ECLI:NL:CBB:2013:104

College van Beroep voor het bedrijfsleven AWB 12/42310 september 2013 28001 Uitspraak op het hoger beroep van: De Nederlandsche Bank, te Amsterdam, appellante (hierna: DNB) tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam van 15 maart 2012 in het geding tussen DNB en de Stichting Pensioenfonds Vereenigde Glasfabrieken (hierna ook: Pensioenfonds), te Gorinchem. Gemachtigde van DNB: mr. C.M. Bitter, advocaat te Den Haag. Gemachtigde van het Pensioenfonds: prof. dr. E. Lutjens, advocaat te Amsterdam. 1Het procesverloop in hoger beroep DNB heeft bij brief van 23 april 2012, bij het College binnengekomen op dezelfde dag, hoger beroep ingesteld tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam (hierna: rechtbank) van 15 maart 2012 met het kenmerk AWB 11/2632 BC-T2 (www.rechtspraak.nl, ECLI:NL:RBROT:2012:BV9210). Bij brief van 18 juni 2012 heeft DNB de gronden van het hoger beroep aangevuld. Het Pensioenfonds heeft bij brief van 15 augustus 2012 een reactie op het hoger beroepschrift ingediend. DNB heeft bij brief van 8 november 2012, vooruitlopend op het onderzoek ter zitting, gereageerd op onderdelen van de brief van het Pensioenfonds van 15 augustus 2012. Op deze brief heeft het Pensioenfonds bij brief van 29 november 2012 gereageerd. Op 11 december 2012 heeft het onderzoek ter zitting plaatsgehad, alwaar de gemachtigden van partijen hun standpunten hebben toegelicht. Aan de zijde van DNB zijn tevens verschenen mr. M. Batting, advocaat, en [A] en [B], beiden werkzaam bij DNB. Aan de zijde van het Pensioenfonds zijn tevens verschenen mr. L.E.J. Korsten, advocaat, [C], lid van het bestuur van het Pensioenfonds, en [D], werkzaam bij Mercer Nederland B.V. 2De grondslag van het geschil 2.1 Voor een uitgebreide weergave van het verloop van de procedure, het wettelijk kader en de in dit geding van belang zijnde feiten en omstandigheden, voor zover niet bestreden, wordt verwezen naar de aangevallen uitspraak. Het College volstaat met het volgende. 2.2 Het Pensioenfonds heeft op 31 juli 2008 bij Perth Mint Australia een aankoop van fysiek goud gedaan, welke belegging op dat moment 5% van de beleggingsportefeuille uitmaakte. Bij besluit van 2 oktober 2009 heeft het bestuur van het Pensioenfonds besloten tot uitbreiding van het belang in goud tot 12% van de beleggingsportefeuille. Hierna heeft op 14 oktober 2009 een tweede aankoop van goud plaatsgevonden en zijn de aandelen uit de portefeuille verkocht. Per 30 september 2010 was de vermogensverdeling van het Pensioenfonds volgens opgave van het Pensioenfonds aan DNB als volgt: 77,8% triple A staatsobligaties, 13% goud, 8,3 cash en overige posten 1,1% onroerende zaken. Het percentage van 13% goud is als gevolg van koersstijgingen verder toegenomen per ultimo 2010 tot 15,5%. Blijkens het jaarrapport 2010 was de verdeling van het overige deel van de portefeuille 78,4% staatsobligaties, 1,2% onroerende zaken en 4,9% cash en overige posten. Bij besluit van 20 januari 2011 heeft DNB het Pensioenfonds een aanwijzing als bedoeld in artikel 171, eerste lid, van de Pensioenwet (hierna: Pw) gegeven om een overtreding van artikel 135, eerste lid, Pw en artikel 13 van het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen (hierna: Besluit FTK) te beëindigen. De aanwijzing strekte ertoe dat het Pensioenfonds zijn belegging in goud blijvend diende af te bouwen – afhankelijk van de uiteindelijk samen te stellen assetmix – tot een percentage gelegen tussen 1 en 3 van de totale beleggingsportefeuille. Het Pensioenfonds diende daartoe binnen twee weken een plan van aanpak op te stellen dat voorzag in een tijdpad van maximaal twee maanden om dit plan uit te voeren. Het Pensioenfonds heeft tegen het besluit van 20 januari 2011 bezwaar gemaakt. Een tot schorsing van dat besluit strekkend verzoek om een voorlopige voorziening heeft de voorzieningenrechter van de rechtbank afgewezen bij uitspraak van 8 februari 2012 (ECLI:NL:RBROT:2011: BP3625 ). Op 14 februari 2011 heeft het Pensioensfonds het goudbelang teruggebracht naar 3% van de totale beleggingsportefeuille. Bij besluit van 16 mei 2011 heeft DNB het bezwaar van het Pensioenfonds – onder aanvulling van de motivering – ongegrond verklaard. Op het hiertegen ingestelde beroep heeft de rechtbank bij tussenuitspraak van 24 november 2011 ( ECLI:NL:RBROT:2011:BU6966 ) geoordeeld dat het besluit van 16 mei 2012 een deugdelijke motivering ontbeert en DNB met toepassing van artikel 8:51a van de Algemene wet bestuursrecht (hierna: Awb) in de gelegenheid gesteld om het motiveringsgebrek in dat besluit te herstellen. Bij brief van 21 december 2011 heeft DNB een nadere motivering aan de rechtbank doen toekomen. 3De uitspraak van de rechtbank Bij einduitspraak van 15 maart 2012 heeft de rechtbank het beroep van het Pensioenfonds gegrond verklaard en het bestreden besluit vernietigd. Voorts heeft de rechtbank zelf in de zaak voorzien door het bezwaar van het Pensioenfonds alsnog gegrond te verklaren en het aanwijzingsbesluit van 20 januari 2011 te herroepen. De rechtbank heeft hiertoe – kort samengevat – overwogen dat uit de nadere motivering van DNB in de brief van 21 december 2011 nog steeds niet blijkt dat DNB bij de beoordeling of de prudent-person regel van artikel 135 Pw door het Pensioenfonds op een goede wijze is ingevuld, maatwerk heeft verricht door de totale beleggingsportefeuille en de specifieke omstandigheden van het Pensioenfonds in aanmerking te nemen. DNB heeft niet inzichtelijk kunnen maken dat een belegging van 13% in goud niet conform de prudent-person regel is en een belegging van 3% wel. Evenmin is duidelijk op welke wijze de risicoverdeling binnen de totale portefeuille door DNB is betrokken in haar beoordeling en welke maatstaven DNB daarbij heeft gehanteerd. De rechtbank heeft tevens het primaire besluit herroepen en het onderzoek heropend ter voorbereiding van een nadere uitspraak over de omvang van de door het Pensioenfonds geleden schade. 4De standpunten van partijen in hoger beroep 4.1 Het – samengevatte – standpunt van DNB. DNB betoogt dat het Pensioenfonds de prudent-person regel, zoals neergelegd in artikel 135 Pw en artikel 13, eerste, tweede en vijfde lid, Besluit FTK heeft overtreden door 13% van zijn totale beleggingen in fysiek goud te alloceren. De belegging in goud vormt een onderbreking van het strategische beleggingsbeleid van het Pensioenfonds, waartoe het zonder afdoende onderliggende analyse is overgegaan. Volgens DNB ontbrak een analyse van de conclusie dat het bestaande beleid niet goed functioneerde en dat het noodzakelijk was dat beleid te verlaten en voor goud te kiezen, terwijl evenmin was vastgelegd op basis van welke indicatoren zou worden teruggekeerd naar het normale strategische beleid, hoewel die onderbreking van het bestaande beleid als tijdelijk was bedoeld. Dit proces heeft tot een beleggingsportefeuille geleid die niet aan de eisen van matching en diversificatie voldoet, en ook niet bijdraagt aan de indexambitie van het Pensioenfonds. De kern van de bezwaren van DNB tegen het beleggingsbeleid is tweeledig: zowel het hierboven bedoelde proces als de uitkomst daarvan acht DNB onaanvaardbaar. De verdediging door het Pensioenfonds komt neer op het gelijk van een goed rendement achteraf. Dat achteraf beschouwd inderdaad een goed rendement is behaald, betekent niet dat het Pensioenfonds een prudent beleggingsbeleid heeft gevoerd en toegepast. DNB stelt dat goud niet te beschouwen is als liquide middel, maar dat goud daarentegen een risicovolle belegging is.

5.1 Ter beoordeling van het College staat de vraag of de aangevallen uitspraak waarin de rechtbank het beroep van het Pensioenfonds tegen het besluit van DNB, waarbij de aanwijzing aan het Pensioenfonds om zijn beleggingsportefeuille in goud blijvend af te bouwen tot een percentage gelegen tussen 1 en 3 is gehandhaafd, gegrond heeft verklaard, in rechte stand houdt. Het geschil van partijen draait daarbij om de vraag of het Pensioenfonds in strijd heeft gehandeld met de eisen die in en krachtens artikel 135 Pw ten aanzien van beleggingen worden gesteld door 13% van zijn beleggingenportefeuille in fysiek goud te beleggen. 5.2 Het Pensioenfonds heeft zich in zijn reactie op het hoger beroepschrift op het standpunt gesteld dat de argumenten die DNB in hoger beroep ter onderbouwing van haar aanwijzing heeft aangevoerd en welke argumenten zien op het proces van besluitvorming tardief zijn en daarom in deze procedure buiten beschouwing moeten blijven. Gezien de overwegingen van DNB in het primaire besluit en de beslissing op bezwaar zoals aangevuld bij brief van 21 december 2011, is het College van oordeel dat DNB de bestreden beslissing in hoger beroep voor een deel van nieuwe argumenten heeft voorzien. Deze argumenten komen er op neer dat het Pensioenfonds de prudent-person regel van artikel 135 Pw heeft overtreden door zonder onderbouwing van zijn bestaande beleggingsbeleid af te wijken, zodat het daadwerkelijk gevoerde beleggingsbeleid niet in overeenstemming is met de prudent-person regel, terwijl het DNB voorheen ging om het resultaat, namelijk de belegging zelf, die niet in overeenstemming zou zijn met de prudent-person regel. Het Pensioenfonds heeft in de ‘zienswijze zitting’ op 13 december 2010, zoals blijkt uit het verslag daarvan, toegelicht dat welbewust is gekozen voor de uitbereiding van het goudbelang. In bezwaar heeft het Pensioenfonds gemotiveerd gesteld dat “de besluitvorming van het pensioenfonds ter zake van de goudbelegging zeer zorgvuldig tot stand is gekomen”. Het College ziet in het primaire besluit noch in de beslissing op bezwaar aanknopingspunten voor het oordeel dat DNB reeds in een eerdere fase van het geding bezwaren (als thans in hoger beroep) heeft geformuleerd ten aanzien van het besluitvormingsproces dat heeft geleid tot de beslissing van het Pensioenfonds om 12% van de portefeuille te beleggen in fysiek goud. Het College volgt het Pensioenfonds niet in zijn stelling dat DNB in hoger beroep een overtreding heeft geformuleerd die buiten de kaders van de prudent-person regel van artikel 135 Pw valt. Artikel 135 Pw bepaalt dat een pensioenfonds een beleggingsbeleid voert dat in overeenstemming is met de prudent-person regel. De wijze waarop het beleggingsbeleid tot stand is gekomen en de wijze waarop dit beleid wordt uitgevoerd vallen derhalve binnen de kaders van artikel 135 Pw. Met betrekking tot de vraag of de nadere motivering van DNB in hoger beroep kan worden betrokken, stelt het College voorop dat de rechtmatigheid van een besluit in beginsel dient te worden beoordeeld naar het tijdstip waarop het besluit is bekend gemaakt. Het College zal de rechtmatigheid van het bestreden besluit zoals dat is komen te luiden met de nadere motivering van 21 december 2011 dan ook in de eerste plaats beoordelen naar het moment waarop dit aan het Pensioenfonds bekend is gemaakt en daarbij de nieuwe argumenten buiten beschouwing laten. Aan de vraag of de voor het eerst in hoger beroep aangevoerde argumenten ter motivering van de gegeven aanwijzing in deze procedure kunnen worden toegelaten en welke gevolgen hieraan – mogelijk met het oog op finale geschilbeslechting – kunnen worden verbonden, zou immers eerst betekenis kunnen toekomen, indien het College concludeert dat de argumenten die DNB tot aan het hoger beroep heeft aangedragen, de aanwijzing niet kunnen dragen. 