V] (belanghebbende sub 14), CEO van Xeikon van 1 januari 2013 (statutair bestuurder vanaf 28 mei 2013) tot 20 september 2013; [R] (belanghebbende sub 10), commissaris van Xeikon van 17 mei 2011 tot 20 september 2013; bestuurder van Punch International vanaf 2010; [N] (belanghebbende sub 7), commissaris van Xeikon van 20 september 2013 tot december 2015; [M] (belanghebbende sub 6), commissaris van Xeikon van 20 september 2013 tot december 2015; [W] , commissaris van Xeikon van 20 september 2013 tot december 2015. 2.2 In deze beschikking komt een aantal begrippen voor die hieronder worden gedefinieerd: De Clubdeal een door een bankenconsortium bestaande uit ABN AMRO, Dexia, en BBVA bij overeenkomst van 22 juli 2008 aan Xeikon verstrekte kredietfaciliteit van € 75 miljoen. De Upstreaming de terbeschikkingstelling door Xeikon aan Punch International van gelden door Xeikon opgenomen onder de Clubdeal. Het Accentis Belang de combinatie van de Accentis Vordering en de Accentis Deelneming. De Accentis Vordering een vordering op Accentis van nominaal € 30,4 miljoen, door Punch International op 31 december 2008 aan Xeikon overgedragen (tezamen met de Accentis Deelneming) ter aflossing van de Upstreaming. De Accentis Deelneming het aandelenbelang van 24,49% in Accentis dat Punch International op 31 december 2008 aan Xeikon heeft overgedragen (tezamen met de Accentis Vordering) ter aflossing van de Upstreaming. Dit aandelenbelang is als gevolg van de deelname van Xeikon aan een emissie door Accentis op 30 november 2010 toegenomen tot 44,13% per ultimo 2010. De Overname de verkoop in 2013 door Punch International van alle door haar gehouden aandelen in Xeikon (65,68%) aan Bencis Capital Partners Belgium N.V. (hierna (evenals belanghebbende sub 5): Bencis) tegen een prijs van € 5,85 per aandeel en onder de voorwaarde dat voorafgaand aan de overdracht Xeikon het Accentis Belang aan een derde overdraagt (de Carve Out).

Op 15 november 2008 is tussen [L] , [P] en [H] enerzijds en [Q] anderzijds besproken dat de Upstreaming tot € 15 miljoen op verzoek van Xeikon zal worden terugbetaald binnen een termijn van 30 dagen en dat de Upstreaming boven € 15 miljoen voor 15 december 2008 zal worden terugbetaald, hetzij in geld, hetzij in aandelen Accentis en dat tussen Xeikon en Punch International een kredietovereenkomst zal worden opgesteld, ook strekkende tot verpanding door Punch International van haar aandelen in Accentis. 3.17 Punch International heeft op 9 december 2008 een openbaar bod op Accentis uitgebracht van € 0,18 per aandeel. Na afloop van de termijn van het bod (op 22 december 2008) hield Punch International een belang in Accentis van 99,78%. 3.18 Op 22 december 2008 heeft de raad van commissarissen van Xeikon ermee ingestemd dat, kort gezegd, Punch International haar schuld aan Xeikon, inmiddels opgelopen tot € 51 miljoen, zal voldoen door overdracht aan Xeikon van (a) de Accentis Deelneming en (b) de Accentis Vordering. De notulen van de desbetreffende vergadering van de raad van commissarissen houden met betrekking tot het agendapunt Clubdeal onder meer in: “Per 1 november staat er voor een bedrag van EUR 51 Mio open ten aanzien van Punch International: EUR 45 op R/C en 6,4 Mio door de verkoop van het gebouw te Boizenburg. Punch International biedt 125.487.176 aandelen Accentis aan ter aflossing ten bedrage van EUR 20.705.383 van de R/C, zijnde (…) een participatie van 24,49%. Het betreft hier beursgenoteerde aandelen, met een fair value van EUR 0,18, dewelke tegen EUR 0,165 oftewel een décote van 3% [sic] in betaling worden aangeboden aan [Xeikon]. (…) Voor het saldo van de openstaande R/C (ongeveer EUR 30 Mio) biedt Punch International bovendien de overname aan van een lening van Punch International op Accentis. Deze vordering is rentedragend aan 6% per jaar en is bullit gefinancierd op vijf jaar (geen tussentijdse aflossingen door Accentis). Het betreft een gedeelte van een lening die Punch International heeft op Accentis voor een totaal bedrag van EUR 50 Mio. Het betreffende gedeelte van deze lening kan overgenomen worden met een décote van 3%. In totaal zou er een lening worden overgenomen van EUR 30,4 Mio voor een bedrag van 29,5 Mio. De RvC bespreekt deze transactie, met haar voor- en nadelen. Het betreft hier verhandelbare aandelen van een vennootschap met belangrijke vastgoedportfolio (…). Accentis heeft oa. 4 bedrijfsgebouwen in eigendom die door [Xeikon] gehuurd worden, (…) waarvan een strategisch belangrijk pand (…). De RvC wenst de R/C op Punch International bovendien volledig op nul te zetten. Gezien er op korte termijn geen andere mogelijkheid bestaat voor [Punch International] om de R/C af te lossen, wordt na beraad besloten door de RvC om de aandelen van Accentis aan te kopen, en voor het saldo de lening over te nemen van Punch International op Accentis, ter aflossing van de volledige openstaande R/C. De RvC keurt deze transactie goed. [ [Q] ] onthoudt zich bij de stemming wegens conflict of interest. (…)” 3.19 Overeenkomstig een aankondiging in het prospectus van haar openbaar bod op de aandelen in Accentis, heeft Punch International op of omstreeks 28 december 2008 ongeveer 75% van de door haar gehouden aandelen in Accentis in het kader van een kapitaalvermindering uitgereikt aan haar aandeelhouders. Als gevolg daarvan hield Punch International nog slechts een belang van 24,60% in Accentis. 3.20 Op 31 december 2008 heeft Punch International 24,49% van de geplaatste aandelen in Accentis (de Accentis Deelneming) tegen een koopsom van € 20,7 miljoen (€ 0,165 per aandeel) en een vordering op Accentis van nominaal € 30,4 miljoen (de Accentis Vordering) tegen een koopsom van € 29,5 miljoen overgedragen aan Xeikon. Diezelfde dag is de koers van Accentis gedaald naar € o,10 per aandeel. Vanaf januari 2009 schommelde de koers van Accentis rond € 0,05 en eind januari 2010 was de beurskoers van Accentis € 0,04. 3.21 Op 5 januari 2009 schreef de financiële instelling Petercam SA/NV (hierna: Petercam) over de verkrijging van het Accentis Belang: “We see this transaction as very unfavourable to [Xeikon]. (...) Clearly, we see no strategic benefit for [Xeikon] in owning a real estate company and this was clearly not the expected cash use following the capital increase. Furthermore, the price paid for Accentis is significantly above market price (...). In fact, we believe that as feared, the main driver behind this transaction was the financial situation at Punch International. Through this transaction, Punch International has used its subsidiary to transform illiquid assets into cash. (...) In the end, we believe this transaction is put in place to rescue Punch International at the expense of [Xeikon].” In een rapport van 9 januari 2009 schreef SNS Securities: “We regard the Accentis aquisition as value destructive. [Punch International] has used the favourable credit facility of [Xeikon] to reduce its balance sheet exposure to real estate. This shows that [Punch International] is in control of [Xeikon] destiny and that it is made secondary to [Punch International] itself.” 3.22 Op 29 december 2009 is als gevolg van een aandelenuitgifte door Punch International het (indirecte) belang van [Q] in Punch International verwaterd. Summa N.V. verkreeg toen een belang van ruim 20% in Punch International. Summa N.V. en Mohist B.V. (houder van een belang van ruim 10% in Punch International) zijn vennootschappen gelieerd aan (familieleden van) [I] . 3.23 Medio februari 2010 heeft Punch International haar verplichtingen jegens Accentis uit hoofde van de onder 3.8 genoemde huurgarantie afgekocht tegen betaling van € 13,3 miljoen. 3.24 Op 30 november 2010 heeft Accentis nieuwe aandelen uitgegeven tegen een prijs van € 0,02 per aandeel om te voorzien in haar behoefte aan werkkapitaal. Xeikon heeft voor € 8.679.955 deelgenomen aan deze emissie, als gevolg waarvan de omvang van haar aandelenbelang in Accentis is toegenomen van 24,49% tot 44,13% per ultimo 2010. 3.25 In december 2010 is tussen Xeikon als kredietgever en Punch International als kredietnemer een schriftelijke kredietovereenkomst gesloten met betrekking tot een op dat moment reeds bestaande schuld in rekening-courant van € 9 miljoen en een bijkomende kredietfaciliteit van € 6 miljoen (tezamen € 15 miljoen). 3.26 In mei 2012 heeft het management van Xeikon de waarde van de onderneming gewaardeerd op € 7,40 per aandeel. 3.27 Bij persbericht van 8 januari 2013 heeft Xeikon bekendgemaakt dat zij gesprekken voert met een (niet nader bekendgemaakte) partij die mogelijk een openbaar bod wil uitbrengen. Xeikon was toen in gesprek met Gilde Buy Out Fonds (hierna: Gilde), naar aanleiding van een non binding offer van € 6,25 per aandeel. Gilde heeft op 28 januari 2013 afgezien van een overname van Xeikon. Inmiddels, op 25 januari 2013, had Bencis aan Xeikon kenbaar gemaakt geïnteresseerd te zijn in een overname van Xeikon. 3.28 Op 29 januari 2013 is [K] op zijn eigen verzoek op non-actief gesteld als bestuurder van Punch International in verband met de overnamegesprekken met betrekking tot Xeikon. 3.29 Begin april 2013 heeft de raad van commissarissen geconstateerd dat [I] en [R] als commissarissen en [K] als enig bestuurder een tegenstrijdig belang hebben bij de besluitvorming over de overname van Xeikon en dat die besluitvorming daarom door [H] alleen dient te geschieden.

Het tot twee keer toe overschrijden van de upstreamingslimiet, aanvankelijk met € 7 miljoen en vervolgens met € 22 miljoen, is wanbeleid ten aanzien waarvan het bestuur en de individuele bestuurders van Xeikon en [Q] een ernstig verwijt te maken is. Met betrekking tot de Overname deelt Recalcico de conclusie van de onderzoeker dat de belangen van de minderheidsaandeelhouders in het overnameproces onvoldoende gewaarborgd zijn geweest en dat zich tekortkomingen hebben voorgedaan met betrekking tot de omgang met tegenstrijdige belangen, het gebrek aan regie door de organen van Xeikon, het onvoldoende informeren van de markt en de mogelijke bevoordeling van Punch International ten koste van de minderheidsaandeelhouders. Ook deelt Recalcico de conclusie van de onderzoeker dat de wijze waarop Xeikon tijdens de Overname met tegenstrijdige belangen is omgegaan blijk geeft van wanbeleid. Ook met betrekking tot de Carve Out onderschrijft Recalcico de bevindingen van de onderzoeker en diens oordeel dat zich wanbeleid heeft voorgedaan. Recalcico bepleit dat de Ondernemingskamer nader onderzoek gelast naar de juistheid van de prijs die Bencis heeft betaald voor de aandelen Xeikon en de methodiek die voor de berekening van die prijs is gehanteerd. Het Inkoopprogramma wordt niet gerechtvaardigd door het belang van Xeikon bij de Overname. Dat belang – zich te bevrijden van Punch International en van het Accentis Belang – rechtvaardigt immers niet dat, als gevolg van de te lage prijs (€ 5,85 per aandeel), vooral Bencis heeft geprofiteerd van het Inkoopprogramma. Bencis heeft de stijging van de waarde van Xeikon per aandeel als gevolg van het Inkoopprogramma ook niet verdisconteerd in het door haar uitgebrachte bod na de Overname. Met betrekking tot het dividendbeleid heeft zich wanbeleid voorgedaan omdat in de periode 2008-2013 geen dividend is uitgekeerd terwijl Xeikon een structureel winstgevende onderneming was met een ruime liquiditeitspositie en omdat vooral Bencis profiteerde van het Inkoopprogramma tegen de te lage prijs van € 5,85 per aandeel. Recalcico acht [Q] , [S] , [T] , [L] , [P] en [H] verantwoordelijk voor de Upstreaming en de verwerving door Xeikon van het Accentis Belang. [I] is volgens Recalcico verantwoordelijk voor het wanbeleid met betrekking tot de Overname en in het bijzonder de Carve Out en de bestuurders van Xeikon en de onafhankelijke commissarissen dragen “juridisch mede verantwoordelijkheid” voor het wanbeleid. Bencis en de door haar voorgedragen commissarissen ( [M] , [N] en [W] ) hebben hun medewerking verleend aan het faciliteren van transacties (in het bijzonder het Inkoopprogramma, het te lage openbaar bod en het niet uitkeren van dividend over 2013 tot en met 2015) die mede beoogden, althans tot (voorzienbaar) gevolg hadden dat Punch International werd bevoordeeld ten koste van Xeikon en de minderheidsaandeelhouders. Recalcico houdt ook [K] verantwoordelijk voor zijn aandeel in het realiseren van de bevoordeling van Punch International/ [I] . Recalcico deelt niet de opvatting van de onderzoeker dat de fouten van [H] slechts inschattingsfouten zijn en geen verwijtbaar onjuist handelen. Recalcico voert aan dat de onderzoeker ten onrechte geen onderzoek heeft gedaan naar de periode vanaf oktober 2013, als gevolg waarvan de rol van Bencis en de aan haar gelieerde commissarissen alsmede het beleid in de periode na oktober 2013 buiten beeld zijn gebleven. Recalcico verzoekt de Ondernemingskamer daarom een nader onderzoek te gelasten over de periode tot november 2015 althans januari 2014, welk onderzoek mede gericht zou moeten zijn op de omvang van de benadeling van Xeikon en haar minderheidsaandeelhouders. Gelet op het wanbeleid dienen alle besluiten van de algemene vergadering van Xeikon in de periode 2008-2016 tot decharge en/of kwijting van bestuurders en commissarissen te worden vernietigd, aldus Recalcico. De kosten van de procedure, zowel aan de zijde van Recalcico als aan de zijde van Xeikon (waaronder de kosten van het onderzoek) dienen ten laste te worden gebracht van de bestuurders en commissarissen van Xeikon en van Punch International en Bencis. Recalcico meent gerechtigd te zijn dit verzoek ten aanzien van de door Xeikon gemaakte kosten van het onderzoek te doen, omdat Xeikon dat tegen beter weten in nalaat. 5.2 Xeikon heeft in het kader van haar verweer kritiek geuit op de onderzoeker en het onderzoek. Volgens Xeikon was de onderzoeker gericht op bevestiging van zijn achterdocht en heeft hij nagelaten het onderzoek te doen met een open vizier. De onderzoeker heeft teveel betekenis toegekend aan de (letterlijke bewoordingen van) e-mails en onvoldoende oog gehad voor de door Xeikon gegeven toelichting over de context van de e-mails en voor de informele aard van de e-mail correspondentie. De onderzoeker heeft volgens Xeikon aldus de inhoud van de e-mails uit zijn verband getrokken. De onderzoeker diende zich te onthouden van de kwalificatie wanbeleid. Xeikon betoogt dat de Upstreaming niet behoort tot de door Recalcico in het verzoekschrift genoemde grondslagen van het verzoek tot vaststelling van wanbeleid en dat het Recalcico niet vrij stond haar verzoek aan te vullen met dit onderwerp. Het verslag biedt ook geen aanknopingspunt voor vaststelling van wanbeleid ten aanzien van de Upstreaming en ook overigens kan de Upstreaming niet als wanbeleid worden gekwalificeerd. De onafhankelijke commissarissen van Xeikon werden op 25 augustus 2008 overvallen door het feit dat, op verzoek van [Q] en zonder goedkeuring door de raad van commissarissen, € 22 miljoen was “ge-upstreamd” naar Punch International. De onafhankelijke commissarissen hebben toen geëist dat Punch International de overschrijding van de limiet ongedaan zou maken en toen op 20 oktober 2008 bleek dat de Upstreaming inmiddels € 45 miljoen beliep, hebben zij geëist dat Punch International het gehele bedrag van de Upstreaming zou terugbetalen. De commissarissen waren niet bekend met het persoonlijke belang van [Q] bij de Upstreaming en hebben adequaat gehandeld toen zij voor voldongen feiten werden gesteld. Teneinde de Upstreaming ongedaan te maken had Xeikon geen andere keuze dan aanvaarding van het Accentis Belang bij wijze van betaling; Punch International beschikte niet over de benodigde financiële middelen, de door Punch International gehouden aandelen in Xeikon waren aan de bank verpand en inkoop van eigen aandelen was ook om andere redenen geen optie. Voor de waardering van het Accentis Belang kon aansluiting worden gezocht bij het openbaar bod van Punch International op Accentis van 9 december 2008, een waardering van medio 2008 in het kader van een transactie tussen Punch International en Accentis en een deskundigenrapport van 27 november 2008. Dat de verwerving van het Accentis Belang slecht zou uitpakken was niet te voorzien. De ontoelaatbare Upstreaming vormde voor de onafhankelijke commissarissen aanleiding om [S] (per 30 juni 2009) en [T] (per 16 november 2009) gefaseerd te laten terugtreden als bestuurder van Xeikon en [Q] (per 1 oktober 2009) als commissaris, aldus steeds Xeikon. Volgens Xeikon heeft haar bestuur steeds zelfstandig beleid gevoerd en hebben individuele commissarissen, in het bijzonder [Q] , geen beslissende invloed op het beleid van Xeikon uitgeoefend. Ten aanzien van de Overname heeft Xeikon terecht een afwachtende houding aangenomen en die consequent volgehouden tot 18 juli 2013.

