ECLI:NL:CBB:2015:340

uitspraak COLLEGE VAN BEROEP VOOR HET BEDRIJFSLEVEN zaaknummer: 14/285 22311 uitspraak van de meervoudige kamer van 26 oktober 2015 op het hoger beroep van: de Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM) (gemachtigde: mr. drs. M.J.P. Blotwijk), tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam van 3 april 2014, kenmerken 13/5307 en 13/5308, in het geding tussen AFM en [naam 1] B.V., gevestigd te [plaats] , verweerster, en [naam 2] , wonend te [plaats] , verweerder, tezamen te noemen: verweerders (gemachtigden: mr. G.P. Roth en mr. drs. M.R. Hosemann). AFM heeft hoger beroep ingesteld tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam (rechtbank) van 3 april 2014 (ECLI:NL:RBROT:2014:2467). Verweerders hebben een reactie op het hogerberoepschrift ingediend. Het onderzoek ter zitting heeft plaatsgevonden op 22 juni 2015. Namens AFM zijn verschenen haar gemachtigde, evenals mr. drs. J. van Breukelen en mr. A.A. van Angeren. Voor verweerders is verschenen [naam 2] , bijgestaan door mr. drs. M.R. Hosemann. 1.1 Voor een uitgebreide weergave van het verloop van de procedure, het wettelijk kader en de in dit geding van belang zijnde feiten en omstandigheden, voor zover niet bestreden, wordt verwezen naar de aangevallen uitspraak. Het College volstaat met het volgende. 1.2 Verweerster heeft van 1 juli 2009 tot 22 maart 2011 Rente Certificaten en (Jubileum) Rente Certificaten (hierna: rentecertificaten) aan het publiek aangeboden, zonder dat ter zake een prospectus algemeen verkrijgbaar was. Blijkens het door verweerster verstrekte Informatie Memorandum konden deze rentecertificaten enkel worden verworven in een pakket met een minimale tegenwaarde van € 50.000,--, waarbij een nominale waarde per rentecertificaat gold van € 1.000,--. Deze rentecertificaten vormen effecten in de zin van artikel 1:1 van de Wet op het financieel toezicht (Wft). 1.3 Verweerster heeft de rentecertificaten onder meer aangeboden aan beleggers die in het bezit waren van participaties in teakplantages die waren uitgegeven door het aan verweerster gelieerde en per 7 december 2010 in staat van faillissement verklaarde [naam 3] B.V. ( [naam 3] -participaties). Verweerster heeft aan deze beleggers de mogelijkheid geboden om rentecertificaten te verkrijgen in ruil voor hun [naam 3] -participaties. De waarde van de [naam 3] -participaties werd vastgesteld in onderhandelingen tussen verweerster en de individuele beleggers. Bij de overeenkomsten die in dit kader tot stand zijn gekomen werd in vrijwel alle gevallen overeengekomen dat de [naam 3] -belegger in aanvulling op de in te brengen participaties eveneens een contante betaling zou doen ter verkrijging van de rentecertificaten. De overeengekomen waarde van deze gecombineerde inbreng was hierbij altijd meer dan € 50.000,--. 1.4 Volgens AFM heeft verweerster bij het aanbieden van de rentecertificaten artikel 5:2 van de Wft (de prospectusplicht) overtreden, aangezien de tegenwaarde waarvoor de rentecertificaten zijn verworven (aanzienlijk) minder is dan € 50.000,--. Tot die conclusie is AFM gekomen doordat bij vier door haar onderzochte klantdossiers op basis van een waardering aan de hand van de netto contante waarde-methode (ncw-methode) is gebleken dat de door de beleggers ingebrachte [naam 3] -participaties een geschatte waarde vertegenwoordigen die tussen circa 50 en 80 % lager is dan de door verweerster bij de transacties met die beleggers aan die participaties toegekende waarde. Dat de [naam 3] -participaties aan de hand van de ncw-methode moeten worden gewaardeerd ligt volgens AFM in de rede, gezien het feit dat verweerster diezelfde methode in haar jaarrekening heeft gebruikt voor de waardering van haar eigen bosbouwactiviteiten. Vanwege de lagere tegenwaarde vallen de door verweerster aangeboden certificaten niet onder de uitzondering van artikel 5:3, eerste lid, aanhef en onder c van de Wft, waardoor sprake is van een overtreding van artikel 5:2 van de Wft, aldus AFM. 1.5 Bij afzonderlijke besluiten van 7 maart 2013 heeft AFM verweerster een boete opgelegd van € 96.000,-- wegens overtreding van de prospectusplicht en heeft zij verweerder een boete opgelegd van eveneens € 96.000,-- wegens het feitelijk leidinggeven aan deze overtreding. Bij besluiten van 11 juli 2013 (de bestreden besluiten) heeft AFM de tegen voormelde besluiten door verweerders gemaakte bezwaren ongegrond verklaard. Uitspraak van de rechtbank 2. De rechtbank heeft de beroepen van verweerders tegen de bestreden besluiten gegrond verklaard. Zij heeft de bestreden besluiten vernietigd en de besluiten van 7 maart 2013 herroepen. Hiertoe heeft de rechtbank overwogen dat het punitieve karakter van de onderhavige boetes