5.3 Met betrekking tot de eerste beroepsgrond van DNB, inhoudende dat de rechtbank ten onrechte heeft overwogen dat het in eerste instantie aan het pensioenfonds is om de prudent-person regel uit te leggen en aan de toezichthouder om te controleren of de open norm van artikel 135 Pw op een goede wijze is ingevuld, overweegt het College als volgt. Het College wijst erop dat in artikel 135, eerste lid, Pw een norm – de prudent-person regel – wordt gehanteerd, die is gericht tot de pensioenfondsen. Ook de nadere invulling van deze open norm in artikel 13 Besluit FTK is gericht tot de pensioenfondsen. Blijkens de formulering van deze bepalingen strekken zij ertoe grenzen te stellen aan de vrijheid van pensioenfondsen om een beleggingsbeleid te voeren. Het College wijst er voorts op - zoals ook de rechtbank heeft gedaan - dat, hoewel artikel 18, vijfde lid, van Richtlijn 2003/41/EG van het Europese Parlement en de Raad betreffende de werkzaamheden van en het toezicht op instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening van 3 juni 2003 de mogelijkheid biedt om kwantitatieve voorschriften ten aanzien van beleggingen door pensioenfondsen vast te stellen, de nationale wetgever daar bewust van heeft afgezien (Kamerstukken II 2005/2006, 30 413, nr. 3, p. 258-259). Om deze reden is in de Pw en het Besluit FTK volstaan met in algemene bewoordingen gestelde uitgangspunten waaraan het beleggingsbeleid van pensioenfondsen moet voldoen. In artikel 171, eerste lid, Pw is DNB de bevoegdheid gegeven om, indien een pensioenuitvoerder niet voldoet aan hetgeen bij of krachtens deze wet is bepaald, deze door middel van het geven van een aanwijzing te verplichten een bepaalde gedragslijn te volgen. Uit de in het vorenstaande besloten liggende systematiek volgt naar het oordeel van het College dat het in eerste instantie aan het pensioenfonds is om de prudent-person regel uit te leggen en zijn beleggingsbeleid daarop af te stemmen. Het is vervolgens aan DNB als toezichthouder om te toetsen of het pensioenfonds dit op juiste wijze heeft gedaan en of het pensioenfonds aldus aan de tot hem gerichte open norm heeft voldaan. Bij deze toets zal DNB in aanmerking moeten nemen dat het gegeven dat het hier gaat om een tot de pensioenfondsen gerichte open norm met zich brengt dat de pensioenfondsen een zekere ruimte hebben om hun beleggingsbeleid zo in te richten dat aan de norm wordt voldaan. Daarbij zullen zij keuzes moeten maken die DNB, zolang die keuzes er niet toe leiden dat niet aan de norm wordt voldaan, heeft te respecteren. Bij zijn toets zal DNB telkens de specifieke omstandigheden van het pensioenfonds in kwestie moeten betrekken en per geval moeten onderzoeken of aan de prudent-person regel wordt voldaan. Het is dan ook niet zozeer DNB die hier ruimte heeft om te beoordelen of aan genoemde regel wordt voldaan, maar veeleer het pensioenfonds dat ruimte toekomt bij de inrichting van het beleggingsbeleid, welke ruimte als gezegd beperkt wordt door de prudent-person regel. Van een door de rechter te verrichten marginale toetsing van het standpunt van DNB aangaande de toepassing van de prudent-person regel is derhalve – anders dan DNB meent – geen sprake. De eerste beroepsgrond van DNB slaagt dan ook niet. 5.4 DNB heeft het Pensioenfonds verweten dat het in strijd met de prudent-person regel heeft gehandeld door de beleggingsportefeuille bovenmatig afhankelijk te stellen van een belegging in één waarde, namelijk de belegging in fysiek goud met een omvang van 13%, welke keuze volgens DNB niet voldoet aan de eis van diversificatie van de portefeuille en qua omvang niet aansluit bij de aard en duur van de verwachte pensioenuitkeringen. Met haar tweede en derde beroepsgrond heeft DNB betoogd dat zij – anders dan de rechtbank heeft geoordeeld – voldoende heeft gemotiveerd dat het Pensioenfonds het beginsel van diversificatie niet in acht heeft genomen door 13% van haar beleggingsportefeuille in goud te beleggen en maatwerk heeft verricht door de totale beleggingsportefeuille en de specifieke omstandigheden van het Pensioenfonds in ogenschouw te nemen.

Het College - bevestigt de aangevallen uitspraak; - veroordeelt DNB in de door het Pensioenfonds verband met de behandeling van het hoger beroep gemaakte proceskosten tot een bedrag van € 944,- (zegge: negenhonderdvierenveertig euro); - bepaalt dat van DNB griffierecht ten bedrage van in totaal € 466,- (zegge: vierhonderdzesenzestig euro) wordt geheven. Aldus gewezen door mr. J.L.W. Aerts, mr. W.A.J. van Lierop en mr. drs. P. Fortuin, in tegenwoordigheid van mr. A. Graefe als griffier, en uitgesproken in het openbaar op 10 september 2013. w.g. J.L.W. Aerts w.g. A. Graefe

College van Beroep voor het bedrijfsleven AWB 12/42310 september 2013 28001 Uitspraak op het hoger beroep van: De Nederlandsche Bank, te Amsterdam, appellante (hierna: DNB) tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam van 15 maart 2012 in het geding tussen DNB en de Stichting Pensioenfonds Vereenigde Glasfabrieken (hierna ook: Pensioenfonds), te Gorinchem. Gemachtigde van DNB: mr. C.M. Bitter, advocaat te Den Haag. Gemachtigde van het Pensioenfonds: prof. dr. E. Lutjens, advocaat te Amsterdam. 1Het procesverloop in hoger beroep DNB heeft bij brief van 23 april 2012, bij het College binnengekomen op dezelfde dag, hoger beroep ingesteld tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam (hierna: rechtbank) van 15 maart 2012 met het kenmerk AWB 11/2632 BC-T2 (www.rechtspraak.nl, ECLI:NL:RBROT:2012:BV9210). Bij brief van 18 juni 2012 heeft DNB de gronden van het hoger beroep aangevuld. Het Pensioenfonds heeft bij brief van 15 augustus 2012 een reactie op het hoger beroepschrift ingediend. DNB heeft bij brief van 8 november 2012, vooruitlopend op het onderzoek ter zitting, gereageerd op onderdelen van de brief van het Pensioenfonds van 15 augustus 2012. Op deze brief heeft het Pensioenfonds bij brief van 29 november 2012 gereageerd. Op 11 december 2012 heeft het onderzoek ter zitting plaatsgehad, alwaar de gemachtigden van partijen hun standpunten hebben toegelicht. Aan de zijde van DNB zijn tevens verschenen mr. M. Batting, advocaat, en [A] en [B], beiden werkzaam bij DNB. Aan de zijde van het Pensioenfonds zijn tevens verschenen mr. L.E.J. Korsten, advocaat, [C], lid van het bestuur van het Pensioenfonds, en [D], werkzaam bij Mercer Nederland B.V. 2De grondslag van het geschil 2.1 Voor een uitgebreide weergave van het verloop van de procedure, het wettelijk kader en de in dit geding van belang zijnde feiten en omstandigheden, voor zover niet bestreden, wordt verwezen naar de aangevallen uitspraak. Het College volstaat met het volgende. 2.2 Het Pensioenfonds heeft op 31 juli 2008 bij Perth Mint Australia een aankoop van fysiek goud gedaan, welke belegging op dat moment 5% van de beleggingsportefeuille uitmaakte. Bij besluit van 2 oktober 2009 heeft het bestuur van het Pensioenfonds besloten tot uitbreiding van het belang in goud tot 12% van de beleggingsportefeuille. Hierna heeft op 14 oktober 2009 een tweede aankoop van goud plaatsgevonden en zijn de aandelen uit de portefeuille verkocht. Per 30 september 2010 was de vermogensverdeling van het Pensioenfonds volgens opgave van het Pensioenfonds aan DNB als volgt: 77,8% triple A staatsobligaties, 13% goud, 8,3 cash en overige posten 1,1% onroerende zaken. Het percentage van 13% goud is als gevolg van koersstijgingen verder toegenomen per ultimo 2010 tot 15,5%. Blijkens het jaarrapport 2010 was de verdeling van het overige deel van de portefeuille 78,4% staatsobligaties, 1,2% onroerende zaken en 4,9% cash en overige posten. Bij besluit van 20 januari 2011 heeft DNB het Pensioenfonds een aanwijzing als bedoeld in artikel 171, eerste lid, van de Pensioenwet (hierna: Pw) gegeven om een overtreding van artikel 135, eerste lid, Pw en artikel 13 van het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen (hierna: Besluit FTK) te beëindigen. De aanwijzing strekte ertoe dat het Pensioenfonds zijn belegging in goud blijvend diende af te bouwen – afhankelijk van de uiteindelijk samen te stellen assetmix – tot een percentage gelegen tussen 1 en 3 van de totale beleggingsportefeuille. Het Pensioenfonds diende daartoe binnen twee weken een plan van aanpak op te stellen dat voorzag in een tijdpad van maximaal twee maanden om dit plan uit te voeren. Het Pensioenfonds heeft tegen het besluit van 20 januari 2011 bezwaar gemaakt. Een tot schorsing van dat besluit strekkend verzoek om een voorlopige voorziening heeft de voorzieningenrechter van de rechtbank afgewezen bij uitspraak van 8 februari 2012 (ECLI:NL:RBROT:2011: BP3625 ). Op 14 februari 2011 heeft het Pensioensfonds het goudbelang teruggebracht naar 3% van de totale beleggingsportefeuille. Bij besluit van 16 mei 2011 heeft DNB het bezwaar van het Pensioenfonds – onder aanvulling van de motivering – ongegrond verklaard. Op het hiertegen ingestelde beroep heeft de rechtbank bij tussenuitspraak van 24 november 2011 ( ECLI:NL:RBROT:2011:BU6966 ) geoordeeld dat het besluit van 16 mei 2012 een deugdelijke motivering ontbeert en DNB met toepassing van artikel 8:51a van de Algemene wet bestuursrecht (hierna: Awb) in de gelegenheid gesteld om het motiveringsgebrek in dat besluit te herstellen. Bij brief van 21 december 2011 heeft DNB een nadere motivering aan de rechtbank doen toekomen. 3De uitspraak van de rechtbank Bij einduitspraak van 15 maart 2012 heeft de rechtbank het beroep van het Pensioenfonds gegrond verklaard en het bestreden besluit vernietigd. Voorts heeft de rechtbank zelf in de zaak voorzien door het bezwaar van het Pensioenfonds alsnog gegrond te verklaren en het aanwijzingsbesluit van 20 januari 2011 te herroepen. De rechtbank heeft hiertoe – kort samengevat – overwogen dat uit de nadere motivering van DNB in de brief van 21 december 2011 nog steeds niet blijkt dat DNB bij de beoordeling of de prudent-person regel van artikel 135 Pw door het Pensioenfonds op een goede wijze is ingevuld, maatwerk heeft verricht door de totale beleggingsportefeuille en de specifieke omstandigheden van het Pensioenfonds in aanmerking te nemen. DNB heeft niet inzichtelijk kunnen maken dat een belegging van 13% in goud niet conform de prudent-person regel is en een belegging van 3% wel. Evenmin is duidelijk op welke wijze de risicoverdeling binnen de totale portefeuille door DNB is betrokken in haar beoordeling en welke maatstaven DNB daarbij heeft gehanteerd. De rechtbank heeft tevens het primaire besluit herroepen en het onderzoek heropend ter voorbereiding van een nadere uitspraak over de omvang van de door het Pensioenfonds geleden schade. 4De standpunten van partijen in hoger beroep 4.1 Het – samengevatte – standpunt van DNB. DNB betoogt dat het Pensioenfonds de prudent-person regel, zoals neergelegd in artikel 135 Pw en artikel 13, eerste, tweede en vijfde lid, Besluit FTK heeft overtreden door 13% van zijn totale beleggingen in fysiek goud te alloceren. De belegging in goud vormt een onderbreking van het strategische beleggingsbeleid van het Pensioenfonds, waartoe het zonder afdoende onderliggende analyse is overgegaan. Volgens DNB ontbrak een analyse van de conclusie dat het bestaande beleid niet goed functioneerde en dat het noodzakelijk was dat beleid te verlaten en voor goud te kiezen, terwijl evenmin was vastgelegd op basis van welke indicatoren zou worden teruggekeerd naar het normale strategische beleid, hoewel die onderbreking van het bestaande beleid als tijdelijk was bedoeld. Dit proces heeft tot een beleggingsportefeuille geleid die niet aan de eisen van matching en diversificatie voldoet, en ook niet bijdraagt aan de indexambitie van het Pensioenfonds. De kern van de bezwaren van DNB tegen het beleggingsbeleid is tweeledig: zowel het hierboven bedoelde proces als de uitkomst daarvan acht DNB onaanvaardbaar. De verdediging door het Pensioenfonds komt neer op het gelijk van een goed rendement achteraf. Dat achteraf beschouwd inderdaad een goed rendement is behaald, betekent niet dat het Pensioenfonds een prudent beleggingsbeleid heeft gevoerd en toegepast. DNB stelt dat goud niet te beschouwen is als liquide middel, maar dat goud daarentegen een risicovolle belegging is.