Er zijn geen feiten gesteld of gebleken die blijk geven van vooringenomenheid of partijdigheid van de onderzoeker. De omstandigheid dat de onderzoeker aan bepaalde omstandigheden of uitlatingen een andere betekenis of kwalificatie heeft toegekend dan daaraan volgens sommige belanghebbenden kan worden toegekend, impliceert geen partijdigheid. Niet gezegd kan worden dat het onderzoek onevenwichtig of onzorgvuldig is geweest. De Ondernemingskamer acht het voorts alleszins begrijpelijk dat de onderzoeker betekenis heeft toegekend aan de inhoud van communicatie tussen betrokkenen per e-mail en dat deze correspondentie, in aanvulling op de interviews met betrokkenen en de overige documentatie, een mate van zekerheid, objectiviteit en accuratesse biedt die zonder die correspondentie niet zou zijn verkregen (onderzoeksverslag 19). Niet gebleken is dat de onderzoeker de context van die e-mails uit het oog heeft verloren of in substantiële mate relevante e-mails heeft genegeerd. Xeikon en [H] , [I] en [K] hebben hun stelling dat de onderzoeker onvoldoende oog zou hebben gehad voor de toelichting door Xeikon en haar (voormalig) leidinggevenden onvoldoende geconcretiseerd. De omstandigheid dat Xeikon en belanghebbenden het oneens zijn met waarderingen van de onderzoeker van bepaalde feitelijke bevindingen, doet geen afbreuk aan de bruikbaarheid van het onderzoeksverslag bij de beoordeling van het verzoek tot vaststelling van wanbeleid en het treffen van voorzieningen. Dat geldt ook voor het gebruik van de term “wanbeleid” door de onderzoeker; artikel 4.5 van de door de Ondernemingskamer gepubliceerde Aandachtspunten, aanbevelingen en suggesties voor onderzoekers laten de onderzoeker vrij zijn opvatting te geven over de vraag of zich wanbeleid heeft voorgedaan. Het onderzoeksverslag biedt voldoende aanknopingspunten voor een gefundeerd partijdebat en vanzelfsprekend is de vaststelling van wanbeleid aan de Ondernemingskamer voorbehouden. Daar waar Xeikon en de belanghebbenden bevindingen van de onderzoeker bestrijden, zal dat hieronder, voor zover nodig, aan de orde komen. De Upstreaming 5.10 De Ondernemingskamer oordeelt dat de Upstreaming wanbeleid is, kort gezegd omdat de Upstreaming eruit bestaat dat € 45 miljoen van de door Xeikon op 22 juli 2008 aangetrokken bancaire kredietfaciliteit van € 75 miljoen (de Clubdeal) naar haar grootaandeelhouder Punch International is gevloeid: (a) in strijd met de door Xeikon met de banken overeengekomen beperking van de Upstreaming tot € 15 miljoen, (b) zonder de vereiste goedkeuring van de raad van commissarissen, (c) zonder het bedingen van enige zekerheid voor de terugbetaling door Punch International en (d) uitgevoerd door [S] die daarbij een evident tegenstrijdig belang had omdat hij tevens bestuurder was van Punch International. Met betrekking tot deze elementen overweegt de Ondernemingskamer als volgt. Ad a. Uit de in hierboven in 3.4 tot en met 3.10 genoemde feiten blijkt niet eenduidig waarom Xeikon de bancaire financiering van € 75 miljoen heeft aangetrokken (de Clubdeal). In februari 2008 had Xeikon haar schuld aan Punch International, die per ultimo 2007 nog circa € 25 miljoen bedroeg, geheel afgelost. Vervolgens hebben het bestuur en de raad van commissarissen van Xeikon gesproken over het aantrekken van een bancaire financiering van € 60 miljoen ter financiering van een eventuele overname door Xeikon zonder dat een concrete overnamekandidaat in beeld was (februari 2008) en over een geclausuleerde mogelijkheid van upstreaming (april 2008). In mei 2008 hebben bestuurders en commissarissen van Xeikon besproken dat het krediet zal worden gebruikt voor terugbetaling van andere kredieten van Xeikon, voor inkoop van eigen aandelen en – onder voorwaarden – voor upstreaming naar Punch International tot een bedrag van € 49 miljoen. Hoe dit ook zij, zowel de op 7 juli 2008 verspreide concept-documentatie van de Clubdeal als de op 22 juli 2008 ondertekende definitieve documentatie houdt in dat Xeikon slechts gerechtigd is van het krediet van € 75 miljoen een gedeelte ter grootte van € 15 miljoen door te lenen aan Punch International. Die beperking van de maximale Upstreaming kan het bestuur (en de commissarissen) van Xeikon niet zijn ontgaan, ook omdat de secretaris van Xeikon daarop uitdrukkelijk heeft gewezen bij de verspreiding van de concept-documentatie op 7 juli 2008. Niettemin heeft het bestuur van Xeikon deze beperking genegeerd zowel bij de Upstreaming van € 22 miljoen waarmee de raad van commissarissen werd geconfronteerd op 25 augustus 2008, als bij de uitbreiding nadien tot € 45 miljoen waarvan bleek tijdens de vergadering van de raad van commissarissen van 20 oktober 2008. Ad b. De notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van 21 april 2008 houden onder meer in: “In een latere RvC zal er beslist worden of er al dan niet upstreaming gebeurt, rekening houdend met conflict of interests”. Ook in de opvatting van Xeikon en van [H] volgt daaruit dat een daadwerkelijk besluit tot upstreaming de voorafgaande goedkeuring van de raad van commissarissen behoeft. Vast staat dat het bestuur van Xeikon die goedkeuring heeft gevraagd noch verkregen. Ad c. In de vergaderingen van de raad van commissarissen voorafgaand aan de ondertekening op 22 juli 2008 van de documentatie van de Clubdeal zijn telkens voorwaarden geformuleerd waaraan een eventuele upstreaming zou moeten voldoen. In de vergadering van 21 april 2008 is besloten dat eventuele upstreaming commercieel onderbouwd moet worden, dat aan Punch International uitgeleende bedragen onmiddellijk opeisbaar moeten zijn en dat Punch International daartoe zekerheid moet stellen. In de vergadering van 27 mei 2008 is besproken dat die zekerheid zou worden gesteld in de vorm van een pandrecht op de door Punch International gehouden aandelen in Xeikon. Het stellen van de voorwaarde dat Punch International zekerheid stelt voor de terugbetaling van de door Xeikon aan haar geleende bedragen is duidelijk en logisch. Niettemin is deze voorwaarde door het bestuur van Xeikon genegeerd zowel bij de upstreaming van € 22 miljoen die aan het licht kwam in de vergadering van raad van commissarissen van 25 augustus 2008, als bij de uitbreiding nadien tot € 45 miljoen; niet is gebleken dat het bestuur enige aandacht heeft besteed aan het verkrijgen van zekerheid in welke vorm dan ook, dan wel enige reden had om af te zien van verkrijging van zekerheid. Ad d. Er bestond ten aanzien van de Upstreaming een evident tegenstrijdig belang tussen Xeikon en Punch International, in het bijzonder voor zover Xeikon, in strijd met respectievelijk de voorwaarden van de documentatie van de Clubdeal en haar eigen voorwaarden, meer dan € 15 miljoen aan Punch International ter beschikking stelde en verzuimde toereikende zekerheden te bedingen voor de terugbetaling. Punch International hield op dat moment ruim 71% van het geplaatste kapitaal van Xeikon (onderzoeksverslag 66) en Xeikon diende haar eigen belang, ter bescherming van haar minderheidsaandeelhouders, ook daarom zorgvuldig te onderscheiden van dat van Punch International. Xeikon en de verschenen belanghebbenden hebben niet toegelicht welk belang van Xeikon gediend werd met de Upstreaming en evenmin op welke wijze het bestuur van Xeikon aandacht heeft besteed aan het tegenstrijdig belang tussen Xeikon en Punch International. Gelet op dat tegenstrijdig belang had [S] , die op dat moment zowel bestuurder was van Xeikon als van Punch International, zich van besluitvorming over de Upstreaming moeten onthouden.

Over de positie van [K] is toen als volgt overwogen: “The Supervisory Board has been informed by [K] , the sole member of the Management Board, about his (potential) conflict of interest in respect of the Potential Transaction, which results from the facts that (i) he is also a member of the management board of the Company’s majority shareholder Punch International NV and (ii) the Interested Party has offered him to, post-settlement of the Potential Transaction, continue his employment with the Company in his current position and participate in the capital of the newly to be incorporated holding company through which the Interested Party considers making the public takeover bid for all shares in the capital of the Company.” Over de positie van [I] vermelden de notulen: “The Supervisory Board has furthermore been informed by Messrs. [R] and [I] , members of the Supervisory Board about their (potential) conflicts of interest in respect of the Potential Transaction, which, in case (…) of [I] , results from the fact that he is a (direct or indirect) majority shareholder of Punch International NV as well as a member of the board of directors of Accentis NV, approximately 44% of the outstanding share capital of which is held by the Company.” 3.30 Op 8 april 2013 heeft Xeikon aan Bencis te kennen gegeven betrokken te willen worden in de gesprekken over een overname van Xeikon, in het bijzonder omdat Bencis beoogt dat Xeikon die overname steunt en daaraan meewerkt door overdracht van het Accentis Belang aan Punch International (de Carve Out). 3.31 In een e-mail van 12 april 2013 heeft [H] zorgen geuit over de Carve Out, in het bijzonder vanwege het verschil tussen de waardering van het Accentis Belang in het jaarverslag van Xeikon (€ 25 miljoen) in relatie met de veel lagere prijs waartegen de Carve Out plaatsvindt en daarnaast vanwege het feit dat Xeikon in de voorafgaande vier maanden niemand benaderd heeft om het Accentis Belang over te nemen. 3.32 Op 23 april 2013 heeft Goss International een indicatief bod uitgebracht op Xeikon van € 7,65 per aandeel met als voorwaarde onder meer de Carve Out op dezelfde voorwaarden als besproken met Bencis. Eind mei 2013 heeft Goss International te kennen gegeven af te zien van een bod. 3.33 Op 3 mei 2013 heeft [K] aan Petercam medegedeeld dat Xeikon haar (Petercam) zal inschakelen voor het geven van een fairness opinion in het kader van een mogelijke overname. 3.34 Op 16 mei 2013 heeft [K] verslag gedaan aan de advocaat van Xeikon van een gesprek tussen [K] en Petercam eerder die dag over “de discount” van het Accentis Belang in het kader van de Carve Out. [K] schrijft over dat gesprek: “Verliep prima, 10 m Eur is wel challenging, te laag dus … komende dagen even over nadenken hoe hiermee om te gaan.” 3.35 Op 28 mei 2013 heeft de algemene vergadering van aandeelhouders van Xeikon de jaarrekening 2012 vastgesteld. De Accentis Vordering is in de jaarrekening, evenals in de jaarrekeningen 2009 – 2011 gewaardeerd tegen de nominale waarde Tijdens diezelfde vergadering is [V] benoemd als statutair bestuurder van Xeikon. 3.36 Op 2 juli 2013 heeft [X] , de CEO van Accentis aan [K] , met cc aan [I] geschreven: “FYI, Heb [Y] , Manager Corporate Finance bij Petercam] een uurtje aan de lijn gehad! Kwam met bedragen af rond 20Meur voor aandelen/vordering. Na grondige argumentatie en meerekenen : - Aandelen à 0.011€ (gemiddelde beurswaarde) minus discount packageaankoop = ca 4800K - RC na Oostkaai rond 22MEur = tussen 7 & 9Meur Heb alle mogelijke elementen aangereikt, van verdisconteringskosten voor leasings tot milieudossiers ...” 3.37 Op 18 juli 2013 heeft [H] namens Xeikon schriftelijk verklaard dat Xeikon akkoord is met de Carve Out, “onder de opschortende voorwaarde dat een onafhankelijke gereputeerde zakenbank ter zake een ‘fairness opinion’ zal afgeven, welke zakenbank wij z.s.m. na publicatie van de transactie tussen [Punch International] en Bencis zullen inschakelen.” 3.38 Bij gezamenlijk persbericht van 18 juli 2013 hebben Punch International en Bencis bekendgemaakt overeenstemming te hebben bereikt over verkoop door Punch International van alle door haar gehouden aandelen in Xeikon aan Bencis tegen een prijs van € 5,85 per aandeel. Het persbericht maakt melding van voorwaarden die afhankelijk zijn van de instemming van Xeikon: “Als onderdeel van de overeenkomst zal [Punch International] voor een bedrag van maximaal 6.000.000 euro aan klantenvorderingen van Xeikon overnemen. (…) Naarmate de vorderingen worden terugbetaald, kan Xeikon tot 1.500.000 euro per jaar extra vorderingen overdragen op voorwaarde dat het totale uitstaande saldo maximaal 6.000.000 bedraagt. Deze faciliteit versterkt het werkkapitaal van Xeikon en zou beschikbaar worden gesteld tot 2019. Verder geldt als voorwaarde dat, voorafgaandelijk aan de overdracht van het controlebelang, de overblijvende banden tussen Xeikon en [Punch International] dienen te worden verbroken. Daarom neemt [Punch International] voor een prijs van 9.600.000 euro alle belangen van Xeikon in Accentis over, namelijk 544.484.942 aandelen Accentis (d.i. 43,74% van het uitstaande kapitaal) tegen de prijs van 0,01 euro per aandeel en alle vorderingen op Accentis (…). (…) Bovengemelde transacties gaan vanzelfsprekend uit van de medewerking van Xeikon.” Het persbericht houdt voorts in dat “in de door Bencis voorziene transactiestructuur” Xeikon binnen twee weken na afronding van de transactie een aanmerkelijk deel van haar eigen aandelen zal inkopen en dat Bencis nadien een verplicht openbaar bod zal uitbrengen op de overige aandelen in Xeikon tegen een prijs van € 5,85 per aandeel. 3.39 Bij persbericht van eveneens 18 juli 2013 heeft Xeikon aangekondigd dat haar raad van commissarissen en raad van bestuur zich zullen beraden over de in de overeenkomst tussen Punch International en Bencis opgenomen voorwaarden die betrekking hebben op het verbreken van de banden tussen Xeikon en Punch International. 3.40 De raad van commissarissen van Xeikon heeft op 19 juli 2013 besloten om aan Petercam een fairness opinion te vragen met betrekking tot de Carve Out. 3.41 Petercam heeft op 7 augustus 2013 twee afzonderlijke fairness opinions afgegeven – een met betrekking tot de Carve Out en een met betrekking tot de door Bencis te betalen prijs van € 5,85 per aandeel – beide gericht aan de raad van commissarissen van Xeikon en beide inhoudende dat de opdracht daartoe is verstrekt door de raad van commissarissen en is vastgelegd in een engagement letter van 27 juni 2013. 3.42 Op 20 augustus 2013 heeft [H] namens Xeikon een brief van Bencis waarin de Overname wordt beschreven, voor akkoord ondertekend. Dit stuk wordt ook aangeduid als de Bencis Brief.