volgens vaste rechtspraak met zich brengt dat aan de bewijsvoering van de overtreding en aan de motivering van de boetebesluiten strenge eisen moeten worden gesteld. Daarvan uitgaande is de rechtbank van oordeel dat niet buiten redelijke twijfel is komen vast te staan dat de tegenwaarde van de door verweerster aangeboden certificaten minder dan € 50.000,-- bedroeg en dat daarop dus artikel 5:2 van de Wft van toepassing was. De door AFM vastgestelde verschillen tussen de geschatte marktwaarde van de [naam 3] -participaties op basis van de ncw-methode en de daaraan bij de transacties toegekende bedragen, alsmede de verschillen tussen die bedragen onderling, zijn op zichzelf bezien onvoldoende om aan te nemen dat de bij de transacties toegekende bedragen niet het resultaat zijn van normale onderhandelingen en geen reëel beeld geven van de waarde van de [naam 3] -participaties op dat moment. AFM heeft volgens de rechtbank ook geen andere concrete en specifieke feiten en omstandigheden naar voren gebracht die tot de conclusie leiden dat de bij de transacties toegekende bedragen niet het resultaat zijn van normale onderhandelingen en geen reëel beeld geven van de waarde van de [naam 3] -participaties op het moment van sluiten van de transacties. Het College: bevestigt de aangevallen uitspraak; veroordeelt AFM in de proceskosten van verweerders tot een bedrag van € 980,--. Deze uitspraak is gedaan door mr. W.A.J. van Lierop, mr. E.R. Eggeraat en mr. J.L. Verbeek, in aanwezigheid van mr. A.N. Vroege, griffier. De beslissing is in het openbaar uitgesproken op 26 oktober 2015. w.g. W.A.J. van Lierop w.g. A.N. Vroege 3.1 AFM stelt zich in hoger beroep op het standpunt dat de tegenwaarde bedoeld in artikel 5:3, eerste lid, aanhef en onder c van de Wft een objectief criterium betreft. Ook wanneer een gedeelte van de tegenwaarde in natura wordt voldaan dient de economische waarde daarvan objectief te kunnen worden vastgesteld. Nu het begrip economische waarde niet in de Wft of in de toelichting daarop wordt gedefinieerd heeft AFM voor de uitleg daarvan aansluiting gezocht bij het tussenarrest van de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam van 1 februari 2011, ECLI:NL:GHAMS:2011:BP3801. Volgens de Ondernemingskamer staat economische waarde gelijk aan het begrip ‘fair value’. Om te bepalen hoe de ‘fair value’ in dit concrete geval moet worden vastgesteld heeft AFM aansluiting gezocht bij de waarderingssystematiek neergelegd in de International Financial Reporting Standards (IFRS), die op hun beurt zijn gebaseerd op de International Accounting Standards (IAS). Volgens de IFRS/IAS dient de ‘fair value’ te worden bepaald aan de hand van de meest betrouwbare waarderingsmethode die kan worden toegepast (de ‘fair value hiërarchie’). Wanneer sprake is van een actieve markt dient de waardebepaling plaats te vinden aan de hand van de beurskoers van het te waarderen actief. Is er geen actieve markt, dan dient gebruik te worden gemaakt van een afgeleide van de beurskoers. Wanneer ook geen afgeleide van de beurskoers beschikbaar is moet de ‘fair value’ worden bepaald aan de hand van waarderingsmodellen. Daarbij dient zoveel mogelijk gebruik te worden gemaakt van grootheden die via een actieve markt tot stand zijn gekomen. 3.2 De [naam 3] -participaties werden niet verhandeld op een actieve markt, en evenmin was een afgeleide daarvan beschikbaar. Om die reden had verweerster volgens AFM een waarderingsmodel moeten toepassen. Aangezien verweerster bij het opstellen van haar jaarrekening voor de bepaling van de ‘fair value’ van haar eigen teakplantages wel een waarderingsmodel heeft gehanteerd, zijnde de ncw-methode, ligt het volgens AFM in de rede om ook bij de aankoop van de [naam 3] -participaties aan te sluiten bij dat waarderingsmodel. Anders dan de rechtbank heeft overwogen heeft AFM echter nooit gesteld dat de keuze voor de ncw-methode verplicht is: ook andere waarderingsmethoden kunnen worden toegepast voor de vaststelling van de tegenwaarde indien daarmee de ‘fair value’ kan worden bepaald. 3.3 Volgens AFM had verweerster vanwege ernstige liquiditeitsproblemen reden om de in te brengen participaties te hoog te waarderen, omdat beleggers zo eerder geneigd zouden zijn om hun participaties – in combinatie met een contante bijbetaling – aan te bieden. Daarbij zouden beleggers als gevolg van het faillissement van [naam 3] B.V. eerder geneigd zijn om onvolkomenheden in de aanbieding over het hoofd te zien. Het resultaat van de individuele onderhandelingen is mede daardoor niet gelijk te stellen aan de ‘fair value’. De gehanteerde constructie diende om op misleidende wijze het objectieve karakter van het criterium van € 50.000,-- te omzeilen zodat beleggers ten onrechte niet konden profiteren van de bescherming van de prospectusplicht, dit om zoveel mogelijk liquiditeit te generen ter voldoening van de directe financiële verplichtingen van verweerster. 