5.1 Ter beoordeling van het College staat de vraag of de aangevallen uitspraak waarin de rechtbank het beroep van het Pensioenfonds tegen het besluit van DNB, waarbij de aanwijzing aan het Pensioenfonds om zijn beleggingsportefeuille in goud blijvend af te bouwen tot een percentage gelegen tussen 1 en 3 is gehandhaafd, gegrond heeft verklaard, in rechte stand houdt. Het geschil van partijen draait daarbij om de vraag of het Pensioenfonds in strijd heeft gehandeld met de eisen die in en krachtens artikel 135 Pw ten aanzien van beleggingen worden gesteld door 13% van zijn beleggingenportefeuille in fysiek goud te beleggen. 5.2 Het Pensioenfonds heeft zich in zijn reactie op het hoger beroepschrift op het standpunt gesteld dat de argumenten die DNB in hoger beroep ter onderbouwing van haar aanwijzing heeft aangevoerd en welke argumenten zien op het proces van besluitvorming tardief zijn en daarom in deze procedure buiten beschouwing moeten blijven. Gezien de overwegingen van DNB in het primaire besluit en de beslissing op bezwaar zoals aangevuld bij brief van 21 december 2011, is het College van oordeel dat DNB de bestreden beslissing in hoger beroep voor een deel van nieuwe argumenten heeft voorzien. Deze argumenten komen er op neer dat het Pensioenfonds de prudent-person regel van artikel 135 Pw heeft overtreden door zonder onderbouwing van zijn bestaande beleggingsbeleid af te wijken, zodat het daadwerkelijk gevoerde beleggingsbeleid niet in overeenstemming is met de prudent-person regel, terwijl het DNB voorheen ging om het resultaat, namelijk de belegging zelf, die niet in overeenstemming zou zijn met de prudent-person regel. Het Pensioenfonds heeft in de ‘zienswijze zitting’ op 13 december 2010, zoals blijkt uit het verslag daarvan, toegelicht dat welbewust is gekozen voor de uitbereiding van het goudbelang. In bezwaar heeft het Pensioenfonds gemotiveerd gesteld dat “de besluitvorming van het pensioenfonds ter zake van de goudbelegging zeer zorgvuldig tot stand is gekomen”. Het College ziet in het primaire besluit noch in de beslissing op bezwaar aanknopingspunten voor het oordeel dat DNB reeds in een eerdere fase van het geding bezwaren (als thans in hoger beroep) heeft geformuleerd ten aanzien van het besluitvormingsproces dat heeft geleid tot de beslissing van het Pensioenfonds om 12% van de portefeuille te beleggen in fysiek goud. Het College volgt het Pensioenfonds niet in zijn stelling dat DNB in hoger beroep een overtreding heeft geformuleerd die buiten de kaders van de prudent-person regel van artikel 135 Pw valt. Artikel 135 Pw bepaalt dat een pensioenfonds een beleggingsbeleid voert dat in overeenstemming is met de prudent-person regel. De wijze waarop het beleggingsbeleid tot stand is gekomen en de wijze waarop dit beleid wordt uitgevoerd vallen derhalve binnen de kaders van artikel 135 Pw. Met betrekking tot de vraag of de nadere motivering van DNB in hoger beroep kan worden betrokken, stelt het College voorop dat de rechtmatigheid van een besluit in beginsel dient te worden beoordeeld naar het tijdstip waarop het besluit is bekend gemaakt. Het College zal de rechtmatigheid van het bestreden besluit zoals dat is komen te luiden met de nadere motivering van 21 december 2011 dan ook in de eerste plaats beoordelen naar het moment waarop dit aan het Pensioenfonds bekend is gemaakt en daarbij de nieuwe argumenten buiten beschouwing laten. Aan de vraag of de voor het eerst in hoger beroep aangevoerde argumenten ter motivering van de gegeven aanwijzing in deze procedure kunnen worden toegelaten en welke gevolgen hieraan – mogelijk met het oog op finale geschilbeslechting – kunnen worden verbonden, zou immers eerst betekenis kunnen toekomen, indien het College concludeert dat de argumenten die DNB tot aan het hoger beroep heeft aangedragen, de aanwijzing niet kunnen dragen. 5.3 Met betrekking tot de eerste beroepsgrond van DNB, inhoudende dat de rechtbank ten onrechte heeft overwogen dat het in eerste instantie aan het pensioenfonds is om de prudent-person regel uit te leggen en aan de toezichthouder om te controleren of de open norm van artikel 135 Pw op een goede wijze is ingevuld, overweegt het College als volgt. Het College wijst erop dat in artikel 135, eerste lid, Pw een norm – de prudent-person regel – wordt gehanteerd, die is gericht tot de pensioenfondsen. Ook de nadere invulling van deze open norm in artikel 13 Besluit FTK is gericht tot de pensioenfondsen. Blijkens de formulering van deze bepalingen strekken zij ertoe grenzen te stellen aan de vrijheid van pensioenfondsen om een beleggingsbeleid te voeren. Het College wijst er voorts op - zoals ook de rechtbank heeft gedaan - dat, hoewel artikel 18, vijfde lid, van Richtlijn 2003/41/EG van het Europese Parlement en de Raad betreffende de werkzaamheden van en het toezicht op instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening van 3 juni 2003 de mogelijkheid biedt om kwantitatieve voorschriften ten aanzien van beleggingen door pensioenfondsen vast te stellen, de nationale wetgever daar bewust van heeft afgezien (Kamerstukken II 2005/2006, 30 413, nr. 3, p. 258-259). Om deze reden is in de Pw en het Besluit FTK volstaan met in algemene bewoordingen gestelde uitgangspunten waaraan het beleggingsbeleid van pensioenfondsen moet voldoen. In artikel 171, eerste lid, Pw is DNB de bevoegdheid gegeven om, indien een pensioenuitvoerder niet voldoet aan hetgeen bij of krachtens deze wet is bepaald, deze door middel van het geven van een aanwijzing te verplichten een bepaalde gedragslijn te volgen. Uit de in het vorenstaande besloten liggende systematiek volgt naar het oordeel van het College dat het in eerste instantie aan het pensioenfonds is om de prudent-person regel uit te leggen en zijn beleggingsbeleid daarop af te stemmen. Het is vervolgens aan DNB als toezichthouder om te toetsen of het pensioenfonds dit op juiste wijze heeft gedaan en of het pensioenfonds aldus aan de tot hem gerichte open norm heeft voldaan. Bij deze toets zal DNB in aanmerking moeten nemen dat het gegeven dat het hier gaat om een tot de pensioenfondsen gerichte open norm met zich brengt dat de pensioenfondsen een zekere ruimte hebben om hun beleggingsbeleid zo in te richten dat aan de norm wordt voldaan. Daarbij zullen zij keuzes moeten maken die DNB, zolang die keuzes er niet toe leiden dat niet aan de norm wordt voldaan, heeft te respecteren. Bij zijn toets zal DNB telkens de specifieke omstandigheden van het pensioenfonds in kwestie moeten betrekken en per geval moeten onderzoeken of aan de prudent-person regel wordt voldaan. Het is dan ook niet zozeer DNB die hier ruimte heeft om te beoordelen of aan genoemde regel wordt voldaan, maar veeleer het pensioenfonds dat ruimte toekomt bij de inrichting van het beleggingsbeleid, welke ruimte als gezegd beperkt wordt door de prudent-person regel. Van een door de rechter te verrichten marginale toetsing van het standpunt van DNB aangaande de toepassing van de prudent-person regel is derhalve – anders dan DNB meent – geen sprake. De eerste beroepsgrond van DNB slaagt dan ook niet. 5.4 DNB heeft het Pensioenfonds verweten dat het in strijd met de prudent-person regel heeft gehandeld door de beleggingsportefeuille bovenmatig afhankelijk te stellen van een belegging in één waarde, namelijk de belegging in fysiek goud met een omvang van 13%, welke keuze volgens DNB niet voldoet aan de eis van diversificatie van de portefeuille en qua omvang niet aansluit bij de aard en duur van de verwachte pensioenuitkeringen. Met haar tweede en derde beroepsgrond heeft DNB betoogd dat zij – anders dan de rechtbank heeft geoordeeld – voldoende heeft gemotiveerd dat het Pensioenfonds het beginsel van diversificatie niet in acht heeft genomen door 13% van haar beleggingsportefeuille in goud te beleggen en maatwerk heeft verricht door de totale beleggingsportefeuille en de specifieke omstandigheden van het Pensioenfonds in ogenschouw te nemen.