Voor zover – zoals de onderzoeker aannemelijk acht (zie onderzoeksverslag 168) – [Q] , die een persoonlijk belang had bij de Upstreaming (zie onderzoeksverslag 167), druk uitoefende op [S] en [T] , hadden zij daaraan weerstand moeten bieden. 5.11 De combinatie van bovenstaande elementen bracht Xeikon als gevolg van de Upstreaming in een zeer kwetsbare positie doordat zij, ter voorkoming van onmiddellijke opeisbaarheid van het hele bancaire krediet wegens schending van de voorwaarden waaronder het aan haar was verstrekt, ervoor moest zorgen dat de Upstreaming, in ieder geval voor zover deze de contractuele limiet van € 15 miljoen te boven ging, aanstonds ongedaan zou worden gedaan, terwijl Xeikon, bij gebreke van door Punch International gestelde zekerheden, geen enkel (machts)middel had om die ongedaanmaking te bewerkstelligen. Ten overvloede overweegt de Ondernemingskamer dat de Upstreaming temeer belastend was voor Xeikon omdat zij in de periode juli-december 2008 haar financiële armslag ook beperkte door voor een bedrag van ruim € 5,5 miljoen eigen aandelen (7,27% van het uitstaande kapitaal) in te kopen (onderzoeksverslag 464). 5.12 Xeikon heeft weliswaar betoogd dat de Upstreaming geen wanbeleid is, maar heeft zich daarbij slechts bediend van argumenten die betrekking hebben op de rol van de raad van commissarissen (in het bijzonder de onafhankelijke leden daarvan) vanaf het moment dat die geconfronteerd werd met de Upstreaming als voldongen feit. Xeikon en de verschenen belanghebbenden hebben niet beargumenteerd dat de Upstreaming als zodanig, uitgevoerd door het bestuur van Xeikon, geen wanbeleid zou zijn. 5.13 De handelwijze van de raad van commissarissen (in het bijzonder van de onafhankelijke commissarissen [H] , [P] en [L] ) in reactie op de Upstreaming kan als volgt worden samengevat (met dien verstande dat de verkrijging van het Accentis Belang hierna afzonderlijk zal worden besproken). Op 25 augustus 2008, toen de commissarissen ermee geconfronteerd werden dat € 22 miljoen was doorgesluisd aan Punch International – in strijd met de limiet van € 15 miljoen en zonder dat was voldaan aan de voorwaarde van zekerheidstelling – hebben zij aan het bestuur van Xeikon te kennen gegeven dat Upstreaming in strijd met de financieringsdocumentatie niet toelaatbaar was en dat het meerdere boven de limiet van € 15 miljoen voor 25 december 2008 terugbetaald diende te worden. Toen op 20 oktober 2008 bleek dat het bestuur van Xeikon de Upstreaming niet had teruggedraaid maar juist had uitgebreid tot € 45 miljoen – opnieuw zonder zekerheden te bedingen – heeft de raad van commissarissen herhaald dat overschrijding van de limiet niet toelaatbaar is en dat het meerdere – inmiddels € 30 miljoen – uiterlijk eind 2008 terug betaald zou moeten worden. [L] heeft aanstonds juridisch advies ingewonnen over de taak van de raad van commissarissen ten aanzien van de Upstreaming (zie 3.13). [L] , [P] en [H] hebben op 26 oktober 2008 de directie dringend verzocht de overschrijding van de limiet te melden aan de banken en te kennen gegeven dat de overschrijding van de limiet zo snel mogelijk ongedaan moet worden gemaakt, dat Xeikon zich dient te vergewissen van de financiële positie van Punch International en dat [Q] bereid zou zijn zekerheid te stellen. Deze commissarissen hebben bovendien aangekondigd dat de voortgang wekelijks zal worden besproken tussen het bestuur en raad van commissarissen (zie 3.14). De onafhankelijke commissarissen hebben in de daaropvolgende weken regelmatig geïnformeerd naar de stand van zaken en oplossingen met elkaar en met de directie besproken (onderzoeksverslag 149). Op 7 november 2008 heeft [H] aan de overige commissarissen en aan het bestuur medegedeeld dat Punch International een eerste terugbetaling zal doen van € 5 miljoen en dat het voorstel is gedaan dat Xeikon de onroerend goed portefeuille van Punch International zal kopen. Op 15 november 2008 hebben de onafhankelijke commissarissen met [Q] gesproken over terugbetaling van een gedeelte van de Upstreaming, te weten het meerdere boven € 15 miljoen, hetzij in cash, hetzij in aandelen Accentis (zie 3.16 en onderzoeksverslag 151). 5.14 In het bijzonder het feit (a) dat [S] en [T] , in weerwil van de op 25 augustus 2008 geuite opvatting van de commissarissen, de Upstreaming boven de limiet niet ongedaan hebben gemaakt en de Upstreaming nadien zelfs aanzienlijk hebben uitgebreid en het feit (b) dat [S] een tegenstrijdig belang had bij de Upstreaming leveren naar het oordeel van de Ondernemingskamer omstandigheden op die de raad van commissarissen noopten tot doortastend ingrijpen, in ieder geval aanstonds na 20 oktober 2008. De raad van commissarissen behoefde na de op 25 augustus 2008 gebleken Upstreaming zijn beleid niet aanstonds af te stemmen op de mogelijkheid dat het bestuur, in strijd met zijn instructie, de Upstreaming verder zou uitbreiden. Hoewel (achteraf) kan worden vastgesteld dat de keuze van de raad van commissarissen om de ongedaanmaking van de Upstreaming in handen te laten van [S] en [T] onjuist was, kan niet gezegd worden dat het optreden door de raad van commissarissen in reactie op de op 20 oktober 2008 gebleken verdere Upstreaming – als gezegd afgezien van de verwerving van het Accentis Belang die hierna afzonderlijk aan de orde komt – zozeer tekort schoot dat dit op zichzelf als wanbeleid moet worden aangemerkt. De onafhankelijke commissarissen hebben kort na 20 oktober 2008 hun toezicht op het bestuur versterkt en geïntensiveerd en ook in rechtstreeks contact met [Q] getracht een oplossing te vinden. Bij haar oordeel dat een hardere opstelling van de raad van commissarissen weliswaar wenselijk zou zijn geweest, maar niet gezegd kan worden dat de reactie van de raad van commissarissen op de Upstreaming wanbeleid is, betrekt de Ondernemingskamer dat het niet aannemelijk is dat een andere opstelling van de raad van commissarissen na 20 oktober 2008 zou hebben geleid tot een daadwerkelijke ongedaanmaking van de Upstreaming. Zoals hierboven in 5.10 en 5.11 al is overwogen bracht de Upstreaming zelf – waarmee de raad van commissarissen tot twee keer toe achteraf werd geconfronteerd – Xeikon in een onmogelijke positie. 5.15 Afzonderlijke aandacht verdient de rol van [Q] bij de Upstreaming. [Q] was ten tijde van de Upstreaming commissaris van Xeikon en bestuurder van Punch International. Voorts hield Creacorp N.V., een aan familieleden van [Q] gelieerde vennootschap, in 2008 ruim 30% van de aandelen in Punch International (onderzoeksverslag 68). Punch International had zich jegens Dexia verplicht tot terugbetaling van twee door Dexia aan Punch International verstrekte kredieten van tezamen € 19,5 miljoen op het moment dat Xeikon de eerste opname onder de Clubdeal zou doen. De kredieten van Dexia aan Punch International waren gesecureerd met een pandrecht op de aandelen die Creacorp N.V. in Punch International hield (onderzoeksverslag 133 en 134). Uit deze feiten en omstandigheden volgt dat [Q] een persoonlijk belang had bij de Upstreaming dat tegengesteld was aan dat van Xeikon. De stelling van [Q] dat hij tot 25 augustus 2013 niet op de hoogte was van de contractuele beperking van de Upstreaming tot € 15 miljoen acht de Ondernemingskamer niet geloofwaardig in het licht van de constatering van de onderzoeker (onderzoeksverslag 131) dat [S] de in 3.9 genoemde e-mail van 7 juli 2008 met de concept-financieringsdocumentatie van de Clubdeal diezelfde dag aan [Q] heeft doorgestuurd (onderzoeksverslag 131). Afgezien daarvan is het standpunt van [Q] dat hij de financieringsdocumentatie tot 25 augustus 2013 niet kende geen afdoend excuus.

De brief houdt onder meer in: “(…) Xeikon will repurchase own shares (up to maximum 28% of the shares), which will be financed with available cash and third party financing (the Repurchase); the Repurchase is a requirement from the lenders in the overall financing structure; (...) Xeikon envisages to attract financing in an amount of up to EUR 30 million to finance the purchase of its own shares.” 3.43 Een concept-persbericht van 22 augustus 2013 van Xeikon over de Overname hield voor zover hier van belang in dat [K] een (potentieel) tegenstrijdig belang bij de overname heeft omdat hij tevens bestuurder is van Punch International en een aanbod van Bencis heeft gekregen om aan te blijven als CFO onder verwerving van een (indirect) belang in Xeikon. 3.44 Nadat de advocaat van Xeikon had geconstateerd dat personen die eerder als geconflicteerd waren aangemerkt hadden deelgenomen aan de besluitvorming over de Overname, is in september 2013 aan de notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van Xeikon van 13 juni 2013 een passage toegevoegd inhoudende dat de raad van commissarissen heeft besloten dat [K] als bestuurder van Xeikon niet langer geconflicteerd was met betrekking tot de overname van Xeikon. De desbetreffende passage luidt: “T.a.v. [K] geldt vanaf begin juni dat niet langer sprake is van een (mogelijk) tegenstrijdig belang, omdat – anders dan ten tijde van de rechtstreekse gesprekken tussen Xeikon en Bencis over een mogelijk bod – niet langer tussen [K] en Bencis wordt gesproken over het in het vooruitzicht stellen van een vergoeding bij het slagen van de transactie en/of een “sweetener” in de vorm van aandelen en dergelijke en hij bij Punch v.w.b. de besluitvorming reeds op non-actief is gesteld gezien zijn dubbele positie als bestuurder bij Punch en Xeikon. Daarom zal [K] vanaf heden, naast de heer [H] , kunnen participeren in de beraadslagingen en besluitvorming t.a.v. project Apache [de Overname].” 3.45 Op 11 september 2013 heeft Xeikon, met het oog op een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders op 17 september 2013, een position statement gepubliceerd. In het position statement heeft Xeikon bekend gemaakt te hebben besloten mee te werken aan de transactie tussen Punch International en Bencis en heeft zij dit besluit onder meer als volgt toegelicht. Ten aanzien van de tussen Punch International en Bencis overeengekomen voorwaarden: “The Boards have given (…) consideration to both the non-financial and financial consequences of the Transaction for the Company and its stakeholders (including the Shareholders), also (a) in relation to assessing all other strategic options, such as stand-alone scenarios and alternative forms of third party transactions and co-operations and (b) importantly, the strong wish of Xeikon’s majority shareholder, Punch, to divest its 65.68% Share interest. (…) Bencis supports the business strategy of Xeikon and will respect and support the business plans of Xeikon. Bencis will also make available sufficient funds to grow the business of Xeikon in a manner that reflects Xeikon’s business strategy. (…) Accentis is a real estate investment company whose activities have no added value to the business and strategy of Xeikon whatsoever. The divestment of the Accentis Receivables and the Accentis Participation will therefor allow Xeikon to focus on its core business and activities. (…) Bencis would like Xeikon to aim to repurchase between 4,922,906 and 8,205,844 Shares (…). (…) Xeikon would in principle be willing to cooperate with the repurchase since this will give free float Shareholders the opportunity to tender their Shares in the Repurchase outside the Mandatory Offer at the same price (…). Under the Repurchase, free float Shareholders will even be given preference over Bencis, subject to Bencis’ right to tender 1,504,103 Shares (i.e. 5,2%). (…) A transfer of the Accentis Participation will result in Xeikon no longer having to be responsible for significant funding requirements of Accentis in future years. In this respect it should be noted that the Accentis Participation has resulted in considerable impairments costs for Xeikon which have negatively affected its profits over the past years. Given the specific nature of many of Accentis’ real estate assets as well as current economic conditions and associated market demand for these real estate assets, a sale of Accentis’ real estate assets in a short timeframe may occur at a significant discount to the estimated market value. As mentioned above, it is expected that Accentis will require significant funding in the future years whereby additional equity funding cannot be excluded. (…) It cannot be excluded that in the absence of additional equity financing, holders of the unsecured debt (such as the Accentis Receivables) will be asked to consider a debt restructuring. The Accentis Receivables is de facto subordinated to Accentis’ bank debt (…). (…) The Accentis Receivables have a long maturity, there is no liquid market in the Accentis receivables and its potential liquidity is further diminished by its limited size. (…) Finally, Xeikon has engaged Petercam SA/NV (…) and requested them to provide Xeikon with a fairness opinion (…). (…) the fairness opinion of Petercam (…) dated 7 August 2013, [is] stating that, subject to the assumptions made therein, in the opinion of Petercam, the transfer of the Accentis Receivables and the Accentis Participation to [Punch International], is fair from a financial point of view.” Ten aanzien van de tussen Punch International en Bencis overeengekomen prijs van € 5,85 per aandeel Xeikon: “When comparing the Share Price of EUR 5.85 per Share, it, inter alia, represents: (a) a premium even to the price at wich Shares have traded at any point in time in the period between 8 January 2013 and 11 July 2013 (i.e. EUR 4 to EUR 5.1) (...) (b) a premium which is higher than the premiums paid in recent public takeovers bids on NYSE Euronext Amsterdam. (...) (...) the Boards are of the opinion that the Share Price is fair to the Shareholders from a financial point of view.” 3.46 Als bijlagen bij het position statement zijn gevoegd de genoemde fairness opinion van Petercam met betrekking tot de Carve Out en de fairness opinion van Petercam met betrekking tot de tussen Punch International en Bencis overeengekomen (bied)prijs van € 5,85 per aandeel Xeikon. De conclusie van de fairness opinion over de Carve Out luidt: “Given the specific characteristics of Accentis, the Accentis Participation and the Accentis Receivable, determining a market value for the Accentis Receivable and the Accentis Participation is not straightforward and carries inevitable subjective elements.