4.1 Volgens verweerders is de ncw-methode niet bedoeld voor het bepalen van de tegenwaarde. Een jaarrekening kan niet worden beschouwd als een prijslijst voor transacties, maar dient om informatie te verschaffen die de gebruiker in staat stelt zich een oordeel te vormen over het vermogen en het resultaat van een onderneming, alsmede – indien van toepassing – over de liquiditeit en solvabiliteit. Nu de onderhavige zaak geen betrekking heeft op de jaarrekening van verweerster zijn de door AFM aangehaalde verslaggevingsregels niet relevant. Vanwege de inactieve marktsituatie op het moment waarop verweerster de certificaten aanbood was waardebepaling door middel van onderhandelingen de meest geschikte wijze voor het bepalen van de prijs. Verweerster heeft rekening gehouden met het feit dat zij jegens haar beleggers een nominale terugbetalingsverplichting heeft van (ten minste) € 50.000,-- en heeft enkel transacties verricht die in haar verdienmodel passen. Volgens verweerders werd in het kader van dit verdienmodel overigens feitelijk gezien wel een disconteringsvoet toegepast, maar het hierbij gehanteerde percentage is niet gelijk aan het percentage dat is gehanteerd ten behoeve van de jaarrekening van verweerster. Er is volgens verweerders ook geen rechtsregel die verweerster ertoe verplicht om deze percentages gelijk te stellen. Zij hanteert in haar jaarrekeningen enkel een relatief hoge disconteringsvoet omdat zij dit passend acht vanuit het oogpunt van prudente verslaglegging. 4.2 In het door AFM aangehaalde tussenarrest van de Ondernemingskamer wordt de ‘fair value’ gelijkgesteld aan de prijs die een redelijk handelende willige verkoper en een redelijk handelende willige koper na een zorgvuldige voorbereiding zouden overeenkomen bij een veronderstelde verkoop. Volgens verweerders is dit in lijn met de door verweerster gehanteerde waardeermethode. Daarnaast geldt dat ook onder de ‘fair value hiërarchie’ in geval van een inactieve markt gebruik wordt gemaakt van niet-objectiveerbare marktdata, waardoor altijd sprake is van enige subjectiviteit. AFM miskent dat ondanks het subjectieve element dat inherent is aan prijsvorming door onderhandelingen een correcte prijs tot stand is gekomen, daar commerciële partijen bij hun waardebepaling alle relevante factoren in acht nemen. 4.3 De stelling van AFM dat verweerster de bedoeling had om door misleiding de ratio van de bescherming van de prospectusplicht te omzeilen kan volgens verweerders geen standhouden, aangezien op grond van die ratio een belegger die bereid is om meer dan € 50.000,-- uit te geven geen bescherming behoeft. Afgezien van het feit dat een juiste waarde is overeengekomen, waren beleggers bij aanschaf van de [naam 3] -participaties bereid tot een dergelijke uitgave waardoor zij naar de ratio van artikel 5:2 Wft nu juist geen bescherming behoefden. Dat verweerster een ‘constructie’ zou hebben opgezet ter verkrijging van liquiditeit op de korte termijn is niet juist, daar de overeengekomen prijzen de economische waarde vertegenwoordigen die de participaties op dat moment hadden. Voorts hadden de beleggers ook zonder prospectus inzicht kunnen verwerven in de financiële positie van verweerster, aangezien haar jaarrekeningen zijn gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel waar zij door eenieder kunnen worden geraadpleegd. 5.1 Het College stelt vast dat in de eerste plaats tussen partijen in geschil is op welke wijze de tegenwaarde in de zin van artikel 5:3, eerste lid, aanhef en onder c van de Wft dient te worden bepaald indien een deel van de tegenwaarde in natura wordt voldaan. 5.2 Het College overweegt als volgt. De onderhavige rentecertificaten konden, zoals ook is vermeld in het Informatie Memorandum, enkel worden verworven in een pakket met een minimale tegenwaarde van € 50.000,--. Een aantal beleggers heeft de certificaten verworven door betaling in geld. In de door AFM onderzochte dossiers zijn de certificaten verworven door middel van inbreng van [naam 3] -participaties alsmede betalingen in geld. In onderhandelingen tussen [naam 1] en de individuele beleggers is de waarde van de ingebrachte [naam 3] -participaties bepaald. 5.3 Zoals ook is overwogen in de beschikking van de Hoge Raad van 28 september 2012, ECLI:NL:HR:2012:BW7006, kan bezwaarlijk worden aangenomen dat de toepasselijkheid van de prospectusplicht pas achteraf zou kunnen worden vastgesteld. De toepasselijkheid van die plicht moet dan ook vooraf, ten tijde van de aanbieding van de effecten, kunnen worden vastgesteld.