Het College - bevestigt de aangevallen uitspraak; - veroordeelt DNB in de door het Pensioenfonds verband met de behandeling van het hoger beroep gemaakte proceskosten tot een bedrag van € 944,- (zegge: negenhonderdvierenveertig euro); - bepaalt dat van DNB griffierecht ten bedrage van in totaal € 466,- (zegge: vierhonderdzesenzestig euro) wordt geheven. Aldus gewezen door mr. J.L.W. Aerts, mr. W.A.J. van Lierop en mr. drs. P. Fortuin, in tegenwoordigheid van mr. A. Graefe als griffier, en uitgesproken in het openbaar op 10 september 2013. w.g. J.L.W. Aerts w.g. A. Graefe

De prijs van goud, aldus DNB, wordt voornamelijk bepaald door de vraag naar goud voor gebruik in sieraden en door het vertrouwen dat investeerders in goud hebben, zodat de waarde sentimentgedreven is en niet gedreven door economische activiteiten. Goud heeft geen intrinsieke waarde, is nauwelijks industrieel toepasbaar en levert geen kasstromen op. De waarde van goud is dan ook uitsluitend afhankelijk van de vraag naar goud. Slechts zolang steeds meer partijen in goud willen beleggen (de vraag stijgt), neemt de waarde van goud toe. Dat kan al snel leiden tot 'bubble' vorming, zo betoogt DNB. DNB heeft zes hoger beroepsgronden aangevoerd tegen de overwegingen van de rechtbank. In haar eerste beroepsgrond stelt DNB dat, anders dan de rechtbank in overweging 2.6.2 heeft overwogen, het aan DNB is om de prudent-person regel in te vullen en dat DNB bij de beoordeling van het beleggingsbeleid van het pensioenfonds beoordelingsruimte toekomt. De tweede beroepsgrond van DNB ziet op de overwegingen 2.6.3 en 2.6.4 van de uitspraak van de rechtbank. Volgens DNB heeft de rechtbank ten onrechte de motivering van DNB dat het Pensioenfonds het beginsel van diversificatie niet in acht heeft genomen door 13% van zijn beleggingsportefeuille te beleggen in goud, onvoldoende bevonden en is de rechtbank aan een gedeelte van de onderliggende argumentatie van DNB voorbij gegaan. DNB heeft bezwaar tegen de wijze waarop het Pensioenfonds met zijn verantwoordelijkheden als behartiger van de belangen van de deelnemers is omgegaan door, zonder daaraan ten grondslag liggend beleggingsbeleid en vereiste studie, een groot gedeelte van zijn portefeuille in één enkele individuele belegging (goud) te beleggen. De rechtbank is zonder nadere motivering voorbij gegaan aan de standaarddeviatie van goud van 33,5% over een periode van dertig jaar die het Pensioenfonds zelf in zijn ALM-studie noemt, terwijl de rechtbank vervolgens zonder nadere motivering meegaat in het lagere percentage van 13,1 dat ziet op een veel kortere periode en dat het Pensioenfonds in de beroepsprocedure heeft genoemd. Ten tijde van de keuze voor de belegging in goud heeft het Pensioenfonds met geen van deze percentages rekening gehouden; er zijn geen studies of analyses aan ten grondslag gelegd. Volgens DNB staat in ieder geval vast dat de prijs van goud volatiel is. DNB heeft de effecten van een prijsdaling van goud op de waarde van de gehele beleggingsportefeuille berekend, hierbij uitgaande van de premisse van het Pensioenfonds in zijn risicomanagementbeleid dat (in ieder geval) bij een daling van 30% tot verkoop van het goud zou worden over gegaan. In dat geval zou de dekkingsgraad van het Pensioenfonds onder de 100% zakken, terwijl de wettelijk minimaal vereiste dekkingsgraad 105% bedraagt. Een pensioenfonds moet in het belang van zijn deelnemers zoveel als mogelijk voorkomen dat een waardedaling optreedt met gevolgen voor de dekkingsgraad. Dit uitgangspunt heeft het Pensioenfonds door een belegging van 13% in één enkele individuele waarde niet in acht genomen. Als derde beroepsgrond voert DNB aan dat de rechtbank ten onrechte concludeert dat uit de gegeven motivering niet blijkt dat door DNB maatwerk is verricht door de totale beleggingsportefeuille en de specifieke omstandigheden van het fonds in ogenschouw te menen. DNB stelt dit wel te hebben gedaan, alleen al door de eigen overwegingen van het Pensioenfonds te toetsen. DNB stelt dat het voor ieder pensioenfonds duidelijk moet zijn, althans had moeten zijn, dat het beginsel van diversificatie niet kan worden ingevuld op de wijze waarop het Pensioenfonds dit heeft gedaan. De norm van diversificatie, zoals neergelegd in artikel 135 Pw en artikel 13, vijfde lid, Besluit FTK is op zichzelf voldoende concreet. De wijze waarop DNB de prudent-person regel beoordeelt, is met de uitgebreide motivering per geval voldoende kenbaar. In haar vierde beroepsgrond stelt DNB dat de rechtbank ten onrechte is voorbij gegaan aan het onderdeel matching, zoals neergelegd in artikel 13, tweede lid, Besluit FTK en dat de overwegingen in het bestreden besluit dat besluit zelfstandig dragen. Matching houdt in dat de beleggingen zoveel mogelijk worden afgestemd op de (aard en duur van de) toekomstige verplichtingen. Een pensioenfonds moet op een gegeven moment de nodige uitkeringen aan de deelnemers kunnen doen. Daartoe dient de beleggingsportefeuille erin te voorzien dat de nodige kasstromen bestaan waaruit de uitkeringen kunnen worden betaald. Niet is gebleken dat het Pensioenfonds zijn verplichtingen heeft geanalyseerd om te bezien welke samenstelling van de beleggingsportefeuille zou voldoen aan het vereiste van matching. DNB stelt dat de belegging in goud niet geschikt is om aan de onvoorwaardelijke verplichtingen en voorwaardelijke verplichtingen te voldoen, terwijl het Pensioenfonds daar voor 13% van zijn beleggingsportefeuille wel van afhankelijk was. Goud genereert immers geen kasstromen en beweegt niet mee met de rente of de consumentenprijsindex (CPI). De vijfde beroepsgrond van DNB is gericht tegen de beslissing van de rechtbank (r.o. 2.7) om de zaak zelf af te doen en het primaire besluit te herroepen omdat DNB wederom niet in staat is gebleken een deugdelijke motivering te geven en de rechtbank het niet aannemelijk acht dat DNB hier alsnog toe in staat is. Toepassing van die bevoegdheid was volgens DNB niet op zijn plaats, omdat de rechtbank onderdelen van de motivering van DNB onbesproken heeft gelaten en het gaat om handhaving van een open norm, waarover nauwelijks rechtspraak voorhanden is. Volgens DNB is sprake van een deugdelijke motivering die in ieder geval, mocht die niet voldoende blijken uit de aanvullende motivering van 21 december 2011, door DNB verder kon worden toegelicht, zoals in dit hoger beroepschrift is gebleken. Gelet op de voorgaande beroepsgronden concludeert DNB in haar zesde beroepsgrond dat de rechtbank ten onrechte heeft besloten om het onderzoek te heropenen, zodat het Pensioenfonds zijn verzoek om schadevergoeding verder zou kunnen onderbouwen. 4.2 Het – samengevatte – standpunt van het Pensioenfonds. Het Pensioenfonds acht de argumenten van DNB in hoger beroep betreffende het ontbreken van een onderbouwing voor de goudbelegging tardief. De argumenten die zien op het beleggingsproces heeft DNB niet aan haar besluit ten grondslag gelegd en ook bij de rechtbank niet aangevoerd. Het Pensioenfonds stelt dat de argumenten van DNB inzake het ontbreken van een onderbouwing feitelijk onjuist zijn. De goudbelegging was een weloverwogen beslissing en het resultaat van een zorgvuldig beleggingsproces, zoals blijkt uit de in bezwaar overgelegde documenten en beoordelingsinformatie. Aanvullend wijst het Pensioenfonds in dit verband naar de in hoger beroep overgelegde “Rapportage van de Beleggingscommissie kwartaal 4, 2009” en de notulen van het bestuur van vergaderingen uit de periode 21 maart 2007 – 28 mei 2010. Het Pensioenfonds betoogt dat de argumenten van DNB inzake het ontbreken van een onderbouwing niet te baseren zijn op de prudent-person regel en daarom wettelijke grondslag missen. De prudent-person regel richt zich niet tot het besluitvormingsproces voor de totstandkoming van het beleggingsbeleid, maar tot de inhoud van de beleggingen. Het Pensioenfonds stelt zich op het standpunt dat het een eigen verantwoordelijkheid diende te nemen voor het beleggingsbeleid en de toetsing aan de prudent-person regel. Nu DNB ten tijde van de goudbelegging geen beleidsregels had gesteld om de vage norm te concretiseren, dient de verantwoordelijkheid gerespecteerd te worden en de uitkomst slechts marginaal op strijd met de prudent-person regel te worden beoordeeld. Het Pensioenfonds bepleit niet dat de goudbelegging de altijd geldende – juiste – invulling van de prudent-person regel is. Het fonds heeft gesteld dat gelet op de specifieke situatie van dit fonds en de specifieke in 2008/2009 geldende financiële en economische omstandigheden de goudbelegging prudent was. Het fonds beoogde met het goud een bodem neer te leggen.

Met haar vierde beroepsgrond heeft DNB aangevoerd dat de rechtbank ten onrechte en zonder daaraan een overweging te wijden voorbij is gegaan aan het onderdeel matching en dat de overwegingen in het bestreden besluit met betrekking tot dit vereiste de aanwijzing zelfstandig kunnen dragen. 5.4.1 In artikel 135, derde lid, Pw is bepaald dat de – in het tweede lid bedoelde - regels ten aanzien van de diversificatie van waarden niet van toepassing zijn op beleggingen in staatsobligaties. In artikel 13, eerste lid, Besluit FTK is bepaald dat de waarden op zodanige wijze worden belegd dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel zijn gewaarborgd. In het tweede lid van dit artikel is bepaald dat waarden die ter dekking van de technische voorzieningen worden aangehouden, worden belegd op een wijze die strookt met de aard en duur van de verwachte toekomstige pensioenuitkeringen. Het vijfde lid van dit artikel bepaalt dat de waarden naar behoren worden gediversifieerd zodat een bovenmatige afhankelijkheid van of vertrouwen in bepaalde waarden, of een bepaalde emittent van waarden of groep van ondernemingen en risicoaccumulatie in de portefeuille als geheel worden vermeden. 5.4.2 Het College stelt vast dat tussen partijen niet in geschil is dat met de beleggingen in triple-A staatsobligaties ongeveer 80% van de nominale pensioenverplichtingen van het Pensioenfonds is afgedekt. Het Pensioenfonds heeft voorts, door DNB onweersproken, gesteld dat het renterisico van de onvoorwaardelijke aanspraken voor 100% is afgedekt door triple-A staatsobligaties en dat de uitkeringen voor de eerstkomende jaren op basis van couponrentes en aflossingen van de triple-A staatsobligaties volledig zijn gedekt. Ter motivering van de goudbelegging heeft het Pensioenfonds aangevoerd dat het tot de goudbelegging van circa 5% in juli 2008 en de uitbreiding van dat goudbelang naar 12% in oktober 2009 heeft besloten vanwege de onrust op de financiële markten en de onzekerheid omtrent de kwaliteit van de voorafgaand aan de goudbelegging door het Pensioenfonds aangehouden aandelenbelegging. Met de goudbelegging beoogde het Pensioenfonds een bodem te leggen onder de beleggingsportefeuille gezien de druk op de dekkingsgraad en de onzekerheid op de financiële markten. Daarnaast heeft de wens naar een verzekering tegen de papieren euro een rol bij de beleggingskeuze gespeeld, mede gelet op de in euro’s luidende staatsobligaties. Volgens het Pensioenfonds was er sprake van bijzondere omstandigheden op de financiële markten van dat moment, waarin het gezien de positie van het Pensioenfonds gerechtvaardigd was om het strategische lange termijn beleid te onderbreken met het oog op een korte termijn consolidatie. Het Pensioenfonds heeft, met een verwijzing naar de stukken, gesteld dat het bij deze belegging ging om een tijdelijke onderbreking van de strategische allocatie. Volgens het Pensioenfonds is aan de beslissing om in goud te beleggen een toereikende zakelijke analyse vooraf gegaan en bij de gemaakte afweging was de geconstateerde stabiliteit en de waarde van de goudprijs van belang. 5.4.3 Beoordeeld moet worden of DNB, het voorgaande in aanmerking nemend, terecht heeft vastgesteld dat niet is voldaan aan (één of meer van) de in artikel 13, eerste, tweede en vijfde lid, Besluit FTK genoemde uitgangspunten. Naar het oordeel van het College is dit niet het geval. Hiertoe wordt als volgt overwogen. Diversificatie Tussen partijen is niet in geschil dat bij een belegging in fysiek goud ter hoogte van 13% van de beleggingsportefeuille sprake is van een zekere afhankelijkheid van de waarde van goud. Het punt dat partijen verdeeld houdt is de vraag of het hierbij gaat om een bovenmatige afhankelijkheid in de beleggingsportefeuille als geheel. Het College overweegt dat artikel 135 Pw zich richt op het totaal van de beleggingen en dat, zoals uit de memorie van toelichting bij de Pw (Kamerstukken II 2005/06, 30 413, nr. 3, p. 258-259) blijkt, het binnen het totaal van de beleggingen heel goed mogelijk is dat individuele beleggingen een hoger risico met zich brengen. Dit betekent voor het in artikel 13, vijfde lid, Besluit FTK vastgelegde uitgangspunt van diversificatie dat de vraag of in een portefeuille sprake is van een bovenmatige afhankelijkheid van of vertrouwen in bepaalde waarden, naar zijn aard afhangt van de samenstelling van de beleggingsportefeuille als geheel. DNB heeft in het bestreden besluit, zoals aangevuld bij brief van 21 december 2011, het standpunt ingenomen dat de belegging van 13% in goud in strijd is met het uitgangspunt van diversificatie, omdat een mogelijke waardedaling van de goudprijs zeer negatieve gevolgen heeft voor het fondsvermogen als geheel. Indien de goudprijs met 30% daalt, dan daalt de waarde van de (gehele) beleggingsportefeuille met ongeveer 4% tot 4,5%. DNB acht dit risico, gezien de volatiliteit van de goudprijs in de afgelopen 40 jaar, bovenmatig en voegt daaraan toe dat de verkoop van het goud bij een waardedaling van 30% niet was gewaarborgd, omdat hiervoor nog nadere besluitvorming door het Pensioenfonds noodzakelijk was. Het College is van oordeel dat deze argumenten van DNB, mede gelet op hetgeen het Pensioenfonds daar tegenover heeft gesteld, niet overtuigen en overweegt daartoe als volgt. DNB refereert met betrekking tot de volatiliteit van de goudprijs aan een standaarddeviatie van 33,7% gemeten over een periode van 40 jaar (1971 – 2010) en de aanzienlijke daling van de goudprijs in de periode januari – maart 1980. Het Pensioenfonds betoogt dat de daling van de goudprijs in 1980 een incidentele situatie was, veroorzaakt door bijzonderheden van dat moment waarvan niet aannemelijk is dat die zich zullen herhalen. Het Pensioenfonds refereert aan een standaarddeviatie van ± 13% van goud over de afgelopen tien jaar (2000 – 2010) en een stabiele stijging van de goudprijs door deze jaren heen. Daargelaten de vraag of goud gelet op de ontwikkeling van de goudprijs in het verleden als ‘zeer volatiel’ of ‘normaal’ volatiel kan worden gekwalificeerd, blijkt naar het oordeel van het College uit voorgaande stellingen van partijen over het risico van een belegging in goud dat het Pensioenfonds bij de keuze van zijn belegging rekening diende te houden met een – wellicht abrupte en/of forse – daling van de goudprijs. Het Pensioenfonds heeft dienaangaande aangevoerd dat het een afgewogen risicobeheersingsbeleid heeft opgezet, waarbij de goudprijs periodiek wordt gemonitord en dat het een beleid met verschillende fasen heeft ontwikkeld om te bepalen wanneer tot verkoop van goud kan dan wel moet worden overgegaan. Één van de uitgangspunten van dit systeem was dat het goud zou worden verkocht indien de waarde daarvan zou dalen tot het bedrag waarvoor het goud was gekocht. DNB heeft als voornaamste bezwaar tegen het risicomanagementbeleid van het Pensioenfonds aangevoerd dat de verkoop van het goud bij het bereiken van het kritische punt – waardedaling tot aankoopprijs – niet is gegarandeerd en dat het Pensioenfonds dit had kunnen ondervangen door een stop-loss order te plaatsen of door de waarde te beschermen door middel van een derivatenconstructie. Het College kan DNB hierin niet volgen. DNB heeft met haar overweging dat de ervaring leert dat beleggers zelfs ingeval van (forse) verliezen niet gemakkelijk tot verkoop overgaan geen valide redenen aangedragen op grond waarvan zou moeten worden aangenomen dat de verkoop van het goud conform het uitgezette beleid onvoldoende was verzekerd. Het Pensioenfonds heeft uitgebreid en, naar het oordeel van het College, overtuigend gemotiveerd dat de belegging in goud van Perth Mint Australia, zo nodig, binnen 24 uur zou kunnen worden verkocht.