De Upstreaming heeft plaatsgevonden op verzoek van [Q] (onderzoeksverslag 140-143 en 167 sub a) en als commissaris van Xeikon diende hij zich daaraan voorafgaand op de hoogte te stellen van hetgeen de financieringsdocumentatie van de Clubdeal inhield over de wijze waarop Xeikon het krediet mocht aanwenden. Bovendien wist [Q] op grond van het besprokene in de vergadering van de raad van commissarissen van Xeikon van 25 augustus 2008 (zie 3.11) dat toen reeds sprake was van Upstreaming in strijd met de bepalingen van de Clubdeal en is de Upstreaming nadien meer dan verdubbeld in de periode tot 20 oktober 2008 (zie 3.12). Ten slotte geldt dat [Q] op de hoogte was van de overige voorwaarden die door de raad van commissarissen van Xeikon (waarvan [Q] deel uitmaakte) in de vergaderingen van 21 april en 27 mei 2008 aan upstreaming waren gsteld, onder meer inhoudende onmiddellijke opeisbaarheid en toereikende zekerheidstelling door Punch International en dat [Q] wist dat de Upstreaming niet aan deze voorwaarden voldeed. Onbegrijpelijk acht de Ondernemingskamer daarom het standpunt van [Q] dat Punch International in 2008 niet in staat behoefde te zijn om het bedrag van de Upstreaming terug te betalen. De verkrijging van het Accentis Belang 5.16 Voor een goed begrip vermeldt de Ondernemingskamer de gebeurtenissen tussen Punch International en Accentis, voorafgaand aan de overdracht door Punch International van het Accentis Belang aan Xeikon (zie hierboven 3.8, 3.15, 3.17 en 3.19). In juni 2008 heeft Punch International haar dochtervennootschap Punch Property International, houdster van een onroerend goed portefeuille, verkocht aan Accentis voor € 245 miljoen waarbij (een deel van) de koopsom is omgezet in een geldlening. In oktober 2008 heeft Punch International door conversie van (een deel van) die geldlening 95,96% van de aandelen in Accentis verkregen, welk belang zij vervolgens door uitoefening van een putoptie heeft uitgebreid tot 99,15%. Op 9 december 2008 heeft Punch International een openbaar bod uitgebracht op de resterende aandelen Accentis (0,85% van het geplaatste kapitaal) van € 0,18 per aandeel. Door middel van dit bod heeft Punch International haar belang in Accentis uitgebreid tot 99,78%. Tenslotte heeft Punch International op of omstreeks 18 december 2008 haar belang in Accentis teruggebracht tot 24,60%, door uitdeling (bij wijze van dividenduitkering) van de overige aandelen aan haar eigen aandeelhouders. 5.17 Met de overdracht van het Accentis Belang aan Xeikon diende Punch International slechts haar eigen belang. Punch International werd aldus bevrijd van haar onmiddellijk opeisbare schuld aan Xeikon van € 50 miljoen (uit hoofde van de Upstreaming en de koop van onroerend goed) tegen overdracht van haar resterende aandelen in Accentis en haar niet liquide vordering op Accentis. 5.18 Xeikon voelde zich, teneinde alsnog te voldoen aan de kredietvoorwaarden van de Clubdeal, kennelijk gedwongen het Accentis Belang als betaling te accepteren, maar had bij de verkrijging van het Accentis Belang geen enkel strategisch belang. Tekenend voor dit laatste is dat, toen in november 2008 aan Xeikon duidelijk werd dat Punch International niet in staat was om de Upstreaming ongedaan te maken door terugbetaling en Punch International voorstelde aandelen Accentis in betaling te geven, [H] aan [S] kenbaar maakte dat verwerving van de aandelen door Xeikon tekst en uitleg zou vergen en dat [S] daarop een tekstvoorstel heeft geformuleerd – kort gezegd inhoudende dat Xeikon behoefte zou hebben aan diversifiëren (zie onderzoeksverslag 150) – dat slechts kan worden begrepen als window dressing. De Ondernemingskamer overwoog in haar beschikking van 22 juli 2014, dat gesteld noch gebleken is dat in 2008 niet hetzelfde gold als wat Xeikon in 2013 in haar position statement schreef ter toelichting op de voorgenomen vervreemding van haar belang in Accentis, te weten: “Accentis is a real estate investment company whose activities have no added value to the business and strategy of Xeikon whatsoever”. De Ondernemingskamer ziet geen reden daar thans anders over te denken. 5.19 Kort gezegd was het resultaat van de Upstreaming en de overdracht van het Accentis Belang dat Punch International een deel van haar oorspronkelijke vordering op Accentis (zie 3.8) tegen vrijwel de nominale waarde had omgezet in ruim € 50 miljoen aan contanten en dat Xeikon ten laste van haar bancaire financiering (de Clubdeal) een illiquide en niet strategisch belang in Accentis had verworven, tegen, zoals hieronder zal worden besproken, een te hoge prijs. 5.20 De verwerving door Xeikon van het Accentis Belang in 2008 en de vervreemding van het Accentis Belang in 2013 (de Carve Out) hebben per saldo een aanzienlijk verlies opgeleverd voor Xeikon. Dat verlies kan als volgt gesimplificeerd (zonder rekening te houden met rente) berekend worden: Xeikon heeft in 2008 € 20,7 miljoen betaald voor de Accentis Deelneming en € 29,5 miljoen voor de Accentis Vordering, zijnde tezamen € 50,2 miljoen. Xeikon heeft aan de emissie van Accentis in 2010 deelgenomen voor een bedrag van € 8,7 miljoen (zie 3.24). Tegenover deze kosten staan als opbrengsten aflossingen op de Accentis Vordering tussen 2008 en 2013 ten bedrage van € 7,3 miljoen en het bedrag van € 9,6 miljoen dat in 2013 is betaald voor de Carve Out. Per saldo bedraagt het door Xeikon op het Accentis Belang geleden verlies derhalve ruwweg € 42 miljoen. 5.21 De Ondernemingskamer acht het veelzeggend dat direct nadat Xeikon het Accentis Belang had verworven twee analisten zich daarover zeer kritisch uitlieten (zie 3.21). Zowel Petercam, 0p 5 januari 2009, als SNS Securities, op 9 januari 2009, legden meteen de vinger op de zere plek door erop te wijzen dat daarmee slechts de belangen van Punch International ten detrimente van de belangen van Xeikon waren gediend en dat Punch International Xeikon had gebruikt om haar illiquide activa om te zetten in contanten. Het feit dat aldus de portee van de overdracht van het Accentis Belang indertijd voor externe waarnemers zo duidelijk was, betekent dat ook het bestuur en de raad van commissarissen van Xeikon zich gerealiseerd moeten hebben dat Xeikon daarbij benadeeld werd door Punch International. Het is zelfs sterker: reeds op 31 oktober 2008 – toen Xeikon nog pogingen deed om de Upstreaming terug te draaien – schreef Petercam te vrezen dat Xeikon doende is Punch International te subsidiëren ten koste van haar minderheidsaandeelhouders en vroeg daarover opheldering bij Xeikon, waarop [S] en [T] besloten de analist niet te informeren over de Upstreaming (onderzoeksverslag 156). De Ondernemingskamer verwerpt reeds daarom het verweer van Xeikon dat zij niet kon voorzien dat de verwerving van het Accentis Belang slecht zou uitpakken. Dat verweer strandt voorts op de omstandigheid dat Xeikon, zoals hierna zal blijken, de verwerving van het Accentis Belang onvoldoende zorgvuldig heeft voorbereid. 5.22 Onduidelijk is gebleven waarom Xeikon er uiteindelijk mee heeft ingestemd dat Punch International haar gehele schuld mocht aflossen door overdracht van het Accentis Belang. Op 15 november 2008 hebben de onafhankelijke commissarissen van Xeikon met [Q] besproken dat Punch International tenminste € 15 miljoen zal terugbetalen in geld en dat Punch International zekerheid zal stellen in de vorm van een pandrecht op aandelen Accentis (zie 3.16). In de overeenkomst tussen Xeikon en Punch International van 5 december 2008 wordt Punch International de keuze gelaten (een deel?) daarvan te voldoen in aandelen Accentis. Op 22 december 2008 heeft Xeikon ermee ingestemd dat ter aflossing van het gehele bedrag van ruim € 50 miljoen Punch International zowel aandelen Accentis als een vordering op Accentis overdraagt.

On the Basis of and subject to the elements mentioned in this Opinion, we are of the opinion that, as of the date of the Opinion, the Accentis Sale is fair, from a financial point of view.” De conclusie van de fairness opinion met betrekking tot de prijs van € 5,85 per aandeel Xeikon luidt: “It should be noted that the Sales Price represents a discount to the estimated value per share obtained on the basis of the peer group multiples valuation method and the base case DCF valuation method with the busines plan of the Company’s management. However, taking into account and subject to the different elements mentioned in this Opinion, and a.o. when considering the Company’s historical valuation, we are of the opinion that, as of the date of the Opinion, the Xeikon Sale is fair, from a financial point of view.” 3.47 Ten tijde van het position statement bestond de raad van bestuur van Xeikon uit [V] (CEO) en [K] (CFO) en de raad van commissarissen uit [H] (voorzitter), [R] en [I] . Het position statement houdt in dat het desbetreffende besluit is genomen door [K] en [H] omdat de overige leden van de raad van bestuur en raad van commissarissen belast zijn met een tegenstrijdig belang; [V] omdat Bencis te kennen heeft gegeven hem na voltooiing van de transactie te willen ontslaan als bestuurder, [R] omdat hij tevens lid is van de raad van bestuur van Punch International, en [I] omdat hij in nauwe familierelatie staat tot de grootaandeelhouder van Punch International en omdat hij lid is van de raad van bestuur van Accentis. Met betrekking tot [K] houdt het position statement in dat ook hij weliswaar lid is van de raad van bestuur van Punch International, maar dat geen sprake is van een (potentieel) tegenstrijdig belang omdat [K] niet heeft deelgenomen aan de besluitvorming door Punch International over de transactie met Bencis en omdat [K] “has not in any way been incentivised or deincentivised by either [Punch International] or Bencis tot approve or disapprove of the Transaction.” 3.48 Bij vonnis van 16 september 2013 heeft de voorzieningenrechter van de rechtbank Zeeland-West-Brabant, een vordering van Recalcico tot (kort gezegd) het opleggen van een verbod aan Xeikon om de Accentis Vordering over te dragen aan Punch International voor een bedrag van € 4.055.150 afgewezen. 3.49 De notulen van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van Xeikon van 17 september 2013 houden in dat [K] een presentatie heeft gegeven over de beoogde transactie tussen Punch International en Bencis, dat een voorstel tot machtiging van het bestuur van Xeikon tot inkoop van eigen aandelen (in het kader van de transactie tussen Punch International en Bencis) is aangenomen, dat op het tijdstip van de aandelenoverdracht tussen Punch International en Bencis [R] en [I] als commissarissen zullen aftreden en dat alsdan [M] en [N] (beiden voorgedragen vanuit Bencis) en [W] tot commissarissen worden benoemd. 3.50 Bij besluiten van 17 en 20 september 2013 hebben [K] en de raad van commissarissen besloten tot respectievelijk ingestemd met het Inkoopprogramma. 3.51 Op 20 september 2013 heeft Punch International het door haar gehouden aandelenbelang van 65,68% in Xeikon geleverd aan XBC B.V., een door Bencis gecontroleerde vennootschap die hierna ook Bencis zal worden genoemd. Op dezelfde datum is [V] afgetreden als CEO van Xeikon. 3.52 Bij persbericht van 14 oktober 2013 heeft Xeikon bekend gemaakt dat zij in het kader van het Inkoopprogramma 5.324.423 eigen aandelen heeft ingekocht (waarvan 1.504.103 aangeboden door Bencis). Als gevolg van de inkoop van eigen aandelen is het aandelenbelang van Bencis in Xeikon gestegen tot 85,8% van de niet door Xeikon zelf gehouden aandelen. 3.53 Op 6 november 2013 heeft Bencis een verplicht openbaar bod uitgebracht op Xeikon van € 5,85 per aandeel. Dezelfde dag heeft Xeikon een position statement gepubliceerd waarin zij verklaart het bod te steunen en de aandeelhouders aanraadt het bod te aanvaarden. 3.54 De algemene vergadering van aandeelhouders van Xeikon heeft op 8 november 2013 [U] benoemd tot CEO en besloten tot intrekking van alle 8.476.755 aandelen die Xeikon (als gevolg van de inkoop van eigen aandelen) zelf houdt. 3.55 Met ingang van 19 maart 2014 zijn de aandelen van Xeikon niet langer genoteerd aan Euronext Amsterdam. Bencis (XBC) en Xeikon hebben bij dagvaarding van 6 juni 2014 op de voet van artikel 2:92a BW een vordering tot uitkoop van de minderheidsaandeelhouders van Xeikon ingesteld. 3.56 Bij uitspraak van 17 juli 2015 heeft de Accountantskamer een klacht van Recalcico tegen de externe accountant van Xeikon over de op 16 april 2013 afgegeven goedkeurende verklaring bij de jaarrekening van Xeikon over 2012, gegrond bevonden voor wat betreft het ten onrechte afwaarderen van het Accentis Belang en het ten onrechte toestaan van het treffen van een voorziening voor rente op de Accentis Vordering. 3.57 Bencis heeft op 20 november 2015 de verkoop van haar dochtervennootschap XBC, die meer dan 95% van de aandelen in Xeikon houdt, aan Flint Group aangekondigd. 4De inhoud van het onderzoeksverslag 4.1 Met betrekking tot de Upstreaming en de verkrijging van het Accentis Belang bevat het onderzoeksverslag onder meer de volgende bevindingen: “(…) 158. De verkrijging van het Accentis Belang is het gevolg van de wijze waarop de Punch groep in 2008 werd geleid. Bij de verkrijging stond niet het belang van Xeikon centraal, maar dat van Punch International. 159. De verkrijging kan niet als een strategische beslissing van Xeikon worden gezien. (…) verschillende bestuurders en commissarissen (…) bevestigen dat de beslissing niet uit strategische overwegingen, maar uit de financiële nood van Punch International geboren was. Ook uit de documentatie blijkt dat de verkrijging tot doel had de wanprestatie van Xeikon onder de club deal vóór het einde van 2008 te remediëren, en niet een strategische acquisitie te verrichten. In dezelfde lijn heeft de markt de transactie duidelijk gepercipieerd als een vorm van financiële steun door Xeikon aan Punch International, en niet als een strategische beslissing van Xeikon. 160. Zo er al een strategie bestond ter zake van het onroerend goed van Xeikon, werd deze strategie door Punch International bepaald en niet door Xeikon zelf. (…) (…) 162. Uit de documentatie en de interviews is de onderzoeker niet gebleken dat de verkrijging met de nodige zorgvuldigheid is voorbereid. Nog in de maand november gingen de onafhankelijke commissarissen uit van althans een gedeeltelijke terugbetaling in geld van de schuld van Punch International. Daarnaast verplicht de leningsovereenkomst die Xeikon en Punch International op 5 december 2008 sloten Punch International tot terugbetaling van in ieder geval € 15 miljoen in geld. Maar op zijn laatst na de bespreking met [Q] op 15 november 2008 (…) hielden de onafhankelijke commissarissen er serieus rekening mee dat de betaling in de vorm van de Accentis Deelneming zou plaatsvinden, en in de zojuist genoemde leningsovereenkomst wordt aan Punch International de keuze gelaten om in geld of in aandelen Accentis te betalen. Wat betreft de Accentis Vordering is het enige dat de onderzoeker daarover heeft kunnen vinden datgene dat wordt meegedeeld in de notulen van de rvc van 22 december 2008 (…). Deze vorm van betaling is niet door Xeikon, althans door haar onafhankelijke commissarissen, onderhandeld, maar het is Xeikon overkomen vanuit het handelen van Punch International, vooral in de persoon van [Q] . 163.