De prijs van goud, aldus DNB, wordt voornamelijk bepaald door de vraag naar goud voor gebruik in sieraden en door het vertrouwen dat investeerders in goud hebben, zodat de waarde sentimentgedreven is en niet gedreven door economische activiteiten. Goud heeft geen intrinsieke waarde, is nauwelijks industrieel toepasbaar en levert geen kasstromen op. De waarde van goud is dan ook uitsluitend afhankelijk van de vraag naar goud. Slechts zolang steeds meer partijen in goud willen beleggen (de vraag stijgt), neemt de waarde van goud toe. Dat kan al snel leiden tot 'bubble' vorming, zo betoogt DNB. DNB heeft zes hoger beroepsgronden aangevoerd tegen de overwegingen van de rechtbank. In haar eerste beroepsgrond stelt DNB dat, anders dan de rechtbank in overweging 2.6.2 heeft overwogen, het aan DNB is om de prudent-person regel in te vullen en dat DNB bij de beoordeling van het beleggingsbeleid van het pensioenfonds beoordelingsruimte toekomt. De tweede beroepsgrond van DNB ziet op de overwegingen 2.6.3 en 2.6.4 van de uitspraak van de rechtbank. Volgens DNB heeft de rechtbank ten onrechte de motivering van DNB dat het Pensioenfonds het beginsel van diversificatie niet in acht heeft genomen door 13% van zijn beleggingsportefeuille te beleggen in goud, onvoldoende bevonden en is de rechtbank aan een gedeelte van de onderliggende argumentatie van DNB voorbij gegaan. DNB heeft bezwaar tegen de wijze waarop het Pensioenfonds met zijn verantwoordelijkheden als behartiger van de belangen van de deelnemers is omgegaan door, zonder daaraan ten grondslag liggend beleggingsbeleid en vereiste studie, een groot gedeelte van zijn portefeuille in één enkele individuele belegging (goud) te beleggen. De rechtbank is zonder nadere motivering voorbij gegaan aan de standaarddeviatie van goud van 33,5% over een periode van dertig jaar die het Pensioenfonds zelf in zijn ALM-studie noemt, terwijl de rechtbank vervolgens zonder nadere motivering meegaat in het lagere percentage van 13,1 dat ziet op een veel kortere periode en dat het Pensioenfonds in de beroepsprocedure heeft genoemd. Ten tijde van de keuze voor de belegging in goud heeft het Pensioenfonds met geen van deze percentages rekening gehouden; er zijn geen studies of analyses aan ten grondslag gelegd. Volgens DNB staat in ieder geval vast dat de prijs van goud volatiel is. DNB heeft de effecten van een prijsdaling van goud op de waarde van de gehele beleggingsportefeuille berekend, hierbij uitgaande van de premisse van het Pensioenfonds in zijn risicomanagementbeleid dat (in ieder geval) bij een daling van 30% tot verkoop van het goud zou worden over gegaan. In dat geval zou de dekkingsgraad van het Pensioenfonds onder de 100% zakken, terwijl de wettelijk minimaal vereiste dekkingsgraad 105% bedraagt. Een pensioenfonds moet in het belang van zijn deelnemers zoveel als mogelijk voorkomen dat een waardedaling optreedt met gevolgen voor de dekkingsgraad. Dit uitgangspunt heeft het Pensioenfonds door een belegging van 13% in één enkele individuele waarde niet in acht genomen. Als derde beroepsgrond voert DNB aan dat de rechtbank ten onrechte concludeert dat uit de gegeven motivering niet blijkt dat door DNB maatwerk is verricht door de totale beleggingsportefeuille en de specifieke omstandigheden van het fonds in ogenschouw te menen. DNB stelt dit wel te hebben gedaan, alleen al door de eigen overwegingen van het Pensioenfonds te toetsen. DNB stelt dat het voor ieder pensioenfonds duidelijk moet zijn, althans had moeten zijn, dat het beginsel van diversificatie niet kan worden ingevuld op de wijze waarop het Pensioenfonds dit heeft gedaan. De norm van diversificatie, zoals neergelegd in artikel 135 Pw en artikel 13, vijfde lid, Besluit FTK is op zichzelf voldoende concreet. De wijze waarop DNB de prudent-person regel beoordeelt, is met de uitgebreide motivering per geval voldoende kenbaar. In haar vierde beroepsgrond stelt DNB dat de rechtbank ten onrechte is voorbij gegaan aan het onderdeel matching, zoals neergelegd in artikel 13, tweede lid, Besluit FTK en dat de overwegingen in het bestreden besluit dat besluit zelfstandig dragen. Matching houdt in dat de beleggingen zoveel mogelijk worden afgestemd op de (aard en duur van de) toekomstige verplichtingen. Een pensioenfonds moet op een gegeven moment de nodige uitkeringen aan de deelnemers kunnen doen. Daartoe dient de beleggingsportefeuille erin te voorzien dat de nodige kasstromen bestaan waaruit de uitkeringen kunnen worden betaald. Niet is gebleken dat het Pensioenfonds zijn verplichtingen heeft geanalyseerd om te bezien welke samenstelling van de beleggingsportefeuille zou voldoen aan het vereiste van matching. DNB stelt dat de belegging in goud niet geschikt is om aan de onvoorwaardelijke verplichtingen en voorwaardelijke verplichtingen te voldoen, terwijl het Pensioenfonds daar voor 13% van zijn beleggingsportefeuille wel van afhankelijk was. Goud genereert immers geen kasstromen en beweegt niet mee met de rente of de consumentenprijsindex (CPI). De vijfde beroepsgrond van DNB is gericht tegen de beslissing van de rechtbank (r.o. 2.7) om de zaak zelf af te doen en het primaire besluit te herroepen omdat DNB wederom niet in staat is gebleken een deugdelijke motivering te geven en de rechtbank het niet aannemelijk acht dat DNB hier alsnog toe in staat is. Toepassing van die bevoegdheid was volgens DNB niet op zijn plaats, omdat de rechtbank onderdelen van de motivering van DNB onbesproken heeft gelaten en het gaat om handhaving van een open norm, waarover nauwelijks rechtspraak voorhanden is. Volgens DNB is sprake van een deugdelijke motivering die in ieder geval, mocht die niet voldoende blijken uit de aanvullende motivering van 21 december 2011, door DNB verder kon worden toegelicht, zoals in dit hoger beroepschrift is gebleken. Gelet op de voorgaande beroepsgronden concludeert DNB in haar zesde beroepsgrond dat de rechtbank ten onrechte heeft besloten om het onderzoek te heropenen, zodat het Pensioenfonds zijn verzoek om schadevergoeding verder zou kunnen onderbouwen. 4.2 Het – samengevatte – standpunt van het Pensioenfonds. Het Pensioenfonds acht de argumenten van DNB in hoger beroep betreffende het ontbreken van een onderbouwing voor de goudbelegging tardief. De argumenten die zien op het beleggingsproces heeft DNB niet aan haar besluit ten grondslag gelegd en ook bij de rechtbank niet aangevoerd. Het Pensioenfonds stelt dat de argumenten van DNB inzake het ontbreken van een onderbouwing feitelijk onjuist zijn. De goudbelegging was een weloverwogen beslissing en het resultaat van een zorgvuldig beleggingsproces, zoals blijkt uit de in bezwaar overgelegde documenten en beoordelingsinformatie. Aanvullend wijst het Pensioenfonds in dit verband naar de in hoger beroep overgelegde “Rapportage van de Beleggingscommissie kwartaal 4, 2009” en de notulen van het bestuur van vergaderingen uit de periode 21 maart 2007 – 28 mei 2010. Het Pensioenfonds betoogt dat de argumenten van DNB inzake het ontbreken van een onderbouwing niet te baseren zijn op de prudent-person regel en daarom wettelijke grondslag missen. De prudent-person regel richt zich niet tot het besluitvormingsproces voor de totstandkoming van het beleggingsbeleid, maar tot de inhoud van de beleggingen. Het Pensioenfonds stelt zich op het standpunt dat het een eigen verantwoordelijkheid diende te nemen voor het beleggingsbeleid en de toetsing aan de prudent-person regel. Nu DNB ten tijde van de goudbelegging geen beleidsregels had gesteld om de vage norm te concretiseren, dient de verantwoordelijkheid gerespecteerd te worden en de uitkomst slechts marginaal op strijd met de prudent-person regel te worden beoordeeld. Het Pensioenfonds bepleit niet dat de goudbelegging de altijd geldende – juiste – invulling van de prudent-person regel is. Het fonds heeft gesteld dat gelet op de specifieke situatie van dit fonds en de specifieke in 2008/2009 geldende financiële en economische omstandigheden de goudbelegging prudent was. Het fonds beoogde met het goud een bodem neer te leggen.