Deze ontwikkelingen duiden erop dat Xeikon niet bij machte was haar belangen tegenover Punch International effectief te beschermen; Xeikon heeft Punch International niet gehouden aan haar toezegging tenminste een deel van de Upstreaming in contanten terug te betalen en het door Punch International toegezegde pandrecht is evenmin gevestigd. Voorts heeft de onderzoeker met betrekking tot het aanvaarden door Xeikon van de Accentis Vordering als deelbetaling door Punch International niet meer aangetroffen dan de notulen van de vergadering van 22 december 2008 (onderzoeksverslag 162). Dat alles duidt erop dat Xeikon de verkrijging van het Accentis Belang niet voldoende zorgvuldig heeft voorbereid. 5.23 Dat gebrek aan zorgvuldige voorbereiding heeft ook betrekking op de waardering van het Accentis Belang. Met betrekking tot de Accentis Deelneming verwerpt de Ondernemingskamer het standpunt van Xeikon dat daarvoor aansluiting kon worden gezocht bij het openbaar bod van Punch International van 9 december 2008. Uit de hierboven in 3.15 en 3.16 weergegeven feiten blijkt dat Punch International ten tijde van het bod reeds meer dan 95% van de aandelen in Accentis hield en dat Punch International het bod deed nadat zij jegens Xeikon had bedongen dat zij haar schuld uit hoofde van de Upstreaming kon aflossen door overdracht van de Accentis Deelneming. Onder deze omstandigheden kan de biedprijs van € 0,18 per aandeel redelijkerwijs geen betrouwbare indicatie van de waarde van de Accentis Deelneming zijn. Dat de biedprijs geen betrouwbare indicatie van de waarde van de Accentis Deelneming was, bleek ook onmiddellijk na de verwerving van het Accentis Belang; dezelfde dag daalde de koers van Accentis naar € 0,10 per aandeel en in januari 2009 naar € 0,05. In één maand tijd was 70% van de waarde die Xeikon bij de verwerving van de Accentis Deelneming daaraan toekende verdampt. 5.24 Xeikon heeft de als deelbetaling van Punch International ontvangen Accentis Vordering van nominaal € 30,4 miljoen kennelijk gewaardeerd op € 29,5 miljoen, zijnde het nominale bedrag minus de door Punch International aangeboden discount van 3%. Met betrekking tot deze waardering zijn geen stukken of andere gegevens voorhanden waaruit blijkt dat Xeikon de waarde van de Accentis Vordering heeft onderzocht. Ook de notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van 22 december 2008 bieden daarin geen inzicht. Indien de waarde van de Accentis Vordering daadwerkelijk vrijwel gelijk was aan de nominale waarde van de vordering zou het voor de hand hebben gelegen dat Punch International de vordering aan een derde zou hebben verkocht om uit de opbrengst daarvan haar schuld uit hoofde van de Upstreaming af te lossen. Indien de tijd daarvoor ontbrak omdat Xeikon ter voldoening aan de voorwaarden van de Clubdeal de rekening-courantstand met Punch International wilde terugbrengen voor 31 december 2008, zou het voor de hand hebben gelegen dat Xeikon de Accentis Vordering begin 2009 zelf te gelde zou hebben gemaakt door verkoop aan een derde en dat Xeikon van Punch International een garantie zou hebben bedongen dat de opbrengst ten minste € 29,5 miljoen zou zijn. 5.25 Xeikon, [H] , [P] en [L] hebben nog gewezen op een onafhankelijke waardering van medio 2008 (in verband met een transactie tussen Punch International en Accentis) en een deskundigenrapport van 27 november 2008 met betrekking tot de waarde van het vastgoed van Accentis, maar hebben niet toegelicht wat deze stukken inhielden en waarom zij steun boden aan de door Xeikon betaalde prijs voor het Accentis Belang. 5.26 De stelling van Xeikon dat zij eind 2008 geen andere keuze had dan aanvaarding van het Accentis Belang als betaling voor de schuld van Punch International uit hoofde van de Upstreaming, leidt niet tot een ander oordeel omdat (a) dat geen afbreuk doet aan de onzorgvuldige voorbereiding van de transactie en het ontbreken van een adequate waardering van het Accentis Belang en (b) aannemelijk is dat alternatieven voorhanden waren. Wat dit laatste betreft heeft Xeikon – aangenomen dat de door Punch International gehouden aandelen in Xeikon reeds waren verpand aan de Commerzbank en dus als zekerheid of betaling niet beschikbaar waren – onvoldoende toegelicht waarom zij de op 15 november 2008 overeengekomen verpanding door Punch International van haar aandelen in Accentis niet heeft afgedwongen en waarom zij er niet voor gekozen heeft garanties te bedingen van Punch International met betrekking tot de toekomstige waarde van het Accentis Belang of van Punch International heeft verlangd dat ten minste € 15 miljoen van de Upstreaming in contanten zou worden terugbetaald, desnoods op een later tijdstip dan 31 december 2008. De voorwaarden van de Clubdeal lieten toe de Upstreaming voor een bedrag van € 15 miljoen na 31 december 2008 in stand te laten. Xeikon had daarom verpanding van een deel van het Accentis Belang kunnen bedingen als zekerheid voor de terugbetaling door Punch International van die € 15 miljoen op een later tijdstip, zodat in ieder geval in zoverre het risico van waardedaling van het Accentis Belang niet voor rekening van Xeikon zou zijn gekomen. 5.27 Op grond van hetgeen hierboven in 5.16 tot en met 5.26 is overwogen oordeelt de Ondernemingskamer dat de verwerving door Xeikon van het Accentis Belang aangemerkt moet worden als wanbeleid. De Overname 5.28 Met betrekking tot de Overname stelt de Ondernemingskamer voorop dat geen van partijen de bevinding van de onderzoeker heeft bestreden dat de Overname op een gezonde zakelijke achtergrond berustte in die zin dat daarmee de banden tussen Xeikon en Punch International werden doorgesneden en Xeikon bevrijd werd van het Accentis Belang. Voorts ondervond Xeikon moeilijkheden bij het vinden van herfinanciering, noodzakelijk vanwege de verplichting tot aflossing van € 30 miljoen uit hoofde van de Clubdeal per 1 juli 2013. 5.29 De Ondernemingskamer zal hieronder achtereenvolgens de volgende drie deelonderwerpen met betrekking tot de Overname bespreken: (a) de vraag of [K] en [I] een tegenstrijdig belang hadden en hoe Xeikon daarmee is omgegaan, (b) de Carve Out en (c) het Inkoopprogramma. 5.30 Met betrekking tot de overige aspecten van de Overname, in het bijzonder de mate waarin Xeikon aan de zijlijn bleef en de wijze waarop Xeikon de markt informeerde over haar eigen positie ten opzichte van de transactie tussen Punch International en Bencis, heeft Recalcico mede in het licht van hetgeen Xeikon in haar verweer heeft aangevoerd, onvoldoende toegelicht op grond waarvan die gang van zaken, anders dan de onderzoeker meent (onderzoeksverslag 473), wanbeleid oplevert. 5.31 In reactie op het verwijt van Xeikon aan de onderzoeker dat deze onvoldoende oog heeft gehad voor de hectiek waarin Xeikon eind 2012 en in 2013 verkeerde en de druk die dit legde op bestuur, commissarissen en management, overweegt de Ondernemingskamer dat die omstandigheden er niet aan afdoen dat van de organen van Xeikon een mate van zorgvuldigheid mocht worden verlangd die past bij de belangen die in het kader van de Overname op het spel stonden. 5.32 Als inleiding op de nadere bespreking van de tegenstrijdige belangen van [K] en [I] en van de Carve Out, merkt de Ondernemingskamer het volgende op. Het maken van een nauwkeurige reconstructie van de besluitvorming door Xeikon met betrekking tot haar medewerking aan de Overname en de Carve Out wordt bemoeilijkt door het feit dat er verschillende versies bestaan van de notulen van de vergaderingen van de raad van commissarissen in de periode juni-augustus 2013 (telkens is er vergaderd in aanwezigheid van het bestuur van Xeikon). In strijd met het reglement van de raad van commissarissen (artikel 16.2) is nagelaten verslagen vast te stellen, uiterlijk in de eerstvolgende vergadering van de raad van commissarissen.

Mitigerende omstandigheden voor het gebrek aan voorbereiding zijn dat Accentis op het moment dat de transactie in beeld kwam deel uitmaakte van dezelfde groep als Xeikon en dat in het bijzonder [S] , die in beide vennootschappen een bestuursfunctie vervulde, geacht kon worden voldoende kennis te hebben van de te verkrijgen vennootschap. Daarnaast had ook een zekere externe controle van de positie van Accentis plaatsgevonden in het kader van de betaling van dividend door Punch International aan haar aandeelhouders in december 2008. Deze omstandigheden nemen echter niet weg dat Xeikon een meer gedegen onderzoek had moeten verrichten naar de wenselijkheid van de verkrijging, onder meer gelet op de tegenstrijdig belang positie waarin [S] verkeerde (bestuurder van Xeikon, Punch International en Accentis), het vermogensbelang dat gemoeid was met de transactie, de slechte ervaringen met Punch International en [Q] in verband met de upstreaming van middelen en de impact die Accentis kon hebben op de toekomstige bedrijfsvoering van Xeikon (Accentis was een branchevreemde onderneming; zij verkeerde in een financieel precaire situatie; de verkrijging vergrootte de verknochtheid van Xeikon met Punch International en haar referentieaandeelhouders). 164. De verkrijging van het Accentis Belang heeft voor Xeikon tamelijk negatieve gevolgen gehad. Financieel is de spankracht van Xeikon in belangrijke mate verminderd. Operationeel heeft de deelneming disproportioneel veel aandacht van het management gevraagd, die volgens het management zelf beter aan Xeikon had kunnen worden besteed. De onderzoeker deelt de constatering van de meeste bestuurders en commissarissen van Xeikon tijdens de interviews, dat het Accentis Belang een blok aan het been van Xeikon is geworden. Het feit dat geen van de betrokkenen in december 2008 uit overtuiging heeft ingestemd met de verkrijging vormt voor de onderzoeker een duidelijke indicatie van het feit dat betrokkenen er ernstig rekening mee hielden dat de verkrijging voor Xeikon negatief zou uitpakken. Ook de negatieve reacties van analisten daags na de verkrijging (…) bevestigen de voorzienbaarheid van de slechte gevolgen van de verkrijging. 165. De vraag dringt zich op of er een alternatief was voor de verkrijging van het Accentis Belang. De onderzoeker is van mening dat dat alternatief wel bestond. Punch International had in plaats van aandelen Accentis aandelen Xeikon in betaling kunnen geven. Dit alternatief was al enigszins geopperd door [S] toen hij in de vergadering van de rvc van 22 april 2008 voorstelde om een pandrecht te vestigen op aandelen Xeikon als zekerheid voor de terugbetaling van de geupstreamde gelden (…). [Q] heeft tijdens een interview met de onderzoeker gesteld dat de directie van Xeikon eind 2008 deze mogelijkheid aan hem heeft gesuggereerd, maar dat hij die mogelijkheid resoluut van de hand heeft gewezen omdat hij daarin een poging van de directie zag om Xeikon aan de controle van Punch International en [Q] te onttrekken. Indien de directie het plan inderdaad met [Q] heeft besproken en het plan door hem is afgewezen, rijst de vraag waarom de directie niet bij de onafhankelijke commissarissen heeft aangedrongen op steun voor het plan. Wat deze commissarissen betreft, is de vraag waarom zij zich niet voor dit alternatief hebben ingezet. 166. Bij de verkrijging van het Accentis Belang verdient de positie van [Q] bijzondere aandacht. Hij was, naast commissaris van Xeikon, bestuurder en (indirect) referentieaandeelhouder van Punch International. Daarnaast had hij (indirect) schulden aan Punch International. 167. [Q] is ernstig tekort geschoten in de vervulling van zijn taak als commissaris: a) hij draagt de hoofdverantwoordelijkheid voor de upstreaming van middelen van Xeikon die geleid heeft tot de verkrijging van het Accentis Belang. Hij heeft de directie van Xeikon geïnstrueerd om in weerwil van de afspraken met de banken de middelen te upstreamen naar Punch International; b) [Q] had een persoonlijk belang bij de upstreaming van geld naar Punch International omdat de upstreaming de terugbetaling van schulden van Punch International mogelijk maakte, welke schulden deels gesecureerd waren met een pandrecht verstrekt door een aan [Q] gelieerde vennootschap. De betaling door Punch International aan de banken had tot gevolg dat het pandrecht verviel en (de vennootschap van) [Q] weer vrijelijk over de verpande aandelen kon beschikken; c) zeer laakbaar acht de onderzoeker dat [Q] op 26 december 2008 een belang in Accentis van ca. 20% aan Punch International voor € 14.564.145 heeft verkocht, terwijl amper enkele dagen eerder Xeikon voor datzelfde belang in verhouding € 19.072.095 moest betalen. Bij die verkoop had [Q] bovendien een tegenstrijdig belang met Punch International reeds omdat hij, via Creacorp, een schuld aan Punch International had die betaald zou worden met de opbrengst van de verkoop van voornoemd 20% belang (…); d) [Q] heeft deelgenomen aan de beraadslaging en besluitvorming over de upstreaming en de verkrijging van het Accentis Belang. De actieve houding van [Q] voorafgaand aan en tijdens de vergadering van de rvc van 22 december 2008 ontneemt elke betekenis aan de aantekening in de notulen van die vergadering, dat [Q] zich van stemming onthoudt wegens conflict of interests. 168. De directie van Xeikon had meer weerstand moeten bieden tegen de bemoeiingen van [Q] met het beleid van Xeikon. Beide bestuurders hadden meer oog moeten hebben voor het tegenstrijdige belang van [Q] en hadden meer een gemeenschappelijk front met de andere commissarissen moeten vormen tegen de wensen van [Q] . Uit de documentatie blijkt dat de bestuurders met regelmaat beleidskwesties met [Q] bespraken, maar niet dat zij hetzelfde met de andere commissarissen deden. In dit opzicht was de cumulatie van functies van [S] in de raden van bestuur van Punch International, Xeikon en Accentis erg ongelukkig. De cumulatie plaatste [S] in een positie van haast onvermijdelijk tegenstrijdig belang. De directie heeft te vaak het belang van Punch International boven dat van Xeikon laten prevaleren en wel op een manier die niet gerechtvaardigd is door het concernbelang. De verwijzing in algemene termen naar dat concernbelang door [S] en [T] tijdens de gesprekken met de onderzoeker heeft de onderzoeker niet kunnen overtuigen van de zakelijkheid van de upstreaming van middelen van Xeikon naar Punch International noch van de verkrijging van het Accentis Belang. De e-mailcorrespondentie laat ook zien dat [S] en [T] frequent contact hadden met [Q] , dat hem informatie werd toegezonden die hem onthouden had moeten worden en dat zij belangenposities hadden die parallel waren aan die van [Q] , op zijn minst potentieel tegenstrijdig aan die van Xeikon, en in ieder geval niet met de rvc van Xeikon zijn besproken. Wat dit laatste betreft, wijst de onderzoeker op de overeenkomst van 26 december 2008 (…) en op een door [T] bij Punch International in januari 2008 [bedoeld zal zijn 2009, Ondernemingskamer] ingediende declaratie wegens “Succesfee diverse projecten cfr overeenkomst” voor € 677.600 (incl. BTW). 169. Voor de onafhankelijke commissarissen geldt dat ook zij meer weerstand hadden moeten bieden tegen de bemoeiingen van [Q] met het beleid van Xeikon. De steeds verdergaande overschrijdingen van de beperking aan de upstreaming van middelen en de gebleken eigengereidheid van [Q] hadden moeten leiden tot een eerder en meer krachtdadig optreden tegen die bemoeiingen. Ook was er voldoende aanleiding om de directie strikter te controleren. Zo was de dubbele positie van [S] als bestuurder van Punch International en Xeikon een latente bron van tegenstrijdig belang en had de mededeling van [T] , dat [Q] de directie had verzocht de overschrijding van het toegestane limiet aan upstreaming niet aan de banken te melden (…), duidelijk tegengesproken moeten worden.