Met haar vierde beroepsgrond heeft DNB aangevoerd dat de rechtbank ten onrechte en zonder daaraan een overweging te wijden voorbij is gegaan aan het onderdeel matching en dat de overwegingen in het bestreden besluit met betrekking tot dit vereiste de aanwijzing zelfstandig kunnen dragen. 5.4.1 In artikel 135, derde lid, Pw is bepaald dat de – in het tweede lid bedoelde - regels ten aanzien van de diversificatie van waarden niet van toepassing zijn op beleggingen in staatsobligaties. In artikel 13, eerste lid, Besluit FTK is bepaald dat de waarden op zodanige wijze worden belegd dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel zijn gewaarborgd. In het tweede lid van dit artikel is bepaald dat waarden die ter dekking van de technische voorzieningen worden aangehouden, worden belegd op een wijze die strookt met de aard en duur van de verwachte toekomstige pensioenuitkeringen. Het vijfde lid van dit artikel bepaalt dat de waarden naar behoren worden gediversifieerd zodat een bovenmatige afhankelijkheid van of vertrouwen in bepaalde waarden, of een bepaalde emittent van waarden of groep van ondernemingen en risicoaccumulatie in de portefeuille als geheel worden vermeden. 5.4.2 Het College stelt vast dat tussen partijen niet in geschil is dat met de beleggingen in triple-A staatsobligaties ongeveer 80% van de nominale pensioenverplichtingen van het Pensioenfonds is afgedekt. Het Pensioenfonds heeft voorts, door DNB onweersproken, gesteld dat het renterisico van de onvoorwaardelijke aanspraken voor 100% is afgedekt door triple-A staatsobligaties en dat de uitkeringen voor de eerstkomende jaren op basis van couponrentes en aflossingen van de triple-A staatsobligaties volledig zijn gedekt. Ter motivering van de goudbelegging heeft het Pensioenfonds aangevoerd dat het tot de goudbelegging van circa 5% in juli 2008 en de uitbreiding van dat goudbelang naar 12% in oktober 2009 heeft besloten vanwege de onrust op de financiële markten en de onzekerheid omtrent de kwaliteit van de voorafgaand aan de goudbelegging door het Pensioenfonds aangehouden aandelenbelegging. Met de goudbelegging beoogde het Pensioenfonds een bodem te leggen onder de beleggingsportefeuille gezien de druk op de dekkingsgraad en de onzekerheid op de financiële markten. Daarnaast heeft de wens naar een verzekering tegen de papieren euro een rol bij de beleggingskeuze gespeeld, mede gelet op de in euro’s luidende staatsobligaties. Volgens het Pensioenfonds was er sprake van bijzondere omstandigheden op de financiële markten van dat moment, waarin het gezien de positie van het Pensioenfonds gerechtvaardigd was om het strategische lange termijn beleid te onderbreken met het oog op een korte termijn consolidatie. Het Pensioenfonds heeft, met een verwijzing naar de stukken, gesteld dat het bij deze belegging ging om een tijdelijke onderbreking van de strategische allocatie. Volgens het Pensioenfonds is aan de beslissing om in goud te beleggen een toereikende zakelijke analyse vooraf gegaan en bij de gemaakte afweging was de geconstateerde stabiliteit en de waarde van de goudprijs van belang. 5.4.3 Beoordeeld moet worden of DNB, het voorgaande in aanmerking nemend, terecht heeft vastgesteld dat niet is voldaan aan (één of meer van) de in artikel 13, eerste, tweede en vijfde lid, Besluit FTK genoemde uitgangspunten. Naar het oordeel van het College is dit niet het geval. Hiertoe wordt als volgt overwogen. Diversificatie Tussen partijen is niet in geschil dat bij een belegging in fysiek goud ter hoogte van 13% van de beleggingsportefeuille sprake is van een zekere afhankelijkheid van de waarde van goud. Het punt dat partijen verdeeld houdt is de vraag of het hierbij gaat om een bovenmatige afhankelijkheid in de beleggingsportefeuille als geheel. Het College overweegt dat artikel 135 Pw zich richt op het totaal van de beleggingen en dat, zoals uit de memorie van toelichting bij de Pw (Kamerstukken II 2005/06, 30 413, nr. 3, p. 258-259) blijkt, het binnen het totaal van de beleggingen heel goed mogelijk is dat individuele beleggingen een hoger risico met zich brengen. Dit betekent voor het in artikel 13, vijfde lid, Besluit FTK vastgelegde uitgangspunt van diversificatie dat de vraag of in een portefeuille sprake is van een bovenmatige afhankelijkheid van of vertrouwen in bepaalde waarden, naar zijn aard afhangt van de samenstelling van de beleggingsportefeuille als geheel. DNB heeft in het bestreden besluit, zoals aangevuld bij brief van 21 december 2011, het standpunt ingenomen dat de belegging van 13% in goud in strijd is met het uitgangspunt van diversificatie, omdat een mogelijke waardedaling van de goudprijs zeer negatieve gevolgen heeft voor het fondsvermogen als geheel. Indien de goudprijs met 30% daalt, dan daalt de waarde van de (gehele) beleggingsportefeuille met ongeveer 4% tot 4,5%. DNB acht dit risico, gezien de volatiliteit van de goudprijs in de afgelopen 40 jaar, bovenmatig en voegt daaraan toe dat de verkoop van het goud bij een waardedaling van 30% niet was gewaarborgd, omdat hiervoor nog nadere besluitvorming door het Pensioenfonds noodzakelijk was. Het College is van oordeel dat deze argumenten van DNB, mede gelet op hetgeen het Pensioenfonds daar tegenover heeft gesteld, niet overtuigen en overweegt daartoe als volgt. DNB refereert met betrekking tot de volatiliteit van de goudprijs aan een standaarddeviatie van 33,7% gemeten over een periode van 40 jaar (1971 – 2010) en de aanzienlijke daling van de goudprijs in de periode januari – maart 1980. Het Pensioenfonds betoogt dat de daling van de goudprijs in 1980 een incidentele situatie was, veroorzaakt door bijzonderheden van dat moment waarvan niet aannemelijk is dat die zich zullen herhalen. Het Pensioenfonds refereert aan een standaarddeviatie van ± 13% van goud over de afgelopen tien jaar (2000 – 2010) en een stabiele stijging van de goudprijs door deze jaren heen. Daargelaten de vraag of goud gelet op de ontwikkeling van de goudprijs in het verleden als ‘zeer volatiel’ of ‘normaal’ volatiel kan worden gekwalificeerd, blijkt naar het oordeel van het College uit voorgaande stellingen van partijen over het risico van een belegging in goud dat het Pensioenfonds bij de keuze van zijn belegging rekening diende te houden met een – wellicht abrupte en/of forse – daling van de goudprijs. Het Pensioenfonds heeft dienaangaande aangevoerd dat het een afgewogen risicobeheersingsbeleid heeft opgezet, waarbij de goudprijs periodiek wordt gemonitord en dat het een beleid met verschillende fasen heeft ontwikkeld om te bepalen wanneer tot verkoop van goud kan dan wel moet worden overgegaan. Één van de uitgangspunten van dit systeem was dat het goud zou worden verkocht indien de waarde daarvan zou dalen tot het bedrag waarvoor het goud was gekocht. DNB heeft als voornaamste bezwaar tegen het risicomanagementbeleid van het Pensioenfonds aangevoerd dat de verkoop van het goud bij het bereiken van het kritische punt – waardedaling tot aankoopprijs – niet is gegarandeerd en dat het Pensioenfonds dit had kunnen ondervangen door een stop-loss order te plaatsen of door de waarde te beschermen door middel van een derivatenconstructie. Het College kan DNB hierin niet volgen. DNB heeft met haar overweging dat de ervaring leert dat beleggers zelfs ingeval van (forse) verliezen niet gemakkelijk tot verkoop overgaan geen valide redenen aangedragen op grond waarvan zou moeten worden aangenomen dat de verkoop van het goud conform het uitgezette beleid onvoldoende was verzekerd. Het Pensioenfonds heeft uitgebreid en, naar het oordeel van het College, overtuigend gemotiveerd dat de belegging in goud van Perth Mint Australia, zo nodig, binnen 24 uur zou kunnen worden verkocht.

Voor zover DNB heeft gesteld dat goud als één specifieke individuele belegging niet kan worden vergeleken met de beleggingscategorie aandelen en dat goud net zo volatiel kan zijn als een enkel soort aandeel, afhankelijk van welk aandeel dat is, terwijl het Pensioenfonds niet uitsluitend in een specifiek aandeel zou beleggen, overweegt het College dat het Pensioenfonds heeft gesteld dat de goudbelegging niet vergelijkbaar is met de belegging in een specifiek aandeel. Het Pensioenfonds heeft gemotiveerd gesteld dat goud anders is dan andere grondstoffen en in zekere zin als valuta dient te worden beschouwd en daarbij gewezen op de omstandigheid dat het IMF goud als “safe asset” aanmerkt, dat de Bank Internationale Betalingen, alsook de Amerikaanse Centrale Bank goud zien als een asset waarvoor geen risicobuffer dient te worden aangehouden en dat goud als veilig onderpand wordt erkend. Gezien hetgeen partijen over de kwaliteit van de goudbelegging over en weer hebben aangevoerd en gelet op de omstandigheid dat goud een uniform wereldwijd verhandelde belegging is waarvan de waarde, anders dan de waarde van een aandeel, niet afhankelijk is van de financiële resultaten van een enkele rechtspersoon, is het College van oordeel dat de vergelijking van DNB van de belegging in goud met een belegging in een specifiek aandeel niet overtuigt. Voorts is het College van oordeel dat DNB met haar motivering niet heeft aangetoond dat het Pensioenfonds niet in redelijkheid heeft kunnen kiezen voor de belegging in goud, gelet op de portefeuille van het fonds als geheel en gelet op de bijzondere omstandigheden op de financiële markten in 2008-2009, waaronder met name de dalende aandelenkoersen en de onzekerheden met betrekking tot de waarde van de euro en de in de euro’s luidende staatsobligaties. Als DNB bedoeld heeft te stellen dat zij een andere keuze zou hebben gemaakt dan het fonds heeft gedaan of dat het denkbaar is dat andere beleggingen meer geschikt zouden zijn geweest dan goud, dan faalt deze stelling omdat het fonds bij de invulling van de prudent-person regel – zoals hiervoor is overwogen – een zekere ruimte toekomt. Het College is van oordeel dat DNB met haar motivering niet heeft aangetoond dat het fonds een keuze heeft gemaakt, waarbij de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel niet was gewaarborgd. DNB heeft gelet op het vorenstaande ten onrechte vastgesteld dat het fonds in strijd met de prudent-person regel heeft gehandeld door te kiezen voor de in geding zijnde belegging in goud. Het College acht dan ook de omstandigheid dat het Pensioenfonds 13% van zijn portefeuille in één individuele waarde heeft belegd onvoldoende om te concluderen dat in dit specifieke geval sprake was van een bovenmatige afhankelijkheid van goud. Matching Met betrekking tot het onderdeel matching stelt het College voorop dat DNB terecht heeft betoogd dat de rechtbank ten onrechte geen enkele overweging heeft gewijd aan het in het bestreden besluit neergelegde standpunt van DNB dat niet is voldaan aan het vereiste van matching. Aangezien het gaat om een standpunt dat volgens DNB de aanwijzing zelfstandig kan dragen, had de rechtbank hier afzonderlijk op in behoren te gaan. In zoverre is de vierde beroepsgrond terecht voorgesteld. Het College zal hieronder beoordelen of het standpunt van DNB met betrekking tot het onderdeel matching stand houdt. Het standpunt van DNB houdt in dat de keuze om 13% van de gehele portefeuille in goud te beleggen niet aansluit bij de aard en duur van de verwachte pensioenuitkeringen. Een belangrijk punt van kritiek van DNB is dat het Pensioenfonds niet de verplichtingen tot uitgangspunt heeft genomen bij het bepalen van zijn beleggingsstrategie. Volgens DNB voldoet de belegging in goud niet aan het vereiste van matching als bedoeld in artikel 13, derde lid, Besluit FTK omdat goud niet geschikt is ter dekking van toekomstige onvoorwaardelijke pensioenuitkeringen. Een tweede reden is volgens DNB daarin gelegen dat de belegging niet geschikt is voor het realiseren van de indexambitie van het Pensioenfonds. DNB voert in dit verband aan dat goud geen kasstromen genereert en geen correlatie vertoond met de inflatie en de rente. Voor zover DNB heeft gesteld dat goud niet geschikt is ter dekking van de resterende 20% nominale toekomstige pensioenuitkeringen omdat aan de belegging in goud geen kasstromen zijn gekoppeld, overweegt het College dat DNB ter zitting heeft verklaard dat niet 100% van de nominale verplichtingen gedekt moet zijn met beleggingen die kasstromen genereren. Vaststaat dat de beleggingen in staatsobligaties ongeveer 80% van de omvang van de nominale toekomstige pensioenuitkeringen dekken. Onbetwist is de stelling van het Pensioenfonds dat het renterisico van de nominale verplichtingen strategisch volledig was afgedekt en dat de uitkeringen de eerstkomende jaren uit rente en aflossing van beleggingen in staatsobligaties konden worden voldaan. Het College kan het Pensioenfonds volgen in zijn betoog dat goud als belegging liquide is en op korte termijn kan worden verkocht zodat op deze wijze een kasstroom kan worden gegenereerd. Aangezien het matching vereiste niet zo ver gaat dat elke afzonderlijke belegging een bijdrage moet leveren aan de noodzakelijke kasstromen ter voldoening van de nominale verplichtingen, is het College van oordeel dat de DNB haar conclusie dat het Pensioenfonds in strijd met artikel 13, derde lid, Besluit FTK heeft belegd, omdat goud geen kasstromen genereert, onvoldoende heeft gemotiveerd. Ten aanzien van het standpunt van DNB dat de belegging in goud niet geschikt is om de indexambitie van het Pensioenfonds te verwezenlijken, omdat goud geen rechtstreeks verband heeft en geen statistische relatie vertoont met de consumentenprijsindex (CPI), overweegt het College dat het Pensioenfonds daar tegenover heeft gesteld dat de goudprijs wel degelijk compensatie kan bieden voor een verlies aan koopkracht van de euro. Het Pensioenfonds heeft gesteld dat op langere termijn het verband tussen goud en inflatie positief en hoog is. In tijden van inflatie van valuta en van economische onzekerheid kan de prijs van goud stijgen en zo rendement leveren dat bijdraagt aan de verwezenlijking van de indexambitie ter bescherming van de koopkracht van de gepensioneerden. In dit geval heeft de goudbelegging met een rendement van 25% per jaar bijgedragen aan herstel van de dekkingsgraad van 90% eind 2008 naar 105% eind 2010, aldus het Pensioenfonds. Gelet op de argumenten van het Pensioenfonds heeft DNB het College er niet van overtuigd dat dat de belegging in goud per definitie niet geschikt was om bij te dragen aan de indexambitie van het Pensioenfonds. Op grond van het voorgaande, waaronder de onbetwiste zekerheid van de uitkeringen in de eerstkomende jaren, is het College dan ook van oordeel dat DNB ten onrechte heeft vastgesteld dat het Pensioenfonds met de belegging in goud niet aan het vereiste van matching met betrekking tot de aard en duur van de pensioenverplichtingen heeft voldaan. Het College acht daarbij van belang dat de goudbelegging als tijdelijk was bedoeld. Dat hierbij sprake was van een tijdelijke onderbreking van het strategische beleid, blijkt naar het oordeel van het College uit de overgelegde stukken, zoals bijvoorbeeld het verslag van de bestuursvergadering van 11 september 2009. Voor zover DNB heeft aangevoerd dat uit de ALM-studie van Mercer van eind 2010 volgt dat het de bedoeling van het Pensioenfonds was om voor de lange termijn in goud te beleggen, overweegt het College dat het Pensioenfonds deze stelling, onder verwijzing naar het lange termijn beleid zoals genoemd in de rapportage van de beleggingscommissie, heeft betwist.