Uit het onderzoeksverslag blijkt dat er verschillende versies van notulen van deze vergaderingen bestaan en dat van een aantal vergaderingen geen vastgestelde notulen voorhanden zijn. Dit resulteert in het bijzonder in de onderstaande onduidelijkheden en ongerijmdheden: De oorspronkelijke tekst van de notulen van de vergadering van 13 juni 2013 vermeldt geen overwegingen of besluit ten aanzien van de vraag of [K] met betrekking tot de Overname geconflicteerd is. Pas in september 2013 is aan de notulen van die vergadering een passage toegevoegd inhoudende dat [K] vanaf medio juni 2013 niet langer geconflicteerd zou zijn (zie 3.44 en onderzoeksverslag 299 en 323). De (niet vastgestelde) notulen van de vergadering van 9 juli 2013 houden in dat Petercam aldaar een toelichting heeft gegeven bij de door de raad van commissarissen gevraagde fairness opinion en dat de raad van commissarissen akkoord gaat met de inhoud van de fairness opinion en met de Carve Out. Van de notulen van de (telefonische) vergadering van 19 juli 2013 bestaan twee versies, de eerste versie houdt in dat de raad van commissarissen zich akkoord verklaart met de Overname en de Carve Out onder de opschortende voorwaarde van het verkrijgen van een fairness opinion van Petercam, terwijl de tweede versie van de notulen van dezelfde vergadering inhoudt dat [H] (namens de raad van commissarissen) en [K] (namens de raad van bestuur) beslissen een fairness opinion te vragen bij Petercam. De eerste versie van de notulen van de vergadering van 31 juli 2013 houdt in dat de raad van commissarissen op basis van de fairness opinion van Petercam besluit de Carve Out goed te keuren. De tweede versie van de notulen van dezelfde vergadering houdt in dat aan Petercam een verduidelijking zal worden gevraagd met betrekking tot de onderkant van de bandbreedte van de aandelenprijs. Niet met zekerheid kan worden vastgesteld wie namens Xeikon ( [H] of [H] en [K] tezamen) opdracht heeft gegeven aan Petercam met betrekking tot de fairness opinion en wanneer die opdracht is verstrekt. Het bespreken van een door Petercam opgestelde fairness opinion op de vergadering van 9 juli 2013 kan niet stroken met een pas op 19 juli 2013 genomen besluit tot het inschakelen van Petercam. Bovendien is zowel het een als het ander onverenigbaar met het feit dat [K] reeds op 11 en 16 mei 2013 contact had met Petercam over de beoogde inhoud van de fairness opinion. 5.33 Het bestaan van tegenstrijdige versies van notulen van vergaderingen van de raad van commissarissen draagt naar het oordeel van de Ondernemingskamer bij aan het hierna te geven oordeel wanbeleid met betrekking tot de tegenstrijdige belangen van [K] en [I] en van de Carve Out. Tegenstrijdig belang van [K] en [I] 5.34 Over het tegenstrijdig belang van [K] heeft de Ondernemingskamer in rechtsoverweging 3.21 van de beschikking van 22 juli 2014 het volgende overwogen: “Met betrekking tot het feit dat [K] , indertijd CEO van Punch en CFO van Xeikon, heeft deelgenomen aan de besluitvorming over medewerking aan de tussen Punch en Bencis overeengekomen voorwaarden, oordeelt de Ondernemingskamer als volgt. Xeikon erkent dat er met betrekking tot die besluitvorming een tegenstrijdig belang bestond tussen Xeikon en Punch. Xeikon stelt zich op het standpunt dat [K] als bestuurder van Xeikon kon deelnemen aan de bedoelde besluitvorming omdat hij, vanwege hetzelfde tegenstrijdige belang, niet had deelgenomen aan de besluitvorming door Punch over de voorwaarden van de overnameovereenkomst tussen Punch en Bencis. De Ondernemingskamer kan dat standpunt niet volgen. De omstandigheid dat [K] niet betrokken was bij de besluitvorming door het bestuur van Punch, doet er immers niet aan af dat het besluit van Punch tot het aangaan van de overnameovereenkomst met Bencis een feit was waarnaar [K] zich als bestuurder van Punch diende te richten. Dit besluit impliceerde dat Punch er belang bij had dat ook Xeikon met de voorwaarden van de overnameovereenkomst zou instemmen. [K] was daarom belast met een tegenstrijdig belang en Xeikon heeft zich daarvan onvoldoende rekenschap gegeven.” 5.35 De Ondernemingskamer blijft bij dit oordeel en aan dat oordeel doet niet af dat [K] eerst per 1 januari 2013 was benoemd tot bestuurder van Punch International en dat hij op eigen verzoek per 29 januari 2013 in die hoedanigheid op non-actief was gesteld ( [K] is eerst op 20 september 2013 teruggetreden als bestuurder van Punch International). Het tegenstrijdig belang van [K] berust voorts op het feit dat hij van Bencis een aanbod had gekregen om aan te blijven als CFO en een (indirect) belang in Xeikon te verwerven (zie 3.29, 3.43 en onderzoeksverslag 323). Dienovereenkomstig noemt het besluit van de raad van commissarissen van begin april 2013 deze twee redenen voor de aanwezigheid van een tegenstrijdig belang van [K] (zie onderzoeksverslag 321). Xeikon heeft haar stelling dat in het besluit van april 2013 per abuis de positie van [K] als bestuurder van Punch International als reden voor zijn tegenstrijdig belang is vermeld, niet aannemelijk gemaakt, maar belangrijker is dat dit niet relevant is gelet op de hierboven aangehaalde overweging uit de eerste fase beschikking. Het standpunt van Xeikon en van [H] en [K] dat [K] vanaf juni 2013 niet langer geconflicteerd was strookt niet met (a) de oorspronkelijke notulen van vergaderingen van de raad van commissarissen (zie 3.29), (b) het feit dat commissaris [H] en niet bestuurder [K] op 18 juli 2013 namens Xeikon heeft verklaard akkoord te zijn met de Carve Out, (c) het feit dat volgens de engagement letter van Petercam de raad van commissarissen (en niet het bestuur) van Xeikon opdrachtgever was van de fairness opinions (zie 3.41), (d) het feit dat commissaris [H] en niet bestuurder [K] op 20 augustus 2013 de Bencis Brief heeft ondertekend en (e) het concept-persbericht van 22 augustus 2013 waarin staat dat [K] een (potentieel) tegenstrijdig belang heeft (zie 3.43). Een verklaring voor deze tegenstrijdigheid is de in het onderzoeksverslag (299) genoemde omstandigheid dat de advocaat van Xeikon, na kennisneming van de oorspronkelijke notulen heeft geconstateerd dat in die notulen passages voorkwamen waaruit blijkt dat geconflicteerde personen deelgenomen hebben aan de beraadslaging en besluitvorming over onderwerpen die het tegenstrijdig belang betroffen. Al die feiten tonen aan dat Xeikon zelf pas achteraf, in september 2013, heeft besloten dat [K] niet geconflicteerd was. Dat dit besluit onjuist was volgt uit het bovenstaande. 5.36 Vanwege het tegenstrijdig belang tussen Xeikon en Punch International ten aanzien van de Overname en in het bijzonder ten aanzien van de prijs waartegen de Carve Out zou plaatsvinden, behoorde Xeikon er voor zorg te dragen dat [K] zich in zijn hoedanigheid van bestuurder van Xeikon zou onthouden van beraadslaging en besluitvorming over de Overname en meer in het bijzonder de Carve Out. Uit de feiten blijkt evenwel dat [K] in een mate bemoeienis heeft gehad met in het bijzonder de Carve Out die onverenigbaar is met zijn hierboven omschreven tegenstrijdig belang. De Ondernemingskamer wijst in het bijzonder op het volgende: Xeikon, [H] en [K] hebben gesteld dat vanaf 18 juli 2013 [H] en [K] in het overnametraject steeds gezamenlijk zijn opgetrokken en zeer intensief onderling contact onderhielden. [K] onderhield op 3 mei en 16 mei 2013 contact met Petercam en heeft in het contact op 16 mei 2013 met Petercam gesproken over de (door Punch International) gewenste uitkomst van de (in opdracht van Xeikon op te stellen) fairness opinion, te weten € 10 miljoen als aanvaardbare prijs voor de Carve Out.

Hier staat tegenover dat deze commissarissen vanaf eind oktober de kwestie van de overschrijdingen van dichtbij hebben gevolgd, dat zij met de overschrijdingen veelal voor voldongen feiten zijn geplaatst, dat zij een informatieachterstand hadden ten opzichte van de directie en van [Q] – soms omdat hen informatie is onthouden – en dat zij naar beste vermogen geprobeerd hebben een aanzienlijk probleem op te lossen. Wat [L] betreft, is zijn beslissing in februari 2009 om, nadat de rust enigszins gekeerd was, zijn functie als commissaris neer te leggen naar het inzicht van de onderzoeker alleszins te billijken. 170. Alles afwegend komt de onderzoeker tot de conclusie dat de verkrijging van het Accentis Belang blijk geeft van wanbeleid en dat de verantwoordelijkheid daarvoor hoofdzakelijk bij [Q] ligt.” 4.2 Met betrekking tot de Overname bevat het onderzoeksverslag onder meer de volgende bevindingen: “(…) 304. De onderzoeker acht het voldoende aannemelijk dat de Overname op een gezonde zakelijke achtergrond berustte. Kern van de Overname was de verandering van controlerende aandeelhouder en bevrijding uit de Accentis last. In dat opzicht was de Overname zakelijk gerechtvaardigd: de invloed van Punch International op Xeikon heeft voor Xeikon in de onderzoeksperiode meer nadelen dan voordelen opgeleverd. (…) 305. Het gegeven dat de Overname voor Xeikon, kort gezegd, principieel in orde was, neemt niet weg dat bij de uitvoering ervan kanttekeningen zijn te plaatsen, die er in de kern op neerkomen dat de belangen van de minderheidsaandeelhouders in het overnameproces onvoldoende gewaarborgd zijn geweest. (…) (…) Tegenstrijdige belangen tijdens de Overname (…) 320. De onderzoeker stelt voorop dat hij geen aanleiding heeft gevonden om te twijfelen aan de integriteit van [K] en van zijn motieven bij het handelen in de context van de Overname. Dit neemt niet weg dat zijn optreden, naar het oordeel van de onderzoeker, niet goed te rijmen is met de standpunten die Xeikon ten aanzien van het al of niet geconflicteerd zijn van [K] heeft ingenomen. 321. Een eerste ongerijmdheid ziet de onderzoeker in de besluiten van de rvc van enerzijds april en anderzijds juni. In het april-besluit [zie 3.29] worden als reden voor de aanwezigheid van een tegenstrijdig belang genoemd (i) het lidmaatschap van de rvb van Punch International en (ii) de toezegging door Bencis aan [K] van enige vorm van continuïteit als bestuurder van Xeikon. In het juni-besluit [zie 3.44] wordt aangevoerd dat omstandigheid (ii) is vervallen, maar wordt niets gezegd over omstandigheid (i), die niet was veranderd ten opzichte van april. 322. Volgens Xeikon berust de zojuist gesignaleerde discrepantie op een vergissing. Ten onrechte was in het rvc besluit van april de vermelding van het lidmaatschap van de rvb van Punch International blijven staan, omdat [K] al op 29 januari bij Punch International op non actief was gesteld. De onderzoeker deelt dit standpunt niet, reeds omdat hij het oordeel van de OK in de onderzoeksbeschikking (ro. 3.21) deelt dat de schorsing van [K] in zijn bestuurderschap van Punch International het belangenconflict in zijn hoedanigheid van bestuurder van Xeikon niet opheft. 323 In de tweede plaats acht de onderzoeker onvoldoende aangetoond dat begin juni de tegenstrijdigheid van belangen zou zijn verdwenen. [K] en Bencis hadden in maart voldoende overeenstemming bereikt over de positie van [K] na afloop van de Overname om hem als geconflicteerd bestuurder te beschouwen. (…) Ook de vaststelling van het vervallen zijn van de tegenstrijdigheid van belangen in de notulen van de rvc van Xeikon wekt bevreemding. In de eerste versie van de notulen, die enkele dagen na de vergadering is opgemaakt, kwam het vervallen zijn van het tegenstrijdig belang niet voor. Pas bij de herziening van de notulen in september, toen de juridisch adviseur van Xeikon erop wees dat vanaf juni mogelijk geen tegenstrijdig belang meer bestond, is de hiervoor geciteerde passage in de notulen opgenomen. (…) 325 Tot slot blijkt uit de documentatie dat in de voor de Overname cruciale periode juni-augustus [K] niet de inhoudelijk actieve rol heeft gespeeld die eigen is aan een bestuurder die volop in functie is. Uit de e-mailcorrespondentie, de interviews en de belangrijkste stukken in de periode rondom de verkrijging door Bencis van het meerderheidsbelang in Xeikon (juli-augustus 2013) blijkt dat, als er een aanspreekpunt over inhoudelijke kwesties bij Xeikon was, [dat] aanspreekpunt [H] was, wat op zich past in het beleid dat aan het april-besluit ten grondslag lijkt te liggen. (…) (…) 327. De onderzoeker acht het meest aannemelijk dat tot begin september alle betrokkenen ervan uit gingen dat [K] geconflicteerd was en dat hij daarom zich moest onthouden van deelneming aan de besluitvorming over kwesties in verband met de Overname. Het is niet gebleken dat, zoals Xeikon heeft aangevoerd, vanaf begin juni [K] niet langer geconflicteerd was. Ook in de cruciale fase van de Overname rondom de verkrijging van het meerderheidsbelang door Bencis (juni-juli) was een commissaris ( [H] ) en niet [K] , als niet geconflicteerde bestuurder, de persoon die Xeikon ter zake van de Overname leidde. (…) 334. [I] heeft voorts bestreden aan de beraadslaging over de Overname te hebben deelgenomen. (…) (…) 336. In de periode tussen 13 juni t/m 17 september 2013 zijn er zeven vergaderingen (fysiek of telefonisch) van de rvc geweest. In al deze vergaderingen stond (een onderwerp in verband met) de Overname op de agenda. In vijf van deze vergaderingen was (een onderwerp in verband met) de Overname het enige agendaonderwerp. [I] is voor alle vergaderingen uitgenodigd en is bij alle vergaderingen op één na aanwezig geweest. Reeds het feit dat hij voor de vijf vergaderingen wordt uitgenodigd waarin uitsluitend de Overname aan de orde is, en dat hij op de uitnodiging ingaat, lijkt de onderzoeker onzorgvuldig. 337. De verklaring dat hij aanwezig was, maar dat hij niet heeft deelgenomen aan de beraadslaging komt voor de onderzoeker ongeloofwaardig over. (…) (…) 342. [I] is nauw betrokken geweest bij de totstandkoming van de Overname. Zijn tegenstrijdig belang was evident en vanaf het begin gesignaleerd. Het besluit waarbij de tegenstrijdigheid is gesignaleerd is genomen nadat de voorwaarden van de Overname waren bepaald. Het is niet gebleken dat vanwege dat (…) besluit de betrokkenheid van [I] bij de Overname verminderd is. De onderzoeker acht het aannemelijk dat hij ten minste aan de beraadslaging binnen de rvc over de Overname heeft deelgenomen. 343. In de constellatie waarin het bestuur en de rvc van Xeikon in verband met de Overname verkeerden was voor [H] een cruciale rol weggelegd, in de eerste plaats als voorzitter van de rvc en in de tweede plaats als enige persoon binnen de twee organen die geen enkel persoonlijk of kwalitatief belang had bij de transactie. Op hem rustte daarom een bijzondere verantwoordelijkheid. 344. Het is de onderzoeker gebleken dat [H] zich bewust was van zijn verantwoordelijkheid en dat hij op een integere manier daarmee is omgegaan. Hij heeft met enige regelmaat in het proces geïntervenieerd om de belangen van Xeikon te bewaken, bijvoorbeeld door niet snel toe te geven aan de verzoeken van Bencis inzake de carve out of de zekerheden.