Voor zover DNB heeft gesteld dat goud als één specifieke individuele belegging niet kan worden vergeleken met de beleggingscategorie aandelen en dat goud net zo volatiel kan zijn als een enkel soort aandeel, afhankelijk van welk aandeel dat is, terwijl het Pensioenfonds niet uitsluitend in een specifiek aandeel zou beleggen, overweegt het College dat het Pensioenfonds heeft gesteld dat de goudbelegging niet vergelijkbaar is met de belegging in een specifiek aandeel. Het Pensioenfonds heeft gemotiveerd gesteld dat goud anders is dan andere grondstoffen en in zekere zin als valuta dient te worden beschouwd en daarbij gewezen op de omstandigheid dat het IMF goud als “safe asset” aanmerkt, dat de Bank Internationale Betalingen, alsook de Amerikaanse Centrale Bank goud zien als een asset waarvoor geen risicobuffer dient te worden aangehouden en dat goud als veilig onderpand wordt erkend. Gezien hetgeen partijen over de kwaliteit van de goudbelegging over en weer hebben aangevoerd en gelet op de omstandigheid dat goud een uniform wereldwijd verhandelde belegging is waarvan de waarde, anders dan de waarde van een aandeel, niet afhankelijk is van de financiële resultaten van een enkele rechtspersoon, is het College van oordeel dat de vergelijking van DNB van de belegging in goud met een belegging in een specifiek aandeel niet overtuigt. Voorts is het College van oordeel dat DNB met haar motivering niet heeft aangetoond dat het Pensioenfonds niet in redelijkheid heeft kunnen kiezen voor de belegging in goud, gelet op de portefeuille van het fonds als geheel en gelet op de bijzondere omstandigheden op de financiële markten in 2008-2009, waaronder met name de dalende aandelenkoersen en de onzekerheden met betrekking tot de waarde van de euro en de in de euro’s luidende staatsobligaties. Als DNB bedoeld heeft te stellen dat zij een andere keuze zou hebben gemaakt dan het fonds heeft gedaan of dat het denkbaar is dat andere beleggingen meer geschikt zouden zijn geweest dan goud, dan faalt deze stelling omdat het fonds bij de invulling van de prudent-person regel – zoals hiervoor is overwogen – een zekere ruimte toekomt. Het College is van oordeel dat DNB met haar motivering niet heeft aangetoond dat het fonds een keuze heeft gemaakt, waarbij de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel niet was gewaarborgd. DNB heeft gelet op het vorenstaande ten onrechte vastgesteld dat het fonds in strijd met de prudent-person regel heeft gehandeld door te kiezen voor de in geding zijnde belegging in goud. Het College acht dan ook de omstandigheid dat het Pensioenfonds 13% van zijn portefeuille in één individuele waarde heeft belegd onvoldoende om te concluderen dat in dit specifieke geval sprake was van een bovenmatige afhankelijkheid van goud. Matching Met betrekking tot het onderdeel matching stelt het College voorop dat DNB terecht heeft betoogd dat de rechtbank ten onrechte geen enkele overweging heeft gewijd aan het in het bestreden besluit neergelegde standpunt van DNB dat niet is voldaan aan het vereiste van matching. Aangezien het gaat om een standpunt dat volgens DNB de aanwijzing zelfstandig kan dragen, had de rechtbank hier afzonderlijk op in behoren te gaan. In zoverre is de vierde beroepsgrond terecht voorgesteld. Het College zal hieronder beoordelen of het standpunt van DNB met betrekking tot het onderdeel matching stand houdt. Het standpunt van DNB houdt in dat de keuze om 13% van de gehele portefeuille in goud te beleggen niet aansluit bij de aard en duur van de verwachte pensioenuitkeringen. Een belangrijk punt van kritiek van DNB is dat het Pensioenfonds niet de verplichtingen tot uitgangspunt heeft genomen bij het bepalen van zijn beleggingsstrategie. Volgens DNB voldoet de belegging in goud niet aan het vereiste van matching als bedoeld in artikel 13, derde lid, Besluit FTK omdat goud niet geschikt is ter dekking van toekomstige onvoorwaardelijke pensioenuitkeringen. Een tweede reden is volgens DNB daarin gelegen dat de belegging niet geschikt is voor het realiseren van de indexambitie van het Pensioenfonds. DNB voert in dit verband aan dat goud geen kasstromen genereert en geen correlatie vertoond met de inflatie en de rente. Voor zover DNB heeft gesteld dat goud niet geschikt is ter dekking van de resterende 20% nominale toekomstige pensioenuitkeringen omdat aan de belegging in goud geen kasstromen zijn gekoppeld, overweegt het College dat DNB ter zitting heeft verklaard dat niet 100% van de nominale verplichtingen gedekt moet zijn met beleggingen die kasstromen genereren. Vaststaat dat de beleggingen in staatsobligaties ongeveer 80% van de omvang van de nominale toekomstige pensioenuitkeringen dekken. Onbetwist is de stelling van het Pensioenfonds dat het renterisico van de nominale verplichtingen strategisch volledig was afgedekt en dat de uitkeringen de eerstkomende jaren uit rente en aflossing van beleggingen in staatsobligaties konden worden voldaan. Het College kan het Pensioenfonds volgen in zijn betoog dat goud als belegging liquide is en op korte termijn kan worden verkocht zodat op deze wijze een kasstroom kan worden gegenereerd. Aangezien het matching vereiste niet zo ver gaat dat elke afzonderlijke belegging een bijdrage moet leveren aan de noodzakelijke kasstromen ter voldoening van de nominale verplichtingen, is het College van oordeel dat de DNB haar conclusie dat het Pensioenfonds in strijd met artikel 13, derde lid, Besluit FTK heeft belegd, omdat goud geen kasstromen genereert, onvoldoende heeft gemotiveerd. Ten aanzien van het standpunt van DNB dat de belegging in goud niet geschikt is om de indexambitie van het Pensioenfonds te verwezenlijken, omdat goud geen rechtstreeks verband heeft en geen statistische relatie vertoont met de consumentenprijsindex (CPI), overweegt het College dat het Pensioenfonds daar tegenover heeft gesteld dat de goudprijs wel degelijk compensatie kan bieden voor een verlies aan koopkracht van de euro. Het Pensioenfonds heeft gesteld dat op langere termijn het verband tussen goud en inflatie positief en hoog is. In tijden van inflatie van valuta en van economische onzekerheid kan de prijs van goud stijgen en zo rendement leveren dat bijdraagt aan de verwezenlijking van de indexambitie ter bescherming van de koopkracht van de gepensioneerden. In dit geval heeft de goudbelegging met een rendement van 25% per jaar bijgedragen aan herstel van de dekkingsgraad van 90% eind 2008 naar 105% eind 2010, aldus het Pensioenfonds. Gelet op de argumenten van het Pensioenfonds heeft DNB het College er niet van overtuigd dat dat de belegging in goud per definitie niet geschikt was om bij te dragen aan de indexambitie van het Pensioenfonds. Op grond van het voorgaande, waaronder de onbetwiste zekerheid van de uitkeringen in de eerstkomende jaren, is het College dan ook van oordeel dat DNB ten onrechte heeft vastgesteld dat het Pensioenfonds met de belegging in goud niet aan het vereiste van matching met betrekking tot de aard en duur van de pensioenverplichtingen heeft voldaan. Het College acht daarbij van belang dat de goudbelegging als tijdelijk was bedoeld. Dat hierbij sprake was van een tijdelijke onderbreking van het strategische beleid, blijkt naar het oordeel van het College uit de overgelegde stukken, zoals bijvoorbeeld het verslag van de bestuursvergadering van 11 september 2009. Voor zover DNB heeft aangevoerd dat uit de ALM-studie van Mercer van eind 2010 volgt dat het de bedoeling van het Pensioenfonds was om voor de lange termijn in goud te beleggen, overweegt het College dat het Pensioenfonds deze stelling, onder verwijzing naar het lange termijn beleid zoals genoemd in de rapportage van de beleggingscommissie, heeft betwist.