(zie 3.33 en 3.34). [K] is op 2 juli 2013 door de CEO van Accentis geïnformeerd over diens pogingen om Petercam te bewegen tot een fairness opinion met de (door Punch International) gewenste uitkomst (zie 3.36). [K] heeft als bestuurder van Xeikon samen met [H] (de enige onafhankelijke commissaris) besloten tot de inhoud van het op 11 september 2013 gepubliceerde position statement van Xeikon (zie 3.45 en 3.47). 5.37 Ook [I] had een tegenstrijdig belang bij de Overname. Hij was toen commissaris van Xeikon en commissaris van Accentis. Voorts hielden de kinderen van [I] , via hun vennootschap Summa N.V. een aandelenbelang van 29,88% in Punch International en was [I] adviseur van Summa N.V. Uit het onderzoeksverslag (89 tot en met 101) blijkt bovendien dat [I] zowel binnen als buiten Xeikon met Summa N.V. werd vereenzelvigd en feitelijk als aandeelhouder van Punch International werd gezien en gepresenteerd. De raad van commissarissen van Xeikon heeft daarom begin 2013 terecht geconstateerd dat ook [I] een tegenstrijdig belang had bij de besluitvorming over de Overname (zie 3.29). Ook het position statement van 11 september 2013 houdt in dat [I] belast is met een tegenstrijdig belang omdat hij in nauwe familierelatie staat tot de grootaandeelhouder van Punch International en omdat hij lid is van de “board of directors” van Accentis (zie 3.47). 5.38 [I] is als commissaris van Xeikon niettemin nauw betrokken gebleven bij de Overname zoals blijkt uit zijn deelname aan zes van de zeven vergaderingen van de raad van commissarissen in de periode van 13 juni tot en met 17 september 2013, terwijl telkens (een onderwerp in verband met) de Overname op de agenda stond en dat in vijf gevallen zelfs het enige agendapunt was (zie onderzoeksverslag 336). De stelling van [I] dat hij wel aanwezig was bij de vergaderingen van de raad van commissarissen, maar niet heeft deelgenomen aan de beraadslaging en besluitvorming acht de Ondernemingskamer ongeloofwaardig omdat uit het onderzoeksverslag (zie de in onderzoeksverslag 217-219 aangehaalde e-mails) blijkt dat [I] zich in april 2013 actief bemoeide met de voortgang van het overnameproces en omdat [H] tegenover de onderzoeker heeft verklaard dat hij denkt dat “ [I] gewoon aan de besluitvorming heeft deelgenomen. Aan deze discussie”. (onderzoeksverslag 337). Het verweer van Xeikon en van [I] dat [I] geen “beslissende invloed” zou hebben gehad, miskent dat Xeikon ervoor had moeten zorgdragen dat [I] , vanwege zijn tegenstrijdig belang, niet zou hebben deelgenomen aan beraadslaging en besluitvorming door Xeikon over de Overname. 5.39 De Ondernemingskamer oordeelt in het licht van het bovenstaande dat het feit dat [K] als bestuurder en [I] als commissaris hebben deelgenomen aan de beraadslaging en besluitvorming over de Overname en in het bijzonder over de Carve Out, blijk geeft van wanbeleid van Xeikon. Net als de onderzoeker (onderzoeksverslag 348), acht de Ondernemingskamer daarbij in het bijzonder van belang dat Xeikon een beursgenoteerde vennootschap is en dat zij in het bijzonder te waken had over de belangen van haar minderheidsaandeelhouders ten aanzien van de Carve Out, zijnde immers een transactie met haar meerderheidsaandeelhouder. De Carve Out 5.40 Zoals de onderzoeker voorop heeft gesteld (onderzoeksverslag 387) en door geen van partijen is bestreden, berustte de Carve Out op een gezonde rationale; het doorsnijden van de banden tussen Xeikon en Accentis was condicio sine qua non voor een overname. Bij de beoordeling van de Carve Out komt het daarom vooral aan op de prijs waartegen Xeikon het Accentis Belang heeft overgedragen aan Punch International. Het tegenstrijdig belang tussen Xeikon als verkoper van het Accentis Belang en haar grootaandeelhouder Punch International als koper van het Accentis Belang bij het bepalen van die prijs is evident. Er bestond bovendien een rechtstreeks verband tussen de prijs waartegen de Carve Out zou plaatsvinden en de overnameprijs per aandeel Xeikon. Dit verband is ter zitting bevestigd door de verklaring van Bencis dat zij geen belang hechtte aan de Carve Out prijs omdat die prijs en de overnameprijs voor haar communicerende vaten waren en dat verband bestond ook al ten tijde van de in 2010 beoogde overname door NPM zoals blijkt uit een e-mail van [K] aan [S] van 14 februari 2010 (zie onderzoeksverslag 402), waarin [K] voorstelt de prijs waartegen de Accentis Vordering wordt overgedragen aan Punch International te bepalen op € 22,5 miljoen (in plaats van € 10 miljoen) onder de toevoeging dat dan “uiteraard” de prijs per aandeel Xeikon stijgt “met een dito bedrag”. 5.41 De prijs waartegen het Accentis Belang is verkocht aan Punch International bedroeg € 9,6 miljoen, bestaande uit € 4.055.000 voor de Accentis Vordering van nominaal € 21.506.415 en € 5.444.849 (€ 0,01 per aandeel) voor de Accentis Deelneming (zie 3.38). De beurskoers van Accentis bedroeg toen € 0,01 en in de jaarrekening van Xeikon van 2012 is de Accentis Deelneming gewaardeerd op € 5,5 miljoen per ultimo 2012, tegenover € 13,3 miljoen per ultimo 2011. 5.42 De Carve Out prijs van € 9,6 miljoen was feitelijk al overeengekomen tussen Punch International en Bencis op 26 januari 2013 (onderzoeksverslag 206), met dien verstande dat, zoals uit het onderzoeksverslag volgt (onderzoeksverslag 203) en Bencis heeft gesteld, daaraan geen onderhandelingen vooraf zijn gegaan en dat de Carve Out, met inbegrip van de Carve Out prijs, aan Bencis is medegedeeld als onderdeel van de beoogde overname van de door Punch International gehouden aandelen in Xeikon. Nu ook tussen Xeikon en Punch International niet is onderhandeld over de Carve Out prijs, is de hoogte daarvan dus in feite eenzijdig bepaald door Punch International, de koper van het Accentis Belang. 5.43 Er hebben zich ten tijde van de Carve Out feiten en omstandigheden voorgedaan die erop duiden dat de prijs waartegen de Carve Out heeft plaatsgevonden te laag was, in het bijzonder ten aanzien van de Accentis Vordering. Die omstandigheden zijn de volgende: In de jaarrekeningen 2009-2012 heeft Xeikon de Accentis Vordering consistent tegen (vrijwel) nominale waarde gewaardeerd (onderzoeksverslag 398), volgens Xeikon omdat zich geen loss events conform IFRS hebben voorgedaan. Op 15 juni 2009 heeft de raad van commissarissen van Xeikon besloten het Accentis Belang te proberen te verkopen en daarbij de minimumprijs bepaald op € 43 miljoen (onderzoeksverslag 400). Op 14 februari 2010 (toen een mogelijke overname door NPM aan de orde was) heeft [K] aan [S] geschreven dat hij problemen voorziet bij een Carve Out van de Accentis Vordering tegen een prijs van € 10 miljoen, gegeven de boekwaarde van € 30 miljoen en dat hij daarom voorstelt de prijs van de Accentis Vordering te bepalen op € 22,5 miljoen en de prijs per aandeel Xeikon dienovereenkomstig te verhogen (onderzoeksverslag 402). Op 15 februari 2010 heeft [H] er bij [K] op aangedrongen dat een discount op de prijs van de Accentis Vordering consistent dient te zijn met de “waarderingsonderbouw in onze jaarafsluiting” en met de instemming door de raad van commissarissen met de deelname van Xeikon aan de emissie van Accentis (onderzoeksverslag 402). In het voorstel van NPM is de Accentis Vordering (toen nominaal € 30,2 miljoen) gewaardeerd op € 24 miljoen.

Hij heeft ook volledig aan het onderzoek meegewerkt. 345. Van [H] had echter meer doortastendheid verwacht kunnen worden bij het bewaken van de onafhankelijkheid van Xeikon ten opzichte van Punch International en [I] . De onderzoeker meent dat Xeikon te gemakkelijk het lijdend voorwerp van de Overname is geworden. (…) 347. Hoewel bij het optreden van [H] kanttekeningen zijn te plaatsen, is de onderzoeker van oordeel dat dat optreden geheel vrij van enig eigen belang is geweest en steeds gericht was op het belang van Xeikon. De onderzoeker beschouwt de tekortkomingen in dat optreden eerder als inschattingsfouten dan als verwijtbaar onjuist handelen. Hij was zich bewust van zijn verantwoordelijkheid voor het bewaken van de positie van Xeikon in de overname en kon met recht ervan uit gaan dat Xeikon, daaronder begrepen de minderheidsaandeelhouders, beter af was met een geslaagde overname dan met voortzetting van het aandeelhouderschap van Punch International. Algemene conclusie over tegenstrijdig belang 348. De onderzoeker concludeert dat Xeikon het proces van besluitvorming en beleidsuitvoering dat geleid heeft tot de verkrijging van de aandelen Xeikon door Bencis onvoldoende met waarborgen heeft omkleed om de tegenstrijdigheid van belangen die bij alle bestuurders en bij alle commissarissen op één na bestond tegen te gaan. Relevante omstandigheden bij deze conclusie zijn de volgende. De tegenstrijdigheid was evident en werd al aan het begin van het proces geconstateerd. De juridisch adviseur van Xeikon heeft met nadruk en regelmaat op het belang van een correcte omgang met de tegenstrijdige belangen gewezen en heeft daartoe concrete en haalbare voorstellen gedaan. De tegenstrijdigheid raakte alle bestuurders en commissarissen op de voorzitter van de rvc na. Op het niveau van de rvc raakte de tegenstrijdigheid het hart van de transactie, omdat twee commissarissen rechtstreeks betrokken waren bij de meerderheidsaandeelhouder en, gegeven de structuur van de transactie, het reële risico bestond dat de belangen van de minderheidsaandeelhouders te zeer in het gedrang zouden komen. Xeikon was een beursvennootschap en van een dergelijke vennootschap mag bijzondere zorgvuldigheid op dit punt worden verwacht. 349. De onderzoeker concludeert dat de wijze waarop Xeikon tijdens de Overname met tegenstrijdige belangen is omgegaan blijk geeft van wanbeleid. De notulen van de vergadering van de rvc in de periode juni - augustus 2013 350. Een van de bronnen van het onderzoek zijn de notulen van de vergaderingen van de rvc. Het reglement van de rvc schrijft voor dat een verslag wordt opgemaakt van het verhandelde ter vergadering. Het verslag behoort inzicht te verschaffen in de besluitvorming. (…) 351. Bij bestudering van de e-mailcorrespondentie is het de onderzoeker gebleken dat de notulen van de vergadering van 13 juni, 19 juli, 30 juli en 12 augustus twee versies bestaan die een uiteenlopende weergave bevatten van wat besproken en beslist is over de Overname. (…) (…) 354. Het verschil tussen de eerste concepten en de tweede, door [H] op 8 september geaccordeerde versie is volgens de onderzoeker voorts zodanig inhoudelijk dat niet langer van een verduidelijking kan worden gesproken. De carve out (…) 387. Bij de beoordeling van de voorwaarden van de carve out stelt de onderzoeker voorop dat voor de carve out als zodanig hetzelfde geldt als voor de Overname als geheel: het berustte op een gezonde rationale. Het doorsnijden van de banden met Punch International en Accentis was conditio sine qua non van een succesvolle overname. 388. De onderzoeker betrekt verder bij zijn beoordeling dat de voorwaarden van een verzelfstandiging zoals de carve out in belangrijke mate een kwestie van onderhandeling tussen bieder en Xeikon was. (…) Dit neemt niet weg dat het de taak van bestuurders en commissarissen van Xeikon is ervoor te zorgen dat de verzelfstandiging niet oneigenlijk wordt gebruikt om de meerderheidsaandeelhouder te bevoordelen en dat verschillen in waardering van activa deugdelijk worden verantwoord. Een activum, zoals de Accentis Vordering, dat op de jaarrekening consequent op € 20 miljoen wordt gewaardeerd kan niet zonder een zeer deugdelijke motivering voor € 6 miljoen worden overgedragen. 389. Tegen deze achtergrond is de conclusie van de onderzoeker dat er gegronde redenen zijn om te twijfelen aan de zakelijkheid van de carve out voor Xeikon en aan de correctheid van de besluitvorming daarover binnen Xeikon. (…) Twijfels over de correctheid van de besluitvorming 406. De documentatie geeft voorts aanleiding om aan de correctheid van de besluitvorming over de carve out te twijfelen. 407. De twijfels zijn gegrond in de eerste plaats op het feit dat de voorwaarden van de carve out aan het begin van de Overname door Punch International en Bencis zijn bepaald zonder inbreng van Xeikon. Het ging hier echter om activa van Xeikon en op dit punt had Xeikon al vanaf het begin meer onderhandelingsruimte voor zichzelf kunnen eisen. 408. Daarnaast had het management van Xeikon zelf twijfels over fairheid van de waardering. (…) 409. De twijfels worden voorts gevoed doordat in het bijzonder [H] als voorzitter van de rvc en enige niet geconflicteerde persoon bedacht moest zijn op het tegenstrijdige belang dat Xeikon ten opzichte van Punch International had in de carve out. Hij moest er ook op bedacht zijn, mede gezien de ervaring bij de verkrijging van het Accentis Belang eind 2008, dat ook deze keer Punch International te zeer het eigen belang zou kunnen nastreven ten koste van de minderheidsaandeelhouders. (…)

De notulen van de vergadering van de raad van commissarissen van Xeikon van 23 februari 2010 houden in dat de raad van commissarissen zich kan vinden in de raming door BDO (de controlerend accountant van Xeikon) van de direct realiseerbare waarde van het Accentis Belang op € 25 miljoen (onderzoeksverslag 400). Op 28 september 2010 heeft Xeikon aan de AFM geschreven dat zij de Accentis Vordering heeft gewaardeerd zonder rekening te houden met een afwaardering onder meer omdat Accentis tot nu toe aan al haar verplichtingen heeft voldaan, waaronder de rente over de lening over 2009 en Xeikon haar huurverplichtingen kan verrekenen met de lening (onderzoeksverslag 399). In mei 2012 hebben [U] en [K] een berekening gemaakt met het oog op de mogelijke invoering van een werknemersparticipatieplan bij Xeikon waarin de opbrengst van verkoop van de Accentis Deelneming aan Punch International is berekend op € 11 miljoen en van de Accentis Vordering op € 15 miljoen (onderzoeksverslag 403). BDO heeft op 23 januari 2013 aan [K] geschreven dat de Carve Out tegen een prijs die, voor wat betreft de Accentis Vordering neerkomt op 30% van de nominale waarde van de Accentis Vordering, niet strookt met de in april 2012 opgemaakte jaarrekening 2011, zonder dat daarvoor een verklaring is. BDO heeft daarom geadviseerd een prijs voor het Accentis Belang overeen te komen die strookt met de beurskoers van de aandelen respectievelijk de nominale waarde van de vordering “met eventuele beperkte discount” (onderzoeksverslag 394). [H] heeft op 12 april 2013 zijn zorgen geuit over de Carve Out prijs in relatie tot de waardering in het jaarverslag en het feit dat Xeikon in de voorafgaande vier maanden niemand heeft benaderd om het Accentis Belang over te nemen (zie 3.31 en verslag 408). In het accountantsverslag van 1 mei 2013, over jaarrekening 2012, schrijft BDO onder meer dat de raad van bestuur van mening is dat er geen redenen zijn om een eventuele bijzondere waardevermindering op de Accentis Vordering door te voeren en dat BDO deze mening onderschrijft (onderzoeksverslag 401). Dat laatste volgt ook uit het controledossier van de externe accountant als geciteerd in r.o. 4.7.8 van de uitspraak van 17 juli 2015 van de Accountantskamer (zie 3.56). Op 16 mei 2013 heeft [K] met Petercam gesproken over “de discount” op het Accentis Belang en diezelfde dag daarover aan de advocaat van Xeikon geschreven: “10 m Eur is wel challenging, te laag dus (…)” (onderzoeksverslag 254). In een memo van 16 augustus 2013 heeft BDO, aan de hand van de financiële positie van Accentis, kritiek geuit op het kennelijk zeer hoge kredietrisico dat Petercam in haar fairness opinion bij de waardering van de Accentis Vordering heeft gehanteerd (onderzoeksverslag 395). 5.44 De hierboven genoemde omstandigheden en het feit dat de Carve Out een transactie met haar meerderheidsaandeelhouder was, noopten Xeikon tot een grote mate van zorgvuldigheid bij de voorbereiding van het besluit al dan niet in te stemmen met de prijs waartegen de Carve Out zou plaatsvinden. Daartoe lag het voor de hand, zoals de advocaat van Xeikon haar ook had geadviseerd (onderzoeksverslag 378) om een daadwerkelijk onafhankelijke financieel adviseur in te schakelen, hetgeen Xeikon heeft nagelaten. Het standpunt van Xeikon dat er geen reden was een onafhankelijke financieel adviseur in te schakelen omdat zij slechts voor de keuze stond al dan niet mee te werken aan de Carve Out, acht de Ondernemingskamer onjuist omdat ook die beslissing vergde dat Xeikon zich op zorgvuldige wijze een oordeel vormt over de Carve Out prijs, ook vanwege het hierboven besproken verband tussen de Carve Out prijs en de door Bencis te betalen prijs per aandeel. Bovendien zou een eigenstandig oordeel van Xeikon over de waarde van het Accentis Belang – indien die waardering hoger zou zijn dan de Carve Out prijs – een aanknopingspunt hebben geboden voor onderhandelingen met Punch International. Indien dat zou hebben geleid tot een hogere Carve Out prijs, zou dat gelet op het hierboven sub 5.40 genoemde verband, hebben geresulteerd in een hogere prijs per aandeel Xeikon op een wijze die voor Bencis budgettair neutraal is. De Ondernemingskamer ziet daarom niet in waarom er geen ruimte zou zijn geweest voor onderhandelingen tussen Xeikon en Punch International indien Xeikon de door Punch International bepaalde Carve Out prijs te laag zou hebben bevonden. 5.45 Xeikon heeft aangevoerd dat de Carve Out prijs steun vindt in de fairness opinion van Petercam (zie 3.41). Naar het oordeel van de Ondernemingskamer komt aan deze fairness opinion slechts zeer beperkte betekenis toe omdat [K] op 16 mei 2013 (zie 3.34) – voordat Xeikon opdracht had gegeven aan Petercam tot het opstellen van de fairness opinion – en de CEO van Accentis (Holtkamp) op 2 juli 2013 (zie 3.36) overleg hebben gevoerd met Petercam met de kennelijke bedoeling Petercam te bewegen tot een waardering overeenkomstig de reeds voordien bepaalde Carve Out prijs. Noch uit het verslag, noch uit de stellingen van partijen blijkt dat [H] op de hoogte is gesteld van de beïnvloeding van Petercam door [K] en Holtkamp, terwijl in ieder geval tot begin september 2013 binnen Xeikon werd aangenomen dat [H] als enige die niet belast was met een tegenstrijdig belang, bevoegd was te beslissen (zie 5.35). Het feit dat [K] en [I] betrokken waren bij – althans voor wat betreft [I] op de hoogte was van – het bewerken van Petercam, nadat [K] op 3 mei 2013 aan Petercam had laten weten dat zij de opdracht zou krijgen voor het geven van een fairness opinion maar voordat Xeikon, op 19 juli 2013, formeel besloot tot het inschakelen van Petercam (zie 3.40), duidt erop dat de fairness opinion slechts bedoeld was om de reeds overeengekomen Carve Out prijs te legitimeren en niet de functie had van een zelfstandige onafhankelijke waardering die in de besluitvorming van Xeikon over de Carve Out nog enige wezenlijke rol kon spelen. In haar beschikking van 22 juli 2014 (r.o. 3.16) overwoog de Ondernemingskamer dat zij de fairness opinion van Petercam ten aanzien van de waardering van de Accentis Vordering aldus begrijpt dat bij de waardering van die vordering “a significant discount” gerechtvaardigd is indien de Accentis Vordering (die een lange looptijd heeft) op zeer korte termijn te gelde gemaakt zou moeten worden en dat gesteld noch gebleken is dat Xeikon genoodzaakt was tot verkoop van de Accentis Vordering op zeer korte termijn en dat daarom niet begrijpelijk is waarom Xeikon een zo grote korting op de waarde van de vordering accepteerde in het kader van de Carve Out. De Ondernemingskamer ziet geen reden daar thans anders over te oordelen. Ook het argument van Xeikon dat haar in 2011 was gebleken dat er feitelijk geen markt was voor herfinanciering van de Accentis Vordering, legt weinig gewicht in de schaal omdat uit het desbetreffende bericht van Dexia van 2 maart 2011 (verslag 404) niet blijkt dat Xeikon serieus onderzoek heeft laten doen naar de mogelijkheden tot vervreemding van de Accentis Vordering. Het ontbreken van enige serieuze poging van Xeikon om het Accentis Belang eerder te gelde maken blijkt ook uit de in 5.43 sub h genoemde zorgen van [H] . 5.46 Xeikon heeft er voorts op gewezen dat de voorwaarden van de Carve Out tevens inhielden dat Punch International tot 2019 aan Xeikon werkkapitaal zou verschaffen door overname van vorderingen van Xeikon op klanten.