Volgens het Pensioenfonds was de goudbelegging toegesneden op de destijds geldende bijzondere omstandigheden en zou het lange termijn beleid dat was gericht op belegging in aandelen worden hervat, wanneer die omstandigheden zouden normaliseren. Het voorgaande in aanmerking nemend ziet het College in de ALM-studie onvoldoende aanleiding om wat betreft de tijdelijke bedoeling van de goudbelegging tot een andere beoordeling te komen. Met de rechtbank is het College van oordeel dat uit de motivering van DNB zoals deze luidt in de brief van 21 december 2011 niet blijkt dat er door DNB maatwerk is verricht door de totale beleggingsportefeuille en de specifieke omstandigheden van het Pensioenfonds in ogenschouw te nemen. Het College overweegt hiertoe dat het op de weg van DNB had gelegen om duidelijk te maken dat – gelet op onder meer de omvang en de aard van de verplichtingen van het fonds, de samenstelling van het deelnemersbestand en de spreiding van de verplichtingen in de tijd, de liquiditeit van de belegging in goud en de tijdelijke bedoeling van deze belegging – de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel niet waren gewaarborgd. Gelet op het voorgaande is het College van oordeel dat de tweede en derde beroepsgrond van DNB falen. De vierde beroepsgrond van DNB over het onderdeel matching is terecht voorgesteld voor zover is betoogd dat de rechtbank ten onrechte geen overweging heeft gewijd aan het standpunt van DNB ten aanzien van het onderdeel matching, maar leidt, gelet op hetgeen hiervoor is overwogen, met betrekking tot de houdbaarheid van dit standpunt niet tot gegrondverklaring van het hoger beroep van DNB. Het voorgaande brengt het College tot de conclusie dat de rechtbank terecht heeft geconcludeerd tot gegrondverklaring van het beroep van het Pensioenfonds tegen het bestreden besluit, zoals dat is komen te luiden met de nadere motivering van 21 december 2011. 5.5 Aan de orde is thans de vraag of de door DNB in hoger beroep aangevoerde argumenten die zien op de totstandkoming van de belegging, ofwel de wijze waarop het Pensioenfonds tot deze goudbelegging is gekomen, in de procedure moeten worden betrokken. Met betrekking tot deze gronden van DNB ter onderbouwing van haar aanwijzing aan het Pensioenfonds om de goudbelegging binnen twee maanden blijvend af te bouwen tot een percentage tussen de 1 en 3 van de totale beleggingsportefeuille, is het College van oordeel dat deze gronden – wat daar verder ook van zij – in dit geval niet tot een aanwijzing als de onderhavige kunnen leiden. DNB heeft met deze eerst in hoger beroep aangevoerde argumenten de nadruk gelegd op de besluitvorming en het beleggingsproces dat heeft geleid tot de beslissing om 12% van de totale portefeuille in goud te beleggen. Gesteld is daarbij dat het onderbreken van het strategische beleggingsbeleid, zonder dat hieraan een afdoende analyse en onderbouwing is vooraf gegaan, niet in overeenstemming is met de eisen die ingevolge de prudent-person regel aan het beleggingsbeleid van een pensioenfonds worden gesteld. Het College is van oordeel dat deze argumenten, nu zij zien op de totstandkoming van de belegging, niet afdoende zijn ter onderbouwing van de conclusie dat ook de uitkomst van dat beleggingsproces (de keuze voor een belegging van – in eerste instantie – 12% in goud) in strijd is met de prudent-person regel van artikel 13 Besluit FTK noch ter onderbouwing van de conclusie dat slechts een allocatie van – in eerste instantie – 1% tot 3% in goud hiermee wel in overeenstemming is. De kwaliteit van de procedure is niet in alle gevallen bepalend voor de kwaliteit van de belegging zelf. Mede tegen de achtergrond van de bijzondere situatie op de financiële markten en van de onzekerheden omtrent de euro weegt de omstandigheid dat er, naar DNB heeft gesteld, een afdoende onderbouwing en analyse van de goudbelegging vooraf ontbrak, onvoldoende zwaar om de door DNB gegeven aanwijzing om de belegging in goud af te bouwen tot het opgegeven percentage, te kunnen rechtvaardigen. Indien DNB de wijze waarop het pensioenfonds tot zijn besluit is gekomen om – in eerste instantie – 12% in goud te beleggen onaanvaardbaar achtte, dan had het naar het oordeel van het College op de weg van DNB gelegen om het Pensioenfonds een hierop gerichte aanwijzing te geven. Met de rechtbank is het College van oordeel dat DNB onvoldoende inzichtelijk heeft gemaakt waarom het Pensioenfonds, rekening houdend met kwaliteit van de portefeuille als geheel en de vereisten van diversificatie en matching op basis van de prudent-person regel, slechts op een goudbelegging met een omvang van 1% tot 3% kon uitkomen. Het voorgaande leidt het College tot de conclusie dat de rechtbank terecht heeft geoordeeld dat DNB onvoldoende inzichtelijk heeft gemaakt waarom een belegging van 13% in goud niet conform de prudent-person regel is en een belegging van 1% tot 3% wel, hierbij rekening houdend met de samenstelling van de gehele beleggingsportefeuille, de specifieke omstandigheden van het Pensioenfonds en de economische situatie van dat moment. 5.6 De vijfde beroepsgrond van DNB, inhoudende dat de rechtbank ten onrechte met toepassing van artikel 8:72, vierde lid, aanhef en onder c, Awb zelf in de zaak heeft voorzien en het primaire besluit heeft herroepen, faalt naar het oordeel van het College. Hiertoe overweegt het College dat DNB in beroep noch in hoger beroep haar aanwijzing aan het Pensioenfonds om de belegging in goud af te bouwen naar een belang van 1% tot 3% van een draagkrachtige motivering heeft kunnen voorzien. Het ligt naar het oordeel van het College niet in de rede dat DNB, indien zij in de gelegenheid zou worden gesteld om opnieuw op het bezwaar van het Pensioenfonds te beslissen, een draagkrachtige motivering ter handhaving van haar aanwijzing tot afbouw van de belegging in goud zal kunnen geven. Mitsdien zal het College ook de beslissing van de rechtbank om zelf in de zaak te voorzien en het primaire besluit te herroepen in stand laten. 5.7 De zesde beroepsgrond van DNB richt zich tegen beslissing van de rechtbank om het onderzoek te heropenen met het oog op het verzoek om schadevergoeding van het Pensioenfonds op de voet van artikel 8:73 Awb. Nu de aangevallen uitspraak waarin de rechtbank heeft besloten tot herroeping van het primaire besluit in stand dient te blijven, faalt deze beroepsgrond. 5.8 De slotsom luidt dat het hoger beroep van DNB ongegrond is en dat de aangevallen uitspraak dient te worden bevestigd, zij het met verbetering van gronden. DNB zal worden veroordeeld in de door het Pensioenfonds in verband met de behandeling van het hoger beroep gemaakte kosten van door een derde beroepsmatig verleende rechtsbijstand, die op de voet van het Besluit proceskosten bestuursrecht worden vastgesteld op € 944,- (één punt voor de reactie op het hoger beroepschrift en één punt voor het verschijnen ter zitting, met een wegingsfactor van 1 en een waarde per punt van € 472,-). Ingevolge artikel 24, derde lid, van de Wet bestuursrechtspraak bedrijfsorganisatie zal van DNB een griffierecht van € 466,- worden geheven.

Volgens het Pensioenfonds was de goudbelegging toegesneden op de destijds geldende bijzondere omstandigheden en zou het lange termijn beleid dat was gericht op belegging in aandelen worden hervat, wanneer die omstandigheden zouden normaliseren. Het voorgaande in aanmerking nemend ziet het College in de ALM-studie onvoldoende aanleiding om wat betreft de tijdelijke bedoeling van de goudbelegging tot een andere beoordeling te komen. Met de rechtbank is het College van oordeel dat uit de motivering van DNB zoals deze luidt in de brief van 21 december 2011 niet blijkt dat er door DNB maatwerk is verricht door de totale beleggingsportefeuille en de specifieke omstandigheden van het Pensioenfonds in ogenschouw te nemen. Het College overweegt hiertoe dat het op de weg van DNB had gelegen om duidelijk te maken dat – gelet op onder meer de omvang en de aard van de verplichtingen van het fonds, de samenstelling van het deelnemersbestand en de spreiding van de verplichtingen in de tijd, de liquiditeit van de belegging in goud en de tijdelijke bedoeling van deze belegging – de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel niet waren gewaarborgd. Gelet op het voorgaande is het College van oordeel dat de tweede en derde beroepsgrond van DNB falen. De vierde beroepsgrond van DNB over het onderdeel matching is terecht voorgesteld voor zover is betoogd dat de rechtbank ten onrechte geen overweging heeft gewijd aan het standpunt van DNB ten aanzien van het onderdeel matching, maar leidt, gelet op hetgeen hiervoor is overwogen, met betrekking tot de houdbaarheid van dit standpunt niet tot gegrondverklaring van het hoger beroep van DNB. Het voorgaande brengt het College tot de conclusie dat de rechtbank terecht heeft geconcludeerd tot gegrondverklaring van het beroep van het Pensioenfonds tegen het bestreden besluit, zoals dat is komen te luiden met de nadere motivering van 21 december 2011. 5.5 Aan de orde is thans de vraag of de door DNB in hoger beroep aangevoerde argumenten die zien op de totstandkoming van de belegging, ofwel de wijze waarop het Pensioenfonds tot deze goudbelegging is gekomen, in de procedure moeten worden betrokken. Met betrekking tot deze gronden van DNB ter onderbouwing van haar aanwijzing aan het Pensioenfonds om de goudbelegging binnen twee maanden blijvend af te bouwen tot een percentage tussen de 1 en 3 van de totale beleggingsportefeuille, is het College van oordeel dat deze gronden – wat daar verder ook van zij – in dit geval niet tot een aanwijzing als de onderhavige kunnen leiden. DNB heeft met deze eerst in hoger beroep aangevoerde argumenten de nadruk gelegd op de besluitvorming en het beleggingsproces dat heeft geleid tot de beslissing om 12% van de totale portefeuille in goud te beleggen. Gesteld is daarbij dat het onderbreken van het strategische beleggingsbeleid, zonder dat hieraan een afdoende analyse en onderbouwing is vooraf gegaan, niet in overeenstemming is met de eisen die ingevolge de prudent-person regel aan het beleggingsbeleid van een pensioenfonds worden gesteld. Het College is van oordeel dat deze argumenten, nu zij zien op de totstandkoming van de belegging, niet afdoende zijn ter onderbouwing van de conclusie dat ook de uitkomst van dat beleggingsproces (de keuze voor een belegging van – in eerste instantie – 12% in goud) in strijd is met de prudent-person regel van artikel 13 Besluit FTK noch ter onderbouwing van de conclusie dat slechts een allocatie van – in eerste instantie – 1% tot 3% in goud hiermee wel in overeenstemming is. De kwaliteit van de procedure is niet in alle gevallen bepalend voor de kwaliteit van de belegging zelf. Mede tegen de achtergrond van de bijzondere situatie op de financiële markten en van de onzekerheden omtrent de euro weegt de omstandigheid dat er, naar DNB heeft gesteld, een afdoende onderbouwing en analyse van de goudbelegging vooraf ontbrak, onvoldoende zwaar om de door DNB gegeven aanwijzing om de belegging in goud af te bouwen tot het opgegeven percentage, te kunnen rechtvaardigen. Indien DNB de wijze waarop het pensioenfonds tot zijn besluit is gekomen om – in eerste instantie – 12% in goud te beleggen onaanvaardbaar achtte, dan had het naar het oordeel van het College op de weg van DNB gelegen om het Pensioenfonds een hierop gerichte aanwijzing te geven. Met de rechtbank is het College van oordeel dat DNB onvoldoende inzichtelijk heeft gemaakt waarom het Pensioenfonds, rekening houdend met kwaliteit van de portefeuille als geheel en de vereisten van diversificatie en matching op basis van de prudent-person regel, slechts op een goudbelegging met een omvang van 1% tot 3% kon uitkomen. Het voorgaande leidt het College tot de conclusie dat de rechtbank terecht heeft geoordeeld dat DNB onvoldoende inzichtelijk heeft gemaakt waarom een belegging van 13% in goud niet conform de prudent-person regel is en een belegging van 1% tot 3% wel, hierbij rekening houdend met de samenstelling van de gehele beleggingsportefeuille, de specifieke omstandigheden van het Pensioenfonds en de economische situatie van dat moment. 5.6 De vijfde beroepsgrond van DNB, inhoudende dat de rechtbank ten onrechte met toepassing van artikel 8:72, vierde lid, aanhef en onder c, Awb zelf in de zaak heeft voorzien en het primaire besluit heeft herroepen, faalt naar het oordeel van het College. Hiertoe overweegt het College dat DNB in beroep noch in hoger beroep haar aanwijzing aan het Pensioenfonds om de belegging in goud af te bouwen naar een belang van 1% tot 3% van een draagkrachtige motivering heeft kunnen voorzien. Het ligt naar het oordeel van het College niet in de rede dat DNB, indien zij in de gelegenheid zou worden gesteld om opnieuw op het bezwaar van het Pensioenfonds te beslissen, een draagkrachtige motivering ter handhaving van haar aanwijzing tot afbouw van de belegging in goud zal kunnen geven. Mitsdien zal het College ook de beslissing van de rechtbank om zelf in de zaak te voorzien en het primaire besluit te herroepen in stand laten. 5.7 De zesde beroepsgrond van DNB richt zich tegen beslissing van de rechtbank om het onderzoek te heropenen met het oog op het verzoek om schadevergoeding van het Pensioenfonds op de voet van artikel 8:73 Awb. Nu de aangevallen uitspraak waarin de rechtbank heeft besloten tot herroeping van het primaire besluit in stand dient te blijven, faalt deze beroepsgrond. 5.8 De slotsom luidt dat het hoger beroep van DNB ongegrond is en dat de aangevallen uitspraak dient te worden bevestigd, zij het met verbetering van gronden. DNB zal worden veroordeeld in de door het Pensioenfonds in verband met de behandeling van het hoger beroep gemaakte kosten van door een derde beroepsmatig verleende rechtsbijstand, die op de voet van het Besluit proceskosten bestuursrecht worden vastgesteld op € 944,- (één punt voor de reactie op het hoger beroepschrift en één punt voor het verschijnen ter zitting, met een wegingsfactor van 1 en een waarde per punt van € 472,-). Ingevolge artikel 24, derde lid, van de Wet bestuursrechtspraak bedrijfsorganisatie zal van DNB een griffierecht van € 466,- worden geheven.