Los van de – door Xeikon niet beantwoorde – vraag wat de economische waarde is van deze voorwaarde, doet dit feit geen afbreuk aan de mate van zorgvuldigheid die van Xeikon kon worden verlangd bij haar beoordeling van de Carve Out prijs. 5.47 Op grond van hetgeen in 5.40 tot en met 5.46 is overwogen, oordeelt de Ondernemingskamer dat het beleid en de gang van zaken met betrekking tot de Carve Out moet worden gekwalificeerd als wanbeleid, in het bijzonder omdat Xeikon heeft nagelaten zich op voldoende zorgvuldige wijze een eigen oordeel te vormen over de waarde van het Accentis Belang in relatie tot de Carve Out prijs en in plaats daarvan haar aandeelhouders zonder voldoende deugdelijke grondslag heeft voorgespiegeld dat Xeikon gebleken was dat die prijs redelijk is. De stelling van Xeikon dat haar beslissing om mee te werken aan de Carve Out niet slechts berustte op de prijs maar ook op het belang van Xeikon bij de overname, leidt niet tot een ander oordeel (a) omdat het verderstrekkende belang van de overname niet afdoet aan de verplichting van Xeikon om zich op voldoende zorgvuldige wijze een eigen oordeel te vormen over de waarde van het Accentis Belang en (b) omdat gesteld noch gebleken is dat in de interne beraadslagingen van Xeikon en/of in haar informatievoorziening aan haar aandeelhouders (bijvoorbeeld in het position statement van 11 september 2013) uitdrukkelijk aan de orde is gesteld dat de Carve Out prijs weliswaar niet berust op een zorgvuldig tot stand gekomen eigen oordeel van Xeikon over de waarde van het Accentis Belang, maar niettemin gerechtvaardigd is vanwege het belang van Xeikon bij de overname. 5.48 De Ondernemingskamer heeft in haar oordeel niet betrokken de bevinding van de onderzoeker (in de niet voor een ieder ter inzage gelegde bijlage B-5 bij het onderzoeksverslag) dat de omstandigheid dat de door Bencis eind 2013 betaalde prijs van € 5,85 per aandeel zeer substantieel lager is dan de door Bencis in 2015 ontvangen prijs per aandeel bij verkoop aan Flint Group de vraag oproept of Punch International door de Carve Out (tegen een te lage prijs) is bevoordeeld. Het Inkoopprogramma 5.49 Xeikon heeft zich op 20 augustus 2013 door ondertekening van de Bencis Brief verplicht tot het Inkoopprogramma en het ten behoeve daarvan aantrekken van externe financiering van € 30 miljoen (zie 3.42). Xeikon heeft in het kader van de Overname 5.324.423 eigen aandelen ingekocht, zijnde ongeveer 19% van het geplaatst kapitaal (waarvan 1.504.103 aangeboden door Bencis) tegen een prijs van € 5,85 per aandeel en heeft aldus ruim € 31 miljoen besteed aan het Inkoopprogramma (zie 3.52). 5.50 Zoals blijkt uit de tekst van de Bencis Brief en uit het onderzoeksverslag (421) was het Inkoopprogramma een voorwaarde van de financiers van Bencis en was het een middel waardoor Xeikon zelf de Overname gedeeltelijk financierde. Uit het onderzoeksverslag (418) blijkt dat Xeikon daarop ook eerder, op 9 juli 2013, was gewezen door de juridisch adviseurs van Bencis. 5.51 De Ondernemingskamer deelt de opvatting van de onderzoeker dat Xeikon bij het Inkoopprogramma geen eigen belang had anders dan dat het Inkoopprogramma een voorwaarde was voor de Overname. Gegeven het feit dat, zoals hierboven al werd overwogen, de Overname op zichzelf in het belang van Xeikon was, kan het feit dat Xeikon eigen aandelen heeft ingekocht niet als wanbeleid worden aangemerkt. 5.52 Met betrekking tot het standpunt van Recalcico dat het belang van Xeikon bij de Overname niet rechtvaardigt dat, omdat de inkoopprijs van € 5,85 te laag was, vooral Bencis heeft geprofiteerd van het Inkoopprogramma, overweegt de Ondernemingskamer als volgt. De Ondernemingskamer kan in de onderhavige procedure niet vaststellen of de prijs waartegen de aandelen zijn ingekocht (zijnde tevens de door Bencis aan Punch International betaalde prijs per aandeel en de biedprijs van het openbaar bod van Bencis van 6 november 2013) “te laag” is. Dit bezwaar levert reeds daarom geen aanknopingspunt op voor de vaststelling van wanbeleid. 5.53 Wat resteert is dat Xeikon, in het position statement van 11 september 2013 (zie 3.45) en in haar persbericht van 20 september 2013, de werkelijke ratio van het Inkoopprogramma in haar externe communicatie ongenoemd heeft gelaten en in plaats daarvan heeft gesteld dat zij met het Inkoopprogramma beoogde de minderheidsaandeelhouders van Xeikon in de gelegenheid te stellen om desgewenst eerder dan in het kader van het door Bencis aangekondigde openbaar bod hun aandelen te verzilveren tegen € 5,85 per aandeel. Hoezeer een meer oprechte motivering van het Inkoopprogramma de voorkeur had verdiend, acht de Ondernemingskamer dit aspect van onvoldoende gewicht om het Inkoopprogramma te kwalificeren als wanbeleid. Het dividendbeleid en de inkoop van eigen aandelen vanaf 2008 (afgezien van het Inkoopprogramma) 5.54 De inkoop van eigen aandelen in de periode juli-december 2008, heeft de Ondernemingskamer hierboven in 5.11 meegewogen bij haar oordeel dat de Upstreaming wanbeleid is. Voor het overige oordeelt de Ondernemingskamer als volgt. Het feit dat gedurende de onderzoeksperiode een meerjarig dividendbeleid ontbrak en Xeikon telkens ad hoc besloot tot reservering van de winst en tot inkoop van eigen aandelen, kan mogelijk worden aangemerkt als een tekortkoming in het beleid van Xeikon, maar het onderzoeksverslag en de stellingen van Recalcico bieden onvoldoende concrete aanknopingspunten voor het oordeel dat deze tekortkoming zo ernstig is dat een en ander als wanbeleid moet worden gekwalificeerd. Het verweer van Xeikon dat het de onderzoeker niet vrij stond het inkoopbeleid vanaf 2008 tot voorwerp van onderzoek te maken, kan daarom in het midden blijven. 5.55 Recalcico heeft aangevoerd dat het niet uitkeren van dividend in de periode van 2008 tot en met 2013 wanbeleid is omdat Xeikon in die periode structureel winstgevend was en beschikte over een toereikende liquiditeitspositie. Dat argument brengt de Ondernemingskamer niet tot een ander oordeel, mede gelet op de wisselende resultaten van Xeikon in de periode van 2008-2013 (zo is in 2009 is een aanzienlijk verlies geleden) en de beperking van de mogelijkheid tot uitkering van dividend die voortvloeide uit de voorwaarden van de Clubdeal en de aflossingsverplichtingen uit dien hoofde, zoals Xeikon heeft aangevoerd. De verantwoordelijkheid voor het wanbeleid 5.56 De Ondernemingskamer acht [S] en [T] als bestuurders van Xeikon en [Q] als commissaris van Xeikon verantwoordelijk voor het wanbeleid ten aanzien van de Upstreaming en de verwerving van het Accentis Belang. De Ondernemingskamer verwijst naar hetgeen hierboven over deze onderwerpen en de rol van [S] , [T] en [Q] is overwogen. 5.57 De Ondernemingskamer acht [H] verantwoordelijk voor het in 5.27, 5.39 en 5.47 genoemde wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het Accentis Belang en de Carve Out en de omgang met tegenstrijdig belang als elementen van de Overname.

Aan zijn verantwoordelijkheid doet niet af dat, zoals de onderzoeker heeft geconstateerd (zie onderzoeksverslag 347), zijn optreden geheel vrij van enig eigen belang is geweest en steeds gericht was op het belang van Xeikon. 5.58 De Ondernemingskamer acht [P] en [L] , naast [H] , – de drie onafhankelijke commissarissen ten tijde van de verwerving van het Accentis Belang – verantwoordelijk voor het in 5.27 genoemde wanbeleid met betrekking tot de verwerving van het Accentis Belang. 5.59 De Ondernemingskamer acht [K] en [I] verantwoordelijk voor de omstandigheid dat zij zich niet hebben onthouden van beraadslaging en besluitvorming door Xeikon over de Overname en meer in het bijzonder de Carve Out, terwijl zij geconflicteerd waren. De Ondernemingskamer verwijst naar hetgeen zij hierboven onder 5.39 heeft overwogen. 5.60 Noch het verslag, noch de stellingen van Recalcico bieden aanknopingspunten voor vaststelling van verantwoordelijkheid van [R] en van [M] en van [N] voor enig deel van het vastgestelde wanbeleid. 5.61 Anders dan Recalcico heeft bepleit, draagt Bencis geen verantwoordelijkheid voor het wanbeleid ten aanzien van de Carve Out of enig onderdeel van het beleid van Xeikon dat hierboven als wanbeleid is aangemerkt. Bencis heeft voorafgaand aan de Overname het beleid van Xeikon niet (mede) bepaald. Het stond Bencis als overnemende partij vrij om aan haar transactie met Punch International voorwaarden te verbinden waarvoor medewerking van Xeikon nodig was, waaronder de Carve Out (zo dit al een voorwaarde van Bencis was) en het Inkoopprogramma, en het was aan Xeikon om die voorwaarden al dan niet te accepteren. Latere gebeurtenissen waarvoor Recalcico Bencis verantwoordelijk houdt, vallen buiten de reikwijdte van het onderzoeksverslag. De verzochte voorzieningen 5.62 Recalcico heeft verzocht alle besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders van Xeikon in de periode 2008-2016 tot “decharge c.q. kwijting” van alle door haar genoemde bestuurders en commissarissen te vernietigen. 5.63 Het door de Ondernemingskamer geconstateerde wanbeleid heeft zich voorgedaan in het jaar 2008 (Upstreaming en verwerving Accentis Belang) en het jaar 2013 (tegenstrijdig belang en de Carve Out als aspecten van de Overname). Recalcico heeft dit onderdeel van haar verzoek in het geheel niet toegelicht, ook niet voor zover haar verzoek strekt tot vernietiging van dechargebesluiten met betrekking tot deze jaren. De enkele vaststelling van wanbeleid is geen toereikende grond voor vernietiging van door Recalcico niet nader aangeduide dechargebesluiten. Anders dan Recalcico nog bij de mondelinge behandeling heeft aangevoerd is ook de stelling dat Xeikon zelf ten onrechte nalaat vernietiging van de dechargebesluiten te verzoeken, geen grond voor toewijzing van dit onderdeel van het verzoek van Recalcico. De Ondernemingskamer zal dit onderdeel van het verzoek daarom afwijzen. Het verzoek tot het gelasten van nader onderzoek 5.64 Aan haar verzoek tot het gelasten van een nader onderzoek heeft Recalcico kort gezegd ten grondslag gelegd dat de onderzoeker ten onrechte geen onderzoek heeft gedaan naar de periode vanaf oktober 2013, dat als gevolg daarvan de rol van Bencis in die periode buiten beeld is gebleven en dat het nadere onderzoek mede gericht zou moeten zijn op de omvang van de benadeling van Xeikon en haar minderheidsaandeelhouders. 5.65 De Ondernemingskamer constateert dat Recalcico aan haar op 22 juli 2014 toegewezen enquêteverzoek geen bezwaren ten grondslag heeft gelegd met betrekking tot de rol van Bencis na de Overname. De beschikking van 22 juli 2014 tot het gelasten van het onderzoek noemt geen einddatum van de onderzoeksperiode. De onderzoeker heeft het onderzoek beperkt tot oktober 2013, zijnde het moment waarop de Overname formeel was afgerond (onderzoeksverslag 2). De Ondernemingskamer acht de afbakening van de onderzoeksperiode juist, gelet op de in de beschikking van 22 juli 2014 gegrond bevonden redenen om te twijfelen aan een juist beleid en een juiste gang van zaken. De onderzoeker heeft bovendien feiten en omstandigheden gelegen na oktober 2013 in het onderzoek betrokken voor zover deze licht werpen op de onderwerpen die hij heeft onderzocht. 5.66 Voor zover aan het verzoek van Recalcico tot het gelasten van nader onderzoek de wens ten grondslag ligt dat dit onderzoek zich mede zou moeten richten op de omvang van de benadeling van Xeikon en haar minderheidsaandeelhouders, overweegt de Ondernemingskamer dat tot de doeleinden van het enquêterecht en tot de bevoegdheid van de Ondernemingskamer in deze procedure niet behoren de vaststelling van aansprakelijkheid en de begroting van schade. 5.67 Op grond van bovenstaande overwegingen zal de Ondernemingskamer het verzoek tot het gelasten van nader onderzoek afwijzen. De kosten van het onderzoek 5.68 Het verzoek van Recalcico om te bepalen dat de kosten van het onderzoek ten laste komen van degenen die Recalcico verantwoordelijk acht voor het wanbeleid is niet toewijsbaar. De Ondernemingskamer heeft bij beschikking van 14 september 2016 de vergoeding van de onderzoeker vastgesteld op € 195.000 (exclusief btw) en Xeikon heeft deze kosten gedragen. Uitgaande van het geval dat de rechtspersoon op wie het onderzoek betrekking heeft de kosten van het onderzoek heeft betaald, wijst artikel 2:354 BW de rechtspersoon aan als degene die een verzoek kan doen tot verhaal van de kosten van het onderzoek. Een redelijke uitleg van artikel 2:354 BW brengt mee dat ook de verzoekers van de enquête kunnen verzoeken de door hen betaalde kosten van het onderzoek op de voet van deze bepaling te mogen verhalen (vgl. HR 18 november 2016, ECLI:NL:HR:2016:2607 (Meavita)). De omstandigheid dat Xeikon heeft nagelaten een verzoek tot verhaal van de onderzoekskosten te doen, rechtvaardigt evenwel niet dat Recalcico met succes een verzoek kan doen tot verhaal van de door Xeikon gemaakte onderzoekskosten.